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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫历史回顾：三次产业革命如何催生估值泡沫，来自三体人在地球。

回头看过去二十多年的几轮行情，产业革命时刻其实反复出现过。两千年前后的光纤通信，二零零七年的中国船舶，二零一四 年前后的页岩油服务商，它们分属三个时代，也分属三种完全不同的商业模式，但放在股价曲线上看，却有很多相似之处。

这些产业革命，后来确实都改变了世界。但对投资者来说，产业方向正确从来不等于股价路径平顺。很多时候，真正决定回报的并不是你有没有看对趋势，而是市场在那个时点把多少年后的好消息提前算进了价格。

1，光纤：尽管互联网改变了世界，基建泡沫仍无可避免
今天回头看一九九九年和两千年，很容易把那一轮行情统称为互联网泡沫。但如果把镜头拉近，会发现当时最早被市场视为“确定受益”的，并不是门户网站或者电商平台，而是光纤、光器件、光网络设备这些铲子股。大家都知道互联网即将改变世界，数据流量在不断增长，整个世界都在担心带宽不够用，尤其是运营商们。既然数据要在网络里跑，最先受益的自然应该是光纤这种卖铲子的公司。

这个判断在当时看起来十分合理，很多公司交出来的数据也足够有说服力。Corning是当时全球最重要的光纤制造商之一。它在两千年年报里写道，公司因为全球光纤和光缆需求持续强劲，全年都在以最大制造能力生产，并继续大规模扩产。光纤和光缆业务在两千年几乎增长了50%的销量，净利润同比增长大约84%。更关键的是扩产节奏。仅两千年一年，Corning就先后宣布在北卡、俄克拉荷马、英国等地新增或扩建产能，其中光纤产能规划是二零零一年提升20%，二零零二到二零零四年每年再提升至少25%。如果只看这些数据，很难不相信行业正处在一个长坡厚雪的起点上。

也正是在这个阶段，光纤板块的股价进入加速上涨。产业叙事刚出现时，市场多少还会犹豫，担心需求是否真能落地；一旦行业公司开始给出高增长财报、扩产计划和明确指引，怀疑就会迅速减少。因为当行业进入“需求、订单、扩产、融资”彼此强化的正循环时，市场很容易把几件原本应该分开看的事情放到一起：终端流量还在增长，运营商还在大搞资本开支，设备商和材料商也还在赚钱，于是高增长和高回报似乎也会持续很多年。

这个叙事看上去顺理成章，后来却成了整轮泡沫最脆弱的地方。因为带宽需求可以一直增长，可是资本开支却不一定线性增长。运营商真正关心的，是继续扩容带来的现金回报是否还划算。一旦行业在短时间内把过多的网络提前铺好，需求增长和资本开支增长就会脱节。

很快，到了二零零一年，行业拐点到来了。长途光网络客户开始压缩资本开支，优先提高现有网络的利用率，减少新采购，同时行业里还出现了明显的过剩网络容量。Corning 的电信业务销售已经开始受到资本开支放缓的冲击。到了二零零二年，Corning年报显示其电信业务收入同比再降63%，减少了28亿美元，绝大部分产品线都出现了明显的销量下滑。公司在二零零二年确认了大规模重组和减值，关闭工厂、放弃部分建设项目，电信业务陷入巨额亏损。两年前市场还在担心产能不够，转眼之间，公司已经开始处理闲置产能和过剩资产。

高点之后股价用了多久才回到原来的位置，也很能说明问题。Corning的股价在两千年9月创下当时的历史高点，之后在二零零二年跌去九成以上。直到二零二五年初，公司股价才算重新触碰并超过两千年的巅峰，中间隔了大约二十五年。

当然，互联网并没有因为光纤泡沫破裂而停下来，并且后来二十年全球数据流量增长得比两千年的人们想象得还要猛烈。从产业结果看，当年关于世界需要更多带宽的判断并没有错。真正错得厉害的，是市场对产业节奏的理解。它把很多本来应该分十几年兑现的需求，压缩成了三五年的资本开支繁荣；又把那一段资本开支繁荣，直接翻译成了上游公司的长期高回报。

2，中国船舶：数据兑现难掩高景气叙事的脆弱
如果说光纤那一轮更像全球科技基础设施的样本，那么二零零七年的中国船舶，则更像中国投资者最熟悉的“产业革命”行情。中国制造在全球产业链中的位置持续抬升，全球贸易处在繁荣期，航运景气高涨，造船成为承接这轮全球化扩张最直接的工业环节之一。对当时的市场来说，中国船舶不仅是一家业绩高增长的公司，更像是“中国制造崛起”在资本市场上最具象的投影。

这轮上涨之所以有说服力，在于当时市场手里拿着一堆很硬的证据。中国船舶二零零七年实现营业收入168亿元，同比增长101%，归母净利润37亿元，同比增长162%。更重要的是订单。到二零零七年末，公司累计手持船舶订单达到148艘、1,160万载重吨，合同金额约292亿元。对投资者来说，这几乎就是最理想的景气叙事: 利润已经在大幅增长，未来几年收入又有订单托底，公司的核心资产还通过重组进一步装进了上市平台。

