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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫腾讯、阿里All in A I，中概互联为何还是起不来？来自六亿居士。

国产Agent的易用性已经很高，大模型本身的能力差距，也没有之前想象中那么大。有意思的是，A I这边发展得越来越迅速，而与之强关联的互联网企业却像在另外一个世界。
截至9月18日，中概互联P E 16.49倍，位于上市以来2.39%百分位；P B为1.95倍，百分位0.62%；P S为1.67倍，百分位0.69%。单从估值看，中概互联再次接近历史冰点。
腾讯、阿里、百度都在重金投入A I，字节的豆包也已经成为国内最重要的A I应用之一。如果A I真的是未来十年最重要的技术革命之一，为什么这些离A I如此之近的互联网公司，市场依然只愿意给出这么低的估值？
我们也清楚，市场很少会无缘无故长期给一个行业低估值。传统互联网增长放缓、竞争加剧、外部环境变化、巨额资本开支，以及未来互联网入口会不会被A I重新改写，都可能成为折价的理由。
所以今天我们先把估值放到一边，先试着探讨一个更底层的问题：A I的未来到底怎么赚钱？与我们普通投资者又有什么关系？

一、A I时代，我们到底怎么赚钱？
过去我们习惯把A I分成上游硬件芯片、中游模型和云、下游产品和应用。但真到了现实世界，我们很难通过如此概括的方式去归类，因为不少公司都在走向全产业链。
比如，Google到底算搜索、系统、云计算、大模型，还是广告公司？阿里到底算电商、支付、云计算、本地服务还是大模型公司？
腾讯又该放在哪一层？社交、游戏、云计算、大模型、企业服务，都是，也都不尽是。
或许我们应该换一个问题：在A I时代，它能靠什么方式赚到钱？
简单梳理，大概有五条路：

路径一、卖A I资源
这个是英伟达们的既定事实，卖芯片、存储、服务器、数据中心、个人超算，甚至能源和资源。这些稀缺资源，有的是技术壁垒，有的是资源垄断，有的则是规模效应。
A I不是凭空而起，相比互联网应用成熟后较低的边际成本，A I的训练和推理仍然持续消耗算力，也因此筑起了更高的资本、技术和资源壁垒。
对普通个体来说，直接参与这一层核心供给的难度很高。要么拥有足够强的技术能力进入这些组织，要么更多还是作为使用者，借助它们提供的基础能力寻找下一层机会。
从现状发展看，这一层是最直接、也是成熟的，但这一层的发展还没结束。模型训练还在继续，推理需求也在快速增长，所以哪怕应用层开始起来，算力仍然会持续受益。

路径二、卖A I能力
有了第一层的资源，就可以进一步形成云计算、大模型、大数据，以及训练和推理能力，再通过模型A P I、Token等方式提供服务。
现在无论企业还是个人，都可以按需求调用模型、算力和各种A P I，这已经成为越来越常见的能力选项。一些技术能力较强的个体，也开始在这一层找到自己的机会，比如模型中转、A P I整合等早期生意。但对大部分普通人来说，我们目前更多还是消费者。

路径三、卖A I生产力
到了这一层，就开始和我们每个人的日常生活真正发生关系了。
A I编程、各类Agent、视觉、数据、安全、办公强化以及各种垂直工具，本质上都在解决一件事情：节省时间、减少人工或者提高产出。在办公、生活、教育诸多领域，A I生产力正在快速迭代、改变着行业的格局，A I开始真正成为普通人的生产资料。
A I已经对内容行业产生了巨大的影响，起点畏A I小说如虎，番茄新书暴涨，TapTap、Steam上新游戏爆棚，红果短剧几乎一天千片，而且不少质量都挺高。
这一层现在正在快速扩散，而且我们对A I的探讨也从“大模型有多强”，开始转到“这个贵不贵，能不能给我带来效果”，从远观走到了落地。

路径四、改造原来的生意
Google依然主要靠搜索和广告赚钱，Meta依然靠广告赚钱，阿里还是电商，腾讯还是游戏、社交和广告。但如果A I能够提高推荐效率、广告转化率、电商成交率和研发效率，A I的价值就会直接融进原来的业务里。
看一家企业财报，我们可能找不到一个单独叫“A I收入”的科目，但这并不代表它没有从A I中受益。很多A I带来的收益，最终会直接融进原来的业务里。

路径五、掌握新的入口和交易
再往后走，A I可能不满足于只做生产工具，它还有机会成为新的入口。这一层相对还比较早，但已经出现了一些苗头。
可以想象，未来我们其实不需要再问A I：“十一去北京旅游，哪个酒店比较好？”。只需要告诉它：“十一去北京旅游，帮我安排一套适合我的完整方案。”A I就可以结合我们的消费习惯、饮食偏好、作息规律，给出机票酒店、景点预约、旅游路线甚至餐厅选择。用得时间长了，它可能连你吃不吃辣都知道。
这里就出现了一个非常重要的变化，模型本身的能力可能越来越趋同，但用户关系很难趋同。微信沉淀了大量社交关系，淘宝积累了消费记录，抖音有内容和审美偏好，美团有本地生活习惯。而新的A I模型，也在通过我们一次又一次的对话快速了解每个人。
所以未来的竞争，可能会逐渐从“谁回答问题更聪明”，走向：谁更懂你，又能替你完成更多事情。走到这一步，A I最终还是会回到互联网时代那个熟悉的问题：入口之争。
所以如果要判断今天A I走到了哪里，我试着用一句话概括：卖资源已经成熟但还有空间，卖能力开始跑通且触达越来越广，卖生产力和改造旧业务正在加速，真正的入口和交易之争才刚刚开始。
谁能笑到最后？一切皆有可能。

二、中国A I，已经走到哪一步？
如果沿着前面的五种赚钱方式来看，全球A I其实已经给出了一些答案。
资源端不用多说，英伟达们早已赚到了真金白银。模型和云也开始按Token、A P I和算力收费。A I编程、企业Agent、数据、安全等生产力工具，则是美国这两年商业化比较快的一些方向。

