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欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫A股的现金守恒，来自肖志刚。投资者经常会追问一个问题：股价下跌导致市值缩水，这些蒸发掉的钱，到底去哪里了？其实挺好回答的，如果你买了张三的股票，那么钱自然是去张三那儿了，而张三可能是从李四那儿买的，那么张三的钱就去了李四那里。每次交易过程中，不考虑税费的话，现金不会增加也不会减少，只是发生了转移，从买家转移到卖家了。这个追问不断循环下去，答案就出来了，最终是去了上市公司，因为所有的股票，源头都是上市公司IPO或增发而来的。就像大家手上的现钞，都是中国人民银行发行出来的，不管怎么流转，都属于央行的负债。股票市场的参与者众多，如果将参与者的现金流入、流出全部纳入统计范围，按照是否投入现金，将参与者分为两类：现金投入者与现金消耗者。现金消耗者包括税务总局（财政部）、交易所、证券公司、上市公司等主体，这些参与者并不是靠投入现金来参与股市，而是靠牌照来参与现金的瓜分。现金投入者主要指投资者，包括个人与机构投资者，凭借着出资额按比例，再根据投资能力，参与场内现金的瓜分。同时，股票市场其实始终遵循一个现金守恒的原则，用公式表示即为：期末现金=期初现金+流入现金-流出现金用个通俗的例子来说，就像打麻将，四位参与者，每位出资100元，合计400元。这是一个简单的零和博弈，不管过程中谁输谁赢，任何时间点去统计现金，合计就是400元，现金不会增加也不会减少。如果这个时候来了一个警察，罚款拿走100，就剩下300元。这种情况下，四个人最后算下来的总账就肯定是亏损的，也许从个人的角度会有人会赚钱。这个时候现金消耗者就是那个警察，现金从现金投入者，流到现金消耗者即警察手中，警察没有投入现金，但参与了现金分配，因为他有牌照，同时造成了100元的现金缺口。股票市场也是这样，现金总体是守恒的，无非是从这个参与方流到那个参与方了。如果这个过程中，现金消耗者拿走了现金，对于现金投入方即投资者来说，现金缺口就出现了，缺口主要是现金消耗者净抽血造成的。现金守恒不光体现在二级参与者之间，也体现在一级参与者中。典型的就是上市公司并购产生的商誉，上市公司在并购非上市公司时，如果被收购标的的净资产是10亿元，收购价格是80亿元，在收购之后，上市公司资产负债表的资产端少了80亿元现金，资产只多了10亿元，那么，多付出的70亿元溢价，则计入商誉。2018年大量上市公司由于商誉原因而大幅亏损，其实就反映了现金守恒这个规律。非上市公司的股东拿走了80亿元现金，相当于是高位套现了，对于上市公司来说，则是高位接盘，多付出的70亿元，其实大部分就是上市公司因为高位接盘而造成的亏损，只是这个亏损一直藏在商誉里面，但不代表不会发生亏损，毕竟现金被人拿走了。商誉减值的时候，就是将亏损坐实的动作而已。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫以史为鉴：二零零八年的有色牛市是怎么结束的？来自三石而立orz。之前写过一篇内容《金属的供需调整与平衡》，主要讲了供给端+需求端共同作用导致周期演变的简化模型，这两天以二零零八年有色周期的结束为例，来聊聊本轮行情的走向。在上述的专栏里聊到，一般什么时候会出现周期品的下跌？序幕通常由需求的趋势性逆转拉开，另一方面，价格上涨时期投入的新产能开始释放，加剧了供应过剩。二零零八年年年初，有色金属、化工类产品价格一路猛涨，企业利润也好于其他行业，到了年中的时候，部分金属价格创下历史高点；下半年，出现了雷曼兄弟破产的标志性事件，全球金融危机全面爆发国际大宗商品价格下跌，LMEX指数单月下跌28%，铜价从高点下跌近67%，化工、有色金属企业大部分处于亏损状况。有色金属和化工在一年之内遭遇冰火两重天。这一轮周期的结束，首先来自需求的塌陷，次贷危机全面升级并引发全球经济衰退，建筑、汽车、家电等有色金属主要消费行业受到重创，需求骤降。