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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫从“低中选低” 到 “4%定律”，来自炼金女王。
其实我是一个非常固执的人，坚定了某个信念，就很难再改变，二零二一年接触大数投资、格雷厄姆、施洛斯的时候，我坚信3P是最适合普通人的投资方法，在那个阶段，有个很困扰自己的投资难题：“低中选低”与“低中选优”，虽然很多大师提到要避免“价值陷阱”，但我不以为意，觉得“均值回归”是关键，而忽视了“价值陷阱”的巨大风险，认为“低中选低”是上策，结果不言而喻，买的高负债、低现金流的公司狠狠地把我按在地上摩擦，到了南墙才知道黄鼠狼的可怕之处！
一，3P投资的第一次质的飞跃：从“低中选低”转向“低中选优”，更关注下行风险，避免买入黄鼠狼，也就是高负债、低现金流、劣质管理层、高质押、高估值的公司。
今年以来，我的投资收益并未跑赢“传统大数投资”，核心原因有两个：
一是没有严格遵守卖出纪律，至少超过7个股票应该卖出，却因为贪婪视而不见，结果错失良机，股价重回原点；
二是仓位配置，根据耶鲁计划，股票仓位配置应该控制在百分之60，但我的仓位却在百分之70，在市场下跌的过程中就会显得被动。
所以投资要做好，坚守自己制定的投资原则非常重要，它可以让我们更加从容地应对牛熊。
二，3P投资的第二次质的飞跃，在两个关键词：高股息、正期望值。怎么理解高股息？
它不是简单的高股息率，更多的是“心理安全垫”，假设我不想打工了，就靠现在的股票账户存活，那么我应该怎么配置我的股票账户？非常现实的是，当没有其他现金来源时，分红就显得格外重要，因为可以提供现金流，在市场低迷时能熬住。所以高股息股作为股票配置底仓非常重要。
但投资从来不是一劳永逸，一招制胜，高股息股的背后也暗藏风险，因为它可以今年是高股息股，明年却可能业绩翻脸，公司直接不给你分红。
所以在筛选高股息股时，我们一定要“高中选优”：“高”就是股息率超过百分之4的标的，“优”就是央企、商业模式简单、能持续产生现金流、负债率低的公司，这样容错率更高，长期来看能享受复利。坚决杜绝高负债，自由现金流为负的公司，这种高股息是陷阱而不是安全套！
再来看“正期望值”：大白话就是下行空间有限，上涨空间无限，怎么理解？就是要找非对称风险的公司，只有胜率高的公司才值得买入！比如，贵州茅台胜率高吗？泡泡玛特胜率高吗？答案其实比较清晰。
三，来讲3P投资的第三次质的飞跃：百分之4定律！
今天看了一下午泰哥翻译的帕伯莱的投资访谈，坦白说在今天之前，我一直觉得帕伯莱说话不腰疼，他的来时路其实偏格雷厄姆式，但历经30多年资本市场的磨练，他更倾向芒格思想。
我一直在为自己的懒惰找理由，说帕伯莱之所以倾向芒格，敢押重注，是因为他已有30多年的投资经验，他的213条清单已经打磨得非常犀利了，所以当他说出，不要卖出伟大企业时，我内心是不接受的，因为我已经自动承认作为普通人的我不可能买到百分之4的伟大公司。但今天当看到帕伯莱分享的一个数学题，一下子击中了我！
帕伯莱：“我花了数十年才真正学会，不要因为伟大企业估值合理、甚至略高就卖出。我过去总在估值达到公允价值百分之90时就落袋为安，这是极端错误的框架。”
帕伯莱：投资行业极具宽容性。以一九七零年代的 “漂亮 50” 为例，即便其中49家公司最终归零，只要百分之2的仓位押中沃尔玛，持有至今依然能大幅跑赢标普500。哪怕错误率高达百分之98，仅仅一家伟大企业，就足以带来碾压市场的回报。
意思是假设你一九七零年闭眼买入了当时最受追捧的50只机构重仓股，而这50只里，恰好混杂了一只当时没人看得上的沃尔玛，即便另外49家公司最终全部归零，只要你用百分之2的仓位押中沃尔玛并持有至今，依然大幅跑赢标普500。
一只沃尔玛的股价涨幅，是带股息再投资的整个标普500的160倍。假设你有100万美元，等权买入50只股票，每只百分之2仓位。极端情景是49只全部归零，只剩沃尔玛。你亏掉98万，账户里只剩下沃尔玛那2万。但这2万乘以47,662倍是9.53亿美元。