但到了中国，情况又有点不一样。
从模型能力看，国产大模型已经从早期的“能不能用”，迅速进入“好不好用、贵不贵、哪个更适合我”的阶段，迭代周期也在加速。Deep Seek、千问、豆包、混元、Kimi不断迭代，模型能力之间的差距在缩小，价格也在一路往下走。
其实也没多久，我们之前都在讨论行不行，现在已经高呼真香。截至二零二六年6月，国内A I原生App月活用户已经达到4.99亿，同比增长85.4%；豆包、千问和DeeP Seek月活分别达到3.82亿、1.67亿和1.29亿。可见，A I已经从少数科技爱好者的工具，进入大规模用户市场。

用户起来以后，下一步便是商业化，这一点反过来也会加速A I的推进。
阿里二零二六年6月季度A I云与算力服务收入同比增长45%，A I相关产品收入连续第12个季度实现三位数增长；百度同期A I驱动业务收入达到125亿元，其中A I云基础设施收入73亿元，同比增长50%。
模型继续迭代，算力继续投入，A I能力已经开始收费，C端用户快速普及，应用层则开始真正寻找商业闭环。

而且，中国接下来的路线，很可能和美国不完全一样。
美国过去几十年积累了很强的企业软件、SaaS和开发者生态，所以A I编程、企业Agent、数据平台、安全等生产力工具率先跑出来，很自然。
受早年知识产权、付费习惯、产业沉淀影响，中国企业软件这一块基础相对弱一些，但我们有另一套非常强的东西：电商、社交、游戏、短视频、本地生活、支付、物流，以及几个拥有数亿用户的超级平台。

所以中国A I未来一个很值得观察的方向，是超级平台A I化。
阿里强在“云算力+大模型+本地生活+电商交易生态”，腾讯强在“社交关系+云计算+大模型+游戏广告+微信生态”，字节强在“推荐算法+大模型+火山引擎+流量入口矩阵”。
其实模型是底层能力，到了一定水平后，更重要的问题会逐渐变成：谁拥有用户，谁拥有足够多的真实场景，又有能力把A I最终接到支付和交易上。

所以，对于中国的A I发展，我试着概括成一句话：模型竞争还在继续，但真正的战场，已经开始从“谁能做出A I”，朝“谁能让A I进入真实生活和商业”快速发展。

三、回到中概：A I到底能带来什么？
讲到这里，再回头看中概互联网，很多事情就更容易理解了。
中概互联网里的腾讯、阿里、百度、美团、京东、网易等公司，本身已经拥有成熟的用户、流量、支付、交易和商业场景。对大多数成熟互联网平台来说，目前最直接的商业化路径，主要还是三条：卖A I能力、改造原来的生意，以及未来争夺新的入口和交易。
阿里和百度已经在云计算、大模型、A P I等领域直接收费，这是比较容易看见的一部分。腾讯、美团、京东、网易这些公司，A I价值更多可能藏在原来的业务里。广告推荐更准一点、客服成本低一点、游戏开发快一点、电商转化高一点，最终都会反映到收入、利润和现金流。
今天看中概，已经不能只用过去那套“电商、广告、游戏、本地生活”的框架。A I正在给这些成熟互联网公司增加一层新的变量：原来的生意还能不能借助A I提高效率，原来的用户入口能不能继续守住，新的A I入口又能不能长出来。
新公司可能模型很强、产品很新，但用户、商家、支付、物流、社交关系和消费习惯都需要慢慢积累。阿里、腾讯这些平台已经拥有这些东西，只要A I能力足够成熟，就可以直接往现有业务里接。
但优势也意味着压力，如果未来真正掌握A I入口的是新的玩家，那么原来的互联网平台也可能从流量入口退到服务提供方。用户不再自己打开淘宝、美团、携程，而是让Agent直接调用这些服务，原来属于平台的广告、流量和交易价值，就可能被重新分配。

所以中概今天的低估，某种程度上也反映了市场的犹豫：一边是成熟业务已经进入相对稳定的发展阶段，增长速度很难回到互联网早期；另一边，大家都在投入A I，但这些投入最后能带来多少新增收入、多少效率提升，又需要付出多少资本开支，目前都还没有完全看清。

从这个角度看，中概互联网今天更像是一篮子：成熟互联网生意+A I再进化的可能性。成熟业务提供了今天的现金流底座，A I则会影响未来的增长空间，以及市场愿意给它什么估值。
当然也很可惜，字节还没有上市，新的A I公司也需要经过上市、成长和指数纳入，我们很难通过一个指数完整覆盖中国A I的所有机会。但这也是指数投资一贯的特点，指数很少最早发现赢家，它更擅长在赢家逐渐被证明以后，把它们吸收进来。
接下来真正值得看的，是这些互联网巨头能不能把A I变成收入、效率和新的入口。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫注重股东回报，分红十年回本，来自Alpha Seek。

