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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫油价大涨金价大跌，油价和金价走向为何背道而驰？来自郭施亮。

美元指数突破100，在强美元的影响下，与美元指数呈现出负相关的石油和黄金价格，按理说会出现下跌调整的走势。然而，从最近一段时间的市场表现来看，似乎存在一些反常的现象。

在美元指数突破100之际，油价继续高歌猛进，并且有再度挑战100美元的趋势。然而，金价却表现出一定的颓势，黄金价格失守5000美元关口，并且往4800美元靠近，黄金价格有重返熊市的预期。

按照技术性熊市的定义，当价格自近期最高位下跌超过20%，则属于技术性熊市位置。
二零二六年1月底，国际金价创出了5626美元的历史新高，随后开始步入高位震荡的行情。按照20%的跌幅计算，4501美元是国际金价的牛熊分界线。什么时候国际金价有效跌破4501美元，才属于真正意义上的技术性熊市。

在强美元的背景下，黄金价格走弱，基本上符合市场预期。众所周知，黄金是美元的替代资产，当美元走强的时候，投资者更愿意持有美元，黄金的吸引力也会随之下降。最重要的是，前期金价涨幅太大，本身存在较大的获利回吐压力，加上黄金属于非生息资产，所以当强美元再次回归的时候，黄金自然会遭到市场资金的抛售。

在一般情况下，黄金与石油都与美元呈现出负相关的关系。但是，在实际情况下，黄金与美元之间的负相关关系会更加稳定，石油虽与美元呈现出负相关关系，但在少数情况下，也会存在例外的情况。

今年3月份以来，国际油价持续走高，一度攀升至接近120美元的高位。虽然美元有再度走强的迹象，但影响油价走向的因素，并非只有美元指数，油价涨跌还会受到地缘局势、供需状况以及全球经济周期等因素的影响。
在中东地缘局势持续紧张的背景下，加上霍尔木兹海峡的持续“断流”，促使油价持续保持在高位运行。同时，多个产油国纷纷宣布减产，促使全球能源供需状况进一步失衡，助推了石油价格的持续走强。

当美元重新步入新一轮的上升周期时，黄金受到的冲击影响会更为明显，新兴市场股市也会受到或多或少的冲击压力。至于石油价格，最核心的影响因素体现在供需结构的变化，在全球能源处于严重供不应求的状态时，油价与美元之间的关系也会变得更弱。

从短期角度分析，油价仍然处于高位运行状态，全球能源供需紧张的状况估计很难得到实质性的缓解。从中期角度分析，油价会否回落，取决于中东局势和霍尔木兹海峡的缓和情况。当全球能源运输生命线得到畅通，那么全球能源供需紧张状况将会得到实质性的缓和，到时候才是国际油价的真正拐点。

“一鲸落，万物生”，指的是美元指数与其他多数资产价格之间的关系。然而，当美元指数重新进入新一轮的上升周期，对全球多数资产而言，难免会受到或多或少的冲击影响，全球主流资产的估值定价体系也会受到影响。

美联储宣布维持利率不变，基本上符合市场预期。最关键的是，当前美国的通胀数据仍未充分反映出高油价对美国通胀的实际影响。如果国际油价在未来几个月时间里，继续维持在较高的价格水平，那么接下来美国通胀压力将会有再度抬升的预期，年内美联储降息的空间基本上被堵住了，全球市场的货币政策预期也可能发生一定的变化。

二零二六年，对全球市场而言，挑战或大于机会。在强美元、高油价的背景下，二六年全球市场将可能面临通胀抬升、货币宽松预期收窄、主流资产价格回落等风险。对投资者来说，风险管理意识需要显著提升，二四、二五年的牛市思维未必适合用在二六年的投资市场身上。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫化工板块的三层涨价逻辑来自围棋投研。

化工虽然不是深度覆盖的范围，但其实很多逻辑和制造业是相通的。去年三季度就有聊过化工，当时逻辑就是反内卷，上面要整治产能重复建设和无需过度竞争，市场都预期景气度会迎来好转。
后来化工龙头股纷纷大涨，就连化工E T F都一路上涨，直到今年3月初。趁着最近调整了些，赶紧更新下基本面情况，化工这轮上涨的逻辑，已经从反内卷转变为了两个字：涨价。

