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欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫黄金之外，三只商品ETF独苗，真股债对冲利器，来自张翼轸。继黄金、白银火热之后，铜价也开始攀升。商品ETF，也因此受到的关注度增加了。在 A 股，商品 ETF 一直是一个小众品类，除了黄金 ETF 因为依托上海金，已经成了一个大品类之外，就只有三根 “独苗”。这三根独苗，都始于 二零一九年的政策春风，当时监管一口气批准了三个领域的商品 ETF。此后，暂无后来者。分别是成立于二零一九年十月二十四日由大成基金管理的大成有色金属期货 ETF，成立于二零一九年十二月十三日由建信基金管理的建信能源化工期货 ETF，以及成立于二零一九年九月二十四日由华夏基金管理的华夏饲料豆粕期货ETF。如果以这三只商品 ETF 都成立开始计算，将他们各自 ETF 与 A 股、三十年国债收益率对比，竟然豆粕和有色金属分列前二，三十年国债第三，中证 A 股就比能源化工 ETF 好一点。不过，在传统资产配置理念下，总体认为商品属于长期均值回归，通胀调整后真实收益率有限的商品，所以更看重的是他们与股债的异质性，可以降低资产组合的波动性。以逐年收益来看，三只 ETF 在这块上，的确效果是不错的。比如二零二一年，能源化工 ETF 在五个品种中表现最佳，二零二零年、二零二二年和二零二三年都是豆粕 ETF 表现最佳。这种异质性，相当了得。当然，这三个 ETF，各有各的特色，这里简单聊一下。当红品种：有色ETF这三只 ETF 里面，当红的应该是有色 ETF。需要提醒一下的是，ETF 里面有色相关的 ETF 不少，但其他的都是买有色股票的，唯独这个是买有色金属期货的。它跟踪的是上期有色金属指数，包含六个有色金属品种，目前铜应该是最大的权重，虽然实时权重看不到，但从之前看到八月的数据，大体在一半的权重。最近，铜价涨得相当不错。一方面，AI 算力的需求提升，导致了对电力的需求，而铜作为电线的重要原材料，也是受益，变成了 “AI” 概念。另一方面，黄金的飙升，让金铜比到了一个极低的水平。此前基于金银比、金铂比，白银和铂金都有了显著的补涨，所以市场开始炒作铜价的比值回归了。曾经吃贴水王者：豆粕ETF在有色 ETF 火热之前，前几年最热的商品 ETF 品种，应该是豆粕 ETF 了。豆粕 ETF 的收益之所以好，与前几年吃贴水的超额有关。不过近年似乎贴水盛况不在了。关于相关细节，关于这只产品的基金经理荣膺在上《面基》播客《 悄然牛了五年的小众资产，无人问津》时，有过详细介绍，堪称是最佳说明书，有兴趣的可以听听。低在尘埃里：能源化工ETF能源化工 ETF跟踪的是郑商所易盛能化 A 指数，具体持仓从 ETF 的三季报来看，是 PTA、甲醇和平板玻璃。在三个同期发布的 ETF 中，能源化工一度是上涨最猛的，尤其是二零二一年那个冲高的尖，但是之后就是跌跌不休，相比其他品种，低到尘埃里。但商品，长期来看属于均值回归品种，够低的价格水平，反而有关注的价值。不过，能源化工 ETF 这东西，认知上相对有点难，毕竟 PTA、甲醇和玻璃，对普通投资者，都不算熟悉的品种说 “能源”，其实许多投资者的用户心智，已经被更早出现的合格境内投资者产品，比如华宝油气和南方原油占据了，前者是石油开采股票，二零一一年就成立了，后者是挂钩西德克萨斯中质原油价格收益率的百分之六十加北海布伦特原油原油价格收益率的百分之四十，二零一六年就成立了。从这三者的逐年收益来看，能源化工在二零二零年比较抗跌，二零二三年也有不俗表现，但是类似二零二一年和二零二二年能源品种最疯狂的年份，锐度就略逊。当然，这三个品种，尤其是真正商品类的南方原油和能源化工 ETF，都处于横盘许久低位区域，什么时候能轮到表现一番还不得而知，但是小仓位作为分散风险对冲的左右，依然有意义。毕竟能源这东西，在低位前提下，可能每年跌就百分之十，但涨起来可能就是百分之五十的。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫我的二零二五年投资总结，来自hengshu。