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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫 “牛市”两年记，来自三石而立o r z。

过完今天，"924"正好两周年，两年间上证指数最低见过2689，最高见过4258，整体涨幅43%，年化不到18%，看起来稀松平常，但历经其中才会知道，即便是牛市也不是一帆风顺的孔雀东北飞，而是掺杂着不同主线的五、六段行情咬合在一起，高峰足以让人梦中笑醒憧憬一番财务自由后的惬意，波谷也足以让人短期内迅速跌至水下感慨终究是黄粱一梦。
最近行情寡淡，正好复复盘。

最初始于大金融的发令枪。二零二四年9月24日上午，一行一局一会一起开发布会，降准降息、降存量房贷利率、创设互换便利和回购增持再贷款，尤其是最后这一条，第一次创设结构性货币工具直接指向股市。当天非银金融涨6%，券商近20只涨停，茅台放量收涨，两市成交从5500亿瞬间放到9700亿。
随后的国庆前后是教科书式的逼空。指数从2700附近一路推到3674，创业板几个交易日涨了四成。那段时间讨论的都是"这不是反弹是反转"，跑步进场的和清仓踏空的都很煎熬。
但大金融托盘只是给市场搭了台，唱戏的另有他人。牛市旗手涨得猛，但回撤也快，10月8日冲高之后，券商板块横盘了很久。在3700追进来的人，很多直到二零二五年下半年才解套。
二零二五年开年，真正的产业主线开始浮出水面。春节前后Deep Seek引爆全球对中国资产的重新定价，A I、机器人、半导体轮番表演，那段时间指数没涨多少、但个股日日狂欢。对未来的憧憬与期盼洋溢于市场
随后就碰上额4月7日，关税冲击叠加全球risk off，上证指数一天跌到3040，我记得那天早上很多人讨论的是系统性风险，市场要变盘，但一周后市场自己爬起来了，爬得比所有人预想的都快，4月份的亏损很快就收复回来了。
爬坑那段时间是创新药是这两年最顺畅的一段行情。市场上license out交易金额一个接一个创新高，海外大药企真金白银地买中国的管线，出海授权金额从几十亿美元级跳到百亿美元级。基本面支撑，股价沿着业绩预期走，中间几乎没有像样的调整，药明康德走出了翻倍行情，恒生创新药相关标的上半年的涨幅，放到任何一年都是冠军级，挣钱效应明显。到年中板块拥挤度明显抬升，下半年逐渐熄火、高位横盘，但直到今天回头看，它的回撤都是这几段主线里最温和的。
如果说创新药是新逻辑的胜利，有色金属就是旧逻辑的重估。有色全年涨了94.7%，是二零二五年的“第一行业”，但它的上涨不是一天完成的，4月关税冲击时板块被砸到低点，然后一路买上去。
金铜的商品价格是支撑，伦敦金全年涨64.6%，逻辑是地缘重构下央行购金与美元信用的再定价；L M E铜涨42.5%，供给端矿山事故频发、新增资本开支不足，需求端又撞上了A I，数据中心、电网改造、新能源车，铜成了A I的支撑材料。其他金属也有优异表现，电解铝、碳酸锂……一场酣畅淋漓的周期品的胜利。
时间行至二零二五年下半年，A I硬件始终贯穿其中，但二零二五和二零二六是两种完全不同的行情。二零二五年，通信涨84.8%、电子涨47.9%，光模块指数涨137%。那时候的上涨更多是预期的成分，以估值扩张为主。但到了二零二六年上半年，行情随着业绩增速换挡，一季报出来中际旭创单季净利润同比增长260%以上，产业链业绩集体兑现，市场切换到业绩“爆裂式”增长的逻辑。
于是有了二零二六年上半年堪称史诗级的K型分化：科创50半年涨64%创历史新高，而全市场个股中位数收益是-14%，七成个股下跌；二季度科创50与中证红利的收益差超过80个百分点，这是A股历史上的极端水平。光模块、C P O、H B M、先进封装短时间内涨幅全部翻倍，联讯仪器、源杰科技、寒武纪先后超越茅台成为A股最贵的股票，这在两年前是不可想象的。
中间也有一场压力测试，2月底美伊冲突升级、霍尔木兹海峡封锁，油价飙升触发滞胀担忧，3月沪指单月跌6.5%，科创50重挫15.6%。但4月一季报一出，市场回归业绩逻辑，继续选择高增长的兑现。5月14日沪指4258，创近11年新高，成交量站上了3万亿。
随后进入高位拉锯，7月最低回到3741，最近两个月在3900附近震荡蓄势。指数原地踏步了四个月，成交量急剧萎缩。