第一层涨价，是石油在涨价。
这段时间中东地区冲突愈演愈烈，导致石油价格飙升，人尽皆知。
对于化工产业链，石油就是最上游，把石油炼完就会分出汽油、柴油、乙烯、丙烯、丁二烯等基础原料，再把这些东西加工一下，就变成塑料、橡胶、涂料、化肥等化工品。
用个可能不太恰当的比喻，如果说石油是爷爷辈的，那大家熟知的90%化工品就都是子子孙孙辈。

现在石油涨价了，基础原料和化工品就要跟着涨，一环扣一环，如果不跟涨可能就要面临亏损。
而且，不仅要涨，还要涨得及时。正好看到卖方机构的最新化工周报，在重点跟踪的380种化工产品里，有223种价格相比于上周都涨了不少。
再给大家看看周度涨幅前十的表格，里面有一栏叫“季度涨幅”，差不多就是年初至今的数据，大部分涨幅能超过50%甚至翻倍，非常夸张。

第二层涨价，是预期要涨价。
刚才说石油上涨会带来整个产业链涨价，理论上没错，但有些品种是能直接传导，还有些品种反应不会那么快，实际成交价格并没有涨很多。

简单举几个例子：
化肥，现在就是春耕季节，化肥需求明显变多，这时候原材料成本提升就能比较顺利地传导下去。
制冷剂，用在空调和冰箱制冷，量是由国家严格把控，货不多，因此涨价就比较顺畅。但现在天气不冷不热，没啥人买空调，下游像美的格力等就会谨慎些，绝不多买，够用就好，因此想继续涨价也不容易。
P C，做高级塑料，原料价格疯涨，不想亏钱就只能跟着涨，但下游客户接受不了，没人买就只能把价格降回来。现在策略就是工厂停工检修，靠控制产能来维持价格，宁愿卖得少点，至少不能亏钱。
涤纶长丝，做衣服布料，受到油价大起大落影响，价格一会暴涨一会暴跌，让服装厂都不敢下单。虽然市场价格高，但没啥成交量，有价无市。
轮胎，开工率有慢慢提升，原材料橡胶和炭黑都在涨，工厂成本压力提升，肯定想涨价，但卖不卖得出去是关键。国内需求还可以，海外市场本来运费就贵，再涨价需求就更差了，只能自己吃进，压缩利润。
纯碱，就是玻璃的原材料，主要是期货价格大涨，带动了市场情绪。实际工厂就是正常开工，库存很足，而下游玻璃厂需求中规中矩，想涨价并不容易的。

因此，其实石油涨价并没有完全传导下去，有很多基础化工品是处于“三明治”状态，上游成本提高、下游需求没有变好，夹在当中很难受。
当然资本市场不管这些有的没的，只要跟踪到数据是涨的、期货价格是涨的，那就默认涨价传导很顺利，股价蹭蹭蹭就上去了。

第三层涨价，是竞品要涨价。
在经济学中，有个概念叫“替代品”，就是在相当程度可互相替代的商品，当某种商品的替代品价格越高，就显得这种商品相对便宜，对这种商品的需求会增加。
就说吃汉堡吧，肯德基和麦当劳都行，这就是能互相替代的。假设有一天肯德基宣布所有汉堡都涨价50%，那想都不用想，麦当劳里肯定是人山人海。

最近很火爆的煤化工，就是石油化工的替代品，因为原材料是用煤，所以石油越涨，煤化工就越划算，用得人就越多。
咱们国家的特征是煤多油少，石油70%都要靠进口，一旦国际供应链不稳定，能源安全就有风险，所以大力发展现代煤化工就很重要。尤其是新疆地区，煤很多、很便宜，用煤做塑料、燃气、汽油等利润很高。
有朋友就要问了，煤化工那么好，为什么原来不搞呢？有环保、能耗、技术、能源等原因，但最重要的就是性价比，以前石油很便宜，就没必要弄煤化工，现在石油价格暴涨，煤化工就打翻身仗了。