股价往往就在这种“看得见、摸得着”的阶段进入最疯狂的一段。二零零七年10月，中国船舶盘中突破300元，成为当时的沪深第一高价股。用当年已经兑现的5元多每股收益去看，它当然不便宜；但放在二零零七年那个语境里，很多投资者真正看的也不是静态利润，而是订单对应的未来两三年盈利。他们相信的是，既然船台已经排满、手持订单已经锁定、全球贸易还在高景气里，那么高利润至少还会持续一个完整周期。在那种环境下，股价高点承载的同样不是一个普通年份的利润，而是行业景气峰值附近的一整套想象。

二零零八年之后，这一层风险很快暴露出来。全球金融危机冲击了贸易和航运景气，行业对新船需求的判断开始整体下修。中国船舶的财务表现也一路转弱。到二零一二年，公司营业收入已经降到87亿元，同比下滑47%，归母净利润转为亏损5亿元；二零一三年继续亏损26亿元。也就是说，市场当年在高位支付的价格，背后默认的是高景气可以延续很久。可现实是，宏观经济充满了未知的黑天鹅。只要有一两个关键变量掉头，整个估值锚就会迅速松动。

中国船舶这个案例最能说明的一点，其实是景气利润会让估值看起来越来越能接受。当市场仍然相信二零零八至二零零九年利润会继续往上走时，不足16倍的市盈率预测动态 很容易被理解成一种安全边际；可后来随着航运景气、船价和订单预期一起转向，那个看上去已经很低的动态估值，很快就失去了意义。问题在于，支撑那个市盈率的盈利，本来就是站在行业周期的峰顶去线性外推的结果。

后来，中国造船工业没有消失，行业地位反而在全球继续抬升，中国船舶也通过资产整合不断重塑平台。可截至现在，那个二零零七年股价高点却仍然遥远。强周期行业在景气顶部最容易被市场赋予产业革命的意义，同时强加一套景气无限延续的叙事。

3，页岩油服务商：景气度高峰看似便宜的市盈率暗藏陷阱
页岩油服务商这个案例，最能说明另一种危险：在行业高景气顶峰买入一只看起来估值合理的股票依然可以很危险。水平井、压裂、完井效率和单井产出不断提升，确实改写了美国油气供给曲线。站在二零一三到 二零一四年那个时点，市场看到的不只是油价高位，更是一整套技术进步、资本投入和产量增长彼此强化的繁荣景象。

这轮景气最直接的受益者之一，就是油服公司，尤其是Halliburton这样的龙头。它们卖的是压裂、完井、钻井评价和一整套帮助页岩油持续扩张的服务能力。也正因为如此，它们在那几年很容易被市场理解成这场“能源革命”的基础设施供应商。Halliburton在 二零一四年全年实现收入329亿美元，同比增长12%。公司在二零一四年四季报里还特别提到，北美业务全年收入增长 16%，调整后营业利润增长 23%，总收入和营业利润都创下公司纪录。

与光纤那种很多人一眼就知道估值很贵的时刻不同，页岩油服务商最容易让人放松警惕的，恰恰是它们在高点时看上去并不夸张的估值。Halliburton在二零一四年7月23日创下历史高点，收盘价59美元。按公司二零一四年调整后每股收益4美元计算，这个高点对应的市盈率只有大约14.7倍。这不是一个让人本能警惕的数字。对很多投资者来说，这样的估值反而像一种确认：这不是靠概念撑起来的股票，而是一家盈利已经兑现、行业位置也很强的公司，甚至估值有进一步提升的空间。

问题在于，这种“合理”本身就是景气顶峰制造出来的错觉。油服公司的利润高度依赖油价、钻完井活动、客户资本开支和服务价格，而这些变量在二零一四年恰好同时站在非常有利的位置。市场看到的是当期盈利，很少去区分这份盈利里有多少是可以穿越周期的常态利润，有多少只是油价高位和资本开支高位共同抬出来的阶段性利润。

二零一四年下半年开始，国际油价迅速转向。北美钻井与压裂活动收缩，上游资本开支同步下修。对油服公司来说，这种压力来得非常直接。客户先砍预算，工作量和报价再往下压，利润率很快跟着掉。原来那份看起来只有十几倍市盈率的“便宜”，很快就失去了支撑，因为分母里的利润先变薄了。于是，Halliburton二零一四年7月高点是 59美元，而到二零二六年4月，十二年还没有回到当年的峰值。

结尾：
把光纤、中国船舶和页岩油服务商这3轮产业革命叙事放在一起看，很容易发现一些反复出现的节奏。他们都是在景气周期中最容易被当成高确定性受益资产的标的。而股价涨得最快的时候，往往是订单、收入和资本开支开始同步验证的时候。市场在有肉眼可见的数字支持景气叙事的时候最容易产生安全感，可叙事却会随着景气的验证被不断加强，最终把一个无法实现的预期反映在股价里面。