你的组合从100万变成9.53亿，翻了953倍。同期老老实实买标普500，是2.99亿，翻299倍，跑赢3.2倍。选错49只，错误率百分之98，组合把指数按在地上摩擦。这不是鸡汤，是数学。
有人会说，现实中49只不会全归零。那我告诉你，如果它们不全归零而是平均跌百分之90，你的组合里还能剩10万美金，最终是9.54亿，比归零假设跑得还猛。所以“49只归零”不是夸大，是数学上最保守的压力测试。
这道题的底层逻辑就一句话：亏损有界
，
盈利无界
。
你买一只股票，最坏的结果是什么？归零，亏百分之100，不可能更差了。但你买对一只股票，最好的结果是什么？没有天花板。可以翻 10倍、100倍、1000倍、10000倍。
亚利桑那州立大学的Bessembinder教授研究过：只有约百分之4的股票，创造了股市几乎所有的净财富增值。也许我们找不准那百分之4，但是分散下注，每只给百分之2。选错了不痛不痒，选对了就是万倍回报。只要拿住那1-2只，整个组合就赢了。
帕伯莱和NICK SLEEP更倾向押重注，目前我还不具备这个能力，但是一些具备优秀企业特质的公司，如果我们持仓成本为零后，就可以一直拿着，这也是普莱斯收获几十倍股票的关键！
动用百分之4的关键是：分清伟大和平庸！如果我们手里拿的是周期股或者技术淘汰股，别说百分之90公允价值，涨百分之50不卖就会坐过山车。
再回到帕伯莱那句话，为什么“在公允价值百分之90时卖出”是极端错误的？
因为你根本算不出伟大企业的“公允价值”。你用D C F模型算出来沃尔玛值50块，它涨到45块你觉得“接近合理了”，卖了。然后它涨到了500、5000、50000。
你以为你在做价值投资，实际上你在复利机器刚启动的时候就下了车。帕伯莱自己就栽过这个跟头。二零一七年建仓美光，二零二三年9月清仓赚了一倍，结果清仓后两年美光涨了15倍。他自己估算，少赚了约20亿美元。SK海力士也一样，卖早了。这位靠克隆巴菲特起家、年化收益吊打市场的男人，亲口承认自己最大的错误不是买错了，是卖早了。
我们大部分人都没有帕伯莱的商业洞察力！
因此，我们能做的就三件事：
第一，承认自己找不准那百分之4，所以别all in一只，分散下注，每只百分之2到5，给超级赢家留座位。
第二，别轻易卖出你真正看好的公司。"估值合理" 不是卖出理由，"严重高估到完全无法自圆其说" 才是。在那之前，你的职责是坐着别动。
第三，允许自己犯错。49只归零都不怕，你选错几只算什么？真正毁人的不是选错股票，是在正确的股票上赚了百分之50就跑。
施洛斯说：“一只股票30块买的，涨到50可能就卖了，这只股票可能会涨到200，我遇到过这种情况，对这种错误不要太在乎。我其实不是总把做错的事放在心上，要是卖了的股票后来涨了很多，我也不去想。”
但有些错误，我们在乎不起。因为那百分之2的仓位，可能就是我们整个组合的全部。想一想最让格雷厄姆赚钱的GEICO保险，格雷厄姆晚年亲口承认，他从GEICO这只股票上赚的钱，比他20多年投资生涯中其他所有投资加在一起还要多。
格雷厄姆：“具有讽刺意味的是，这一单笔投资决策所累积的利润总额，远远超过了通过20年广泛运作所实现的其他所有利润总和，这些运作涉及合作伙伴们在专业领域的诸多调查、无尽的思考以及无数的个别决策。
这个故事对投资者有什么启示吗？一个显而易见的启示是，在华尔街上赚钱和保住钱财有几种不同的方式。另一个不太明显的启示是，一次幸运的突破，或者一次极其精明的决策，我们能区分它们吗？可能比一辈子平凡的努力更重要。但在运气或关键决策背后，通常必须存在准备和纪律性的能力基础。"
总结一下，关于我的3P投资策略：
1、“低中选低“转向“低中选优”，避免价值陷阱，坚决不碰“高负债、低现金流、高质押、高估值、劣质管理层”的公司！
2、构建组合时，高股息股为底仓，选股时，只选择高正期望值的公司，做到胜率最优，即，“正面我赢，反面我也赢“！
3、坚守百分之4原则，伟大的公司值得长期持有，我们唯有持续学习，提高自己的市场感知判断力，才能提高遇到那百分之4的概率，一年能研究出1个就已是奇迹！

