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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫中国玉米市场十年周期复盘与二零二六年展望（上），来自治雨。

中国玉米市场正站在一个十年周期的历史拐点上。从“临储巨量压仓”到“全渠道库存见底”，从“定价权旁落”到“国家意志强势纠偏”。本文将以详实的数据复盘过去十年的市场轮回，揭示每年高达6000万吨需求缺口的真实填补路径，并预判在连续三年贸易商惨烈洗牌后，二零二六年玉米的市场即将会迎来回血与涅槃。

站在十年周期视角观察中国玉米市场供求关系，会发现一个简单又显而易见的事实：伴随着中国人民餐桌改善和中国玉米深加工产业的发展，中国已由粮食净出口国转变为净进口国。中国玉米市场需要以进口或者国储拍卖等方式来填补每年高达6000至8000万吨的需求缺口。

这一论断的最坚实证据是：从二零零八年国家首次开始临储玉米收购至二零一五年最后一批收购结束，国家临储玉米合计库存高达2.36亿吨；此后为了临储玉米去库存，国家鼓励玉米深加工产业发展（年加工需求从4000万吨跃升至8000万吨）并伴随着中国人餐桌改善、养殖业发展，中国玉米由过剩转变为不足，从二零一七年国家开始拍卖至二零二零年拍卖收官，2.36亿吨天量玉米被市场消化于无形。

临储玉米收官，临储小麦接棒，从二零二零年9月开始至二零二一年6月截止，国家合计释放5100万吨小麦用于填补市场需求缺口。临储小麦收官，进口玉米及进口替代物接棒，各类饲料能量谷物合计进口量从二零二零年的3757万吨跃升至二零二一至二零二四年期间的8000万吨以上并辅以国家定向饲用稻谷拍卖，才最终填补了市场二零二一至二零二四年的需求缺口。

但问题也在二零二二、二零二三、二零二四这三年悄然累积，由于这期间大量放开进口，尤其是保税区进口玉米粉的悄然大量入关，中国玉米青黄不接时期的玉米定价体系不再是收粮成本+持有成本，而是进入了以世界粮价为定价基准的阶段，导致这三年期间连续存在“卖倒撅现象”，即是说：粮食贸易主体在每年10至12月高价存玉米，却在来年6至9月低价卖，收粮存粮主体在这期间动辄每吨亏损200至300元。

连续三年亏损后，累积的问题终于在二零二四年10月发生总爆发：由于收粮贸易主体连续三年亏损，资金断裂，信用崩塌，杠杆收缩，老百姓的粮食在二零二四年10至12月期间出现卖粮难的现象，赔钱卖粮、恐慌卖粮。
国家也注意到了这个问题，赔钱卖粮将严重挫伤农民种粮积极性，进而威胁国家粮食安全，于是国家果断出手，于二零二四年10月紧急叫停玉米及替代物进口，并于11月以一刀切的方式停止保税区玉米粉进口操作。整个二零二五年玉米、小麦、大麦、高粱等合计进口量仅为2159万吨，对比二零二四年的全年进口量7172万吨进口量同比下滑了69.89%，进口巨减但缺口仍在，二零二五年年度需求缺口以消耗全渠道库存来满足，并最终在二零二五年9至10月出现了陈粮翘尾的行情。

有行业人士反馈，二零二五年9月末全市场都找不到陈玉米，若新粮再晚上市20天，陈玉米价格将大幅上涨。可惜的是当时玉米期货盘面交易新粮上市预期，陈粮翘尾行情并未在期货盘面上充分体现交易机会，但二零二五年9月的翘尾行情，给二零二六年的玉米行情写下了最好的注释，最直白的预言：渠道库存消耗殚竭，玉米二零二六年值得期待。

一、临储玉米拍卖时代，是中国玉米需求缺口的试金石
二零零一七年至二零二零年，是中国玉米市场从“政策市”转向“市场市”的关键阵痛期。这一时期，国家临储玉米拍卖成为了检验市场需求真实容量的“试金石”，其惊人的成交规模，无可辩驳地证明了在二零零一七年之后，中国玉米市场每年都存在一个高达数千万吨的刚性需求缺口。

天量库存的消化：四年清空2.36亿吨
在二零一六年之前，为保护农民利益，国家通过临储政策收购了大量玉米，形成了高达2.36亿吨的庞大库存，成为市场的“堰塞湖”。自二零零一七年5月启动拍卖至二零二零年9月收官，国家通过公开竞价销售的方式，成功将这批天量库存消化于无形。

逐年拍卖数据：揭示年均近6000万吨的额外需求
二零一七年：拍卖首年，市场热情高涨，全年累计成交5740万吨，远超市场预期，一举将临储库存从2.36亿吨降至约1.79亿吨。
二零一八年：拍卖成交量创下历史峰值，达到10014万吨，首次突破亿吨大关。这标志着市场对政策性粮源的依赖达到顶峰，当然也可能意味着渠道库存的增加。

二零一九年：由于非洲猪瘟的冲击，能繁母猪下滑40%，二零一九年末生猪存栏下滑27.5%，临储玉米拍卖预冷，全年成交量回落至2191万吨。但这并不意味着缺口消失，而是猪瘟疫情冲击的短期调节。
二零二零年：在供需紧张预期推动下，临储玉米拍卖上演“最后的疯狂”。尽管启动时间晚、持续时间短，但成交率高达94.8%，全年成交5694.8万吨，为持续四年的临储拍卖画上了句号。

在这四年间，市场平均每年通过临储玉米拍卖额外消化了约5900万吨的玉米，这证明在二零零一七年之后，中国玉米市场的年度消费需求，已经持续性地超过了当年产量。临储拍卖的巨量成交，并非偶然的市场行为，而是填补这一巨大缺口的必然选择。它如同一块“试金石”，清晰地测出了中国市场每年高达6000万吨级别的玉米需求缺口。这段历史，为后续所有市场演变奠定了最根本的逻辑基础。

二、临储玉米拍卖收官，临储小麦拍卖接棒
随着二零二零年9月最后一轮临储玉米拍卖的落槌，持续四年的玉米“去库存”战役宣告结束。然而，市场每年高达6000万吨的刚性需求缺口并未消失。就在临储玉米退出历史舞台的几乎同一时间，国家迅速启动了另一项规模宏大的调控措施——大规模投放临储小麦，以填补玉米市场留下的6000万吨需求真空。

无缝衔接：临储小麦拍卖迅速启动
二零二零年9月，当市场还在消化临储玉米清空后的影响时，国家粮食交易中心已悄然加大了临储小麦的投放力度。从最初的周度投放100万吨，逐步增加至300万吨、400万吨，投放目标明确指向山东、河南等玉米价格高企、饲料需求旺盛的地区。这一系列操作并非偶然，其核心目的正是应对因玉米短缺而引发的饲料原料价格飙升，通过投放陈化小麦进行替代。

