雪球·财经有深度

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫二零二五年总结和二零二六年展望，来自价值at风险。首先看一下二零二五年我个人账户收益情况：A股账户创新药占大头，少部分红利，一部分隐形冠军制造业，前三季度大幅跑赢指数，收益一度接近百分之九十，但四季度创新药回撤明显，最终全年收益百分之四十五。港股账户主要以红利股为主，外加少部分医药，全年收益百分之二十一，跑输恒指六个百分点，主要是红利股二五年表现一般。港股账户已经连续两年没跑过恒指了，二四年是港股个股显著弱于恒指，恒指在二四年初就见底，而大部分港股一直跌到九月份才见底，此外二四年我港股账户持仓中医药的仓位较高。最后美股有少许仓位，配置了三个美股，大幅跑赢美股指数，主要是运气好低位买了英特尔。综合下来，全年收益大约是在百分之三十三左右。二零二六年展望：一、全球宏观经济美国经济二五年保持高增长，强韧性，核心是依靠居民消费和AI投资。从目前情况推测，二六年很可能继续延续增长，衰退概率很小，变量不在于居民消费而是AI产业链。美联储在二五年“提前”降息后，有激进的投行甚至只给二六年一到两次的降息空间，我倒是觉得没那么好判断，降息次数将会和AI泡沫坚挺程度高度相关，当然前提是美联储仍能保持“独立性”。美债收益率会缓慢下行，曲线趋平。但最终走势还是要看AI和劳动力市场情况。市场已定价二零二六年的年终利率至百分之二点九。欧洲继续看衰，特别德国，新兴产业远落后美国，传统产业不如东南亚，下滑的趋势还会延续。日本方面，通胀循环依然保持良好，日本央行继续推动货币政策正常化，债市收益率持续上行，不过感觉继续走高的压力也很大了，不仅是基本面没有突出的产业支撑，还要考虑高市早苗的政策，因此在此背景下日本央行货币政策正常化的步伐会变得谨慎。关于全球债务问题，虽然我一直再说，债务的结构、增速和利率要比总量更重要，但不意味着总量就完全不重要。债务的本质是透支未来贴现当下，相当于把当下的问题交给后人解决，而这个逻辑成立的前提是，要么有更多的后人，要么有更好的技术。这也是为什么那么多国家都在关注生育率。如果未来你没人科技还落后，那市场自然会怀疑你的永续经营能力，怀疑你的债务无法滚动下去，这时候利率高低已经不再重要，债务总量就成了关键。二、美股标普五百的席勒市盈率升至历史九十五分位，市场集中度同样空前，七姐妹市值占比达百分之三十三，自二零二一年以来涨幅占标普五百总增幅的百分之五十五，远超二零零零年纳斯达克泡沫时期的百分之二十五。可以说美股目前基本由AI产业链主导，因此AI产业链的动向极为关键。过去两年，AI 的关键词是“砸钱”。云厂商为了抢占算力，疯狂采购GPU、网络设备；各种初创公司租算力、租机房，七姐妹二五年前三季度总资本开支达五千零九十四亿美元，但二零二六年的共识开始微妙地变化：AI 不是不要砸钱了，而是砸的钱必须越来越看得到回报。我觉得目前AI巨头们的烧钱行为无法持续，算力是在不断增长，但带来的产出越来越小，而技术的突破，完全就可能让之前的投入瞬间归零，最后，通过大规模烧钱来争夺头名位置，并不一定能带来马太效应，AI下游应用的用户粘性太低了，用户更换模型和产品的成本非常低，没有习惯性依赖，而且也没有品牌效应，既然没有赢家通吃的红利，那么“军备竞赛”意义就没那么大了。一句话总结：AI必然是二零二六年全球股市的C位，是波动率的核心。二六年AI叙事将会从无脑砸钱的“军备竞赛”转向“砸的钱必须要能看得到回报”，因此AI行业会在二六年出现巨大分化，部分公司的泡沫将会破裂。当然，我虽然认为AI有泡沫，但我不认为会和科网股泡沫那次一样破裂，毕竟还是有一定基本面作为支撑，几大科技股巨头有稳定现金流支撑资本支出，高资本支出并不会一下子断崖式下跌。最后，还是那句话，你可以短期看空美股，但长期还是谨慎一些，美股总会不知道在什么时候那些行业就又会冒出一些牛逼的创新科技公司，除非美帝不在吸引全球最优秀的人才和资金，科技不再领先，那么这是就可以看空美股了。三、国内宏观核心关注点在产业转型，新兴产业替代传统产业、制造业加速升级，不过大部分新兴产业的支点还是落在出口上，当然AI产业链中也有一部分是国产替代，因此出口仍然是二六年最大的支撑力。