回头去看，市场脉络清晰——
每一轮主线都始于"业绩未兑现的分歧"，终于"业绩兑现后的拥挤"。大金融是政策预期，创新药是B D兑现，有色是供给约束下的价格重估，A I硬件从估值驱动走到业绩驱动。同一批资金，在分歧处买入，在共识处卖出。过去两年的每一轮"人声鼎沸"，事后看都是那段行情最贵的时刻。
回撤发生是主线切换期时的路径依赖。二零二五年如果沉迷于在创新药上的收益，很容易在A I硬件的分化里把利润还了回去；二零二六年上半年如果看着红利跌了10%去抄底，很容易把自己套在了“跷跷板”的震荡过程中。牛市里的回撤，常来自于用上一段行情验证过的方法，做下一段行情。
回头看，两年涨得最好的资产，很难是靠预测下一个热点抓住，都是在产业逻辑被数据验证之后、在分歧中逐步建仓拿出来的。追热点的人换了一批又一批，留下来的还是那批研究供给格局、研究订单、研究现金流的人。两年间指数有过三次8%以上的急跌（二零二五年4月关税，二零二六年3月地缘、7月获利回吐），每一次都伴随着一批杠杆资金的出清，所以一直坚持控制仓位，控制回撤。
目前市场持续震荡，A I硬件的估值需要三季报继续消化，有色的价格在高位等宏观给方向，创新药在等待不断的里程碑事件带来脉冲，耐心是一种美德，用时间换空间，用震荡换筹码。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫从分红险看未来高股息资产，来自浪里掌帆人。

大中型银行1年期定存利率跌破1%，3年期定存利率多在1.25%附近，5年期定存利率多在1.30%附近。虽然实际执行利率可小幅上浮，但这个收益率比十年期国债收益率还低。分红险作为浮动收益型产品，在保险预定利率不停下调的背景下，具备“保底+浮动”特征的分红险，很契合投资者的理财需求，使得分红险大卖，从二级市场角度看这部分保险资金未来会投向哪些行业，请看下文分析。

1、在低利率“资产荒”背景下分红险大卖
近几年因货币政策宽松（央行降准和降息）、实体经济回报率持续下行、经济预期偏弱，风险偏好下降等因素影响，使得十年期国债收益率持续下行，目前只有1.68%。
因为十年期国债收益率代表了市场无风险收益水平，所以其持续下行使得资产配置方面出现了一定的资产荒。
当前市场上还有海量资金（银行理财、保险、信托、居民储蓄、乃至社保基金）想要获得更高一点、更稳定一点的收益，可选择的路径已然不多，但增配股票，特别是那些高股息行业相关的股票就是一个很好的去向。
二零二六年上半年，分红险原保险保费卖了10126亿元，同比增长94.4%，已超过二零二四年全年7659亿元和二零二五年全年9042亿元的水平，也给股市带来了可观的增量资金。

2、保险产品的预定利率
在分析配置方向之前，先了解一下保险的预定利率。
预定利率是保险公司在给长期储蓄保单做定价时，假设投资者在未来可以拿到手的投资年化复利收益率。
针对普通型储蓄险（如增额终身寿险、传统年金保险等），这个利率直接写进合同，是刚性保证收益的，也就是说保险公司未来的投资无论赚多赚少，必须按这个利率兑现。
与普通型储蓄险相对应的是分红险，分红险的核心是在提供保底收益的基础上，保险公司通过投资为保单持有人带来可分的浮动红利（如果投资发生亏损，分红部分可能就没有了，投资者的收益就只有保底的那部分，最终要考验保险公司的投资能力）。
二零一八年出了一个资管新规，明确要求资管产品打破刚性兑付，不得保本保收益，从二零二二年开始执行，但是保险产品可以按照预定的利率保证收益，居民大量储蓄资金涌入保险。
但十年期国债收益率持续下行，保险公司投资端回报率不断走低，继续大规模卖 3.5%保证收益保单，未来会出现巨大的亏损。
为此监管层开始降预定利率：普通型人身险预定利率不停地下调，从3.5%降到3.0%，再到2.5%，直到现在的2%；分红险预定利率从2.5%下调到2%，再到目前的1.75%，买保险的收益率在持续下降。因为先买先受益，收益率下调不利于投资者，利好保险公司。我个人认为：若家庭没有特别大的分散配置需求的话，还不如直接买高股息的股票或者与之相关的基金。
由于新版普通储蓄险只有2.0%全部保证收益，持续下滑的收益对客户吸引力也就下降了；分红险保底也只有1.75%，两者差距很小，只是分红险多了博取超额收益的可能性，产品相对优势显现，所以今年分红险大卖。