聊完这三层涨价逻辑，有没有发现很有趣？石油涨，产业链涨，竞争对手也涨，哪里都涨，股价自然也是大涨，一切看起来那么地流畅。
然而，在一切都近乎完美的时候，往往就需要理性的思考。化工产业我覆盖得不算深，但第一反应就是要看看估值情况，现在是处于什么区间。
请教了研究化工的业内前辈，他说化工就是两种估值方式：盈利稳定的看市盈率，像农药、涂料等品种；周期性强的看市净率，像纯碱、化纤等品种。
咱们就不区分龙头个股的属性和估值了，就以化工指数打包起来观察，结论就是：化工板块涨到现在，肯定不算是低估区间，但距离上轮周期高点确实还有些距离，这时候就看不同投资者的风险偏好了。

好了，差不多就聊这些。昨晚白酒、今晚化工，就是周期两端的行业代表，而且都能套用“这次不一样”话术，那究竟是一样还是不一样呢？
时间，会慢慢给出答案。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫腾讯音乐：订阅失速，第二曲线能否救场？来自海豚研究君。

北京时间3月17日港股盘后、美股盘前，腾讯音乐发布了二零二五年第四季度财报。第四季度业绩好坏参半，第二曲线继续发力，但用户生态不稳，致使订阅收入增长降速，因此海豚君总体观感不佳。
业绩交流会上，管理层表达了竞争下对短期订阅增长、加大内容投入对利润率的负面影响，只能说，过了两年好日子的腾讯音乐，今年上压力了。

具体来看：
用户持续流失：四季度 M A U 环比下滑2300万，要相比往年的季节性流失幅度要稍微大一些。拉长时间线，总体也还是向下的趋势。我们认为，后续不排除加大投入增加获客。包括喜马拉雅收购审批后，新内容融入扩大会员权益的情况下对用户订阅的推动。

订阅稳定增长乏力：四季度订阅收入增长13%，订阅用户净增170万，环比有所回暖，但似乎牺牲了涨价趋势，人均付费11.9元每月，环比不变。
收入占比超一半的订阅增速是腾讯音乐估值预期的关键支撑，剩下的另一小半中，大头的社交音乐已经不能贡献增长，在其他音乐收入暂时还不能完全对业绩起到核心支撑，占营收的29%。
虽然5亿多的总用户池中，仅开发了24%的付费用户。但因为竞争加剧，需要放缓做转化。因此如果后续订阅收入持续回不到 15% 以上，那么短期内纵使勒紧裤腰带做更多的利润增长，那么当下的市场情绪也很难再愿意给20倍以上的估值。

第二曲线继续发力：其他音乐收入四季度再超预期，加速增长41%，主要来源于广告、专辑销售以及多个艺人线下演唱会门票及周边销售。增速虽有放缓，但高增的势头暂时未变。
3 月底周杰伦将时隔四年发布新专辑，上个专辑的数字版独家发行权给了腾讯音乐，最终带来超2亿的创收，若无意外这一次同样独家发行的话，预计也能推动其他收入带来明显增量。

社交娱乐底部徘徊：四季度直播、K歌等收入下降5%，仍处于底部但基本已经稳定。

费用控制：四季度毛利率同比环比略微提高百分之一，继续发挥平台规模经济。核心经营利润26亿，增长26%，小超预期。主要是三费保持稳定，尤其是海豚君比较关注的销售费用，在竞争时期该费用的变化可以体现公司的应对策略。
但就四季度而言，似乎并未看到营销费用出现太多扩张。考虑到 M A U 持续下滑以及竞对的激进扩张，我认为，不排除后续会通过增加一些推广费用来加大获客、延缓流失。具体可看电话会上管理层对未来发展战略的阐述，是继续聚焦还是寻求新的扩张。

充沛的现金支撑股东回报预期：截至四季度末，腾讯音乐有净现金243亿元人民币，合35亿美金。股东回报上，除了去年3月宣布的两年年10亿美金回购（进展较慢，仅第一季度披露回购了0.65亿美金），本季度宣布二零二五年计划分红3.68亿美元，分红率23%。

考虑到腾讯音乐现金充沛，因此假设回购按期完成，在二零二七年3月之前，加上今年的分红，合计近12亿美金的股东回报，相对当下234亿美元市值，潜在收益率5%不算低。但若回购节奏还是缓慢，那么股东回报对估值的托底力度也会缩小。