消费和投资我认为不会有大的起色，二五年其实也出了很多消费刺激政策，但这只影响短期，并没有改变长期的本质的问题，不过我相信关于二次分配的政策或许很快就会出炉，此外，部分消费品可能会有边际上的好转。而投资这块，整体看，基建、地产这些投资主力高峰期已经过去，甚至很多地方存在过剩，需要漫长的消化时间，下一个大周期或需要再等两代人，当然也有少部分行业或地区的投资还会加速。注意，转型需要时间，在完成之前，经济新旧动能切换，老的褪去，新的暂未跟上，体现在各种总量指标上就是出现下行，但就如同央行多次强调，不要在关注一些宏观金融指标，这些已经是过去式了。货币政策和财政政策方面，二六年降息是必然的，但财政上可能会比较克制，难有大刺激行为，毕竟二五年赤字已经那么高了，支出端扩大，但收入端增速在下滑，所以二六年财政开支在边际上不下滑就很不错了，当然如果拓展了新的收入点，那就有可能加大财政开支。最后，对于下半年大幅走弱的中债，二六年我的看法是止跌企稳，二五年下半年这波中债利率上升的幅度和速度超预期，但我认为中债利率上行空间极为有限特别是中短债，二六应该会有明显下行，理由如下：当前基本面扛不住短期利率的继续上升；其次，二五年上半年财政发力很猛流动性异常宽松，所以二六年上半年流动性或许边际上会有收窄；同时，海外利率二六年继续向下，国内利率二六年也可能要松动了；此外，银行负债成本加二十到三十个基点可以视为十债的可投资水平，当前银行平均负债成本百分之一点五到一点六之间。十债利率百分之一点八到一点九具有可投资价值，百分之二以上大胆买。不过超长债可能会弱于中短债，因为长债过去几年利率下行太快，有修复的必要，以及场内资金对中国长期基本面或者通胀走向存在较大分歧。四、行业消费：在二四年低迷后二五年继续低迷，只有一些必要消费属性强的和国补相关的行业还算勉强能维持增长。而可选属性越强、毛利率越高的行业，下滑越猛，最典型的如医美、白酒，目前这些行业看不到拐点的迹象。而此前火爆的新消费在二五年下半年也计提低迷，国补相关的消费品在下半年也有明显回落。展望二六年，我觉得对消费应该乐观一些，一方面是随着股价连续低迷，有些消费股已经跌至估值合理区间，而出口海外的家电、家具或者日用品、汽配等细分消费品小龙头公司在业绩还可以的情况下股价一路下跌，这两种属性的消费品公司下行空间都比较小了；另一方面国家政策不断向消费倾斜，国补二六年会延续，至少保证了下限。具体到细分，可以参考日本当年，消费M型趋势会更甚，底层或者说必要消费品、顶层或奢侈品以及出口海外的消费品还能稳定增长或不下滑，中间层会大幅衰落，其中一些小众赛道能够脱颖而出。医药：二五年是行业拐点以及修复之年，主要针对创新药，一方面是国内支付端开始在创新药投入更多的资源，更重要的是中国药企依靠高性价比打开了海外市场。长期来看，决定医药行业总量的不是老龄化趋势而是医保池子以及支付能力，这也是医药二五年之前长期大熊市的根本原因，至于器械，由于器械的集采是滞后于药品不少，且医院控费和反腐的压制，导致器械走势远弱于药品。展望二六年，在经历二五年大涨后，大部分公司估值已经从低估提升至合理甚至高估，我判断行业的整体性行情难再有了，最终这个行业只有少部分拥有优秀研发能力的药企才能跑出来，当然对于一些中小药企也不是完全没有机会，只是投资难度会很大，而一些垃圾公司不排除会跌回到二四年的低点。建议只关注那些优秀的公司，他们在经历二五年四季度的调整后，二六年很可能重拾上升动力，继续新高。制造业：关注那些技术有优势的全球隐形冠军企业，仔细复盘不难发现，A股这两年有不少优秀出口制造业公司的业绩和股价均表现优异，出口这个大板块中 “藏龙卧虎”，隐藏了很多隐形冠军好公司。虽然很多人看不上这些制造业，认为只是依靠性价比抢占市场，但为什么性价比就不能是护城河呢？为什么只有技术才算得上护城河呢？只要你够便宜，质量够好当然能占据市场。不过展望26年，还是要谨慎一些，从目前情况看，海外很多国家都对中国巨额逆差不满意，因此关税在二六年大概率会升，而二五上半年因关税因素导致出口前置，整体基数较高，所以二六年上半年出口会承压。此外，人民币持续升值也不利于出口。