而真正的下跌，通常也不是一个孤立坏消息造成的。更常见的情况是，几个变量开始同时转向。资本开支放缓，行业供需失衡，利润率回落，市场风险偏好下降，筹码开始松动，之前靠高景气维系的估值中枢也随之下移。

如果细想一下，市场的问题并不在于看不到趋势，而是在于总会基于拿到的数据做悲观或乐观的线性外推。而人类发展的历史告诉我们，没有什么东西的发展是线性的，毕竟我们不是生活在一个真空无阻力的环境里。就像橡树资本的霍华德马克斯所说，市场就像一个钟摆，前一秒这个行业是产业革命，下一秒可能就觉得这个行业是过剩产能。其实这个行业一直在钟摆的中间位置，只是市场的认知根本无法停留在这个中间点，而更多停留在两侧的最高点。

因此，回顾这3轮行情的起伏，其实教训很简单：
1、对于强周期股来说，不要因为景气度上行，就觉得周期属性不存在；这个道理反过来说也对，就是对于复利股，不要因为短期业绩波动，就误以为这是强周期股；

2、而对于强周期股，最好的介入时点往往在景气度的低谷+基本面已经好转但还没有完全反映在数据上的时候。反过来说也成立，就是强周期股最佳的离场时点，往往是在景气度高峰+基本面实际已经减速但还没完全反映在数据上的时候。不过说实话，在如今满世界都是高频数据的环境里，要准确判断且提前介入是非常难的。

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八个月前，二零二五年8月，我和同事坐在办公室里嘲笑英特尔。
那个时候英特尔只剩1000亿美元市值，摇摇欲坠，C E O也换了人，美国政府想100亿抄10%的股份，但是没人看好他。C P U看上去在A I市场就是个喝汤的角色，代工业务更被认为是利润的超级累赘，封装这块几年来弄出的最大的动静是还在图纸上的玻璃基板。

从那以后，八个月翻了四倍，本月翻倍，每股价格创造了历史新高。
英特尔做了什么吗？说实话，和英伟达亚马逊甚至A M D相比，英特尔没有做什么。
是环境变了。

一、美国制造
英特尔的估值重塑，大家聊的比较多的是制造回流美国，然而个人觉得这是最无关紧要的一块。
英特尔并不是美芯国际，没了他，还有台积电亚利桑那，G F不是完全没有一战之力。所以即使在拿到政府背书，英特尔也只是暂时脱离了最难受的阶段，在陈立武的引导下慢慢恢复元气。英特尔大刀阔斧斩掉了不少旁支业务，比如贱卖了全球第二大F P G A厂商Altera，甚至一度传出要拆分代工业务。
只要活下去，总能等到一些好事发生。

二、E M I B的涅槃
英特尔的先进封装业务其实起步不算晚，二零一七年推出E M I B，二零一八年底推出Foveros，其实解释起来，就是另一个版本的2.5D水平拼多芯粒和3D垂直叠芯粒。所不同的是，E M I B是要在有机载板内做一个中空腔体，再在里面埋一个类似于interposer但小得多的硅桥，来实现关键的连接。

前几年乏人问津，原因也很好理解，一方面立体结构本来就是芯片制造中最难的一环，构建带腔体的有机封装基板，内装硅桥，还要控制好温度和压力从而满足平整度要求，用于后续chiplet键合，听起来过于复杂了，不符合工程学求简便的原则。另一方面硅桥毕竟还是小，互联密度不够，和扣沃斯比会亏一点性能。

但是时间走到二五年下半年的时候，发生了一些变化。
一方面，扣沃斯的扩产实在太慢了，完全跟不上需求的扩张。英伟达是最大客户，财大气粗，直接包圆了台积电的扣沃斯产能，其他家只能忍气吞声。但商场如战场，排队等待的每一分钟，都是商机的流失，所以小厂商，特别是各家自研A S I C，量不够大的厂商，就要另寻办法。

另一方面，就要讲到目前A I芯片业界的最大麻烦：芯片越来越大了。
原因也很简单，制程迭代下晶体管密度的增长显著放缓，已经跟不上摩尔定律了，但高端芯片就是个要堆晶体管的活，所以芯片只能做大来满足需求。更别提现在还需要H B M，H B M在旁边围一圈，这封装更是大到没边，更出现了Cerabas这种一张晶圆一个封装的怪胎。

听起来好像不是什么大问题，是吧？做大点怎么了，无非多费点料多费点工？
举个例子吧，某个封装基板厂的老板吃饭的时候和我聊过，做70乘以70毫米的基板，良率还能有九成往上，到80乘以80就掉了一成，再往大做，良率就指数级往下掉。
大家都懂，塑料这玩意，受热容易弯，有机基板其实也类似，为了不让他弯到报废，只能把板子越做越厚，这样出现的问题就是钻孔越来越难，钻针越来越不耐用，这也是钻针需求增长的核心逻辑。