巨量成交：两年投放超5000万吨
临储小麦拍卖的规模和持续时间，再次验证了市场缺口的真实性与紧迫性。数据显示，二零二零年国家临储小麦拍卖成交量高达2185.28万吨，而二零二一年的成交量进一步攀升至2849.45万吨。仅这两年的成交量合计就超过了5000万吨。
更为关键的是，二零二一年的拍卖呈现出“时间短、强度大”的特点。据统计，二零二一年1月至5月，临储小麦拍卖总成交量就达到了2779.11万吨，几乎完成了全年任务。这充分说明，在玉米青黄不接的春季，市场对替代粮源的需求极为迫切。

这批巨量成交的临储小麦，其主要流向并非口粮市场，而是饲料加工领域。由于当时玉米价格高企，而临储小麦拍卖底价相对较低，使得小麦在性价比上具备了饲料替代优势。大量饲料企业积极参与竞拍，将陈化小麦粉碎后掺入饲料，直接替代玉米。这相当于将原本用于口粮储备的小麦，通过市场机制，“平移”到了能量饲料的消费池中，堵上了玉米的供应缺口。

三、临储小麦收官，进口玉米及替代物接棒
随着二零二一年夏季临储小麦库存的显著消耗，这道持续了近一年的“防洪坝”逐渐失去效力。国家粮食调控的接力棒，再次完成了历史性交接——从“消化国内超期库存”转向了“利用全球市场资源”。自此，填补每年近6000万吨饲料能量缺口的重任，几乎完全压在了进口肩上。二零二一年至二零二四年，中国开启了饲料谷物进口的“狂飙”时代，并通过定向稻谷拍卖作为重要补充，共同填补着市场6000万度的需求缺口。

进口爆发：全球市场成为中国“新粮仓”
以二零二零年的进口数据为基准（玉米1130万吨、小麦838万吨、大麦808万吨、高粱481万吨，合计3257万吨）
二零二一年：进口总量飙升至6002万吨，同比激增进100%。随后的二零二三、二零二四年进口玉米以及替代物也是大幅增加：
我们以二零二零年进口量3257万吨为基数计算二零二一至二零二四年的进口增量分别为2745万吨、1391万吨、2319万吨、1515万吨。很显然账面上的进口增量只能解释部分临储时代结束后的需求缺口，真相的拼图还需要继续寻找

定向稻谷：库存调节的“第二战场”
在挥舞进口“扫货”全球的同时，国内庞大的稻谷库存也成为了重要的调节工具。二零二一年至二零二三年，国家通过“定向饲用稻谷拍卖”，向市场投放陈化稻谷用于饲料加工：二零二一年：成交约1612万吨。二零二二年：成交量达到惊人的2888万吨，成为当年弥补缺口的关键力量。二零二三年：继续投放并成交约1478万吨。
这部分稻谷的投放，直接替代了数千万吨的玉米需求，是国家在进口之外，动用内部储备进行跨品种调控的延续。

计算缺口：增量仍存“迷雾”
将“进口谷物增量”与“定向稻谷拍卖成交量”相加，我们可以核算出这四年通过“公开渠道”填补缺口的理论总量：
二零二一年：进口增量（2745万吨）+ 稻谷拍卖（1612万吨）= 4357万吨
二零二二年：进口增量（1391万吨）+ 稻谷拍卖（2888万吨）= 4279万吨
二零二三年：进口增量（2319万吨）+ 稻谷拍卖（1478万吨）= 3797万吨
二零二四年：进口增量（1515万吨）+ 稻谷拍卖（0万吨）= 1515万吨

数据显示，二零二一至二零二四年，通过上述公开渠道年均提供的额外平均供给为4000万吨，二零二四年进口增量仅为1515万吨，并且稻谷拍卖为0。然而，一个巨大的矛盾随之浮现：既然新增填补供给不足6000万吨，为何二零二二至二零二四年间，国内玉米贸易商普遍陷入“高价收、低价卖”的深度亏损困境？为何国内玉米价格在青黄不接时，屡次被压制在进口成本线附近，丧失了独立的定价逻辑？

公开的增量数据，与市场参与者的切肤之痛，形成了难以解释的悖论。这强烈的暗示着，仍有规模巨大的隐性供给未被纳入统计，它像幽灵一般涌入市场，压垮了价格，也重塑了定价体系。这个幽灵，就是我们接下来要揭开的、彻底改变市场游戏规则的——“保税区玉米粉”。

四、保税区玉米粉的进口量出乎所有人意料
当我们将目光聚焦于海关统计的谷物进口数据和公开的稻谷拍卖时，会发现一个令人困惑的“缺口之谜”：根据核算，二零二一至二零二四年通过公开渠道年均提供的额外供给在1515至4357万吨之间波动，完全无法覆盖6000万吨的理论缺口。然而，这与市场参与者连续三年“卖倒撅”的惨痛经历形成了尖锐矛盾。解开这个谜团的关键，在于一个长期游走于官方统计之外、却深刻重塑了市场格局的灰色渠道——保税区玉米粉。

幽灵通道：规避管控的“完美”操作
所谓“保税区玉米粉”，是指贸易商将进口玉米粒运至保税区内，利用区内加工政策，将其粉碎成玉米粉，随后以“饲料原料”或“其他工业品”的名义报关进入国内市场。这一操作的精妙之处在于：规避配额管理：玉米粉不属于实施关税配额管理的玉米粒范畴，从而绕开了严格的进口配额限制。降低税费成本：玉米粉的进口关税和增值税通常低于玉米粒，存在可观的套利空间。统计隐身：在海关统计中，它们可能被归类于其他税号，其真实数量和影响从未在官方谷物进口数据中完全显现。

惊人的量级：每年数千万吨的“隐形”供给
尽管没有官方数据，但根据行业内部深度调研与多方交叉验证，保税区玉米粉的进口规模之大，远超市场想象：二零二一年：估算进口量约 2300万吨，二零二二年：估算进口量约 2600万吨，二零二三年：估算进口量约 3500万吨，二零二四年：估算进口量约 2400万吨。

真相浮现：缺口被完美填补，定价权悄然转移
数据显示，二零二一至二零二三年，三项供给来源（进口谷物、定向稻谷、保税区玉米粉）的总和稳定在6600万至7300万吨之间，恰好与每年约6000万吨的需求缺口相匹配。这彻底解释了为何在公开数据看似“充裕”的背景下，市场依然感到紧张——因为真实的供给远超账面统计。

然而，二零二四年的数据出现了显著下滑，这恰恰与国家在二零二四年10月后紧急收紧进口、打击保税区操作的调控时点吻合，也预示着全渠道库存消耗的开始。更重要的是，保税区玉米粉的巨量存在，从根本上改变了国内玉米的定价逻辑。它使得国内玉米价格在青黄不接时期，不再由“收粮成本+仓储利息”决定，而是被锚定在“进口玉米粉到港成本”上。只要国内价格高于这一成本，套利空间就会驱动隐形进口持续涌入，无情压制国内价格。这正是导致二零二二至二零二四年无数贸易商在“高价收、低价卖”出现亏损的原因。