此外，一些先进制造业也开始崭露头角，纷纷在港A上市，这里有些机会，但投资难度也很大，特别是A股，相关公司的估值泡沫都很高，可以关注一些冷门的高精尖零部件或者器件制造业公司。红利股：红利股在二五年表现非常一般，整体看跑输指数，背后核心原因两点，首先红利股是防御性板块，在此前市场低迷时远强于指数，因此市场反弹时自然落后，此外是国内利率在下半年开始攀升，特别是四季度国债收益率动不动就大幅攀升，这显然是明显利空红利股。展望二六年，红利股还是有机会的，毕竟红利资产的特性就是，只要股价跌下去，那么股息率就高了，这性价比就又出来了。而从基本面角度分析，经济不会突然V，利率不会一直升，险资会继续加，目前中证红利股息率仍高于无风险利率约三百二十个基点。不过，我觉得对于一些国企红利股，还是要小心一些，从神华的千亿大交易，再到以及之前的大秦、陕煤等案例，不排除未来还有更多的国企开始并购大股东或者本地政府的其他资产，这样会大量消耗账上现金，股东权益还被摊薄，如果买入垃圾资产，那现金流也会影响，这必然影响分红能力。本来大国企天生就获得了垄断地位或独特的资源禀赋，那么自然在某些时间点就要承担社会责任，只是对小股东可能会不太友好，享受了那么多年的高分红，那现在小小牺牲下也正常吧。科技：AI产业链行情贯穿二五年，可以说是超级牛市，不论是美股AI产业链的映射，还是国产替代、还是各种供应链。展望二六年，我觉得要谨慎一些了，二六年各大互联网头部企业如果看不到明确的回报，那么很可能就会减少资本开支，对应的科技巨头产业链上的A股公司订单就会少，此外，AI相关产业链的公司的估值都是非常高了，竞争也非常激烈，一旦巨头的资本支出边际上收窄，也可能会引发双杀。此外，国内还有一些单独的情况要补充说一下。最大的变量就是国补，二五年国补带动了上半年消费电子、家电、汽车行业的高景气度，相关产业链公司业绩都很不错，但国补高潮基本已经过去，虽然目前看二六年会延续国补，但总量可能会比二五年有衰减，这也是需要注意的风险之一。五、商品黄金：分长期逻辑和短期逻辑。长期上涨逻辑：首先，美国财政和债务的不平衡，但如果二六年通胀下去、利率下去，则利空黄金；其次，美元地位的动摇，部分是和第一条关联，部分和川普的全球化政策有关稳定，如果大家开始重新信任美元，则利空黄金；同时，全球央行持续买入黄金，这里分成两部分，一些央行配置黄金是基于前两点，而某些央行配置黄金是基于脱钩，每年赚到的巨额美元顺差不再配置美元资产或者美债转向买金。短期逻辑就是资金博弈，二五年涨幅过大，存在随时回调的可能。其他商品方面，铜、铝和AI以及电力投资高度相关，铜被市场普遍看好，逻辑就是铜是AI时代的石油，但这个前提是AI行业泡沫不破；锂则看电车和储能。注意：白银为首的一些金属在二五年末的投机泡沫过于明显了，白银很可能是历史级的一生见到一次的高点。并且如果白银崩盘了，那么铂、钯、锡、铜、铝、锂乃至黄金这些也难以独善其身，他们都累积了不小的涨幅，都有回调的压力。其他资产：币圈二五年大震动，核心资产比特币四季度大跌，其他空气币波动更是剧烈。其实这东西本质上就相当于老一辈的邮票，新一批小登长大后，可能根本不会来玩币，到时候的结局并不会比邮票好到哪里去。注意我说的币圈和央行推的稳定币数字货币不是一个东西。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫当股票、债券和现金，都让你不安时（下），来自六亿居士。前面我们已经分享了股票以及债券在资产中起到的作用，今天我们继续分享商品和现金在资产中承担的角色。三、商品：抵抗特定风险相比股票和债券，商品类资产的意义，就更容易让人产生分歧。一方面，很多人会觉得它们波动大、周期强，长期收益看起来并不突出，于是干脆选择完全忽略。另一方面，也有人在某些阶段被商品的表现吸引，希望把它当成组合里的重要一环，甚至寄望于用它来对冲一切不确定。这两种看法，其实都容易走向极端。商品类资产最大的特点，并不在于涨不涨，而在于它们并不创造现金流，高度依赖供需关系、周期变化和外部环境。这也决定了，它们更像是一种工具型资产，而不是可以长期安放、反复验证的核心资产。从长期角度看，商品很难像股票那样，通过企业成长和利润积累，持续抬升价值中枢；也不像债券那样，因为有票息产出，能在组合中承担稳定节奏的任务。