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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫A股上市企业都是周期股吗？来自睿知睿见。

很多人应该都有一个感觉，那就是中国上市企业的周期特征很明显。
既然周期性强，股价就容易暴涨暴跌，看不清周期乱投资，才是股民亏损的根源。
准确的说，肯定不是所有企业都是周期股，但A股上市企业确实有更强的周期性。为啥呢？
咱们今天来探讨一下。

一、行业特性决定周期属性
中国是制造业大国，我们更是以制造业立国。
A股中制造业的权重高于60%，制造业本身的周期属性就更明显。
周期的分类是：库存周期，朱格拉周期和库兹涅兹周期。库存周期是跟库存的波动有关；朱格拉周期跟设备更新有关；库兹涅兹周期则是房地产的周期性波动。
制造业跟这三个周期都息息相关，周期属性自然就强。
反观美股，他们的制造业占比只有10%左右。当然，并不是所有制造业都是周期股，内部分化很大。
传统制造业，竞争激烈的行业，周期属性就更明显。
先进制造业，有护城河和技术壁垒的行业，周期属性就弱。
咱们当下还在产业升级的过程中，先进制造的占比不高。
即便是 被归为先进制造，但在全球产业链中的话语权不强，所以周期属性还是很强。

二、制造业为什么周期属性更强？
先看需求端。
国内企业往往绑定大买家，而企业本身没有太高的技术壁垒，那么下游只要威胁要换供应商，国内企业就会慌神。
就比如，现在光模块那几家所谓的龙头公司。别看被称为龙头，但命运高度被美国企业拿捏。
这还是先进制造领域，传统制造业往往直接挂钩宏观经济中周期性的部分，比如，工程机械、钢铁、化工、建材等。
其景气度跟基建，房地产高度同步。政策刺激或地产扩张时，需求集中释放。一旦投资减速，订单就会快速萎缩。
耐用品方面，受宏观经济的影响更大。比如，汽车，家电，家居之类的。如果国内消费不振，这些企业的日子就难过。
很多行业的集中度不高，进入壁垒很低，竞争就更激烈了！卷价格战会卷到飞起来。
再看供给端。
制造业的另一重周期性来自供给侧的滞后。
行业景气时，企业倾向于扩张产能；但从投资到产能落地需要时间，等到新产能投产，需求可能已经下行，形成产能过剩，进而引发价格战和利润滑坡。
所以，当我们看到企业利润和营收大增，但库存激增，现金流转负，资本开支增加时，就不要乐观的认为以后生产出来的产品能被顺利卖掉。
实际上，这很可能已经是周期的高点了，库存这个东西，一旦管理不好，会拖死企业。
这也是为什么美国要把制造业外包的原因。他们只想做利润率高的那一部分。但这也是危险的，因为自己如果啥都生产不出来了，最终就会受制于人。
就拿军工来说吧，美国很多军工产品都依赖中国。一旦打起仗来，你猜会怎样？
所以咱们国家始终还是强调，经济中要保持合适的制造业占比，不愿意走美国的老路。
最后看政策端。
国内企业的扩产跟政策脱不了干系。
就拿光伏来说吧，中央鼓励，地方就抢着扶持企业。
不管产能有没有过剩，都是大干快上。很快就卷到昏天暗地了。
这个时候，想叫停他们可不容易，毕竟这些企业要贡献当地的就业和税收，那么出清之路就会很漫长。

三、成长股的幻觉
本轮AI浪潮，就出现了很多声音，比如，称半导体不是周期行业了，变成成长股了。
这是对AI需求的线性外推造成的，咱们不能简单的认为需求是无限的。
当年炒新能源的时候 不也如此吗？
国内半导体企业有壁垒的并不多，一旦行业吃到时代红利，就会带来暴利。有暴利的地方，很快就会有人进入，并大幅扩张产能。
而下游需求是否真的能无限生长，这是存疑的。
比如，现在就被资本稀缺、电力不足和商业闭环无法打通制约了。
这个时候，各家企业的库存高企，现金流转负，一旦下游资本开支缩减，业绩就会跌得很惨！
一定要区分国家嘴里的“强”——就拿新能源车来说吧，现在中国的新能源车肯定是全球 最强的。
强在性能好，价格便宜。但这可不意味着企业能赚钱，整体强，恰恰是因为个体太卷了。性价比是卷出来的。
这对消费者来说是好事，但作为股东就不是好事。
而咱们国家是社会主义体制，所以，不大愿意看到某个企业垄断行业。
那些真正具备垄断性质的，往往是国企。但国家会限制他们的利润率，所以国内的垄断，保护的不是利润，而是地位和市场份额。
真要找垄断性企业，得去细分领域里找。细分到国家不在意企业垄断。
大行业的垄断，往往是会被敲打的。
在美国就不一样了。那几个巨头即便垄断成这样了，美国政府基本上不管。
凡事都有两面。
咱们现在物资丰富，价格便宜，本身也是政策引导出来的。

