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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫美国非农就业数据是怎么出炉的，来自波西米亚弗雷迪。

今年8月7日晚上八点半公布的美国7月非农就业人数，因实际值与预期差距极大，数据公布后金价直接暴涨。那时候我特别好奇，非农就业数据究竟是怎么统计出来的，而市场预期又是如何形成的。之后我花时间去了解了一下。

一、非农就业数据是哪个部门负责发布的
美国劳工统计局（简称B L S）是美国劳工部下属的联邦统计机构，负责发布非农就业人数、失业率、C P I、P P I、JOLTS 职位空缺、工资和劳动生产率等数据。

二、非农就业数据是怎样统计出来的
美国劳工统计局每月同时进行两项调查，一是企业调查（简称“C E S”），二是家庭调查（简称“C P S”）。
企业调查方面：调查约11.9万家企业和政府机构，覆盖约62.2万个工作地点，调查得出的数据为非农就业人数、平均时薪、平均工时。
家庭调查方面：调查约6万个家庭，调查得出的数据为失业率、劳动参与率、就业人口。
即，通常所说的“新增非农就业人数”来自企业调查，“失业率”和“劳动参与率”则来自家庭调查。

三、非农就业数据的市场预期是怎么来的
非农就业数据的市场预期是财经媒体调查经济学家预测后计算出的中位数。
参与调查的有路透、彭博、华尔街日报、Fact Set、Dow Jones Newswires等财经媒体，它们直接收集经济学家的预测。
其中，路透、彭博、华尔街日报的预测数字最常被全球资本市场引用。
经济学家通常参考每周首次申请失业救济人数、A D P私营就业数据、I S M制造业和服务业就业分项、企业招聘和裁员公告、JOLTS 职位空缺和离职数据、消费和税收及工资支付数据、季节性因素及政府部门招聘情况、前几个月非农的修正规律等因素后提供预测数据。

四、非农实际值为什么容易大幅偏离预期
首先是非农的抽样误差本身就极大。
B L S 自己公布的月度就业变化的90%置信区间约为正负13万人。
这意味着，即便经济学家的判断完全正确，比如真实值就是正8万，但B L S报出来的数字也可能在负5万到正21万之间的任何位置，纯粹是因为抽样波动。
其次，首次公布值不是最终结果。
首次报告时，部分企业尚未反馈数据，B L S必须进行推算。迟到的企业数据会在以后两个月补入，随后还会进行年度基准修订和季节调整修订。
所以财经媒体所称的“实际值”，准确地说只是当时能够得到的最佳初步估计，而不一定是最终真实值。
另一个问题在于，季节调整会在结构变化时失效。
例如，7月的负2.3万里，地方政府教育负5万（暑期季节因子）加上 休闲酒店负4万（世界杯结束）等于 负9万。
季节因子是用历史规律计算，当某年出现历史上没有的事件（比如今年世界杯在美国举办），因子就会算错。
最后一个因素是回复率下降。调查回复率长期下滑，首次公布时的样本回收率远低于历史水平。这正是初值总要被修正的原因（5到6月合计下修10.3万人）。

五、B L S 初步基准修正
每个月发布的非农就业数据来自C E S企业抽样调查，特点是速度快，但它毕竟是抽样估算。首次公布的非农数字不是精确的岗位普查，而是一个带有抽样误差、模型估算和季节调整的初步估计。
一年以后，B L S可以获得更全面的Q C E W数据。Q C E W主要来自企业向各州提交的失业保险税务记录，覆盖美国95%以上的就业岗位，相当于接近一次岗位普查。
B L S会按照“基准修正额 等于 Q C E W等全面统计得到的岗位数 减去 C E S抽样调查估算的岗位数”的公式，将两套数据进行比较
如果结果为负，说明此前的CES抽样数据高估了就业；如果结果为正，说明此前低估了就业。
今年8月28日晚上公布了B L S基准修正结果，即下修了7.9万人，它的含义是2025年3月至2026年3月期间C E S抽样调查累积形成的净误差为高估7.9万人。