它更适合在特定环境下，对冲特定风险，或参与阶段性的结构变化。从这个意义上说，商品的价值并不在于有没有用，而在于什么时候用、用在什么地方。一旦你接受了商品是一种阶段性工具，而不是长期核心资产，就不太会再纠结它在组合中占多大比重，也不会因为短期表现，而反复动摇整体配置。四、现金：给予行动自由在所有资产里，现金可能最不被大家看好，但我一直强调的品类。很多人一提到现金，第一反应就是效率低、没收益、在浪费机会。尤其是在市场上涨或热点频出的阶段，手里拿着现金，往往会产生一种隐约的不安感，好像自己正在被市场甩在后面。事实上，在资产组合里，现金并不负责增长。它存在的意义，也从来不是为了跑赢谁。现金承担的，是一个非常基础、却极其重要的角色——选择权。当市场波动加剧、判断难度上升时，现金能显著降低你的决策压力。它让你不必因为已经全仓，而被迫在并不从容的状态下做选择。从这个角度看，现金更像是组合里的缓冲区。它不决定你能赚多少，却直接影响你在关键时刻，是被情绪推着走，还是还能主动行动。很多人真正害怕的，并不是现金本身，而是拿着现金，却不知道什么时候该用。于是，现金被赋予了过多的心理负担，反而成了一种焦虑来源。但这并不是现金的问题，而是我们在拿着现金的同时，又在不断用短期表现去否定它的存在意义。现金的价值，往往只在两种时刻体现得最清楚：一是环境高度不确定，你可以选择不动；二是机会真正出现，你可以从容出手。在这两种时刻，现金所提供的，并不是账面收益，而是行动上的自由。一旦你接受了现金的角色并非拖累收益，而是保留主动权，就不太会再因为一段时间没有出手，而反复怀疑自己的配置是否出了问题。现金的存在，本身就是一种底气。五、结语回头看会发现，很多配置上的纠结，其实并不是判断失误，而是我们在不自觉地，要求每一类资产，在任何阶段都证明自己是对的。可现实是，资产之间本就不是同一类选手，它们被放在同一个组合里，也不是为了相互竞争。股票，承担的是长期增长的可能；债券，承担的是系统稳定的责任；商品，承担的是特定阶段的工具；现金，承担的是行动与选择的自由。当你允许它们只完成各自的职责，而不再要求每一项资产都在任何时候表现优秀，资产配置这件事，反而会变得简单许多。真正重要的是：我们的组合，能不能在不同环境下，让我们保持清醒、从容，并且走得下去。这或许才是资产配置存在的意义。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫当股票、债券和现金，都让你不安时（上），来自六亿居士。随着资产配置越来越成为很多人的日常选择，后台和留言区里，常常会出现一些相似、甚至彼此对立的问题。比如有朋友问：市场不断走高，是不是该多配点债？与之相反的，也有不少朋友犹豫：债市这两年不赚钱，还有没有必要继续拿着？很对立，但也很现实。除了股债，也有人纠结黄金和大宗商品，既然长期收益较低，为何还得配？目前黄金处于历史高点，现在不配可不可以？或者说什么样的方式配置更合适？还有不少朋友，对手里现金越来越不安，总觉得会越来越毛。但其实内心也明白，现金是我们最大的选择权。这些问题看起来各不相同，但仔细想想，其实都挺常见的。问题并不激进，也谈不上贪婪，更多是一种拿着资产，却不太安心的状态。如果把这些疑惑放在一起看，会发现背后的困惑其实很一致：我们总是习惯用当下的表现，去判断一类资产还值不值得继续拿着，甚至希望它在每一个阶段，都能证明自己是对的。但问题也往往出在这里，资产配置这件事，本来就不是在比较谁最近更强，而是要想清楚——每一类资产，在组合里，本来是用来干什么的。一、股票：争取长期增长如果从配置的角度看，股票其实是容易被高估、也容易被误用的一类资产。很多时候，我们对股票的期待，远不止长期增长这么简单。既希望它能带来收益，又希望它在下跌时不要太难受；既希望它代表未来，又希望它在当下给出收益。但现实是，股票并不具备这样的能力。在一整个资产组合里，股票承担的角色其实非常单一：参与经济的长期增长。它并不是提款机，也不负责在任何阶段让我们都感觉良好。波动大、回撤深、阶段性体验差，本来就是股票资产的常态，而不是问题。