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• 2950.美国降息，下半年全球资产配置的主线是什么？

  欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫美国降息，下半年全球资产配置的主线是什么？来自超级定投家主理人。最近的美股，有点热闹。8月初，美国就业数据暴雷，市场担忧美国经济的衰退，带动美股大跌，各大类资产呈现典型的“衰退交易”；不过，第二周立刻就发生了反转，市场冷静下来，开始期待美联储降息，以扶持经济增长，因此美股的几大指数纷纷强势上涨，开始体现“降息交易”的行情。“降息交易”行情下，几大指数大涨。一些新手投资者朋友可能对“降息交易”“衰退交易”这类名词还有点陌生。事实上，这两个都是市场对经济数据的反应，但方向可能完全相反。还是先上结论。我们先来看看降息交易和衰退交易对大类资产的传导逻辑。对于宏观背景来说，衰退交易通常发生在就业、消费、经济增长等核心经济数据下滑之际，预示经济可能衰退，在此背景下，风险资产面临不利局面，避险资产则更受青睐；降息交易则出现于美联储即将下调基准利率的情境中，预示无风险利率和融资利率将整体下降，此时风险资产和避险资产均能受益，但汇率会承受较大压力 。对于股票来说，衰退交易阶段，市场对公司运营基本面的担忧加剧，且投资者风险偏好降低，令股票表现承压；而降息交易中，若经济未出现大幅衰退，降息会降低公司融资成本、助力发展，同时无风险利率下降使股票回报率相对提升，从而对股票形成利好 。对于债券来说，在衰退交易时期，因自身相对稳健的特性，契合经济下行周期中市场的 “避险” 需求，故而受到青睐；在降息交易场景下，依据债券定价公式，无风险利率的下降会直接推动债券价格上涨，同样为债券带来利好支撑 。对于汇率来说，在衰退交易中面临不利局面，当本国经济下滑时，国内外投资者会产生换汇前往其他国家投资的动力，给本币汇率带来抛售压力；降息交易也对汇率不利，由于降息本质上会增加货币发行量，假设需求不变，货币供给增加将导致汇率承压 。对于黄金来说，在衰退交易阶段，作为传统避险资产，会因市场避险需求上升而受益；在降息交易过程中，当债券收益率下行、汇率出现下跌后，黄金的避险属性与抗通胀价值会进一步凸显，同样迎来利好表现 。首先我们以史为鉴，复盘美国历史上三次降息周期。我们所说的美联储“降息”，降的是美国联邦基金利率。，这也是美国最核心的政策利率，所有债券的收益率、贷款的利率，都是围绕这个利率来变动的。2000年以后，美国一共经历了3次降息周期：分别是2001-2003年，2007-2008年和2019-2020年。这3次降息周期，有一个显著的共性，在开启降息的前后，美国经济均遇到了一定的困境。当然，细究起来，肯定存在许多不同，接下来我们就一一来拆解。首先第一个降息周期是2001-2003年。2000年，美国遭遇的重要挑战是多方面的。首先，是互联网泡沫破裂。当时，以思科、英特尔、雅虎等互联网公司为代表的纳斯达克指数，在2000年3月触顶后快速下跌，一年内最大回撤超60%。随后，股市崩盘蔓延至实体经济，导致GDP增速持续下行；与此同时，美国还面临“911恐怖袭击”事件，以及阿富汗战争和伊拉克战争的冲击，政治经济面临了多重压力。为了刺激经济增长和稳定金融市场，美联储2001年1月开启了第一轮降息周期。从整体降息节奏来看，2001年联邦基金利率从年初的6.50%降至12月的1.75%，在一年的时间里就快速降息了475bp，并最终在2003年6月进一步降至1%，累计降息幅度达到了550基点。从资产表现来看，权益资产上，主要股指在降息期间发生了下跌，并在降息结束后6个月内反弹；黄金资产上，期间上涨27.24%，主要还是因为互联网泡沫破裂带来的避险情绪和经济衰退预期；美债资产上，表现相对较好，不过在停止降息后发生了一定下跌。再看第二次降息周期，2007-2008年。这一次降息的背景，想必大家比较熟悉——全球金融危机来了。2007年2月开始，因为美国房地产次级抵押贷款业务暴雷，信贷市场紧缩，流动性枯竭。美联储为应对危机，在2007年9月开始首次降息，后续到了2008年4月，联邦基金目标利率已经从5.25%降低到了2%。但这并没有彻底解决问题。随着2008年9月，美国top4投行的雷曼兄弟倒闭，次贷危机正式爆发，全球金融市场陷入恐慌，美国GDP增速快速下行。为了应对危机，美联储大幅加快了降息速度，到2008年12月，就将联邦基金利率降至0.25%的历史低位，累计降息500bp。期间，从资产表现来看：从权益资产来看，因为次贷危机和金融危机，美股、A股和港股在降息期间都发生了大幅下跌，并在停止降息后反弹；从美债和中债来看，在降息期间表现都很好，不过结束降息后出现回撤；而黄金在降息前后持续上涨。最后第三次降息周期2019-2020年。这次降息周期，和之前两次的区别还是比较大的。2019年美国的经济和就业市场相对比较稳健，并没有特别明显的衰退。那么，美联储为什么要降息呢？这主要源于中美贸易的局势紧张，是一种“预防性操作”，旨在防范经济减速；而且当时通胀较低，对于降息来说不构成阻碍。所以，在2019年9月，美联储开启了一次25基点的降息。但2020年有一些变化，在新冠疫情的冲击下，全球经济增长不确定性加大，美国的生产和经济也遭受重创。因此，美联储为救市，实施“无限量化宽松”，并继续降息至0.25%，本轮累计降息幅度达到225基点。期间，从权益资产来看，美股、A股和港股的方向是相对一致的，在降息期间出现较大回撤，当然核心原因还是新冠疫情的冲击；在停止降息后，都发生了反弹。再从固收资产来看：美债和中债在降息期间表现都不错，降息结束后则稍有些熄火。而黄金还是持续地保持了较好的表现。大家可以发现，这三次的行情方向都非常一致。对于权益资产，不论是美股、A股、港股，在美国的降息通道中，通常是下跌的。当然，这不是因为降息行为本身，而是因为，当美联储采取快速降息措施时，通常都是因为经济基本面受到了较大的冲击和挑战，这才是股市下跌的本质。而固收资产——美债和中债，都显著上涨。黄金也是显著上涨的，因为在降息周期中，黄金兼具避险和抗通胀的性质。那么，回到当前，降息会如何影响我们的投资？从美联储近几次降息情况来看，背景共同点是比较明显的：发生了全球性危机事件、经济发生了实质性衰退。