另外，光刻每次会曝光一个格子的大小，一般叫一个reticle（光罩尺寸），在前道制程和先进封装中，这个尺寸会有差别，前道制程是26乘以33毫米，后道因为不用通过缩放追求先进制程，所以长和宽基本是前道的两倍。但一旦需要做的封装层面积超过这个数值，那就只能通过拼接的方法进行光刻，而极精细尺度的拼接会严重影响良率，这也是原本计划在Rubin Ultra上做的4die合封方案失败的直接原因。

关于这里的原理和带来的路线变化，后面哪次聊到光刻机的时候我们再提。只需知道，扣沃斯S仅能达到3.3倍光罩尺寸、扣沃斯L目前发展至3.5倍，预计在二零二七年达到9倍；E M I B-M已可提供6倍光罩尺寸，并预计二零二六到二零二七年可达到8倍至12倍，而且硅桥的成本比硅基中介层要低。
因此，美满、联发科、谷歌、Meta轮流找上了门，E M I B一下成了香饽饽。

三、C P U的蜕变
E M I B的涅槃提升了英特尔的行业重要性，但北美一向不喜欢重资产的叙事，所以，真正将英特尔推向新巅峰的，还是C P U在A I系统中角色的蜕变。

我们知道，C P U的特点是指挥、调度、控制，它擅长的事情是把你要让电脑做的事情整理成一连串的指令，然后按顺序执行，这种模式我们一般称为串行，就是把要做的事情排成串，按顺序执行。

而G P U的特点是内部有好多小的计算单元，我要做一个非常大的几千个数字相乘的任务，就可以把这个任务分解成几十个较短的算式，然后交给这些计算单元同时去算，得到的结果再相乘，可以大大节省用时，这种我们称为并行，把要做的事情分解成很多个同类任务然后同时执行。G P U在A I系统中之所以能战胜C P U，就是因为对A I输入的指令相对简单，但是背后要做大量的计算，对G P U这种并行计算的需求更大。

例如A I对话，我向A I系统发送一个问题：“某某公司过去一年的财务情况怎么样”，C P U接收了我的需求，让后面的G P U吭哧吭哧理解我的问题，搜索或者去存储中寻找对应问题的答案，然后再由C P U输出给我即可。
但进展到Agent时代，事情发生了变化。Agent虽然提出得早，但是之前大家对于他会是怎么样的一个结构和生态理解有限，直到龙虾出来，Agent框架初具雏形，各路大神开始花式整活，才发现人类的懒惰程度还是被低估了。

好家伙，你对着电脑里打一行字：“给我做个好玩的游戏”，就要等着A I给你把成品端上桌，甚至想着敲一行指令，就要电脑给你把钱赚了。更有意思的在于，这个事还真不是做不到。以做游戏为例子，A I能做游戏吗？当然能，拆解开来无非是策划玩法-写核心代码-生成美术音乐资源-拼盘-打包发布，每一项之前的A I推理都干过，为了防止出问题，还可以设定一个监督机制，检查每一个步骤，防止中间出错，你只要同时启动七八个A I，这个事是在可实现范围内的。

但是，懂行的会组织A I的毕竟是少数人，而财富是掌握在大众手中的。如何满足大众小白的需要？问题的关键，就从如何做计算，回到了如何组织、拆解、规划任务了。

四、C P U格局：谁是未来
从上面一段可以看出，C P U的变化，来自A I系统需求的重塑，简而言之，是行业的beta，而落到各个公司的Alpha，还要看C P U行业内部的格局变化。
指令集是C P U架构的核心，软件程序通过指令集编译为能被C P U理解执行的机器码，从而调度硬件系统的运行。指令集一般可分为复杂指令集和精简指令集。

从市场占比来看，过往由于数据中心服务器的需求复杂，加上英特尔在P C时代的多年积威，大部分的服务器采用的都是X 86，目前市占率在70%左右，而A R M比起X 86，功耗效率和做集群拓展有不小优势，所以A R M的份额快速提升，目前占到近30%。

从目前的主要玩家也能看出，X 86的核心厂商就是英特尔、A M D、海光，而英伟达、亚马逊、华为、阿里、中兴都是A R M等架构，要不就是指令不够全，要不就是生态支持不够多，目前难以成为主流。
大趋势上看，X 86的市场必然是要被A R M逐步蚕食的，不过在蛋糕越做越大的前提下，英特尔和A M D必然还是能享受到第一波的红利。

而在国内，市场又是另一番场景。
二零二零年前后，国内推动信创改革，G端全面换装国产办公电脑，要求核心芯片全国产。国产C P U就在那个时段强势崛起，并且形成了现在六大门派的格局，其中海光和兆芯是X 86，飞腾和鲲鹏是A R M，龙芯和申威是自研架构。

但到了二零二四年，信创换装基本完成，当年起几大家的C P U销售都有不小程度的下滑。从性能上看，国产C P U和主流海外还有不小差别，特别在北美围堵之下，x 86和A R M的几家基本都没能获得后续授权，而自研架构的受底层基础和生态适配影响，始终难以获得客户端认可。因此到现在，除了华为自家用自家的C P U，海光硬凿了一些中低配服务器市场外，高端A I服务器C P U，国产基本还没有什么量。
毕竟之前用的不多，价格也稳定，和G P U比起来，C P U的供应还是好保障的。

