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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫虹吸行情还能持续多久？每一轮泡沫高潮的剧本都是类似的，来自中欧瑞博吴伟志。

五月份的全球股市，都开始出现了与A I投资相关的受益领域加速上涨，伴随着强力虹吸的现象。从全球的角度看，涨幅最大的市场是韩国、台湾、纳指，今年分别上涨了101%、54%、16%，五月份这三个市场涨幅分别28.45%、14.92%、8.36%。中国股市也出现了显著的分化，业务与半导体科技硬件更相关的创业板和科创板指数的表现要显著优于传统行业居多的上证指数与沪深300指数。

市场上冰火两重天，部分受益A I投资浪潮的股票持续受到资金的追捧，股价不断新高，而消费医药为代表的多数传统行业的股价不断创出新低。分化的行情这些年很常见，但是分化到出现如此严重虹吸的场景，却是非常罕见。很重要的一个原因，就是包括英伟达、美光、三星、海力士在内的一众A I数据中心建设的刚需型公司业绩增长非常迅猛，尤其是受益于存储价格暴涨，一众存储半导体公司的股价不到一年时间上涨超过10倍，但是从二零二六年的业绩来看，估值刚在10倍附近，看上去显得不算贵。

一
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这一轮A I引发的科技基建投资一再超预期
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未来继续高增长是否可持续？
Chat G P T的横空出世，引发了科技巨头纷纷下场开发自身的大模型，数据中心的建设必须先行。包括亚马逊、谷歌、微软、meta在内的美国四大云厂，在二零二四年之前，每一年的资本开支都是比较平稳的在1500亿美元量级附近，从二零二四年开始加大资本开支的力度，二零二五年四大厂资本开支增速为65%，达到4135亿美元，二零二六年计划资本开支达到7150亿美元，增速达到73%。

对于明年，四大厂的初步指引是9700亿美元。继续大幅增长，但相对于二零二六年增速降至36%。中国国内的投资规模增速，相对于美国来说会慢了一拍，或许中国互联网大厂资本开支的增速见顶时间会比美国大厂见顶时间晚一年或两年，但中国企业的投资规模会比美国大约小一个货币数量级。从全球总的A I基建投资增速角度看，二零二六年大概率是这一轮A I基建投资增速最高一年。

二
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美国头部几大云厂
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是否有能力无节制加大资本投入？
我们公司的研究员将亚马逊、谷歌、微软、meta四大云厂的的财务数据合并为一家公司，以便于大家更好的理解。在二零二四年以前，四大云厂的经营利润与资本开支的比例还是比较合理与健康的，二零二五年，历史性的看到资本开支超过了利润总额。如果按照二零二六与二零二七的资本开支计划，我们看到资本开支的总额将大幅超越利润总额。

经营现金流与资本开支对比，时间会晚一年，二零二六年的资本开支将超过O C F总额，二零二七年这个差额会拉开。除非这些资本开支能给四大云厂带来超预期的额外收入增长，否则继续无节制加大资本开支，对于管理层来说并非理性的选择。

三
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互联网泡沫为何会在两千年破灭？那一次互联网基建的资本开支有何规律？
90年代互联网热潮，也引发了科技基建的浪潮。当时资本开支的主体是电信运营商。面对未来互联网的星辰大海，谁不加快网络建设，一定会错失一个伟大的互联网时代。那一轮，电信运营商的资本开支从一九九五年的300亿美元开始逐渐温和提速，年度资本开支总额的最高点出现在二零零四年，那一年电信运营商的资本开支达到1600亿美元的峰值。从二零零五年开始资本开支持续负增长。峰值的资本开支规模是起步阶段的5.3倍左右。为何互联网股价的泡沫没能延续到二零零四年，我们做了一些数据分析，两千年股价泡沫破灭的这一年是电信运营商资本开支增速达到峰值的一年，这一年资本开支增速是30.8%，第二年下降的29.4%，往后增速逐年下降。

当然，引发当年互联网泡沫破灭的因素是多方面的，一九九九年下半年，为了抑制经济过热和通胀回升，美联储开始密集加息。高利率环境使得市场流动性收紧，那些缺乏实际盈利支撑，靠讲故事和烧钱维持高估值的科技股难以为继。加上微软遭遇反垄断初审败诉，互联网企业业绩不达预期等多种因素叠加。