准确来说，这是我过往十几年炒股生涯的一个阶段性总结，主要分为两个部分：一、回顾二零二五年也许是老天爷眷顾，个人收益明显高于预期。年初无知者无畏，在完全不了解化工行业的情况下贸然重仓卫星化学，凭实力录得赌博生涯单只股票最高亏损记录，这个前面专门写过一篇水文记录。这次卫星化学虽然交了学费，但也获得了两个教训:第一是暴露了自己经常犯的毛病:喜欢先买后研究，边研究边加仓，等到仓位过重时才把行业基本研究明白，但这时候往往发现自己一开始的判断有问题，或者过于乐观了。这次我吸取到的教训就是，可以先轻仓观察，但重仓之前一定得研究透彻，至少要能算明白行业未来几年的供需变化，公司未来几个季度的营收和毛利润，如果算不明白，就没有理由重仓。第二点教训就是:便宜不构成买入的理由。年初切换到卫星化学、春秋航空、顾家家居，核心理由都是便宜，都是搏困境反转。而显然，只要进行深入研究，这三个细分行业在当时都不具备反转的条件，回过头来看，当时买这三个股票都过于左侧了。而分辨到底是左侧还是右侧，当然就要对历史数据有分析总结，对行业及个股的高频数据有深入的跟踪，而这三只股票所处的细分行业，我的了解都知之甚少，不掌握行业数据，盲目乐观，无知者无畏，不亏钱才怪。后来在对民航业数据进行整理分析的过程中，我判断此轮周期现阶段三大航相对春秋弹性更大，因此五月份将主要仓位切换到三大航，但暑假旺季高频数据不断低于预期，三大航股价一直不温不火，我的账户也一直处于亏损，远远落后于大盘。转机出现在八月底，实在熬不住的我短线买入上海电力和影石创新，幸运女神眷顾了我，两只股票短时间内就获得了不错的收益，凭实力亏掉的钱凭运气赚了回来，取得相对收益后九月底我观察到航空量价数据出现好转而股价并未反映，于是选择切换回归三大航，账户收益率也由此反转，连续第二年取得翻倍收益。当然在牛市背景下，这个收益率没什么值得炫耀的，而且这两年都是杠杆加持才得以实现。我自己也是心若止水，因为拉长时间周期来看，即便这两年翻倍，过去十几年的年化收益率才百分之十五左右。在二零二四年之前的十年，我的大A赌博生涯基本以短线趋势交易追涨杀跌为主，时赚时亏，没有形成稳定的盈利模式，十年收益基本为零，虽然听上去不可思议，但事实确实如此，如今开始以周期思维炒股之后反而连续两年有不错的收益，这是我始料未及的。二五年收益很大程度是运气，而比收益更重要的收获是几点投资理念上的认识:首先从卫星上面的教训以及通过对航空客运行业的研究，让我加深了对周期的理解，在分析数据的过程中，潜移默化地形成了对边际的关注，这个以前只在教材中出现的概念，如今已经深入了我的头脑，成为我周期投资理念的一部分，任何一个行业一定要时刻关注行业的、公司的边际变化。实际上，边际变化是周期股买卖最核心的变量，而便宜并非买入的理由，贵也并非卖出的理由。以卫星化学为例:我既没有搞清楚全行业产能增量情况，也没有意识到卫星化学乙烷成本边际增加，而油价进入下降通道后竞争对手采用煤头，油头成本边际下降带来的竞争力下降的风险。顾家家居同样如此，即便二五年年初相较于欧派，索菲亚明显便宜，虽然可以买入，但绝不构成重仓的理由。而买入航空的理由，买三大航而不是春秋同样也是因为边际变化的原因。同时，交易频率需要降低。自从九月底切换到航空之后我显著降低了交易频率，以前看到短线机会肯定控制不住交易，但九月底之后的一个季度我除了短暂切换过一次影石创新和腾景科技，便再无任何操作。当然也遗憾错过了年底的商业航天。但我现在的认知是，短线交易可能会带来短期收益率的快速上升，但弄清楚什么是自己认知能力内能赚的钱也许更为重要，宁可错过，不可做错。过去十年我从未从短线交易，从概念题材炒作中没有稳定地赚到钱，为什么这次就会呢？这次的星辰大海概念和以往的有什么本质区别吗？很显然，我对此没有把握。此外，思考的时间维度拉长。短线趋势交易的时间维度以日线甚至小时为主，每天都非常关注K线走势，无非是金叉死叉背离之类。开始有了行业周期思维之后，时间维度就拉长到了季度，年度。这样的好处是逻辑有了数据支撑，并且可以不断通过更新的数据去验证逻辑。你的心里是踏实笃定的，日线周线变得不再重要，心情也不会跟随日K线做高频跳动，持仓的底气与定力也更强。还需要将思考的深度加深。以往我也能误打误撞买到处于行业上升期的周期股，但总是赚不到大钱。