很多朋友的焦虑，并不一定是因为持仓跌了，而是来自一种更高的期待：在下跌的时候，希望自己的账户表现依然优异，希望整个过程如想象般那么美好和简单。但这恰恰不是股票该干的活，股票的价值，体现在足够长的时间维度里。它通过不稳定的过程，换取向上的可能性。而这种向上的弹性，本身就意味着过程无法被平滑。如果你希望一项资产既负责增长，又负责稳定，那问题往往不在市场，也不在股票本身，而在于我们给它分配了一个它无法完成的角色。从这个角度看，股票更像是组合里的发动机。它决定了长期能走多远，却并不保证过程平坦。一旦我们接受了这一点，就不再需要用每一段时间的表现，去反复验证股票值不值得拿着。我们只需要确认一件事：在组合里，股票承担的，是不是我们希望它承担的那份增长职责。二、债券：搭建稳定系统如果说股票是容易被高估的一类资产，那债券恰恰是容易被低估的那一个。尤其在一段时间收益表现不理想的时候，很多人都会产生类似的疑问：“债券不涨，甚至还回撤，那它存在的意义是什么？”这个问题本身并不奇怪，但它往往隐含了一个前提：我们在用赚不赚钱，来衡量债券该不该存在。在资产组合里，债券的第一职责不是提高整体收益，而是降低波动、稳定系统。它不追求在顺风时跑赢股票，而是在市场不顺、情绪紧张的时候，帮我们把整个组合的波动稳住。很多时候，债券带来的并不是亮眼的回报，但却提供一种并不显性的价值：给我们争取时间。当股票下跌、波动加剧、生活承压时，债券的存在，意味着我们不必立刻做出决定，不必在最情绪化的时刻，被迫卖出风险资产。过去几年，我相信朋友们是有深刻体会的。从这个角度看，债券更像是组合里的减震器。它不决定你能跑多快，但决定你会不会被颠下车。也正因为如此，债券的价值，往往只有在你最不想要它的时候，才会真正体现出来。一旦你把债券的角色放回到这个位置，就不太会再纠结它某一段时间的表现好坏，也不需要频繁地在要不要拿着之间摇摆。我们只需要确认一件事：在我们的组合里，是否需要这样一类资产，在不顺的时候，能稳定我们的情绪，帮我们把波动降低，让策略能平稳地前行。今天就先分享到这里，明天我们会继续分享商品和现金在资产中承担什么样的角色。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫二零二六年集运投资指南：立足供需，洞悉价值的迷津，来自养叔的猫。一、绪论：集运的使命全球集装箱航运，对现代贸易的重要性是什么？连接四个世界——原料世界，能源世界，生产（制造）世界，消费世界。即通过时间和空间的转换，解决全球生产与消费地理分布的不均衡性。实现生产要素与最终消费在时间和空间上的高效匹配。地理环境和人力资源水平的不同，决定了原材料和能源往往集中在特定地区，制造业则因劳动力成本、基础设施、受教育程度等因素向特定国家或区域集聚，而消费需求主要分布在发达经济体和高收入人群所在地区。从二零零零年到二零二五年，二十五年时间里，是全球化飞速发展的二十五年，也是全球集装箱船队增长迅速的二十五年。总运力从二零零零年的约六百万集装箱激增至二零二五年的近三千万集装箱。船舶数量从两千六百二十二艘上升至七千四百九十二艘，平均船舶运载量从运载约一千七百集装箱增加到约四千五百集装箱，大型化趋势明显。这种运力扩张既反应了全球贸易需求的强劲增长，也为持续的贸易全球化提供了必要的运力保障。世界总是要发展的，人们总是要吃饭的，逆全球化的任何行为不过是发展过程中的噪音。从这个出发点，来看集运的供需问题，会有不一样的认知。二、集运供给侧的过剩问题观察集运供给侧，有两个世界：表世界：史无前例的订单船舶规模从表世界看，物理层面的名义供给正在经历历史性的暴涨，全球造船厂尤其中日韩的造船厂产能全开，新船以前所未有的速度下水；名义运力增长创纪录，可以说，二零二五年是集运供给侧扩张的一个历史性峰值年。根据最新数据，全球集装箱船手持订单量已突破一千万集装箱的心理关口，订单运力与现有船队之比维持在百分之三十左右的高位。这一数字虽然在比例上低于二零零八年金融危机前的极端水平，当时接近百分之六十，但在绝对数值上却创下了人类航运史的新高。二零二八年预计交付量将达到三百三十万集装箱的历史极值。但要注意的是，集运供给侧的激增并非均匀分布，而是呈现出极端的结构性分化。