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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫一个让90%散户亏钱的致命习惯：把顺序做反了，来自懒人养基。

考场上的策略清晰而理性：先完成送分题锁定基础分，再攻克中等题巩固优势，最后挑战压轴题冲击高分。这种“先易后难”的答题节奏，是无数考生总结出的最优解。
然而当考场切换为投资市场，这套行之有效的战术却突然失效——投资者们像被某种魔力驱使，争先恐后地扑向波动最大、风险最高的“高分题”，最终在剧烈震荡中败下阵来。

1， 考场上的清醒
，
市场中的迷失
考试时的我们，清醒地知道自己几斤几两。面对试卷，本能地先扫一遍全局，从简单题入手，把有把握的分稳稳收入囊中。遇到难题，懂得暂时搁置，绝不死磕；时间有限，必须确保总分最大化。

但投资市场像一面魔镜，照出了人性最贪婪的一面。新入场的投资者，往往第一眼就被那些“高分难题”吸引——翻倍牛股、N倍赛道、热门标的。他们无视自身对这些标的的理解程度，无视风险承受能力，像飞蛾扑火般冲进去。这些高收益标的往往伴随着剧烈波动，新手根本拿不稳，在震荡中割肉离场，白白交了学费。

等伤痕累累地退出来，他们才想起那些“容易做的题”——策略指数基金、偏债基金、稳健理财。但此时本金已大幅缩水，时间成本已无可挽回。难题没解对，简单题也没时间做，这场投资考试，注定以失败收场。

2， 贪婪如何扭曲决策框架
这种行为的背后，是人性对“一夜暴富”的执念。考试通常有标准答案，错就是错，对就是对，没有幻想空间。但投资不同，投资反馈是延迟且模糊的——你今天追高买入，明天可能继续上涨，这强化了“我做对了”的错觉；而买入稳定资产，短期可能表现平平，容易被解读为“效率低下”。

这种心理让人产生能力幻觉，误把运气当实力，误把泡沫当趋势。更危险的是，这种“正向反馈”会让他在下一次考试中更加激进，直到彻底出局。

3，重建投资的“答题顺序”
克服这种非理性，需要把考场智慧重新移植到投资中。

首先是认知重构。要像评估考题难度一样，诚实评估投资标的：我真的看懂这个行业或生意了吗？我能承受多大的波动？如果答案是否定的，这就是一道超出能力圈的“难题”，应该果断跳过，绝不死磕。

其次是资产配置的“先易后难”。把大部分仓位放在容易理解、波动可控的资产上——红利或自由现金流策略、固收+、债券基金。这些是投资考卷上的“基础题”，虽然不够刺激，但能确保你拿到及格分。等基础扎实了，再用小仓位去尝试“拔高题”，探索成长型标的。

最后是刻意练习。人性弱点不会自动消失，需要通过制度来约束。比如设定严格的仓位上限，单一行业主题不超过总资产的一定比例；比如建立“冷静期”机制，想买某只热门基金时，强制自己等待一周；比如定期复盘，检视自己的“答题顺序”是否理性。

克服贪婪没有捷径，唯有把正确的思维方式训练成肌肉记忆。当你下次面对一只“可能翻倍”的热门标的时，不妨问问自己：如果这是考场上的一道高分难题，我会怎么做？答案不言自明——最后的赢家，永远是那些懂得“先保基础分，再求突破分”的理性答题者。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫寻找被底层代码锁死的商业逻辑来自陈嘉禾。

南怀瑾先生曾经说过，在做生意的时候，绝大多数人寻找的是商业中的变化。但是实际上，更重要的商业逻辑在于不变。只要能找到那个商业中的不变，就能赢得商业中的竞争。原意如此，具体出处和文字我记不太清楚了，有兴趣的读者可以到南老的文集中仔细搜索。

同样，在西方的商业世界里，股神沃伦巴菲特也曾经说过，他所寻找的企业逻辑，是在未来十年、二十年都不会发生变化、都可以进行预测的企业逻辑。而如果一个企业的逻辑，在未来十到二十年会变得无法预测，那么巴菲特就不会投资这样的企业。

回到今天的投资市场，看看我们有多少投资者，都在纠结于每个季度的财务报表变化，费尽脑汁去分析这些报表变化背后的意义。如此投资，可以说和巴菲特的教导，相去确实甚远。而据此取得的投资业绩，和巴菲特的投资业绩，往往也相差巨大。

那么，什么是商业分析中不变的逻辑呢？在很多时候，如果要找到商业分析中不变的逻辑，我们就要找到商业规律中，被“底层代码”锁死的那些规律。
那么，什么是“被底层代码锁死的商业逻辑”呢？所谓被底层代码锁死，就是说一个行业或者一些企业，它们的商业逻辑，是基于某些固定的、不可能改变的物理、或者生物、或者历史人文和政治规律的。

由于在我们的一生中、在未来可见的数十年中，我们可以认为这种规律是无法被改变的，因此只要我们找到这种规律，那么建立在这种规律以上的商业逻辑，也就很难发生变化。
反之，如果一些商业，其底层代码没有被锁死，它所基于的规律是飘忽的、变化的，那么对于这些商业来说，我们就要抱有比较大的警惕，要明白在未来的十几年、几十年中，它是有可能发生变化的。而这些变化所带来的改变，就很可能是我们所无法预知的，从而对我们的投资回报，带来不可控的结果。