一，雪球上有很多兄弟投资非常厉害，感谢方丈提供的这样一个平台。ID为钱钱钱二零一六的兄弟有推荐一只股票，东方表行。
这只股票财务数据一般，业务有一定的护城河，最大的优点就是基本所有的利润全部分红给股东了，这一点做的非常了不起。虽然也有一个极大的瑕疵，就是CEO的薪水占比净利润非常高，CEO的薪水实在是太高了，缺少董事会的约束。东方表行二零二五到二零二六财年归母净利润约1.8亿港元，同比下降10.17%，但其分配预案为每股派息0.04港元及特别股息0.123港元，合计每股0.163港元，延续了“赚多少分多少”的传统。
今天二零二六年9月16日东方表行的市值为16.55亿港币，市盈率约9.19倍、市净率约0.91倍。这样一家盈利稳定、现金流充沛的钟表零售商，几乎把所有利润都返还给了股东。更值得关注的是，公司持有大量现金且几乎没有有息负债，截至二零二六年3月31日资产负债率仅20.83%，流动比率高达5.06倍，这意味着公司的现金储备足以覆盖多年分红。所有分红十年回本的公司，都应该多留意，可能有很好的投资机会。
“分红十年回本”这一投资理念，本质上是对投资回报来源的重新排序。传统投资分析习惯于把股价上涨视为主要收益来源，而“分红十年回本”则将股息回报置于第一位。其基本逻辑是：假设以当前价格买入，公司维持稳定的分红政策，十年累计分红即可覆盖全部买入成本，此后投资者持有的股份相当于“零成本”。
这一策略的核心不在于预测公司的高增长，而在于选择那些现金流充沛、分红意愿强烈、且估值足够低廉的公司，用时间换取确定性的现金回报。有些投资者将“十年内企业账面累积的现金能够与公司市值持平”作为筛选标准，要求分红率加回购率大于40%作为硬性指标，这一思路与“分红十年回本”一脉相承。

二，分红十年回本这个观点非常好，比如狄乐百货（D D S），商业模式一般般，除了疫情期间，其他时间ROIC很一般。
狄乐百货是典型的传统百货零售企业，所在的美国百货行业长期面临电商冲击和消费习惯变迁的双重压力，其商业模式的成长性确实有限。但管理层一直回购股份，并且特别分红，导致股份减少很多。根据财务数据，Dillard's在过去九年间持续大规模回购股份，已使流通股数量减少了约62%，这直接放大了每股收益和每股分红金额，为留存股东创造了可观的每股价值增长。
虽然ROIC在不同年份波动较大，部分时期确实表现平庸，但在回购与特别分红的双重作用下，股东获得的实际现金回报远超利润表所反映的水平。只要价格便宜，公司极度注重股东回报，比如所有的现金流全部回购和分红，依然是非常好的下注标的。
这类公司的关键不在于业务本身有多出色，而在于管理层是否愿意把赚到的钱以最有效率的方式返还给股东。当一家公司的流通股因持续回购而不断减少时，即便利润总额不增长，每股对应的价值也会自动提升。这就是“股东回报”的复利效应。

三，欢聚（J O Y Y），股东回报相当不错。这也是钱钱钱二零一六兄推荐的一只股票。
欢聚 二零二六年9月16日市值约37.8亿美元，现金及等价物约30.6亿美元，扣除之后企业价值仅为7.2亿美元左右。根据欢聚 二零二六年二季度财报，非美国通用会计准则下EBITDA为5,690万美元。上半年累计EBITDA约为1.02亿美元，年度化后约2.04亿美元。这个EBITDA基本等于税前C F O，对现金流没影响的，只是以前的资产买贵了。这样按照税前C F O核算的P E大概就是3.5倍。
更加重要的是，二零二六到二零二八计划分红9亿美元，回购4.7亿美元，总计13.7亿美元，是市值的36%。股东回报做的非常好，点赞。公司充裕的净现金和强劲的现金流生成能力，为长期可持续的股东回报提供了坚实基础。值得关注的是，欢聚旗下BIGO Ads业务正在成为新的增长引擎，该业务收入自二零二三年以来增长逾五倍，摩根大通预计二零二七年至二零二八年将实现39%的年复合增长率。这意味着欢聚的股东回报并非依赖存量现金的一次性消耗，而是有持续增长的自由现金流作为支撑。在当前市值下，扣除净现金后对应的核心业务估值极低，而股东回报的确定性却非常高，这种组合构成了极具吸引力的投资机会。

四，我们以前很早投资的一只五倍股，华晨中国。
当时的华晨中国，核心资产就是宝马中国25%的股权。而控股股东沈阳国资委收购的华晨中国的股权，大概是银行借贷。这个借的钱是要还的，而华晨中国当时的账户上有大量的现金，其中就有25%华晨宝马的股份卖给了德国宝马集团，后续包括华晨宝马公司的现金分红，所以高额现金分红就会导致控股股东和小股东的利益高度一致。
这一逻辑在此后的实践中得到了充分验证。二零二四年华晨中国先后派发每股1.5港元和4.3港元的特别股息，二零二五年再度派发每股1.0港元特别股息和每股0.8港元中期股息。控股股东沈阳国资委收购华晨中国股权的资金来自银行贷款，还本付息的压力使其有强烈的动机推动上市公司高额分红，而华晨中国账上充裕的现金正好满足了这一诉求。
当大股东的利益诉求与小股东的投资回报方向一致时，公司治理中常见的代理问题就得到了有效缓解。摩根大通在研报中指出，华晨中国将继续派发特别股息，主要基于两个原因：一是来自华晨宝马合资企业的经常性投资收入，二是公司本身及华晨宝马合资企业拥有充裕的现金。对于小股东而言，这种利益结构意味着自己不需要担心大股东通过关联交易或盲目扩张来侵蚀公司价值，因为大股东自己也需要现金来偿还债务。
这一案例深刻说明，在分析一家公司的分红可持续性时，理解控股股东的财务状况和利益动机，往往比单纯分析财务指标更为重要。当控股股东自身有强烈的现金需求，且公司账上确实有充裕的可分配资金时，高分红就不仅仅是一种“善意”，而是一种制度性的必然。

综合来看，“分红十年回本”这一投资框架的适用条件是清晰而明确的：公司业务具备一定的护城河和稳定的现金流生成能力，管理层有明确的股东回报意愿，估值足够低廉使得股息率具备吸引力，且大股东与小股东的利益方向高度一致。
东方表行、狄乐百货、欢聚和华晨中国虽然分属不同行业、不同市场，但它们在这一点上是共通的——都把股东回报放在了公司治理的最高优先级。对于投资者而言，与其追逐难以预测的增长故事，不如认真寻找那些真正愿意把钱分给股东的公司，让时间成为最好的朋友。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫白酒这次和二零一四年有什么不一样？来自巍巍昆仑侠。