但是从二零二五年下半年开始，C P U价格飞涨，从三四万一颗一路飙升到六位数，英特尔和A M D的交期也越拖越长。迫于无奈，国内浪潮、超聚变等服务器厂商，开始大规模验证国产厂商的C P U。由于A R M架构的授权比较容易取得，也比较受互联网厂商青睐，容易无缝导入现在的数据中心体系，所以A R M相对受欢迎，其次是国内一直力推的精简指令集架构，在端云侧的小服务器依靠功耗优势目前有一些方案在执行。

看了个测算，国内服务器C P U市场二零二四年大概在800亿元左右，到二零三零年大概会达到2000至3000亿，而且真正能进入互联网客户A I服务器的不多，这个市场空间能容纳再出一两家摩尔、沐曦、壁仞级别的公司。
就是不知道谁会是未来的幸运儿了。

最近感觉芯片方向的发展真是日新月异，很多年初的展望到现在就变了天，唯有谨小慎微，保持学习。

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考场上的策略清晰而理性：先完成送分题锁定基础分，再攻克中等题巩固优势，最后挑战压轴题冲击高分。这种“先易后难”的答题节奏，是无数考生总结出的最优解。
然而当考场切换为投资市场，这套行之有效的战术却突然失效——投资者们像被某种魔力驱使，争先恐后地扑向波动最大、风险最高的“高分题”，最终在剧烈震荡中败下阵来。

1， 考场上的清醒
，
市场中的迷失
考试时的我们，清醒地知道自己几斤几两。面对试卷，本能地先扫一遍全局，从简单题入手，把有把握的分稳稳收入囊中。遇到难题，懂得暂时搁置，绝不死磕；时间有限，必须确保总分最大化。

但投资市场像一面魔镜，照出了人性最贪婪的一面。新入场的投资者，往往第一眼就被那些“高分难题”吸引——翻倍牛股、N倍赛道、热门标的。他们无视自身对这些标的的理解程度，无视风险承受能力，像飞蛾扑火般冲进去。这些高收益标的往往伴随着剧烈波动，新手根本拿不稳，在震荡中割肉离场，白白交了学费。

等伤痕累累地退出来，他们才想起那些“容易做的题”——策略指数基金、偏债基金、稳健理财。但此时本金已大幅缩水，时间成本已无可挽回。难题没解对，简单题也没时间做，这场投资考试，注定以失败收场。

2， 贪婪如何扭曲决策框架
这种行为的背后，是人性对“一夜暴富”的执念。考试通常有标准答案，错就是错，对就是对，没有幻想空间。但投资不同，投资反馈是延迟且模糊的——你今天追高买入，明天可能继续上涨，这强化了“我做对了”的错觉；而买入稳定资产，短期可能表现平平，容易被解读为“效率低下”。

这种心理让人产生能力幻觉，误把运气当实力，误把泡沫当趋势。更危险的是，这种“正向反馈”会让他在下一次考试中更加激进，直到彻底出局。

3，重建投资的“答题顺序”
克服这种非理性，需要把考场智慧重新移植到投资中。

首先是认知重构。要像评估考题难度一样，诚实评估投资标的：我真的看懂这个行业或生意了吗？我能承受多大的波动？如果答案是否定的，这就是一道超出能力圈的“难题”，应该果断跳过，绝不死磕。

其次是资产配置的“先易后难”。把大部分仓位放在容易理解、波动可控的资产上——红利或自由现金流策略、固收+、债券基金。这些是投资考卷上的“基础题”，虽然不够刺激，但能确保你拿到及格分。等基础扎实了，再用小仓位去尝试“拔高题”，探索成长型标的。

最后是刻意练习。人性弱点不会自动消失，需要通过制度来约束。比如设定严格的仓位上限，单一行业主题不超过总资产的一定比例；比如建立“冷静期”机制，想买某只热门基金时，强制自己等待一周；比如定期复盘，检视自己的“答题顺序”是否理性。

克服贪婪没有捷径，唯有把正确的思维方式训练成肌肉记忆。当你下次面对一只“可能翻倍”的热门标的时，不妨问问自己：如果这是考场上的一道高分难题，我会怎么做？答案不言自明——最后的赢家，永远是那些懂得“先保基础分，再求突破分”的理性答题者。

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南怀瑾先生曾经说过，在做生意的时候，绝大多数人寻找的是商业中的变化。但是实际上，更重要的商业逻辑在于不变。只要能找到那个商业中的不变，就能赢得商业中的竞争。原意如此，具体出处和文字我记不太清楚了，有兴趣的读者可以到南老的文集中仔细搜索。

同样，在西方的商业世界里，股神沃伦巴菲特也曾经说过，他所寻找的企业逻辑，是在未来十年、二十年都不会发生变化、都可以进行预测的企业逻辑。而如果一个企业的逻辑，在未来十到二十年会变得无法预测，那么巴菲特就不会投资这样的企业。