空说理论可能很难让人理解，下面，就让我们来看一些具体的案例，明白什么叫做“被底层代码锁死”的商业逻辑。
举例来说，在今天，新能源汽车大量地替代了传统能源汽车，传统的油车被电车所极速取代。但是，在航空领域，我们几乎没有看到任何主流的飞机，比如货运、客运飞机等等，被电池所取代。当然，无人机行业应用了许多电池，但是它们的规模往往较小，载重量低、航程短、速度慢，并不是航空行业的主力。

那么，为什么货运飞机和客运飞机无法使用电池呢？原因很简单，因为电池的能量密度只有航空燃油的几十分之一、航空燃油的能量密度比电池高几十倍。这个物理规律，从底层物理代码上，直接造成了航空燃油不可能被电池取代的结果。
而且，在未来的几十年中，我们应该也很难看到“电池的能量密度比航空燃油低太多”这个底层物理代码被改变。想想电池在过去几十年中所取得的极其缓慢的进步，加上和现在的电池工程师沟通得到的结果，我们几乎可以认为，在未来几十年中，这种进步也很难让电池能够打败航空燃油。

所以，对于航空燃油行业来说，它相对电池的竞争优势，就是被底层物理代码锁死的。这种底层代码带来的优势，来自人类意志无法更改的物理规律，因此预测其在将来的演变就非常容易。

再比如说，为什么海运行业有非常强大的竞争优势？为什么海运无法被航空、铁路、公路运输所取代？这种竞争优势，也来自于一种物理规律的底层代码锁死。
在水这种物质巨大的浮力、和微小的摩擦力共同作用之下，当我们比较航运的成本、和任何陆运或者空运的成本时，我们会轻松发现，对于同等体积、同等重量、同等运输距离的交通运输来说，航运的成本永远是最低的，任何陆运、空运都无法与之匹敌。而且，这种低并不是说低个百分之几十，而是几十倍的区别。

在目前来说，在物理层面，人类没有找到任何一种方法来替代水的巨大浮力和微小摩擦力，也就没有任何一种方法可以替代海运。所以，纵观整个海运行业，包括航运、造船、港口等等，它们的底层代码，就是被海运这种极其廉价的物理规律所锁死的。

相比于这些被底层物理规律锁死的行业来说，许多其他的行业，它们的底层代码，就没有这些被物理规律锁死的行业这么靠谱。
比方说，对于高端白酒行业来说，为什么人们愿意付出数倍、乃至数十倍于生产成本的价格，去购买一些知名品牌的高端白酒？最主要的原因，在于在餐桌上拿出这些白酒时，能够获得更多的面子。
也就是说，对于高端白酒行业来说，它的底层代码是人们在社交中的感情。那么，这种感情的交互，是不是牢不可破的？显然，相对于海运的物理规律、航空燃油的物理规律来说，白酒的社交规律显得相对要脆弱一些。

以上的几个例子，就是各个不同行业所依赖的底层代码之间的区别。我们可以看到，有一些行业所依赖的底层代码，是非常难以改变的规律，最典型的就是物理规律，当然还有其它生物规律（比如人类总是喜欢含糖、含油脂的食物，这种习惯来自千百万年来的生物演化）、人文历史规律等等。同时，对另一些行业来说，其所依赖的底层代码则并非那么牢不可破。

通过这种对底层代码的观察，我们就可以通过了解行业的最底层逻辑，来理解行业的护城河、和在未来数十年中可能发生的变化。因此，通过寻找被底层代码锁死的商业逻辑，我们就可以更好地找到具有超强长期竞争优势的行业和企业，从而为投资的长期逻辑，找到更坚实的基础。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫停火期限延长！4条长期主线给你盘清楚来自超级定投家主理人。

3月以来，中东冲突一直在反复。这两天，美方又单方面宣布延长同伊朗的停火期限，将暂缓对伊朗的军事打击，并表示最快可能在周五与伊朗开启“第二轮和谈”；伊方则拒绝出席伊美第二轮谈判，美伊双方博弈进一步加剧。
回看本轮冲突：美伊冲突全面升级—封锁霍尔木兹海峡—谈判达成停火协议—协议有效期内谈判对峙—停火期限延长，让人越来越看不清未来方向。

全球资本市场的波动，也在加大：截至上周五（4月17日），石油3月以来大涨近32%，纳指收涨约8%，而同期上证综指、日经225及韩国综指均小幅收跌，去年强势的黄金、白银则分别回落8%和13%左右。
不过，无论后续谈判如何演变，近一个月的航运中断，已经给全球原油、天然气等能源供应链造成了实实在在的缺口，相关资源价格已经涨起来了。
那么，在这种强不确定性的市场环境中，有没有哪些“不变”的投资逻辑？我梳理了四条主线，今天和大家聊聊其中的投资机会。

恢复时间
，
可能比想象更长。
现在大家最关心的问题，大概就是：全球能源的供给，到底什么时候能恢复？我认为，这次冲突的恢复时间可能比想象更长。主要原因有3个：供给断裂加储备有限加需求刚性。