那如果美联储，现在即将开启新一轮的降息周期，目前宏观背景与之前有何异同，我们能否借鉴一些历史经验呢？要回答这个问题，我们需要先从“如何看待美国非农就业大幅下修”开始分析。7月新增非农就业7.3万人，前值是14.7万人，大幅低于彭博一致预期的10.4万人。更令人意外的是，还对前两个月的数据进行了大幅下修，6月从14.7万人下修至1.4万人，5月数据从14.4万人再度下修至1.9万人，基本只留了个原有的零头。首先，下修确实反映了美国就业市场在二季度以来的明显降温，可能是因为关税政策对企业雇佣意愿的扰动所致。其次，也反映出非农统计的准确度出现波动。这可能与新冠疫情后，机构调查的初次收集率持续走低有关。其实，自从2022年以来，夏季就业数据均有向下大幅调整，而6月被下修较多的政府、休闲和酒店业、建造业行业，历史上预测误差也比较高，容易出现较大波动。所以，这次非农数据下修可能有点属于“意料之外、情理之中”——虽然这个操作看上去很令人迷惑、幅度也非常大，但相对来说也属于“正常操作”了。倒是很难仅凭此，就断定美国存在数据造假、经济衰退等严重问题。下半年，除了降息和“大美丽法案”带来的财政扩张以外，对美国经济形成支撑还有一个重要因素。就是TACO：当美国的重要经济数据和资本市场发生大的动荡时，特朗普通常会采取一些正面的措施来呵护美国经济。因此，我们认为，未来美国的经济难说将陷入衰退，可能还是以温和降温为主。那本轮和过去3次降息就存在了一个本质性的不同。而外界普遍认为，美国经济当前发生实质性大衰退的风险可能会相对低一些，那么权益资产大跌的风险可能也会小一些。除了这点之外，基于当前的宏观环境，我们还总结了本次降息相对利好的大类资产，以及与之前3次市场环境的异同点。对于美股来说，与前几次的相同点是就业数据降温、经济下行背景下降息 “放水” 助力经济恢复，本次的不同点在于本轮暂时没有显著的全球性危机，若美国经济暂时没有严重衰退迹象，美股或有一定支撑。对于美债来说，与前几次的相同点是美债收益率与联邦基金利率相关性极强，降息促使美债收益率下行，即债券价格上涨，本次的不同点在于通胀较高导致降息节奏难以很快，同时市场存在财政扩张、债券供给大增的担忧。对于 A 股来说，与前几次的相同点是美联储降息代表海外流动性充裕，外资有望流入，本次的不同点在于本轮全球性危机风险不显著，对关税冲击也逐渐钝化，市场回归国内基本面交易，短期市场情绪相对较好，或有一定支撑。对于港股来说，与前几次的相同点是美联储降息后美元资产的吸引力进一步下降，外资有望流入，港股或将受益，本次的不同点在于本轮全球性危机风险不显著，南下资金持续净流入成为主力，市场情绪面和资金面较好，或有一定支撑。对于中债来说，与前几次的相同点是美联储降息后人民币兑美元贬值压力下降，给中国货币政策的进一步宽松打开空间，或利好中债，本次的不同点在于中债收益率已到历史低位，收益率大幅下行的空间相对有限，当前债市波动率比较大。对于黄金来说，与前几次的相同点是美联储降息导致美元资产的吸引力进一步下降，同时美国债务担忧增加、美元信用走弱、通胀较高、政策不确定性存在，或利好黄金，本次的不同点在于后续关税和地缘局势的极端风险概率缓和，避险情绪降温，且金价处于历史高位，短期可能会震荡；不过长期来看，目前许多全球央行持续购金，或形成一定支撑。不过，有小伙伴可能会问了：有没有受负面影响比较大的？有的，主要是美元指数，也就是美元汇率会跌。降息通常意味着货币的超发，美元会变得没有以前那么值钱了。这也确实会对于我们的QDII基金会有一定负面影响。比如说QDII股基：正如我们上文分析，降息时市场流动性充足，股市或会上涨，涨幅或能抵消一些掉汇率贬值的损失，倒也还好。而QDII债基和美元理财：需要更谨慎了，特别是对于久期比较短的债基。在降息周期中，短久期债券价格上涨的资本利得，通常不能完全抵消美元贬值的汇率风险。不过，上面的这些还是比较理论性的推导，并不代表着美联储降息之后，这些资产走势与推导一致。毕竟，美股与企业盈利基本面高度相关；而A股、港股、中债，目前和国内基本面、市场情绪的关系比较大，美国并不是其最主要的影响变量；黄金，也可能会因为宏观不确定性的下降，而有些调整。最后，后续降息路径怎么走？可以重点关注哪些指标呢？以上我们所有的讨论，都是基于9月美联储降息的情形。目前，市场预期美联储9月降息概率超80%，幅度为25bp，年内预计降息两次。但是，在9月FOMC会议上正式确定降息前，这都只是一个可能性、一种概率。那么，有哪些重要数据，可能会对降息决策产生重要影响呢？我们认为：最核心还是基本面数据，特别是鲍威尔重点提到的指标——失业率和通胀。如果失业率上行、通胀下行，那么降息概率会大大增加。消息面上，关税的谈判结果也比较重要，因为这是影响通胀的重要变量，关税加剧很可能带来再通胀风险，降低降息概率。政治因素上，也可以关注美联储重要成员的变化，比如是否有鹰派官员请辞、特朗普推举鸽派成员上位等事件。所以8月到9月，我们该高度重视美国通胀、消费、经济、就业、景气等数据及 Jackson Hole 会议、QCEW 数据等观测焦点 。若通胀等指标下行、失业率上行，或会议偏鸽、数据下修，降息概率上升，9 月 18 日 会议将决定联邦基金利率 。

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• 2949.投资中海油必须注意的11大风险！（下）

  欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫投资中海油必须注意的11大风险！（下），来自Student黎大卫。上期已经讲了六个风险，我们接着来谈谈剩下的5个风险。第七，不计成本的竞争。有朋友提出疑问，提出“不可轻易锚定成本”的问题，认为全行业亏损不可持续可能也是一个伪逻辑。某些公司即便短期内亏损，仍可能选择继续生产。我们从两个角度来看，首先是固定成本分摊，当企业承担高额固定成本时，停产不仅无法减少固定成本，反而会导致单位产品成本进一步上升。若产品售价仍高于可变成本，企业仍会维持生产以覆盖部分固定成本。再说市场占有率维护，为保持市场份额或行业地位，企业可能在市场周期低谷期选择“亏本经营”，待需求回暖后通过规模效应实现利润。我个人认为石油价格短期低于盈亏平衡价格问题不大，但一家公司是不可能长期现金流为负的，现金流长期为负就会出现工资发不出，供应商断供，融资能力丧失，生产、服务能力下降的恶性循环，最终一定会破产清算的，我不认为长期现金流为负是可持续的。但事实上有没有长期现金流为负的例子呢？就是墨西哥石油公司，过去14年仅3年微利：2012年盈利12亿美元、2022年盈利12亿美元、2023年账面微利，其余年份均巨亏，2018年亏44亿美元、2021年亏120亿美元。该公司负债累累，债务高达1020亿美元，相当于墨西哥GDP的7%。但我自己目之所及，只有国家战略性石油公司能长期亏损，为了国民福利或者能源战略，政府持续输血。不计成本生产，持续亏损负现金流而不破产的我只知道这一个. 平均油价的意思不是不能忍受短期油价下降，而是相信在十年以上的时间里面，成本高昂的持续负现金流的企业一定会停产破产，然后随着全球产量的急剧萎缩又进入下一个高油价周期。另外还有一个值得探讨的问题是，成本可变的问题，正如朋友们论述的：“笃定猪周期存在，但定投的投资结果非常不理想，这个过程注意养猪成本，在养殖模式根本性改变和新技术手段应收用后后，成本已经大幅下降”页岩油刚出现的时候成本在80美元每桶当然开采不经济，但现在的盈亏平衡点降到50-60美元/桶的完全成本水平，才有大规模开发的基础。有没有可能会出现页岩油革命2.0使得成本进一步降低，或者新技术使得现有的开采成本变得更经济？有，但这一块没有办法预测，属于重要但不可知，也只能是边走边看。第八，中海油与定价权。中海油没有定价权，这没什么好狡辩的。但我个人认为OPEC有定价权是好事。有定价权的以沙特为首的OPEC，沙特财政平衡需81.3美元/桶，伊拉克、阿联酋财政平衡成本分别为70、65.3美元/桶。他们有强烈意愿推动并维持高油价，油价的天塌下来有OPEC挡着，所以我不担忧。定价权这件事很多投资者介意，并由此得到结论，中海油的商业模式不够好。商业模式好不好标准只有一个，就是单位投入的未来现金流总和的大小。未来现金流总额取决于护城河的宽度，取决于印钞机功率。垄断就是最强护城河，没什么好说的。做个假设的思想实验，全国高速公路费是垄断定价，国家又定高价，既垄断又赚钱，就是顶级商业模式。印钞机功率方面，2024Q1业绩发布会周心怀：中海油2024年Q1的桶油净利润34.8美元，是雪佛龙的3.1倍，西方石油的4倍，堪比高功率印钞机的存在。2023年业绩公告“自由现金流889亿元，资本回报率达19.8%，连续5年超15%，显著高于埃克森美孚和壳牌。其核心原因在于核心在于桶油成本控制在24.3美元的低位，意思是在众多欧美大油气公司在50美元以下发生巨额亏损的情况下，中海油仍然可以有接近700亿左右的利润。第九，中海油原油油品的风险，有朋友提出，认为中海油的油品是不是相较标准石油差？在2024年一季度电话会上，管理层证明回应过这个问题，2024年一季度公司原油加权平均硫含量1.7%，其中：南海轻质油：0.3%；渤海重质油：2.2%；圭亚那Liza原油：0.5%。当然，重质油的价格要低于轻质油，也就是确实如群友提出的疑问一样，渤海油品是较差的。对于中海油的原油油品，其实也算不上什么风险，油品稍微差一点，直接出售价钱可能要折价个3-5美元一桶，但渤海油井生产成本足够低，可以被成本优势覆盖。且中海油可以通过炼化来解决，炼化过程中可以脱硫，完全不影响成品油的质量。第十，采收率和证实储量的风险。在《投资中海油必须注意的13大风险清单》中，其中第七点有个采收率的问题，我当时担忧的点在于现在的证实储量高估了中海油的开发年限，其实并不需要有这种担忧。中海油在估算采收率的时候一开始就从低估算了，比如估算在28%，后面又通过技术改造提升到30%，所以才会出现维持性资本支出只有折旧的75%这些情况的出现，只要是低估去估算净证实储量那就没有问题，我们永远可以相信我们的工业技术改造能力。首先对采收率和证实储量做个说明。净证实储量是指在现有技术、经济条件及法规框架下，可商业开采的油气量，公式为 原始地质储量 × 采收率 × 净权益比例。净证实储量是一个非常保守的数字，它是有严格标准的。其需满足三大核心条件：已探明、可经济开采、配套产能已建成，未开发储量不计入。采收率是指衡量可采储量占原始地质储量的百分比，反映资源提取效率。常规油田一般为 20%-40%，页岩油比致密气为 5%-15%，通过提高采收率技术可提升 10%-30%。再来看看二者的关系。两者的直接关系体现在技术驱动与经济性制约的共同作用中，采收率与净证实储量呈正相关，采收率越高，净证实储量越大，例如 10亿桶原始储量在 30% 采收率下对应 3 亿桶证实储量，而 EOR 技术将采收率提升至 45%后，证实储量可增至4.5亿桶；但经济性构成重要制约，高采收率技术往往成本较高，需足够油价支撑才能满足商业开采标准，证监会准则也明确规定，仅当高采收率技术具备商业化可行性时，其对应的储量方可被归类为证实储量。接着看动态调整机制，主要通过技术升级与法规变化发挥作用。在技术层面上，水平钻井与水力压裂等技术的应用，使页岩油采收率从 5% 提升至 10%，直接推高了美国页岩区的净证实储量。从法规层面出发，部分国家将 概算储量纳入证实范畴，这一调整变相改变了采收率的计算基准，进而影响净证实储量的规模。关键说明方面，净证实储量是评估标准严格的保守数字，不存在高估嫌疑，例如中海油不仅在评估时持保守态度，还通过技术手段持续提升采收率以增加可采量；同时，油井后期成本已通过折旧计提纳入制造成本，相关费用已反映在利润表中，净利润也已扣除这部分支出，因此无需过度担忧。综上，净证实储量是技术、经济与法规共同作用的保守结果，而采收率是其核心影响因素，两者通过技术升级、经济性平衡动态关联，行业实践也印证了这一逻辑。最后一个风险。第十一点，勘探效率低下的风险。有朋友还有疑问：中海油每年投入1300亿去勘探开发，如果一滴油都没找到，钱是不是打水漂了呢？地下的石油有就是有，没有就是没有。我认为“失败”的勘探也有价值，首先可以获取关键地质数据：即使一口井是干井，钻探过程中获得的地层岩芯样本、测井数据、地层压力信息等都是极其宝贵的地质资料。这些数据帮助地质学家：修正地质模型。更准确地了解盆地的构造、沉积和油气运移规律。排除无潜力的区域，将未来勘探力量集中在更有希望的区域。