究其原因，缺乏对这些周期的深度思考，对行业的周期性仅仅停留在大V、研报的吹水上面，用别人的逻辑思考替代了自己的逻辑思考，用别人的N手数据替代了自己的主动获取一手数据，这样你永远搞不清楚行业的真实情况，别人说的越天花乱坠，你的买入或者持有逻辑越虚无。自从对造船行业进行深入钻研之后，悟出了一个道理，每份新兴行业研报都是星辰大海，每份周期行业研报都是周期反转，每个数据都可以掺水来支持它已经立好的逻辑靶子，所以你必须自己去琢磨每个行业的真实情况，这也是我常说的，你自己才是最大的那个V。二、展望二零二六年我还是非常看好消费，无论是AI和机器人技术革命对人作为生产力的解放，还是国内经济发展的要求，发展内需消费一定是重新进入通胀的必由之路。当然消费是一个特别大的范畴，我重点关注需求有增量，天花板还没有到顶，渗透率存在空间，供需关系边际改善的可选消费，当然上半年之前我肯定还是重仓航空，放眼整个大A，我找不到未来几年供需边际变化更好的传统行业。年中前后如果其他消费细分有机会的话也会考虑进行适度切换，当然不切换也没什么关系，拿稳航空几年大概率跑赢指数，我说的是所有指数。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫上市公司——三花智控，值得多少市值，来自围棋投研。上周，三花智控率先披露了二零二五年业绩预告。这不仅是沪深两市五千四百家上市公司的首份年报预告，也是三花历史上首次提前至十二月发布全年业绩。正常情况，能够提前预告业绩的，总归是做得不错的，不过三花业绩本身就比较确定，不算是很惊喜，我们内部做了些讨论，也分享给球友们。我们打开三花的年度业绩公告就能看到，全年业绩增长百分之二十五到百分之五十，如果看扣非后的净利润，则是增长了百分之十八到百分之四十八。在今年宏观经济整体疲弱的大环境下，三花能取得大两位数的增长，主要原因是什么呢？公告里面有这样两句话：首先，三花持续巩固制冷空调电器零部件业务的行业龙头地位，充分把握市场需求增长契机，叠加核心产品深厚的技术积淀与规模化生产优势，驱动该业务实现持续增长；其次，三花依托全球新能源汽车热管理领域的领先市场布局，借助标杆客户的示范效应持续拓展优质订单，进一步夯实汽车零部件业务的业绩增长动能，为公司全年业绩增长提供了坚实的支撑。制冷空调零部件业务和汽车零部件业务是三花的业绩基石，之前小伙伴去杭州调研的时候，提到三花能把这两块业务做好，有三个原因：第一是管理团队都是技术出身，而且经验丰富，从业时间比较长；第二是公司下游的客户比较好，空调的客户包括开立、大金、格力、日立和美的这些，汽车零部件的客户有奔驰、宝马、比亚迪和福特这些；第三，虽然空调零部件和汽车零部件都有各自的周期，但是三花通过全球化布局，巧妙地处理不同业务板块和市场需求的周期性波动，最终就是平滑了业绩的波动，拉长时间看，三花归属母公司股东的净利润逐年稳定增长，年度的业绩稳定增长。当然，今年三花的股价涨幅比业绩增长更耀眼，年初至今股价翻倍，上涨了百分之一百零三。股价那么好，当然不能仅仅靠空调零部件和汽车零部件业务支撑的，主要还是靠三花的战略新兴业务，包括仿生机器人机电执行器这些。到了现在，当三花的最新市值接近两千亿元的时候，我们不妨算算三花合理的估值应该是多少。目前陆家嘴的基金经理看三花，和很多汽零或机械公司一样，主要是两部分业务组成：成熟业务是家电和汽零，朦胧新业务是机器人，不能简单用一个市盈率来计算，要采用分部加总法来还原其真实价值。第一部分：底仓价值（胜率资产）。主要指制冷业务即空调冰箱阀门，加上汽零业务即新能源车热管理。这部分有确定的现金流，负责托底。二零二五年归母净利润约为四十二亿元，取自上面业绩预告的中值。其中：家电制冷业务成熟稳定，参考美的和格力估值体系，给予十五到十八倍市盈率；汽零热管理业务仍在增长，年化收益率百分之二十加，但行业竞争加剧，参考汽零板块平均估值，给予二十五倍市盈率。综合来看，给予整体二十二倍市盈率是合理的公允定价。所以底仓价值：二零二六年增长百分之十五加到五十亿元，然后乘以二十二倍市盈率，大概就是一千一百亿元。如果三花的市值跌到一千亿以下，说明市场完全忽略了机器人业务，这是极高的安全边际。第二部分：期权价值（赔率资产）。