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫美国财政救市效果如何，来自睿知睿见。
当前，全球流动性都越来越难满足A I的流动性需求了，因此，现在科技股的波动特别大，大家都吃不准什么时候后续资金就不足了。这里说的后续资金既包括推动股市的资金，也包括A I的天量融资需求。
尤其是A I的融资需求，一旦跟不上，基本面就会出大问题。毕竟没钱拿什么去买光买芯呢？
因此，美债利率飙升的同时，市场的担忧就愈发严重。美国财政的这个操作，在我个人看来，作用比较小！
所谓财政的国债回购，简单点说，就是美国政府拿钱去市场上买国债，从而释放流动性。字面上看，似乎是放水，跟Q E有点像。但其实内核完全不同。
请问，美国政府的钱从哪里来？
以现在美国政府的收入情况，肯定是发债融资而来。它现在花钱去回购国债，就意味着未来还会发行更多国债筹钱。除非美国政府以后的财政收入可以覆盖支出。
所以，这不是真正意义上的放水，只不过是用这个工具把未来的钱放到现在来释放。但未来的流动性就会更加紧张。
美国政府这样做，有几个好处。首先，当前美股和美债都遭遇流动性不足的问题，用这招可以暂时缓解流动性问题。一方面是稳住A I泡沫，另一方面是稳住美债。
第二，降低利息支出。美国政府可以买入长债，未来发行短债。由于长债利率高，短债利率低，这就可以降低一部分利息支出。
第三，管理预期，稳定军心。这个操作释放了一个信号：美国政府不会放任长债利率持续走高。
第四，稳住日元。由于释放了美元，所以日元的贬值压力暂时化解。不过，还是要注意，这只是解决短期问题，甚至是为了应对眼前的问题，透支未来的现金流。况且，单次回购规模从20亿美元提升到40亿美元，面对40万亿美元的美债，简直就是杯水车薪。
所以这个操作的象征性意义大于实际意义。估计过段时间，流动性还会趋紧！但不要低估了美国政府和美国资本的扭曲力量，他们还有很多招！所以泡沫还是很有可能继续被吹大。
最近，美国又开始对东大搞各种制裁了。大家一看就知道，这些制裁起不到实际作用，美国也不可能脱钩。但为什么它还是乐此不疲的搞制裁和封锁呢？
我们之所以理解不了，并认为美国是在胡闹，主要是因为我们没有站在他们的立场上看问题。实际上，现在中美两国都在玩憋气游戏，而且是二零二零年以后就一直在玩。
双方都认为对方的问题很严重，迟早要完蛋。为了加速对方完蛋，就都在使手段。美国认为，中国的产能严重过剩，内需不足，迟早是要出问题的。最终肯定会引发经济危机。如何加快中国爆发危机呢？
那就是美国玩封锁，不买中国货，并威逼利诱其他发达国家也不买中国产品。早先美国还认为我们的房地产一定是一个大雷，必然要引爆危机，所以就玩命加息，想要引爆这个雷。
可加到最后，他们自己都快扛不住了，我们不但没有爆，房地产似乎已经在软着陆了。直到现在，美国依然认为，只要把中国的外需堵住，中国就会出大问题。可现在中国作为全球制造业的枢纽，也认为美国必然扛不住。
我们认为，只要海外国家不再购买美债，美债就会暴雷。于是，我们就主动削减美债的购买，美国政府债务压力巨大。而且，A I泡沫迟早要破，毕竟资本主义每隔一段时间就必然会发生金融危机。美国没有制造业打底，金融的根基就不稳固。而且内部的阶级矛盾已经很深了，贫富分化达到历史极值。
虽然双方都认为对方快扛不住了，但站在各自的立场上来看：美国认为自己的工具箱里还有很多工具可以用；中国则认为自己的实力已经不可同日而语，甚至可以反制美国。
了解了这个背景，你就能知道，美国确实还有很多工具可以延缓危机，可以继续吹大泡沫。当然，中国的耐力也很强，甚至随着产业不断升级，实力会更强。
美国还有哪些工具？
第一，把风险转嫁给其他国家。日本不是同意用美债抵押找美联储借美元抛售吗？目的就是稳住日元。但实际上是美国把风险转嫁给日本了。
韩国最近不也加入到美国A I产业左脚踩右脚的游戏了吗？声称要投资上千亿向美国输入流动性。甚至海力士宣布回购和加大分红，也是在支持美国。
特朗普把油价搞上去，甚至还出现断供，其他国家就面临巨大的汇率压力。那么资金不就被虹吸到美国了吗？
第二，动用垄断要素，比如，石油，芯片，技术，专利等等。即便是日韩在A I上赚了很多利润，但钱其实没有回到本国，而是去了美国。
第三，虽然美联储现在主张影子银行缩表，但它在鼓励实体扩表。而且扩的是隐性债务，也就是表外债务。现在A I融资有很大一部分是通过私募信贷，这里面涉及循环融资。
前段时间，A I股价下跌，黄仁勋就开始动循环融资的歪脑筋了。这些私募信贷类似于中国当年的影子银行。可别小瞧了它的规模。当年中国的影子银行规模占到了信贷总规模的三分之一。
其实现在A I基建跟中国当年搞基建和盖房子没什么区别，搞到最后都金融化了。只要把金融化搬出来，泡沫可以大到难以想象！但最终的破坏力也很大。历次危机，几乎都伴随不同形式的金融创新。
第四，用数据降息，通胀和就业数据大多数时间都是配合降息的。虽然美联储今年没有降息，但数据也能间接降息。
第五，美国不是没有钱，而是钱都在资本手里！搞得美国政府被榨干，成了穷鬼。美国政府可以团结一部分土豪，挑几个软柿子去捏，然后一起瓜分他们，不就有钱了吗？财政有钱了，就可以继续给市场补充流动性。
总之，虽然现在流动性是美国资本市场最大的威胁，但考虑到政治和资本的强大扭曲力，所以威胁不一定立刻就演变成危机。未来，可能经常都会上演同一出戏：流动性一旦有问题，美国就会从工具箱里掏出一个工具来解决短期问题。
很多读者朋友可能就会问：那是不是还可以豪赌AI？反正我是不会这样做的。要对市场有敬畏之心，我能做到的就是，把仓位管理好，并且估值越高，仓位就应该越低。至于哪里是顶，不是我们能预测的。
如果你总是一面担心要爆发危机，一面又担心错过大机会。如此纠结，折射出内心的极度贪婪与恐惧。这不是好的投资心态。