在供给端：断裂规模大，修复周期长。我之前和大家分析过，霍尔木兹海峡承担了全球石油运输总量的五分之一、全球海运化肥贸易约三分之一，其战略咽喉地位几乎无可替代。
冲突爆发后，布伦特原油一度冲上120美元每桶，随后在90至110美元间震荡。国际动力煤、甲醇、液化石油气分别上涨超20%、45%和27%。欧洲天然气价格较年初翻倍，欧洲电价中枢上移100%。

更重要的是，当地一些重要能源设施，已经出现了实质性受损：据国际能源署确认，超80处关键能源设施遭袭，其中三分之一严重损毁，总损失340至580亿美元。而且，袭击目标覆盖油气生产、加工及出口全链条，不仅包括伊朗南帕尔斯气田、卡塔尔全球最大液化天然气设施的两条生产线，还有沙特、阿联酋的输油管道及炼油厂等核心资产。

所以，这次跟俄乌冲突那种“政治断供”还不一样，不是谈一谈就能恢复的，是实打实的物理损毁导致的长期产能退出。根据机构测算，从中期来看，预计造成的供给缺口分别为：原油缺口300至400万桶每日、L N G缺口1280万吨每年、炼油缺口100至150万桶每日，而这样的缺口可能将持续3至5年。

应急手段有限：储备消耗快，缓冲空间见底——目前的缓冲，主要依赖替代品种库存及储备库存的消耗。
就拿O P E C加来说，虽然他们决定4月起小幅增产，但增量并填不上缺口。根据摩根大通测算数据显示，如果霍尔木兹海峡航运受阻，全球每天要少将近1400万桶原油。这样一来，经合组织的商业原油库存预计会快速下滑：4月减少1.66亿桶，5月初再减6700万桶，最后只剩下8.42亿桶左右。

这个数字，是什么概念呢？差不多就是市场正常运转的“运营最低值”（换句话说，缓冲空间可能快耗尽了）。
就算霍尔木兹海峡现在重新开放，根据国际能源署最新月报，想要恢复稳定出口，大概也得花上两个月。

需求端未同步收缩，矛盾加剧。现在的情况是：供给一直在减少，但需求却没怎么降，因为能源的需求是刚性的。
尤其是，一些高度依赖能源进口的国家，已经出现了实实在在的供应压力：日本的原油几乎全靠进口，其中九成多来自中东，目前已经出现供电紧张、车企减产的情况；菲律宾已宣布全国进入能源紧急状态，每天停电4至8小时；意大利的电价跳涨超50%，企业成本飙升，低收入家庭能源支出占了收入近四成。

总结一句话：千里之外的中东战火，正沿着能源供应链一步步传导——供给收缩、成本暴涨、工业停摆、民生承压，最后落在每一个普通人头上，变成出行、消费、收入的压力。但也正因如此，反而有四个投资方向变得格外清晰：一是直接受益于供给缺口的资源品和开采商；二是供应链与运输；三是农产品；四是风险对冲与替代能源。

投资主线一：直接受益于供给缺口的资源品及开采商
——本质是“供给驱动+需求刚性”的价格上行周期
第一种：受益于供给缺口价格普涨的板块，例如油气、钾肥、磷矿等资源品，甲醇、硫磺、乙烯等关键化工品

对于油气，截至4月17日，布油年内收益已经超60%，不仅大幅跑赢全球股市与债市，更稳居大类资产收益排名的第一梯队，超过了去年风光无限的黄金，成为二零二六年大类资产M V P。
与此同时，多家投行和能源机构仍在密集上调价格预测。4月13日，摩根士丹利预计布油二零二六年全年均价在95至100美元每桶；瑞银则在3月大幅上调欧洲天然气预期，将荷兰T T F全年均价从35欧元每兆瓦时调升至67欧元每兆瓦时。
不过，心动的朋友也要注意，油价今年已经涨了不少，高油价能持续多久仍有不确定性，需警惕短期冲高回落的风险。

对于钾肥，这是农业化肥的主要原材料。
俄罗斯、白俄罗斯（两个钾肥大国）的出口本来就受限了，现在中东（以色列、约旦也是重要钾肥出口国）物流又中断，全球可贸易钾肥更加紧缺。
今年以来，国内钾肥价格大幅拉升，截至4月16日价格指数上涨超22%。

对于磷矿，磷矿石不仅是化肥原料，它的下游“净化磷酸”“工业级磷酸一铵”更是制造磷酸铁锂电池（就是新能源车和储能的核心）的关键材料。
30%品位磷矿石价格已从年初的960至980元每吨稳步推升至4月中旬的1060至1090元每吨区间，年内累计涨幅约8%至10%。
随着新能源需求越来越大，磷矿作为战略资源，也会越来越重要。

对于关键化工品，中东是我国甲醇、硫磺、乙烯等关键化工品的重要进口来源。
截至二零二六年4月16日，甲醇、丙烯、乙烯价格较年初分别上涨43.35%、43.53%、44.71%，涨幅接近一半，硫磺也由4000元每吨上涨到6150元每吨。