作为全球需求增长的核心动力，我兔的房地产、制造业和出口也受冲击，导致国内对铜、铝等金属的需求增速急剧下滑。据当时国统局数据显示，二零零八年我国10种有色金属产量为2520万吨，同比增长6.72%，已连续7年居世界第一；但产量增幅比二零零七年回落16.72个百分点，是新世纪以来增幅最低的一年。供给端来看，在二零零五到二零零七年的上行周期中，高利润刺激了全球范围内的勘探和产能投资，当需求突然消失时，这些惯性释放的新增产能加剧了市场的供应过剩。这种产能扩张的“滞后效应”，进一步加剧价格的下行。另外，因为有色金属具有金融属性，金融危机导致金融市场去杠杆化，资金迅速撤离商品市场，加剧了价格的下跌速度和幅度。二零零八年有色周期，起于东大城镇化和西大消费为引擎的全球经济繁荣，终于经济危机导致的需求塌缩和产能周期错配，是实体经济衰退、产能周期错配和金融泡沫破裂三股力量叠加的结果，标志着一个由强劲全球增长和美元流动性驱动的时代暂告一段落。这与本轮有色周期的“供给约束 + 新旧需求转换”的动因是有区别的。流水不争，交给时间。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫二零二六到二零二八年锂矿公司权益，来自柯中。本文将国内上市公司的碳酸锂权益从二零二六年到二零二八年的权益做一个更新，也简单的预测和计算了一下二六、二七、二八年碳酸锂的平均均价和市盈率对应的市值情况。在说这个事情之前，我们需要搞明白一个点，就是碳酸锂到底是什么？这个就跟阴极铜一样，是一个可以放到期货市场交易的，又称锂盐，是生产锂电池的核心上游原材料。碳酸锂的品质高低杂质的含量，决定了碳酸锂的价格，但是目前差异并不大，优质电池级碳酸锂和普通的电池级碳酸锂差价也就是几千的提纯费用而已，当价格已经来到十万以上的时候，成本和这些差异显得没有那么重要。因为涨价后，增值税是按照销售价来算的，所以各家的完税成本都是要提高的。碳酸锂又是通过锂辉石，或者锂云母，亦或者老卤水等生产成的，而生产前面矿石类的企业是矿企，而有锂盐加工厂的企业成为化工制造业。而自己有矿石的企业，就可以卖出给锂盐加工企业，生产碳酸锂。上一轮周期，矿石的涨价速度和结算方式的滞后性让锂盐企业也获得了惊人的利润，这一轮周期，就目前看锂辉石和锂云母目前的涨价幅度明显的快于锂盐成本的价格。所以企业想要获得完整的利润，必须要在矿端有较高股份和权益占比，才能拿到成本上的优势。光有锂盐大量的产能是没有什么意义的，这个就是我们说的矿产权益比例了。如果统计有不准确的地方，望指正。一、赣锋锂业就目前统计的结果来看，二零二五年差不多是十万吨左右的矿端权益，矿端经过这几年的投建，差不多在二零二五年基本大部分都完成了，还有一些项目爬坡，亦或者延迟等因素到二零二六年差不多是十二点五万吨，二零二七年是十五万吨，二零二八年到十八万吨左右。由于公司旗下的一个锂矿目前的产能只有五点五万吨左右，后续需要有个复产和爬产的过程，所以会影响二六年的权益产能。成本约7万每吨，储量约四千二百八十万吨。矿产权益以外的市值，也就是储能这块，我们暂时今年只给三百亿元市值，二六年可以给到五百亿元，二七年给到七百亿元，二八年给到八百亿元，当然这些都是拍脑袋给的电池估值。相对线性，有人说肯定不止，不止的话就自己在最后这个测算表里面自行加上。二、天齐锂业目前根据统计结果来看就是，二零二五年差不多是十二万吨左右的矿端权益，到二零三零年后，直接下降到十一点三五万吨权益。成本约六点八万每吨，储量约六百六十一点五万吨，总体来说，目前天齐就是一个十万吨左右的守门员，也没有太高的权益提升了，所以可以就当十万吨左右去预期的。三、中矿资源一月份技改完成，对应碳酸锂锂盐产能达到七点一万吨，去年大概还有两万吨碳酸锂当量的锂精矿库存，所以二零二六年大概可以应该有六点五到七万吨的产能落地的。二七年硫酸锂产能也可以落地，可以自己加工成碳酸锂，也可以委托加工，等于锂盐产能可以达到九到十万吨当量。