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这里。今天分享的内容叫厄瓜多尔总统访华，聊铜陵有色，来自Andy_Qiu。
厄瓜多尔总统诺沃亚正在中国进行国事访问，铜陵有色的股东自然会想到米拉多二期。市场之前一直有声音猜测，这次访问可能推动二期采矿合同
如果米拉多二期真能落地，铜陵有色这只股票到底该怎么看？跟紫金、洛钼、藏格、西部矿业比，它值得买吗？又适合拿多久？
铜陵它其实夹在两种生意中间。一头是冶炼，一头是矿山。
铜陵的冶炼肯定是有竞争力的，沿江布局、物流、副产品、回收率、长单这些优势都在。以前的推荐材料甚至按很保守的百分之1净利率测算，160万吨左右权益粗炼产能也能贡献十亿级利润。
但冶炼这个生意，赚的是辛苦钱。
矿企不一样。铜价涨1000美元，地下的矿直接升值，矿山利润弹性会很快出来。冶炼企业却得拼T C、采购、物流、回收率、硫酸、金银副产品，最后一点一点把利润抠出来。
冶炼做得再好，也不太愿意给它特别高的估值。
按照以前的项目材料，米拉多一期长期铜产量大约12万吨，二期起来以后，一二期合计有机会达到26万吨左右，铜陵持有百分之70，对应权益量接近18万吨。材料当时按米拉多单吨净利润2.4万到2.5万元测算过，完全达产后对应的是四十亿元级别的利润潜力。这个数今天肯定不能机械照搬，铜价、品位、税费、厄瓜多尔分成都可能变，但有一点没变：这不是多赚几个亿的问题，而是有可能改变铜陵整个利润结构。
买铜陵真正的赔率，不是赌铜价涨，也不是赌T C恢复，而是赌市场原来按冶炼股看它，未来慢慢按“资源加冶炼”重新给它定价。
把它和其他几只铜股放在一起，这个区别就更明显了。
目前紫金矿业大约14倍P E，洛阳钼业大约17倍，西部矿业大约14到15倍。藏格在中报后因为利润基数提高，按不同实时口径大约21到25倍；铜陵有色则比较特殊，用已经实现的T T M利润算仍然在30倍上下，但如果把二零二六年上半年26.5亿到31.5亿元的业绩预告年化进去，动态估值已经明显低于静态T T M，即使这样，也不是简单说“铜陵最便宜”。
紫金14倍左右，买的是最高的胜率。紫金最值钱的不是现在有多少铜，而是已经证明了自己可以不断找矿、买矿、开发矿。今天的矿不是终点，现金流还会变成下一批资源。紫金的赔率未必是几只里面最大的，但它的胜率高，而且时间对它相对友好。只要资源量和矿产量还在往上走，就没必要天天盯着一个项目什么时候签约。这种股票我会愿意把持仓时间拉长。不是说五年十年不卖，而是它的逻辑不需要在一两年内必须兑现。
洛钼17倍左右，买的是资源弹性。它和紫金的差别是，现有世界级矿山已经非常强，铜钴产量起来以后，铜价上涨很容易直接落到利润表。它的胜率也高，但比紫金更吃商品周期。洛钼我会更倾向于拿一个完整的中期景气周期。铜价、产量都在右侧，就拿；等资源品周期进入明显后半段，再重新算赔率。它不是那种需要赌公司“身份变化”的股票，市场早就知道它是资源龙头了。