四、情绪放大股价周期性波动
企业本身的周期性就强，加上A股投资者的情绪也很有周期性。
那么股价的波动就会很大。往往是严重涨过头，也严重跌过头。
顶部的时候，涨到你怀疑人生。底部的时候，跌到你万念俱灰！
那些试图精准逃顶和抄底的人，往往损失非常严重。
如果我们无法判断企业本身的价值，那么在跌过头的时候，很容易扛不住，在涨过头的时候，很容易满仓梭哈。
当下国内机构的多样性不够，考核周期偏短。所以机构拿着客户的钱也是在玩追涨杀跌。
那些涨过头的，不要轻易言底；
那些跌过头的，也别过于悲观！
身在一群疯子之中，咱们要更加理性才行。不过呢，在群众不怎么关注的领域，那些好公司其实是在走慢牛。
虽然股民嘴上都希望走慢牛，但实际心理是巴不得暴涨一波，然后逃顶。
所以，走慢牛的企业被关注度很低，科技股反而关注度很高。
总之呢，在国内产业升级没走完之前，A股整体的周期性都不会低（但慢牛已经在个别行业里出现了）。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫油运供需格局全面评估，来自莫问是谁。 万物皆周期，任何一个行业都有其兴衰周期规律，观察研究周期规律首要的是观察研究供需格局。供需格局决定行业兴衰，行业兴衰反应供需格局。供给越紧缺，行业必定越景气；供给越过剩，行业必定越萧条。反之，行业越景气，说明供给越紧缺；行业越萧条，说明供给越过剩。

第一，如何理解油运需求
油运的供求关系，其中一个方面是运力的供给，另一个方面是运力的需求。正确理解油运需求对于供需格局的分析评估至关重要。
油运供给看船多船少，油运需求看油多油少。对于运力的需求，有的人可能会陷入认知误区，把运力需求简单理解为石油进口国的买油需求，如果这样理解就大错特错了。
运力的需求主要是石油出口国的卖油需求，也就是石油出口国对运力的需求。石油进口国的买油需求，也就是石油进口国对运力的需求虽然也重要，但相对出口国的对运力的需求来说，比较次要，没那么重要。
一般来说，如果石油的产量不够，类似海峡封锁初期出现的“无油可运”情形，那么运价就会相应走低。同时，如果产量不够，进口国的需求再高也是白搭，除非出现库存见底只能抢油的极端情形。
如果石油产量充足，那么运价就会相应走高。同时，如果产量过剩，产油国只能通过油价打折的方法卖油，而不能通过运价打折的方法卖油。简言之，运力的需求主要是看石油产量，不是看石油需求。换句话说，运力的需求由石油产量决定，不由石油需求决定。

第二，如何定量油运供给
油运的供给，既要看存量，也要看增量；既要看合规船队，也要看影子船队；重点是看合规船队二十岁以上老船存量、增量与未来几年的新船成交数量。
以往对比未来几年新船订单数量与二十岁以上老船增量过程中，犯了一个错误，忽略了区分合规船队与影子船队的老船数量。
目前V L C C全量船队合计936艘，其中合规船队合计766艘，影子船队合计170艘。V L C C全量船队二十岁以上老船188艘，占总量20%；其中58%属于影子船队，约109艘；42%属于合规船队，约79艘。
二零三零年预计二十岁以上老船将达到437艘，较当前188艘增加249艘。影子船队小于二十岁的有61艘，小于十六岁的有25艘。据此测算，二零三零年合规船队二十岁以上老船增量为213艘，二零二七到二零二九年平均每年增加约71艘。
二零三零年前新船订单预计交付306艘（实际按时交付率约80到90%），二零二六年底前交付8艘、二零二七年交付68艘、二零二八年交付97艘、二零二九年交付84艘、二零三零年交付49艘。
合规船队二零二七年前新增71艘二十岁以上老船，交付76艘新船（按90%交付率为68艘），二零二八年底前新增142艘二十岁以上老船，交付173艘新船（按90%交付率为156艘），预计新增运力压力于二零二八年下半年或二零二九年逐步显现。