因为自己的矿端产能在二七年可以达到八万吨的当量，二八年继续扩大产能到十万吨左右的当量。成本约成本可以降到约六点五万每吨，储量二六年会继续增储，整体潜力储量接近五百万吨碳酸锂当量。目前中矿争议较大的还是其他业务的市值问题，目前二零二五年我们当时是给的三百五十亿市值，目前到了二六年，我们预期可以给到四百五四亿市值了，因为铯铷的涨价加锗加铜都在二六年落地，而二七年，随着铜开始贡献利润，其他市值给到六百五十亿市值，加上锗镓锌在二七年后半年和二八年继续落地二期，所以二八年将其他业务的市值给到七百到七百五十亿市值。四、紫金矿业这个因为自身的业务市值太大了，公司最新的公告说明年碳酸锂产能到十二万吨，应该是打算十二万吨的全产能落地，还要计算他的权益。只能说金和铜有色大牛市的背景下，这个碳酸锂量，对公司市值带来的影响略少，比如我们说的夸张一点，一万吨碳酸锂对应两百到两百六的估值，那么紫金十二万吨对应就是两千四百到三千六百亿的市值，对应现在九千一百六十五亿的市值来说，带来的涨幅大概是百分之二十六到百分之三十三点八之间。成本七到七点五万每吨左右，储量一千八百万吨左右。五、盐湖股份之前的两万吨，加上新加的四万吨，收购的五矿大概能有零点七五万吨的增量权益。我们预期去年落地的四万吨今年能有两万吨左右的落地产能爬坡，去年四季度只完成了三千加的爬坡，看今年一季度具体情况再定这个能有多少，如果今年一季度这个爬坡到了单季度五千到六千吨，那么全年有达到二点五到三万吨的量，如果还是三千吨的话，那基本就是大概率是只建好了两万吨产能。我们预期二六年矿端是四点七五万吨，二七年是五点五万吨，二八年是八万吨。成本，总体新增产能和老产能综合成本是四到四点五万每吨，因为盐湖的税是跟着价格来的，价格越高税越高，之前卖六到六点五万价格对应的成本只有四万左右，但是随着售价的提高，成本大概率会来到六到七万每吨的样子，资源税按照碳酸锂售价的百分之六算。储量：察尔汗盐湖，大概九百万吨储量，盐湖占了百分之六十三，那就是九百乘零点六三等于五百六十七万吨。一里坪大概一百六十五万吨，折权益储量八十万吨左右。这里也是参考一下紫金的解释部分，因为盐湖自身钾肥业务占比较大，碳酸锂业务只是锦上添花。六、华友钴业这个也有一部分锂业务，目前产能到二七到二八年五到六万吨，因为公司市值也是较大，暂时这一部分锂矿产能对业绩和市值影响较小，所以也不好评估。更多也还是看镍和钴的估值。相对来说，镍，钴的涨价波动对公司的涨跌影响会更明显一点。估值不好计算。可以参考紫金或者其他的市值来看，比如说单万吨碳酸锂对应两百到两百六十亿市值，乘以五点五，那么能给公司带来一千一百亿到一千四百三十亿的市值提升，成本在七万每吨左右。七、盛新锂能锂盐端，直接拿半年报出来，十三点七万吨。矿端，总的就是一点八五加零点七加零点二五等于三点六加零点七加零点二五等于四点五五万吨当量。启成矿业百分之一百的股权，对应后面的产能是七点五万吨，不出意外是二零二七年底投产，到二零二八年权益产能高达十二万，但是这个尴尬的是奥伊诺矿业的矿可能到二九到三零年往后就面临采完的情况了。我们计算按不到二九年，所以二八年还是十二万，成本应该是在七万每吨左右，储量几个矿折合下来也有三百来万吨。八、雅化集团目前锂盐产能今年底可以达到十三万吨。矿端权益大概是李家沟权益零点六三万吨加非洲二点六三折合三点二五万吨。民爆业务大概值八十亿元的市值。成本在七万每吨左右，储量七十九点六万吨。九、永兴材料产能是三万吨，过去两年的产销都是二点四万吨左右。目前产能二六年还是算三万吨权益。二七年三万吨，二八年按照五万吨权益来计算。特钢业务给六十亿元估值。成本，公司之前说是不到六万每吨，成本后续会提高。储量合计三百二十三万吨。十、江特电机锂盐端产能四点五万吨。其他的矿关了。茜坑还在走流程，预期二六年落地。爬坡落地产能一万吨，二七年达到两万吨。二八年到两万吨，机器人电机业务给四十亿元市值。成本，新的矿按照七点五万每吨算。储量约八十三万吨。十一、融捷股份锂盐端：一点一二万吨锂盐端产能。锂矿端：甘孜州融达锂业，上升到了一点三万吨当量左右。