藏格则是好资产已经被市场认可，更看买入价格。中报以后藏格TTM估值已经因为利润增长从此前二十多倍往下压，目前不同实时平台大约21—25倍。上半年净利润36.38亿元，同比增长102%，巨龙铜业已经成为非常核心的利润来源。藏格的胜率其实不低，巨龙扩产也比较清楚，但它不像铜陵存在那么大的“身份认知差”。市场已经知道它是优质资源股，如果买贵了，后面更多只能靠业绩慢慢把估值消化掉。藏格更像是高胜率，但赔率高度取决于买点。
西部矿业大概14到15倍，目前比较容易算的一只。核心就是玉龙铜矿。铜价多少，产多少铜，大概赚多少钱，逻辑没有那么绕。它没有紫金那么强的持续资源获取想象力，但未来一两年的业绩兑现反而比较清楚。如果只拼“未来一两年的胜率和估值”，西部矿业其实很有竞争力。14到15倍的估值，不需要市场突然把它当成另外一种公司，只需要玉龙继续放量、铜价别出现大的反转，逻辑就能走。
再看铜陵，铜陵的胜率其实不是最高的。
米拉多二期还要看合同、投产、爬坡；冶炼又正好碰上低T C。如果只看现有资产和利润兑现度，紫金、洛钼、西矿甚至藏格都比它更省心。
其他几家公司是什么，市场基本都知道了。
紫金就是全球资源龙头，洛钼就是高弹性矿企，藏格已经是巨龙的重要权益持有人，西矿就是玉龙铜矿。
只有铜陵，还有一个明显的“身份差”。现在大家提到铜陵，首先想到的还是两百多万吨冶炼；如果两三年以后大家提铜陵，首先开始算米拉多一年贡献多少利润，那这个估值体系就变了。
我会用“胜率 乘 赔率 乘 时间”来对比和选择
如果追求最高胜率，选紫金；如果要铜价上涨时的利润弹性，洛钼更直接；如果想找现阶段估值和未来一两年业绩比较匹配的，选西矿；藏格资产很好，但更需要等价格给赔率。
铜陵则是这些里面最像一笔“中期重估交易”的。
它不太适合只拿几个星期。
总统访华、米拉多签约这些事情可以刺激股价，但这种钱不好赚。消息真出来以后，市场马上就会问什么时候投产，什么时候达产，到底贡献多少利润。只赌公告，实际上把一笔基本面投资做成了事件交易。
铜陵比较舒服的持仓窗口是一到三年。不是拿总统访华这几天，而是拿米拉多从合同预期，到投产，到爬坡，再到真正进入利润表的这一段。这一段如果走顺了，会同时发生两件事：利润分母变大，估值体系也可能变。这就是铜陵比单纯冶炼股赔率大的地方。但反过来也要有时间纪律。
假设两三年以后，米拉多还是没有形成预期中的利润，公司主要赚钱方式仍然是靠两百多万吨冶炼拼回收率、硫酸和加工费，那这笔投资的赔率明显下降。因为那时候你面对的还是一家优秀的冶炼企业。优秀归优秀，但辛苦钱终归是辛苦钱，估值天花板很难和真正的资源企业一样。
概括这几只铜股，大概可以这么看：
紫金，胜率最高，适合把时间拉长；洛钼，弹性最大的一档，更适合吃铜周期；藏格，资产很好，但赔率越来越取决于买入估值；西矿，估值和近两年业绩兑现度比较均衡；铜陵，胜率不是最高，但如果米拉多让它完成从“冶炼股”到“资源型铜企”的切换，赔率可能反而最值得研究。
买铜陵的话，买的是一个预期差：真正决定这笔投资最后赚多少钱的，还是后面那一两年，米拉多能不能把地下的铜真正变成铜陵有色利润表里的钱。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫从黄金漏斗看阿里巴巴，来自吕执着。
作为A I时代的顶梁柱，这段时间密集分析了阿里巴巴的相关研报，忽然发现其实阿里巴巴，和我在投的药明，非常的相似。

