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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫国产化芯片与A I产业发展思考，来自贝影Alpha。

背景：从二零二五年10月份开始N V卡能不能进来的新闻来回拉扯，我一直认为这一问题并非仅涉及企业采购量与N公司供货量的博弈，核心还需聚焦三大核心议题：第一个是老美是否允许对我国持续供应H200。当前N公司若增加H200对华供应量，势必挤压其向老美本土企业供应G B200的产能，供应可持续性存疑；第二个是N公司开始供应Rubin芯片后，是否可据此递推放开G B200或更高级芯片的对华供应；第三个是如何确保N公司芯片不存在安全后门，保障核心数据与基础设施安全。

若上述三大问题均无法得到有效保障，从长期来看，其对国内算力产业链造成的潜在伤害将远大于短期获取芯片的收益。或许在通用人工智能推进遇阻的背景下，老美会认为暂时放开H200供应限制并无大碍；同理，若短期内A G I演化进度放缓，我国更应抓住窗口期，加大对国产算力芯片的扶持力度。

一
、
芯片核心发展逻辑——破除外部制约
，
追求产业平权
我们布局算力芯片、发展半导体产业，并不是一味想着采购海外算力卡，核心是为了保障国内供应链长期稳定与安全，争取在半导体领域拥有公平发展的权利。当下的行业形势，远不止简单采购H200、G B系列算力卡这么简单，我们真正的诉求，是可以平等发展半导体产业。

我们想不想买N V卡？当然想，但是不能无条件地购买，不仅仅是买H200、G B系列卡那么简单。如果我们一味依赖进口海外算力卡，就相当于主动把产业命脉交到别人手中，随时面临被卡脖子的风险。
因此，行业核心议题需要新增关键一项：获得人工智能产业公平发展的平等权利，而开放E设备合规购买，正是实现这一公平发展权利的核心前提。

推动芯片国产化的核心目的，是摆脱外部制约、杜绝卡脖子风险。为此，我们一直在全力扩大晶圆制造产能，重点攻坚AI算力芯片研发量产，支持产业链条上亟需攻关克难的环节。

二
、
互联网行业加码A I投入是发展唯一出路
对于互联网行业而言，持续加码A I投入，是当下唯一的发展选择。目前行业布局节奏持续提速，字节跳动、阿里态度最为激进，不断上调二零二六年A I资本开支；一向隐忍稳健、再创新实力突出的腾讯，也不再观望，全力加大A I资本投入与技术研发力度。

很多人质疑人工智能行业会产生泡沫，这是一句典型、非常正确的废话。纵观产业发展史，所有的新技术能落地商业化之后，有哪些产业没有经历过泡沫呢？连垃圾焚烧行业都能产生泡沫，你认为资本会害怕泡沫吗？资本市场从来不会因为短期泡沫而放弃革命性的长期赛道。

事实上，任何一项新技术的诞生，都会历经萌芽、落地见效、行业爆发、滋生泡沫、趋于稳定、长期发展的完整过程。在人工智能产业“海啸”面前，资本力争在浪尖才是安全的，才能掌握主动权。普通人在工作、生活中更应该接纳它。
一句话，不在A I这辆时代快车上，比行业泡沫的风险更大。

三
、
国内芯片产业链迎来爆发机遇
我们在芯片产业上已投入了巨大的资源，每年数千亿的资金用于建设晶圆生产能力，单算头部二零二六年X J生产能力是二零二五年的3.5倍，二零二七年又是二零二六年的3倍，将持续大规模放量。
过去几年，受海外技术管制影响，国内部分企业只能依托海外生产能力，生产着性能受限的芯片。但这种替代路径依赖性极强，始终存在巨大的供应链风险，无法长期持续。

从二零二六年开始，我们生产能力放量，二零二七年持续爆量。届时国内芯片设计企业将陆续回流本土流片量产，国内半导体设备、材料等全产业链环节，都将迎来实质性利好，实现全面受益。
整个产业链条企业也斥巨资进行研发投入，培养和汇聚了大量专业人才，形成了一条完整的产业链。
在这样的背景下，中国必须坚持自主可控的国产算力芯片发展路线，是大势所趋、必然选择，既是对前期产业投入的守护与延续，也是筑牢未来科技产业发展的核心根基。

四
、
结语——核心诉求是争取产业公平发展的权利
说到底，采购N V算力芯片从来都不是我们的终极目的，争取产业公平发展权才是核心。
国内大模型发展亟需顶级算力芯片支撑，但海外始终通过管控芯片供应、限制芯片等级，精准拿捏我们的A I与半导体产业发展，持续实施卡脖子遏制。

很多人担忧，不用顶级芯片会导致技术落后，错失A I产业奇点的发展机遇。但核心问题在于，即便我们突破技术、触达产业奇点，只要供应链掌握在他人手中，对方依然可以随时断供，甚至窃取我们的数据、摧毁产业基础设施。
在供应链不稳定、数据安全无保障的前提下，谈论A I产业奇点和技术突破，都是空谈。
是否开放N V芯片、开放多少采购量，从来都不是我国芯片和A I产业发展的关键。即便全面放开采购，后续我们也大概率会出台配比限制规则，比如1张海外高端算力卡配比4至5张国产算力卡的硬性要求，以保障国产可持续发展。

我们的核心诉求，从来不是单纯采购H、G B、R B等系列芯片，而是拥有芯片产业、人工智能产业公平发展的权利。我们需要合作方保障芯片持续升级、供应链稳定安全，更需要E设备这类核心设备的正常开放，这才是芯片贸易真正的公平平权。
而我们完全具备争取产业平权、实现自主发展的底气：有华为、寒武纪等核心芯片设计企业，有字节、阿里、腾讯等超级A I应用市场，有中芯国际、华虹集团等晶圆厂，同时拥有北方华创、中微公司、中科飞测等一众国产设备龙头企业，完整成熟的产业生态已经全面成型。