四
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两千年互联网泡沫后段
，
虹吸阶段的一些现象复盘
两千年互联网泡沫冲刺阶段，大约从一九九九年11月份开始，在此之前，市场虽然有一定的强弱分化，但是从11月份开始，那些持有“老登”股票的投资人，已经无法忍受长期跑输“小登”股票这样的痛苦煎熬，纷纷开始下决心弃暗投明了---卖出手头不涨的“老登”，换股买入“新登”股。基金持有者与机构投资人也纷纷赎回业绩跑输的基金，申购业绩领涨的基金，虹吸现象进入加速。这些虹吸阶段弃暗投明的投资人，最终的命运会如何？历史已经告诉了每一个人，只是大家都淡忘了！我们最近复盘了那些在一九九九年业绩最好的当年的美国成长型基金，后来几年的表现如何？就四个字：惨不忍睹！

一九九九年这一年，也是一些著名投资大师的至暗时刻，这一年的巴菲特和安东尼.波顿都承受着巨大的压力。一九九九年12月27日，《巴伦周刊》发表了一篇当时引发轰动的封面文章，标题为《沃伦，出了什么问题？》这篇文章在当时充满了质疑甚至嘲讽的语气。这篇文章从四个维度指责巴菲特：首先业绩大幅跑输大盘，被指“失去魔力”。这一年伯克希尔股价下跌了23%，标普500指数上涨了18%，纳斯达克指数上涨了80%，这是伯克希尔自一九九零年以来首次业绩下滑。其次拒绝科技股，被视为“过时的老古董”。第三嘲讽伯克希尔的业务构成。第四是收购决策遭受质疑。充满嘲讽的文章发表后仅仅几个月，两千年3月互联网泡沫开始破裂，后面的故事大家都很熟悉了。

并非每一个基金经理都有条件像巴菲特那样坚守自己的投资纪律。尤其是中国的公募基金经理面临持有人巨大的压力。最近大家都关注到，国内两个以消费股投资见长，曾经管理规模接近甚至超过千亿级的基金经理的产品，官宣产品增加新基金经理，新增的基金经理都是今年业绩优异的科技型基金经理，看来又到了不换思想就换人的阶段。

五
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每一轮泡沫高点的剧本都是类似的！
今年以来，美股涨幅更好的公司，不是那些龙头公司了，而是一批景气出现上行的周期型的公司，存储股就是典型的代表。在A股的硬科技股大涨也有类似的特点，光纤、电子布、覆铜板这一类的公司，业绩与股价齐飞。这种现象在一九九九年也是类似的。

每一轮景气高点，市场热捧周期股，给周期股描述未来景气将长期持续下去，周期性不会再来了，应该用成长股的视角和估值来看待这些公司。多数投资人的行为剧本也是类似的：赎回当年表现不好的基金，去申购当年业绩优异的明星基金。---这属于典型的“顶峰慕名而来，低谷转身而去”。假如有一台时光穿梭机，将你带到一九九九年的12月27日，摆在你面前的有一九九九当年业绩排在前列的科技型明星基金，也有排名垫底的巴菲特和安东尼.波顿的基金，你会申购哪个？赎回哪个？

事实上，绝多数人都会赎回业绩排名垫底的巴菲特和波顿的基金，去申购明星的科技基金。大多数人为何会做如此错误的选择？原因只有一个---短期舒服！短期舒服与长期正确总是一对矛盾体，不可兼得！是选择短期舒服长期错误？还是选择短期痛苦长期正确？这就是一个残酷的事实：在资本市场上，通往成功发财的路总是冷冷清清，通往灾难的道路总是非常的拥挤！现在赎回排名靠后的基金去申购科技明星基金，他的底层决策逻辑，与二零二零年底，中国基民排着队申购消费型的明星基金产品，有什么不同么？我认为是完全一样的逻辑：买入近期业绩优秀的基金！这种投资决策逻辑是最不可取的！现在低谷转身而去的原因只有一个，因为当时你是在顶峰慕名而来的。