熟悉药明模式的，最常见的就是拎出来说一句：它的黄金漏斗——R端早期发现分子，最早摸到那些有眼光的项目；M端早扩产，等商业化洪流冲过来，反应釜早就准备好了。这套"离源头最近、先手扩产"的打法，我讲过好多遍了。

我最近总结了一下，把同一个原理扣到阿里头上，你会发现吴泳铭那张 A I 投资名单，逻辑一模一样。本文只针对阿里，对于阿里云等其余业务还有待商榷，先梳理一下阿里的来时路。

一、一句旧判词，和阿里的"前半生"

查理·芒格生前给阿里下过一句狠话：投资阿里是他犯过的最严重错误，在他看来阿里"止于零售"。这句话道尽了阿里前半生——那会儿所有投资都绕着同一个问题转：怎么把更多交易带回淘宝？

优酷是视频流量，饿了么是本地生活，银泰、大润发是线下。旧阿里不只要股权，更要控制权：腾讯给被投公司送流量，阿里则把公司收编进体系。

二、下半生：一张名单，和"学会放手"

到了 A I 时代，阿里的投资名单换了一拨人：月之暗面、MiniMax、智谱、百川、零一万物、长鑫、蓝箭、宇树。数字很炸——月之暗面最新融资估值约 500 亿美元，智谱巅峰市值超万亿港元，MiniMax 破 4100 亿港元，长鑫盘中一度冲破 3.6 万亿元，澜起3000 亿元，即将上市的宇树大概率也是千亿身家。

变了的是姿态。这一回阿里不再收编，反而允许被投团队拿着阿里的钱，公开跟自家的通义千问抢市场。二零一八年那篇《腾讯没有梦想》把腾讯钉在"丧失产品力"的耻辱柱上，当年的阿里正好站在反面；八年过去，阿里活成了腾讯的样子。重启阿里的吴泳铭本就是投资人出身，二零二三年回来掌舵后，玩法彻底换了。

三、为什么投得那么准？答案四个字：阿里云

这是整篇的核，也是阿里版黄金漏斗的漏斗口。

阿里在 A I 上所有重注，根子都在阿里云。因为阿里云是全中国 A I 公司跑算力的入口——谁在训练、谁卡瓶颈、谁要扩容，它比谁都先看见。看时间线就明白：二零二一年存储还在下行周期，阿里先入股长鑫，到二零二五年爆发前夜大幅追加；二零二三下半年大模型最艰难时，它先投了智谱、百川、零一万物；二零二四年初拿下月之暗面和 MiniMax；同年起，市场还没给具身智能定价，它已经前投宇树等一众机器人公司。

先看见瓶颈，再看见需求，最后顺着自己的客户名单买买买。每一笔都压在爆发前夜——这就是阿里吃到的认知红利。说白了，这不就是药明的"赢得分子"？药明在 R 端最早摸到有眼光的分子，阿里在阿里云最早摸到有眼光的公司。离源头最近的人先手布局，黄金漏斗原理，一模一样。

四、最绝的闭环：被投公司，反手买阿里云

MiniMax 的招股书把这套写得最清楚：阿里持股百分之 13.66，MiniMax 反过来采购阿里云算力，双方给二零二六至二零二八年设的采购上限分别达到 1.15亿，1.25 亿元和 1.35 亿美元。翻译一下——阿里云是底座，被投公司既是阿里的投资对象，又是阿里云的超级大客户。前端赢得客户，后端产能被同一个客户反复采购。药明的 M 端反应釜，在阿里这儿换成了算力。黄金漏斗的两端，它全占了。

五、财务印证：今天难看，是为了明天不落后

数据更狠。外卖大战打完后余粮吃紧，最新季度经营亏了 8 亿，但投资大赚 300 多亿。同一季度，腾讯自由现金流 -138 亿（剔除约 500 亿算力预付款后仍正 376 亿）；谷歌上市以来首次单季自由现金流转负，M e t a 只剩 7.84 亿美元，同比缩水九成。不是巨头不会赚钱了，是他们宁可让今天的现金流难看，也不让明天的算力落后。