对于财报详细数据我的观点
自第三季度财报至今，腾讯音乐价值跌去了30%，明显弱于同期中概资产走势。云音乐也是类似走势，两大数字音乐龙头双双跌至13倍市盈率。其中核心困扰因素就是竞争担忧——包括传统竞对汽水音乐的流量冲击，以及 A I 对版权音乐平台的侵蚀危机。

截至二六年初，汽水音乐整体用户规模 M A U 已经达到1.4亿，进一步缩小与云音乐的差距。但粘性更高的汽水音乐，近 5000万的 D A U 早就超过了云音乐，目前已经非常接近独立的 QQ 音乐或酷狗音乐。假设按照 QQ 音乐的用户粘性 D A U比M A U 来换算腾讯音乐整体的 D A U 规模，也就是 28% 的用户粘性对应 28%乘以5.6 亿，近 1.6 亿的日活，是汽水音乐的3倍。

两者的差距还会缩小，但汽水音乐在字节集团内的战略定位差异，以及视频号崛起对腾讯音乐同样的导流作用，决定了最终大概率还是一个 “共存格局”：
汽水音乐核心用户还是价格敏感型的抖音用户，对音乐的心智更多是碎片化的背景音需求；对腾讯音乐具备头部版权库的心智，一二线具备固定音乐消费习惯（尤其独家版权音乐）的用户则会更青睐。
根据 Q M，汽水音乐主要和 Q Q 音乐的用户重合度为 13%，并不算高。汽水崛起的期间，Q Q 音乐用户保持稳定，主要影响的是同样走性价比风的酷狗音乐。

而关于 A I 的负面影响，主要体现在 A I 生成内容对传统版权内容的挑战。A I 降低了音乐创作门槛，同时也削弱了版权音乐的 “专业” 价值。比如去年酷狗与字节合作生成了一个 AI 歌手——大头针，尽管只是翻唱歌曲，但月播放量已经可以看齐一些一二线的明星歌手。

这个竞争格局重塑的过程中，存量龙头肯定还是难受的，尤其是当下可以说是竞争最激烈的时候。二零二一年之后的三年腾、网握手言和的平静日子被打破，作为防守方，腾讯音乐预计需要加大投入来应对潜在的用户流失、增加订阅之外的额外创收。在此过程中，利润率可能会有波动。比如上季度公司就强调，线下演出和艺人专辑销售的增加会同时推高成本和费用，造成短期利润率波动。
可以说，腾讯音乐此前低至二六年13倍市盈率的估值，正是反映了上述多重担忧叠加后的结果。这两天因为苹果税调低和中概资产的资金投资情绪回暖，估值有所反弹。不过从未来两年应对竞争下的利润增速预期和上述担忧下发展前景的不确定性而言，要回到以往动辄 20x 以上的估值预期很难了。

建议关注电话会中管理层对于二零二六年股东回报的安排（积极预期下收益率可达到 5%）。竞争未放缓下，只能在 “现金充沛下股东回报提升预期”加“可依附的腾讯流量生态”两个逻辑托底下，勉强对标互联网平台15倍市盈率的中枢水平——二零二六年预计105亿净利润，15倍估值为230亿美元，相比昨日收盘基本没多少空间了；
若地缘不继续恶化，情绪好一点时可再加上 2.5% 的 Spotify 股权价值 27 亿美金，有一定修复空间。

以下详细分析
一、用户生态：竞争致 M A U 持续流失，付费渗透继续提升
四季度 M A U 继续流失2300万用户，来到 5.28 亿，虽说四季度一般都有季节性流失，但用户数持续走低下这次也未见流失放缓。音乐付费用户净增170万，环比略有增加，季末达到1.27亿，付费率提升至 24%

二、在线音乐：订阅继续降速，第二曲线还在发力
订阅：增长放缓，间接"以价换量"
四季度订阅收入增长13.2%，订阅用户净增170万，人均付费11.9 元每月，本季度延缓了 “涨价” 趋势，可能是相对恢复了促销折扣范围。
订阅收入作为当下的核心支柱，增速下滑会直接影响市场对公司的未来增长预期。尽管当下是竞争对抗最激烈的时期，因此理论而言，目前竞争对订阅转化的影响实际也是相对最大的时期。
后续的转机可能是在完成对喜马拉雅合并后，长音频内容带来的新增用户。毕竟两个平台核心用户重合度只有 10%至15%，但音乐作为普适需求，若以捆绑包形式销售，比如现有会员搭售1至2元溢价，用户的付费转化并不难