第二种，是拥有资源储量或开采权的企业，能够直接享受涨价红利。
这个逻辑，在油气、钾肥、磷矿的开采商身上会更为直接一点。
但化工品上，可能会有点不同。因为化工品价格上涨，对应化工公司的股价不一定上涨。因为其产业链位置、生产工艺、市场竞争等各不相同，其利润反而可能被侵蚀，需要分析具体公司的情况。

投资主线二：供应链与运输——核心逻辑在
，
全球供应链安全意识增强
这次危机暴露了全球供应链的脆弱性，国家层面的供应链安全意识大大增强，这可能会推动产业链向更近、更安全的地方转移，而全球资金可能也会为安全国家资产支付更高的溢价，因此一些航运与仓储或会受益。
对于航运，尤其是油运，值得重点关注。霍尔木兹海峡通行受阻导致贸易路线重塑、运距拉长，运费也会大涨。同时，各国为了安全可能还会增加石油储备，进一步推高能源运输需求。
对于仓储，不仅是靠近消费地的仓库受益，那些运营国家战略石油储备基地和大型液体化工码头储罐的公司，可能也有机会。

投资主线三：农产品——
大宗商品
传导链+成本推动
之前我有提到过，大宗商品的涨价通常存在一个板块传导顺序，即：贵金属到工业金属到能源到农产品。
此前的市场，已经走完了前半段，出现了“贵金属涨价、工业金属涨价、再到石油涨价”的趋势。而当前，涨价压力正通过农业生产成本（特别是化肥），向农产品传导。

一方面，各项化工品原材料价格持续上涨，直接推高化肥生产成本。尿素等核心品种单周涨幅超过30%，月度涨幅普遍在30%至40%区间，供需缺口驱动价格显著上行。
另一方面，占全球贸易量约30%的化肥原料运输受阻，造成全球化肥出现很大的供应缺口。

若局势持续，预计二零二六年下半年全球化肥价格可能较正常供需平衡水平高出约20%至40%，这将被动推高玉米、大豆的现金种植成本。
因此，我认为，农产品可能是本轮大宗商品涨价传导链中的一个滞后受益板块，值得更多关注。

投资主线四：风险对冲与替代能源——源于“战略刚需能源”的定位
过去发展风电、光伏、氢能、储能，主要是为了环保。
但现在，这些能源多了一层更重要的意义：保障国家能源安全、减少对动荡地区能源依赖的“战略刚需”。
对于风电、光伏，从估值上看，经过前期的调整，目前板块估值已经处于历史较低位置。比如光伏产业的估值29倍多，处于近5年67.56%历史分位数。
从资金面上看，根据二零二五年年报，公募基金对光伏产业的持仓占比为4.2%，相较于二零二二年中的12%至15%，存在较大差距。
随着“算电协同”成为国家战略，以及太空光伏等新场景打开，这个板块也是值得我们长期关注的。

对于氢能，截至二零二五年底，全球已有66个国家和地区发布了国家级氢能发展战略，行业发展前景较好。
而中国凭借全球最完整的新能源工业体系，在制氢、储运、应用等环节都取得了关键突破，成为全球产业“规模领跑者”。

对于储能，站在当下，板块的增长动力已经从单纯配套新能源，转变为“A I算力需求加能源转型加电网升级”三重驱动，其正进入一个新的高增长周期。
彭博新能源财经数据显示，二零二五年全球新增储能装机容量较二零二四年增长约23%，其中约85%是并网型储能系统，中国和美国是主要市场。
彭博新能源财经预测，二零二六年全球新增储能装机容量将达到一百二十三吉瓦，三百六十吉瓦时，同比增长约33%，并预计到二零三五年，全球储能市场将以约23%的复合年增长率持续扩张。

现在大家的思路是否清晰了一些？但需要注意，若冲突迅速缓和、航道恢复，那些资金集中度较高的资源品价格可能将面临较强的回调风险，大家还是留意下。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫A I泡沫论的另类推演：从资金配置动向看高估值的持续性，来自躺平指数。

很多关注A I行业的投资人或许注意到，无论是商业模式还是产品定位，市面上诸多的Agent产品正在向趋同演变。
二零二六年4月9日，Open A I把Chat G P T Pro档位拉到每月100美元，和Anthropic一年前推出的Claude Max同价位档精确对齐，20美元100美元200美元的三档结构完全一致。五天之后的4月14日，彭博披露Anthropic正在收到8000亿美元估值的出资意向，这个估值水平已经和Open A I相差无几。

是不是咂摸出点不对劲了？按理说，两家互为竞对的公司，在成长的初期，应该是尽可能找到自己的差异化定位，或者一些人无我有的优势实现增长。可这两家公司越来越像当年优步和滴滴之间的战争，只不过还没走到价格战那一步而已。

这种产品端的同质化只是表象，背后有一个更深的定价机制值得看清楚。
二零一四年开始，优步和滴滴烧掉百亿美元补贴，同一时段估值从几十亿抬到几百亿；外卖大战、共享单车是同一套打法。但那些剧本里，估值的定价是"打到最后剩一家、再收垄断租金"这个未来故事，前提放在将来。A I这次，8000亿美元不是为了未来的垄断而定的，谁都知道，这两家公司基本没有合并的可能。