主要指人形机器人执行器，这部分业绩目前很少，但在二零二五到二零二六年是核心博弈点，负责拔高估值上限。这部分因为现在没利润，不能用市盈率算，要用终局思维折现。根据特斯拉的机器人“擎天柱”预期，假设二零三零年全球人形机器人销量一百万台，三花作为执行器核心供应商，随着量产降本，假设单机价值量为两万元，市占率百分之五十。营收则为一百万乘以两万乘百分之五十等于一百亿元。如果按其属于高端制造行业，净利率给到百分之十五，对应净利润为十五亿元，再按照其高科技属性，给予五十倍的市盈率，则二零三零年该业务值为七百五十亿元。继续折现回今天：按照百分之十的折现率，将二零三零年的七百五十亿折现到二零二五年。现值大概是四百五十亿元。最后，估值加总。合理市值等于传统业务加机器人期权等于一千一百亿元加四百五十亿元，可以得出市值约为一千五百到一千六百亿元，总股本四十二亿股，股价大概是三十六元到三十八元。现在看盘面，最新市值接近两千亿元，明显高于我们计算的一千五百亿合理市值。这多出来的五百亿是什么？我想是情绪溢价加上更激进的预期。市场可能在交易二零二六年机器人提前爆发，或者认为三花的市占率能达到百分之七十以上。所以，谨慎一点的投资者，一方面要跟踪机器人落地的时间点，一方面要更耐心的等待股价的回落。如果机器人真的成功了，股价可能只会微涨，因为大家早就把这事算进去了；如果机器人稍微延期，比如马斯克说推迟一年量产，那股价可能的反应就会比较大。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫泡泡玛特——未来的“盲盒”，来自四七二一。泡泡玛特非常火，作为一家现象级公司，值得研究一下。今天看了一眼泡泡玛特的财务数据，各项财务指标都还不错，更值得研究一下。泡泡玛特的实体店铺，在各购物中心倒时看到不少，而且其口岸都很好，一般位于购物中心一楼的黄金位置，租金水平都是购物中心里最高的区域，但是从未进店，去了解公司的具体产品。研究公司的资料，主要是公司的招股说明书和年度报告，加上公司官网上的一些介绍，资料挺多，以下是对这家公司的简单认知和资料整理，引用了一些公司的招股说明书或年报上的内容。泡泡玛特是一家泛娱乐公司，是一家创意变现公司。创意来源于艺术家创造和成熟IP授权。公司与艺术家之间是一种合作关系，公司类似于一家开放的平台，不同的艺术家均可以与公司通过各种方式建立联系，而且这个平台足够大，面向全球的艺术家群体，可以合作的艺术家数量足够多。公司采用的是赛马机制，即孵化艺术家的创意，变成潮流玩具商品，谁的变现能力强，则采用谁的创意，推广谁的创意，并进行持续迭代创意，优胜劣汰，既保持公司的创新活力，又沉淀优质IP资产，循环往复，不断成长。公司变现的渠道，当下主要以制造和销售潮流玩具、IP授权、主题乐园等形式。未来的变现渠道，想象空间还挺多，比如动漫、游戏、影视、传媒、出版、主题酒店……除此之外，泡泡玛特还是一家轻资产、虚拟经营的公司，制造商外包，公司负责创意、设计、运营、线上线下销售等，是一种比较优秀的商业模式，与耐克有点类似。泡泡玛特成立于二零一零年，二零二零年在香港IPO上市。二零一零年北京泡泡玛特成立，第一间零售店在中国北京欧美汇开业。二零一九年，根据弗若斯特沙利文报告，中国潮流玩具零售市场有数百名参与者。按零售价值计，泡泡玛特于中国潮流玩具零售市场所占的市场份额分别为百分之八点五，排名第一。二零二四年，泡泡玛特营收最大的几个IP，精灵天团，茉莉，哭娃，营收爆炸式增长。二零二四年公司中国内地营收占比百分之六十一点一，同比上年下降百分之二十一点九；海外营收占比百分之三十八点九，同比上年上升百分之二十一点九。泡泡玛特于二零二零年首家海外门店在韩国首尔江南区国际贸易中心开业，由此可见，海外营收在几年内增长非常迅速。不论是中国内地还是海外，泡泡玛特的线下门店的扩张都非常迅速，在公司招股说明书内写道：二零二四年，中国内地线下门店店单产一千零二万元，海外门店店单产两千七百九十八万元；中国内地机器人商店店单产三十一点一万元，海外机器人商店店单产七十五点八元。中国内地线下门店面积一般一百到一百五十平方米，机器人商店面积约两平方米。按中国内地购物中心的租金水平，不论是线下门店还是机器人商店，租售比基本都在百分之十以内，盈利能力是相当可观的。