我们需要芯片产业、人工智能产业公平发展的权利，也有这样的底气。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫什么物业公司可以给高估值，来自东先生。

一、行业外延式成长叙事终结
国内城镇化步入尾声、人口总量见顶饱和，全国住宅、商办物业基本实现全覆盖，行业原生增量空间彻底见顶。
过去头部物业靠收并购中小物业、跨区域拓盘做规模的核心成长逻辑，已经完全失效。
市场中可并购的中小物业标的，普遍存在管理混乱、收缴率差、坏账偏高的各类经营瑕疵，大多为劣质资产，盲目收购只会拖累整体报表与现金流。

全行业告别高增长周期，绝大多数物业公司营收增速回落至小个位数，正式进入低增速存量竞争阶段。
收入增长持续放缓的背景下，利润能否保持稳定，完全考验企业精细化运营、费用管控、内部治理的综合能力。
行业资产属性发生根本性切换：从高估值成长股，彻底转变为带小幅成长性的类债券固收资产。

存量时代物业股估值的核心锚点，不再是规模、增速、外拓预期，长期稳定股息率成为第一定价指标。
股息率的高低，由两大核心要素双向决定：真实可持续的分红能力和长期稳定的分红意愿。

二、分红能力：底层看经营聚焦
物业属于轻资产赛道，行业天然属性极强，账面净利润含金量高，绝大部分净利润均可直接转化为经营性现金流，天生具备高分红的基础条件。
低增长行业大环境下，真正拉开企业现金流差距、决定分红能力强弱的核心，是管理层的战略定力与经营聚焦度。

优秀物业公司能够拒绝行业盲目扩张的惯性诱惑，不执着于做大规模、乱并购、乱跨区域铺摊子，守住核心基本盘，保障现金流平稳可控。
深耕优势核心区域、主打高端物业定位的企业，拥有天然经营优势：业主付费意愿强、物业费收缴风险低、坏账率常年维持低位，现金流具备极强韧性。
毛利率是物业费定价权的直接体现：毛利率越高，代表服务壁垒、品牌溢价、定价权越强，同时具备常态化调价能力，能持续对冲人工、各项运营成本的上涨，长期稳住盈利与分红基本盘。

差异化增值服务，是拉开分红能力第二层差距的关键，也是企业经营软实力的直接体现。
差异化壁垒大多来源于背后股东资源禀赋、长期深耕积累：不可复制的独家差异化服务，能够持续增厚营收、优化利润结构、夯实自由现金流，最终直接抬升企业长期分红能力。
比如，背靠农业集团的物业公司能卖出性价比较高的肉蛋奶给业主，也能有效外拓出团餐业务；长期一直经营高端物业的公司可以在组织、人才、文化、外部资源层面泛化出各种其他公司难以模仿的高端服务能力。

补充前置安全维度：经过多年行业出清，目前绝大多数物业公司与原生房企已完成人事、财务、业务的风险隔离，房企债务暴雷、资金占用的历史遗留风险已大幅出清，行业整体经营安全性显著提升。

三、分红意愿：国资和民营逻辑分化对于央企国企系物业公司
这类企业普遍经营稳健、现金流厚实，分红基础能力突出，常态分红率常年稳定在40%至60%区间。
内生主动提分红意愿偏弱：管理层并非企业最终权益持有人，缺少持续上调分红、做大股东回报与市值管理的强动力，大多源于考核“一利五率”驱动。

国资物业分红具备明显政策化特征，核心取决于背后国资委的财政松紧状况和考核要求程度。
若属地国资委旗下地产或其他公司出现较大债务压力、流动性危机，可能是阶段性较好投资机会。国资委大概率会要求旗下现金流优质的物业平台阶段性大额分红，进行资金输血纾困。
对国资物业的高分红需辨证甄别，必须结合企业真实现金流、盈利稳定性交叉验证，区分是常态化可持续分红，还是一次性脉冲式分红。

对于自然人实控民营物业公司
实控人为自然人的民营物业，分红意愿整体显著高于普通国企物业。
最优核心标的标准是物业公司为实控人在港股的全品类唯一上市平台。
该类标的拥有全行业最强的持续分红意愿，同时维护公司业绩、守住经营基本面的主观能动性极强。

实控人高分红的核心内生动因是依托港股合规分红通道，实控人可合法合规沉淀境外现金，实现多币种、全球化资产配置，长期持有、持续分红的诉求极强。

按照上面说的“分红能力”加“分红意愿”最优档选出的物业公司，是可以给高估值的。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫锂电行业二零二六：价格战之后，比的是谁不做错事？来自陶安 。

深耕锂电行业多年，看过前两年疯狂的价格战，也见证了行业从浮躁走向理性。二零二六年，行业终于回归本质：不再比谁更会卷低价，而是比谁少犯错、不做错事。

一、锂电行业前两年那个状态，说实话，不太健康。
资本进来得太猛，产能上得太快。大家都在抢市场，抢份额，抢谁先跑到规模线以上。价格一年比一年低，但代价是什么？代价是工艺被简化，品控被压缩，有些产品出厂的时候自己都不敢拍胸脯说能用几年。

我当时跟一个做供应链的朋友聊，他说了一句话我一直记得：“大家都在做电池，但真正敢说自己的电池能撑过完整生命周期的，没几家。”这不是一个人的抱怨。整个行业那两年，表面繁荣，底下是虚的。

二、到了二零二六年，情况开始不一样了，两个关键变化。
第一个是监管在收紧。不合规的、过不了检测的，出不了货了。这其实是个好事，相当于给行业划了一条底线。

第二个是用户变了。被低质产品坑过之后，终端市场开始变得挑剔了。现在客户问的问题不一样了，以前问“多少钱一度电”，现在问的是“循环多少次”“安全认证有没有”“售后多久能上门”。说白了，锂电这个东西，容不得凑合。
能源件出问题，不是退货的问题，是安全的问题。脱离安全谈成本、脱离寿命谈性价比，在这个行业里是不成立的。所以竞争逻辑其实就一句话：不是比谁跑得快，是比谁在关键环节上没有做错事。