不是为了垄断地位，那是为了什么呢？
软银、英伟达、亚马逊、中东主权基金、老虎基金、富达手上有万亿级的资金必须部署到A I这个主题，业绩基准、战略叙事、出资人承诺都有这样的要求。而在A I赛道里能吸纳百亿级单笔资金的独立标的屈指可数Open A I、Anthropic、x A I，其中x A I也已经在二零二六年2月被Space X整体并入。

钱多，投得出去的标的少，资金配置压力就这么上来了。
于是，估值不是从公司基本面向上反推的（在那个算法下两家都不值8000亿美元）。万亿级资金必须投进去，需要吸纳多少钱，估值就抬到多少，差异化有没有、谁赢谁输都不是最主要，只要作为标的能接住这笔钱，估值就成立。

知道了这个基础事实再去看，产品端的策略逻辑就讲得通了。基础模型能力在快速同质化，开源大模型生态也在步步紧逼，企业客户签约时都要求功能对等、保留替换权；能撑起付费意愿的高价值场景就写代码、深度研究这几个，两家被迫挤进同一圈子，做几乎相同的产品动作。

如果你是押注做多A I的投资人，到了这里就必须问自己一件事：A I基础建设、电力公司、私募信贷、云厂商，这些节点的最终支付方其实只有几家。钱沿着这条链一路流下去，走到哪里、在谁身上沉淀、哪一段最先撑不住，才是你真正要评估的风险。

1，都挺好的
有一个认知需要对齐，基本面分析在这一波A I浪潮里，特别是喜欢沿着A I产业链投资的投资框架里，并不能很好地客观反应出公司的风险。

甲骨文是A I周期里翻身最猛的上市公司之一，3月10日发布的二六年第三季度财报里，云基础设施业务同比增长超过80%，合约储备冲到有史以来最高水位，财报发布当晚股价跳涨约10%。对一家做数据库的老牌公司来说，这是彻底的转身，也是市场等了好几年才等到的第二曲线。
但是，二零二五年9月，甲骨文和Open A I签下一笔为期五年、总额3000亿美元的云服务合约，按年均计算，仅这一笔就相当于每年600亿美元规模的长约，占甲骨文全部合约储备的一半以上。而Open A I自己，当期运营现金流仍是负的，日常开销要靠下一轮融资来覆盖。

为了履行包括 Open A I 在内的一批大客户合约，二零二六年2月甲骨文宣布将通过债务和股票融资筹集450到500亿美元。一家供应商为了服务一批当期现金流并不稳定的客户，自己也得先加杠杆，甲骨文未来数年的收入故事，有相当一部分得靠这家还在亏钱的公司一笔一笔兑现。

在大多数产业链里，每一层签出的合约，规模通常不会远远超过自身当期现金流能覆盖的范围。汽车厂商的订单以季度到一年为单位，对应整车交付周期；企业软件的多年合约，规模对应客户可预见的I T预算；互联网平台的广告和订阅收入，基本是当期结算，合约规模和当期收入几乎同步。基本面分析不需要专门去追每一层的合约对手方是谁、信用基础挂在哪里，因为合约规模和当期运营节奏之间的关系是自然成立的。
这种错位并不是甲骨文独有的，也不是甲骨文自己的战略选择，更不是某种会计处理的意外，而是整条A I产业链普遍发生的现象。

钱不够了怎么办？一九九九年互联网泡沫顶峰，Lucent当年营收接近380亿美元，对客户承诺的供应商融资高达81亿美元，大约是收入的四分之一；Nortel、Cisco做着同样的事：把钱借给资金紧张的新兴电信运营商买自己的设备。麦肯锡当年的统计里，全行业九家电信设备供应商合计向客户放贷256亿美元。

二零二五年9月，英伟达宣布对Open A I承诺投资1000亿美元，大部分会被用来采购英伟达自己的A I芯片，四个月后黄仁勋自己公开澄清"这从来不是承诺"，会按部署进度一轮一轮评估。这和当年Lucent做的事如出一辙，当年的供应商融资也是按季度推进的意向，市场按满额给估值，直到客户违约才发现出了大问题。
二零二一年泡沫破灭，客户集体违约，Lucent 贷款组合的坏账从个位数飙升到 40%+；全行业数十家电信服务商在二零零一至二零零二集体违约破产；Lucent营收从峰值近380亿美元崩到二零零六年的80亿美元，以每股3美元卖给Alcatel；Nortel股价从86.75美元跌到0.18美元，走向破产。

A I产业链正在上演的剧本有些趋同，链上多个关键节点都在用远超自身当期现金流的合约规模锁定未来的增长：像CoreWeave这类算力承包方，二零二五年全年营收约51亿美元，合约储备到二零二六年4月已经冲到约880亿美元，其中Meta和Open A I两家合计占了约三分之二。
最顶端那两家A I创业公司，仅Open A I一家的累计合约承诺已经达到1.15万亿美元，涉及Broadcom、Oracle、Microsoft、Nvidia、AMD、Amazon、CoreWeave七家供应商，而当期年化收入只有240亿美元。