但是从过往的公开报道上可知，公司的发展也并非一帆风顺。公司二零一零年开出首家零售店，二零一二年便启动了A轮融资。二零一七年公司负责人司德在采访中说道：“泡泡玛特去年的总销售额在一亿元左右，净利润属于亏损状态。今年上半年，泡泡玛特销售额已经超过七千万并实现了盈利，预计二零一七年可以完成千万级的利润”。也就是说在二零一七年以前，公司可能在快速扩张，但处于亏损状态。公司成长性二零一七到二零二四年，公司营收年化增速百分之八十七点八，归母净利润年化增速百分之一百九十六，非国际财务准则经调整纯利年化增速百分之一百九十七。这么高的年化增速，印象中只有亚马逊的营收，在发展初期有这么高，但当时亚马逊公司是亏损的，而泡泡玛特却是盈利的，这就非常厉害了。二零二五年的中报，营收一百三十八点七六亿，同比增长百分之二百零四；归母净利润四十五点七四亿，同比增长百分之三百九十六。这个业绩，真是炸裂。当然，就这些年度内，公司的波动还是相当大的，特别是净利润这块：二零一八年同比增长六十二倍，但是二零二二年同比下降百分之四十四，成长不是线性的。公司盈利能力净资产收益率，波动是比较大的，而且有好几个年度都低于百分之十五，并不是太出色；毛利率，八年中只有一年低于百分之五十，其余年度都大于百分之五十，不错的；纯利率，八年中有四年都低于百分之二十，波动较大。公司资产负债结构以二零二四年数据为例：货币资金九十六点四六亿，占总资产比例为百分之六十五；应收账款及票据，占当年营收比例为百分之四，这个比例非常小，而且许多可能还是电商平台的正常账期，坏账风险很小；商誉几乎为零，公司暂时没有依靠并购来扩张；不动产、厂房和设备，占总资产比例为百分之五，公司的制造环节外包，公司的资产非常轻；联营公司权益零；共同控制体权益零。可以看出，公司资产负债结构非常健康。曾经看到一个说法，奢侈品、大品牌都出自一些老牌资本主义国家，比如服饰、箱包、香水、化妆品、珠宝、钟表、红酒等。中国的奢侈品，想要获得世界的认可，比如茅台，背后需要有强大的国力作为支撑，否则难以获得别人的认可。文化产品、创意产品输出，其背后皆因有强大的经济实力作后盾。泡泡玛特的产品属于文创产品，腾讯和三七互娱的游戏也属于文创产品，均在海外不断取得成功，其背后都有中国经济和国际影响力的巨大提升有关。泡泡玛特的业务，逐步延伸至动漫、游戏、影视、乐园等，同样属于文化创意产品，未来发展会怎样？能否创造一个中国的“迪士尼”？这是看了公司的资料后，大脑里冒出来的一个想法。于是便查了一下迪士尼的市值。二零二五年十二月十八日迪士尼市值一千九百九十七亿美刀，二零二五财年营收九百四十四点二五亿美刀，归母净利润一百二十四点零四亿美刀。迪士尼的营收体量是泡泡玛特的N倍，不在一个数量级。但是，迪士尼的其他指标，则比泡泡玛特差，而且是差得多。首先，迪士尼已进入成熟期，增长比较缓慢；其次，迪士尼的净利率、净资产收益率都非常低，也许，这与迪士尼的业务结构相关。公司与迪士尼的区别，还是非常大的。翻了一下网上对实控人王宁的采访报道。王宁说，之前的目标是成为中国的迪士尼，现在想成为世界的泡泡玛特，成为新一代世界级的中国消费品牌。“新时代的中国文化，是世界级的文化”霸气！未来呢？从公司披露的艺术家IP营收结构上看，上榜的单独IP营收，基本上都处于一个逐步增长的态势，也不乏像精灵天团这类爆炸性IP，二零二四年营收三十点四一亿同比二零二三年的三点六八亿爆增百分之七百二十六，二零二五年中报实现四十八点一四亿，已超二零二四年全年营收，再次实现巨大增幅。成熟IP稳步推进，新IP逐步孵化，未来可期。公司的全球布局，没有查到具体国家店铺数量分布。如果某个国家只有一家店，则运营成本是比较高的，如果布局多家店铺，除了扩大市场外，运营成本也将大幅下降。全球已开门店的地区，开店密度还可加大；全球未开店的空白区域，可能还非常多，这是公司现有业务，在未来的巨大增长空间。公司的会员数呈几何级增长，从二零一七年的三十万增长到二零二四年的四千六百零八万。会员复购率基本达到百分之五十，这是一个非常高的会员复购率。做过零售的都知道，会员复购率能达到百分之三十，就非常优秀了。二零二五年半年时间的营收和净利润便已经超过二零二四年全年，二零二五年公司营收有可能突破三百亿，同比增长超百分之一百。