至此，中国玉米市场每年6000万吨缺口的填补路径已完全清晰：临储玉米至临储小麦至进口谷物+定向稻谷+保税区玉米粉。从二零一七至二零二四，中国每年6000万吨需求缺口之谜，得以初步解释。

那么，这套持续多年的供需平衡格局能否延续？6000万吨的刚性缺口是会随增产收缩，还是随需求扩张进一步放大？贸易商集体洗牌、进口渠道收紧后，二零二五年深度去库存的市场，又将在二零二六年酝酿怎样的行情反转？下篇我们深度拆解需求底层逻辑、库存现状与国家粮食定价的终极意志。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫是什么让韩国全民走上炒股这条路，来自WadeGao。
全球炒股甚至没炒股的人应该都知道韩国全民炒股热，而且是大炒特炒，把杠杆拉到满的那种，而且三分之一的散户竟然来自60岁以上的老人。尽管外资在最近一段时间内持续留出，但并没有打击到韩国散户们的决心，你卖出多少，我就接多少，筹码高度集中（40%都在三星海力士两家身上），有时候本土机构的卖出也不能动摇到这群人继续的决心。
这群被称作“东学蚂蚁"的一类群体确实是全球资本市场里最特殊的一道风景，二零至二一年的那波全面牛，东学蚂蚁也是缔造者之一，这一次的存储半导体牛就更是如此了。
但他们不是天然就这么齐心的，有朋友也问过我，我们这边的散户能不能也成为像韩国他们那边一样，真正做到自己当家做主。我说这基本不可能，因为从各个方面看，韩国这群人实际上是“被迫走上了这条不归路”。
有人认为成功的密码是心齐，这当然是一个必要因素，但之所以心齐，并不是觉悟高，是选项太少了，换一句说来解释就是：
房地产这条路被锁死了
其实在股市之前，楼市才是韩国过去几十年真正的造富机器，但近年政策猛踩刹车，例如收紧按揭贷款、提高多套房转让税、持有税上升，普通人一方面买不起房另一方面也不敢买了。再加上就业率处在不高的水平，生育率持续低下，都使得钱来到了股市这个唯一的大规模蓄水池。曾经首尔大学某位经济学教授说过一句话：“越来越多韩国人认为，通过传统途径实现社会阶层流动已不再可能，唯有通过投机性资产才能实现。”也正是在这么个前提背景下，一个全球最牛的散户发起的运动诞生了。
东学蚂蚁运动的起源
这是最关键的一点。二零二零年3月疫情导致韩国股市暴跌，外资直接抛了10万亿+韩元，而散户反过来买了9万亿韩元，结果股市从低点一路涨了一倍多，这让很多普通人都赚到了真金白银。
虽然看似是一次大规模群体投资带来的获利事件，但这件事的社会意义被严重放大了——它再不只代表一个交易，而是变成了一种身份认同和民族叙事。媒体把散户叫蚂蚁，借用一八九四年“东学农民运动”来命名，外资抛售相当于外部势力收割，散户接盘就等同于普通人在保卫自己的市场。
这个叙事框架一旦立起来，抄底就不仅是投资行为，还带上了"家国情怀"的光环。而入场门槛极低+社交平台的广泛传播又相当于往火里添了把柴。不同于东大股民，韩国散户交易几乎全在手机上完成，且开账户门槛极低，对年龄等资质一概能过则过，而且论坛文化极强，在Stocknote上面每天发帖至少都是百万级别的，考虑到这个国家的人口量级，你就想想有多么恐怖吧。
所以经常能在论坛的各大群里看到最多的是互相喊话抄底。下跌不是恐惧信号，而是群聊里的团购打折通知。
而另一个致命武器——无限弹药并不是来自自有资金
这点必须说透，很多散户接外资抛盘的底气并非自己的本金，大部分都来自举债。截至二零二六年5月末，场内衍生品保证金已达38.26万亿韩元历史新高，散户持有的券商保证金存款一度顶到590万亿韩元量级。
跟我们不一样，我们的死多头是坚定持有，而这群韩国死多头是不停在用杠杆资金抢筹码。
为什么一群小小的散户甚至可以对抗外资，托起来三星海力士这些巨头呢？
这让我想起了二一年北水，也就是南向资金一路高喊着跨过香江争夺定价权，一路被连连击溃，那段阴影甚至至今都没有消除。但这里必须要说明的一点是，韩国不同于我们，他们的钱极端集中，注意是极端，用的都不是高度这两个字。
今年韩国散户约37.7万亿韩元净流入本地股市，其中光三星电子+SK海力士就占了约四分之一。三星+海力士在KOSPI市值占比一度膨胀到47%，指数涨≈这两只涨，外资卖的是什么？也是这两只，外资砸半导体获利了结，散户加杠杆接半导体，本质是同一批筹码换了主人。所以把东学蚂蚁可以概括为：1400万散户在一个极窄的赛道上形成了同向拥挤，加上杠杆放大了承接力度，行动上高度一致的像一支军队。所以才造就了如今韩国股市用了一年不到的时间指数最高翻了四倍！
强不强？太强了，强到改变了韩国股市的定价结构，散户从“永远接刀的韭菜”变成了“拥有事实定价权的边际买家”，连券商都不敢轻易出看空三星或S K海力士的报告。
反身性是什么呢，强的同时有时也很脆弱，外资一撤就是创纪录级别的单月百亿美金流出，散户杠杆拉满意味着一旦趋势逆转，强平会比上涨时更暴力，二零二一年后半段的回撤就是鲜活的例子。
关于东学蚂蚁运动再来具体展开说一下
起源
这块我在五月的时候查询了很多资料，比较确定的公开溯源是：二零二零年3月6日，一位自称C P A的股票YouTuber Sosofutureboy 在视频里把当时的盘面写成“散户＝蚂蚁”这个旧称呼被套进“东学（反抗外来压迫）”的历史隐喻里，瞬间从炒股吐槽直接升级了，同时发出了买盘不是贪婪，是被逼出来的保卫本土市场这么一条言论并且迅速在Youtube上转发。
四层放大器推波助澜
1. 社区生态
韩国散户的组织形态不像Reddit那样靠一个超级版块，而是平行运转：
Naver Cafe上去晒账户、跟票、复盘、纪律提醒。