六
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回到近期市场和应对
虽然虹吸让不少投资人感到不愉快，虽然没有人可以事前精准预判泡沫破灭的时间点（有人大胆说也不要当真，这是玄学），但是从历史来看，这种虹吸持续的时间不会很长，大概率以月计了。做投资与任何事业都是一样的，必须坚持长期主义！坚持长期主义、坚持做正确的事，结果一定不会差的。

虽然当下的景气行业与公司多数与A I大基建有很强的相关性，对于这些领域受益显著估值没有明显泡沫化的公司，依然要保持开放的心态紧密跟踪积极参与；但世界这么大，A I景气之外仍然有大量的好公司，这些真正的好公司，短期资金被虹吸，恰恰给长期投资者很好的布局和加仓的机会。我们还是要相信——“长期来看股市是称重机”。

不必太紧盯短期股价与股票账户净值的短期波动，认真想一下你持有的资产当时的初心，这些资产目前在可选资产中比较下来是否还是最有吸引力的？如果答案是肯定的，那就不必太焦虑。长江黄河最终东流入海，但她的流向也并不总是朝东，股票投资为何很多投资人难以坚持正确，原因就是有太多的杂音，市场阶段性回调是杂音。别的资产短期涨幅很好自己手头的不涨，是不是错了？做投资最难之处就是过滤掉杂音坚持初心。

不做短期舒服长期错误的事！坚持做长期正确的事！不要太在意短期的波动与排名，只有如此才能穿越一个又一个周期。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫我对美团Callback的一点看法，来自思辨财经。

二零二六年第一季度财报发布当天，美团照例给核心机构投资者开了Callback。其中官方说了一个核心信息，即与阿里的外卖U E差扩大到了3块。对此，阿里回应：“完全不靠谱。不算总部成本餐饮U E差不到2块钱，算总部成本U E差更小，并且近期U E差在缩小。”

我们拿到了美团Callback的纪要内容，把管理层给出的几个关键数据放在一起算了算，越算越困惑，因为它们在数据和逻辑上是自相矛盾的。这就很奇怪。

下面我们就用美团自己在Callback上的信息来仔细做一下梳理。
美团在Callback上说了三件事：第一，纯餐饮外卖4月、5月已实现小幅盈利，第二季度有望整体盈亏平衡；第二，目前纯餐饮外卖和竞争对手的U E差已拉大至3元；第三，行业补贴持续退坡，竞争趋于理性。

我们来做一道简单的算术题。
如果美团第二季度外卖微利、和淘闪U E差3元同时成立，那意味着淘闪每单亏损3元。按照阿里餐饮外卖日均约6000万单计算，每天仅餐饮外卖就多亏1.8亿元。加上非餐部分，一个季度下来，阿里在淘闪上就是至少200亿的亏损。就是说，阿里在淘闪上的投入在继续扩大？

但王兴在电话会上又说“行业补贴终于变得更加理性”，也就是他认为淘宝闪购的补贴在减少。这是一个自相矛盾点。阿里的财报也证明了这一点。阿里二六年第一季度财报显示，中国电商的E B I T A相比去年同期减少了178亿，淘闪相比前几个季度已大幅减亏，而且后续的减亏时间线非常清晰：二零二七财年结束前有信心实现U E转正。阿里第二季度对闪购的投入只会更低，不会更高。

如美团管理层所说，第二季度具有季节性特点，本来就是外卖盈利表现最好的季节，淘闪应该也有比较明显的减亏才对。而且美团也说，长期来看，如果淘闪能做到盈亏平衡，美团的单均盈利能力是1到1.5元。也就是说，美团自己预期的长期结构性U E差只有1到1.5元。在行业补贴退坡的当下，双方U E差应该缩小，怎么反而会扩大到3块？

美团的管理层一直对外传递一个叙事："我们的效率远高于对手，烧钱也烧不过我们。"但数据其实并不支持这个逻辑。看今年二季度的情况，美团即使外卖U E转正，相比二零二四年第二季度同期核心本地商业的152亿利润，还是少了100多亿。这和市场对淘闪在第二季度的投入预期是差不多的，也是100多亿。再回头看一季度的实际数据，美团一季度调整后净利润同比减少约160亿（从盈利110亿到亏损50亿），与阿里对淘闪一季度的投入规模基本一致。