回到今天的投资市场，看看我们有多少投资者，都在纠结于每个季度的财务报表变化，费尽脑汁去分析这些报表变化背后的意义。如此投资，可以说和巴菲特的教导，相去确实甚远。而据此取得的投资业绩，和巴菲特的投资业绩，往往也相差巨大。

那么，什么是商业分析中不变的逻辑呢？在很多时候，如果要找到商业分析中不变的逻辑，我们就要找到商业规律中，被“底层代码”锁死的那些规律。
那么，什么是“被底层代码锁死的商业逻辑”呢？所谓被底层代码锁死，就是说一个行业或者一些企业，它们的商业逻辑，是基于某些固定的、不可能改变的物理、或者生物、或者历史人文和政治规律的。

由于在我们的一生中、在未来可见的数十年中，我们可以认为这种规律是无法被改变的，因此只要我们找到这种规律，那么建立在这种规律以上的商业逻辑，也就很难发生变化。
反之，如果一些商业，其底层代码没有被锁死，它所基于的规律是飘忽的、变化的，那么对于这些商业来说，我们就要抱有比较大的警惕，要明白在未来的十几年、几十年中，它是有可能发生变化的。而这些变化所带来的改变，就很可能是我们所无法预知的，从而对我们的投资回报，带来不可控的结果。

空说理论可能很难让人理解，下面，就让我们来看一些具体的案例，明白什么叫做“被底层代码锁死”的商业逻辑。
举例来说，在今天，新能源汽车大量地替代了传统能源汽车，传统的油车被电车所极速取代。但是，在航空领域，我们几乎没有看到任何主流的飞机，比如货运、客运飞机等等，被电池所取代。当然，无人机行业应用了许多电池，但是它们的规模往往较小，载重量低、航程短、速度慢，并不是航空行业的主力。

那么，为什么货运飞机和客运飞机无法使用电池呢？原因很简单，因为电池的能量密度只有航空燃油的几十分之一、航空燃油的能量密度比电池高几十倍。这个物理规律，从底层物理代码上，直接造成了航空燃油不可能被电池取代的结果。
而且，在未来的几十年中，我们应该也很难看到“电池的能量密度比航空燃油低太多”这个底层物理代码被改变。想想电池在过去几十年中所取得的极其缓慢的进步，加上和现在的电池工程师沟通得到的结果，我们几乎可以认为，在未来几十年中，这种进步也很难让电池能够打败航空燃油。

所以，对于航空燃油行业来说，它相对电池的竞争优势，就是被底层物理代码锁死的。这种底层代码带来的优势，来自人类意志无法更改的物理规律，因此预测其在将来的演变就非常容易。

再比如说，为什么海运行业有非常强大的竞争优势？为什么海运无法被航空、铁路、公路运输所取代？这种竞争优势，也来自于一种物理规律的底层代码锁死。
在水这种物质巨大的浮力、和微小的摩擦力共同作用之下，当我们比较航运的成本、和任何陆运或者空运的成本时，我们会轻松发现，对于同等体积、同等重量、同等运输距离的交通运输来说，航运的成本永远是最低的，任何陆运、空运都无法与之匹敌。而且，这种低并不是说低个百分之几十，而是几十倍的区别。

在目前来说，在物理层面，人类没有找到任何一种方法来替代水的巨大浮力和微小摩擦力，也就没有任何一种方法可以替代海运。所以，纵观整个海运行业，包括航运、造船、港口等等，它们的底层代码，就是被海运这种极其廉价的物理规律所锁死的。

相比于这些被底层物理规律锁死的行业来说，许多其他的行业，它们的底层代码，就没有这些被物理规律锁死的行业这么靠谱。
比方说，对于高端白酒行业来说，为什么人们愿意付出数倍、乃至数十倍于生产成本的价格，去购买一些知名品牌的高端白酒？最主要的原因，在于在餐桌上拿出这些白酒时，能够获得更多的面子。
也就是说，对于高端白酒行业来说，它的底层代码是人们在社交中的感情。那么，这种感情的交互，是不是牢不可破的？显然，相对于海运的物理规律、航空燃油的物理规律来说，白酒的社交规律显得相对要脆弱一些。

以上的几个例子，就是各个不同行业所依赖的底层代码之间的区别。我们可以看到，有一些行业所依赖的底层代码，是非常难以改变的规律，最典型的就是物理规律，当然还有其它生物规律（比如人类总是喜欢含糖、含油脂的食物，这种习惯来自千百万年来的生物演化）、人文历史规律等等。同时，对另一些行业来说，其所依赖的底层代码则并非那么牢不可破。

通过这种对底层代码的观察，我们就可以通过了解行业的最底层逻辑，来理解行业的护城河、和在未来数十年中可能发生的变化。因此，通过寻找被底层代码锁死的商业逻辑，我们就可以更好地找到具有超强长期竞争优势的行业和企业，从而为投资的长期逻辑，找到更坚实的基础。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫停火期限延长！4条长期主线给你盘清楚来自超级定投家主理人。