其他音乐服务：承担第二增长曲线作用
四季度其他音乐服务继续超预期，增速41%，虽有放缓但仍属于高增长区间，目前已经占到了总营收的30%。
这部分包含广告、数字专辑销售、版权转授权、增值服务等。四季度继续做权志龙 G DRAGON 巡回演唱会 - 台北两场，全年共举办20场权志龙巡演，横跨亚太八个城市。此外，拓展的周边产品也带来了一些增量，比如与 E d Sheeran 合作制作 K I T 新专辑、与张艺兴等明星歌手打造收藏版专辑等。
这些都属于围绕粉丝价值变现的 I P 衍生周边业务，虽然受众规模要远小于音乐刚需受众，但单人价值量非常高，中国核心用户在这部分的消费力不亚于欧美。

社交娱乐：回暖趋势有波动
四季度收入下降5%，仍在底部徘徊，今年有望逐步回归正增长或保持稳定

三、利润：费用控制，未来继续聚焦还是寻求重新扩张？
四季度毛利率环比小幅提升，继续发挥平台规模经济。费用端虽然增长，但从费率绝对值、边际变化来看算不上有效的扩张，结合当下的竞争情况，我认为，不排除后续会加大投入对抗竞争影响。
最终核心主业的经营利润26亿，同比增速 26%，高于总营收的增速16%，利润率环比提升百分之二达到30%。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫为什么宁德时代A股比H股大幅折价，来自Adrian666。

港股是全球著名估值洼地，但凡有点经验的投资者，都知道绝大部分A H两地上市的公司，A股价格相对于H股明显溢价，且相当一部分溢价十分夸张，不乏A股溢价大几十个点甚至百分百以上；总结原因时，我们会听到税收因素、流动性溢价等等。但是，这其中有个非常反常的异类就是宁德时代，截止3月17日中午收盘，宁德时代H股相对于A股溢价40.14%，183家A H同股同权的上市公司中仅6家H股溢价，除宁德外基本都在个位数，其余176家公司均为H股折价。根据主流研究机构预期，宁德A股二六年市盈率仅18至19倍，增速却有30%加。
这个现象既有趣又悲哀，不过最应该关注的是潜在投资机会以及原因。本文会从下面几个方面做简要论述，分析宁德A股大幅折价的原因以及隐含的巨大机会。

1，历史与心理学因素
从历史出发，和美股等成熟市场相比，A股的年龄就像一个孩子，哪怕从改开算起，中国以市场为导向，飞速发展的时间也并不长。在a股有限的时间内，市值排在前列的主要是金融、资源、白酒等半垄断性质公司，还没有一家科技公司靠技术进步和产品迭代，持续成长至市值几万亿或更高；甚至缺少具有长期成长性加技术护城河的大盘龙头，之前的一些所谓科技成长公司往往是一波走完就沉寂。这就造成在A股历史上找不到宁德时代的参照物，而且高能电池是中国的先发优势产业，国内投资者在海外发达国家也找不到参照物，这就让部分人在面对宁德时失去了心理锚点。

站在心理学角度，人类对未知事物都带有恐惧，这是进化心理学为生存本能留下的预警系统，在原始时代，陌生的声音、未曾探索的洞穴或未知的植物，都可能意味着潜伏的捕食者或致命威胁。那些对未知保持警惕的个体，更有可能避开危险、存活下来并将这种特质遗传下去。因此，恐惧未知本质上是一种被自然选择强化的适应性反应。大脑的杏仁体发挥了重要作用，因为恐惧反应的即时触发离不开大脑神经机制，杏仁体是一个快速的威胁探测系统。当遇到未知或未经历过的情境时，由于缺乏足够的判断信息，杏仁体会优先启动“假想危险”模式，触发逃跑的应激反应。