六、什么时候正式修改历史非农数据
8月28日公布的只是“初步基准修正”，目前不会把过去各月的官方非农数据直接改掉。9月4日晚上发布8月非农就业人数时，仍然只会按照正常程序修正6月和7月数据。
最终基准修正将在2027年2月随2027年1月就业报告一起公布并正式计入历史记录。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫如果科技牛市结束了，市场是否会进入全面熊市？来自中欧瑞博吴伟志。

8月份的股市，总体出现了再平衡的现象。七月份暴跌的科技硬件板块出现了一定幅度的反弹，七月份反弹的二季度被虹吸老登板块有一定的回调。究竟该继续做多科技还是坚决从科技切换到老登？分歧巨大，众说不一。
看多科技派的观点是：如果科技的牛市结束了，那全市场都会进入熊市，买什么都不成，因此要么全面撤退，要么坚决做多科技。果真如此么？今天我想就这个问题来进行探讨。

一、夏季里的农民为何特别的忙？
由于整个少年时代是在农场里长大的，对于自己的少年时代的暑假“记忆深刻“。由于我父亲是家里的长子，困难年代，我父母微薄的工资收入要照顾好我们姐弟三人的五口之家已经捉襟见肘了。父亲还需要赡养爷爷和照顾几位叔叔和姑姑，因此在一九七六年后我记事起，恰好限制自留地的政策已经放松了，我们家里就垦荒种了一两亩自留地，养了四头猪以帮补家庭开支。我的所有课余生活是没有体育娱乐的，放学后第一时间跟哥哥一起下地里，帮助父亲照顾地里的庄稼。最痛苦的时光还是暑假时光，在烈日下抢收庄稼后还要翻土种下新的庄稼，夏天是收完花生种红薯的农时。花生可以榨油满足一家人用油需求，花生也是缺少肉食时期，父亲最好的招待客人的下酒菜。红薯则是家里养的几头猪最重要的主食，并且在困难时期，每天家里的午餐一定是一锅红薯，干吃红薯连咸菜都没有。
当下的中国股市，用我们的四季理论来衡量，处于典型的夏季里，市场已经脱离了熊市底部全面低估值的阶段，但整体估值也没有进入泡沫区。这时候，有一些行业由于投资者与机构过度超配，估值已经泡沫化了，入秋甚至秋入冬了。但也还有不少行业的景气度与关注度和估值依然处于春季与夏季。所以当下的中国股市可以说进入一花一世界的阶段，对于秋季和刚入冬的行业与公司，适合抓紧收获离场。对于春季和夏季的行业与公司，仍然值得持有甚至加仓。但上述语言，适用于基本面中长线投资者，对于趋势投资人和短线交易者来说，他们的投资方法论完全与此无关，不必在意这些言论。

二
、
简单复盘二零零零年三月互联网泡沫破裂后
，
美国股市是否全面转熊？
历史就是最好的老师。我们团队一直认为，与这一轮A I大浪潮最相似的就是二零零零年互联网大浪潮。自一九九九年七月到二零零零年三月，在这段互联网泡沫最后冲刺阶段的大半年时间，信息技术与纳指虹吸了几乎全市场的资金，除了与信息技术和互联网相关的行业和公司加速上涨，其他多数行业都是下跌的。这种“股灾型“牛市，是不是与二季度的 A 股很像呀。
二零零零年三月，互联网泡沫破灭，纳指和费城半导体指数掉头向下的同时，那些在互联网公司股价冲刺阶段被虹吸的行业和公司的股价开始掉头向上，并没有出现科技泡沫破灭，市场全面转熊的现象。从二零零零年三月到二零零一年三月，互联网泡沫破灭的一年间，美国股市中的公用事业、必须消费、金融、工业、能源等不少行业，有着不错的股价表现。因此，从历史来看，科技股泡沫的破灭入熊，并没有带来市场的全面转熊。