3、保险资金的配置方向—低估值、高股息
二零二五年1月23日，证监会主席吴清在国新办发布会上表示，将引导大型国有保险公司增加A股投资规模和实际比例，力争从二零二五年起每年新增保费的30%用于投资A股。新单保费是当年新卖保单收到的保费，不含之前年度的续费，二零二五年5家大型国有保险公司共卖了大概7300亿的人寿保险。
国家金融监督管理总局披露了二零二六年二季度保险行业资金运用余额40.82万亿元（资金运用余额就是保险公司拿来做投资的钱）。其中债券投资规模约19.9万亿元，占比50%，为险资的底仓资产；其次是股票加证券投资基金合计6.40万亿元，占资金运用余额比重16.23%。
从趋势上看，股票与证券投资基金配置比例在增加，今年第二季度股票占比已经从一季度的10.1%提高到10.4%（增量的资金是1000亿+）。
保险资金持仓行业总市值排名前五分别为银行、公用事业、家用电器、电子和交通运输，还增持了公用事业、煤炭和钢铁等行业。这些行业要么是垄断经营，要么其产品有可持续的需求，要么有高分红能力，而这也是我非常很看重的投资要点，也在持续跟踪这些行业。
保险公司更偏好于低P B、高股息、大市值蓝筹股，P E估值都不高，平均股息率在4%到5%。其实险资的这种配置方式也可以作为投资者的一个参考（很稳健、当然收益不会特别高）。

今年上半年分红险卖了超万亿，以及存量保险的结构调整（比如投的国债到期后，在面对当下的国债收益率时，有部分资金会流入股市），预计每年将新增5000亿元左右的保险资金入市（股票与指数基金）。
其中之一就有白酒，白酒行业的P E只有20倍左右，估值仅次于二零一四年，是少有的估值在低位的资产。像白酒这样的资产是符合保险资金的配置思路的，鸿鹄基金（新华保险与中国人寿出资成立的私募基金）在今年一季度就新进了贵州茅台和五粮液，二季度又新进了泸州老窖。

科技改变生活，每轮大的科技浪潮来临时，第一阶段股价上涨特别厉害，往往会泡沫化，在泡沫破灭后，大部分股价都会被打回原形甚至退市，最终能够留下来的少数公司能够享受到时代的红利，投科技其实也可以“敢为天下后”

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫如何看待铜期货与股价之间的差异？来自易冷观尘。
伦铜走出6连阳，价格重回14000美元上方，但A股铜板块早已停止跟涨。市场抛出四点担忧，我们逐条拆解，反问几个关键问题。
一、美国关税预期+潜在抛储，会持续压制铜板块吗？
观点：美国关税调整预期持续压制估值，市场无法估算美国库存规模，随时可能抛储冲击市场。
事实：我觉得首先我们得思考一下，美国为什么要加铜关税？当前逆全球化下，世界格局已经和之前完全不一样了，在各国的民族资源保护主义以及大国博弈的背景之下。原有的一些资源品已经上升到战略属性了，不仅仅是市场经济的产物。如黄金，稀土，钨，还有铜，而这部分是战略安全的溢价。美国屯铜和中国央行购金，其本质逻辑难道不是一样的吗？那么为什么要把他当成一个利空的事情?
其次，全球精炼铜年消费约2500万吨。美国COMEX显性库存仅70余万吨，即便把港口、在途库存全部计入，全美可流通铜库存约100万吨。
试问，100万吨放在2500万吨的年度大盘里面（且目前上海交易所的库存基本见底)，一次性释放最多也只是短期脉冲扰动，何以长期改变全球供需格局？
关税影响的是贸易流向，不是消灭全球总需求。美国减少进口，铜只会流向中国、东南亚制造业市场，全球总消费量并不会凭空消失。
那市场持续计价的关税利空，有没有很大一部分，早已折价反映在矿业股估值里面？把已经计价的预期，拿来当成未来持续压制股价的核利空，逻辑成立吗？