最近一年时间，白酒可谓是屋漏偏逢连夜雨，坏消息一个接一个。
去年的禁酒令叠加消费持续不景气，从二零二五年四季度到二零二六年上半年，全行业上市公司的财报集体爆雷；中高端白酒批价与渠道价格大幅倒挂；
中证白酒指数年线连跌六年。二零二一年至二零二五年 年年收跌，二零二六年至今又跌了约三成；公募基金持续减配，据长江证券统计，二零二六Q2基金重仓股中白酒持仓比例环比下降1.93个百分点至0.97%，为二零一六年以来最低值。
行业情绪，降到了冰点。
这个场景，让我想起二零一四到二零一五年上一轮白酒底部：同样是需求端的政策冲击，同样是报表全线下滑、渠道深度倒挂、几乎无人愿意再谈这个板块。
投资上有一条朴素的规律：投资者最难受的阶段，往往也是最值得关注、最值得下手的阶段——前提是你相信这只是一次周期，而不是行业的终结。
接下来，我将从多个维度，对当前白酒行业与二零一四到二零一五年大周期底部的数据进行对照，系统梳理两者的相同点与不同点。研判一下白酒行业什么时候能否极泰来，迎来行业反转。

一、业绩暴雷和库存出清烈度比二零一四年更狠
先说一个明显的差别：上一轮茅台从来没有负增长，这一轮茅台负增长了。
上一轮的底部区（二零一四到二零一五），茅台是"低增长"而非"负增长"。所有白酒公司收入全线下滑，只有茅台保持了低速正增长。
而这一轮，二零二五年茅台营收到1.20%、归母到4.53%，是自二零一五年以来第一次年度负增长；其中二零二五Q4单季营收到19.43%、归母到30.34%，出清动作非常陡峭。
白酒公司财报业绩下滑方面，本轮的情况更严重，出清比上一轮更彻底。上一轮是"增速归零"，这一轮是增速转负+单季深坑。泸州老窖二零二六Q2单季营收到65.54%、归母到79.45%，汾酒Q2省内到30.12%，洋河连续两年腰斩式下滑。这种级别的报表出清，在二零一三到二零一五年是没有出现过的。

二、价格跌幅61% v s 56%：飞天批价两轮探底对照
上一轮：2011年中秋飞天批价冲到约2000元，二零一二年春节还在1800元；八项规定出台后，当时占茅台需求约40%的政务需求崩塌，二零一三年3月砸到880元，二零一三年末至二零一六年中横盘在820到900元底部区间，跌幅约56%。二零一四年零售价一度跌到819元——正好等于出厂价819元。
这一轮：二零二一年9月原箱批价高点约3800元，一路下行，二零二四年下半年跌破2500元；二零二五年9月8日北京商报援引"今日酒价"数据——原箱1790、散瓶1770，跌破1800关口；此后一路滑到12月初的1495元，中间一度砸穿1499元的官方指导价。从高点算起跌幅约61%，比上轮的56%还要深。
但有一个必须说清的差别：需求引擎的性质变了。
上一轮二零一六年能起飞，靠的是棚改货币化——流动性宽松、房价上涨、居民收入和财富效应同步抬升，这是外部给的强beta。这一轮没有这个外力：8月酒类价格仍同比到2.9%、1到8月累计到2.7%；餐饮端调研显示56.6%的经销商仍深陷价格倒挂；二零二六上半年社零端依旧偏弱。
换句话说：上一轮是"外力推着起来的"，这一轮大概率是"自己爬起来的"。斜率会更缓，耗时会更长，但可持续性反而更强。

三、上轮周期底部反转：从估值底到业绩底，再到右侧
回头看上一轮，资本市场其实花了三年才把整个周期走完，节奏非常清晰：
先是二零一四年：估值修复。茅台估值8倍P E见底，市场预期不再下修。当年茅台涨67%、洋河涨101%、古井涨68%。注意，这一年基本面还在恶化，茅台营收只增了3.69%。涨的不是业绩，是"不再杀估值"。
接着二零一五年：基本面磨底，股价歇脚。行业在这一年真正见底（茅台净利+1.00%），但板块在牛市中涨幅落后，表现突出的是改制、次新这类故事。
最后二零一六年：右侧确认，主升浪开启。下半年茅台批价从830元升破千元，高端酒被集中加仓，酱酒从此奠定十年格局。
这个节奏总结起来就是：从估值底到业绩底，再到右侧。

对应到今天：
估值底在二零二六上半年：茅台P E打到十年1.71%分位，第一阶段已经结束；
业绩底在二零二六下半年到二零二七：板块Q2仍在深坑，报表仍在主动出清，同时二零二六下半年进入低基数，第二阶段正在进行；
右侧，则需要批价站稳+报表连续两个季度转正来共同确认，第三阶段还没开场。

四、茅台率先企稳的三重证据：直销过半、库存出清、批价先行
那么，接下来真正要回答的，是另一个问题：如果这一轮真的能走出右侧，谁先走出来？我的答案是茅台。理由要先从需求说起。
二零一四年那一轮，起因是政务消费这个群体被摁住了：八项规定之后，那条最大的需求链几乎一夜之间断掉。接住它的是商务消费。那几年生意场上的饭局，把茅台从“官员的酒”喝成了“商人的酒”，也把整个行业从坑里拉了出来。
当时流传很广的一个说法是：最开始是“官员的茅台”，后来变成了“商人的茅台”。
所以现在真正的问题就顺理成章——商务消费这一波也比较弱了，这是这一轮和上一轮最大的不同；接下来家庭聚会、自饮这一层，有没有可能承接过来？如果接得住，那就是“百姓的茅台”。
这个判断靠情怀支撑不住，得看证据。“需求还在”谁都会说，“消费降级”也确实能解释不少现象。但需求这一圈到底有没有真的扩出去、茅台有没有先接住，得看两端：需求端接不接得住，供应端出没出透。