三
、
投资者该收获什么？播种什么？
我们复盘一下那段历史中，一些有代表性的基金产品在二零零零年三月之前与之后的表现与命运，可能对于一些现在处于迷茫与纠结的基金投资者有一些启发和帮助。
在二零零零年初，像杰纳斯木星基金和雅各布互联网基金，由于此前两年业绩骄人，加上科技明星基金经理且聚焦互联网方向，成为市场流量的焦点，深受基民的追捧。富达特殊情况基金的经理是著名的价值型投资人安东尼.波顿，与巴菲特同样在此前的互联网投资热潮中属于“过于保守“的老登派，在一九九九年底，饱受批评与指责。
九九年底《巴伦周刊》那篇质疑巴菲特的文章，让人记忆深刻。多少投资人无法忍受老登的不与时俱进，纷纷赎回老登拥抱科技基金。二零零零年三月之后，杰纳斯木星基金长期阴跌，和雅各布互联网基金彻底近乎归零；反而是富达特殊情况基金和巴菲特的伯克希尔能够稳穿泡沫
历史已经用钢铁一样的事实告诉我们：二零零零年初，是开始告别”小登“拥抱”老登“的最好时间点！但今天的此刻，又有多少人敢于赎回过去一段时间净值表现优秀科技基金，拥抱过去一段时间表现相对比较平庸的老登型基金呢？这或许就是二级市场与基金投资的难点所在，因为绝大多数人都是看着”倒后镜“来投资，而不是用望远镜看着未来来投资。

下一轮科技牛市如果再起，主角还会是这一批硬件明星么？
关于这个问题，我可以很负责任的告诉大家，即便下一轮科技牛市再来，也与这一轮的硬件明星关系不大了。就像二零零三年之后纳指重新开启长牛，但是如果拿住硬件明星股思科与康宁，也是赚了指数不赚钱的。二零零三年之后，真正的互联网长牛明星是亚马逊、谷歌、Facebook这些应用领域的明星。
此刻，或许还看不清楚谁是未来A I应用领域的大牛股，但是有一点可以肯定的是，上一轮的硬件明星肯定不是主角了！

四
、
回到近期股市和策略：
其实跟上月相比，没有必要做大的转向与调整。市场已经逐渐从失去理性的科技主题浪潮中平静下来了，市场风格结构的变化开始朝着我们预想的方向演变了。
夏季策略，可以耐心持有估值不贵的优质公司，等待成熟的品种收获后适时收获切换。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫郑糖三轮牛市完整复盘，来自熵控资本。

本文意在通过对白糖过去几轮行情的梳理，提炼出白糖背后的周期规律。其实零五年到零六年白糖也有一波牛市，不过郑糖期货后面才上市，当时属于现货牛市，K 线不完整，这次就没有放进来讨论。
如果把郑州商品交易所白糖期货上市以来的历史走势拉长，会发现一个白糖是一个典型的周期品种。往往要从前到后经历：多年熊市、供给收缩、库存下降、牛市启动、供应紧张、加速上涨、高价刺激增产、新一轮熊市 的过程，然后周而复始。

二零零六年郑糖上市以后，经历了比较清晰的三轮大级别牛市：
第一轮：二零零八 至 二零一一年
第二轮：二零一四 至 二零一六年
第三轮：二零一九 至 二零二三年
三轮牛市的共同点，是供给周期发生了逆转。
但三轮行情的驱动方式又完全不同：
第一轮由全球供需危机+金融危机后的商品牛市 驱动
第二轮由低价出清+厄尔尼诺+印度、泰国减产 驱动
第三轮由国内持续减产+进口成本抬升+全球供应紧张 驱动
如果要研究今天的郑糖，尤其是二零二六 至 二零二七年可能出现的下一轮行情，这三轮历史比单纯研究某一次K线更加重要。

第一轮牛市：二零零八 至 二零一一年

从两千七百八十九 到 七千六百零四 是郑糖历史上最完整的一轮超级牛市，但这一轮大牛市真的起点并不是二零零九年。实际上，它的种子是在二零零八年的大熊市中埋下的。
二零零六年郑糖上市以后，糖价经历了一轮快速上涨，随后进入持续调整。
到二零零八年十月，郑糖主力合约最低已经跌至两千七百八十九元每吨。从六千二百四十六元高点计算，跌幅超过百分之五十。这时候市场对食糖的看法非常悲观。但对于周期品来说，恰恰是在这种时候，供给端开始发生变化。