DC Inside这类匿名版负责发梗图、口号化、敌我分化
这套组合的结果是：信息不靠说服，靠可复制的表情包或口号或共同敌人来完成同步。
2. 情绪转译：把宏观数据翻译成老百姓能共情的剧本
叙事能跑通的核心是它把三件事缝合在一起：
比如二零二零年3月外资狂抛、KOSPI一度惨烈，并提供和描绘出被攻击的画面感，然后就是散户逆势净买入的规模直接翻译成变成群众的力量不可小觑的证据链，最后就是把金融行为道德化：这不是赌，这是抵抗。
一旦变成抵抗叙事，下跌就不是风险，而是“打折+考验忠诚度”，这点在论坛文化里极其致命。
3. 正规化桥梁：券商或媒体把梗"盖章"
一个纯梗很难变成全民词，除非它被正规话语接住。
比如二零二零年3月Hana Financial Investment 的分析师报告直接以 "The ants will win" 为题，并点名这就是大家说的“东学蚂蚁运动”
主流财经媒体随后大量使用“东学蚂蚁”做标题，等于给社区黑话发了可被严肃引用的通行证。
4. 炫耀收益吸引更多人入场
后来运动的加速，来自非常现实的反馈：暴跌后反弹幅度很大，论坛上到处是某某某靠这次赚到房子首付或学费或实现自由的截图。
这会把叙事从我们对抗外资进一步内化成一个更世俗的身份：懂得买跌的聪明普通人对比只会存利息的落伍者。
说到炒股论坛文化，会让人想起全球最火热的不应该是美国么？包括几年前游戏驿站散户暴打华尔街等著名经典案例都能证明这一点，但其实这两个生态完全不同，而且可以很负责任的告诉你，美国那边的散户远远比不过韩国这群疯子。韩国散户和美国W S B最大的区别，不是他们在论坛里喊什么，而是他们把“恨卖空”做成了一套可投递到政客办公桌上的施压流程。是的，你没看做，股市上涨已经成为全民的诉求，因此，不仅我们普通老百姓要参与，g o v还得支持，甚至相关立法还要配合，具体是怎么做的呢？
对于Naver Cafe，作为"指挥部"
散户并不是一盘散沙在到处留言，而是围绕韩国股民联盟在 Naver的会员论坛里集结——核心活跃成员约数万人，但能动员的人远大于此。
他们给自己贴标签 "K-streetbets"，把叙事从我想赚钱升格为我们在对抗不公平的体制，这一步非常关键——只有把自己包装成公共利益代言人，请愿和示威才不会被认为是单纯的利益绑架。
对于青瓦台国民请愿系统——最核心的制度武器
韩国有一个公开透明的青瓦台国民请愿通道：一条请愿一旦达到20万人赞同，按规定总统或其代理人必须给出正式答复。反卖空派在这里发动的请愿最高突破20.6万人签名，要求永久根除或永久禁止卖空结果就是，时任韩国总统文在寅被迫正面回应，这一步的本质把散户情绪变成民主程序触发物，让监管机构和政客在法律形式上无法再装没看见。
对于线下巴士运动
二零二一年1月底至2月初，韩国股民联盟租用一辆涂满卡通和反卖空标语的宣传巴士往返于 光化门和汝矣岛，刻意途经青瓦台周边、金融委员会大楼、国民议会。
从2月1日起每天开行约1小时，持续运作到 3月15日，同时有人在车上呼喊口号。
为什么一辆巴士有用？因为它解决了散户运动最大的难题：媒体可以通过拍一辆戏精巴士让决策者感受到这件事不会安静下去且会一直持续下去。
对于市中心示威集会
同期，近3万名投资者在首尔市中心举行示威活动，配合巴士运动和线上请愿形成三线并发。
这还没结束，还要把筹码押在选举周期上
年4月是首尔市长和釜山市长补选，约60%以上的受访者不赞成取消卖空禁令，支持取消的仅约四分之一。
K-streetbets成员立刻放话：，长补选中以反对执政党候选人的方式投票，用选票惩罚不听话的政客，对这些政客来说，逻辑瞬间变成一旦恢复卖空相当于激怒百万选民，就很有可能输掉补选进而影响大选。
说了这么多，东学蚂蚁带来了哪些正面作用？
首先，就是它硬生生撬动了几十年的韩国折价，市净率常年小于1，没人信韩国公司愿意给股东分钱，散户冲进去彻底倒逼企业提高分红和回购，从今年已经看出三星海力士接下来都将会在未来大幅度提升分红来回报股东，进而扳回折价率。
三星和SK海力士基本面也确实在兑现，不是纯空气币式的炒作，是有真实现金流支撑的。
散户资金填补了外资阶段性撤出的真空，客观上提高了本土定价权，不至于被境外资金完全牵着走。
但从负面来看，也掩盖了真正的改革议程，这是最致命的一条
韩国资本市场几十年萎靡的根源不是什么散户不够勇，而是制度性的：表现为财阀交叉持股，三星家族通过复杂股权链控制集团，少数股东话语权弱，长期分红少、净资产收益率低、继承税导致故意压低估值。公司治理落后、库存股不强制注销、董事会独立性不足、产业结构单一除了半导体，缺少有全球竞争力的第二梯队。
散户爆买三星海力士，越把他们当国民储蓄罐，财阀改革的民意压力反而越小。
说回来，本质是一个阶层固化社会里，房地产大门关上，一群人二零二零年抄底暴赚创造了信仰，通过民族叙事包装和论坛文化的传播再加上海量杠杆资金，这几股力量汇到两个极窄的标的里，让集体行动力发挥到了最大，才有了我们现在看到的韩国股市的疯狂。
厉害是真的厉害，但你别把他真当成什么散户觉醒，更像是一整个国家的过剩流动性被挤进了一条单行道，然后大家一起往前跑。可能很多人觉得韩国股市很畸形，在此我不做评价，我个人觉得任何一个健康的资本市场不是靠散户能把外资砸的盘接住这么一个简单的叙事逻辑，而是不管外资走不走、周期有没有，你市场中都有不同的股票在各自创造价值和被合理定价的需求。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫A I新视角下的腾讯二六年第一季度业绩分析，来自量子咸鱼。