首先，需求与库存两个前提已经到位
在需求端：买酒的人，越来越多是从i茅台上“一瓶一瓶”买来喝的。i茅台注册用户逼近9700万，二零二六上半年成交订单超780万笔。
i茅台要接的是一瓶一瓶买回去喝的人，不是一次搬走几箱的人。现在下单的，很多是自己要喝才买，而不是像以前那样整箱买去送人，或者被黄牛囤在手里等着涨。
再对照上一轮的需求迁移路径：政务消费占比从约30%降到不足1%，大众消费、家庭自饮和商务消费顶上来。这说明家庭、个人饮用这条需求，现在看大概率能承接大部分。
在库存端：经过一年时间，库存出得比较透了。贵州茅台二零二六年半年度业绩说明会上，总经理王莉正面回应：“二零二六年上半年，公司社会渠道体系库存茅台酒每月存销比均小于1.0，投机性库存已被压缩到极低水平，不存在“堰塞湖”冲击风险。”库存出到这个程度，说明供应端也到位了。
需求端接得住、供应端出得透——这两个前提同时成立，未来就有可能存在价格向上修复的预期。

渠道方面，从上一次的“放低门槛”到这一次的“直销过半”
上一轮（二零一三到二零一四）茅台做了两件事：二零一三年7月首次对外开放经销权（9999元/瓶进30吨可入股），二零一四年6月把代理权门槛从6350万大幅降到800万。它是用"扩渠道"接住了崩塌的政务需求。
这一轮它做的是相反的事：把渠道收回来。直销占比50.09%，二零二六上半年直销收入519.62亿、批发代理386.97亿，差距拉到130亿以上。传统经销商这个“蓄水池”被拆了，厂家直接触达消费者的能力到了历史最高水平。
上一轮是让更多人帮它卖，这一轮是它自己直接卖给用户。后者的定价权，比前者高一个量级。

在报表上：呈现W型修复，而不是V型
把茅台两轮的底部节奏排在一起看，茅台业绩企稳并不会V型一蹴而就，而是W型修复。
另一个维度，茅台价格连续修复也在印证我的观点。茅台批价从去年12月低点1495元挺回1730元，累计涨约15%；社会库存存销比连续低于1.0；直销占比突破50%。经营指标的修复，比报表指标的修复领先了大约两个季度——这恰恰复刻了上一轮"股价与经营领先报表1到2个季度"的规律。
把这几条合起来看：需求从政务、商务往家庭自饮这一圈扩，是行业层面的事；而直销过半、i茅台直达用户、批价与存销比先于报表修复，都是茅台自己已经先动起来的部分。在一个还没出清完的行业里，能率先企稳回升的，一定是那个已经能把货卖给真实消费者、并且自己握着定价权的公司——这一轮里，这家公司是茅台。

五、白酒估值处于近十年低位
白酒公司股价大多都是在二零二一年见底，然后连跌6年，股价回撤最少的茅台，从最高位也已经回撤51.8%，五粮液和泸州老窖跌幅都超过70%。

从估值来讲，大部分公司的估值都处于近10年最低位附近。比如茅台P E到T T M19.31倍，近十年分位1.71%——意思是过去十年里，98.29%的时间都比现在贵。汾酒1.87%、今世缘5.60%、迎驾10.28%，几乎全在极值区。个别公司P E百分位比较高，是因为净利润大幅下滑导致估值失真。
此外，从P E绝对值看，上一轮茅台P E最低点是二零一四年1月的8.83倍（五粮液5.95倍、老窖5.86倍）。现在是19.31倍——绝对值翻了一倍多。所以"和二零一四一样便宜"这句话，用P E看是不成立的。
但用P B或者"股息率+股东回报"看，结论会不一样：
上一轮茅台分红率只有三成左右，现在TTM股息率80%左右，并承诺未来三年分红率底线75%加回购；目前股息率高达4.45%，处于历史最高位附近，从股息率绝对值看也比许多银行股还要高。
上一轮白酒是"高增长+低分红"，给的是成长股估值，现在白酒是"低增长+高分红"，给的是红利资产定价。

六、结论
白酒二零一四到二零一五年周期底部之后，迎来黄金十年的发展。通过对比现在和当时的周期底部特征之后，我们发现两者还是有很多的相似之处的。比如企业财报普遍暴雷，白酒价格和股价自高位腰斩，以及估值都处于近10年低位。
白酒行业龙头茅台目前需求和库存两个重点问题已经出现好转迹象，年底或者明年上半年有望率先触底回升。其他白酒企业可能要晚半年到一年左右，看库存出清和大环境情况。
不过，这份判断的底色是谨慎乐观，不是盲目乐观。这一轮目前看不到同等量级的需求侧刺激。所以别指望V型反转。这一轮更可能是“自己爬起来的”缓坡——斜率更缓、时间更长，中途还会经历几次回踩。在这个前提下，拿不拿得住，比买得准不准更重要。
我更愿意把白酒当"类债+期权"来持有，而不是当成长股来抄底。4%到7%的股息率是债的部分，给的是持有的底气；批价回升带动的估值修复是期权的部分，给的是收益弹性。目前买入的理由，第一位不是"明年能涨多少"，而是"我每年先收4%到7%股息，然后免费获得一个周期翻转的看涨期权"。
接下来的三个观测指标，按重要性排序：双节动销后飞天批价能否站住1700元；二零二六Q3单季报表能否重回正增长；经销商能否顺价，渠道信心能否修复。
再总结一下。当前整个白酒行业还处于深度调整的下行阶段，行业龙头茅台已经出现了止跌企稳的迹象。至于什么时候能迎来二零一六年那种全面复苏，说实话我不知道。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫油运：全球石油贸易背后的超级周期，来自ANDY观微知远。
如果把现代工业文明比作一台巨大的机器，那么石油就是它最重要的燃料之一。汽车要烧油，飞机要烧油，化工产业离不开油，物流、农业、制造业背后也都能看到石油的影子。但石油有一个天然的问题，它往往不在最需要它的地方。
中东有大量原油，东亚有庞大的炼化和制造业；美国、巴西、西非有油，欧洲和亚洲有巨大的消费市场；俄罗斯有油，但真正的买家可能在几千公里之外。
于是，从石油成为全球性大宗商品的那一天开始，一门看似不起眼、实际却嵌在全球能源系统中枢的生意也就出现了到到油运。先不要看股票。先回答几个更底层的问题，
为什么石油一定要跨海运输？为什么同样100万吨油，走不同路线，对船的需求完全不同？为什么全球一条船都没少，却可能突然“一船难求”？为什么运价从5万美元涨到10万美元，船东利润可能不只是翻倍？