也就是说，今年一季度和二季度，阿里和美团双方战损比为1:1。但美团用亏损换来的是什么？丢了外卖市场份额，订单增幅有限，市场地位不可能再回到二零二四年。阿里同样亏了钱，但至少市场份额在实打实地增长，单量也达到去年同期的2到3倍。花同样的钱，一个是守住部分存量，一个是攻下增量——谁的效率更高？

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫即将见底的库存，对油轮意味着什么？来自乱世油轮。

霍尔木兹海峡目前已关闭三个月。出乎很多人意料的是，全球市场并未出现此前预计的灾难性后果，这很大程度上源于整个市场中亚洲石油需求大幅疲软。
我原本预计到现在局势会更严峻，但目前大部分石油供应缺口，正通过快速消耗全球商业库存与战略石油储备、以及亚洲各地炼油厂减产来消化。美国市场已明显体现这一点，中国亦是如此：中国大量动用原油、成品油及石化产品商业库存，以抵消原油进口的大幅下滑。

先看美国市场：美国战略石油储备持续下降，即将触及数十年最低水平；商业库存同步走低，原油进口量较战前水平仍少约50万桶每日。不难看出，在库存以创纪录速度消耗的背景下，美国当前原油出口规模与高加工量难以长期维持。从数据中可以清晰看出，这种被动推高出口的模式，从经济效益上看也难以持续太久。

亚洲买家需求疲软已是不争事实，船东、贸易商与租船方均深有体会；而战略石油储备持续投放，进一步加剧了市场需求疲软。一个直观指标是休斯顿M E H ‑ W T I价差，该价差反映内陆原油运往海岸出口的套利收益。4月初这一价差一度升至近8美元每桶，贸易商将原油运往海岸出口利润丰厚；而目前价差已回落至1美元每桶以内，回归接近正常水平。价差收窄并不意味着未来几周出口会立刻下滑，但它是一个潜在信号：原油出口套利收益已大不如前。背后主因仍是亚洲买家需求下降。

此外，库欣地区原油库存快速走低、接近库容极限，也对美国原油出口形成压力——原油在本土价值上升，同时给实物出口带来物流约束。需要说明的是，受库存与战略储备投放支撑，美国出口仍将维持高位；但常规W T I原油出口可能承压。这也说明，美国出口走高并非源于强劲需求或恐慌性采购，更多是大量供应被强行投放市场。
若这一趋势持续，美国原油出口将逐步承压，进而带动美国墨西哥湾油轮运费逐步下行，这一点已有显现。

不过，即便可投放市场的原油减少、货物与油轮实物需求下降，刚性需求依然存在，买家仍有未被满足的采购需求。因此只要跨区域套利收益可支撑运费，油轮运价就可能与实际货运量脱钩。美国墨西哥湾市场尤为明显，当地出口很大程度由套利驱动。因此，出口下滑对油轮运价的影响可能有限，最终取决于市场其余环节及区域内可用运力（目前区域运力十分充裕）。

本文定稿前最新美国能源信息署数据：截至5月22日当周，美国原油出口大幅降至444万桶每日，前一周为560万桶每日。当前出口仅略高于或持平战前水平，尽管出口量存在波动，但需求疲软信号明确。当周进口环比下降13.5万桶每日，商业库存与战略储备继续消耗，整个美国墨西哥湾原油出口体系持续承压。

美国成品油方面：汽油、柴油及其他馏分油库存如预期下滑；但受全球中质原油供应中断影响（中质原油通常航煤收率最高），航煤库存却保持稳定。乍看难以理解，结合全貌便可解释：美国整套炼化装置产量全面上升，且航煤产量增幅高于其他成品油。与此同时，航煤进口下降、出口增加。

背后原因大概率是美国炼油厂过度调整生产结构：优先提高煤油基航煤收率，而非汽油收率。最终航煤日产量增加超30万桶，其他成品油产量增长滞后。直接结果是：美国汽油库存减少近5000万桶，跌至十多年来低位；而汽油出口持续增长（大量销往欧洲）、进口下滑，正值美国进入汽油消费旺季。

欧洲方面：经合组织储备投放细节有限，截至5月1日已投放约9000万桶，当时另有2500万桶承诺投放。欧洲多数炼油厂利润率微薄甚至为负，后续炼油减产规模可能超50万桶每日，进一步拖累欧洲成品油出口，同时压制区域油轮运费。