3月以来，中东冲突一直在反复。这两天，美方又单方面宣布延长同伊朗的停火期限，将暂缓对伊朗的军事打击，并表示最快可能在周五与伊朗开启“第二轮和谈”；伊方则拒绝出席伊美第二轮谈判，美伊双方博弈进一步加剧。
回看本轮冲突：美伊冲突全面升级—封锁霍尔木兹海峡—谈判达成停火协议—协议有效期内谈判对峙—停火期限延长，让人越来越看不清未来方向。

全球资本市场的波动，也在加大：截至上周五（4月17日），石油3月以来大涨近32%，纳指收涨约8%，而同期上证综指、日经225及韩国综指均小幅收跌，去年强势的黄金、白银则分别回落8%和13%左右。
不过，无论后续谈判如何演变，近一个月的航运中断，已经给全球原油、天然气等能源供应链造成了实实在在的缺口，相关资源价格已经涨起来了。
那么，在这种强不确定性的市场环境中，有没有哪些“不变”的投资逻辑？我梳理了四条主线，今天和大家聊聊其中的投资机会。

恢复时间
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可能比想象更长。
现在大家最关心的问题，大概就是：全球能源的供给，到底什么时候能恢复？我认为，这次冲突的恢复时间可能比想象更长。主要原因有3个：供给断裂加储备有限加需求刚性。

在供给端：断裂规模大，修复周期长。我之前和大家分析过，霍尔木兹海峡承担了全球石油运输总量的五分之一、全球海运化肥贸易约三分之一，其战略咽喉地位几乎无可替代。
冲突爆发后，布伦特原油一度冲上120美元每桶，随后在90至110美元间震荡。国际动力煤、甲醇、液化石油气分别上涨超20%、45%和27%。欧洲天然气价格较年初翻倍，欧洲电价中枢上移100%。

更重要的是，当地一些重要能源设施，已经出现了实质性受损：据国际能源署确认，超80处关键能源设施遭袭，其中三分之一严重损毁，总损失340至580亿美元。而且，袭击目标覆盖油气生产、加工及出口全链条，不仅包括伊朗南帕尔斯气田、卡塔尔全球最大液化天然气设施的两条生产线，还有沙特、阿联酋的输油管道及炼油厂等核心资产。

所以，这次跟俄乌冲突那种“政治断供”还不一样，不是谈一谈就能恢复的，是实打实的物理损毁导致的长期产能退出。根据机构测算，从中期来看，预计造成的供给缺口分别为：原油缺口300至400万桶每日、L N G缺口1280万吨每年、炼油缺口100至150万桶每日，而这样的缺口可能将持续3至5年。

应急手段有限：储备消耗快，缓冲空间见底——目前的缓冲，主要依赖替代品种库存及储备库存的消耗。
就拿O P E C加来说，虽然他们决定4月起小幅增产，但增量并填不上缺口。根据摩根大通测算数据显示，如果霍尔木兹海峡航运受阻，全球每天要少将近1400万桶原油。这样一来，经合组织的商业原油库存预计会快速下滑：4月减少1.66亿桶，5月初再减6700万桶，最后只剩下8.42亿桶左右。

这个数字，是什么概念呢？差不多就是市场正常运转的“运营最低值”（换句话说，缓冲空间可能快耗尽了）。
就算霍尔木兹海峡现在重新开放，根据国际能源署最新月报，想要恢复稳定出口，大概也得花上两个月。

需求端未同步收缩，矛盾加剧。现在的情况是：供给一直在减少，但需求却没怎么降，因为能源的需求是刚性的。
尤其是，一些高度依赖能源进口的国家，已经出现了实实在在的供应压力：日本的原油几乎全靠进口，其中九成多来自中东，目前已经出现供电紧张、车企减产的情况；菲律宾已宣布全国进入能源紧急状态，每天停电4至8小时；意大利的电价跳涨超50%，企业成本飙升，低收入家庭能源支出占了收入近四成。

总结一句话：千里之外的中东战火，正沿着能源供应链一步步传导——供给收缩、成本暴涨、工业停摆、民生承压，最后落在每一个普通人头上，变成出行、消费、收入的压力。但也正因如此，反而有四个投资方向变得格外清晰：一是直接受益于供给缺口的资源品和开采商；二是供应链与运输；三是农产品；四是风险对冲与替代能源。

投资主线一：直接受益于供给缺口的资源品及开采商
——本质是“供给驱动+需求刚性”的价格上行周期
第一种：受益于供给缺口价格普涨的板块，例如油气、钾肥、磷矿等资源品，甲醇、硫磺、乙烯等关键化工品

对于油气，截至4月17日，布油年内收益已经超60%，不仅大幅跑赢全球股市与债市，更稳居大类资产收益排名的第一梯队，超过了去年风光无限的黄金，成为二零二六年大类资产M V P。
与此同时，多家投行和能源机构仍在密集上调价格预测。4月13日，摩根士丹利预计布油二零二六年全年均价在95至100美元每桶；瑞银则在3月大幅上调欧洲天然气预期，将荷兰T T F全年均价从35欧元每兆瓦时调升至67欧元每兆瓦时。
不过，心动的朋友也要注意，油价今年已经涨了不少，高油价能持续多久仍有不确定性，需警惕短期冲高回落的风险。