再者可以获得技术验证与提升：每一次勘探作业都是对勘探技术、钻井技术、工程能力的检验和提升。在复杂环境下作业的经验积累本身就有价值。区块权益管理：在某些情况下，进行最低限度的勘探投入是维持勘探区块权益的必要条件。不投入，就可能失去未来在该区域继续勘探的权利。而且勘探成功率的客观现实告诉我们，全球范围内，石油勘探的成功率通常不高。行业平均成功率可能在10%-20%甚至更低，具体取决于勘探区域的成熟度和地质复杂度。石油巨头们每年的勘探预算中，本身就包含了大量预期会“失败”的探井成本。他们依赖少数几个大型发现来覆盖众多干井的成本并获得丰厚利润。这就是高风险高回报的商业模式。再一个，对于投入的规模与长期性来说，1300亿人民币的年投入，是覆盖整个公司庞大勘探计划的成本，包括：大量的地质和地球物理研究。钻探多口探井。配套的工程、船舶、人员等费用。不可能期望每一口井、每一年都发现大油田。成功的勘探项目往往需要持续多年的投入和多个探井的尝试。评价勘探成效通常要看一个周期内的整体成果，而不是单一年份或单口井的结果。一个大型油田的发现可能就足以回报多年的持续投入。最后，有就是有，没有就是没有的简化与现实的差距。这句话在绝对意义上是对的，资源是客观存在的。但关键在于：我们不知道它在哪里，也不知道它以何种规模、何种可采性存在。勘探的过程就是不断缩小这个“不知道”的范围。所以，即使某一年没有重大商业发现，投入也换取了宝贵的地质知识、技术经验、区块信息，并维持了勘探活动的持续性，为未来的成功奠定了基础。干井是寻找油田过程中不可避免且具有信息价值的一部分。最后对这十一个风险总结一下，中海油业绩的最大影响就是国际油价的变化，因为上述描述逻辑，我对短期、中期的国际油价并不担忧，我对5年之内平均油价至少60美元充满信心。但依然有一些没有办法解决的难题，包括新石油技术革命，新能源革命，全球范围内超大型油井的发现，这些因素需要5年后再看，需要见一步走一步。这篇文章也捋清了一些重要的事实，包括渤海是不是还年轻，还可以低成本开发好多年，圭亚那的风险大不大，南海开发会不会使成本大幅度上升，发展新能源的规模以及效益等等，我相信应该有助于投资者减轻对不确定性的担忧。

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• 2948.投资中海油必须注意的11大风险！（上）

  欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫投资中海油必须注意的11大风险！（上），来自Student黎大卫。距离上次写中海油的风险有两三个月，一方面又收集了一些新的风险点，另外一方面是对之前的风险点又加深了认知。下面我们来谈一下这些风险。第一个是长期低油价的风险。重点关注就三个数字，石油价格、成本以及产量。因为非常多的投资者认为国际石油价格是不可捉摸的，认为油价是无法预知的风险，虽然石油价格波动是真的，但仍然可以做很多定性的分析。首先我们来讲一下成本底。成本底就是油价有底。我认为“油价有底”最重要的逻辑是商业的底层逻辑——赚取利润/现金流，没有企业是能经得住长期亏损的。国际油价在60美元的时候，大多数国际巨头已经挺难受了，小油企已经亏损严重，我认为企业是无法长期亏损而生存的，他们退出产能就是下一轮繁荣的基础。有投资者认为油价是复杂的，主要受诸多因素影响，受供求关系影响，个人认为商业的目的就是要盈利，再谈政治，再有供求关系的制约，最终会通过油价影响供给，最终反作用于油价本身。企业是无法长期亏损的，我认为成本就是油价的本质，油价从全局的角度看建立在成本的基础上。这就是我说的石油的第一重底——成本底。成本可以影响产量，最终还是体现在供求关系的定价中。供求关系毫无疑问就是石油定价的最终决定因素。供求关系变量太多，不是我这种凡人能预料到的，所以供求这件事只能做到有限的认知。从供应角度来说，在过去的20年里，其实全球石油开发除了页岩气以外，可以说并没有什么突破性进展，即便包含了页岩油气开发，全球石油复合增长也才1%左右。我们去探寻增量占了全球80%的美国页岩油生产，它在2008年页岩油技术革命以后成为了世界石油增长的最大的一极，但目前看来，这股石油新势力已经疲态尽显。未来石油投资并不需要太忌惮这条20年来最大的石油鲶鱼。除此以外，我们做石油投资还忌惮全球的短期衰退，在2009年的金融风暴以及2020年的新冠危机中，我们发现石油输出国组织以大史证明过了，让石油投资免于担惊受怕于“未来哪一天”又出现负油价的噩梦之中，使得过去20年国际平均70美元的逻辑变得更有依据。再从需求方面来看，需求方面其实变量也很多，总体的需求逻辑是：虽然新能源依旧蓬勃发展，但国内燃油车存量还在增加，石油消耗量还在持续增加。火电的占比虽然在缓慢下降，但绝对量还是继续上升，可能需要十年，火电的绝对量才会缓慢下降。结论是，如果国内经济还能保持中高速增长，燃油车存量还在增加，新能源替代汽油至少在未来5年里不需要担忧。国外的能源替代，虽然欧盟方面一直在积极发展新能源，以逐步取代高能耗高污染的石油燃料，但实际上进度缓慢。欧洲一直强调大力发展电车，但因为电力以及充电桩等基础设施建设延误，欧美电动车销售仅占全部汽车的25%和10%，新能源发展远远跟不上中国，所以在OEDC里面，电动车替代汽油车的过程将非常漫长。另外一方面，以印度为代表的第三世界其实还在走我们过去的老路，他们的人口在增加，经济也有可观的发展，但污染也在增加，电力基础设施滞后，他们根本没有能力大力发展电动汽车的配套基建，所以第三世界的石油需求仍然会持续增长。石油化工的需求使得全球原油需求增加280万桶/天，但那这个量的需求增长并不能被一句带过。说完供需角度，在谈论一下OPEC底，OPEC全球成本最低的石油出口区域，如果石油价格跌到他们无法承受的程度，他们有足够的动力和能力通过减产去抬起油价。从俄乌冲突，从以色列和伊朗的冲突，或者过往经验来看，国际原油供应每天减少200万桶完全可以影响国际油价飙升20%+，所以OPEC调节作用是很惊人的。再看看油价历史综合表现,当然，历史只代表过去，不代表未来，但也会有参考意义的，供需两端的复杂因素在过去20年的时间里已经体现得淋漓尽致，多次战争、经济危机、疫情、页岩油爆发、沙特石油贸易战等等，结论是，过去20年国际长期平均油价在74美元。