这像不像药明在 G L P-1 爆发前夜，先把反应釜扩到 10 万升以上？都是赌明天。

综上所述，药明在创新药源头接水，阿里在 A I 算力源头接水。都是离水龙头最近的那位，桶早就摆好了。等水真来了，别人还在找盆，阿里已经把盆做成了朋友，还顺手入了朋友的股。查理·芒格若能看到今天，大概不会料到，他嫌弃的"零售商"，把漏斗的口，从淘宝的流量换成了阿里云的客户。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫再生铝对电解铝替代效应的再审视，来自夏虫不可语冰-。
再生铝对电解铝究竟能否替代？
一、消费结构的根本差异
当前再生铝消费结构中，再生铸造铝合金占比约百分之59，变形铝合金占比约百分之41，铸造铝与变形铝的消费占比约为6比4。与之相对，电解铝的消费则主要流向变形铝材领域，包括板带箔、挤压材等，铸造铝合金仅占较小份额。
这种消费结构的差异，源于两者物理性能与加工工艺的本质区别。铸造铝合金侧重于流动性与充型能力，适用于压铸、重力铸造等工艺；变形铝材则侧重于延展性、强度与表面质量，适用于轧制、挤压等塑性变形工艺。再生铝由于含有一定量的杂质元素，在高端变形铝材领域的应用受到限制。
二、替代边界的动态扩展
尽管存在结构性壁垒，但再生铝对电解铝的替代边界正在持续扩展。根据S M M发布的《二零二五年中国再生铝行业市场回顾及二零二六年展望》，重熔棒废铝消费量占比已达百分之24左右，再生板带消费量更是大幅增长了11个百分点。这表明再生铝正在从传统的铸造领域向板带、挤压等变形铝材领域延伸。
在汽车轮毂领域，再生铝合金已实现对电解铝的普遍替代；在光伏边框领域，再生铝的渗透率正在持续提升；在3C结构件领域，再生铝的应用范围也在扩大。这些领域的替代并非简单的"等量替换"，而是伴随着材料配方优化、除杂工艺升级和产品质量标准提升的技术迭代过程。
再生铝与电解铝的替代关系，本质上是一个"有限替代+动态渗透"的过程。产品形态的结构性壁垒真实存在，但并非不可逾越。随着再生铝在变形铝合金领域的渗透率提升，替代边界正在逐步拓宽。然而，这种替代是渐进式的，而非一蹴而就的完全替代。在评估再生铝对电解铝的替代效应时，必须充分考虑产品形态差异带来的结构性约束。
再生铝的实际供给能力究竟有多大？
一、废铝原料：硬约束下的天花板
废铝是再生铝的唯一原料来源，其供给量直接决定了再生铝的产量上限。二零二五年，国内废铝回收量约为975万吨。进口方面，二零二四年全年进口废铝178.5万吨，二零二五年1-8月进口量134.5万吨，同比增加9.9%，预计二零二五年全年进口约200万吨。
两者合计，二零二五年废铝总供给约1,175万吨。关于收得率，铝或铝合金的综合回收率应在百分之95以上。按百分之95收得率测算，理论再生铝上限约为1,110万吨。
展望二零二八年，废铝金属量乐观估计可达1,400至1,500万吨，对应再生铝产量上限约1,330至1,425万吨。中国物资再生协会预测二零二六年我国废有色金属回收量将达1,700万吨。但需要注意，此为多品种合计量，非废铝单一品种，突破1,700万吨废铝金属量难度极大，原料天花板清晰可见。
二、税务合规：反向开票政策的冲击
二零二六年，再生铝行业面临税务合规的重大政策冲击。反向开票合规政策收紧后，再生铝企业的进项税抵扣受到严重制约。许多企业虽有废铝库存，但因缺乏合规进项票而无法正常排产，形成了"有原料、无产量"的困境。税务合规问题从制度层面进一步压缩了再生铝的实际供给能力。
三、利润水平：成本优势的逆转
精废价差是衡量再生铝成本优势的核心指标。历史数据显示，A D C12与A 00铝锭的价差多数时候在【-500，+1000】元/吨区间内波动，极端情况下可达【-1500，+1500】元/吨。在反向开票合规收紧的背景下，一度形成超千元的反向溢价。
这意味着再生铝不仅失去了相对于原铝的成本优势，反而出现了成本劣势。当再生铝价格低于电解铝价格时，使用废铝生产再生铝的成本高于直接使用电解铝，高成本产能被迫减产或转产，进一步压制了再生铝的实际供给。
四、实际产量：三重约束下的结果