梳理全球集运前十大船司的新订单，高度集中在两类船舶：一类是可运载超过一万五千集装箱级的超大型船舶，主要用于东西主干线，目的是最大化规模经济；另一类则是可以运载七千至一万集装箱级中型船舶，主要还是为了替换老旧运力并适应区域贸易增长的需要，其中巴拿马型是主力。这种两极分化的新船投资逻辑反映了班轮公司对未来航线网络架构的构想，干线追求极致的单箱成本优势，区域线追求灵活性与覆盖面。同时，新船订单还呈现出强烈的绿色转型偏好——截至二零二五年底，订单中超过百分之七十的集装箱运力具备替代燃料能力，其中液化天然气仍是主导选择，甲醇紧随其后。这是船司响应越来越严格的碳强度指标和欧盟新规等监管压力的必然选择，也是行业对低碳或者零碳燃料基础设施逐步成熟的信心的体现，在AI加持下，推动集运供给向更可持续的方向演进，是大势所趋。里世界：有效运力的三个黑洞从里世界看，有三个“力”在平衡着这一股强劲的名义运力的增长：地缘政治的摩擦力，比如红海危机、中东危机等，被动地消纳了大量运力，成为有效运力的黑洞。地缘政治的摩擦力，最典型的莫过于红海危机导致的苏伊士运河断航，迫使亚欧航线船舶绕行好望角。从物理距离上看，这增加了约百分之三十到百分之四十的航程。为了维持周班服务，每一条航线需要额外投入两到三艘船舶。这一延续了二十六个月的地缘政治事件恰好充当了全球运力增长的“超级吸纳器”，瞬间蒸发了约百分之七到百分之九的全球有效供给。二零二六年，地缘政治的摩擦力，可能会带来一个预料中的冲击，并有可能会像疫情期间那样扰乱全球供应链——大规模船舶复航红海，欧洲港口的严重拥堵不在话下。环境法规的约束力，人为地拉低了集运的流转效率，强行吸收了本应溢出的过剩运力。除了地缘政治的摩擦力外，环境法规的约束力是限制有效运力增长的另一个结构性力量。这个约束力，是独立于运费、但取决于航程成本。国际海事组织推行的现有船舶能效指数和碳强度指标于二零二三年生效，并在二零二四到二零二五年开始产生实质性影响。新船舶运营修正案的年度减排要求促使船司不得不主动降低平均航速，这可吸收相当于百分之三到五的名义运力过剩；船舶能效指数则通过引擎功率限制进一步强化了这一效应。全球化发展的向心力，“四个世界”——原料世界、能源世界、生产世界与消费世界——各方都需要“吃饭”、都需要持续增长。这种需要发展，需要吃饭的内在驱动力，推动全球贸易与供应链深度融合，为集装箱航运提供了持久的需求支撑。近年来，全球经济虽然有起伏，但整体向上，向好，给运力的增长和消化，预设了不错的预期。根据数据，全球GDP自二零零零年的约三十三万亿美元增长至二零二五年的约一百一十万亿美元，年均复合增长率约百分之三；同期，数据显示，海运贸易总量从二零零零年的约六亿吨激增至二零二四年的十二点七亿吨，二零二五年上半年，全球集装箱贸易量增长百分之四点五，我预计全年集装箱贸易量增长百分之四左右。三、集运需求侧的向南看投资集运的很多人习惯于聚焦在欧美发达经济体，毕竟这是消费水平最高的方向，无可厚非。但他们忽略了正在强势崛起的全球南方国家和地区的集运贸易增长。虽然这些方向的消费能力不如欧美，然而，潜力巨大。从需求侧来看，很明显，二零二五年的全球集运贸易已经不是过去的那种同频共振的增长，而是呈现出鲜明的区域分化和贸易流向的结构性重构。传统的跨太平洋和亚欧航线作为需求的基本盘，正面临宏观经济周期的严峻挑战。北美市场有着关税驱动的短期波动与长期隐忧；进入二零二六年，贸易界最大的未知数之一是美国最高法院即将对特朗普所谓的对等关税的合法性作出裁决。如果对等关税取消，在投资热潮和低利率的推动下，美国经济可能会在二零二六年加速增长，那么由此产生的库存补充大概率会使航运业供不应求。如果对等关税继续，则会发生什么？航线需求被抑制，运力扰动继续加剧，全球集运船司可能会减少中美直航航班，转而增加亚洲南美、亚洲欧洲等替代航线运力，新兴贸易路线可能出现集装箱短缺。欧洲经济受困于能源成本高企、通胀粘性以及俄乌冲突的持续影响，制造业产出低迷，消费信心不足。总而言之。未来十年，连接新兴市场与中国的贸易走廊年均增长率将达到百分之四到百分之五，超过全球平均增长率的百分之二点七。这一更高增长将源于这些市场潜在的更快经济增长，以及它们作为中国经济的市场和供应国进一步融入的潜力。