二、高油价+加息压制需求，铜需求G D P弹性1.2倍，只能向下看？
观点：高油价叠加高利率压制经济，铜需求对G D P弹性1.2倍，经济下行，铜需求快速下滑。
事实：当前油价与利率远高于几个月之前，那么当前铜价呢？这个逻辑真的成立吗？首先，高油价来自于霍尔木兹海峡的封锁，但目前市场预期这个高油价持续的时间不久，不然的话，现在的油气股以及煤化工也不会一蹶不振。在海峡封锁同时也会影响硫磺的供给，这对湿法冶炼会造成很大的影响。所以如果大家有仔细盯盘的话会发现，战后铜价先下跌后来反而上涨了，而当时海峡重新开放的时候。铜价和铝价则小幅下跌。这表明短期市场先看需求端的影响，但中期又看供给端的影响。而长期我觉得，当前的油价远不至于经济下行出现危机。就无论是二二年还是一四到一五年，油价都远比现在更高，那大家觉得全球出现经济危机了吗？
再谈谈货币政策的逻辑，这次加息估计也就两次左右，影响有限。更何况，铜价的长期中枢跟这些也没有关系。5年前，当时的美联储联邦利率还不到一个点，现在4个点。10年期美债收益率接近5%为几年新高。相比之前如此高的利率，怎么铜价不跌反涨呢？这说明影响长期铜价的因素绝对不是货币政策的流动性，而是本身的供需关系。更何况，这次加息很可能是史上最短加息，大概率到明年又要重归降息周期了。而对企业来说，他的业绩是和长期的价格中枢有关系的，而不是短期的价格。
另外还有一点，铜目前最主要的需求已经不是传统工业了，而是来自于电力需求，特别是与新能源相关的。所以还要拿过去的老思维把铜看成宏观经济的晴雨表，表示根本没办法解释现在的铜价的。这几年经济难道很好吗？那怎么铜价越来越高了？反而长期高油价反而会促进新能源需求的进一步拉升。

三、全球铜市场2500万吨，1%需求变动等于25万吨冲击，只看需求侧波动？
观点：全球2500万吨的大盘，需求仅1%变动，就带来25万吨缺口或过剩，冲击巨大。
事实：25万吨这个数字本身计算无误。但我们要反问一句：铜矿供给端的刚性，难道不比需求波动更值得重视？
新建大型铜矿从勘探到投产，周期普遍7到15年，短期供给几乎没有弹性。
在供需紧平衡环境下，无论是需求下行带来的过剩，还是需求回暖带来的缺口，25万吨的变化，都会放大价格波动。为什么大家只盯着需求下行的冲击，不提需求回暖带来的价格弹性？
只拿需求波动说事，无视供给几乎无法快速调节的现实，是不是典型的单向推演？

四、大型铜矿难发现，中资铜矿持续扩产，供给增量会碾压市场？
观点：全球很难再发现大型铜矿，但未来几年中资铜矿持续扩产，叠加多重风险，不能乐观。
事实：目前全球矿山普遍面临矿石品位逐年下滑的难题，名义产能提升，但每吨矿石产出的铜金属持续下降。像西方那些铜矿企业，必和必拓，南方铜业，智利国家铜业产量都有不少的下滑。包括未来几年也很难好转。未来几年中资铜矿持续扩产，这难道不恰恰证明了中资铜矿的成长性吗？怎么还成了利空?未来全世界的铜矿产量基本上全都是由中资企业贡献。但是，中资企业在全球的总产量占比并不高，且过去十几年全球铜矿资本开支持续低迷。仅凭中资矿山的爬坡增量，就能扭转全球铜矿资本投入不足的底层格局？铜并不是像碳酸锂那种国内企业主导的。这也是为什么国内铜企如紫金矿业，洛阳钼业，金诚信股价涨了10倍的原因。因为这完全都是纯利润增长量价齐升推动的。
（所以说铜其实是非常好的商业模式，因为西方在减产，国内在增产，而整体的供给格局增长很慢，供给增速赶不上需求增速，导致未来缺口越来越大。但中方企业可以实现量价齐升。）

五、核心疑问：期铜上涨，铜股不跟涨，就是基本面预警信号？
很多人把“期货涨、股票不涨”当成利空信号，这里有一个最基础的认知误区：矿业股定价的，是长期自由现金流与长期铜价中枢，不是短短几周的期货K线。
这一轮铜股不跟涨，很大概率是市场提前计价远期铜价中枢下修、资本开支、汇率、地缘风险，属于估值层面折价。商品与股票阶段性背离，在周期板块难道不是常态？这种预期博弈，凭什么直接等同于未来铜价必然下跌？
如果没记错的话，二五年11月钨价一直上涨的时候，当时钨矿企业也都是股价不涨。我记得中钨高新我11月自选的时候也就20多块。结果后来呢？二五年12月内存价格大涨的时候，我记得短期兆易创新反而股价大跌，直到二六年三月以后股价才一飞冲天。包括二五年的黄金也是。A股就是这样，永远充满着博弈。大部分时间都是横盘震荡，不断洗盘，然后在极短的时间内拉高完成股价翻倍。
更进一步，就算铜价跌了又如何？别说现在铜价还在14500美元以上，就算跌到13500，12500美元一吨，难道对铜企不是暴利吗？难道现在的估值就高了吗？西部矿业上半年42亿利润是沪铜价格10万左右发生的。也就是说就算铜价跌10%，对应二六年也就10 P E，对应明年只有8倍P E。更何况，企业本身还具有产量的成长性。明年西部矿业的玉龙三期，紫金矿业的朱诺铜矿，巨龙铜矿二期的爬坡，洛阳钼业的k f m二期投产……