首先，低价持续，供给开始出清
白糖最大的特点之一是：价格下跌最终会通过种植面积和产量反馈到供应端。
甘蔗、甜菜不是工业品。今天糖价跌了，明天不可能把产量砍掉。但是当低价持续一个甚至两个榨季以后：糖厂亏损 导致 蔗农收益下降，于是甘蔗种植积极性下降，进而导致甘蔗面积下降，最终使下一榨季产量下降。
周期由此完成。所以二零零八年的低点，本质上不是简单的技术底。而是：上一轮增产周期开始走向终结。

其次，印度成为这轮牛市最大的变量
真正改变全球糖市供需格局的，是印度。二零零八 至 二零一零年度，印度食糖产量大幅下降。与此同时，中国、巴基斯坦等亚洲主要产糖国也出现减产。
美国农业部后来总结这一轮行情时指出，二零零八 至 二零零九年间 印度、中国和巴基斯坦三国食糖产量合计减少约一千五百九十万吨，降幅达到百分之三十三。这对于全球糖市而言是巨大的供应冲击。
尤其是印度，原本印度是重要的糖出口国。但减产之后变成进口国。全球贸易流向发生巨大变化。印度开始大量进口食糖。于是全球原糖价格开始快速上涨。

于是，郑糖二零零九年开始从熊市反转
二零零九年以后，郑糖从 两千八百元至三千元 附近逐步向上。这一阶段其实并没有后来那么疯狂。
K线形态 也从 底部确认 变成 震荡上行 ，最后突破前高
这就是典型的周期反转第一阶段。
市场开始发现糖价已经跌不动了，随后国内产量下降，再后来国际糖价也越来越强。于是资金开始逐渐回流。

最终，在真正的主升浪在二零一零年出现
这一年郑糖开始进入加速上涨。零八年金融危机全球大放水，资金逐步进入商品期货市场，同期的大部分商品期货都迎来了相当大的涨幅。
白糖行情一路狂飙，二零一一年二月，郑糖创出历史高点：七千六百零四元每吨。从二零零八年两千七百八十九元的低点计算涨幅超过百分之一百七十。
这是一轮非常标准的牛市，白糖“从 库存下降 到 供需缺口出现 再到 金融属性凸显 最终催动 资金加速”。

商品牛市通常不是匀速上涨。它大致可以分成：基本面修复、趋势形成、资金加速三个阶段。
二零一零年的郑糖正是如此。七千六百零四元的糖价，对糖农和糖厂意味着非常强的利润刺激。于是出现了：因为 种植面积增加 于是白糖产量恢复 进而印度恢复出口 全球供应逐步增加 导致库存重新积累 最终让牛市开始自我终结。
这就是农产品最重要的周期规律：上涨是因为供给不足，顶部则是因为高价格创造了新的供给。

第二轮牛市：二零一四 至 二零一六年

糖价从四千二百七十四涨到七千三百一十四：第二轮“厄尔尼诺牛市”行情与第一轮有明显不同，最值得研究。
第一轮牛市的驱动核心是全球供应危机加上流动性溢出。第二轮则是在多年熊市之后，叠加了一次非常强的天气周期：二零一五 至 二零一六年超级厄尔尼诺。

开端：二零一四年郑糖再次跌入周期底部
第一轮牛市结束以后，郑糖进入多年熊市。二零一一 至 二零一四年，糖价不断下跌。二零一四年下半年，郑糖跌到四千二百至四千三百元每吨附近。
这时候产业已经经历了多年的低利润。中国糖业的供给端开始出现明显收缩。U S D A当时预计二零一四 至 二零一五年度中国食糖产量约一千一百万吨，并预计二零一五 至 二零一六年度进一步下降；同时国内糖厂盈利情况恶化。
所以说，二零一四年的低点，本质上仍然是供给周期的底部。

加速：二零一五年交易“天气预期”的第一轮上涨
N O A A 在二零一五年三月正式发布厄尔尼诺公告，之后事件迅速增强，并在二零一五年末至二零一六年初达到极强水平。
市场开始担心印度、泰国、东南亚等主要产糖区的天气。于是郑糖开始上涨。二零一五年一至四月，糖价从四千五百七十涨到五千六百五十元，这轮上涨属于非常典型到买预期。
当时真正发生的事情并不是：“全球已经缺糖。”而是：“如果天气继续恶化，明年可能缺糖。”期货市场当然不会等到明年才交易。所以价格先涨。