腾讯发布二六年第一季度业绩已经有一段时间了，虽然有点迟，但是我还是准备记录一下，毕竟写文章最大的收获就是给自己梳理投资思路：

第一部分，腾讯控股二零二六年第一季度业务情况
腾讯控股二零二六年第一季度营收1964.58亿，同比增长9.1%，虽然没有保持两位数增长，主要由于一季度游戏流水收入的递延。以腾讯控股目前的体量和增长势能来说，未来腾讯控股可能7%至10%左右的营收增速可能才是常态。增长质量仍然很好（利润含金量很高），非国际会计准则下归母利润679.05亿，同比增长10.7%，单季度的非国际会计准则下利润率34.56%。

第二部分，各业务板块情况
本土游戏部分：
本土市场游戏收入454亿元，同比增长6%，收入增速落后于游戏流水增速，主要是二六年春节假期比二五年晚，更多收入推迟至二六年第三季度和第四季度确认，本土市场游戏流水同比增长十几个百分点，得益于《三角洲行动》和《无畏契约：源能行动》等近期上线的游戏的推动。

腾讯国内游戏的经营策略专注于维护和发展“常青树”游戏：
无论是国际还是国内，稀缺资源是常青树游戏，腾讯管理层认为只要游戏本身达到了一定规模并有潜力成为“常青树”游戏，特别是拥有庞大用户的游戏，其表现并不完全取决于游戏本身，当游戏表现不佳或团队创意枯竭时，腾讯管理层会做出调整以恢复游戏的创造力、活力和创新性，表现不佳的游戏会重回“常青树”状态。
未来腾讯游戏开发策略更加倾向于精品化、全球化，对于一款新游戏不仅要与同期发布的其他新游戏竞争,还要与现有的常青树游戏竞争，把重点放在数量更少但规模更大、更好的常青树新游戏上，更多关注指标是玩家参与度、留存率等。

腾讯常青树游戏平台化趋势：
腾讯游戏全面转向“平台型”业务，随着游戏产品组合不断扩大，腾讯整体游戏收入增长的波动性应该会降低，只要一款游戏是“同类最佳”，腾讯就会持续地培育和支持，周期无论是疲软一个季度、一年、甚至是七年，腾讯都有耐心和能力去重新激活它们重回增长轨道。

运营模式优化：二四年调整头部游戏运营策略，成效显著且持续释放红利，腾讯目前的游戏部门已经从小马哥嘴里的“躺在功劳簿”上变成了“强的可怕”；

A I技术应用：聚焦M O B A类游戏（占国内收入大头），A I普及将让人们拥有更多闲暇时间提升游戏行业需求。D A U和商业化都受益于A I加速游戏内内容创作，有时内容创作指的是地图有助于D A U，更多时候内容创作指的是角色服装或武器有助于流水，全球游戏行业采用A I的速度慢得相当惊人，腾讯是一个例外，腾讯不一定做了什么特别独特或富有想象力的事，但只是把摆在桌面上的机会充分利用起来。

国内游戏品类结构升级：国内射击游戏渗透率低于全球仍不是主流，射击游戏品类在西方世界是主流，中国市场潜力未被充分挖掘，射击游戏一直是腾讯的强项，旗下有多款成功产品，如《三角洲行动》、《和平精英》和《无畏契约》，甚至《使命召唤手游》、《穿越火线》和《暗区突围》等多款射击游戏能同时表现出色。射击这个“超级品类”内部存在高度的差异化，西方市场《使命召唤》、《Apex英雄》和《堡垒之夜》都取得了巨大成功，且并未严重地相互蚕食，在中国也会是同样的情况。我个人觉得腾讯的本土游戏未来就是保住基本盘，长期看大概率就是实现个位数增长势能。

国际游戏部分：
国际市场游戏收入为人民币188亿元，同比增长13%，主要得益于《部落冲突：皇室战争》、《鸣潮》和《无畏契约》个人电脑端收入的增长。未来腾讯控股海外游戏长期看预期就是10%左右增速势能。

金融科技及企业服务：
第一季度金融科技及企业服务收入同比增长9.1%，达到人民币598.85亿，其中金融科技增长主要得益于商业支付和理财服务收入的提升，企业服务收入同比增长20%，受益于国内和海外市场需求上升以及更有利的定价环境推动了云服务的增长，微信小店交易额的增加也带动了商家技术服务费收入的增长。

腾讯云服务从裸机租赁到token化、平台化、软件化升级，腾讯有信心把Token业务做成一个扎实盈利的业务：
中国云服务提供商一直在非常低的利润率下运营，腾讯寻求通过丰富产品来提供更多价值，丰富意味着如果有计算资源可以将其作为裸机出租，获得较低的利润率，更好的方式是将其出租，细分并虚拟化为token，单位算力就能获得更高的利润率，最理想的情况是将其打包成平台即服务或软件即服务，这样就能获得最好的利润率，这就是腾讯云如何从巨额亏损走向二五年50亿利润的原因。

AI投资回报率：
收入端：
游戏方面：在大型游戏中通过精准广告和个性化内容提升用户获取与留存，通过A I增强玩法体验例如P v P中的虚拟队友以及P v E中的高拟真N P C；
营销服务方面：提升广告精准度与转化率，同时推出基于生成式A I的广告创意解决方案，上线自动化广告活动解决方案，广告主可通过该方案自动化完成目标用户定向、广告竞价及投放排期等操作；

视频号方面：部署更长序列的A I模型捕捉更多用户行为信号，提升内容推荐效果，推动用户增长与参与度提升；
数字内容方面：提升了制作效率，通过音乐、视频、文学等场景的智能内容推荐助力内容分发效率提升。腾讯有大型内容I P业务、游戏业务、A I技术能力，腾讯已经成为动画剧集制作业务的行业领导者，A I能够把更多I P带入线性视频格式，这些I P此前可能停留在小说格式或游戏格式中从而扩大受众。

企业服务方面：推出可记录总结实时会议内容的A I智能体，为商户生成客户服务历史智能摘要的A I工具等；
金融科技方面：使用轻量级A I模型优化信用评估，贷款业务中信用评分过去有大量数据可用，但其中只有一小部分被有效输入模型，现在借助基于Transformer的模型来改善信贷投放，推动不良贷款率持续优于行业平均水平。

收入端：
参考腾讯云从早期投入到如今盈利的发展路径，A I 业务也会遵循这一规律存在投入回报时间差。
腾讯系列自主A I智能体产品与工具（WorkBuddy、CodeBuddy、QClaw 及腾讯云灯塔）：
升级了相关智能体基础设施（腾讯云轻量应用服务器与A I智能体安全沙箱），可用于信息检索、工作流协同及跨应用执行操作，将A I从被动聊天机器人转变为主动智能体，通过自主工作流与持续任务执行，将智能直接转化为交付成果。用户能直接在聊天界面指挥多个智能体，自主A I智能体还支持用户调用 SkillHub技能，借助腾讯云安全基础设施，也将利好腾讯云业务。

A I生产力工具领域未来竞争会非常激烈，而非聊天机器人领域，A I经济更多按使用付费而不是按订阅付费，要区分强用户和非强用户两个市场：
消费者和企业行为表明如果他们想要生产力，就会使用生产力服务而不是A I聊天机器人，A I生产力工具领域未来竞争会非常激烈。对于 CodeBuddy和WorkBuddy默认模式不会是订阅而是按使用量付费。A I经济中针对强用户更多建立在按使用付费而不是按订阅付费，对于非强用户如果豆包按月收订阅费是未来趋势，那么这更可能代表一个多方市场，而不是纯粹依赖广告，需要区分强用户和非强用户两个市场。

A I的C端商业化并不容易：
A I订阅模式在中国不会特别大，但同时订阅又是必要的，原因是A I不像互联网服务可以用很低成本扩张，A I每一个用户都会带来一定的可变成本，不会是赢家通吃的业务，而是会支持多个玩家共同存在，每个玩家都会有自己的用户和一定订阅份额。至于A I的电商或广告商业化，现在也还非常早，这可能是更长期的事情，并且更可能是订阅模式的补充，这也是为什么腾讯认为在A I世界里，需要思考什么才是真正高价值用例，从而让有限算力获得最佳回报。