第三，如何评估供需格局
周期的兴衰规律，决定了供需格局的趋势一经确立，不会轻易发逆转。供需格局的趋势性是稳定的、惯性的，就像是一条抛物线，在上升过程中一定会不断攀升、越升越高，直至达到最高点。
油运供需格局的最近一次逆转，历经了十六年时间，经过十六年的发展演变，供给过剩格局终于去年八月逆转为供给紧缺。此后，油运供需格局又先后得到了联盟控价、海峡封锁两次史诗级事件的加固和重塑。当前的供需格局可以说极为稳固坚实、牢不可破。
战前运力供需格局判断为紧平衡，运力略微不够用。过去十多年运力长期供大于求，新船订单少，船越来越老，叠加需求增加，供需格局量变逐渐累积，直至去年八月，量变转化为质变，运价在没有任何地缘政治事件催化情况下发生持续上涨。
当前运力供需格局判断为严重失衡，运力极端紧缺。根据轮船十月五日公告的投资者关系活动记录，近期中东出口量约1000万桶日，即便加上延布200万桶日出口量，较战前仍有600万桶日缺口，但由于湾外S T S作业、延布航线绕行、美湾等其它区域增产等因素，运力需求仍显著增加。
未来海峡如果实现和平打开，运力供需严重失衡格局预计将进一步加剧。对于油运来说，任何地缘政治导致的供需格局改变，都不可能再回到从前，海峡和供应链不会简单恢复到冲突前状态，而可能形成更复杂、冗余度更高的结构。全球库存存在巨量缺口，中东会确定性增产，中东外地区预计不会轻易减产，主要石油进口国会加强多元化进口、加大石油增储。即便海峡实现和平打开，S T S 模式在协议达成后仍可能维持三到六个月，甚至六到九个月。
在运力完全支持条件下，海峡如果和平打开，全球原油出口较战前增量最保守估计300到400万桶日，其中中东地区增量200到300万桶日（含伊朗油漂白增量），美湾、西非、南美在战后增量290万桶日基础上压减为100万到200桶日，叠加进口国加大多元化（长距化）进口等其它因素，对应的运力需求至少80到100艘V L C C。
海峡短期和平打开概率较低，即便实现和平打开，由于缺乏足够的运力支撑条件，预计二零二七年前很难开启补库。轮船公告称高油价或高运价均可能影响（大规模）补库，个人倾向于认为补库节奏主要受运力条件制约，全球库存缓冲不断衰减，如果石油产量充足，同时运力条件具备，预计主要石油进口国会把提升库存水平放在第一位。
供需数据可能会有一些误差偏差，全球贸易格局、湾外货盘流量、运价、裂解差等会有一定调整波动，但供需格局是相对稳固的，最根本的是大周期的逻辑框架是非常稳固扎实的。供需格局未来一两年内如果发生变化，一定是向好的变化。
投资是一件简单轻松的事情，因为逻辑分析相对比较容易。投资是一件复杂艰难的事情，因为股价波动很容易让人陷入恐惧和痛苦、贪婪和疯狂。这轮油运超级大周期，不知道有多少投资者最终能够赚到钱。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫二零二六年大消费三季报解读，来自浪里掌帆人。
截止10月底，三季报已经披露完毕，把我持续跟踪的消费行业中，具有代表性公司的经营成果分析一下，数据来自三季报报表和雪球（股价涨跌幅、PE、PB和股息率截止11月3日）。
1、白酒龙头韧性强劲
国家统计局披露的前三季度产量：白酒累计产量235.4万千升，同比下降3.9%；啤酒累计产量2894.7万千升，同比下降6.0%，白酒啤酒的产量均下降。
消费不景气是大家有目共睹的，整个白酒板块业绩很惨淡，其中贵州茅台前三季度业绩很强劲，收入逆势增长，利润小幅下滑；第三季度已经开始增长，为行业带来了一丝曙光，今年股价也是上涨的。
五粮液因去年的报表调整，基数变低，今年看起来净利润是增长的，但这个数据不能够真实反映其业绩；泸州老窖收入和净利润同比大幅下跌；我个人认为行业业绩全面触底好转估计在明年二季度到四季度。
重庆啤酒收入和利润下滑，公司的解释是天气原因，喝的少了，但这个业绩也还算过得去（去年中报有分红，今年中报和三季报均没有分红方案）。
现在白酒成了行业中股息率最高的板块了，也要警惕出现去年洋河事件。