转向亚洲市场：
韩国已敲定未来数月大量原油进口，最大限度降低供应缺口，5月海运原油进口量回升。其战略石油储备约1.036亿桶，3月释放2246万桶填补缺口；同时适度减产，挤压石化行业，部分出口仍正常流通。据《韩国时报》，按当前商业库存与战略储备消耗速度，韩国原油储备仅能支撑约3个月，之后将面临供应危机。

日本应对同样得当，进口保障力度更强，5月海运原油进口增幅高于韩国。日本商业库存+战略储备合计3.5亿桶，目前已消耗7000至7500万桶（其中战略储备6500万桶、商业库存500至1000万桶）。
中国进口下滑为日韩腾出了采购空间。按当前消耗速度，日本原油储备可支撑3至6个月。

印度没有日韩规模的战略石油储备，仅约2100万桶，据《印度时报》已消耗36%；但印度商业库存充足。战前商业原油库存约1.07亿桶，目前仅消耗1600万桶；另有约1.5亿桶成品油商业库存。5月印度海运原油进口小幅回升，初期依托俄罗斯海上浮仓原油。自战前以来，印度炼油加工量削减约50万桶每日，目前靠每日消耗20至25万桶商业库存填补缺口。因此印度也能维持较长时间供应，只要仍有油轮穿过霍尔木兹海峡运抵原油。

梳理以上各国情况，是为清晰呈现亚洲石油供需格局——油市与油运市场最大的驱动因素，正是亚洲需求疲软。
令人意外的是，受海峡关闭影响，亚洲整体韧性尚可，原油炼化加工量同比仅下降240万桶每日。其中大部分供应缺口由中国承担，而亚洲需求疲软，核心原因是中国大幅削减海运原油进口。

前几个月，中国依靠稳定本土产量、扩大管道进口、下调炼化开工率，无需大量动用商业库存与战略储备即可维持运转。但5月海运进口预计跌破650万桶每日，现有平衡已无法维持。中国原油供应与炼化加工量之间存在巨大缺口。由于中国大概率不会释放战略石油储备，缺口只能依靠商业库存填补。

海运进口数据可通过Kpler、Vortexa等平台核验，本土产量稳定在440至450万桶每日；管道进口最高可恢复至近170万桶每日，但无法长期维持，即便如此仍有约100万桶每日缺口。不排除中国存在数据调整，但简单推算可知，数据偏差大概率集中在需求与炼化端。而多数出行监测数据显示需求正常，并无突发大幅下滑迹象。因此，亚洲进口疲软，主要是中国承接了大部分供应缺口，并通过消耗商业库存予以对冲。

数据显示：中国原油进口较战前减少470万桶每日，降幅达38%。4月海运进口已大幅下滑，5月进一步走弱，同时美国封锁导致伊朗原油出口基本中断，加剧了进口下滑。
坦白说，这一降幅十分惊人。如此大规模供应减少，通常会引发经济灾难，但中国并未出现危机。即便计入商业原油库存投放，中国原油日消费量仍减少330万桶。

中国究竟如何做到？这种状态又能持续多久？
必须承认，中国应对此次供应危机的策略极具规划性、目标明确，主要通过三种方式消化供应缺口：投放商业库存，调整炼油产品收率结构，以及原料替代，将成本压力转移至石化行业。

仅二零二六年前四个月，中国商业库存与战略储备累计增加约1.35至1.4亿桶；仅5月单月，商业库存就消耗约3500至4100万桶。二零二五年中国商业库存日均新增50至150万桶，其中大量被加工为清洁油品与化工品。关键在于，中国供应链各环节均有缓冲库存。其战略石油储备据称达13至14亿桶，但商业库存总量未知，大量库存可能为地下储备。

为应对炼化减产，中国要求多家炼厂调整产品结构：优先生产汽油、柴油，减少液化石油气与石脑油产出。4月炼化开工率下降约6%，5月降幅或将扩大。同时，中国庞大的成品油商业库存，弥补了低开工率可能导致的短缺。此外，4至5月是国内炼厂检修季，部分原油加工量下滑源于检修，会小幅干扰统计数据。多重举措共同保障供应：石化炼厂原料改用聚乙烯等化工品、依托煤制烯烃产业，同时通过石化行业减产消化剩余缺口。压力主要集中在石化端，终端消费者几乎未受影响，为中国争取了大量缓冲时间。