一、油运的起点：石油的“空间错配”
全球石油市场最基本的一组矛盾，就是资源所在地和消费所在地不一致。主要产油区集中在：中东、美国、俄罗斯、西非、南美。而重要的炼化和消费中心，则集中在中国、印度、日韩、欧洲。所以石油天然需要大规模、跨区域重新配置。
这就是为什么石油产业链里，运输不是一个可以忽略的小环节。如果把石油产业链拆开，最上游，是找油、采油；中间，是贸易、储存、运输；再往下，是炼油；最后，变成汽油、柴油、航煤、化工品，走向终端消费。
油轮就卡在中间。它连接的是地底下的资源和最终的工业体系。
所以V L C C其实是一条会移动的跨国输油管道。固定管道只能连接已经建好的两个点。油轮不一样。哪里增产了，它可以去哪里；哪里缺油，它可以往哪里送；原来的买家不买了，还能换下一个买家。这种灵活性，才是海运对全球石油贸易真正不可替代的地方。

全球能源被几个“咽喉”串了起来
石油虽然漂在整个海洋上，但全球能源运输并不是均匀分布的。大量石油会经过少数几个非常狭窄的节点。霍尔木兹、马六甲、曼德海峡、苏伊士运河，就是其中最典型的几个。先看霍尔木兹海峡，它是波斯湾进入印度洋的唯一海上通道。波斯湾里聚集着沙特、伊拉克、科威特、卡塔尔、阿联酋、伊朗等重要油气生产国。而它们向外进入印度洋，绝大多数海运出口都绕不开霍尔木兹。
E I A数据显示，二零二五年上半年霍尔木兹海峡通过的石油及其他液体燃料约为2090万桶/日，约相当于全球石油液体消费量的20%，也是全球最重要的石油运输咽喉之一。你会发现一个地图上窄窄的海峡，实际上可以影响全球几千万桶/日的能源流动。这也是油运和地缘政治天然绑在一起的原因。

油运分两个不同的世界
实际上至少应该先切成两块，一块是原油运输到到把油田采出来的原油送到炼厂。
典型路线比如，比如中东到中国、印度、日韩；美湾到欧洲、亚洲；西非到欧洲、亚洲；南美到亚洲。这一块更义受到产油量、炼厂排产、能源安全、国家贸易关系的影响。
另一块则是，成品油运输。原油进入炼厂以后，被加工成：汽油、柴油、航煤、石脑油等。这些成品油还会继续在全球流动。成品油市场往往更“市场化”。因为它特别容易受到：地区价差、裂解价差、季节需求和贸易套利 驱动。比如欧洲柴油特别贵，而亚洲某些炼厂有富余产能，那么只要价差足够覆盖运费，就可能出现亚洲把柴油运去欧洲。
原油运更像计划驱动，成品油运更像利润驱动。
这是为什么V L C C很强的时候，M R、L R 1、L R 2未必完全同步。有租船材料显示，中国成品油出口配额从7月约210万吨、8月280万吨进一步提高到9月420万吨，市场就迅速开始重新评估成品油轮需求。

二、V L C C是啥？
原油轮里面，常见的几个名字包括：Aframax、Suezmax、V L C C、U L C C。最受资本市场关注的，就是V L C C。V L C C全称：Very Large Crude Carrier 也就是超大型原油运输船。
一条典型V L C C大约可以装200万桶左右原油。它最适合干什么？大批量、远距离运输。比如 中东到东亚、西非到亚洲、美湾到亚洲。所以可以把它理解成全球原油运输里的：超级重卡。为什么资本市场特别喜欢盯V L C C？因为它对应的不是边角料贸易，而是全球原油最核心的一批长距离主干航线。当V L C C开始缺船的时候，往往意味着整个原油主干运输体系开始变紧。
关键观察项：“吨海里”
油运真正需要回答的是有多少货，以及这些货要运多远。吨海里 = 运输量 × 航距，这个概念很重要。举个例子，同样是200万桶原油。如果从中东运到中国，是一条V L C C。从美国墨西哥湾运到中国，也可以是一条V L C C。货量几乎一样。但两条船被占用的时间完全不同。后者路更远。所以同样200万桶油，对船舶需求却更大。
全球石油消费不增长，油运需求照样可以增长。只要原油走得更远。

俄乌冲突改变了油运
过去全球能源贸易其实一直在追求效率。离得近就近买。俄罗斯离欧洲近，就大量卖欧洲。中东离亚洲较近，就大量供应亚洲。但俄乌冲突之后，原来的贸易结构被打断。欧洲开始更多从美国、中东、西非 寻找替代原油。
而俄罗斯更多把油卖给中国、印度等亚洲市场。结果是什么？油还是那些油，但路变长了。俄罗斯原油大量流向印度、中国等远端市场，然后部分加工后的油品又重新进入其他市场。
从全球经济效率看，这明显更低效。但从油运角度看低效率，反而就是需求。相关材料中，多份油运研究将二零二二年后的贸易重构测算为平均航距增加约7%-8%，并带来接近10%的油运需求提升。所以，石油不一定要更多，只要走得更远，船就可以更紧。