关于成本底，我们可以对关于国际油价的整体认识做个总结，我认为平均油价在60美元以上已经给出了安全边际，且并不是随口说的。一个是成本底，一个是OPEC底，最后一个是历史的实际反映，我认为已经有足够坚实的基础让我充分相信国际油价不会长期低于60美元的水平。说完成本底，我们再来聊一下第二个风险——新能源替代。这是投资海油不可能回避的问题，面对着目前多路新能源推进的局面，未来有多少新能源能取代石油的份额确实没有办法有个准确的结论，这件事只能见一步走一步。所以中海油看五年可以，看十年可能也可以，但十年以后的新能源取代要十年后再说。从国内来说，新能源替代不影响国内满产满销。无论新能源如何发展，按照目前70%的对外依存度，一直看到2050年我们也无法完全实现对外0依赖，当然，对外依存度不是越低越好，50%可以认为是进入一个相对安全的区域，但是石油本身是标准商品，所以优先采购央企产品逻辑上并没有太大问题。因为经济增长仍然维持在5%以上，能源需求的增加，我们可以看到，汽油车的存量还在增加，石油使用量还在增长，石油使用量的绝对下降在5年内看不到。再从国外来说，新能源替代需求看全球的新能源替代，而不是中国。当看见路上有一半车都是新能源的时候会担忧石油的需求，或者看到国内光伏、风电的大发展，甚至看到第四代核电站开建，核聚变不断取得突破就会担忧石油的需求。但是石油价格的定价权并不在中国，而在全球市场。全球市场来看，中国其实是工业发展的一支独苗，大多数发达国家，新能源替代传统能源需要的时间远远要落后于中国，所以，未来5年还看不出新能源发展对石油替代的质的变化，暂时还没有到值得担忧的程度。并且，新能源替代是一个漫长的过程。芒格在2023年提到，新能源替代传统能源需要数十年，石油的刚需属性在可预见的未来不会改变，全球能源转型的复杂性远超预期。任何技术的发展都不是一蹴而就的，我们有足够多的时间去观察新能源的发展。新能源替代真正的攻坚战在于：把实验室成果变成流水线产品、撬动巨额资本、重构电网体系、批量培育专业人才——这些环节吞噬了90%的资源。在很长一段时间里，离开政府输血，新能源企业就难以为继，本质上仍是传统能源在“反哺”这个新能源行业。再一个难点就是，新能源替代不了航空、化工等需求。有投资者可能会认为电力发展到一定程度大货车和飞机都能被新能源车替代，燃油的能量密度远高于锂电池，巴菲特问盖茨为什么飞机要用化石燃料不用电，盖茨说如果用电，那飞机要比现在重15倍，这是其一。货车改用电货车同样面对锂电池重量问题，在行驶过程中需要面临更多恶劣环境条件的制约，有高昂初始购置成本和回收周期的问题，货车使用电动驱动有着比家用车更复杂的现实问题需要解决，这是其二。所有的前沿技术都首先在国内这里先落地。新能源车的替代，先看中国能不能搞定，真搞定了再开始担忧世界的需求。第三个风险，中海油的国际开发风险。中海油的海外资产足够分散，减少对单一国家依赖。中海油的海外开发是从经济效益的角度来衡量，国际开发成本更低，效益更好，即使我们海外开发经济效益不好，中海油完全可以收缩回来，我们还有大片海域可以开发。但是这个解释是有点不负责任的，并不是一句海外资产足够分散就能掩盖所有的海外开发风险，且海外开发确实也有轻重之分，比如重中之重的圭亚那的江湖地位就跟乌干达的地位截然不同。因为圭亚那的开发因为成本低，潜力大，从年报获取的数据，目前圭亚那的产量已经占中海油产量的10.2%，这种比例已经不是一句“充分分散”就能轻描淡写的风险。如果哪一天圭亚那或者加拿大发生政治风险，那对中海油着实能产生不小影响。所以圭亚那的国际合作对中海油有重要影响。雪佛龙成功收购赫斯，取代其成为圭亚那Stabroek油田新股东。虽然，中海油没有获得优先购买权，我个人并不认为这是坏事，背靠埃克森美孚+雪佛龙两大漂亮国巨头，其实技术实力、政治稳定性都显著增强。除了圭亚那和加拿大对于中海油国际开发的影响较为明显之外，其他地区影响不大。即便去除圭亚那10%产量以外，中海油依然是一台足够强劲的印钞机。第四国内的开发风险。我们对渤海区域和南海区域这两个重要国内区域做个比较。在开发成本方面，渤海区域优势显著。其开发历史悠久，基础设施完善，依托环渤海经济圈，物流、人力及供应链成本较低；采用成熟的固定式导管架平台，单平台成本可控，钻井周期短，且受极端海洋环境影响小，作业风险低，净权益桶油成本约 24.5 美元。而南海区域因水深差异大、储层复杂，开发依赖高端设备如 FPSO 和水下生产系统，单套投资超 15 亿美元；运营中需远程供应及应对台风等风险，日费高达 100 万美元，环保成本也因深海溢油风险居高不下，整体开发成本远高于渤海。经济效益与优势层面，两者各有侧重。渤海探明储量高，产量占中海油国内产量约 40%，以中重质油为主，就近供应华北炼厂，运输成本低，短期现金流稳定。南海则资源潜力巨大，多为亿吨级油田及大型气田，原油以轻质油为主具溢价优势，天然气采收率高、开采周期长，贴近华南市场且部分出口东南亚，价格弹性高，还享有 15% 所得税减免等政策优惠，战略上支撑粤港澳大湾区发展并维护国家主权。综合来看，两者内在价值相近，中海油采取 “稳渤海、进南海” 策略，以渤海现金流支撑南海深水开发，兼顾短期效益与长期布局。然而有些投资者担忧渤海资源一样面临陆上中石油中石化的资源禀赋退化的问题。第五渤海油田的退化风险先说结论，渤海现在还是壮年早期。这主要体现在三方面，一是证实储量年限达 10.8 年，显著高于欧洲北海布伦特、墨西哥坎塔雷尔等国际油田及国内中石油、中石化；二是产量持续增长，2025 年目标产量较 2022 年增长 33%，2020-2023 年均增长 7.2%，远未到衰退阶段；三是 2023 年探明率约 26%，远低于全球主要成熟含油气盆地 50%-70% 的水平，勘探空间巨大。作为中海油浅海易开发、低成本的代表，其壮年期属性有效缓解了投资者对未来 5-10 年前景的疑虑。第六，未来成本会不会越来越高的风险。成本看三个因素，一是资源禀赋，二是技术优势，三看企业文化。资源禀赋已经分析过了，海油大型资本支出其实从2019年才开始，目前还处于非常早期的阶段，现在的渤海还处于一边增产，一边证实储量增加的年轻态，圭亚那就更不用说了，资源禀赋的问题我认为可以十年后再看。技术优势海上平台高度工程化、自动化，建成后以机器主导开采，人力干预极少；单座大型平台首轮投入超百亿，投运后仅需少量工程师值班，依托远程监控、自动注水与数字化井控，日常运转无需大量工人。尽管技术细节未详细展开，但凭借其制造能力，未来有望通过技术改造持续保持优势并进一步降低成本。企业文化方面，中海油有“成本至上文化”和“有效投资”的企业文化，加上多年以来中海油的发展和经营历史，我相信未来继续降低成本是中海油的最重要追求之一。