成功的智能体平台会让用户在性价比曲线上自主选择： 用户在使用智能体时可以自己选择使用性能高但单Token成本高的模型，还是中等性能低成本的模型，或是介于两者之间的模型，混元就是其中一个选择，成功的智能体平台会让用户在性价比曲线上自主选择，不同模型会在曲线上占据不同位置，混元会成为其中重要的一员，但并不打算成为唯一的选择，目前付费用户中大约30%左右选择最贵的模型，因为这些模型目前完成任务的概率最高。

成本端：
腾讯以一种相当精细化的方式来管理A I成本，在很多场景下，如果可以使用更小的模型，就会用小模型，其成本会远低于使用旗舰模型，因此在许多应用场景中，只要能用小模型成本就是可控的，同时也在通过软件升级等方式持续提升推理效率。

训练芯片和推理芯片之间是有区别的：
对于训练芯片：设计和制造实际上非常非常困难，腾讯真正希望的是以最灵活的方式尽可能地获取最先进的训练芯片，这样就能不断地训练出最好的模型，在训练领域基本上只有一两个玩家能够有非常高的利润；
关于推理芯片：核心诉求主要是控制成本，在目前的成本方面中国实际上有很多不同的供应商，利润率要低得多，而且有更多的解决方案和新的选择。

腾讯当下专注于混元训练及A I新产品而非成本优化，当下算力可用性远比成本更重要：
当前腾讯非常专注于利用最好的芯片来训练混元模型，随着时间的推移市场的演变会使推理芯片的利润率变得非常可控，下一件重要的事情是真正释放腾讯的产品开发能力以及整合与连接能力，为用户设计出最令人兴奋的A I产品，只有在上述两大目标顺利实现之后，腾讯才会进一步考虑如何通过自研等方式降低推理端的成本。目前算力供给重要的不是成本优势而是可用性，如果没有D R A M就无法提供Token，真正多年来持续大量基于长期协议采购D R A M并且未来需求也会持续增长的中国公司只有三家左右（腾讯、阿里、字节），这三家公司在可用性方面拥有结构性竞争优势，现在真正重要的是可用性。

二六年A I投入：
二五年第四季度在混元与元宝上的投入为70亿，全年为180亿（上述数据仅涵盖混元与元宝的投资，不包含支撑现有产品与服务的A I相关投入，也不包含通过腾讯云向外部客户提供G P U产生的成本）。
二六年混元、元宝及其他A I新产品的投资规模将较二五年翻倍，资金将来源于核心业务的盈利增长，将足以覆盖全新A I产品的增量投资，腾讯将此类大额前置投资视为类似资本开支更偏向前期一次性投入而非持续运营成本，二六年第一季度除新A I产品，剔除后Non-IFRS经营盈利增长17%达844亿元，混元3相较上一代模型尽管模型规模更小，但推理能力较强，一个直接指标是总token使用量较混元2至少提升10倍。

腾讯SaaS三件套经营跟踪：
腾讯会议：二五年腾讯会议在用户使用时长及收入方面位列中国视频会议软件市场第一，A I用户同比增长150%；
腾讯文档：二四年底月活超2亿，服务超过120万家企业与组织；
企业微信：二五年企业微信在中国企业客户关系管理软件收入方面排名第一，企业微信是腾讯收入最高的SaaS产品，企业微信年收入数十亿人民币、利润率双位数。

广告业务：
二六年第一季度营销服务业务收入增长20%，达到人民币381.71亿，升级了基于A I的广告推荐模型，拓展了微信生态系统的闭环营销能力，从而带动广告表现提升和广告单价增长，智能投放产品矩阵腾讯营销A I M +赋能了广告主营销服务投放金额的约30%，并在小游戏、短剧和微信小店广告主中获得了广泛应用。

腾讯的广告增长未来主要就看：视频号+微信搜一搜+小程序+微信小游戏，带来的广告增量。
二四年第三季度小程序交易额超人民币2万亿元，增长十几个百分点，
小游戏不会侵蚀移动APP的用户和时长，只有一小部分小程序游戏的付费用户也同样是APP游戏的付费用户(重合度大概个位数占比)。
微信搜索二三年底超过1亿D A U，A I搜索尚处早期阶段，与传统搜索边界模糊（用户查询可能同时触发传统算法或大模型结果），腾讯作为搜索新参与者，视A I为搜索业务抢占用户及收入份额的机会。微信搜索广告二五年第二季度收入同比增长约60%，二五年第四季度微信搜一搜得益于A I对搜索结果的优化，整体查询量快速增长，推动商业查询量提升，同时千次展示收益也有所增加。

第三部分，员工数量及薪酬成本
腾讯控股二六年第一季度环比二五年第四季度员工数量减少了1001人，腾讯几年前就已经完成了相当程度的组织优化，目前的组织非常高效，A I应用让团队能够做更多，而不是为了降低成本。过去腾讯收入增长快速增加员工数，现在会控制员工数，A I Agent会越来越多地替代增量，不过折旧会增加，更高资本开支意味着更低运营开支，但并不意味着总成本更低，因为更高资本开支会随着折旧上升转化为更高服务成本。

第四部分，腾讯控股股权投资部分
截止二六年第一季度腾讯控股目前持有的上市公司股权价值为5524亿，非上市公司股权价值为3639亿，合计共0.92万亿，其中股价波动直接影响利润表的损失中的上市公司部分为57亿，仅占股权投资的0.6%；

腾讯核心业务在A I时代具有很强的韧性：
考虑业务的维度：腾讯审视了各项核心业务，均具备高度的内生韧性：
社交网络服务：包括微信、Q Q和腾讯会议，用户主要用于与家人、朋友、同事及商业伙伴建立连接与互动，网络效应以及由此产生的封闭数据使这些服务在过去面对非A I竞争时极具粘性，未来也将持续抵御 A I类服务的替代风险。

游戏业务：多人在线游戏尤其是竞技类游戏，同样具备网络效应，体育赛事具有团队属性，正如人们更愿意参与或观看真实体育比赛，而非A I生成的比赛，A I将提升游戏开发效率，游戏行业已处于供给过剩状态，行业真正的瓶颈在于高质量创新能力，这仍依赖人类创造力。
金融科技：依赖难以获取的牌照，创新受到监管约束，腾讯投入数十年构建了难以复制的支付网络，连接银行、商户与超过10亿用户形成强网络效应，同时腾讯的移动支付费率已处于全球较低水平，使竞争对手难以通过价格竞争。

第五部分，腾讯控股未来收入的增长引擎
对于微信生态变现
广告加载率还有较大空间，目前最大的收入贡献还是体现在信息流广告和视频号直播带货或微信小店上，视频号+微信搜一搜+小程序+微信小店的组合有望完成商业交易闭环，叠加混元A I对内容推荐以及广告点击率的提升。微信小游戏对于腾讯来说就是一个平台机会，战略意义主要是：贡献广告收入、游戏分发收入、培养新的游戏玩家、进入新兴休闲游戏市场对标Roblox平台。