基本面分析看不清合约规模和当期现金流之间的这个缺口，因为合约规模在报表上只以"合约储备"一行呈现，不是经审计的资产，也不进当期损益表。一旦有问题出现，追到最后只能靠上一层按合约付款；最终，除了像谷歌微软这样有能力自我输血的大企业之外，都要依靠一级市场缓解资金压力。
于是，单独拎出来产业链每个节点的报表数字都真实存在，但它们共享同一个隐含假设：资金会持续以当前的速度涌入A I主题，下游客户会按合约持续付款。这才是基本面分析在A I基建链上不够用的地方，它看不到层与层之间由合约串起来的隐性依赖，也就看不到单节点的"好生意"其实建立在别人的悬空合约上。

2，钱是在流动的
在整个A I产业链中，CoreWeave是一家非常有意思的公司。
根据公司二零二五年年报，全年营收51亿美元，其中67%来自微软。单看这一组数字，CoreWeave给出的画面是一家靠稳定大客户吃饭的B端生意，客户是全球市值第二的科技巨头，信用基础完美。
可在880亿美元的合约储备中，微软的历史合约只占一小部分；占大头的是二零二五年后新签的几笔大合约。Meta在二零二五年9月签下142亿美元合约之后，二零二六年4月又追加了210亿美元，半年内对CoreWeave的总承诺翻倍到352亿美元，占合约储备约40%；Open A I累计224亿美元，占约25%。

相当于这家公司未来几年的增长里，有近三分之二挂在这两家大厂的持续付款上。Meta表面上比Open A I稳，至少有独立的广告现金流兜底。但Meta自己建AI数据中心的方式，走的是另一条绕路：它只出 20% 的股权，大头的钱靠Blue Owl领头的合资公司去借，借来的几百亿债务不进Meta自己的财报。一个客户是亏钱的 Open A I，另一个客户是靠外部合资公司维持扩张的 Meta，两家付款的底气，其实都不完全在自家手上。

在美股资金热捧的行业里，还有一类和A I本身相对较远、但同样受益巨大的企业：电力设备制造商和电厂建设承包商。G E Vernova做燃气轮机和电网设备，二零二四年4月从G E集团分拆上市，股价从140美元左右的发行价涨到二零二六年4月接近1000美元，两年涨了近7倍；Argan做燃气电厂的E P C总包，过去一年股价从130美元涨到600多美元，接近5倍。

但它们过去一年的涨幅对不上传统电力设备和工程承包业务的基本面，核心问题是产能和合约规模严重不匹配。G E Vernova的燃气轮机合约储备从二零二四年几十吉瓦冲到二零二五年底83吉瓦，目标二零二六年底100吉瓦，但公司年产能要到二零二六年中才扩到20吉瓦，手上的订单至少要四五年才消化得完；Argan的项目储备从14亿美元翻到29亿美元，是全年营收的三倍。
这些合约储备数字本质上是未来多年的预期收入，不是当期资产，也不进损益表。一旦大厂缩减AI数据中心扩张、订单延期或重谈，合约储备的执行节奏可以瞬间减速。即使合约带有违约条款，实际兑现往往是大幅缩水的重新谈判，而不是全额赔偿。

把前面两个例子放到一起看，链条上的节点大致分三种情况。
微软、谷歌、Meta、亚马逊、甲骨文这些大厂是第一种。主营业务在A I出现之前就已经独立成立，广告、搜索、电商、数据库、企业软件这些现金流不靠AI活着。对这类节点做多，需要的是一次承受力测试：把当前估值里A I溢价的部分清零，公司还值多少，这才是真正的安全边际。

Open A I和Anthropic是第二种，他们本身是靠资金配置压力输血，信用基础挂在下一轮融资能否成功、估值斜率能否继续抬升上。这一层二级市场投资人直接持有还不现实，更多是作为"领先信号"来盯，下一轮私募估值的斜率等等，都是判断整条链是否出现问题的早期指标。

中间靠合约吃饭的中下游节点是第三种，情况最复杂，算力承包方、数据中心、电力公司、电网设备商、私募信贷基金都在这里。权重要按合约对手方的构成来配：对手方以大厂为主的（比如Constellation对微软的电力合约），可以当防守仓。
而对手方里Open A I或Anthropic这类悬空合约比例高，或者大厂自身也在用S P V结构维持基建扩张的（比如CoreWeave合约储备里Meta和Open A I那近三分之二），都需要提高警惕。

3，结语
还有一个信号，是沿着这条链看的人应该盯住的：链条最末端的流动性。
A I是当下最大的资产配置方向，主权基金和大资金的长期部署还在陆续到位。但一级市场的钱从来不是一路匀速涌进来的，它会盯着几件事：下一轮私募估值能不能继续涨、员工在内部转让里是不是踊跃卖票、有没有大的私募信贷基金开始被赎回。过去半年Blue Owl接连三次异动已经说明了，再厚的资金池，也会在某些节点先行紧张起来。

Blue Owl是美国最大的私募信贷管理公司之一，二零二五年末管理规模超过3000亿美元，旗下基金承接了大量A I基建相关的结构化债券。从二零二六年2月到4月，Blue Owl连续发生了三件事：2月中旬OBDC 2暂停季度份额回购；2月18日抛售14亿美元直接贷款资产补充流动性；4月2日一只非交易型私募信贷基金季度赎回申请达到4.999%，刚好压在5%的强制限赎线下。