三、还有一个变化，可能不像价格战那么明显，但影响很大——通用品越来越卖不动了。
从两轮车配套到工业供电，从户外便携到特种设备，每个场景对电芯的要求都不一样。有的要低温性能，有的要倍率能力，有的要循环寿命超过行业平均水平的两到三倍，一套标准方案打天下的时代过去了。

这意味着什么？意味着企业不能只会在代工厂换外壳，必须真正去研究具体场景里的使用工况、充放电习惯、失效模式。定制能力就是门槛，场景理解就是护城河，那些只会在价格上做文章、技术上没有积累的品牌，在这个阶段会越来越吃力。

四、我在跟踪行业的过程中，看到一些企业已经开始往这个方向走了。其中有一个品牌，它的做法值得拿出来说一下。不是因为它最大，而是因为它的一些选择，恰好印证了上面说的趋势。

说几个客观事实：
第一，它在电芯选型和工艺管控上，执行的标准比行业通行的高。这句话不是它自己说的，是我通过它的检测流程和供应商信息确认的——在一些容易被忽略的环节，比如隔膜和电解液的批次抽检频率，它的标准确实更高。
第二，前两年行业疯狂扩产的时候，它没有跟。不是扩不出来，是主动压住了节奏，把资源放在了品控体系的迭代上。当时看这个选择有点“慢”，但现在回头看，反而成了它的底子。

第三，它在细分场景的产品布局上，不是贴牌方案，是从电芯层面开始做适配。我没办法在一篇文章里把所有案例列出来，但它对场景的理解，基本可以判断是研发驱动的，不是营销话术。
第四，它的售后服务体系，在行业里被低估了。锂电行业口碑崩坏的一个很重要的原因，是卖出去了没人管。它搭建的那套从选型咨询到售后维护的全流程服务，在这个行业信任重建期里，是一个实在的竞争力。

五、行业洗牌还在继续。
没有核心技术、依赖低价竞争的品牌，接下来两三年会陆续出局。这不是预测，是行业规律——任何一个行业从粗放走向成熟，都会经历这个阶段。
留下来的，会是那些在产品上真正下了功夫的企业：技术有积累，品质有底线，服务有闭环，不跟风内卷。产业发展终究要回到本质：比的不是规模，是能走多远。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫五粮液财报异动：休克式出清背后的逻辑，来自浩然斯坦。

最近的资本市场，没有比五粮液的财报 “大变脸” 更具争议的话题了。
一份年报，两个新设会计科目，超260亿营收从报表中全额冲回，归母净利润同比暴跌超70%，叠加原董事长被留置调查，“财务造假”“业绩暴雷”“白酒龙头神话终结”，话题感爆炸。
聊一下我的看法。

一、是会计调整，不是财务造假
在展开分析之前，我想要先有一个底层判断，也是所有讨论的基石：五粮液的这次调整，不是财务造假，而是一次管理层换届驱动的、对历史渠道泡沫的休克式出清，是一次会计执行口径下的合规纠偏。
可能会构成信息披露违规，这方面的最终结论以证监会的监管认定为准。

到底什么是财务造假？什么是合规的会计调整？两者的核心边界，到底在哪里？
本质上，财务造假的核心，是无中生有的欺骗，比如虚构客户、伪造销售合同、虚增银行存款、通过关联交易非关联化输送利益，这些才是真正意义上的造假。
而合规的会计调整，核心是商业交易是真实的，资金流水是真实的，只是对收入和利润的确认时点、确认口径，按照会计准则的要求进行了调整。它调整的是 “这笔收入应该算在哪个会计期间”，而不是 “这笔收入到底存不存在”。
这就是我们判断五粮液事件的第一把标尺。

这次报表调整中，五粮液的现金流量表在变更前后，所有数据都没有改，资产负债表围绕着“监管商品”做了调整，但穿透来看资产负债表没有变动：
调整前后，二零二五年前三季度经营活动产生的现金流量净额，始终是282.47亿元； 如果看全年，二五年经营现金流净额297.06亿元，仅比二零二四年的339亿元下滑12.47%，远没有利润表的跌幅夸张；
期末货币资金余额、销售商品或提供劳务收到的现金、投资与筹资现金流等所有现金类指标，均无任何调整；
对应“监管商品”冲回的263亿收入，相关的增值税、企业所得税都已经全额缴纳，体现在资产负债表“递延所得税资产” 新增的18亿差额，和 “其他流动资产 - 预缴税费” 新增的29亿差额中，合计约47亿元，这些真金白银交给税务局的钱，是不可能造假。

这意味着什么？意味着五粮液的经销商，确实把263亿的货款，全额打到了公司的账户上；五粮液也确实收到了这笔钱，缴纳了对应的税费。
钱是真的，货是真的，买卖关系是真的，五粮液的利润不是真的没了，是利润被推迟确认了。这笔钱已经在公司的账上，是因为不满足收入确认条件，暂时不能计入营收和利润，等到未来经销商完成解押、终端销售落地，这些收入和利润，会逐步释放到报表里。
这就是造假和合规调整的本质区别：造假是 “无中生有”，而这次调整是 “时间平移”。前者是欺骗，后者是对会计准则的从严执行，逻辑上不是一回事。

二
、
“监管商品”

到底是什么？
划清了边界，我们再来看此次变更的核心——“监管商品” 和 “监管商品款项”。
这是两个新词，是五粮液在本次年报里自创的会计科目，也是这轮事件核心中的核心。