所以，基于以上两点，A股市场看到宁德近千亿利润、1万亿加市值就觉得可能没空间，却不见美股高端制造、硬件、软件的代表公司市值都在10万亿人民币以上。以储能和电动汽车为主业的特斯拉，是美国高端制造的代表，截止3月13日收盘市值高达1.48万亿美金，约10.2万亿人民币。按即时汇率的人民币口径，特斯拉二零二五年的收入为6548亿，利润262亿；宁德时代二零二五年收入4237亿，利润722亿。为什么美股市场能给这些公司更高估值？因为他们见证过伟大公司几十年甚至百年的持续成长，见证过经久不衰的常青树，愿意给自己国家的优质资产更充分的定价；同理，国际投资者也会给宁德更合理的估值，哪怕在港股这样的地狱市场。而A股投资者在国内、海外市场都找不到宁德的参照物，回顾A股高市值代表，看到的是2万亿的银行、石油、白酒，受到些影响也算能理解。不过，当宁德作为中国高端制造加A股科技公司代表成长到3万亿、5万亿甚至更高市值，为中国科技公司打开A股市值天花板时，回头看现在国内的一些观点必然很滑稽。

这里再写点之前讲过的话，不管是算力链、高能电池还是商业航天、机器人都属于科技成长范畴。部分资金为博眼球，只用科技代指算力或A I相关，显然是故意带歪节奏。要论技术门槛，被这些资金嘲笑停留在P P T上的固态电池，以及去年底开始火热的商业航天比p c b、光模块、电源之类的算力口罩不知高到哪里去，算力如果要讲科技含量就多聚焦G P U、C P U。总之，算力就算力，别天天把科技当成自己。

2，散户与机构行为
众所周知，散户是A股的重要组成部分，贡献了超过一半的成交量，虽然不同第三方披露数据有差异，但大体结论类似。这个群体中相当一部分人偏好低价股，相信很多人都听过类似“这个股票超过100块，太贵了”这种话，好像同样市值同样盈利的股票1元比100元便宜；我怀疑不少散户都没想明白衡量公司便宜与否不看价格绝对值而是看市盈率，还有相当一部分人即使明白这个道理，行为上也会受到类似说法的影响，甚至可能一些机构从业人员也未完全摆脱。本质上这是一种心魔，而克服心魔也是获取超额收益的钥匙之一。

此外，机构的过度博弈也可能是助力因素。国内机构喜欢追求所谓预期差，我认为预期差可以拆解为认知差加信息差。认知差是面对同样的信息，能比别人领悟的更深刻更前瞻；信息差顾名思义，能掌握别人未掌握的信息。大部分机构当然不愿认为在自己的专业领域存在认知不足，那么自然更追求信息差，外在表现就是喜欢提前勾兑。比如著名的dirty money行业——创新药，有人戏称创新药投资的核心竞争力就是打入B D团队，最后成了蹲G的天下。而宁德作为新兴行业龙头，一直被置于放大镜下，能获得的信息差很有限，会让相当一部分内资机构觉得“宁德不错，不过是不是已经充分定价？市场预期差不大吧？”

还有一点不得不提，出于多种因素影响，国人在对待自己优势产业时本质上缺乏应有自信，总觉得别人的才好，自己做好的东西不算什么，本质上是对自己看低。

3，结尾
最后，宁德时代A股相对H股的大幅折价和低估，也造成整个高能电池行业作为中国优势产业被大幅低估，其他优质公司也跟随宁德一起没有获得应有定价，但这种低估一定会迎来猛烈修复。当下买入宁德A股就相对于H股白送40个点，还是容量标的，能容纳大量资金，这样机会是空前的，以后也难再现；而宁德修复的过程，也必然是行业其他优质公司修复的过程。最终，宁德时代打开A股科技公司市值天花板会后来者树个榜样，让后来者再也不会受到类似困扰，让市场知道对于一些中国优质公司，万亿市值不过是刚上路。

另外，我还想说一下，上下游议价是在市场框架内博弈，谈出来的价格就是市场价，上游想涨价下游想压价都无可厚非，谁也没资格指责谁，谁也没有拿刀架着谁，我持有宁德多家供应商，从不觉得这有什么问题。某些投资者对宇宙行赚3000多亿不敢有意见，对茅台赚800多亿不敢有意见，居然因为宁德利润高一点就不停叽叽歪歪表示不满，简直像个没长大的孩子，觉得世界得围绕自己转，这样的人不改变，想在市场长期赚钱概率不大。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫贵州茅台未来增速及当下合理定价的思考，来自浩然斯坦。