三重约束的叠加效应在2026年的产量数据中得到了充分验证。根据SMM发布的月度开工率调研数据，2026年5月再生铝行业开工率降至百分之34.2，为年内低点。此后出现企稳回升：6月回升至百分之45.6，7月进一步修复至百分之46.8。
产量方面，二零二六年1至7月再生铝合金产量合计370.3万吨，同比下降百分之9.5。这一降幅大幅低于年初市场预期，充分验证了"有产能不等于有产量"的现实约束。
S M M在展望报告中指出："下半年再生铝行业开工率较上半年低点存在一定修复空间，但受废铝供应约束及政策因素影响，产量释放仍将受到限制"。
如果再生铝产量确实增长，其对总铝供需的影响路径是怎样的？
一、传导链条的完整描述
再生铝增长对总铝供需的影响，可分解为以下传导链条：
第一步，再生铝产量增长。在政策驱动与废铝原料释放的共同作用下，再生铝产量出现增长。二零二五年中国再生铝产量约为1,050万吨，二零二七年政策目标为1,500万吨以上。
第二步，再生铝消费分流。再生铝增量并非全部用于替代国内电解铝消费。海外A D C12需求旺盛，部分再生铝企业"受益于海外缺口及出口价格优势，实现订单逆势增长"。出口渠道可部分消化国内再生铝增量，从而对冲对国内电解铝的替代效应。
第三步，对电解铝的替代效应。受产品形态差异制约，铸造铝合金与变形铝材的替代并非1比1对等关系。此外，再生铝成本下降可能刺激新增需求。总铝消费并非外生常量，而是具有内生增长动力。
第四步，电解铝供需调节。国内电解铝产能已触及4,500万吨的政策天花板。但供需缺口可通过进口调节——SMM预测二零二五至二零二六年电解铝净进口分别为160万吨和155万吨。进口补充机制使得国内电解铝价格未必因需求小幅下降而单向下跌。
第五步，价格联动与利润反馈。再生铝定价锚定电解铝现货价格。当电解铝价格下跌时，再生铝价格同步跟跌。若精废价差收窄至亏损区间，高成本再生铝产能将减产，再生铝供给增速放缓，市场重新趋于平衡。
二、传导链条的关键特征：负反馈调节是阶段性的，而非持续性萎缩。
二零二六年5月开工率触底百分之34.2后，6至7月已出现企稳回升，表明利润修复后供给弹性恢复。再生铝行业呈现"利润压缩到减产到供给收紧到价差修复到复产"的周期性波动特征，而非单向衰退。这意味着再生铝对电解铝的替代效应具有"自我抑制"属性从替代效应增强到利润压缩到供给收缩到替代效应弱化。
综上所述，二零二六年的市场实际表现，充分验证了前述逻辑框架的有效性。再生铝供给受三重约束压制，实际产量大幅低于预期；下游需求强劲增长吸收了替代效应；市场呈现供给紧张而非过剩；精废价差的负反馈机制有效运转。这些现实证据表明，将再生铝简单视为电解铝的"替代者"并预期其单向挤出效应，与实际情况存在显著偏差。
综合三种情景，二零二七至二零二八年最可能的演化路径是情景一与情景三的混合：总铝消费保持正增长，再生铝产量在政策推动下缓慢增长，但受原料和合规约束，实际产量难以突破1,200万吨。市场维持紧平衡状态，再生铝对电解铝存在有限替代，但不足以改变总铝的供需方向。
核心结论
第一，再生铝与电解铝的替代关系，是"有限替代+动态渗透"而非"完全替代"。产品形态的结构性壁垒真实存在，但再生铝在变形铝合金领域的渗透率正在提升，替代边界逐步拓宽。评估替代效应时，必须充分考虑产品形态差异带来的约束。
第二，再生铝的供给弹性远低于产能数字所暗示的水平。废铝原料天花板、税务合规制约和利润水平压缩三重约束形成叠加效应，使得二零二六年1至7月产量同比下降百分之9.5。"有产能不等于有产量"是理解再生铝市场的核心前提。
第三，再生铝增长对总铝供需的影响，是多重缓冲机制下的弱传导过程。出口渠道、进口调节、消费内生性、产品形态差异以及精废价差的自我反馈机制，共同构成了对"单向挤出"假设的系统性修正。
第四，二零二六年市场实际处于供给紧张而非过剩状态。S M M预测二零二六年再生铝市场"或将呈现供应紧张的态势"，与"过剩—跌价—减产"的预期形成鲜明反差。精废价差的负反馈机制有效运转，5月开工率触底百分之34.2后，6至7月已企稳回升至百分之46.8。
第五，展望二零二七至二零二八年，总铝是否转向盈余，关键取决于总消费增速是否显著放缓，而非再生铝单一变量。在总消费保持正增长的前提下，即使再生铝产量增加，总铝供需仍可能维持紧平衡。再生铝产量是影响总铝供需的重要变量，但非决定性变量。