结语
需求走弱、抛储、关税扰动，都是真实存在的短期风险，任何人都不该无视。
但整套叙事，存在极强的单向性：只放大需求端利空，低估铜矿供给长期刚性；混淆短期脉冲冲击与中长期供需格局；简单把期货与股票短期背离，解读为下跌的先行信号。
周期投资，最忌讳只看单边故事。风险客观存在，但只看利空，同样会犯下刻舟求剑的错误

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫腾讯、阿里All in A I，中概互联为何还是起不来？来自六亿居士。

国产Agent的易用性已经很高，大模型本身的能力差距，也没有之前想象中那么大。有意思的是，A I这边发展得越来越迅速，而与之强关联的互联网企业却像在另外一个世界。
截至9月18日，中概互联P E 16.49倍，位于上市以来2.39%百分位；P B为1.95倍，百分位0.62%；P S为1.67倍，百分位0.69%。单从估值看，中概互联再次接近历史冰点。
腾讯、阿里、百度都在重金投入A I，字节的豆包也已经成为国内最重要的A I应用之一。如果A I真的是未来十年最重要的技术革命之一，为什么这些离A I如此之近的互联网公司，市场依然只愿意给出这么低的估值？
我们也清楚，市场很少会无缘无故长期给一个行业低估值。传统互联网增长放缓、竞争加剧、外部环境变化、巨额资本开支，以及未来互联网入口会不会被A I重新改写，都可能成为折价的理由。
所以今天我们先把估值放到一边，先试着探讨一个更底层的问题：A I的未来到底怎么赚钱？与我们普通投资者又有什么关系？

一、A I时代，我们到底怎么赚钱？
过去我们习惯把A I分成上游硬件芯片、中游模型和云、下游产品和应用。但真到了现实世界，我们很难通过如此概括的方式去归类，因为不少公司都在走向全产业链。
比如，Google到底算搜索、系统、云计算、大模型，还是广告公司？阿里到底算电商、支付、云计算、本地服务还是大模型公司？
腾讯又该放在哪一层？社交、游戏、云计算、大模型、企业服务，都是，也都不尽是。
或许我们应该换一个问题：在A I时代，它能靠什么方式赚到钱？
简单梳理，大概有五条路：

路径一、卖A I资源
这个是英伟达们的既定事实，卖芯片、存储、服务器、数据中心、个人超算，甚至能源和资源。这些稀缺资源，有的是技术壁垒，有的是资源垄断，有的则是规模效应。
A I不是凭空而起，相比互联网应用成熟后较低的边际成本，A I的训练和推理仍然持续消耗算力，也因此筑起了更高的资本、技术和资源壁垒。
对普通个体来说，直接参与这一层核心供给的难度很高。要么拥有足够强的技术能力进入这些组织，要么更多还是作为使用者，借助它们提供的基础能力寻找下一层机会。
从现状发展看，这一层是最直接、也是成熟的，但这一层的发展还没结束。模型训练还在继续，推理需求也在快速增长，所以哪怕应用层开始起来，算力仍然会持续受益。

路径二、卖A I能力
有了第一层的资源，就可以进一步形成云计算、大模型、大数据，以及训练和推理能力，再通过模型A P I、Token等方式提供服务。
现在无论企业还是个人，都可以按需求调用模型、算力和各种A P I，这已经成为越来越常见的能力选项。一些技术能力较强的个体，也开始在这一层找到自己的机会，比如模型中转、A P I整合等早期生意。但对大部分普通人来说，我们目前更多还是消费者。

路径三、卖A I生产力
到了这一层，就开始和我们每个人的日常生活真正发生关系了。
A I编程、各类Agent、视觉、数据、安全、办公强化以及各种垂直工具，本质上都在解决一件事情：节省时间、减少人工或者提高产出。在办公、生活、教育诸多领域，A I生产力正在快速迭代、改变着行业的格局，A I开始真正成为普通人的生产资料。
A I已经对内容行业产生了巨大的影响，起点畏A I小说如虎，番茄新书暴涨，TapTap、Steam上新游戏爆棚，红果短剧几乎一天千片，而且不少质量都挺高。
这一层现在正在快速扩散，而且我们对A I的探讨也从“大模型有多强”，开始转到“这个贵不贵，能不能给我带来效果”，从远观走到了落地。