二七年可以爬坡到一点七五万吨，二八年接近一点八万吨。成本：完全成本应该是在六到六点五万每吨左右。属于略低的那一类。储量：一百万吨左右。十二、天华超净锂盐端：所以权益产能是十六点五乘零点七五等于十二点四万吨左右。锂矿端：我们估算二六年二点五万吨非洲矿，二七年三万吨，二八年四万吨，其他的都只是包销权益，利润相对有限。成本：权益的在非洲成本六万左右。储量：暂时不考虑。其他的几个矿，我们就分别直接把二六到二八年的权益预期写出来。如果有不太准确的地方，望指正。藏格矿业：分别是一点四，二，三万吨。西藏矿业：分别是零点五，零点六，零点八万吨权益。海南矿业：分别是零点九，一点三，一点五万吨。大中矿业：零点五，二点五，六万吨。国城矿业：分别是一点一，二，五万吨。川能动力：分别是一点五，一点八，两万吨。众合三矿：一，一点五，一点八七五万吨这些我们就不一一用文字详细描述了。实际上权益统计出来，并不是最主要的，最主要的是针对二零二六年，二零二七年，以及二零二八年大概的均价做个范围预测，以及对应估值的预测。等于就是拍脑袋按计算器了。二零二六：因为二零二五年碳酸锂收盘价是十二万，比我们预期的高太多了，所以我们对二零二六年的碳酸锂波动范围做个大概的预期：对应的月线级别的波动范围是十二到二十二万，所以我们认为全年的均价大概在十七万左右。如果真是预期的供不应求，可能最高点二十二万挡不住。因为今年的市场估值是按照明年给的，所以今年算估值的时候，动态估值会显得较高，按照历史上的经验来看，锂矿的上升周期的第一个业绩兑现年，估值往往都是五十倍市盈率往上走的，而我们这里就保守一点，按照三十倍市盈率给。对应的就是二零二六年十七万吨的均价对应个股三十倍市盈率，然后分别通过权益算出来对应的市值，历史上对应的是二零二一年，这一年赣锋估值五十倍，天齐八十倍。二零二七：而到了二零二七年，我们认为碳酸锂的价格是从二十二到二十八万左右，对应的均价是二十五万，这个也算是相对保守的，因为二零二七年我们知道碳酸锂肯定是供不应求了。即使很多人都认为二零二六年是紧平衡的状态在二零热气年都会出现供不应求的局面，那如果二零二六年的价格均价能到十七万的话，二零二七年的价格二十五万的平均均价可能都显得略微保守。但是虽然价格很高，但是估值却往往对应的快速下降，历史上这个阶段对应的估值往往都在二十到四十倍市盈率之间，我们只给二十倍估值。所以二零二七年对应的平均价格是二十五万，对应的估值是二十倍市盈率。历史上对应的是2022年，这一年赣锋估值八倍，天齐七倍，估值低是因为二十二年碳酸锂涨到离谱的价格。二零二八：到了二零二八年，是否会大幅度过剩或者供过于求，取决于在二六年的扩张程度，目前也没法预测，感觉大家都会比上一轮更加克制一点，所以二八年即使各方面需求或者供给释放出来，导致价格下跌，也不会类似上一轮那么夸张了。对应的价格范围是十五到二十五万对应，对应的均价是二十万，但是这个地方已经进入大周期的最终阶段了。所以估值只给十倍。对应的价格均价是二十万，对应十倍估值，对应二零二三年，赣锋估值十七倍，天齐十二倍）如果目前其他业务占比较大的，都没有去计算他们未来的空间和涨幅，自己去计算一下，这个地方不算是不想引战，逻辑上因为传统业务占比较大，那么碳酸锂所带来的增量市值增长是有限的，弹性较小，如果想博弈碳酸锂周期，那么肯定是碳酸锂相对市值较小或者更纯粹一点的更好。最后整体来说，市场锂矿进入拐点向上的周期里，所以最终的看点还是业绩增速最快的方向。二六年供需表也出来了，对应的是二六年出现供给最乐观的情况下就是紧平衡，稍微供给出一点问题，就是供不应求，个人倾向已经开始供不应求了。那么业绩增速最快大概率就是锂矿权益产能目前已经落地最多，且单万吨目前市值比最小的未来是在估值修复和业绩提升上面带来的增量是最大的。当然这里可能争议最大的，就是大家对今年明年以及二八年的平均价格，以及对应的估值到底给多少的问题，实际上就这个问题，已经困扰我两到三周了，为什么这篇文一直出不来的关键就是这个拍脑袋的事情很难做，最后个人也懒得那么精确了，上行周期里面，模糊的正确反而是更有意义的事情，不用那么精确。