洋河当年承诺二零二四到二零二六年每年现金分红不低于70亿元且不低于当年净利润70%。二零二四年归母净利润66.73亿，硬扛分红70亿；二零二五年业绩进一步大幅下滑，归母仅22亿，按照承诺的话股息率有6.48%（二零二五年四月三十日年报披露日）。如果继续遵守70亿保底分红，就要再掏48亿家底，会持续消耗存量现金，于是变更方案，改为100%分红，今年洋河的业绩还会继续向下掉，目前股息率只有3.88%，造成股价越跌股息率越低。
2、乳饮龙头，强者恒强
乳饮板块选取了伊利、新乳业、蒙牛、东鹏、农夫和华润饮料这些龙头，在经济不太好的当下，高频消费品公司经营业绩也还算不错（行业龙头，底子好，抗揍）。
伊利股份收入小幅增长，利润下滑主要是第二季度计提了澳优商誉减值和存货跌价，还有所得税大幅增长导致（补交了4.5亿税），这份经营成果也很好。
蒙牛乳业利润增速显著高于收入增速，主要是联营牧业（现代牧业）由亏转盈，但也补交了一笔3.2亿的所得税。
东鹏饮料的收入和利润增速明显下滑，二零二三到二零二五年利润增速分别为41.60%、63.09%、32.72%，今年前三季度只有10.21%。为了打造第二增长曲线，公司在二零二六年四月二十日为产品“补水啦”签约姆巴佩，因二零二六世界杯新增官方“补水暂停”时段，刚好和产品“补水啦”品名强绑定，但由于姆巴佩舆情事件，东鹏在10月27日官宣全部终止合作，这个大单品能否突围也需要持续跟踪。
饮用水农夫和华润的经营差距很大，农夫山泉今年上半年包装水收入96.41亿元，同比增长2.1%，但只占收入的32%，茶饮增速30.1%，果汁、能量饮料等也在增长；反观华润饮料，包装水占了收入的大头，上半年收入48.38亿元，同比下降7.9%，饮料板块收入6.17亿，同比下降35.4%，华润饮料的抗风险能力明显弱于农夫。
3、消费型中药卖不动
在经济不好的时候，不喝好酒可以理解，但中药居然也卖不动了，今年一众中药企业交出了很差的三季报。
行业龙头云南白药小幅增长，片仔癀和同仁堂下滑幅度很大，卖健胃消食片的华润江中也不行了，只有卖膏药的羚锐制药逆势增长。
片仔癀目前的市盈率还有47倍，股价从二零二一年最高点（当时市盈率167倍）到今年的低点跌去了近80%，加上现在业绩下跌，真验证了那句“越跌越贵”，从他身上看出了买的便宜是多么重要，再好的护肝药，也得有个好价格才行。
从表中这几个消费类中药代表也可以看出，市场更喜欢股息高的，今年股价表现就很不错。
4、家电行业：原料涨价，内销疲软
二零二四年家电以旧换新补贴一出，推高了销量。但家电是耐用消费品，能用十多年，这波相当于把后面三五年本来要换家电的需求提前卖完了；再加上房子卖得不好，新买房子配套买家电的需求也弱，补贴一退坡，今年家电就卖不动了。
根据产业在线的数据，今年三季度空调、冰箱、洗衣机内销量分别同比下滑28%、4%、5%，零售额创新低；目前行业还有海外的支撑，空调、冰箱、洗衣机销量第三季度外销分别同比增长6%、下滑2%、持平。
家电原料铜、铝、塑料等大宗商品价格涨价，这些企业又不能提价，所以家电业绩比较差，特别是产品单一、外销占比少的格力电器，业绩下滑幅度超预期（海信家电也很惨淡，从半年报数据来看，主要是空调业务下滑导致的，作为行业老四，跟前三差的太远了）。
美的集团一枝独秀，收入和利润保持增长，但扣非归母净利润287.9亿元，同比下降22.5%（格力扣非降20.32%、海尔扣非降24.11%，三个差不多）。
美的集团解释的扣非净利润下降主要由于人民币汇率持续升值，升值的汇兑损失计入经常性损益，减少了扣非净利润；对冲外汇风险的衍生品收益计入非经常性损益，提高了归母净利润，这就导致归母净利润增长9.27%与扣非降22.49%的背离（公司海外业务量大，需要对冲汇率的波动，这是很合理的操作，其实这个业绩很优秀）。
美的集团、格力电器中报分红不变，海尔智家中报未分红，目前家电的股息率也还过得去。假如行业持续萎靡，很考验这些公司高分红的持续性（他们账上不缺钱，有大量的未分配利润）。
以上便是市场主要的大消费类公司的整体经营情况（还有调味品龙头海天味业，目前市盈率仍有30倍，股息率也偏低），白酒龙头茅台市盈率可以有20倍，但其他白酒也就15倍左右（五粮液失真，汾酒14.6倍，迎驾16倍，古井18倍）；乳饮板块15倍左右，伊利要高一点（16倍）；中药也是15倍左右；家用电器要低一点，但美的估值也高于格力和海尔。