当下市值两千五百九十亿，动态市盈率二十五倍，则二零二五年年净利润将达到一百亿。二零三五年呢？市值能增长百分之三百到一万亿否？即十年时间增长百分之三百到万亿市值，似乎还没敢打开这个脑洞。公司发展太快了，总免不了会有这样或那样的问题，比如产品质量、直播等，但这些都是发展中的问题，相信公司有能力予以合理解决。当下公司是否值得投资呢？短期内，很难判断。如果以五年为投资期限，大概率没有问题，就像公司的盲盒一样，虽然不一定有惊喜，但也不会有惊吓，至少保证盲盒打开时会有一个产品，五年投资时间揭开盲盒，大概率也会赚，至于能赚多少，就不可知了。所以，当下如果投资，用五年时间不管，就相当于买了一个盲盒吧。公司资料，就整理到此。上述资料，可能有许多重要信息遗漏，有些判断也可能是错误的，因此，不构成投资建议，据此投资，后果自负。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫人民币长期升值的原因分析，来自DAVID自由之路。汇率作为全球经济格局的“晴雨表”，其长期走势始终锚定一国国际收支的基本面特征。过去二十年，中国国际收支呈现“货物贸易巨额顺差、多元逆差项目对冲”的动态平衡格局，支撑人民币汇率在波动中逐步夯实价值基础。当前，随着货物顺差结构持续优化，服务贸易、初次收入、资本和金融账户三大对冲逆差项目呈现收缩态势，尤其是初次收入逆差向顺差转型与资本流动格局改善的双重驱动，正在重塑外汇市场供求关系。本文基于二零零五到二零二四年国际收支核心数据，从六大维度解析人民币升值的内在必然性，预判未来升值路径与均衡水平。一、货物顺差：长期增长与结构升级奠定升值基石 货物贸易顺差是中国国际收支的核心支柱，也是人民币汇率的根本支撑。过去二十年，中国货物顺差经历了“快速扩张到高位企稳再到结构优化”的演进历程，不仅规模持续扩大，质量更是显著提升，为人民币长期升值提供了坚实基础。二零零五年，中国货物贸易顺差仅为一千三百四十二亿美元，随着加入世贸组织后的红利释放，外向型经济快速发展，顺差规模呈现爆发式增长，二零零八年突破两千九百五十四亿美元，二零一五年达到五千九百四十五亿美元。二零二零年后，受益于全球疫情下中国供应链的稳定性优势，外贸订单持续回流，货物顺差再上新台阶，二零二二年达八千七百七十六亿美元，二零二四年稳定在七千六百七十九亿美元的高位水平。二十年间，货物顺差累计规模超六万亿美元，形成了庞大的外汇供给池，成为抵御短期汇率波动的“压舱石”。更重要的是，顺差结构的优化大幅提升了其对人民币的支撑韧性。早期顺差主要依赖劳动密集型的加工贸易，二零零五年加工贸易顺差占比达百分之六十二；而二零二四年，机电产品出口占比升至百分之六十五，新能源汽车、光伏产品、高端装备等高技术产品出口增速超百分之二十五，民企出口占比突破百分之五十，取代外资企业成为出口主力。这种从“数量扩张”到“质量提升”的转型，使得中国出口竞争力不再依赖低成本优势，而是建立在产业链完整、技术创新迭代的基础上，即便人民币适度升值，也难以显著削弱出口韧性。二、对冲逆差项目：从双顺差外储激增到对冲失效的三阶段演变 过去二十年，中国国际收支的对冲逻辑并非一成不变，而是经历了“双顺差驱动外储扩张到逆差项目完全对冲外储稳再到对冲能力衰减倒逼汇率调整”的三阶段演进，不同阶段的收支平衡模式差异显著。二零零五到二零一三年：货物顺差加资本金融顺差的“双顺差”阶段，对冲效应弱，外储大幅激增：这一阶段，服务贸易逆差与初次收入逆差的对冲能力有限，无法覆盖货物顺差的规模，而资本和金融账户的持续顺差进一步放大了外汇供给的“剩余”。二零零五年，服务贸易与初次收入逆差合计约六百五十亿美元，仅能对冲当年货物顺差的百分之四十八；二零零八年，两项逆差合计约一千二百亿美元，对冲率不足百分之四十一。而同期资本和金融账户顺差规模持续扩大，二零零八年非储备性质资本金融账户顺差超四千亿美元，形成“货物顺差加资本顺差”的双顺差格局。由于逆差项目的对冲能力远不足百分之一百，外汇市场的供给远大于需求，在强制结售汇制度下，央行被动购汇，外汇储备规模呈现爆发式增长。二零零五年外储余额仅八千一百八十九亿美元，二零一三年飙升至三万八千两百一十三亿美元，八年间增幅达百分之三百六十七，远超同期货物顺差的累计规模。