投资的本质，是赚三笔钱：估值抬升的钱、净利润增长的钱、股息分红的钱。这三笔钱，共同构成了长期投资的收益闭环，只是在不同周期里，三者的贡献占比截然不同——有的时候，情绪主导；有的时候，价值主导。

二零一四年五月，茅台的估值跌到了10倍市盈率的低点，彼时它的净利润刚从二零一三年的151亿元，温和增长到 二零一四年的154亿元，这是市场情绪跌到谷底时，给价值的一个 “地板价”。而到了二零二一年二月，茅台的市盈率飙升到73倍的历史峰值，对应二零二零年467亿元、二零二一年525亿元的净利润，这是市场情绪推向顶峰时，给泡沫的一个 “天花板价”。

从二零一四年五月到二零二一年二月，5.75年时间里，估值从10倍涨到73倍，增长6.3倍，年化增速41.3%；而同期净利润从151亿元涨到467亿元，仅增长2.78倍，年化增速19.5%。最终，这段时间茅台15.7倍的投资回报、52%的年化收益率，核心靠的不是业绩，而是情绪驱动的估值抬升——业绩是底色，但泡沫才是涨幅的主力，股息的贡献几乎可以忽略不计。

但情绪总会回归理性。二零一五年五月，茅台市盈率回到19倍，对应二零一四年154亿元净利润；到二零二六年三月，市盈率基本维持在20倍，对应二零二五年预计908亿元净利润。这10年多里，茅台总投资回报5.9倍，年化收益率20.8%，而同期净利润从154亿元涨到908亿元，增长5.9倍，年化增速18.2%。这2.6%的差值，就是股息带来的收益。

当情绪退潮、估值平稳，投资回报的核心，就回归到了企业本身的成长和分红。
二零一四年至今，茅台净利润复合增速高达19%。这份高增速，既是此前市盈率大幅膨胀的核心动力，也是二零一五年至今估值持平阶段，投资回报的主要来源。

站在当下展望未来，我预计茅台未来十年的净利润复合增速大概在8%至10%，来源有三方面：
1、量增：十四五技改新增1.98万吨产能将于二零二六年释放，当前基酒储备超50万吨，二零二八年可售量达6.77万吨，十年维度看，这部分能给年均1%至2%的增长。
2、价增：i茅台平台重塑了茅台的定价权，抛开短期经济周期的波动，作为高端白酒的绝对龙头，茅台的产品必然会跟随通胀节奏，维持自身的高端溢价。长期来看，这部分能年均贡献3%至4%的增长，是穿越周期的关键。
3、结构优化：系列酒与高端产品的结构持续升级，能让茅台的净利率长期维持在50%以上的高位，不用靠大规模投入，就能实现盈利的稳步提升，这部分年均能贡献1%至2%的增长。

我想，即使对茅台最乐观的投资者也要承认，未来十年，茅台很难再复制过去19%的高复合增长，净利润增速中枢下移，已是既定事实。
我个人判断，十年净利润复合增速，会落在8%至10%之间，这种降速也贴合企业发展的客观规律。
结合投资赚的三笔钱来看，在茅台净利润降速的大背景下，理性投资者最该做的，就是放弃对 “估值抬升” 的奢望。估值抬升本质是市场情绪的博弈，就像一阵风，来了是运气，没来是常态。

当下真正靠谱的，是净利润增长和股息分红这两笔 “确定性的钱”，这也是价值投资 “买生意、赚企业成长钱” 的核心逻辑。
若预期长期投资回报不低于15%，在完全摒弃估值博弈的前提下，需依靠净利润增长与股息分红共同补足收益缺口。抛开复利效应，目标股息率需达到5%；考虑到长期复利的累积作用，当下可将股息率目标合理设定为4%。
当前茅台分红率为75%，二零二五年预计净利润908亿元，若要求4%的股息率，对应股价1397元，对应市盈率 19.27倍，这一水平也与近期股价均值基本吻合。

我个人判断，未来茅台分红率未来会进一步提升，大概率提高至80%。基于这一假设，同样以4%股息率为目标测算，对应合理股价约1450元，对应合理市盈率为20倍。
这个买点完全依托净利润增长与股息回报，不依赖市场情绪带来的估值溢价，是更具安全边际，应该是更贴合理性投资逻辑的合理定价。