我给这两个科目的定义是：
监管商品：列在资产端的 “其他流动资产” 里，金额49.07亿元，以白酒的生产成本计量，对应的是 “已经发给经销商、但控制权未最终转移，所有权仍归属五粮液的白酒资产”；
监管商品款项：列在负债端的 “其他流动负债” 里，金额263.15亿元，以白酒的销售价格计量，对应的是 “已经收到经销商全额打款、但未满足收入确认条件的预收货款”。

这两个词，是同一批商品的一体两面，只是计量口径不同。
五粮液的综合毛利率大约是81%，对应的成本率就是19%。我们用263.15亿元的销售价格，乘以19%的成本率，算出来的结果是49.99亿元，和报表里49.07亿元的监管商品账面金额，几乎完全吻合。

那最核心的问题：“监管商品” 里的 “监管”，到底是什么意思？为什么货已经发给了经销商，控制权却还在五粮液手里？五粮液又凭什么，能对已经出库的商品，实现全程监管？
市场上有一个很流行的解读，说这是五粮液主动终结了 “发货即确认收入” 的压货模式，把收入确认的节点后移到了终端销售，是行业里里程碑式的合规优化。

这个解读听起来很美好，但很遗憾，它不符合基本的商业逻辑。
如果真的要以 “终端消费者签收” 作为收入确认节点，会面临一个无法解决的逻辑难题：经销商是独立的会计主体，五粮液根本无法实时、精准地掌握每一瓶酒的终端销售情况。如果连销售数据都无法精准核实，又怎么能以此为依据确认收入呢？

就这个问题，我们可以继续分析下前五大客户销售额的变化。
二零二五年报，前五大客户销售额58.97亿，占销售收入总额的14.55%。更正后二零二五年中报，前五大客户销售额52.75亿，占销售收入总额的22.44%。而更正前的二零二五年中报，前五大客户销售额300.61亿，占销售收入总额的56.96%。

对比更正前后的二零二五年中报，可发现前五大客户销售额减少了248亿，在营收中占比剧降，从56.96%降低至22.44%。
更正前，二五年中报前五大客户销售额300.61亿，减去更正后中报里前五大客户销售额52.75亿，差额是247.86亿。加回促销返利的变更，金额上与年报里的新增科目“监管商品款项”的263.15 亿元，基本接近。

从中报更正前后的差异，到差值与年报里“监管商品款项”的相似度，我认为合理的推断是：
二零二五年中报更正前的300.61亿元前五大客户收入，绝大部分来自两家新设的平台型经销商，该部分收入在年报中被全额冲回，两家主体也从年报前五大客户名单中消失，对应交易全部转入 “监管商品或监管商品款项” 科目，说明该部分交易确实不满足收入确认条件，存在重大异常。

二零二五年中报发布的时候，前五大经销商占比突增的问题已经显现出来了，当时我主动联系了证代。
老读者应该知道，我研究过泸州老窖，后来排除了，原因是老窖的平台销售体系，对外部投资者而言就是一个信息黑箱：管理层可以借助这类平台经销公司，灵活调节、平滑乃至修饰账面业绩；而普通投资者仅凭公开财报与公告披露，根本无法穿透业务底层，看不清公司的真实经营。

二零二五年中报披露之后，五粮液新设的两家平台经销公司正式走到台前，也复刻了泸州老窖式的黑箱问题，同样形成了业务与数据的信息盲区，这一点让我格外介意、心存顾虑。
所以后来五粮液成为了我的现金血包，在二零二六年1月，当茅台股价回落至1350元左右时，我将手里大部分五粮液持仓换到茅台。
五粮液毕竟是白酒行业稳居第二的龙头，品牌底蕴与商业模式底盘仍在，我没有选择彻底清仓，仍保留了部分底仓。截至目前，五粮液持仓占我整体投资组合的比例为 4.6%。

我们继续深入来看。
我对比了五粮液二零二四和二零二五年年报第八节财务报告中 “收入确认” 的相关表述，两份内容一字未改。公司将本次报表调整定性为“前期会计差错更正”，而非 “会计政策变更”，原因是其书面收入政策始终符合新收入准则 “控制权转移” 原则，仅此前实际执行口径偏宽松，二零二五 年做了执行层面的纠偏，无需修改政策原文，“监管商品” 这一新增科目，正是此次口径调整的直接产物。
而 “监管商品” 中 “监管” 二字的真实含义，是解开本次异动的核心。

如果这批货已交付经销商，五粮液如何精准管控货值、实时掌握销售进度？对此，结合白酒行业常规操作，我们做一个推测。
白酒行业下行周期中，不少头部酒企作为地方经济支柱与现金流主体，为了业务增长和稳定业绩，联合本地银行推出经销商白酒动产质押融资业务，逻辑链条是：经销商与酒企签订购销合同后，仅需向银行缴纳合同额20%至30%的保证金，银行便以受托支付方式，将全额采购贷款直接打给酒企；对应白酒作为质押物，全程存放于酒企或指定第三方监管仓库，经销商仅在还清贷款本息、完成解押后，才能获得货物完整处置权。

二零二五年2月，五粮液核心经销商联合设立了两家大型经销平台公司，四川五钧、四川五浚，这两家公司，就是这次报表异动的核心源头。
我们不妨做个假设，如果销售平台公司的采购货款，就来自“以所购白酒货权质押，向银行申请的专项融资”，会如何？

如果假设成立，这套模式的完整闭环，可能是这样运行的：
平台公司与五粮液签订购销合同，缴纳保证金后以拟采购白酒货权质押，向银行申请全额采购贷款，融资利息由五粮液通过平台公司代为支付；
银行审批通过后，以受托支付方式将全额贷款直接划入五粮液账户，公司已完成全额货款收取；
对应白酒从酒厂出库后，并未交由经销商自由处置，而是存放于五粮液集团全资子公司安吉物流的指定监管仓，货权受银行质押条款严格限制 —— 按此前宽松的执行口径，五粮液此时已可确认收入；
经销商仅在偿还剩余贷款、完成货物解押后，才能获得商品完整处置权，终端销售才算真正完成，这也是调整后严格口径下，满足 “控制权转移”、可确认收入的节点。