在经历了二零二零到二零二一年那波核心资产行情过后，不少消费品公司估值回落到15倍上下，我认为这个位置已经是合理估值。再有高分红的配合，相比科技股“星辰大海”式的想象，投资会安心很多。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫港股为什么总是暴涨暴跌？来自流水白菜。

今天除了讨论港股暴涨暴跌的原因，后面，我还想谈谈港股的大机会在哪里。
从二零二一 年 2 月 到 二零二二 年 10 月，恒指用 20 个月跌掉一半，恒科跌掉七成半。极熊的市场，让持有者生无可恋；
二零二五 年，港股火箭发射，385 只翻倍、14 只涨超十倍。
长期持有，一遭地狱，一遭天堂。好像经历了一辈子。
所以，很多人说，“港股弹性大”。
一、为什么港股狂涨暴跌
港股大部分中小市值股票不能随便做空——借券难、成本高、券源少。所以上涨时，最乐观的人出价，没有上限；等他买完，边际买家消失，定价权交给最想卖的人，也没有下限。
同一个价格，对最乐观的人意味着便宜，对最悲观的人意味着贵，而后者根本没法用卖空表达。所以价格不是共识，是分歧里最响的那一个声音。一个市场如果只剩“最想买的人”和“最想卖的人”两个价格，分布就会长成今天这样：牛熊极端，互为镜像。这不是“波动大”。波动大是围绕价值上下摆；极端是涨跌两端，都有远超出正常人能想象的价格。
第二个原因，是有些港股，有时候必须买卖。基本面没变，变的是“必须买卖”。有些港股，有些时候，会触发一些机制：比如指数调整、解禁到期、外资撤出进入。
第三个原因，大多港股没有散户，机构又只覆盖头部几十只，剩下的股票就真没人报价，买卖价差几个点、一天成交几万块，于是跌起来没有承接。这些股票，我们回避就好。
总之，港股没有涨跌停，没有平准基金，价格常常由最着急的那个人定。这里的价格更多由“谁必须交易”决定，而不是“公司值多少”。
二、港股通，三个世界
港股通有三个世界（三层），这三层不是按市值分的，是按谁在定价分的，所以同一只票会换层——被纳入指数、进了港股通，就是从第三层被拽到第二层。
第一层，几十只，全球机构定价。腾讯、阿里、美团、小米、宁德。锚是美债利率和全球风险偏好。这一层的跌，多半是分母跌，不是分子跌——分母会回来，分子不会。第一层的锚为什么是美债？因为这类公司的估值靠远期现金流折现，分母是美元无风险利率加上风险溢价。美债一动，分母先动，分子还没开始动。所以这一层经常“基本面没消息，股价跌两成”——不是公司出事，是折现率变了。
第二层，约两成，南向定价。锚是产业景气和南向情绪。二零二六 年上半年恒指跌 10.73%、恒科跌 18.92%，涨幅前五却全在 AI 算力链上，从三倍到二十五倍。。。
第二层和第一层逻辑不一样。全球机构问的是“这笔钱放在全球组合里划不划算”，南向问的是“这个产业今年景气不景气”。同一个涨幅，前者看的是相对估值，后者看的是叙事。所以你会看到：外资在卖，南向在买，两边都觉得自己对。
第三层，其余，没有人定价。日均成交不足两千万港元。这里的价格不是“低估”，是“最后一笔成交”。第三层有个自己咬自己尾巴的循环：成交低，估值就低；估值低，再融资就难；融不到钱，基本面更差；基本面更差，更没人看。坑会被填平，这个循环不会自己打开。
三、投资港股，关注核心三个指标
港股通，大涨后不跌的，一般依靠这三样：盈利、股息、回购。
紫金矿业，涨的是盈利。二零二零 年初约 3.5 港元，二零二五 年底 35.66，约十倍，二零二五 年一年又涨一倍半。把分子摊开：归母净利从 二零二零 年 65 亿到 二零二五 年 518 亿，五年八倍；二零二五 年 E P S 1.95 元，同比 增长61%。而市盈率只从 13 倍抬到 17 倍。股价涨十倍，利润涨八倍，估值只抬三成，离透支还远。二零二六 年，金价见顶回落，它从 1 月的 46 港元跌到 11 月初的 27，跌幅达41%，但跌的是估值——市盈率从 22 倍退回 13 倍，利润没动。紫金是价格追着利润走，所以回调有底。
中国海洋石油，看的是分红。二零二零 年 3 月约 6.5 港元，市净率 0.75 倍，股息率 8% 到 9%。市场当时的定价是：一个会挖完的周期股，不配给净资产。二零二六 年 5 月 27.3 港元，最高见过 30.98，约四倍；市净率 1.5 倍上下，股息率还有 5% 到 6%。转折点不是油价，是 二零二二 年 1 月提高派息比率，把分红写成了承诺。买它的钱换了人：以前是赌油价的交易盘，现在是收息的配置盘。涨完为什么跌不下去？每年 5% 到 6% 的股息在那里，跌到某个位置收息的钱就进来了——它有一个“收益率底”。二零二五 年只涨 11%，二零二六 年又涨 28%：不是不歇，是歇不住。但注意，估值切换只能做一次，0.75 到 1.5 走完就没了，后面的回报只能来自盈利和股息。
汇丰控股，涨的是股本在缩。二零二零 年 9 月 23 日跌到 27.5 港元，逾 25 年最低，跌穿了 二零零九 年“世纪供股”的 28 港元。二零二六 年 8 月 4 日 169.7，历史最高；11 月 4 日收 135.62，约五倍，二零二五 年单年 增长73%。这五年它干了什么？二零二五 年回馈股东 189 亿美元——股息 129 亿，回购 60 亿，注销式；二零二六 年上半年税前利润 195 亿美元、同比 增长23%，有形股本回报率 18.2%。
回购有个边界得说清：它花的是资本。有形净资产回报率在 18.2% 的时候回购是加分，因为留下的钱在别处赚不到这个数；要是有形净资产回报率掉到 8% 以下，同样的回购就变成消耗资本充足率，托不住股价还托出风险。
同样的利润分给更少的股，每股价值自己往上走；回购还是持续买盘，跌下去有人接。这跟“喊话式护盘”是两件事：一个真金白银注销，一个口头表态。用自由现金流回购并注销才是真回报，借钱回购、或回购后不注销是加杠杆。