4月2日这次还可以说受到伊朗地缘政治事件的影响，流动性承受了一定压力，但2月那两次已经呈现出一些不对劲信号。做多A I本身没有问题，这是如今最大的趋势，链条顶端的资金供给压力还在，链条整体的增长故事还没讲完。
但每一个做多动作，都要问一句：我站的这一段，付款流追到最后挂在谁的账本上。这个问题回答清楚，做多的信心和风险的位置，就都在手里了。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫浅谈宁德时代与万华化学，来自终身黑白。

1，聊聊宁德时代
周天有个读者提问：宁德时代从二零二四年的140元，涨到了现在的447元，同时他不是单纯的题材炒作，业绩也跟得上，是什么让我们错过了？

宁德时代二零二五年营业收入4237.02亿元，同比增长17.04%；净利润722.01亿元，同比增长42.28%。
二零二六年一季度：实现总营收1291亿元，同比增长52.5%；实现归属于上市公司股东的净利润207亿元，同比增长48.5%。

这位读者提问：是什么让我们错过了宁德时代呢？风格不适配，体系不合适，不喜欢的商业模式，这都有可能。但我相信大多数人包括我在内，还有一个真实的原因，那就是——根本没去深研。曾经热度高、新兴行业、大涨之后有过暴跌，这每一条都踩在了我们这些老价投偏见的触发条件上。
然后，我们会停留在最早的那个认知阶段，不去了解，不去更新，却认为自己的看法是正确的，对别人的选择嗤之以鼻。

后面其实没有摄入任何新资料，一直在整理自己最初那一刻的看法，这个看法那一刻可能是正确的，但随着事情的发展，这陈旧未更新的信息，就变成了偏见。不是看不懂，而是根本没看。
宁德时代可能确实是风格不适配，但在很多企业上我们都会形成这样的偏见。

周天的文章下有一位读者留言：茅台其实业绩只是下滑了些，还是超过了99%的公司。我也持有茅台，茅台也算我投资历史上带来收入比较大的一只持仓。
茅台的生意模式确实不错，茅台超过了99%的公司，很多人也都说过。但，经常给自己暗示他超过99%的公司，会让自己变得傲慢，盲目的不去看新企业，新机会。

二零二零年前的很长一段时间，因为在白酒等企业的投资上太顺了，顺到我也觉得除了这几家价投公认的企业，其他都是垃圾。
但是后来的一段时间让我逐步意识到，并不是这样的，很多企业我们并没有去了解，但就已经否定了他们。
这里面一定也包含着，不敢尝试新领域的怯懦，不想研究新企业的懒惰。

一句不要轻易出圈，可能就成了我们的完美借口。
所以近几年我加大了一些看企业的力度，同时也配置了一些以往没有关注的企业：港交所、中海油、永新股份、万华化学、泡泡玛特。
得到的反馈就是，以往我认为自己更熟悉的企业暂时不好时，自己没那么大的心理压力，收益压力。这些以往我看都没看就被排除在外的企业，也带来了不错的收益。

我入市十多年，完整记录也有七八年了，虽然算不上完美，但也取得了比较满意的收益，我觉得有一个原因比较重要，就是我愿意面对自己过去的错误，敢于看到自己的真实想法。
除了现在的，没有更好的，这个想法出现时，很多时候其实我们都没了解过其他。这份傲慢很多时候也包含了我们的懒惰与怯懦。

很多时候，人的固执，来自于不敢否定过去的自己，为了维护自己过去的完美形象不敢更新一点认知，因为自己的认知变了，就是过去的自己错了。但如果你一直没发现过去有错误，虽然看似证明了自己过去的完美，但也意味着你一直没成长。
过去有错误并不吓人，一直没成长这才可怕。
其实换个想法，过去的错误，那并不是我们的黑历史，那是我们的来时路，是这些错误带来的反思，才让我们变得更强大。从此你变得敢于修正，自然也开始成长。

2，聊聊万华化学
昨晚万华化学发布了二零二五年年报，营业收入2032亿同比增长11.62%，净利润162.68亿，同比下降3.88%。
如果只看四季度的话，营业收入590亿，同比增长71.21%。归母净利润33.79亿，同比增长73.73%。四季度增速好，主要是因为去年基数低。

今天开盘后万华一度下跌了4%，后来慢慢又涨起来了。看到几条留言问，早晨买了吗？没买可惜了。其实，没什么可惜的。
一旦你有这种想法，下跌的时候更便宜的70多元也没觉得错过，但是80多元当天跌了3%、4%，然后涨起来了就觉得自己错过了。那么你就还是在期望赚波动的钱。
一旦你想赚这份钱，你就会变得匆匆忙忙，精力都放在短期上，最终耽误你赚长期的钱。

这周五我去了趟外地，高铁上突然看到身边的老哥打开了股票软件，好家伙一片绿，没敢仔细看他具体买了啥。但是在好奇心的驱使下还是时不时地想偷瞄一眼。
没过一会他就打开了某只股票的日内走势专注的看了起来。我开始看前几天收藏但还没来得及看的文章。
看了几篇文章后，扫了一眼，他还是在关注那个一直波动的日内走势，我有点担心他发现我也是股民和我交流，于是就闭目听了会歌，不知不觉就睡着了，过了很久我醒来，发现他动作几乎没变，依然在盯着日内走势看。
聊这段不是想聊什么不同体系的优越感，而是说如果我们把有限的时间放在认知的更新甚至休息上，可能极大概率的优于你想找到那些日内随机走势的规律。