波动：二零一五年四月至二零一六年五月的煎熬
这其实是整轮行情最值得研究的一段。
厄尔尼诺越来越强。但郑糖却没有一直涨。反而在五千五 至 五千八元附近长期震荡。
这是为什么？因为预期已经交易了。市场知道：印度可能减产，泰国可能减产，全球可能缺糖。但问题是：到底减多少？
所以市场进入了“等待现实验证”的阶段。这也是为什么白糖牛市经常非常慢。
天气是领先指标，产量是滞后指标，库存则是最终验证。

顶峰：二零一六年：天气已经结束，糖却开始疯狂上涨
这恰恰是二零一五 至 二零一六年行情最精彩的地方。
二零一五年底到二零一六年初，厄尔尼诺达到峰值。随后开始衰减。按照最简单的逻辑：厄尔尼诺结束，糖应该跌。但实际情况完全相反。
二零一六年六月以后糖价一路飙升，在二零一六年十一月二十九日，郑糖达到七千三百一十四元每吨。
当时印度、泰国等主产区的减产已经逐渐从“预期”变成“现实”。
这就是白糖最经典的：“天气领先、产量滞后、库存验证。”

七千三百一十四元的糖价真正交易的是什么？不是厄尔尼诺。而是：厄尔尼诺造成的供给损失最终兑现。这就是为什么天气最强的时候不一定涨得最快。
真正最猛烈的行情，可能出现在：天气已经结束，但减产数据刚刚兑现的时候。

第三轮牛市：二零一九—二零二三年

糖价从四千六涨到七千二百零二元，是最慢、最复杂的一轮牛市。第三轮牛市和前两轮最大的区别是，它不是一个连续的单边行情。
如果只看K线，很容易认为：二零一九涨、二零二零跌、二零二一涨、二零二二跌、二零二三暴涨。所以很多人会认为“二零到二三年根本不是一轮牛市。”
但从产业周期角度看，恰恰相反。多个产业研究机构都把二零一九 至 二零二三年 划为郑糖第三轮牛市。
而且这轮牛市最大的特点就是：牛市被拆成了多个波段。

二零一九年：熊市结束，底部开始抬升
二零一七至二零一八年，郑糖经历了一轮熊市。二零一八年底，价格已经跌到四千五百至四千八百元附近。
与前两轮一样：低价开始压缩供给。但是这一次，国内食糖生产出现了一个非常重要的变化：产量增减周期开始变得越来越平缓。
二零一九至二零二零年度，中国食糖产量约1042万吨，二零二零至二零二一年度，约1067万吨。二零一九 至二零二一年，国内产量大体维持在1000万吨以上，供给没有出现二零一五—二零一六年那种剧烈下降。
因此二零一九年的上涨并不是超级减产牛市。更准确地说，是熊市结束后的估值修复+供给收缩预期。二零一九至二零年榨季，郑糖上涨约百分之二十六点七。

二零二零年：第一次大幅调整
二零二零年是第三轮牛市最容易被误判的地方。疫情爆发以后：全球经济停摆，商品市场暴跌，白糖跟随商品市场调整，郑糖重新跌回四千七到五千元附近。
如果单纯看K线，很容易得出：“二零一九年的牛市结束了。”
但实际上周期并没有被破坏。原因在于：糖价虽然跌了，但产业供给并没有重新进入大规模扩张。
而且疫情以后全球货币政策极度宽松，商品市场重新进入大周期。
所以二零二零年更像牛市中的第一次深度调整。

二零二一年：第二次上涨
二零二一年商品市场全面进入强势周期。
原油、有色、农产品全面上涨。白糖也重新进入上升趋势。这一阶段：郑糖从五千元附近重新回到六千元附近。但与二零一零年、二零一六年相比，这轮行情依然不够猛烈。为什么？
因为国内糖的供需并没有出现真正的超级缺口。二零二零至二零二一年度中国食糖产量约一千零六十七万吨，仍然属于增产年份。
所以二零二一年更多交易的是：全球商品牛市 + 原糖上涨 + 国内成本抬升。