四、反例：智谱什么都不缺，只缺“买完之后还有谁”
智谱，1 月上市，发行价 116港元；6 月 22 日 2980 港元，最大 25.6 倍；11 月 3 日 442 港元。它不缺基本面：模型在迭代，MaaS 在商业化，A P I 在涨价。它缺的是买完之后接棒的人。5 月 22 日公布纳入恒生科技指数，当天涨 26.93%；6 月 8 日生效并进港股通，当天南向净买入 137.95 万股，占当时流通股本 7.95%；到 8 月 17 日，港股通持股占比 10.58%。这是一次无弹性的需求冲击——跟踪指数的基金必须买，买完就结束了。
南向两个月买走一成流通盘，此后边际买盘就变成边际卖盘。基本面没坏，价格从 2980 跌到 442。6 月 8 日入通那天均价约 1329 买进去的人亏 67%，打新的人还赚 2.8 倍——同一只股票。
供给端也在帮倒忙。新股上市有基石锁定期，第 6 个月、第 12 个月各开一次闸；一般性授权还能年内增发两成。需求是一次性的，供给是分批来的——这就是为什么“跌回原点”往往不是一步到位，是一段一段地跌。
这不是孤例。二零二六 年 9 月 7 日港股通季度调整，54 只调入、15 只调出，一批新入通的 AI 硬科技股随即回撤。当时有分析人士说得挺准：“入通”不等于股价必然上涨，流动性只是催化因素，不是决定因素。
五、回报恒等式：四项里至少得有一项是真的
把长期回报拆开，只有四项：股息率 ＋ 盈利增长 ＋ 估值变化 − 股本扩张。
紫金的十倍，主力是盈利；中海油的四倍，一半盈利一半估值修复；汇丰的五倍，盈利涨了约六倍，股本缩了两成，E P S 涨幅高于净利涨幅。涨完之后站不站得住，就看这四项里有没有一项不依赖股价。智谱那 25 倍：盈利贡献是负的，股息是零，回购没有，股本还在扩。三项全空，只剩“谁在买”。这就是为什么它必须靠下一个买家，而紫金不用。
四项里，只有两项能长期为真：盈利和股息。估值变化是零和的——你赚的是别人付的价；股本扩张是负的——它在偷你的份。所以一只票能不能拿十年，看前两项，不看后两项。
六、便宜不是催化剂，等不到人它就一直是便宜的
投资，买的是错价。但便宜，会一直很便宜。
错价要兑现，还需要一个催化剂，或者叫触发器，一共三类：指数纳入（被动资金必须买）、产业景气（订单真的来了）、大股东动作（回购、增持、私有化）。没有触发器的错价，可以错十年。
等十年，最大的问题，不是十年，而是，如果这十年，公司的价值不断贬损怎么办？所以，买便宜，也要三思而后行。也要分散。
七、港股总体很便宜，但要小心
我的观点，港股总体很便宜。但买港股前，还是要了解这个市场，
要小心，港股不是“容易赚钱”的地方，也不是“容易亏钱”的地方。它是一个中间很薄的市场：没有涨跌停，没有平准基金，没有做市商。定价权在少数边际资金手里，同样的基本面变化，在这里会被放大三到五倍，向上向下都是。
所以在这儿做投资只有两件事：一是防风险，防卖不掉、被摊薄、被清盘；二是找错价，找那个“必须买的人”还没来。
涨完之后站得住的，从来不是涨得最猛的，是涨完之后还有一个不依赖股价的东西在托着它——利润、股息、或者正在减少的股本。
八、港股的大机会在哪里？
中国 G D P 占全球约 17%，A 股加港股的市值约占全球一成多。但在摩根士丹利全球指数里，中国权重到 二零二六 年 9 月末只有约 2.4%。中国这块天然被压在低权重上；再加地缘、监管、退市风险这些折价。直观的是流出。外资在港股的持股市值占比，从 二零二零 年 9 月的 75%，掉到 二零二五 年 5 月的 62%。五年时间，累计流出超过 7300 亿港元，其中长线配置型资金跑了约 6800 亿。
所以，港股的大机会就在于：外资在极低配置之后，到底会不会反转买回来？
我们可以把未来的资金流入分为三个情景：A档、B档和C档。
首先是 A 档，我们叫它“回补低配”。
假设主动外资从现在的低配状态，回到中性的标配状态。根据中金测算，大概需要 637 亿美元回流中国 A股和港股。因为港股占外资中资股持仓近 80%，所以折算下来，流入港股的大概是 510 亿美元，也就是大约 4000 亿港元。
A 档这 4000 亿听着多，但对比过去五年年均 1500 亿的流出，它只是把血止住、再补回两年半的流失。能让港股脱离底部，但撑不起大牛市。
真正让人兴奋的是 B 档——“半正常化”。
假设全球组合向中国靠拢一半，也就是中国资产的权重从 2.4% 提高到 6%，虽然这依然远低于我们的经济权重。
我们算一笔账：全球股票基金大概 55 万亿美元，缺口是 3.6 个百分点，假设港股承接其中的 40%。这对应的资金体量是多少？6000 到 9000 亿美元！
注意单位：A 档是港元，B 档是美元，后者大一个数量级——A 档只是主动外资回补低配，B 档是全球组合整体抬权重。但这有一个硬性前提：全球资本必须相信，中国值得配置 6%。这需要一个真正的“硬触发”，不是单纯因为估值低就能发生的。
最后是 C 档，“完全回归”。
就是地缘和治理彻底正常，中国资产权重回到跟我们 17% 的 G D P 占比相匹配。那是数万亿美元的量级。不过这个目前还只是理论量级，暂时没有讨论价值。
低配能扛 20 年，说明它不靠估值自动修复。日本当年熬了 30 年才反转，靠的是硬扳机。
港股的扳机至少有这几个：
首先是地缘缓和，其作用是中美关系阶段解冻，退市、制裁的风险溢价收缩——这是 B 档的前提；
当然，中国增长重新加速度也很重要，如果盈利预期起来，分子端自己涨，外资就有理由追；
同时，公司治理浪潮转换，也可能影响港股，因为更多“汇丰式”大额注销回购，把每股价值做实，不靠外部资金也能托住；
最后，南向持续放量，内资定价权继续上升，也能慢慢把外资低配的坑填平。
便宜不是买入的理由，因为便宜可能很长的便宜，甚至更便宜。比如这几年的港股。
便宜是买入的理由，因为，下一秒，也许就价值回归了呢？！