以上是我的推测，263亿里究竟多少是来自银行融资，比例未知。料敌从宽，我们不妨假设都是，保守来看，所谓 “监管”，可能是五粮液受银行委托，对质押白酒的货权进行全程管控；所谓 “监管商品”，就是已从酒厂出库、但货权被银行质押条款锁定、存放于五粮液体系监管仓、经销商无完整处置权的白酒。
这也直接解释了该笔交易为何不能确认收入：即便货款已全额到账、货物已从五粮液酒厂物理出库，但商品控制权并未真正转移给经销商 —— 经销商甚至无法挪动货物存放地点，商品的实际控制权仍归属五粮液，从一开始就不满足收入确认的核心条件。

中报里这两家平台公司贡献的巨额收入，年报中被全额冲回并转入 “监管商品” 相关科目，原因正是其从始至终都不满足收入确认的核心条件。
这本质是会计准则的灰色地带 —— 前任管理层为冲业绩选择宽松口径确认收入，新任管理层为划清历史包袱、给自身任期留足业绩空间，选择从严纠偏、不予认可。

三
、
休克式出清的底层逻辑：组织激励决定行为选择
很多人说，这是国企内部的权力斗争，是新管理层给前任甩锅。这个说法不能说错，但往更深一层走，其实是组织激励机制下的理性选择。

二零二五年2月，五粮液原董事长曾从钦被留置调查。他的任期，是二零一九年9月到二零二五年6月。
而白酒行业的 “压货模式”，正是在他的任期内，被用到了极致。二零二零年疫情爆发之后，高端白酒的终端消费就已经持续承压，但五粮液在二零二零至二零二三年，依然实现了营收11.7%至15.5%、归母净利润13.2%至17.2%的逆市增长。

这个增长是怎么来的？本质就是靠 “经销商渠道压货” 的模式，把未来的营收，提前平移到了当下。厂家收到钱，把货从酒厂发出，就确认了收入，不管经销商能不能卖出去，不管终端动销跟不跟得上。
这种 “业绩时间平移” 的游戏，是有天花板的。它的成本，是渠道库存的持续高企、主力产品批价的长期倒挂、经销商利润的持续压缩，最终透支整个渠道体系的信心。当终端动销持续疲软，经销商再也接不动新的货，这个游戏就再也转不动了。

回头看，二零二五年2月两家平台公司的成立，可能正是因为经销商已经不接受压货，公司想继续做大或平滑业绩，只能通过受控的平台销售公司完成。
需求迟迟不回暖，尤其是二零二五年禁酒令的横空出世，让这个游戏彻底推动不下去了。前任管理层其实也看到了这个问题，二零二五年三季度，就已经开始主动去库存、出清渠道包袱。但随着原董事长被留置，这个 “温和出清” 的进程，被彻底打断了。

新任管理层上台之后，面临的选择，是继续用温和的方式，慢慢消化前任留下的渠道泡沫，还是一次性把所有的历史包袱全部甩掉，把业绩基数砸到最低？
从组织激励的角度来看，答案是毫无疑问的：一次性彻底出清，是新任管理层的最优解。

因为企业的经营是永续的，管理层 “有限任期” 和企业 “永续经营” 的天然错配，决定了管理层的行为逻辑。

前任留下了260亿的渠道泡沫，如果我分3年慢慢消化，那未来3年，我的业绩都会被这个包袱拖累，增长数据永远不好看。但如果我一次性把这个泡沫全部戳破，把基数砸得越低，我未来任期内的业绩增速就越好看。铁打的品牌，流水的任期，这是组织激励机制决定的必然行为。

而从结果来看，这次休克式出清，也确实达到了这个效果：五粮液的渠道库存，从有些调研数据来看，已经从高位回落至25至35天的健康区间，历史上的渠道泡沫，被一次性彻底出清。未来的业绩增长，再也不用背着历史的包袱。

四
、
这次事件对五粮液的投资价值有何影响？
首先说管理层的问题。
很多人分析五粮液，纠结管理层优不优秀，将前后两任的斗争归结于管理层诚信问题。但我想告诉你的是，从上市到现在，五粮液的管理层换了一任又一任，战略调整了一次又一次，但它依然是中国浓香型白酒的绝对龙头，依然是年赚200亿以上的现金奶牛，依然是A股市场累计分红最高的公司之一。

为什么？因为它的竞争优势不依赖于某一任管理层的个人能力，而是源于上百年沉淀的品牌心智壁垒，与近乎印钞机式的优质商业模式。
截至二零二五年末，五粮液账上的货币资金高达 1270.14 亿元，没有任何有息短期借款，也没有任何有息长期借款，财务结构极度安全，几乎没有任何债务风险；
哪怕是在行业下行周期、报表大幅调整的二零二六年一季度，五粮液依然实现了83亿元的归母净利润。按照历史规律，五粮液一季度的净利润，通常占全年的40%左右，哪怕按照最保守的测算，二零二六年全年的净利润底线，也在200亿元以上。

自一九九八年上市至今，五粮液仅通过I P O、定增、配股，累计从资本市场募资38.15亿元，却累计实施了25次现金分红，截至二零二五年末，累计分红总额1264.45亿元，计入二零二五年拟实施的100.07亿元分红后，累计分红总额达到1364.52亿元，是累计募资额的36倍。真金白银的回报能力，在全A股位居前列。

利润是可以调节的，但资产负债表、现金流量表很难造假。一家账上躺着1200多亿现金、没有一分钱有息负债、每年稳定创造300亿左右经营现金流净额的公司，它的基本面，怎么可能因为一次会计口径的调整，就彻底崩塌？