二零二二年：六千一百二十九元之后的调整
二零二二年，郑糖主力合约最高达到六千一百二十九元每吨，然后开始持续调整。
公开年度报告将2022年行情分成几个阶段：1到6月初：高位震荡、重心抬升；6到9月：持续下跌；9到12月：低位整理、重心略有回升。
6月以后的下跌让很多人此时会认为：白糖牛市结束。
但真正的周期信号正在形成：

二零二一年至二零二二年：国内产量跌破1000万吨
真正重要的数据来了，中国食糖产量逐步下降：二零到二一年度下降至一千零六十七万吨；二一年到二二年度下降至九百五十六万吨；二二年到二三年度下降至八百九十七万吨。
两年时间下降170万吨。这才是第三轮牛市真正的核心。公开产业研究显示，二零二一年到二二年度国内食糖产量下降至九百五十六万吨，对应郑糖价格指数从四千八百八十元附近上涨到六千一百九十元附近；二二年到二三年度产量进一步下降至897万吨。
也就是说：二零二二年的下跌并没有改变牛市的长期逻辑。相反，它在给二零二三年的主升浪创造条件。

二零二三年：真正的“现实牛市”
二零二三年初开始，情况突然发生变化。印度减产，中国减产，进口不足。
全球原糖上涨，国内库存下降。多个变量同时共振。于是郑糖开始从五千五百元一路上涨。二零二三年五月，郑糖主力创下：七千二百零二元每吨的高点。
这一次与二零一五 至 二零一六年非常相似：先交易减产预期，然后交易实际减产，最后交易库存和供应紧张。

结语：将三轮牛市放在一起，分析真正的规律
如果我们对比三轮牛市，就会发现一个非常有意思的现象：
三轮牛市顶部高度竟然非常接近。当然，这并不意味着七千二百元就是郑糖的“天花板”。
因为每一轮的影响因子都不太一样，但它至少说明：郑糖历史上的大级别牛市，最终都会进入一个非常明显的“高价抑制需求、刺激供给”的阶段。
三轮牛市最大的共同点：都是“产量周期”
如果把三轮行情的复杂信息全部剥离掉，只留下最核心的变量：食糖产量。
食糖价格本质上是一个“产量周期”品种。

郑糖三轮牛市最终可以浓缩成三句话
第一轮：二零零八到二零一一年，印度减产引爆全球供需危机，金融属性和商品牛市将行情推向七千六百零四元。
第二轮：二零一四到二零一六年，多年低价出清叠加超级厄尔尼诺，先炒预期，再等减产兑现，最终冲上七千三百一十四元。
第三轮：二零一九到二零二三年，供给周期逐渐变慢，国内产量连续下降，经过多年震荡后，最终在二零二三年形成低库存与进口不足共振，冲上七千二百零二元。

白糖最迷人的地方在于：它不是一个预测价格的游戏，而是一个寻找供给周期拐点的游戏。
三轮牛市的起点不同、催化剂不同、宏观环境不同，但底层逻辑高度相似：低价出清供给，库存下降孕育牛市，天气或政策负责点火，现实供需负责推动主升浪，高价格最终结束周期。