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• 2947.跨越百年的产能调整经验：从失衡到再平衡的启示

  欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫跨越百年的产能调整经验：从失衡到再平衡的启示，来自投投释道。近两年，通缩和产能失衡是我们经济面临的主要矛盾之一。反内卷、行业自律，出海等等都是为了解决这个问题。但效果还有待观察。其实中外历史上都出现过类似的情况，而且历史经验也表明，供需再平衡并非一蹴而就，而是需要系统性干预。否则，产能失衡容易形成自我强化的负反馈循环。例如，物价下跌导致企业利润减少，进而压低劳动成本，削弱居民收入和消费需求，进一步加剧物价下跌。若不加以控制，这种循环可能持续二三十年，如1873-1896年的长期萧条和日本“失去的三十年”。接下来就跟大家分享下对三个跨越百年的典型案例的相关研究。19世纪后期美欧的长期萧条19世纪后期美欧的长期萧条源于技术进步和新兴产业过度投资，尤其是铁路建设。作为新兴行业，铁路在19世纪后期经历了狂热扩张。美国内战后，铁路里程从1868年开始以年均增长近6000英里的速度增加，远超实际需求。同时，这种扩张主要通过投机性铁路债券融资，吸引了大量国内外投资。1873年金融危机成为导火索：欧洲投资者抛售美国铁路债券，引发银行破产和纽约证交所休市，最终演变为持续二十多年的通缩。另外，技术进步如钢铁和蒸汽船的普及进一步压低了生产成本，加剧供需失衡。供需差距显著：1870到1898年，美国工业生产增长超300%，但人均消费仅增不到50%，总消费增速仅约80%。这导致物价持续下跌：1873到1896年，美国 C P I 累计下降29.9%，英国和德国分别降17.5%和12.3%。实际 G D P 增速也受拖累，美国年均仅3.5%。调整过程主要依赖市场自发力量和政策微调。货币政策上，1878年《布兰德-艾利森法案》恢复白银购买以增加货币供应，但真正缓解通缩的是外部黄金发现。供给端通过大规模整合应对：企业兼并形成托拉斯垄断组织，如石油行业从1869年平均每企业雇佣13名工人增至1889年的46名。到1904年，美国318个托拉斯控制40%制造业资产，提高了效率但引发垄断问题，最终催生1890年《谢尔曼反托拉斯法》。需求端则得益于劳工运动：工会如美国劳工联合会推动工资回升，缩小了工资与名义 G D P 增速的差距。长期萧条期间（1873-1896），美国工资增速仅为名义 G D P 增速的7%，但随后十年升至20%，再十年后达49%。此外，西进运动和殖民扩张开拓了新市场，如铁路将农产品运往东部，缓解了产能压力。1929年大萧条1929年大萧条展示了政策从不干预到干预的转变事如何加速复苏的。与长期萧条不同，大萧条在1933年罗斯福新政后较快缓解。关键在供需同步发力：供给端通过《农业调整法案》和《国家工业复兴法》直接控制生产。《农业调整法案》鼓励农民减少耕种以稳定价格，如燕麦产量从1932年12.5亿蒲式耳降至1934年5.4亿蒲式耳，价格则从0.15美元/蒲式耳升至0.46美元，农民收入增50%以上。《国家工业复兴法》规范行业竞争秩序，设定生产配额和最低价格，同时保障劳工权益如最低工资和集体谈判权。尽管该法案之后被裁定违宪，但工业部门此前已自发去产能：1929-1932年，粗钢产量从6174万短吨降至1512万短吨，减产76%，工业生产指数降46%。新政有效阻止了通缩循环恶化。需求端则多管齐下：货币政策废除金本位，增加货币供应，短期利率降至1.2%，货币供应见底回升；财政政策虽未大幅扩张赤字，但通过基建工程如田纳西河谷管理局创造就业；收入政策提高居民收入，如新政规定最低工资，1935年《社会保障法》设立失业保险，劳动报酬占国民收入比例显著提升；房地产政策设立联邦住房管理局，降低首付和延长贷款，1935年新房开工比1933年增130%，带动相关产业。日本20世纪70年代和90年代的两次去产能日本的两次去产能经验跟家突显了干预与否的差异。20世纪70年代石油危机后，日本经济增速从9%降至4%，钢铁等行业产能过剩。政府通过“特安法”实施行政干预：组建“萧条卡特尔”，强制企业共同处置过剩设备，辅以信用基金稳定就业。截至1982年，过剩设备平均处理率23%，目标达成率95%，及时稳定了房价等资产价格。但90年代泡沫破灭后，政策转向市场化：减少行政干预，鼓励企业合并重组和业务调整，如1999年《产业活力再生特别措施法》推动“事业再构筑计划”。结果，僵尸企业依赖银行贷款存活，产能出清缓慢，直到2003年金融改革强制处理不良贷款，供需失衡才缓解，却导致“失去的三十年”。国际批评和国内反垄断法促使这一转变，显示直接干预的缺失延长萧条。困境中的机会产能调整的过程往往伴随着经济结构的深刻变革。1873到1896年的长期萧条推动了美欧从生产型社会向消费型社会的转型，工人运动的兴起与工会的规范化提高了劳动报酬占比，缓解了供需失衡。数据显示，美国工资增速与名义 G D P 增速的差距在此期间逐步缩小，工人工资占国民收入的比例显著提升。类似地，日本70年代的去产能实践也加速了产业结构升级，为后续的经济转型奠定了基础。尾声产能调整并非单一维度的政策工具所能解决，而是需要在控制产能、修复信用、稳定就业等环节同步发力。欧文·费雪提出的“债务通缩理论”揭示了通缩循环的九个步骤，其中债务清算、资产抛售与货币流通速度下降等环节相互强化，形成恶性循环。罗斯福新政的成效恰恰在于其多管齐下的策略：货币政策上废除金本位制并实施存款保险制度，财政政策上通过基建投资与税收调整扩大内需，同时通过《社会保障法》完善社会福利体系，提升居民消费能力。日本70年代的实践同样体现了供需再平衡的协同效应。通过“特安法”设定的过剩设备处理计划，政府不仅引导企业自主调整产能，还配套设立了信用基金以稳定就业。这种政策组合避免了大规模失业对社会的冲击，同时为产能调整提供了缓冲期。反观90年代，由于供给端干预不足与需求端政策犹豫，产能过剩问题长期未能解决，最终拖累了经济增长。对于国内来说，我们也正在从生产型社会向消费型社会转型。对“人力资本”的投入将持续提高，这对于投资和教育都蕴含着深刻的启发。