商业模式方面，对于这种永续经营的消费品龙头来说，它的合理估值的关键，不是短期的业绩增速，而是它创造自由现金流、并把现金流持续返还给股东的能力与确定性。即使它未来不增长了，只要分红、回购的比例足够高，依然能给便宜价格买入的投资者带来非常好的回报。

我们必须客观承认，这次事件给五粮液的投资价值带来一些负面影响：
第一，行业下行的压力，远比市场最初的预期更严重，投资者有必要下修对白酒行业的未来预期。
第二，护城河持续承压。过去十年核心产品普五的吨位价基本无实质性提升，营收增长全靠主产品放量与系列酒提价拉动；高端赛道上有茅台虹吸需求，下有泸州老窖等竞品挤压，品牌与渠道壁垒强度不及市场预期。
第三，批价倒挂的品牌不可逆损伤风险。普五出厂价889元，终端批价自二零二二年起持续倒挂，截至二零二六年 4月仍在850元左右，倒挂周期超3年。高端白酒的社交价值源于价格刚性，长期倒挂将直接削弱产品的高端属性，对品牌心智造成不可逆损伤，远比短期业绩波动更致命。
第四，国企治理的底层缺陷。管理层由地方国资直接任命，任期短、持股近乎为零，个人利益与股东长期利益绑定不足，天然存在 “任期业绩优先于企业长期价值” 的行为逻辑。

最后，抛开短期的负面争议，本次财务调整并非只有冲击，也为五粮液带来积极变化，甚至可能成为其投资逻辑的拐点。

收入确认提至行业最严，业绩透明度跃升。
之前五粮液估值折价的核心原因之一是业绩不透明，投资者无法区分报表营收中真实动销与渠道压货的占比，不确定性持续压制估值。这次调整后，五粮液收入确认审慎度跃居行业头部，从此市场再也不用一直猜疑 “五粮液到底还有多少压货没消化”，业绩的不确定性大幅降低；以后，大概率压货基本会纳入 “监管商品” 科目，形成可跟踪、测算的池子，打破之前的业绩黑箱的状态。
确定性是估值溢价的来源，之前计提的不确定性折价将逐步修复。

倒逼经营模式转型，从压货驱动转向终端动销驱动。
渠道压货带来的增长是寅吃卯粮的虚假繁荣，唯有终端动销支撑的增长才具备可持续性。之前五粮液长期依赖大户经销商模式，终端掌控力薄弱，是与茅台的核心差距。这次收入规则调整，彻底推翻了大户压货的旧模式 —— 收入确认必须绑定终端销售落地，倒逼公司将资源向终端门店、消费者倾斜，正式开启健康增长转型。

对于经销商来说，这次调整反而会增强他们对五粮液品牌的信任，这是最容易被市场忽略的一点。
过去的压货模式下，经销商苦不堪言，承担了巨大的资金压力和库存风险，很多经销商甚至卖一瓶亏一瓶，全靠厂家的返利勉强维持。现在新的模式下，厂家不再以压货为核心目标，而是以终端真实动销为导向，还给经销商大幅减负、赋能。对经销商来说，这是商业合作模式的优化，他们和五粮液之间的业务信任，反而会变得更强。

新旧管理层彻底切割，历史包袱彻底甩开，未来2至3年进入业绩释放期。
新管理层传递了极其明确的 “与旧时代切割” 的信号，告诉市场：未来的业绩，是干净的、合规的、可验证的。对任期制下的国企管理层而言，任期内业绩增速是核心政绩，未来2至3年即便仅维持正常经营，也能交出高增成绩单，业绩释放的主观动力极强。在此驱动下，管理层将明确推进渠道修复、普五批价提振、业绩蓄水池稳步释放三大动作，未来2至3年将是五粮液明确的业绩释放蜜月期。

我看到有人担忧本次财报调整事件会冲击五粮液的终端消费，这完全是过度焦虑了。
白酒消费者的核心决策逻辑，始终围绕三点：酒质是否稳定、宴请是否有面子、品牌是否有足够的档次感。至于五粮液采用了什么会计政策、调整了哪项收入确认口径，普通消费者既不会关注，也完全没有了解的必要。你永远不会在任何一场酒局上，听到有人说：“这酒我不喝，因为它追溯调整了二零二五年的财报。”
说到底，只要五粮液守住核心酒质不滑坡、品牌宣传持续落地、终端扫码红包等动销政策照常推进，本次事件对终端消费与品牌心智的影响，趋近于零。

五
、
如何给五粮液估值？
当下这种情况，该如何给它合理估值？
首先必须明确：沿用历史市盈率给当前五粮液估值，必然踩坑。市盈率的核心锚点是归母净利润，但五粮液近两年的净利润处于两个失真状态：二零二四年调整前318.53亿元的净利润，是渠道压货堆砌的注水利润；二零二五年调整后89.54亿元的净利润，是财务洗澡后的极端低基数，两者均不能作为估值基准。

回到投资的第一性：投资的本质，是用当下资金换取未来持续稳定的现金流；估值的本质，是对企业未来自由现金流的定价。当下给五粮液估值，建议锚定两个指标：经营活动现金流净额、股东综合回报（分红+回购）。

与净利润暴跌形成鲜明反差，二零二五年五粮液经营活动现金流净额297.06亿元，仅同比下滑12.47%。参考高端白酒龙头长期 “净利润或经营现金流”85%至90% 的稳定中枢，可倒推其常态化的归母净利润在250至270 亿元；二零二六年完成历史包袱出清后，从二零二六第一季度来看，底部的全年真实经营净利润约200亿元，加上二零二五年财报里藏在“递延所得税资产”和“其他流动资产-预缴增值税及企业所得税等 ”的47亿已经提前征收的所得税，二零二六年账面净利润应该在250亿+。