路径四、改造原来的生意
Google依然主要靠搜索和广告赚钱，Meta依然靠广告赚钱，阿里还是电商，腾讯还是游戏、社交和广告。但如果A I能够提高推荐效率、广告转化率、电商成交率和研发效率，A I的价值就会直接融进原来的业务里。
看一家企业财报，我们可能找不到一个单独叫“A I收入”的科目，但这并不代表它没有从A I中受益。很多A I带来的收益，最终会直接融进原来的业务里。

路径五、掌握新的入口和交易
再往后走，A I可能不满足于只做生产工具，它还有机会成为新的入口。这一层相对还比较早，但已经出现了一些苗头。
可以想象，未来我们其实不需要再问A I：“十一去北京旅游，哪个酒店比较好？”。只需要告诉它：“十一去北京旅游，帮我安排一套适合我的完整方案。”A I就可以结合我们的消费习惯、饮食偏好、作息规律，给出机票酒店、景点预约、旅游路线甚至餐厅选择。用得时间长了，它可能连你吃不吃辣都知道。
这里就出现了一个非常重要的变化，模型本身的能力可能越来越趋同，但用户关系很难趋同。微信沉淀了大量社交关系，淘宝积累了消费记录，抖音有内容和审美偏好，美团有本地生活习惯。而新的A I模型，也在通过我们一次又一次的对话快速了解每个人。
所以未来的竞争，可能会逐渐从“谁回答问题更聪明”，走向：谁更懂你，又能替你完成更多事情。走到这一步，A I最终还是会回到互联网时代那个熟悉的问题：入口之争。
所以如果要判断今天A I走到了哪里，我试着用一句话概括：卖资源已经成熟但还有空间，卖能力开始跑通且触达越来越广，卖生产力和改造旧业务正在加速，真正的入口和交易之争才刚刚开始。
谁能笑到最后？一切皆有可能。

二、中国A I，已经走到哪一步？
如果沿着前面的五种赚钱方式来看，全球A I其实已经给出了一些答案。
资源端不用多说，英伟达们早已赚到了真金白银。模型和云也开始按Token、A P I和算力收费。A I编程、企业Agent、数据、安全等生产力工具，则是美国这两年商业化比较快的一些方向。

但到了中国，情况又有点不一样。
从模型能力看，国产大模型已经从早期的“能不能用”，迅速进入“好不好用、贵不贵、哪个更适合我”的阶段，迭代周期也在加速。Deep Seek、千问、豆包、混元、Kimi不断迭代，模型能力之间的差距在缩小，价格也在一路往下走。
其实也没多久，我们之前都在讨论行不行，现在已经高呼真香。截至二零二六年6月，国内A I原生App月活用户已经达到4.99亿，同比增长85.4%；豆包、千问和DeeP Seek月活分别达到3.82亿、1.67亿和1.29亿。可见，A I已经从少数科技爱好者的工具，进入大规模用户市场。

用户起来以后，下一步便是商业化，这一点反过来也会加速A I的推进。
阿里二零二六年6月季度A I云与算力服务收入同比增长45%，A I相关产品收入连续第12个季度实现三位数增长；百度同期A I驱动业务收入达到125亿元，其中A I云基础设施收入73亿元，同比增长50%。
模型继续迭代，算力继续投入，A I能力已经开始收费，C端用户快速普及，应用层则开始真正寻找商业闭环。

而且，中国接下来的路线，很可能和美国不完全一样。
美国过去几十年积累了很强的企业软件、SaaS和开发者生态，所以A I编程、企业Agent、数据平台、安全等生产力工具率先跑出来，很自然。
受早年知识产权、付费习惯、产业沉淀影响，中国企业软件这一块基础相对弱一些，但我们有另一套非常强的东西：电商、社交、游戏、短视频、本地生活、支付、物流，以及几个拥有数亿用户的超级平台。

所以中国A I未来一个很值得观察的方向，是超级平台A I化。
阿里强在“云算力+大模型+本地生活+电商交易生态”，腾讯强在“社交关系+云计算+大模型+游戏广告+微信生态”，字节强在“推荐算法+大模型+火山引擎+流量入口矩阵”。
其实模型是底层能力，到了一定水平后，更重要的问题会逐渐变成：谁拥有用户，谁拥有足够多的真实场景，又有能力把A I最终接到支付和交易上。