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• 2946.110的拼多多，便宜吗？

  欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫110的拼多多，便宜吗？来自小谢的投研笔记。截止上周五拼多多股价已经来到了110美元。110的拼多多，便宜吗？首先我们先梳理一下拼多多在股市的跌宕起伏。拼多多股价走势，和大部份中概股一样，在2021年初达到最高点，在2022年3月份跌至谷底23美元。但是，又和很多中概股不同的是，跌入谷底后，并没有在低位横盘太久，而是一路向上，在2024年的5月底，股价回到了164美元的高点，从低点翻了7倍，而这段时间，很多人惊呼：拼多多真乃“中概股之光”！而支撑拼多多股价的正是彼时强劲的业绩增长。从2021年到2024年的3年间，每年的营收增速分别是39%、90%、59%，每年的净利润增速分别是306%、90%、87%。就当很多人以为，拼多多会一路高歌猛进，甚至创下历史新高时，2024年8月26日Q2财报发布，当天暴跌28%。即使2024年Q2营收环比增长33%，同比增长86%；净利润环比增长14%，同比增长144%，也无法阻止当天股价的断崖式下跌。究其原因，是管理层在财报电话会的三个表态：第一条，面对激烈的行业竞争和外部环境变化，营收增长将承受压力；第二条，将牺牲短期利润，大幅增加高质量电商平台的建设投入，扶持高质量商家；第三条，公司在多项业务上都面临着激烈的竞争，整体仍处于投入阶段，未来几年不会进行回购或分红。此后的历次财报电话会，管理层也都很好地保持了牺牲当下利润来换取未来长期价值的战略定力。管理层不在乎短期的业绩和股价波动，持续专注于增加优质供给，建设高质量电商平台生态，为未来的长期价值，持续投入。而对此，很多投资者并不买帐，每当财报公布，必然引发股价剧烈波动，有抛售的也有抄底的。2024年Q3财报，营收环比涨2%，净利润环比降22%，当天股价跌10%；收盘105。2024年Q4财报，营收环比涨11%，净利润环比涨10%，当天股价涨3.97%，收盘130.9，不过需要注意的是四季度是电商旺季，消费需求旺盛、商家加大广告投入、平台交易量激增。2025年Q1财报，营收环比降14%，净利润环比降46%，当天股价再次暴跌13.64%，收盘102.98。判断一个公司是否便宜，本质其实是对公司估值。业界常用的估值方法有市盈率、市销率、现金流折现，分部加总法。那么针对拼多多，选哪一种估值方法合适呢，我们一个一个来看。首先是市销率：不合适。因为市销率适用于未实现盈利，营收还在高速增长阶段的企业。再看现金流折现：不合适。虽然这是最直接，也是最符合逻辑的一种估值方法，但是需要有一个前提，那就是要能准确地预估将来每一年赚的自由现金流，这个对于今后自由现金流不确定性非常高的拼多多来说，难度巨大，强行使用DCF估值法，预估的结果可能严重偏离实际。现金流折现估值，更适合现金流稳定的成熟企业，比如白酒公司。然后看看分部加总法：也不合适。因为我这几天阅读拼多多财报，发现季度报告压根不披露海外站TEMU的经营数据，只有年报有一些零散的信息披露。这导致我们没法对快速增长的TEMU和趋于成熟的国内多多平台进行分部估值。最后看市盈率，我认为是合适的，虽然没法进行准确的估值，但是至少可以告诉我们是否便宜。市盈率=总市值/年度利润，总市值是公司在资本市场的价格，是理论上把整个公司买下来，要花的钱；年度利润是公司一年赚的钱，理论上这些利润都属于股东。所以，我们可以不太严谨的把市盈率看成是盈利不变下的回本年数。那我们现在以110的价格买入拼多多的话，需要多少年回本呢？我们首先来看静态市盈率。当前股价110美元对应当前市值1562亿美元，也就是1.13万亿人民币，2024年的净利润是1124亿. 那么，静态市盈率=当前市值比上一年度的净利润=1.13万亿比1124亿=10，也就是说，如果拼多多以后每年都能赚1124亿的话，现在买入，理论上10年就能回本。这还不包括未来股价的涨幅部份，仅靠10年的利润就能回本。当然未来股价跌也是有可能的。所以，10倍的静态市盈率，便宜吗？我们来看看竞争对手的静态市盈率。阿里巴巴的是15.7倍，要是给到和阿里一样的估值，那市值就得涨57%，也就是股价还要涨57%；亚马逊的是38.8倍，显然拼多多便宜太多了。但是现在的拼多多，给不了太高的估值，因为管理层坚持的战略。短期的业绩波动让很多投资者畏惧，大家担心：去年赚了1124亿，今年还能赚1124亿吗？这就引出了动态市盈率，动态市盈率=当前市值/未来年度净利润的预测值。这里的分母：未来年度净利润的预测值，要回答的问题就是：今年还能赚1124亿吗？对于今年的利润规模，我想没人知道，即使管理层应该也只是制定了盈利目标，但是能不能按计划达成呢？7分努力，3分运气，特别是在关税战迷雾还未消散，电商竞争日益激烈的今天。但是为了看看当下的拼多多，是否便宜，我们可以从已披露的公开信息中，发现一些蛛丝马迹，来辅助我们分析，预测今年的利润规模。我们来看以下几个事实和推论：事实1: 今年4月拼多多推出了“千亿扶持”计划，将在未来三年投入资金、流量等资源超1000亿，以降低商家经营成本、推动产业升级、构建高质量电商生态。推论1: 基于这个事实，我们可以假设未来三年，也就是2025年-2027年，每年投入333亿，每个季度投入83亿。事实2：2025年第一季度营收同比只涨89亿，涨幅10%，但是销售管理费用同比激增100亿，增幅达到43%；净利润同比下降133亿，降幅达47%。推论2: 基于这个事实，我可以推测，2025年第一季度相比2024年第一季度，净利润下降132亿的主要原因是平台对消费者和商家进行了补贴和支持，也就是管理层提到的“千亿扶持计划”的逐步落地，但是第一季度的补贴力度非常大，保守估计100亿，高于我们测算的每个季度83亿。