实在做不好这个，可以用未来三年平均市值来参考合理估值，也有可能二七年最高价三十万打不住，也有可能二八年平均价格比二十万的更低。总之一个点，各取所需，这个也只是提供一个思考问题的方式。另外一个最重要的问题就是兑现时间问题，这个就仁者见仁智者见智了，参考上一轮周期大概就是二六年底到二七年初。另外这一轮资源有色牛市以及大盘的最终点位也不好预测的，只能说如果市场配合，市场流动性允许，复制一下零五到零七年的资源股的小牛市还是可期的。当然要复制当年资源股的大牛市，还是有点难度，毕竟那一轮资源股的大牛市，不少最低点到最高点涨幅高达五十倍左右的。另外按照上一轮周期最高点，对应机构给的估值就是二零二一年大概是二十五倍市盈率对应二十万的价格。但是实际上最终涨到了六十万的价格，后面的涨价都没有给定价了。所以这一轮周期，最高点市值我们按照二零二七年二十五万的价格，给二十倍市盈率去锚定并不算过分。因为如果二零二六年底上证来到四千到五千点，且其他有色估值也不便宜的时候，市场上二零二七年动态估值低于二十倍且增速还很夸张的标的基本没有了。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫二零二五年总结和二零二六年展望，来自价值at风险。首先看一下二零二五年我个人账户收益情况：A股账户创新药占大头，少部分红利，一部分隐形冠军制造业，前三季度大幅跑赢指数，收益一度接近百分之九十，但四季度创新药回撤明显，最终全年收益百分之四十五。港股账户主要以红利股为主，外加少部分医药，全年收益百分之二十一，跑输恒指六个百分点，主要是红利股二五年表现一般。港股账户已经连续两年没跑过恒指了，二四年是港股个股显著弱于恒指，恒指在二四年初就见底，而大部分港股一直跌到九月份才见底，此外二四年我港股账户持仓中医药的仓位较高。最后美股有少许仓位，配置了三个美股，大幅跑赢美股指数，主要是运气好低位买了英特尔。综合下来，全年收益大约是在百分之三十三左右。二零二六年展望：一、全球宏观经济美国经济二五年保持高增长，强韧性，核心是依靠居民消费和AI投资。从目前情况推测，二六年很可能继续延续增长，衰退概率很小，变量不在于居民消费而是AI产业链。美联储在二五年“提前”降息后，有激进的投行甚至只给二六年一到两次的降息空间，我倒是觉得没那么好判断，降息次数将会和AI泡沫坚挺程度高度相关，当然前提是美联储仍能保持“独立性”。美债收益率会缓慢下行，曲线趋平。但最终走势还是要看AI和劳动力市场情况。市场已定价二零二六年的年终利率至百分之二点九。欧洲继续看衰，特别德国，新兴产业远落后美国，传统产业不如东南亚，下滑的趋势还会延续。日本方面，通胀循环依然保持良好，日本央行继续推动货币政策正常化，债市收益率持续上行，不过感觉继续走高的压力也很大了，不仅是基本面没有突出的产业支撑，还要考虑高市早苗的政策，因此在此背景下日本央行货币政策正常化的步伐会变得谨慎。关于全球债务问题，虽然我一直再说，债务的结构、增速和利率要比总量更重要，但不意味着总量就完全不重要。债务的本质是透支未来贴现当下，相当于把当下的问题交给后人解决，而这个逻辑成立的前提是，要么有更多的后人，要么有更好的技术。这也是为什么那么多国家都在关注生育率。如果未来你没人科技还落后，那市场自然会怀疑你的永续经营能力，怀疑你的债务无法滚动下去，这时候利率高低已经不再重要，债务总量就成了关键。二、美股标普五百的席勒市盈率升至历史九十五分位，市场集中度同样空前，七姐妹市值占比达百分之三十三，自二零二一年以来涨幅占标普五百总增幅的百分之五十五，远超二零零零年纳斯达克泡沫时期的百分之二十五。可以说美股目前基本由AI产业链主导，因此AI产业链的动向极为关键。过去两年，AI 的关键词是“砸钱”。云厂商为了抢占算力，疯狂采购GPU、网络设备；各种初创公司租算力、租机房，七姐妹二五年前三季度总资本开支达五千零九十四亿美元，但二零二六年的共识开始微妙地变化：AI 不是不要砸钱了，而是砸的钱必须越来越看得到回报。