所以，对于中国的A I发展，我试着概括成一句话：模型竞争还在继续，但真正的战场，已经开始从“谁能做出A I”，朝“谁能让A I进入真实生活和商业”快速发展。

三、回到中概：A I到底能带来什么？
讲到这里，再回头看中概互联网，很多事情就更容易理解了。
中概互联网里的腾讯、阿里、百度、美团、京东、网易等公司，本身已经拥有成熟的用户、流量、支付、交易和商业场景。对大多数成熟互联网平台来说，目前最直接的商业化路径，主要还是三条：卖A I能力、改造原来的生意，以及未来争夺新的入口和交易。
阿里和百度已经在云计算、大模型、A P I等领域直接收费，这是比较容易看见的一部分。腾讯、美团、京东、网易这些公司，A I价值更多可能藏在原来的业务里。广告推荐更准一点、客服成本低一点、游戏开发快一点、电商转化高一点，最终都会反映到收入、利润和现金流。
今天看中概，已经不能只用过去那套“电商、广告、游戏、本地生活”的框架。A I正在给这些成熟互联网公司增加一层新的变量：原来的生意还能不能借助A I提高效率，原来的用户入口能不能继续守住，新的A I入口又能不能长出来。
新公司可能模型很强、产品很新，但用户、商家、支付、物流、社交关系和消费习惯都需要慢慢积累。阿里、腾讯这些平台已经拥有这些东西，只要A I能力足够成熟，就可以直接往现有业务里接。
但优势也意味着压力，如果未来真正掌握A I入口的是新的玩家，那么原来的互联网平台也可能从流量入口退到服务提供方。用户不再自己打开淘宝、美团、携程，而是让Agent直接调用这些服务，原来属于平台的广告、流量和交易价值，就可能被重新分配。

所以中概今天的低估，某种程度上也反映了市场的犹豫：一边是成熟业务已经进入相对稳定的发展阶段，增长速度很难回到互联网早期；另一边，大家都在投入A I，但这些投入最后能带来多少新增收入、多少效率提升，又需要付出多少资本开支，目前都还没有完全看清。

从这个角度看，中概互联网今天更像是一篮子：成熟互联网生意+A I再进化的可能性。成熟业务提供了今天的现金流底座，A I则会影响未来的增长空间，以及市场愿意给它什么估值。
当然也很可惜，字节还没有上市，新的A I公司也需要经过上市、成长和指数纳入，我们很难通过一个指数完整覆盖中国A I的所有机会。但这也是指数投资一贯的特点，指数很少最早发现赢家，它更擅长在赢家逐渐被证明以后，把它们吸收进来。
接下来真正值得看的，是这些互联网巨头能不能把A I变成收入、效率和新的入口。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫注重股东回报，分红十年回本，来自Alpha Seek。

一，雪球上有很多兄弟投资非常厉害，感谢方丈提供的这样一个平台。ID为钱钱钱二零一六的兄弟有推荐一只股票，东方表行。
这只股票财务数据一般，业务有一定的护城河，最大的优点就是基本所有的利润全部分红给股东了，这一点做的非常了不起。虽然也有一个极大的瑕疵，就是CEO的薪水占比净利润非常高，CEO的薪水实在是太高了，缺少董事会的约束。东方表行二零二五到二零二六财年归母净利润约1.8亿港元，同比下降10.17%，但其分配预案为每股派息0.04港元及特别股息0.123港元，合计每股0.163港元，延续了“赚多少分多少”的传统。
今天二零二六年9月16日东方表行的市值为16.55亿港币，市盈率约9.19倍、市净率约0.91倍。这样一家盈利稳定、现金流充沛的钟表零售商，几乎把所有利润都返还给了股东。更值得关注的是，公司持有大量现金且几乎没有有息负债，截至二零二六年3月31日资产负债率仅20.83%，流动比率高达5.06倍，这意味着公司的现金储备足以覆盖多年分红。所有分红十年回本的公司，都应该多留意，可能有很好的投资机会。
“分红十年回本”这一投资理念，本质上是对投资回报来源的重新排序。传统投资分析习惯于把股价上涨视为主要收益来源，而“分红十年回本”则将股息回报置于第一位。其基本逻辑是：假设以当前价格买入，公司维持稳定的分红政策，十年累计分红即可覆盖全部买入成本，此后投资者持有的股份相当于“零成本”。
这一策略的核心不在于预测公司的高增长，而在于选择那些现金流充沛、分红意愿强烈、且估值足够低廉的公司，用时间换取确定性的现金回报。有些投资者将“十年内企业账面累积的现金能够与公司市值持平”作为筛选标准，要求分红率加回购率大于40%作为硬性指标，这一思路与“分红十年回本”一脉相承。