那么从这个角度来看，是不是说明，相比后续的第二、第三、第四季度，因为公司第一季度对平台生态建设投入过大，而导致2025年第一季度的净利润降得过了低呢？换句大家更关心的话说：第一季度的净利润是不是到底了？之后的每个季度，净利润是否会比第一季度高？我的判断是：是的。事实3：第一季度是电商的传统淡季，相对于其他季节，消费需求收缩、商家在平台的广告投放减少，平台的营销服务收入下降，同时交易服务收入增速放缓，由于营销服务收入占总营收的50%左右，这导致历年第一季度的总营收都普遍低于第二、第三、第四季度。这在拼多多的财报中也可以得到验证。推论3: 虽然净利润还受其他非营业收益和非营业成本的影响，比如投资性收益、利息性收益、研发费用、销售管理费用等。但是费用的大头，销售管理费用，已经在推论2中发现：在第一季度可能超额支出了，那么在其他季度可能就会少一些，在其他季度对利润的扣减也就会少一些。并且基于上面的事实：第一季度总营收会普遍低于第二、第三、第四季度，我们不难推导出今年第一季度净利润大概率也会低于今年第二、第三、第四季度季度。换句话说，今年第二、第三、第四季度相比第一季度大概率会增长。具体增长多少呢？说实话，我也不知道。但是别急，请再看一个事实。事实4: 拼多多在海外的跨境电商平台在2024年已经实现盈利了，是的，你没看错，Non-PRC的意思是非中国大陆，也就是海外业务2024年的税前利润是63.75亿。而2022年净亏损是79亿，2023年的净亏损是14.96亿。推论4: 基于2022年9月正式在美国上线开启海外业务，短短两年就实现年度盈利的事实，我们很容易推断出：全球业务在快速的扩张，并且还处于增长红利期，增速巨大，这也将为今年接下来几个季度的利润带来不少增量的结论。事实5: 平台活跃商家数量一直在稳态增长，而平均每个活跃商家对平台贡献的交易服务收入则是一个急速增长的状态，每年接近百分之七八十的增长，占总营收一半的交易服务收入等于平台活跃商家数量乘以平均每个活跃商家对平台贡献的交易服务收入。推论5: 这个事实非常重要，如果平均每个活跃商家对平台贡献的交易服务收入在2025年能继续保持80%的增长，即使活跃商家数量不变的情况下，占总营收一半的交易服务收入也能增长80%。而平均每个活跃商家对平台贡献的交易服务收入等于平均每个商家的交易额乘佣金率，其实，我们很容易看出，平均每个活跃商家对平台贡献的交易服务收入的源动力，既来自于供给侧，也来自与需求侧。那么我们从供需角度来看看。供给侧：优质商品的持续丰富可以带来的更多交易额，而这正是平台“千亿扶持政策”的重点：增加新质供给、扶持优质商家，获得消费者信赖，提高复购率；需求侧：TEMU在海外的持续高速扩张，带来更大的消费者规模和销售机会。讲到这里，我越发觉得，拼多多是在“明修栈道，暗渡陈仓”，低调地在下一盘大棋。而以上两个源动力，随着千亿扶持的落地和TEMU的迅速扩张，都会不断的增强。所以我判断：平均每个活跃商家对平台贡献的交易服务收入会进一步增长，平台整体的交易服务收入也会进一步增长。基于以上的五个事实和推论，我认为可以得出一个核心结论：2025年第一季度的营收和净利润，大概率已经到底了，之后第二、第三、第四季度的营收和净利润大概率会比第一季度高。带着这个核心结论，让我们重新回到动态市盈率，来看看110的拼多多是否便宜。动态市盈率=当前市值比未来年度净利润的预测值，当前市值是1.13万亿，未来年度也就是今年的净利润，需要我们预测。带着这个核心结论，让我们重新回到动态市盈率，来看看110的拼多多是否便宜。动态市盈率=当前市值/未来年度净利润的预测值，当前市值是1.13万亿，未来年度也就是今年的净利润，需要我们预测。我们分为悲观、中性以及乐观三个场景进行分析。首先是悲观场景，假设上面五个推论一个都没实现，2025年第二、第三、第四季度的净利润并没有增长，与第一季度持平，净利润都是147亿。结论：2025年的净利润为147亿乘4等于588亿，动态市盈率等于1.13万亿比588等于19倍，19倍的动态市盈率，对于毛利率高达57%，净利率高达15.4%的拼多多来说，不能说贵，只能说没有那么便宜。这里再补充一句，即使在业绩表现最差的今年第一季度，拼多多的毛利率和净利率也显著高于同行业的竞争对手，比如阿里、京东、甚至亚马逊。再看看中性场景，假设上面的五个推论，只实现了其中2到3个，2025年第二、第三、第四季度的净利润都环比增长10%。最后看：2025年第二季度的净利润等于第一季度净利润乘以1.1等于147亿乘以1.1等于162亿，Q3净利润等于第二季度净利润乘以1.1等于178亿，第四季度净利润=第三季度净利润乘以1.1=196亿。全年的净利润就是684亿，动态市盈率=1.13万亿比684亿=16.5倍。16.5倍的市盈率，我认为是便宜的，因为公司正在加大平台建设投入，短期上投入与回报严重错配时期的市盈率。最后看乐观场景。假设上面五个推论，实现4-5个，2025年第二、第三、第四季度的净利润都环比增长30%。结论：2025年Q2的净利润191亿，Q3净利润249亿，Q4净利润324亿。全年的净利润就是912亿，动态市盈率=1.13万亿/912亿=12.4倍。这显然是便宜。判断拼多多是否便宜，其实也不能局限于以上这些偏财务的事实和推论，也要考虑到拼多多的护城河，比如消费者直连工厂模式，实现了极致的供应链成本和消费端数据对供给侧的深度反哺；比如通过千亿扶持商家，深度绑定产业带，加大新质供给，在价廉的基础上，进一步实现物美，消费者受益，提高复购到工厂和商家赚钱再到平台受益，形成良性增长飞轮。比如员工仅2.35万，产出的利润却高于阿里和京东，阿里员工12.4万，京东员工90万。这是轻资产模式下的高效率。换句话说就是，小成本赚大钱。再比如，拼多多现在账上躺着3645亿的现金及现金等价物，虽然不分红不回购，资金利用效率也不高，一直令投资人诟病；但是从另一个角度来说，这也是平台坚持长期投入，深度扶持产业带和绑定供应链的财务底气，这些是当下的费用，但是也会是将来的资产“护城河”。所以当下的拼多多便宜吗？未来的拼多多会怎么样？还是那句话：因为相信，所以看见。

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