我觉得目前AI巨头们的烧钱行为无法持续，算力是在不断增长，但带来的产出越来越小，而技术的突破，完全就可能让之前的投入瞬间归零，最后，通过大规模烧钱来争夺头名位置，并不一定能带来马太效应，AI下游应用的用户粘性太低了，用户更换模型和产品的成本非常低，没有习惯性依赖，而且也没有品牌效应，既然没有赢家通吃的红利，那么“军备竞赛”意义就没那么大了。一句话总结：AI必然是二零二六年全球股市的C位，是波动率的核心。二六年AI叙事将会从无脑砸钱的“军备竞赛”转向“砸的钱必须要能看得到回报”，因此AI行业会在二六年出现巨大分化，部分公司的泡沫将会破裂。当然，我虽然认为AI有泡沫，但我不认为会和科网股泡沫那次一样破裂，毕竟还是有一定基本面作为支撑，几大科技股巨头有稳定现金流支撑资本支出，高资本支出并不会一下子断崖式下跌。最后，还是那句话，你可以短期看空美股，但长期还是谨慎一些，美股总会不知道在什么时候那些行业就又会冒出一些牛逼的创新科技公司，除非美帝不在吸引全球最优秀的人才和资金，科技不再领先，那么这是就可以看空美股了。三、国内宏观核心关注点在产业转型，新兴产业替代传统产业、制造业加速升级，不过大部分新兴产业的支点还是落在出口上，当然AI产业链中也有一部分是国产替代，因此出口仍然是二六年最大的支撑力。消费和投资我认为不会有大的起色，二五年其实也出了很多消费刺激政策，但这只影响短期，并没有改变长期的本质的问题，不过我相信关于二次分配的政策或许很快就会出炉，此外，部分消费品可能会有边际上的好转。而投资这块，整体看，基建、地产这些投资主力高峰期已经过去，甚至很多地方存在过剩，需要漫长的消化时间，下一个大周期或需要再等两代人，当然也有少部分行业或地区的投资还会加速。注意，转型需要时间，在完成之前，经济新旧动能切换，老的褪去，新的暂未跟上，体现在各种总量指标上就是出现下行，但就如同央行多次强调，不要在关注一些宏观金融指标，这些已经是过去式了。货币政策和财政政策方面，二六年降息是必然的，但财政上可能会比较克制，难有大刺激行为，毕竟二五年赤字已经那么高了，支出端扩大，但收入端增速在下滑，所以二六年财政开支在边际上不下滑就很不错了，当然如果拓展了新的收入点，那就有可能加大财政开支。最后，对于下半年大幅走弱的中债，二六年我的看法是止跌企稳，二五年下半年这波中债利率上升的幅度和速度超预期，但我认为中债利率上行空间极为有限特别是中短债，二六应该会有明显下行，理由如下：当前基本面扛不住短期利率的继续上升；其次，二五年上半年财政发力很猛流动性异常宽松，所以二六年上半年流动性或许边际上会有收窄；同时，海外利率二六年继续向下，国内利率二六年也可能要松动了；此外，银行负债成本加二十到三十个基点可以视为十债的可投资水平，当前银行平均负债成本百分之一点五到一点六之间。十债利率百分之一点八到一点九具有可投资价值，百分之二以上大胆买。不过超长债可能会弱于中短债，因为长债过去几年利率下行太快，有修复的必要，以及场内资金对中国长期基本面或者通胀走向存在较大分歧。四、行业消费：在二四年低迷后二五年继续低迷，只有一些必要消费属性强的和国补相关的行业还算勉强能维持增长。而可选属性越强、毛利率越高的行业，下滑越猛，最典型的如医美、白酒，目前这些行业看不到拐点的迹象。而此前火爆的新消费在二五年下半年也计提低迷，国补相关的消费品在下半年也有明显回落。展望二六年，我觉得对消费应该乐观一些，一方面是随着股价连续低迷，有些消费股已经跌至估值合理区间，而出口海外的家电、家具或者日用品、汽配等细分消费品小龙头公司在业绩还可以的情况下股价一路下跌，这两种属性的消费品公司下行空间都比较小了；另一方面国家政策不断向消费倾斜，国补二六年会延续，至少保证了下限。具体到细分，可以参考日本当年，消费M型趋势会更甚，底层或者说必要消费品、顶层或奢侈品以及出口海外的消费品还能稳定增长或不下滑，中间层会大幅衰落，其中一些小众赛道能够脱颖而出。