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫C X O行业三季报总结，来自吕执着。

最近研读了《C X O板块三季报总结》。20家公司做样本，继续和大家分享一下这个行业。前三季度营收同比增长26.6%，归母净利增长50.7%。（几乎在碳基板块是最强一档了）
我扫完这两组数字，第一反应是漂亮。第二反应是：等等，有点奇怪？
做投研久了会得一种病：板块数据越好看，越想细着拆分一下。于是做了个粗暴的实验，从那20家里把药明康德一家抠出去，重新算一遍。
结果比我预想的更刺激，下面进入细分环节。

一、先说这份报告讲了什么
它的核心其实就一句话：C X O从坑里爬出来了，而且爬得比上半年快。
上半年板块营收同比增长24.5%，前三季度增长提速到26.6%，利润端一直稳在涨50%以上。滚动市盈率估值28倍左右，历史区间是16倍到150倍，现在这位置谈不上贵。
真正让我坐直的是订单，不是利润。
临床前C R O这边，量先起来了。昭衍新药Q3新签14亿，同比增长126%，环比还加了26%；益诺思Q3新签7.5亿，同比增长200%；美迪西Q3新签近7亿，直接翻倍。安评这条线是这轮弹性最大的，因为产能有约束，便宜单子接不完，价格自然往上抬。昭衍Q3毛利率环比提了6.4个点，益诺思提了5.5个点，美迪西二季度就提了10.6个点。
毛利率连着两个季度环比改善。这比任何口号都实在。
临床C R O是另一码事。量先走了，价还在修。泰格医药前三季净新签85亿，同比增长从25%到30%；诺思格单Q3新签1.9亿，涨幅31%；康龙化成临床C R O新签也在25%以上。但你要问利润什么时候出来，诺思格自己说得很清楚：低价订单还在消化，二零二七年才会有明显回升。
C D M O最硬，硬在新分子。凯莱英化学大分子在手订单同比增长163%，药明合联X D C未完成订单新增50.4%，皓元医药的A D C相关订单从一季度末2.8亿涨到三季度末4亿。多肽、A D C、小核酸，这几条线是实打实在扩容。
药物发现最能说明"传导"这两个字。药明康德小分子R端收入，Q1同比增长0.7%，Q2 增长10.8%，Q3增长16.3%。康龙化成实验室服务则分别增长13.4%、14.0%、17.5%。
三个季度，一条稳稳向上的斜线。上游的水，就是这么一格一格漫下来的。
外部验证也不少。全球药品融资前三季度675亿美元、同比增长64%，其中二级市场涨幅达90%；国内一级融资432亿、B D首付款489亿，两个数都超了二零二五全年。海外那几家老牌C R O的订单也在转——Charles River的D S A 业务订单出货比达到1.19倍，近四年最高；ICON则为 1.56倍。
资金也回来了。医药主动基金在C R O和C D M O上的合计持仓约35%，比二季度末提了11个点。历史峰值是二零二一年三季度的60%。