二，分红十年回本这个观点非常好，比如狄乐百货（D D S），商业模式一般般，除了疫情期间，其他时间ROIC很一般。
狄乐百货是典型的传统百货零售企业，所在的美国百货行业长期面临电商冲击和消费习惯变迁的双重压力，其商业模式的成长性确实有限。但管理层一直回购股份，并且特别分红，导致股份减少很多。根据财务数据，Dillard's在过去九年间持续大规模回购股份，已使流通股数量减少了约62%，这直接放大了每股收益和每股分红金额，为留存股东创造了可观的每股价值增长。
虽然ROIC在不同年份波动较大，部分时期确实表现平庸，但在回购与特别分红的双重作用下，股东获得的实际现金回报远超利润表所反映的水平。只要价格便宜，公司极度注重股东回报，比如所有的现金流全部回购和分红，依然是非常好的下注标的。
这类公司的关键不在于业务本身有多出色，而在于管理层是否愿意把赚到的钱以最有效率的方式返还给股东。当一家公司的流通股因持续回购而不断减少时，即便利润总额不增长，每股对应的价值也会自动提升。这就是“股东回报”的复利效应。

三，欢聚（J O Y Y），股东回报相当不错。这也是钱钱钱二零一六兄推荐的一只股票。
欢聚 二零二六年9月16日市值约37.8亿美元，现金及等价物约30.6亿美元，扣除之后企业价值仅为7.2亿美元左右。根据欢聚 二零二六年二季度财报，非美国通用会计准则下EBITDA为5,690万美元。上半年累计EBITDA约为1.02亿美元，年度化后约2.04亿美元。这个EBITDA基本等于税前C F O，对现金流没影响的，只是以前的资产买贵了。这样按照税前C F O核算的P E大概就是3.5倍。
更加重要的是，二零二六到二零二八计划分红9亿美元，回购4.7亿美元，总计13.7亿美元，是市值的36%。股东回报做的非常好，点赞。公司充裕的净现金和强劲的现金流生成能力，为长期可持续的股东回报提供了坚实基础。值得关注的是，欢聚旗下BIGO Ads业务正在成为新的增长引擎，该业务收入自二零二三年以来增长逾五倍，摩根大通预计二零二七年至二零二八年将实现39%的年复合增长率。这意味着欢聚的股东回报并非依赖存量现金的一次性消耗，而是有持续增长的自由现金流作为支撑。在当前市值下，扣除净现金后对应的核心业务估值极低，而股东回报的确定性却非常高，这种组合构成了极具吸引力的投资机会。

四，我们以前很早投资的一只五倍股，华晨中国。
当时的华晨中国，核心资产就是宝马中国25%的股权。而控股股东沈阳国资委收购的华晨中国的股权，大概是银行借贷。这个借的钱是要还的，而华晨中国当时的账户上有大量的现金，其中就有25%华晨宝马的股份卖给了德国宝马集团，后续包括华晨宝马公司的现金分红，所以高额现金分红就会导致控股股东和小股东的利益高度一致。
这一逻辑在此后的实践中得到了充分验证。二零二四年华晨中国先后派发每股1.5港元和4.3港元的特别股息，二零二五年再度派发每股1.0港元特别股息和每股0.8港元中期股息。控股股东沈阳国资委收购华晨中国股权的资金来自银行贷款，还本付息的压力使其有强烈的动机推动上市公司高额分红，而华晨中国账上充裕的现金正好满足了这一诉求。
当大股东的利益诉求与小股东的投资回报方向一致时，公司治理中常见的代理问题就得到了有效缓解。摩根大通在研报中指出，华晨中国将继续派发特别股息，主要基于两个原因：一是来自华晨宝马合资企业的经常性投资收入，二是公司本身及华晨宝马合资企业拥有充裕的现金。对于小股东而言，这种利益结构意味着自己不需要担心大股东通过关联交易或盲目扩张来侵蚀公司价值，因为大股东自己也需要现金来偿还债务。
这一案例深刻说明，在分析一家公司的分红可持续性时，理解控股股东的财务状况和利益动机，往往比单纯分析财务指标更为重要。当控股股东自身有强烈的现金需求，且公司账上确实有充裕的可分配资金时，高分红就不仅仅是一种“善意”，而是一种制度性的必然。

综合来看，“分红十年回本”这一投资框架的适用条件是清晰而明确的：公司业务具备一定的护城河和稳定的现金流生成能力，管理层有明确的股东回报意愿，估值足够低廉使得股息率具备吸引力，且大股东与小股东的利益方向高度一致。
东方表行、狄乐百货、欢聚和华晨中国虽然分属不同行业、不同市场，但它们在这一点上是共通的——都把股东回报放在了公司治理的最高优先级。对于投资者而言，与其追逐难以预测的增长故事，不如认真寻找那些真正愿意把钱分给股东的公司，让时间成为最好的朋友。