医药：二五年是行业拐点以及修复之年，主要针对创新药，一方面是国内支付端开始在创新药投入更多的资源，更重要的是中国药企依靠高性价比打开了海外市场。长期来看，决定医药行业总量的不是老龄化趋势而是医保池子以及支付能力，这也是医药二五年之前长期大熊市的根本原因，至于器械，由于器械的集采是滞后于药品不少，且医院控费和反腐的压制，导致器械走势远弱于药品。展望二六年，在经历二五年大涨后，大部分公司估值已经从低估提升至合理甚至高估，我判断行业的整体性行情难再有了，最终这个行业只有少部分拥有优秀研发能力的药企才能跑出来，当然对于一些中小药企也不是完全没有机会，只是投资难度会很大，而一些垃圾公司不排除会跌回到二四年的低点。建议只关注那些优秀的公司，他们在经历二五年四季度的调整后，二六年很可能重拾上升动力，继续新高。制造业：关注那些技术有优势的全球隐形冠军企业，仔细复盘不难发现，A股这两年有不少优秀出口制造业公司的业绩和股价均表现优异，出口这个大板块中 “藏龙卧虎”，隐藏了很多隐形冠军好公司。虽然很多人看不上这些制造业，认为只是依靠性价比抢占市场，但为什么性价比就不能是护城河呢？为什么只有技术才算得上护城河呢？只要你够便宜，质量够好当然能占据市场。不过展望26年，还是要谨慎一些，从目前情况看，海外很多国家都对中国巨额逆差不满意，因此关税在二六年大概率会升，而二五上半年因关税因素导致出口前置，整体基数较高，所以二六年上半年出口会承压。此外，人民币持续升值也不利于出口。此外，一些先进制造业也开始崭露头角，纷纷在港A上市，这里有些机会，但投资难度也很大，特别是A股，相关公司的估值泡沫都很高，可以关注一些冷门的高精尖零部件或者器件制造业公司。红利股：红利股在二五年表现非常一般，整体看跑输指数，背后核心原因两点，首先红利股是防御性板块，在此前市场低迷时远强于指数，因此市场反弹时自然落后，此外是国内利率在下半年开始攀升，特别是四季度国债收益率动不动就大幅攀升，这显然是明显利空红利股。展望二六年，红利股还是有机会的，毕竟红利资产的特性就是，只要股价跌下去，那么股息率就高了，这性价比就又出来了。而从基本面角度分析，经济不会突然V，利率不会一直升，险资会继续加，目前中证红利股息率仍高于无风险利率约三百二十个基点。不过，我觉得对于一些国企红利股，还是要小心一些，从神华的千亿大交易，再到以及之前的大秦、陕煤等案例，不排除未来还有更多的国企开始并购大股东或者本地政府的其他资产，这样会大量消耗账上现金，股东权益还被摊薄，如果买入垃圾资产，那现金流也会影响，这必然影响分红能力。本来大国企天生就获得了垄断地位或独特的资源禀赋，那么自然在某些时间点就要承担社会责任，只是对小股东可能会不太友好，享受了那么多年的高分红，那现在小小牺牲下也正常吧。科技：AI产业链行情贯穿二五年，可以说是超级牛市，不论是美股AI产业链的映射，还是国产替代、还是各种供应链。展望二六年，我觉得要谨慎一些了，二六年各大互联网头部企业如果看不到明确的回报，那么很可能就会减少资本开支，对应的科技巨头产业链上的A股公司订单就会少，此外，AI相关产业链的公司的估值都是非常高了，竞争也非常激烈，一旦巨头的资本支出边际上收窄，也可能会引发双杀。此外，国内还有一些单独的情况要补充说一下。最大的变量就是国补，二五年国补带动了上半年消费电子、家电、汽车行业的高景气度，相关产业链公司业绩都很不错，但国补高潮基本已经过去，虽然目前看二六年会延续国补，但总量可能会比二五年有衰减，这也是需要注意的风险之一。五、商品黄金：分长期逻辑和短期逻辑。长期上涨逻辑：首先，美国财政和债务的不平衡，但如果二六年通胀下去、利率下去，则利空黄金；其次，美元地位的动摇，部分是和第一条关联，部分和川普的全球化政策有关稳定，如果大家开始重新信任美元，则利空黄金；同时，全球央行持续买入黄金，这里分成两部分，一些央行配置黄金是基于前两点，而某些央行配置黄金是基于脱钩，每年赚到的巨额美元顺差不再配置美元资产或者美债转向买金。短期逻辑就是资金博弈，二五年涨幅过大，存在随时回调的可能。