二、为什么是C D M O先起来？
众所周知，常规的行业景气度应该是，先药物发现订单爆发，再到临床前订单增多，后续跟上安评，临床，然后再C D M O爆发，这是长达至少5到10年的周期，那这一轮，为什么是C D M O先起来呢？
答案就是：好公司，真的可以穿越周期
因为这一轮C D M O的订单，是上一轮C X O高景气度的周期延续（二零二一年），那时间产生了大量的研发订单，
在那一年，大家还不知道G L P1未来的爆发，也不知道双抗，A D C会进展如何，只知道这些会是未来的高景气赛道，如今，一个个都成为了现实。
这里有一个问题：C X O是周期行业吗？
毫无疑问，是的，但是医药研发的周期很长，而好的公司，自身带着大量的订单充当蓄水池，在上一个周期下的订单没消耗完，下一个周期又来了，能完美衔接上，这就成了成长型公司，甚至是永续成长型。
毕竟，不用A I agent可以，但是可以不吃药吗？

三、下面开始细分拆
我按A股20家主流C X O标的重建了同一套口径，名单是：药明康德、康龙化成、凯莱英、泰格医药、昭衍新药、九洲药业、博腾股份、药石科技、皓元医药、美迪西、益诺思、诺思格、博济医药、普蕊斯、泓博医药、睿智医药、和元生物、百诚医药、成都先导、药康生物。
前三季营收增速26.3%，报告是26.6%；上半年我算做24.9%，报告24.5%。
然后把药明康德拿掉。
营收增速，从26.3%掉到15.4%。
扣非净利增速，从62.6%掉到32.6%。
归母净利增速，从42.2%直接变成负7.4%。
先别急着下结论，这里有两个地方必须说清楚，不然容易自己吓自己。
第一，归母转负是"技术性"的。泰格医药今年前三季归母是负2.72亿，去年同期是盈利10.2亿，差的这12.9亿全砸在股权投资公允价值上，跟主业一点关系没有——它扣非是4.5亿，同比涨38%。把药明和泰格一起拿掉，归母增速回到27.9%。所以我更愿意用扣非看这件事：剔除药明之后，19家的扣非增速是32.6%，还在30%以上。
行业是真的在改善，只是没有含药明那个数字那么性感。
第二，药明自己的利润里也有水分，主动挑明。它Q3单季归母83.2亿，同比增长136.7%，里面含了出售药明合联部分股权的税前收益31.08亿，接近三成。所以后面谈"药明有多重要"，我不用归母，用扣非——扣非164.8亿，同比增长73%，这个数干净。
剔除药明之后，这19家的营收增速是逐季往上走的：上半年增长12.8%，前三季度增长15.4%，Q3单季增长20.4%。含药明的口径则分别是增长24.9%、26.3%、28.9%。
两条线都在抬。而且剔除之后Q3的斜率更陡——从增长12.8%到20.4%，一口气提了7.6个点；含药明那条只提了4个点。
这说明什么？说明景气度不是药明一个人撑起来的面子。
19家里16家营收正增长。剔除药明后，前三季增速中位数16.5%，Q3单季中位数24.0%。中位数比加权数还高，意味着改善是普遍的，不是被几个大块头平均出来的。

四、那药明到底重不重要
把权重摆出来就知道了。
它一家，占了这20家样本营收的51.5%，归母净利的82.4%，扣非净利的78.9%。
板块184亿的营收增量里，它贡献了126.8亿，占68.9%。
板块80亿的扣非增量里，它贡献了69.6亿，占87.0%。
一家公司，半个板块。这不是形容词。
所以看C X O板块的同比数字，本质上是在看药明的季报。行业涨26%，以为是百花齐放，拆开是"药明涨38.6%，剩下19家平均涨15%"这么个结构。

五、我自己的判断
景气度是真的，
剔掉药明，Q3增速20%出头、扣非后30%出头，这是健康的复苏，不是爆发。炸裂只发生在药明身上。这两个词差别很大。
这轮行情里，β和α的边界很清楚。
行业在修复，那是β；药明在跑自己的，那是α。麻烦在于，报表上α的权重远远大于β。
这轮C X O，行业确实是从地上爬起来了。方向明确，订单也是实的，毛利率是环比改善的，机构的仓位还没打满。
综上，我个人认为C X O是肉眼可见的高景气度行业了，我们要做的，就是保持耐心，慢慢变富.