对于钾肥，这是农业化肥的主要原材料。
俄罗斯、白俄罗斯（两个钾肥大国）的出口本来就受限了，现在中东（以色列、约旦也是重要钾肥出口国）物流又中断，全球可贸易钾肥更加紧缺。
今年以来，国内钾肥价格大幅拉升，截至4月16日价格指数上涨超22%。

对于磷矿，磷矿石不仅是化肥原料，它的下游“净化磷酸”“工业级磷酸一铵”更是制造磷酸铁锂电池（就是新能源车和储能的核心）的关键材料。
30%品位磷矿石价格已从年初的960至980元每吨稳步推升至4月中旬的1060至1090元每吨区间，年内累计涨幅约8%至10%。
随着新能源需求越来越大，磷矿作为战略资源，也会越来越重要。

对于关键化工品，中东是我国甲醇、硫磺、乙烯等关键化工品的重要进口来源。
截至二零二六年4月16日，甲醇、丙烯、乙烯价格较年初分别上涨43.35%、43.53%、44.71%，涨幅接近一半，硫磺也由4000元每吨上涨到6150元每吨。

第二种，是拥有资源储量或开采权的企业，能够直接享受涨价红利。
这个逻辑，在油气、钾肥、磷矿的开采商身上会更为直接一点。
但化工品上，可能会有点不同。因为化工品价格上涨，对应化工公司的股价不一定上涨。因为其产业链位置、生产工艺、市场竞争等各不相同，其利润反而可能被侵蚀，需要分析具体公司的情况。

投资主线二：供应链与运输——核心逻辑在
，
全球供应链安全意识增强
这次危机暴露了全球供应链的脆弱性，国家层面的供应链安全意识大大增强，这可能会推动产业链向更近、更安全的地方转移，而全球资金可能也会为安全国家资产支付更高的溢价，因此一些航运与仓储或会受益。
对于航运，尤其是油运，值得重点关注。霍尔木兹海峡通行受阻导致贸易路线重塑、运距拉长，运费也会大涨。同时，各国为了安全可能还会增加石油储备，进一步推高能源运输需求。
对于仓储，不仅是靠近消费地的仓库受益，那些运营国家战略石油储备基地和大型液体化工码头储罐的公司，可能也有机会。

投资主线三：农产品——
大宗商品
传导链+成本推动
之前我有提到过，大宗商品的涨价通常存在一个板块传导顺序，即：贵金属到工业金属到能源到农产品。
此前的市场，已经走完了前半段，出现了“贵金属涨价、工业金属涨价、再到石油涨价”的趋势。而当前，涨价压力正通过农业生产成本（特别是化肥），向农产品传导。

一方面，各项化工品原材料价格持续上涨，直接推高化肥生产成本。尿素等核心品种单周涨幅超过30%，月度涨幅普遍在30%至40%区间，供需缺口驱动价格显著上行。
另一方面，占全球贸易量约30%的化肥原料运输受阻，造成全球化肥出现很大的供应缺口。

若局势持续，预计二零二六年下半年全球化肥价格可能较正常供需平衡水平高出约20%至40%，这将被动推高玉米、大豆的现金种植成本。
因此，我认为，农产品可能是本轮大宗商品涨价传导链中的一个滞后受益板块，值得更多关注。

投资主线四：风险对冲与替代能源——源于“战略刚需能源”的定位
过去发展风电、光伏、氢能、储能，主要是为了环保。
但现在，这些能源多了一层更重要的意义：保障国家能源安全、减少对动荡地区能源依赖的“战略刚需”。
对于风电、光伏，从估值上看，经过前期的调整，目前板块估值已经处于历史较低位置。比如光伏产业的估值29倍多，处于近5年67.56%历史分位数。
从资金面上看，根据二零二五年年报，公募基金对光伏产业的持仓占比为4.2%，相较于二零二二年中的12%至15%，存在较大差距。
随着“算电协同”成为国家战略，以及太空光伏等新场景打开，这个板块也是值得我们长期关注的。

对于氢能，截至二零二五年底，全球已有66个国家和地区发布了国家级氢能发展战略，行业发展前景较好。
而中国凭借全球最完整的新能源工业体系，在制氢、储运、应用等环节都取得了关键突破，成为全球产业“规模领跑者”。

对于储能，站在当下，板块的增长动力已经从单纯配套新能源，转变为“A I算力需求加能源转型加电网升级”三重驱动，其正进入一个新的高增长周期。
彭博新能源财经数据显示，二零二五年全球新增储能装机容量较二零二四年增长约23%，其中约85%是并网型储能系统，中国和美国是主要市场。
彭博新能源财经预测，二零二六年全球新增储能装机容量将达到一百二十三吉瓦，三百六十吉瓦时，同比增长约33%，并预计到二零三五年，全球储能市场将以约23%的复合年增长率持续扩张。

现在大家的思路是否清晰了一些？但需要注意，若冲突迅速缓和、航道恢复，那些资金集中度较高的资源品价格可能将面临较强的回调风险，大家还是留意下。