与欧美市场的疲软形成鲜明对比的是，“全球南方”正在成为集运需求的新引擎。特别是拉丁美洲、非洲和东南亚区域，展现出强劲的增长势头。中国对拉丁美洲的出口激增，二零二五年上半年中国对拉美出口市场份额从二零一九年的百分之二十七上升至百分之三十八。一些敏锐的船司已将大量新增运力部署至南美和非洲航线，南美航线的运力增幅高达百分之二十二。全球南方需求增长强劲，促使承运人转移运力。此外，由于好望角绕行吸收了大量吨位，亚欧航线依然保持紧平衡。未来的运力增长，将会根据需求侧的变化，集中于新兴区域，主干线供给日趋温和，若需求侧稳定，运费就能守住。四、行业侧：联盟的一致性二零二五年二月，全球集运业迎来了自二零一六年以来最重大的结构性变革。随着丹麦马士基和挪威欧洲联运公司联盟的解体，行业从原本的“三大联盟”格局演变为“三加一”的新竞争态势。集运的市场份额进一步重新划分，商业模式进一步迭代，全球前十大船司占了百分之八十五的市场份额，进入壁垒进一步加大。由于各方的主攻方向出现了错位，这可能导致运价市场的双轨制——高可靠性服务享受高运价，而普通服务则陷入“红海”竞争。五、从历史经验出发我们可以将二零二五年的市场环境与二零零八年全球金融危机及二零一六年韩进海运破产进行对比，就可以更清晰地定位当前周期的历史坐标。二零零八年 vs 二零二五年——需求休克 vs 供给过剩二零零八年，在全球金融危机打击下，全球的需求侧崩溃了。金融危机导致全球贸易融资枯竭，需求瞬间冻结，货量暴跌。当时订单簿占船队比例高达百分之六十，叠加需求归零，导致了灾难性的市场崩盘。而二零二五年，属于市场普遍认为的供给侧过剩。但全球需求并未崩溃，而是处于低速增长，危机主要源于供给侧的过度投资。与二零零八年不同的是，红海危机这一地缘政治摩擦力，在二零二五年扮演了关键的救市角色。如果没有红海危机，二零二五年的市场可能会是另外一番景象，虽然不至于和二零零八年一样，但也会削弱船司的盈利增长能力。一句话概括，二零零八年是无处运货，二零二五年是有货但船太多，靠绕路来消耗。二零一六年 vs 二零二五年——主要是资产负债表的强弱之别二零一六年的集运危机，主要是现金流枯竭，在韩进海运破产前夕，由于二零零八年的金融危机效应溢出，全行业经历了长达数年的价格战，各家船司的资产负债表极度脆弱，现金流枯竭，负债率高企。中远海控的负债率一度飙升到了百分之八十以上，现金流为负。二零二五年，则完全是另外一番景象，现金流充裕。得益于二零二一到二零二二年疫情期间的超额利润，目前主流船司手握天量现金。用一个词形容，就是财大气粗。在二零一六年，价格战打半年就有人破产；而在二零二五年，船公司有能力承受长达数年的低利润甚至亏损运营。市场出清的过程将异常漫长和痛苦，很难通过短期的“休克疗法”来淘汰过剩产能，但好在钱多，可以用时间来换空间。六、未来会怎样？究竟有谁会知道？综上所述，我认为，未来三年到五年，集运市场的走向将高度依赖于几个核心变量的演变：红海局势、全球宏观经济、以及联盟博弈的烈度。大概构建了三种可能的局面：地缘僵局维持，摩擦力加剧（基准情景，概率百分之五十）假设红海危机在二零二六年上半年持续；全球经济软着陆，无重大衰退。市场表现大概会将运力供需维持“脆弱的平衡”。新船交付的压力被绕行继续吸收。运价从二零二四年的高位回落，但不会崩盘，维持在略高于二零一九年的水平。在行业变化上，马士基加赫伯罗特联盟因高准班率获得溢价；拥有大量自有船舶的地中海航运公司也能维持盈利，而依赖现货市场的货代和小型船公司将面临挤压。灰犀牛回归（供应链风险，概率百分之三十）我从来不关心黑天鹅，黑天鹅是一个异常值，谁也预料不到；相反，灰犀牛则是可以预料的，假设红海危机意外解除；或者美国对华关税战全面升级导致跨太航线货量暴跌。在市场表现上，一旦苏伊士运河复航，约两百万集装箱的有效运力将瞬间回归市场，叠加新船交付，欧洲港口拥堵加剧，蝴蝶效应传导全球，供应链扰动，带来供需的失衡。而在行业变化上，全行业都会陷入深度亏损。闲置船队规模可能突破三百万集装箱。价格战将异常惨烈，甚至可能引发新一轮的中小船公司破产潮。站在多头视觉，老旧船舶将大规模送拆，港口拥堵，供应链扰动，运价暴涨。宏观复苏与补库存（上行风险，概率百分之二十）假设欧美央行大幅降息刺激消费复苏；“中国加一”带来的新兴市场需求超预期爆发。