从化工库存来看，4 月中国聚乙烯出口同比暴涨 479%。聚乙烯可替代石脑油作为石化原料，增量几乎全部来自商业库存。简言之，中国将更多原油用于生产汽油、柴油，同时挤压石化产能，并依靠大规模投放商业库存维持石化行业运转，多余化工品还供应亚洲其他国家，让周边国家可优先用自有原油生产成品油，为整个区域争取缓冲期。中国在供应链全环节投放商业库存，临时压低了自身及亚洲整体原油需求，这也是市场感知到中国原油进口疲软的根本原因。

中国煤制烯烃产业数据有限，但存在产能上限。能源信息机构O E I S数据显示，二零二四年该产业等效原油消耗量约3800万吨，折合75万桶每日；二零二五年产能小幅增长，但已接近历史高位，短期大幅扩产空间极小。即便满负荷运转，最多仅能抵消10到20万桶每日原油需求，已是乐观估算。此外，美国封锁导致伊朗甲醇对华出口大幅中断。中国每月自伊朗进口约100万吨甲醇，等效原油25到30万桶每日。伊朗甲醇供应锐减，意味着煤制烯烃产能提升，甚至无法形成净正面抵消效应。

截至目前，中国依靠远超市场预期的庞大商业库存，为自身及亚洲争取了缓冲时间。这对油运市场至关重要，一旦各国缓冲库存见底，买家将在市场上疯狂抢购剩余原油，重演3月初的抢货潮。抢购潮会同步带动油轮租赁需求暴涨，推高油轮刚性运价，套利交易进一步支撑高运费，出现运价与货运量脱钩的现象。随着亚洲各国库存逐步消耗，买家将持续竞价采购原油以延长缓冲期，直至再次出现市场恐慌。若霍尔木兹海峡持续关闭，这一趋势将延续，直至需求萎缩使市场重新平衡。

对油运行业而言，最核心变量是亚洲与中国需求何时触底反弹，亚洲买家何时重新主动竞价采购原油、消耗缓冲库存，库存接近枯竭时，新一轮市场恐慌何时到来。在海峡持续关闭的背景下，以上问题的答案，将成为决定油运市场走向的关键因素。

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科技成长股的冲涨不结束，价值股就没啥反弹机会，就那么些钱，右侧交易会继续买c p o这种，只有撞到南墙才会回头的，就和打篮球一样，手感好，连着进了好几个三分球了，为啥不继续投呢？直到投了一下没进，下一个球才会传别人的。投资也类似，叫做“得势不饶人”，站风口上，爱谁谁，就玩抱团，冲涨逼空。

如果说左侧低吸是散户的“必杀技”，那么“右侧抱团”其实就是机构的大招。知道机构对于成长股研究的很深，而且是重点布局，所以我对于冲起来的右侧，有所忌惮。之前说过，来这个市场就是“参赌”的，但牌桌、时点，牌友，可以自己选，如果觉得自己没啥优势，我就不玩了。

概率这种东西，总存在“不可消除的不确定性”，但如果总在对于自己相对有利的时候出手，拉长时间周期之后就会体现出“确定性的一面”。熊市进货，牛市出货这种方式其实很适合散户，不仅是“低买高卖”，而且考虑到了和竞争对手的区隔性（比如机构熊市根本进不了货）。

a股波动幅度很大,所以一旦跌起来或者冲起来所谓的“公允估值”基本就是一个摆设,所以我对于估值要求很高，不便宜不碰。近期科创50指数，波动挺大，说明已经有些“分歧”，长鑫科技估计6月份上市，长江存储也排在后面，他们为了这个准确很长时间了，所以募股书都不用看，上市前业绩做的都不错的。科技的叙事真明白的其实没几个，但这种东西，就像一种潮流，总能抓人眼球。

那些飘在远方的宏大愿景，配合扎实的增速表现，让人在虚实之间，“神往而有所感触”。即便是泡沫，那也并不是“虚无的一无所有”，事实上，人们每天都在讨论它，有期许，有兴奋，也有焦虑。那些agent，安装在很多终端上，关于token的消耗，甚至被培养成一种“生活习惯”。