聊回正题：先简单介绍一下万华化学的业务：截止二零二五年万华化学主要分为，三个板块。
石化系列：占比41%
石化业务目前主要发展C2、C3 和 C4烯烃衍生物，主要生产乙烯、丙烯。

国内乙烯、丙烯需求量大，对外依存度较高，未来替代空间比较大。
目前烟台基地乙烯产能完成升级跨越：一期100万吨每年装置完成原料多元化改造，全乙烷进料后产能提至120万吨每年。
二期120万吨每年乙烯及高端配套装置投产稳运，乙烯总产能与一体化协同能力大幅提升。

战略层面，公司引入科威特石化为长期战略股东，为石化业务全球资源整合及长效发展赋能。
同时，烟台基地25万吨每年低密度聚乙烯及高端聚烯烃装置稳定生产，稳固其在高性能聚烯烃领域的市场布局。
聚氨酯系列占比36.93%，聚氨酯具有橡胶、塑料的双重优点，广泛应用于化工、轻工、纺织、建筑 家电、建材、交通运输等领域。

公司聚氨酯业务包括异氰酸酯和聚醚多元醇两部分。大宗异氰酸酯分为二苯基甲烷二异氰酸酯和甲苯二异氰酸酯两类。
截至二零二五年末,公司拥有380万吨每年二苯基甲烷二异氰酸酯、147万吨每年甲苯二异氰酸酯装置，是目前全球领先的二苯基甲烷二异氰酸酯和甲苯二异氰酸酯供应商。
聚醚多元醇是聚氨酯产业另一关键原料，与异氰酸酯有极强的协同效应。二零二五年公司聚醚业务总产能达到 232 万吨每年，成为全球领先的聚醚多元醇供应商。

精细化学占比16.33%
该板块包括功能化学品分公司、新材料事业部、表面材料事业部、高性能聚合物事业部、氯产品事业部、营养科技有限公司、电池科技有限公司等业务单元。主要是内部产品的延伸，下游主要应用、汽车、涂料、日化等。

该版块主要有两个特点：
第一原材料和石油相关度高，波动较大。第二产品同质化比较高，价格波动也较大。总的来说是有一定周期性的企业。
那么这种企业什么时候买比较好呢？就是产品价格长期下跌后的周期底部。我二零二五年7月8日分享了《下跌三年，聊聊这家企业的生意模式》，当时二苯基甲烷二异氰酸酯、甲苯二异氰酸酯的价格基本都是多年下跌后的底部。随着产品价格的上涨，万华化学三四季度的业绩还不错，自然也反馈到了股价上。

昨天万华化学也发布了二零二六年一季度报告：二零二六年第一季度营业收入540.52亿元，同比增长25.50%。净利润37.18亿元，同比增长20.62%。依然是个不错的态势。3月份原油价格上涨较多，但是并没影响到万华一季度业绩。

首先下游传导一部分的提价能力。这个确实展现了，并且比预期好，一季度产品价格有一定涨幅。

其次是万华的工艺能抵消一部分石油价格影响。万华化学使用多元化原料路线、保障供应链安全、强化成本竞争力的重要战略。比如煤化工的应用，虽然其核心业务（聚氨酯）起源于石油化工路线，但公司通过发展煤化工，成功构建了“油气煤盐”多原料互补的产业格局。

对于去年买入万华化学的投资逻辑，就是产品价格长期下行后的绝对底部，向下空间不大，向上有提升的空间。
除了价格未来回升的这个逻辑外，还有一个就是万华的产能增加，以及海外产能退出。海外退出这个之前聊过就不重复了。

产能增加方面：二零二五年1月，蓬莱工业园新增73万吨每年聚醚产能； 二零二五年4月，烟台产业园120 万吨每年乙烯二期装置建成投产； 二零二五年8月，福建工业园36万吨每年甲苯二异氰酸酯二期装置建成投产。同时现有产能一些还没满产，还有提升空间。

除此之外还有一个长期的逻辑，公司产品的精品化：二零二五年公司研发投入 48.65 亿元，围绕四大核心方向攻坚创新，并推进智能研发转型。

新材料领域：多条新产线投产，切入营养健康、高端光学赛道，同时推出多款高附加值聚烯烃、聚烯烃弹性体差异化产品。
电池材料业务：钠电、负极材料等实现产业化与市场验证，核心产品放量突破。
不过这部分看看就好，短期主要收益还是产能和价格提升。

对于万华化学，我成本比较低55元，目前发展也比较符合预期，我选择耐心持有。
不过对于万华我可能也不会长持，未来有合适的价格我大概率会卖掉，对于这种有一定周期性的企业，需要持续观察要耗费一些精力，并不是我特别喜欢的生意模式。
去年之所以配置了一些万华，是因为所有变量基本都在最差的阶段，即使不时刻关注也基本是个大概率稳赢的机会。

今天就聊这么多，聊投资但不功利，让我们一起认真学习，慢慢变富。