市场表现上需求会增长消化部分运力。虽然新船交付压力仍在，但强劲的需求将支撑运价在盈利区间上方。全球港口吞吐量增速超过百分之五。二零二六年不会是集运市场的拐点之年，我认为，真正的拐点可能在二零二七年。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫黄金之外，三只商品ETF独苗，真股债对冲利器，来自张翼轸。继黄金、白银火热之后，铜价也开始攀升。商品ETF，也因此受到的关注度增加了。在 A 股，商品 ETF 一直是一个小众品类，除了黄金 ETF 因为依托上海金，已经成了一个大品类之外，就只有三根 “独苗”。这三根独苗，都始于 二零一九年的政策春风，当时监管一口气批准了三个领域的商品 ETF。此后，暂无后来者。分别是成立于二零一九年十月二十四日由大成基金管理的大成有色金属期货 ETF，成立于二零一九年十二月十三日由建信基金管理的建信能源化工期货 ETF，以及成立于二零一九年九月二十四日由华夏基金管理的华夏饲料豆粕期货ETF。如果以这三只商品 ETF 都成立开始计算，将他们各自 ETF 与 A 股、三十年国债收益率对比，竟然豆粕和有色金属分列前二，三十年国债第三，中证 A 股就比能源化工 ETF 好一点。不过，在传统资产配置理念下，总体认为商品属于长期均值回归，通胀调整后真实收益率有限的商品，所以更看重的是他们与股债的异质性，可以降低资产组合的波动性。以逐年收益来看，三只 ETF 在这块上，的确效果是不错的。比如二零二一年，能源化工 ETF 在五个品种中表现最佳，二零二零年、二零二二年和二零二三年都是豆粕 ETF 表现最佳。这种异质性，相当了得。当然，这三个 ETF，各有各的特色，这里简单聊一下。当红品种：有色ETF这三只 ETF 里面，当红的应该是有色 ETF。需要提醒一下的是，ETF 里面有色相关的 ETF 不少，但其他的都是买有色股票的，唯独这个是买有色金属期货的。它跟踪的是上期有色金属指数，包含六个有色金属品种，目前铜应该是最大的权重，虽然实时权重看不到，但从之前看到八月的数据，大体在一半的权重。最近，铜价涨得相当不错。一方面，AI 算力的需求提升，导致了对电力的需求，而铜作为电线的重要原材料，也是受益，变成了 “AI” 概念。另一方面，黄金的飙升，让金铜比到了一个极低的水平。此前基于金银比、金铂比，白银和铂金都有了显著的补涨，所以市场开始炒作铜价的比值回归了。曾经吃贴水王者：豆粕ETF在有色 ETF 火热之前，前几年最热的商品 ETF 品种，应该是豆粕 ETF 了。豆粕 ETF 的收益之所以好，与前几年吃贴水的超额有关。不过近年似乎贴水盛况不在了。关于相关细节，关于这只产品的基金经理荣膺在上《面基》播客《 悄然牛了五年的小众资产，无人问津》时，有过详细介绍，堪称是最佳说明书，有兴趣的可以听听。低在尘埃里：能源化工ETF能源化工 ETF跟踪的是郑商所易盛能化 A 指数，具体持仓从 ETF 的三季报来看，是 PTA、甲醇和平板玻璃。在三个同期发布的 ETF 中，能源化工一度是上涨最猛的，尤其是二零二一年那个冲高的尖，但是之后就是跌跌不休，相比其他品种，低到尘埃里。但商品，长期来看属于均值回归品种，够低的价格水平，反而有关注的价值。不过，能源化工 ETF 这东西，认知上相对有点难，毕竟 PTA、甲醇和玻璃，对普通投资者，都不算熟悉的品种说 “能源”，其实许多投资者的用户心智，已经被更早出现的合格境内投资者产品，比如华宝油气和南方原油占据了，前者是石油开采股票，二零一一年就成立了，后者是挂钩西德克萨斯中质原油价格收益率的百分之六十加北海布伦特原油原油价格收益率的百分之四十，二零一六年就成立了。从这三者的逐年收益来看，能源化工在二零二零年比较抗跌，二零二三年也有不俗表现，但是类似二零二一年和二零二二年能源品种最疯狂的年份，锐度就略逊。当然，这三个品种，尤其是真正商品类的南方原油和能源化工 ETF，都处于横盘许久低位区域，什么时候能轮到表现一番还不得而知，但是小仓位作为分散风险对冲的左右，依然有意义。毕竟能源这东西，在低位前提下，可能每年跌就百分之十，但涨起来可能就是百分之五十的。