股息是投资者能落袋为安的真金白银，是最确定的投资回报。如果五粮液未来的利润能稳住，那么它的高比例分红是具备长期可持续性的：五粮液是典型的轻资本、高现金流生意，过去5年平均年资本开支仅22亿元，占当年经营现金流的比例不足8%；当前基酒产能已覆盖未来5至10年销售需求，无大规模扩产计划，每年超90%的经营现金流均可用于股东回报，公司也明确承诺二零二四至二零二六年每年现金分红率不低于70%和200亿。

二零二六财年，分红200亿+回购注销80至100亿，相对目前3770亿的市值，实际股息率是7.4%至8.0%。
二六年是经营过渡年，二七年经营进入稳态，假设到时新的股东回报依然是不低于70%的分红率。

以当前1.8%的十年期国债收益率（无风险收益率）为基准，取2倍无风险收益率即3.6%，作为覆盖股票风险溢价的股息率底线，测算两个安全边际：以200亿元底部净利润测算，合理市值为3889亿元；为公司治理缺陷、行业周期下行计提30%估值折价后，安全边际市值2722亿元，对应股价70元；以250亿元常态化净利润测算，对应安全边际市值3400亿元，对应股价88元。

该安全边际并非一成不变，如果公司净利润现金含量持续大于等于100%、普五批价企稳回升至900元以上、经销商实现顺价销售，二六、二七年财报都回归正常，我认为可以下调或取消风险折价；如果后续渠道库存高企、品牌力持续弱化，再次出现财务合规问题，则需进一步上调折价，或者干脆清仓。

本次继续推进100亿元年度现金分红，并首次提出80至100 亿元股份回购注销方案，这点我非常欣赏。A股绝大多数都是用于股权激励的回购（不增厚股东权益），五粮液这次是注销式回购，直接减少总股本，提升每股收益与净资产，是真正的股东回报。
对永续经营的消费品龙头而言，自由现金流向股东现金流的转化效率，重要性不比利润增长差，而这次事件倒逼五粮液用真金白银补全这一过往短板。

总结
我对目前4.6%仓位的五粮液，选择继续持有。
我们不能回避五粮液的风险与短板：行业下行的深度远超市场预期，批价长期倒挂对品牌的不可逆损伤，国企治理的天然缺陷，这些都是投资中必须正视的问题，必须为其估值计提折价。

但钱是真的，货是真的，买卖关系是真的，千亿级的现金储备、持续的高比例分红、穿越周期的品牌心智，全都是真的。变化的是收入确认的时间节点，不是无中生有的造假，而是一次管理层换届驱动的，对历史渠道泡沫的休克式出清。

至于五粮液的未来，它能否借着这次一次性出清，彻底告别压货驱动的旧模式，真正转向终端动销驱动的健康增长；能否稳住并修复普五的批价，重建渠道与消费者的信心；能否持续兑现高比例分红与回购的股东回报，这些问题，我回答不了，要交给时间和后续的经营结果来回答。

投资是赚自己认知范围内的钱。如果你看懂它的商业模式，接受它的治理短板，能穿透这套会计调整的表象，那这场情绪砸出来的坑，或许是长期布局的机会；但如果你看不懂这套逻辑，不接受它的会计操作，那哪怕它再有性价比，也不是你的机会。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫三大存储的对账单：美光、海力士、三星电子的市值里分别押注了什么？来自玉米须须玉米。

存储这一波涨成这样，三大厂——美光、海力士、三星电子——市值加起来已经接近2.5万亿美元。如果你想认真买一家，第一件该问的事不是"哪家最便宜"，而是"今天的价格里分别price in了什么剧本，这个剧本如果不兑现会亏多少、如果超兑现能赚多少"。我下面把三家放到同一张对账单上，逐项拆开看。

先说估值方法。存储公司过去30年都是按"周期股"估值的 价格峰值收益 时代可以给5至10倍市盈率，低谷给负无穷到30倍市盈率，中间过渡按2至18倍算。这套方法在二零二四年之前一直适用，因为存储利润是被颗粒价格波动主导，而颗粒价格从来都是6至9个月就周转一次。但H B M把这套方法部分打破了——高带宽内存是长协议锁价的、供给弹性极低、客户高度集中，所以高带宽内存段更接近"成长股+寡头垄断"的形态，应该用25至35倍市盈率估值。这就出现了一个估值方法的分裂——同一家公司里，高带宽内存那块该给成长股市盈率，通用存储那块该给周期股市盈率，闪存那块给中间值。所以严格来说三大存储现在应该用分部加总估值，但市场实际上还在用混合市盈率法粗略股价，这就是为什么三家估值差距看起来那么大的根本原因。

理解这个之后，第二件事是看三家的收入利润是怎么拆分的。
美光的业务结构里，高带宽内存大概占总营收百分之二十五至百分之三十，通用存储百分之五十至百分之五十五，闪存占百分之二十。高带宽内存的毛利率是百分之七十以上的水平，通用存储在当前超级周期里百分之五十至百分之六十，闪存百分之三十至百分之四十。换句话说，高带宽内存占营收四分之一但贡献了大约百分之四十的毛利。

海力士的结构截然不同。高带宽内存占总营收的百分之五十上下，通用存储百分之三十五，闪存百分之十五。这家是真正意义上的高带宽内存纯标的。这就是为什么它二零二六年第一季度单季度营业利润率干到百分之七十二、净利润率百分之七十七、单季营业利润超过整个二零二四财年全年 —— 因为它最大的营收段恰好是利润率最高的段。二零二六全年每股收益共识从二十万韩元起步、摩根士丹利乐观情景到二十五万韩元。

三星电子是这三家里最复杂的。它的业务摊得比另外两家宽 —— 高带宽内存只占整个公司收入大概百分之六至百分之八，通用存储百分之二十五，闪存百分之十八，晶圆代工百分之八，手机和家电百分之三十，其他百分之十一。高带宽内存在三星这里目前是个重要但不主导的业务线。这也意味着它的整体盈利对高带宽内存拐点的弹性最低 —— 高带宽内存翻倍它整体每股收益也只能拉动百分之十五至百分之二十，但它对通用存储价格弹性最高。