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投资人 Frada Duan在她的 Substack 博客最新一期更新“China Open-Source LLM Tracker”里，把中国开源大模型的收入摊开摆在桌面上，核心结论是，这些厂商的 A R R 合计已经到 100 亿到 150 亿美元，剔除视频（字节系为主）和云业务后，纯大模型收入约 60 亿到 80 亿美元，海外收入也超过了 20 亿美元，而比数字更值钱的，是行业重新拿回了定价权。
转折点发生在 二零二六 年 七 月，DeepSeek 给开发者发邮件宣布涨价，同时引入峰谷计费：工作日上午 9 点到 12 点、下午 2 点到 6 点 A P I 价格直接翻倍，V4 Pro 输出价从每百万 token 6 元涨到 12 元、高峰到 27 元。最关键是，通过调用量看，涨价之后用量没掉，这在过去两年“便宜就能赢”的信仰的一次预坍塌。
过去两年行业把 A P I 卷到接近零毛利的说辞你肯定听过，但这个逻辑只对了一半——说得通的前提是，产品本身差不多，谁便宜用谁。但到了 二零二五 年底，模型能力跨过了一个关键门槛：从“能聊天”变成了“能干活”，能独立跑通工程项目、发现真实漏洞、批量生成可用视频。一旦客户买的是生产力而不是玩具，定价逻辑不一样了——竞品价格的参考价值越来越小，替客户省了多少钱才是正道。
智谱是最好的样本，它顶着“全球大模型第一股”名头上市，它的 MaaS 也就是 A P I 业务 A R R 从 3 月约 2.5 亿美元，涨到 8 月按周度算 20 亿美元，八个月六倍多，而且调用量涨 40 倍的同时均价还涨了 百分之一百零一，一边贵了一倍，一边用量暴涨，同样可以归因于：模型终于值钱了。
智谱收入结构的变化其实比数字更重要：上半年开放平台及 A P I 收入 8.25 亿元、同比暴涨 2736%，占比从 26.3% 冲到 86.5%，而给政企做本地化部署的项目收入反而下滑 54.6%。翻译过来就是，它从“卖工具一次性交付”变成了“卖服务每天按量收钱”，客户每天都在用、每天都在付，A P I 毛利率 24.6%，单位算力收入提升 14 倍。
MiniMax 是另一条路径：它原本是 C 端 A I 陪伴公司，Talkie 和海螺 A I 在海外破圈，但陪伴应用付费有天花板，于是调头做 B 端。上半年 B 端收入 7390 万美元、涨 703%，到 8 月 B 端在 ARR 里占到约 80%，C 端只剩 20%，不到一年完成收入结构翻转，token 消耗量是 1 月的 20 倍，企业客户突破 200 万。
DeepSeek 最戏剧：据 The Information 报道它 1 到 7 月收入只有约 7000 万美元，七个月折年化不到 1.2 亿，因为长期极低价几乎不商业化。7 月提价 3 到 12 倍后，估算它的 ARR 跳到约 12 亿美元，什么都没多卖，只是不再贴钱了，这算得上行业效率最高的一次涨价。
字节和可灵放在一起看有点扫兴：字节自己披露年化 A I 收入约 40 亿美元，行业最大，但豆包文本 token 本身只贡献约 1 亿美元，Seedance 视频模型约 20 亿；可灵 ARR 一年四倍到 5 亿美元、海外占 70%。至少目前的国内 A I 市场的结论是，视频生成模型比语言模型更会赚钱，这和海外印象恰好相反。
差距当然也有：据 Epoch A I 数据，OpenAI 和 Anthropic 合计年化约 1050 亿美元，中国整个阵营 100 亿到 150 亿，差一个数量级。但中国增速更快，智谱八个月六倍、MiniMax 八个月八倍，且两边结构正在收敛到同一维度：靠企业按量调用赚钱，而不是单纯的会员订阅，东大西大的 A I 收入结构，也终于坐上同一张牌桌。
所以这份账单最后的总结是：便宜从来不是护城河，模型能独立干完一整件事才是。当模型只能聊天，你卖的是玩具、定价看竞品；当模型能跑通工程、挖出几千个漏洞、把 5 秒大镜头视频生成扩张到 60 秒的多角度多景别多参考故事，那么你卖的是生产力、定价看替客户省了多少钱。贵得有道理，才是接下来真正的比赛。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫石油天然气勘探开发的商业模式，来自OilGas。

为什么聪明人在油气行业照样亏钱？做了三十年上游石油工程，又是石油资源评估师协会（Society of Petroleum Evaluation Engineer)的全职会员，这十几年又一直在看资本市场与做了大量的尽职调查。有一个规律反复出现，让我一直想把它写下来。