真正稀缺的不是船，而是“船的时间”
吨海里讲的是需求。供给端有一个同样重要的概念到到有效运力
假设全世界有100条V L C C。是不是就意味着今天有100条船可以拿来装货？当然不是。有的船在：检修；坞修；港口排队；等装货；等卸货；S T S过驳；绕航；高风险海域外等待；或者因为船龄、保险和合规问题，根本进不了部分主流货主体系。
油运行业不能只看：“全球V L C C数量增加了多少”。真正要看的是：船的数量 × 每条船真正能干活的时间。相关租船专家材料里有一个非常好的现实案例。正常情况下，富查伊拉到中国，一条V L C C完成一次往返大约需要50天。但当时因为S T S过驳和等待问题，一个航次可能额外多耗约10天。50天变60天。
船有没有少？一条没少。但时间增加了20%。也就是说，同样一年365天，一条船原来可以跑更多航次，现在能跑的航次少了。这相当于：有效供给减少了约16.7%。所以所谓“一船难求”，是船都在忙，回不来。

三、油运运价会突然爆炸的原因
油运运价是边际运力定价，假设现在有100条可用船。市场只需要80条的时候：船东抢货。运价很普通。如果需要90条：市场开始紧。如果需要95条：货主开始抢船。如果需要98条、99条。最后几条船突然拥有极强的定价权。因为如果拿不到船，你的油就走不了。
所以油运里的利用率和运价不是线性关系。利用率从70%升到75%，可能没什么。80%到85%，也可能只是温和上涨。但一旦从90%继续往上，价格很可能突然变得非常陡峭。和酒店很像。
地缘政治让油运突然暴涨的原因，包括绕航、等待、战争险、抢运、贸易等因素重构。
所以油运喜欢“绕着运”，但不喜欢“没得运”。

油运天然是周期行业，自带经营杠杆
这是这个行业最迷人的地方之一。船买下来之后，很多成本相对固定。比如：船员，维修，保险，管理，折旧，融资。假设一艘船每天各种成本合计4万美元。如果T C E（等价期租租金）是5万美元：每天赚1万美元。如果T C E是10万美元：每天赚6万美元。
如果T C E是15万美元：每天赚11万美元。会发现运价从5万涨到15万，上涨2倍。利润却从1万涨到11万。上涨10倍。这就是油运行业最典型的经营杠杆
也是为什么油运公司的利润，在景气高点经常看起来特别吓人。同样也是为什么越到周期高点，P E反而越低。因为市场不是不知道它赚钱。市场真正担心的是这个利润到底能维持多久？
油运天然是周期行业，因为需求可以突然变化，但船不能突然造出来。这件事情特别重要。一个普通制造业，如果订单多了，可以扩产、加班、上新产线。油运怎么办？造船。但V L C C不是手机。今天下单，明年产量翻倍，做不到。
一艘大型油轮从下单到排船台，到开工、到建造，到试航，再到交付。整个过程往往需要几年。而且造船厂也不是只给油轮服务。它还要造集装箱船、LNG船、汽车船、散货船。所以油运行业天然存在一个时间错配到到需求可以今天变，供给可能几年后才来。
这就形成了经典的航运蛛网周期：运价上涨，船东获利；就下单订新船；但新船不是今天下单明天就能到的，得等好几年才能交付。所以短期内，船还是不够，运价继续撑在高位。几年后，新船集中下水，船一下子多起来了，供给就过剩了。运价就开始往下掉；运价一跌，没人再愿意订船了，老船又开始逐步退出。于是进入下一轮短缺。
这是航运大周期最底层的来源。

四、为什么都在盯二零二八？
因为现在油轮订单确实已经起来了。这也是空头最有力的逻辑之一。
国金证券基于Clarksons数据的研究显示，截至二零二五年末，V L C C在手订单占现有运力约16.7%；预计二零二六到二零二八年分别交付约34艘、60艘、49艘V L C C，二零二七到二零二八供给增量明显高于二零二六。
所以二零二八风险确实不能忽略。如果只讲“新船不多、未来一直缺船”，其实是不客观的。真正应该问的是这些新船到底是扩产，还是替换老船？
这是油运供给端的第二个问题到到船龄。油轮不是可以无限使用的。船龄高了以后，会出现很多问题：维护成本增加；油耗增加；环保法规压力更大；保险、融资条件变差；大型石油公司对船龄要求更严格。所以判断未来供给，不能只看新船交多少。
还得看老船退多少，V L C C并不是一支年轻船队。较高船龄船舶占据不小比例。而截至二零二五年末的国内研究口径里，20年以上V L C C比例已经上升到约19%左右。所以供给端真正应该看的公式是净有效运力 = 新船交付 - 老船退出 - 各类效率损耗

五、总结三个字：货
、
路
、
船
货：到底有多少油要运？主要看：产量、炼厂、库存、出口、补库。
路：这些油到底要运多远？主要看：贸易重构、地缘政治、制裁、绕航。
船：到底有多少真正能用的运力？主要看：新船、老船、检修、等待、绕航、保险、合规、影子船队。
高运价背后的结构到底发生了什么？过去全球贸易追求的是：效率。哪里近，买哪里；哪条路便宜，走哪条路；库存能低就低。但疫情、俄乌、中东冲突之后，越来越多国家开始考虑能源安全，供应链安全，战略库存，供应来源多元化。
整个世界可能从效率优先 慢慢转向安全优先。从全球经济角度看，这意味着效率下降。但对航运来说效率下降，本身就是运力需求。
那这到底是一轮中东地缘制造出来的短期脉冲，还是一轮已经展开、但市场尚未完全定价的超级大周期呢？

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫对9月F O M C决议的解读与思考，来自陆家嘴幽灵。

昨晚，9月F O M C最终以12票全票通过，将联邦基金利率目标区间上调25个基点至3.75%至4.00%，这也是美联储三年来首次加息。
市场此前对本次加息已有较充分定价（会前预期概率高达92%）。A I板块表现相对抗跌，美光、海力士几乎收平；Lumentum、Coherent分别涨近9.6%和7%。因此，真正需要关注的并不在于加息本身，而是背后的共识、试图向市场传递的信号、以及对未来的预期。