对于云服务聚焦SaaS及从裸机租赁到token化、平台化、软件化升级
腾讯控股云服务业务主动收缩亏损、高度定制化的低毛利业务以及转售业务，专注于盈利能力强、更容易货币化的标准化SaaS业务，在A I需求持续增长的背景下，将云服务算力细分并虚拟化为token，打包成平台即服务或软件即服务，获得最好的定价和利润率。

对于海外游戏+长青游戏
腾讯控股国内游戏能保持小个位数增长就不错了，主要就是运营好常青树游戏，未来游戏增长还得靠海外，未来海外游戏部分增长预期就是10%左右；

对于腾讯A I现有业务赋能及A I新产品
腾讯A I对现有业务的赋能可以提升毛利率及增加用户粘性，未来的A I新版图还是元宝、微信智能体以及腾讯系列自主A I 智能体产品与生产力工具，虽然当下主要体现为资本开支，但是当用户粘性形成后，未来带来的就是源源不断的广告及token算力收入。

最后结合二六年第一季度业绩再更新下腾讯控股的估值：
对于腾讯估值，主要采用分部估值法：主业估值+投资板块估值，二九年腾讯控股预计营收9963.6亿，非国际准则下归母净利润率估算为32%，那么腾讯二九年非国际准则下归母净利润3188.3亿，额外剔除股份酬金带来的影响算300亿，那么实际核心经营利润2888.3亿，给予二五市盈率估值，腾讯控股主业合理估值为7.221万亿人民币；

投资板块（公允价值法）：截止二六年第一季度腾讯控股目前持有股权价值合计共0.92万亿，再考虑股权变现带来的折扣及安全边际，那么投资板块估值按0.55万亿计算；那么估算腾讯控股29年底合理估值大约7.771万亿人民币，当然这只是个人拍脑袋估算情况下的估值。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫非农把金银砸懵了，接下来怎么看、怎么动？来自黑貔貅俱乐部。

近期全球大类资产出现大幅联动波动，宏观预期的剧烈变化，再度成为当下全球市场的主要矛盾。美国5月非农就业数据大幅超预期，直接推动美债收益率上行，多重变量共振，最终引爆本轮全球资产剧烈回调。
美元指数突破100点位：到重要的心理阈值
从数据细节拆解来看，本轮市场下跌其实存在明显的情绪过度解读。美国5月非农新增就业17.2万人，大幅高于市场8.5万人的一致预期，且前值数据同步上修，表面看劳动力市场韧性十足。但核心细分数据并不支撑 “经济过热” 的悲观逻辑：5月失业率维持在相对偏高区间，同时薪资增速持续走弱，平均时薪增速回落至3.4%，低于前值 3.6%。这意味着美国薪资通胀的上行压力在持续缓解，劳动力市场并没有盘面反馈的那般强劲。昨晚全球资产的集体大跌，是市场依托偏稳健的非农数据，大幅修正美联储货币政策预期，不断延后降息周期，甚至抬升后续潜在加息的定价，最终催生金银、权益等品类集中的情绪性杀跌。

数据落地之后，C M E美联储利率观察工具对应的货币市场利率定价发生剧烈变动。针对二零二六年12月议息会议，市场定价维持当前基准利率不变的概率已经跌破30%，加息概率逼近70%，单次加息50 B P的概率也突破20%。如此极端鹰派的定价，直观反映市场开始担忧美国就业韧性会拖住通胀，进而倒逼美联储收紧货币政策。

美联储12月议息加息概率走势图：加息概率70%
在这种极端鹰派的利率预期下，对利率高度敏感的黄金、白银短期出现剧烈承压，其实完全符合市场定价逻辑。实际上从5月中旬至今，金银整体走势持续偏弱，核心一直受两大关键因素压制。第一，霍尔木兹海峡局势持续紧张、未能有效开放，油价持续高位运行，市场持续担忧通胀粘性超预期，进而推升美联储货币政策收紧预期；第二，美国三、四月非农数据整体偏强，市场认为美国在A I资本开支带动下，劳动力市场具备极强韧性。两大因素叠加，让市场预期从年初的年内两到三次降息，彻底扭转至当前的加息预期。

但站在当下视角，压制市场的两大核心因子未来依然存在极大变数，并非一成不变。一方面，霍尔木兹海峡局势存在极强不确定性，一旦局势缓和、航道顺畅，高油价支撑的通胀逻辑会快速松动；另一方面，本轮超预期非农数据存在结构性瑕疵，新增就业多集中在服务业，受赛事、短期活动等临时性因素扰动较大，叠加过往非农数据频繁修正，市场对本轮就业数据的认可度本身偏低。

因此，即便当前货币市场已经定价了极端鹰派的加息预期，美联储后续能否真的加息、维持紧缩，依然存在极大不确定性。就像年初市场一致笃定年内多次降息，预期却在短短一两个月彻底反转一样，当下的极端加息定价同样不可持续。后续只要出现霍尔木兹海峡局势缓和、油价回落，叠加连续偏弱的美国经济数据，市场预期完全有可能快速从加息预期重新转回降息预期，这种概率并不低，是当下市场最容易被忽视的潜在反转变量。

落地到黄金白银定价来看，当下金银价格早已不能只用美联储货币政策单一逻辑去解释，中长期还有多重关键变量在持续影响行情。虽说美联储政策预期反复摇摆，短期持续压制金银价格，但金价依旧稳固在历史高位区间。核心支撑来自市场对去美元化趋势、全球央行持续购金、美国巨额债务隐患等长期问题的集中担忧，这些长线驱动逻辑至今没有出现弱化。

今年1月金价迎来一轮大幅上涨，主要得益于海量投机资金集中入场；随着投机盘逐步离场，金价波动逐步回归常态化。观察国内数据不难发现，近两月金价走弱阶段，中国央行黄金采购规模明显抬升，即将披露的5月央行购金数据，大概率会继续环比大幅增长。往后做黄金研判，美联储货币政策虽然仍旧重要，但是全球央行持续性购金才是决定金价中长期走势的核心指标。传统利率定价模型对金价的解释效力正在持续下滑，大规模央行囤金能够牢牢托底金价，即便美联储落地加息，金价在4500美元中枢区间震荡的概率依旧偏高，并且购金行为是全球多国央行的共同选择。短期各类消息扰动不间断，短线交易者很容易被盘面波动困扰、操作纠结。

国际黄金4500美元中枢位置
结合市场节奏，我的布局规划还是非常清晰。随着金价不断调整，黄金资产当下已经步入中长期优质布局区间，不过合适买点是一个区间而非固定点位，短期不确定性依旧客观存在。一方面黄金市场投机持仓规模大幅回落，另一方面各类利空消息带来的短期剧烈震荡，恰好创造了左侧分批建仓的优质环境，不用急于一次性重仓，也不用担心踏空行情。

站在家庭理财配置视角，现阶段逢调整左侧分批布局实物黄金，远比前期高位追涨性价比高出不少。再说黄金个股，板块此前经过一轮题材炒作叠加大盘走弱拖累，但头部矿山类黄金上市公司调整幅度远超现货金价，部分标的最大回撤接近六成，股价价格已经充分计价了极度悲观的金价预期，甚至隐含了金价跌至3000至3500美元的极端情景。