这一阶段的国际收支平衡，本质是依靠外储的被动积累来实现，而非逆差项目的主动对冲。二零一四到二零二零年：逆差项目接近百分之一百对冲，外储保持基本稳定：二零一四年成为国际收支结构的关键拐点，资本和金融账户从顺差转为逆差，与服务贸易逆差、初次收入逆差共同构成了对冲货物顺差的“三驾马车”。随着中国从资本输入国转向资本净输出国，对外直接投资规模快速扩张，资本金融账户逆差填补了服务贸易与初次收入逆差的对冲缺口。二零一五年，三大逆差项目合计规模达四千八百亿美元，对当年五千九百四十五亿美元货物顺差的对冲率升至百分之八十一；二零一八年，三大逆差合计约六千二百亿美元，与当年货物顺差的对冲率接近百分之一百。这一阶段，外汇市场的供求趋于平衡，央行无需大规模被动干预，外汇储备余额稳定在三万亿美元左右的区间，实现了“经常账户顺差加资本金融账户逆差”的成熟收支模式。二零二一年至今：对冲能力持续衰减，难以覆盖货物顺差，倒逼人民币升值：二零二一年后，三大逆差项目的对冲效应同步减弱，对冲率从接近百分之一百快速回落至二零二四年的百分之四十四。服务贸易逆差接近峰值，旅游逆差难以进一步扩张；初次收入逆差持续收窄并即将转向顺差，从“对冲项”变为“顺差新增项”；资本金融账户逆差规模也在边际收窄。多重因素叠加下，逆差项目的总规模已无法完全覆盖货物顺差的庞大体量，外汇市场持续呈现供大于求的格局。在这种背景下，依靠外储积累或资本流出的传统平衡方式已难以为继——外储规模保持稳定是政策目标，大规模资本流出则不利于经济稳定。因此，通过人民币升值来适度抑制出口、扩大进口，进而减少货物顺差规模，成为实现国际收支新平衡的必然选择。三、旅游逆差：已达峰值区间，未来稳中有缩 服务贸易逆差是过去对冲货物顺差的重要力量，而旅游项目是服务贸易逆差的核心来源，其走势直接影响服务贸易逆差的整体规模。数据显示，旅游逆差已进入峰值区间，未来将呈现“稳中有缩”态势，难以再大幅扩张。 二零一二年，中国旅游逆差仅为五百一十九亿美元，随着居民收入水平提升和跨境出行便利化，旅游逆差快速扩大，二零一八年达到两千七百六十亿美元的阶段性高点，占当年服务贸易逆差的百分之九十二。二零二零到二零二二年，受全球疫情影响，跨境出行受限，旅游逆差大幅收缩至年均八百亿美元左右。二零二三年以来，跨境出行逐步恢复，旅游逆差回升至两千二百九十七四亿美元，二零二四年进一步升至两千五百亿美元，接近二零一八年峰值水平。综合判断，旅游逆差的峰值区间为两千五百到两千八百亿美元，二零二四年已接近这一区间上限。未来十年，随着国内高端旅游、教育资源的持续改善，部分出境旅游和留学需求将转向国内，同时高附加值服务出口持续增长，旅游逆差将稳定在两千三百到两千六百亿美元区间，难以再出现大幅扩张，其对冲货物顺差的能力将逐步减弱。四、初次逆差：二零三零年前转向顺差，成为顺差新增项 初次收入账户长期处于逆差状态，是过去对冲货物顺差的另一重要项目，其核心是“对外投资收益流入小于外商在华投资收益流出”。但随着对外投资结构优化和外商在华收益增速放缓，初次收入逆差即将转向顺差，从“对冲项”转变为“顺差新增项”，成为人民币升值的重要驱动。 二零零五年，中国初次收入逆差仅为一百七十六亿美元，二零一八年达到六百一十四亿美元的逆差峰值，二零二四年收窄至一千三百一十九亿美元。从结构看，初次收入逆差的核心是投资收益逆差，二零二四年投资收益收入三千五百亿美元，支出三千四百亿美元，净收益首次转正至一百亿美元，标志着投资收益账户的根本性转变。值得注意的是，初次收入账户的转型具有不可逆性。随着对外投资规模的持续扩大和收益结构的优化，对外投资收益将保持百分之八以上的年均增速；而外商在华投资收益受市场竞争加剧、产业转移等因素影响，增速将维持在百分之五以下。预计二零二八到二零二九年，初次收入账户将实现季度顺差，二零三零到二零三二年实现年度顺差常态化，二零三五年顺差规模有望达到八百到一千亿美元，成为支撑人民币汇率的重要力量。五、资本和金融账户：从顺差流入到逆差流出的不可持续循环，存量消耗倒逼结构转型 资本和金融账户的走势呈现“先持续顺差、后转为逆差”的清晰轨迹，本质是全球资本“先大规模流入中国、再逐步向外撤离”的阶段性过程，而这种“投资到退出”的循环模式具有天然的不可持续性。