成长股用市盈率那套玩意没法估的，要看业绩增速以及客户黏性，p s、p e g啥的，而且还有亚马逊那个例子，似乎“长期不盈利”也自成一种体系，蔑视这那些“只会挣眼前小利”的家伙们。这一切，形成一套“说辞”，在牛市中，广泛传播着，不知不觉中，人的头脑就会有“微醺感”。一种在朦胧中，“似是非是”的感觉，逻辑的自洽，配合持续上涨的股价，又一组的“虚实组合”可能也有所怀疑，但“眼见为实”的浮盈，让人追随。而且一旦这种趋势，持续一段时间，人们就认同那种“势不可挡”的气势，成为洪流中的一份“共谋”。

所以成长股之所以难估，一方面是对于“演绎思维”的考验，其实在初期，除了分析各种场景以及趋势，更多是对于想象力的考验。如果不亲身使用一下，其实很难获得“想象的支点”。因此熟悉那个新的产品之后，才能估得准一些。这种门槛对于散户是很高的，就像电动车刚出来的时候，了解最好的方式，就是自己买一辆，然后开开看。再比如ai起来了，最好的方式，就是open a i，claude，豆包，龙虾这种，都用一遍，了解具体应用以及整体架构。

另外，对于成长股讲安全边际实在可笑，因为“没有边际，才有成长的空间”。这是另一个难点，价值派很难跨过这点，也就是比如现在时间倒流。回到二零二四年的时候，不少人依然不敢“站在光里”，看不清盈利，也没有股息，似乎无法对于“价值”进行锚定，常用的d c f估值法，切换为“资本支出评估法”，也变得怪怪的。总之，完全是两个不同的东西，那种分裂感，就像一对“不可调和的矛盾”，也如北岛所言的那种“古老的敌意”。

即便是巴菲特，对于科技成长股这种“物种”，一生都也是“谨慎小心”的。即便后期到了“不得不碰”的地步，也仅仅是重仓了苹果这种“偏消费一些”的股票，这足以见得成长股的挑战难度。

我觉得，散户布局成长股最好的方式就是e t f，因为打散弹的话，判断好赛道就可以了。这是一种“简化”，它肯定不是最好的方式，因为如果有时间和能力，可以挖掘得更细致，抓个股会更准，但它也一定“不是最差的方式”，妥协就是寻找“最大公约数”。现实中，散户资源有限，一旦跌到低位，省去那些“过分琐碎的分析”快速完成“赛道布局”，几年前，我买入半导体e t f，没有经过太多的分析，主要是2点，第一那时候，缩量厉害，沪指3000点以下，成长股在熊市估值会杀的很厉害。第二，国家每年会很多钱买芯片，还受到各种限制，芯片产业的规模很大，已经“箭在弦上，不得不发”，估值低+大趋势，所以直接布局。

对于成长股的思考，根本不是“小登”两个字所能概括的，需要梳理技术框架、需求反馈、产品触碰、竞品调研、趋势预判以及产业链分析，那是一套挺专业的活，也不是简单抄作业能解决的，因为即便抄了，也未必敢重仓，更未必能拿得住，还未必能高点走人。

在冲涨阶段，趋势会形成“自发惯性”，要反转没那么容易，也就是不要低估“泡沫的韧性”，不是高了就马上要破的。就像不少人没啥本事，但人家领导的位子坐得很稳啊，这种“看似的荒诞”后面有深刻的逻辑链反馈支撑。
认识到“泡沫的坚韧”，才能更大程度地利用它。我完成半导体E T F三分之二的减仓了，早了点，但锁定了利润，后面的三分之一并不着急，慢慢跟着。

卖之所以难，是因为认识到“泡沫会破”是远远不够的，因为这个道理太廉价了，都知道的。而是要看清楚，以“成长之名”、以“科技之名”，一群人“共谋着”，推着那个泡沫坚韧地往前走。泡沫的韧性被逐利的本能支撑着，也总被人低估，它在一定时间内所向披靡，而且这段时间未必那么短。