接下来是关键的一步——把价格放进去算今天市场到底price in了什么剧本。
美光今天六百七十五美元、市值七千二百二十亿美金。二六财年远期市盈率约二十倍，二七财年远期市盈率在九至十三倍之间（取决于 每股收益 假设）。这个倍数组合告诉你：市场已经把 "二六财年强劲、二七财年是真正的峰值、二七财年之后开始回归常态" 这条剧本基本完整定价进去了。

如果你今天买 六百七十五美元，你赌的是二七财年每股收益真的能落在五十至七十美元区间、而且二八财年不会跌得比三十至四十美元更狠。这条剧本里最脆弱的一环是二八财年——如果通用内存在二零二七年下半年 见顶后下行幅度像二零一八至二零一九那样陡，二八财年每股收益 可能压到 二十美元，那时候今天的六百七十五美元就需要 估值倍数重估到三十倍才能撑住，这个动作历史上不会顺利发生。

海力士今天一百四十四万七千韩元、市值约七千亿美元。滚动市盈率十三点六倍，二零二六年远期市盈率在七至八倍，乐观情景五至六倍。这个倍数告诉你：市场假设海力士就是那个被改写形态的标的——不再按周期股五至七倍计算业绩峰值、而是按高利润平台期会延续两至三年来估值。

买入海力士的人在赌，作为高带宽内存龙头的份额百分之五十七、加上英伟达主力供货地位、再加上二零二七至二零二八年长期协议保护，这三条护城河在二零二七年还能挡住三星。如果三星第四代高带宽内存在二零二七年上半年实质性进入英伟达Rubin第二供应商序列，海力士百分之七十二的营业利润率会沿着百分之六十、降到百分之五十、再降到百分之四十五这条曲线下行，每下滑一档大概对应盈利预期下调百分之二十至三十，估值倍数从八倍回落修复到六倍，叠加起来可能出现百分之三十至四十的估值压缩。

三星今天二十三万两千五百韩元、市值约一点零三万亿美元。滚动市盈率三十五倍看起来贵到离谱，但那是因为它的过去四个季度盈利被晶圆代工亏损加上手机淡季严重压制，晶圆代工单部门二零二五年亏损就接近七万亿韩元。前瞻四个季度市盈率大概在六至十倍，取决于复苏节奏。

市场目前定价三星的方式不是加权平均，更接近分部估值法——基础业务包括通用内存、闪存、手机家电业务，按行业倍数大概对应十八万至二十万韩元的底部底价，剩下三万至五万韩元是市场给到第四代高带宽内存进入Rubin、MI455X 这事件的期权价值。这个期权的隐含概率大概百分之四十至五十。如果第四代高带宽内存成功进入供应链，期权价值转化为实际现金流，对应估值上修百分之三十至五十；如果没能进入，高带宽内存业务就维持较小占比，如今二十三万两千五百韩元就是合理公允估值。

所以把三家放在一起，你能看到一个非常对称的赌局——
买美光等于押注全套兑现剧本：高带宽内存占比继续抬高，加上通用存储周期顶部，还在前面加上闪存受人工智能拉动。三个有利因素同时跑赢，赔率最大；但你要承担二六至二九财年回归常态时，如果跌幅过陡，估值会被压缩的风险。最适合的画像是相信人工智能这一波是真的、愿意承担周期端尾巴风险换取最大上行的人。

买海力士等于押注龙头地位的稳定性。它已经赢了高带宽内存这一仗，今天的价格基本上反映了它能继续赢——你赌的是这个龙头位置还能再守两至三年、三星来不及及时进入。最适合的画像是相信高带宽内存行业格局已经定型、不愿意承担通用动态随机存取存储器周期波动的人。

买三星等于押注期权兑现。它今天的价格里基础业务定价合理但不便宜、高带宽内存没有定价。你赌的是第四代高带宽内存，在二零二七年上半年实质性进入英伟达Rubin第二供应商序列，加上晶圆代工在二零二六年下半年真正止损。两件事任意一件兑现都有显著上行；两件都不兑现下行风险也有限，基础业务在那里。最适合的画像是愿意拿着等十二至十八个月、对单一事件有判断信心、能接受期权属性的股票的人。

最有意思的不对称在这里 —— 这三家其实构成一个隐性的对冲组合。美光和 SK 海力士的价格里都隐含了三星第四代高带宽内存不会及时进来，而三星的折扣里隐含了高带宽内存可能不会及时跑通。如果三家等权配置，你实际上是在对赌行业总产能加上总利润大致按基准情况跑出来，但谁多吃谁少吃我不预测 —— 这是机构资金常用的中性对冲姿势，回报中等但波动也小。

第一，三星第四代高带宽内存良率追赶节奏 —— 这是上面那个对冲组合的核心驱动因素。如果二零二七年上半年三星拿到英伟达Rubin第二供应商位置，三家利润分布会重新洗牌。

第二，大型云厂商长协议续签——二零二六年下半年起亚马逊云、微软、谷歌会开始续签二零二七至二零二八年的高带宽内存长协议，价格走向会是供给松紧的最早信号。

第三，通用存储价格环比增速何时转头 —— 集邦咨询目前预测第二季度上涨百分之五十八至六十三，第三季度还能不能维持双位数上涨是判断通用存储板块周期顶部的核心。

第四，英伟达Rubin和超威 MI455X 的实际量产爬坡节奏 —— 这两款新品对第四代高带宽内存是绑定需求，量产顺利意味着高带宽内存需求侧的基准预期落地。第五，中国国产替代 —— 长鑫、长江存储等国产存储如果在二零二六年下半年实质性突破五代内存客户端、高带宽内存工程样品，对全球三大厂的通用存储板块会有边际挤压。