二零零五到二零一三年：资本大规模流入，账户持续顺差：这一阶段，中国凭借低成本劳动力、完善的产业链配套和广阔的市场空间，成为全球资本的“洼地”。外资以直接投资为主要形式，大规模流入制造业、房地产等领域，叠加证券投资和其他投资的净流入，推动资本和金融账户持续处于顺差状态。二零零八年，非储备性质资本和金融账户顺差超四千亿美元，二零一三年顺差规模仍达两千亿美元以上。持续的资本流入与货物顺差形成“双顺差”，成为外汇储备激增的核心推手，也为后续资本流出埋下了伏笔——外资流入形成的存量资产，在未来盈利兑现或市场环境变化时，必然会产生汇出利润或撤离本金的需求。二零一四年至今：资本转向净流出，账户转为逆差：二零一四年是资本流动的关键拐点，随着中国经济增速换挡、人民币汇率形成机制改革深化，以及全球货币政策分化，资本和金融账户从顺差转为逆差。初期的逆差主要源于对外直接投资的快速扩张，中国企业加速“走出去”进行海外布局；后期则叠加了部分外资的撤离，尤其是制造业领域，受国产替代挤压和成本上升影响，部分外资选择转移产能或汇出利润。二零一五到二零一六年，资本和金融账户逆差一度扩大至年均五千亿美元，二零二四年逆差规模收窄至两千一百亿美元，但逆差状态已成为常态。从长期看，依靠资本持续流出对冲货物顺差的模式难以为继：若外资存量持续消耗，资本流出的规模将逐步萎缩，账户逆差会随之收窄；若外资停止撤离甚至重新流入，账户逆差将进一步收窄。未来十年，资本和金融账户逆差的收窄是必然趋势，其核心驱动力将从“外资存量消耗”转向“对外投资与外来投资的双向平衡”。具体来看，证券投资将因人民币资产吸引力提升而实现常态化净流入，预计二零三零年资本和金融账户逆差将收窄至一千到一千两百亿美元。这种结构转型，意味着资本和金融账户对冲货物顺差的能力将持续减弱，无法再成为国际收支平衡的主要依赖项。六、人民币升值幅度与新平衡点：渐进升值，双向波动 基于国际收支结构的演变趋势，人民币未来将呈现“渐进升值、双向波动、央行可控”的走势，升值幅度与节奏将与中国经济高质量发展相匹配，最终在新的均衡水平上实现稳定。从升值幅度看，未来十年人民币兑美元汇率将逐步从当前的七点零到七点一区间升至六点零到六点二区间，累计升值幅度约百分之十二到百分之十五。分阶段看：二零二六到二零二九年，随着初次收入逆差持续收窄和资本流入增加，人民币兑美元汇率将升至六点五到六点七区间，年均升值百分之一点五到百分之二点五；二零三零到二零三五年，初次收入账户实现常态化顺差，货物顺差保持高位，人民币兑美元汇率将进一步升至六点零到六点二区间，年均升值百分之零点八到百分之一点二。这一升值节奏与权威机构预测一致，中国首席经济学家论坛理事长连平预测“十五五”期间人民币累计升值百分之十五到百分之二十，德意志银行、摩根士丹利等国际机构也预测长期向六点零区间收敛。人民币升值的过程并非单边直线上涨，而是呈现双向波动特征。短期来看，中美利差变化、全球地缘政治冲突、美元周期波动等因素仍会导致人民币汇率出现阶段性调整。例如，美联储降息节奏不及预期可能导致中美利差倒挂持续，引发短期资本流出，给人民币汇率带来阶段性压力；全球经济复苏不均衡可能导致美元指数阶段性走强，抑制人民币升值步伐。但从长期看，国际收支基本面的改善将主导汇率走势，短期波动不会改变人民币的升值趋势。新的汇率平衡点将建立在“经济基本面支撑、市场供求均衡、政策调控有效”的基础上。综合以上的分析，我们可以得出几个核心结论：首先，以目前人民币汇率，会积累高额货物贸易顺差。同时以目前对冲货物逆差的三项，服务贸易逆差，初次贸易逆差，金融及投资逆差，长期看无法对冲掉高额贸易顺差，服务逆差增加主要是国外提高学费加生活费高通胀压榨留学生，但这个不可持续，现在国际班已经招生遇冷，未来这个项目会下滑；初次贸易逆差已经出现拐点，因为外资流出和国产替代，外企利润率下滑，而国资投资收益增加，预计五年后该项目变顺差，而投资逆差目前快速增加，因为一方面外企外商直接投资减少，另一方面中国企业出海增加；但这个也不可持续，因为外资减到一定程度没法减，内资出海布局完成以后，也不需要大量新增资本金，靠利润就可以滚起来。此外，中国不会再增加外储，那么为了国际收支平衡，只能人民币升值一条路。