一、本次决议：更强调共识的声明
回顾7月的F O M C会议，当时声明中透露出明显的内部分歧。投票结果为9比3，有三名票委主张加息，最终美联储选择按兵不动。
而本次会议，情况发生了反转：12票全票赞成加息，展示出了内部强大共识。
对比7月声明，本次声明的措辞虽然更为精简，但透露出了比较清晰的信号：
第一，删除了“部分反映了供应冲击推动能源等领域价格上涨”的解释，只保留结论“通胀仍处于高位”；
第二，新增一句指向性“今天的行动将有助于更及时实现委员会2%的目标”。这宣告了加息不是被动应对，而是为了加速压降通胀而采取主动出击。
第三，声明用了更泛化的表述，同时新增“国内支出保持韧性”的评价。这表明其认为当前实体经济完全能够承受甚至消化加息带来的紧缩效应。

二、点阵图解读：今年是否会再加一次？
本次发布的9月点阵图传递出的信号是：今年加息可能不会一次即止，年内大概率还有一次加息。
在18名提供预期的委员中：12人预计今年还会再加息25个基点；4人预计还会加息两次（50个基点）；仅2人认为年内不再加息；无人预计今年会降息。也就是说，高达90%的委员认为今年的加息工作并未结束。
如果看更长远的预期中值：二零二六年底和二零二七年底的利率中位值均被上调至4.1%，直到二零二八年才缓慢降至3.9%。这意味着美联储不仅在短期内要继续收紧，而且在明年全年都不打算降息。市场此前期待的宽松周期，被再次推迟。
与之相匹配的，是美联储对经济预测（S E P）的全面上修：小幅上调了明后年的G D P增速，下调了失业率，但同时上调了今明两年的P C E与核心P C E通胀预期。
这意味着，美联储并不满足于通胀是否继续恶化，而是要求看到更明确、更持续的回落趋势。能源、商品等因素本身未必能被加息直接解决，但它储担心的是一次性的供给冲击通过工资、服务价格和通胀预期扩散为更广泛的二次通胀。
这种经济好、就业稳、通胀高的宏观组合，从某种意义上来说堵住了降息的必要性。

三、发布会解读
Wash在发布会上的发言也值得关注，有几个重点：
首先，重新定义加息为“取消宽松”：面对为何在通胀已有回落迹象时加息的质疑，他的逻辑是：经济在走强，信贷流动强劲，委员会一致认为当前金融条件算不上限制性。因此，加息本质是为了“撤回一部分宽松”，让金融环境回归常态，去匹配抗通胀的目标。
这也是本次加息的核心：美联储不认为经济已出现失速风险，而是认为经济仍具韧性、金融条件仍能承受，因而有空间把重心重新放回价格稳定。
其次，摒弃单一数据依赖，重视底层趋势：过去十几年，市场习惯了拿着每个月的C P I或非农数据去判断美联储的动作。Wash批评了这种做法，直言“在一个数据点上屏息等待是危险的”。他强调，趋势远比单一数据更重要。8月份的通胀数据虽然略有回落，但在他眼中通胀依然过高、持续过久。
同时，对抗压力，重申独立性：Wash再次表明“独立性是双向的街道。我们将让每个人留在自己的路线上。”他对于施压不作评论，也不受其干扰，表明美联储只会为经济数据和物价稳定负责。
最后，拆解长端利率走高：对于近期飙升的十年期美债收益率，Wash给出了三个维度的解释：强劲的经济基本面、超大型企业（尤其是A I基建带来的资本开支）带来的资本竞争，以及地缘风险推升的通胀预期。另外他特别提到，美联储成立了专门的工作组，研究A I可能对未来决策环境产生的影响。
总体上，Wash的表态可以总结为：不会为了单月C P I或零售数据改变政策；更重视通胀趋势、经济强度和金融条件；不会把高利率自动等同于已经足够紧；如果就业维持稳定，通胀仍未明确回落，就有继续收紧的空间。

四、总结
决议后的市场反应表明，对终端利率和高利率持续时间的判断被重新上调。
首先受压的通常是对估值更敏感的资产。利率上行意味着远期现金流折现率提高，市场会更严格审视高估值成长股的盈利兑现速度。对于依赖融资、处于亏损扩张期的公司，资本成本上升的影响更直接。
但本次会议后，A I相关板块表现相对抗跌，反映出市场并未将加息简单理解为对资本开支出现担忧。
相反，美联储之所以加息，恰恰是因为它看到经济、企业融资和资本投资仍有韧性。Wash在解释长端利率上行时，特别提到经济走强、资本竞争和超大规模云厂商融资。A I基础设施建设带来的资金需求，已经成为影响长端利率的重要变量之一。

这也给A I投资带来一个更复杂的框架：
A I资本开支一方面推升服务器、网络、电力、数据中心和上游供应链需求；另一方面，大规模融资和资本竞争也会推高长期收益率，提高全社会资本成本。
因此，不能简单把A I投资理解为生产率提升，所以天然利好降息。生产率改善通常需要时间兑现，而投资支出、融资需求和资源竞争却先发生。短期内，A I可能同时带来需求扩张、资本竞争与通胀约束；中长期则要看生产率提升能否覆盖前期资本投入。

过去市场习惯于围绕单月通胀、非农和下一次会议概率交易；而现在强调趋势而非数据点、金融条件而非单纯利率、价格稳定而非提前作出承诺。
所以它给出的更像是一个判断标准：只要经济仍有韧性、就业仍较稳定、金融条件并不限制，且核心通胀没有明确向2%回落，就不会急于结束紧缩。
对市场而言，接下来要交易的已经不只是12月会不会再加25个基点，而是利率终点在哪里、高利率要维持多久，以及企业利润能否承受更高的资本成本。