看一看二零零年以来在香港和中国大陆上市的民营油气公司名单。阳光油砂，I P O时中石化、中投、中国人寿都是基石股东，如今在自己的老矿区上挖比特币。M I 能源，创始团队是中国最早一批独立石油人，二零一九年美元债违约。洲际油气、新潮能源、美都能源……名单还能列很长。这批公司里超过八成以违约、退市或控制权被迫易手收场，活下来的屈指可数。
最省事的解释是这些创始人决策失误，但我不认为这站得住脚。新潮能源手里的是二叠纪盆地最核心区域的资产之一——日产油气当量六万桶以上，资产质量货真价实，却照样陷入治理危机。F A R公司联合发现了Sangomar，这是二零一四年全球最大的油田之一，二零二零年油价崩盘时照样被迫在底部贱卖股权。就连B H P，全球公认最自律的资本配置者，也在页岩气上单笔亏损约200亿美元。好的地质条件和聪明的人，都救不了一个错配的资本结构。
真正的问题是资金的期限。上游项目需要十到十五年的耐心资本，而民营企业通常只能拿到三到五年的钱：高息美元债、带对赌的定增、股权质押。这种错配意味着，无论底层资产有多好，民营资本在结构上都被迫在周期顶部买入、底部卖出。
有一个反例，而且已经跑了四十年。日本的商社和公用事业公司，自20世纪八十年代起，就持有澳大利亚L N G项目的少数股权，例如：三井、三菱在西北大陆架，Inpex在Ichthys的项目。它们穿越了五轮油价崩盘，从未被迫卖出过一次。公式很简单：少数股权，绑定长期承购合同，用没有三年考核期的资本来出资。
不用看到日本这么远，同样的逻辑就在北珀斯盆地上演。Strike Energy和它当年的合作伙伴Warrego Energy发现了 West Erregulla，这是西澳最大的未开发陆上气田之一，但他们没有足够的资产负债表把它推向投产。
Gina Rinehart旗下的Hancock Energy出手了：二零二三年以约4.5亿澳元收购Warrego持有的百分之五十权益；二零二四年再进一步，以最高11.3亿澳元的代价从Chris Ellison的Mineral Resources手中买下Lockyer及North Erregulla气田项目的全部权益，这是西澳最大的陆上油气发现之一。
就在几天前，最新一份A S X公告显示，Hancock在West Erregulla项目上又进了一步：选定自家的Belisama处理设施作为Strike天然气的处理路径，并为项目前期开发提供最高三千万澳元的资金支持，同时修改贷款条款，二零二九年到期前不设分期还款。Strike目前的目标是二零二九年中实现首次产气。
短短两年多时间，一个家族的耐心资本就从一个合资项目的股东，变成了整个盆地里举足轻重的战略玩家，它吸收了一连串A S X小型油气公司始终无法独自承担的融资和基础设施风险。这和日本商社的模式如出一辙，只是这一次跑的是澳大利亚家族资本，而不是东京的资产负债表。顺便插一句，我们为上述所有交易的提供了尽职调查。
把视线从常规气田挪到非常规气田——比如昆士兰Surat盆地的煤层气，和北领地Beetaloo盆地的页岩气——同样的逻辑会以更极端的方式重演。常规气田往往只需几口井就能撑起多年的平台期产量；煤层气和页岩气的单井递减极快，要维持平台期产量就必须持续不断地打井——这与其说是一次性的发现，不如说是一场分布在成百上千口井上的概率游戏，更像制造业而非勘探。
Senex Energy在Surat盆地就吃过这个苦头：仅仅为了达到每天30太焦的平台期产量，就要投入两亿澳元以上、打大约100口井；后来的扩产计划更是要打280口井才能把产量翻三倍。这种资本需求最终超出了A S X市场能为一家独立小型公司承受的范围，二零二二年Senex被韩国POSCO International与Hancock Energy组成的财团以约8.5亿澳元的价格收购私有化。
北领地的Beetaloo页岩气项目更极端：单井成本约2600万美元，若要完成200口井的全面开发，仅钻井成本就将高达约78亿澳元。曾经在Beetaloo勘探过的公司里，如今只剩三家小型公司还在坚持，而即便是它们，也不得不持续不断地融资才能撑到首次产气——包括Tamboran今年一笔1.98亿美元的融资，以及日本Inpex入股带来的战略资金。
正如一位分析师总结的那样，开发Beetaloo需要一个愿意在证明商业开发价值之前、连续数年投入数十亿美元的深口袋玩家——而依靠公开市场融资的小型企业，从来没有这样的口袋。
我反复回到的一个结论是：在这个行业里，决定成败的很少是资产本身，而是资本结构。如果你不能掌控自己的退出时点，周期迟早会替你做这个决定。
很好奇，这个行业里的其他人，是否在离自己更近的地方也见过同样的剧本重演