这是一种“残酷的事实”，也验证着这个世界未必那么讲理。在这个时候，那些“价值逻辑”的底层结构有些晃动，也就是有时候未必那么“公允”，所以卖股票会更难一些。低点买入之后有些“锚定点”可以参考，但卖的时候如果按照“公允价值”设定出货点，往往愚蠢。难的不是具体数据的测算，而是两种思维存在冲突：一种是理性的分析，那是一个“机械式的宇宙观”；但后者需要加上一层“情绪影响”，需要尽力理解那些“不合理”，就像量子力学中存在的种种不可思议。

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近期医药板块的走势，让无数投资者陷入迷茫。行业整体跌多涨少，震荡低迷成为常态，不少细分个股持续探底、创出阶段新低。持续的弱势行情下，市场质疑声不断：医药板块究竟还有没有行情？沉寂许久的医药，到底还能不能涨起来？这是当下医药投资最核心的问题，而答案十分明确：医药行业必然会迎来修复上涨、再度突围的机会，所有持续的行情，本质都是业绩的兑现，有业绩才有持续性，无业绩只会是短期炒作。

A股市场永远遵循一个底层逻辑：短期行情靠情绪、靠热点、靠资金炒作，能够催生一日游、脉冲式的反弹行情，但这类行情没有支撑，来得快去得也快，无法给投资者带来稳定回报。而长期行情、持续上涨、趋势性反弹，唯一的核心支撑就是业绩。任何行业、任何板块，脱离业绩支撑的上涨都是空中楼阁，只有实打实的业绩增长、基本面改善，才能推动板块走出持续的上行行情，医药板块也不例外。

过去一段时间，医药板块整体疲软，核心原因正是行业整体业绩承压。此前受集采常态化、行业政策调整、市场需求波动等多重因素影响，多数医药企业盈利增速放缓，部分企业甚至出现业绩下滑。缺乏业绩支撑的板块，自然难以吸引资金长期驻扎，即便偶尔迎来政策利好、市场情绪回暖，出现短暂反弹，最终也会快速回落，这也是医药板块持续弱势、个股不断创新低的根本原因。但这并不意味着医药行业彻底失去投资价值。随着行业持续出清、政策逐步落地优化，医药行业已经告别普涨普跌的时代，全面牛市不复存在，结构性牛市成为主流。

未来医药板块不会出现整体集体大涨的行情，而是呈现明显的分化走势：业绩确定性强、基本面反转的细分赛道和个股，会持续走出独立上涨行情；而业绩疲软、缺乏核心竞争力的企业，仍会持续低迷、震荡下行。业绩分化，终将带来行情分化。在医药众多细分赛道中，C X O行业是当下兼具业绩确定性、周期反转潜力和估值优势的优质赛道，也是医药板块后续行情的核心突破口。从基本面来看，C X O行业已经明确迎来业绩反转、周期上行的拐点。

经过前期行业调整、产能出清，叠加全球创新药研发需求回暖，国内C X O企业凭借完善的产业链、超高的性价比和成熟的服务能力，订单量持续回升，营收、净利润增速稳步修复，行业基本面彻底改善。相较于其他医药细分赛道，C X O行业的优势十分突出。一方面，行业业绩增长真实可查、确定性极强，摆脱了此前的盈利低谷，进入稳步上行周期，为股价上涨提供了坚实的业绩底座；另一方面，当前C X O板块整体涨幅有限，估值处于历史低位，尚未出现资金抱团炒作、估值泡沫化的情况。近期市场资金更多聚焦于科技等热点赛道，C X O板块处于低关注度、低估值、低涨幅的状态，潜伏机会充足。

纵观A股历史行情，每一轮板块的持续上涨，都是业绩先行、行情跟进。没有业绩的热点只是昙花一现，而有业绩支撑的赛道，即便短期被资金忽视、行情低迷，最终也会被市场修复、价值重估。C X O赛道当前的状态，就是典型的“业绩先行、行情滞后”，基本面已经率先反转，股价修复只是时间问题。

总而言之，医药行业并非没有行情，只是不再有普涨行情。未来医药板块的机会，全部集中在业绩向好、周期反转的优质细分领域。业绩是医药板块上涨的唯一硬核逻辑，只要业绩持续兑现，医药细分赛道就一定会有持续的市场表现。而C X O行业凭借明确的业绩反转、低位的估值形态、充足的修复空间，必将成为医药板块突围的核心力量，迎来稳健的上涨行情。