其他商品方面，铜、铝和AI以及电力投资高度相关，铜被市场普遍看好，逻辑就是铜是AI时代的石油，但这个前提是AI行业泡沫不破；锂则看电车和储能。注意：白银为首的一些金属在二五年末的投机泡沫过于明显了，白银很可能是历史级的一生见到一次的高点。并且如果白银崩盘了，那么铂、钯、锡、铜、铝、锂乃至黄金这些也难以独善其身，他们都累积了不小的涨幅，都有回调的压力。其他资产：币圈二五年大震动，核心资产比特币四季度大跌，其他空气币波动更是剧烈。其实这东西本质上就相当于老一辈的邮票，新一批小登长大后，可能根本不会来玩币，到时候的结局并不会比邮票好到哪里去。注意我说的币圈和央行推的稳定币数字货币不是一个东西。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫当股票、债券和现金，都让你不安时（下），来自六亿居士。前面我们已经分享了股票以及债券在资产中起到的作用，今天我们继续分享商品和现金在资产中承担的角色。三、商品：抵抗特定风险相比股票和债券，商品类资产的意义，就更容易让人产生分歧。一方面，很多人会觉得它们波动大、周期强，长期收益看起来并不突出，于是干脆选择完全忽略。另一方面，也有人在某些阶段被商品的表现吸引，希望把它当成组合里的重要一环，甚至寄望于用它来对冲一切不确定。这两种看法，其实都容易走向极端。商品类资产最大的特点，并不在于涨不涨，而在于它们并不创造现金流，高度依赖供需关系、周期变化和外部环境。这也决定了，它们更像是一种工具型资产，而不是可以长期安放、反复验证的核心资产。从长期角度看，商品很难像股票那样，通过企业成长和利润积累，持续抬升价值中枢；也不像债券那样，因为有票息产出，能在组合中承担稳定节奏的任务。它更适合在特定环境下，对冲特定风险，或参与阶段性的结构变化。从这个意义上说，商品的价值并不在于有没有用，而在于什么时候用、用在什么地方。一旦你接受了商品是一种阶段性工具，而不是长期核心资产，就不太会再纠结它在组合中占多大比重，也不会因为短期表现，而反复动摇整体配置。四、现金：给予行动自由在所有资产里，现金可能最不被大家看好，但我一直强调的品类。很多人一提到现金，第一反应就是效率低、没收益、在浪费机会。尤其是在市场上涨或热点频出的阶段，手里拿着现金，往往会产生一种隐约的不安感，好像自己正在被市场甩在后面。事实上，在资产组合里，现金并不负责增长。它存在的意义，也从来不是为了跑赢谁。现金承担的，是一个非常基础、却极其重要的角色——选择权。当市场波动加剧、判断难度上升时，现金能显著降低你的决策压力。它让你不必因为已经全仓，而被迫在并不从容的状态下做选择。从这个角度看，现金更像是组合里的缓冲区。它不决定你能赚多少，却直接影响你在关键时刻，是被情绪推着走，还是还能主动行动。很多人真正害怕的，并不是现金本身，而是拿着现金，却不知道什么时候该用。于是，现金被赋予了过多的心理负担，反而成了一种焦虑来源。但这并不是现金的问题，而是我们在拿着现金的同时，又在不断用短期表现去否定它的存在意义。现金的价值，往往只在两种时刻体现得最清楚：一是环境高度不确定，你可以选择不动；二是机会真正出现，你可以从容出手。在这两种时刻，现金所提供的，并不是账面收益，而是行动上的自由。一旦你接受了现金的角色并非拖累收益，而是保留主动权，就不太会再因为一段时间没有出手，而反复怀疑自己的配置是否出了问题。现金的存在，本身就是一种底气。五、结语回头看会发现，很多配置上的纠结，其实并不是判断失误，而是我们在不自觉地，要求每一类资产，在任何阶段都证明自己是对的。可现实是，资产之间本就不是同一类选手，它们被放在同一个组合里，也不是为了相互竞争。股票，承担的是长期增长的可能；债券，承担的是系统稳定的责任；商品，承担的是特定阶段的工具；现金，承担的是行动与选择的自由。当你允许它们只完成各自的职责，而不再要求每一项资产都在任何时候表现优秀，资产配置这件事，反而会变得简单许多。真正重要的是：我们的组合，能不能在不同环境下，让我们保持清醒、从容，并且走得下去。这或许才是资产配置存在的意义。