我的中长期配置逻辑没有发生改变，坚持左侧分批慢慢布局，周五还在加仓黄金相关场外基金。当下市场普遍恐慌，可即便后续美国A I产业泡沫破裂，最终结果反而会助推金价上行。黄金独有的属性在于对市场流动性高度敏感，美股深度下跌到临界位置时，黄金往往止跌走强、迎来大幅反弹，市场会开始计价美国经济衰退或是滞胀预期。
现阶段市场看得见的利空集中在美联储加息预期，但拉长周期来看加息未必利空黄金。持续加息会推高美国付息成本、加速联邦债务膨胀，还会拖累全市场风险资产下行，黄金的避险价值会随之凸显。综合各类要素，我对当前黄金配置并不悲观，依旧按原有节奏循序渐进布局。倘若后续市场走出极端下跌行情，我会小幅减持部分原有持仓，腾挪资金继续加码黄金、黄金个股；盘面持续下行的话，还会进一步追加仓位。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫有色学习笔记：铜，来自陆家嘴幽灵。

上次分享紫金，不少老师提出关于铜的业务和逻辑需要额外重视。正好这段时间学习铜，整理一些笔记，在此做个记录与大家分享：

一、铜的产业链
上游：铜矿开采和筛选，产品是铜精矿。
中游：铜的冶炼，产品是精炼铜（阴极铜、电解铜、精铜这些基本是一个含义），过程中会产生阳极泥（可提取金、银）和硫酸两大副产品；由铜精矿冶炼得到的是原生精炼铜、而由回收的废铜冶炼得到的是再生铜。
中游厂商作为代工角色，定价受制于上游矿企，加工费持续走低，运营成本上升。只能通过两种途径破局：一是向高端材料（超薄锂电铜箔、高纯无氧铜）升级，二是向上游延伸，在海外并购矿山打造矿冶一体化（紫金、江西等）。
下游：精炼铜加工成各类铜材，用于电力电网、家电、建筑等终端消费。

铜产业链利润是明显倒三角结构：上游依靠资源稀缺性和长开发周期，占产业链85%以上利润；中游冶炼毛利只有不到5%，依赖加工费和副产品收益。
为了把铜精矿加工成精炼铜，矿产商要向冶炼厂支付粗炼或精炼加工费。该费用主要受铜矿供需关系影响：当铜矿供应充足时，加工费上涨；当铜矿供应紧张，费用就会下降。

由于冶炼环节扩张力度远大于铜矿开采，铜矿供应不足导致费用不断走低：目前已跌下100美元每吨，也就是冶炼厂为了有矿可加工，反而要付给矿产商钱。冶炼厂收益来源于副产品，从阳极泥提出的金银、还有硫酸在涨价。
不过依赖附属产品收益并非长久之计。冶炼厂亏损会进一步缩减精炼铜生产。未来精炼铜的供给增速会向矿端供给增速收敛，而矿端供应趋紧会持续。
随着冶炼端矿石原料紧缺加剧，叠加更低的厂内库存，长单粗炼费也在不断走低，目前仅0至5美元每吨。以上都印证了未来精炼铜供给增速会进一步收紧。

二、铜价走势
铜被称为铜博士，因为它与经济周期密切相关。例如当经济上行时，基建、地产、汽车等需求上升，带动铜消费，从而铜价上涨。
当然金铜比也可作为铜价参考指标：历史上，金铜比均值0.2，目前大约为0.4超出不少。从中长期看，如果金价趋于稳定，那么铜价会有向上拉动金铜比回归均值附近的动力。

虽然过去铜价受经济周期影响较大，但现在有几大变化：一是需求结构改变：对地产依赖减少，而由新能源、风电光伏、A I等驱动，这些是背靠宏观支持，技术迭代推动的刚性增量需求，具有持续性和不可逆性；二是供给端受限：全球主力铜矿老化，新矿审批严、开发周期长，未来10年都难有显著新增产能；三是战略地位提高：多国已把铜列为关键矿产，它也从传统工业原料升级为支撑绿色转型和数字基建的核心资源。

三、铜的供给
下面正式进入铜的供需分析。
全球铜矿储量分布集中，C R 5约55%，主要分布在智、澳、秘等，我们储量大约占4%，但矿产量占了8%。
智近20年稳居全球铜矿产量之首，但受矿石品位下滑、劳工困境、缺水问题等影响，近年产量下降，占比从以前约35%下降到23%。
我们的铜矿产量每年稳定约180万吨；而精炼产量二零二五年是1400万吨，差不多占了全球精炼产量的一半。

过去十年全球铜矿供给刚性，新增困难。总结铜供给几点特征和趋势：
一是铜矿企资本支出下降。铜矿开发周期通常在8年以上，从发现到交付要20年以上（较快的卡莫阿-卡库拉用了13年）。近十年铜矿企资本开支下降，导致供给增量不足。即使在高铜价时期也没能有效刺激资本开支。
而且铜矿新增供给一般落后资本开支5年，所以未来至少五年内铜矿新增供给都会比较受限。

二是新发现铜矿数量锐减。自一九九零年起全球共发现约240个铜矿矿床，但过去十年间仅新发现15个，合计铜资源量仅占约5%，远低于历史水平。

三是矿山老化、品位下降。目前全球铜矿品位已降至约0.43%。新矿山的品位远不如前，整体矿山呈老龄化，导致开采成本不断上升，新开意愿下降。

四是扰动因素频发，铜企业产量指引下调。二五年矿山事故频发，例如Grasberg泥石流、El Teniente矿坍塌等。大部分企业因为设备故障、矿山停产等因素都出现指引下调的情况。

五是冶炼加工费持续下降。上文讨论过，未来冶炼商可能减产停产，精炼铜供给增速向矿产端供给收敛。
现在铜产业链上游最大瓶颈就是新增供给困难，未来5至10年内都难有显著新增产能。不是不想增，而是增不动。所以谁掌握资源，谁就掌握主动权。

四、铜的需求
铜的导电性仅次于银，在传输电子、输送电力上非常高效，因此适用于建筑、消费电器布线和电力电缆。
我们是铜的主要消费者，约占全球总量55%，其次是欧洲15%、北美10%。

来看看铜的需求结构：A I时代制约电力供给的并非燃料，而是发电能力、电网输配能力和储能空间。发电机组、变压器、变电站设备、高压输电线路、城市配电网络、终端用电设施，几乎所有关键节点都高度依赖铜。
未来铜的增量需求主要有两块，一是A I发展带动算力中心和基础设施需求；二是新能源建设、电网扩容和改造需求。

首先是A I全产业链上下游对铜都有需求。
上游，数据中心服务器、配电设备、液冷系统等，通讯网络的信号传输线都要用铜；中游，半导体生产设备的散热部件、电路、主板等提高了单位算力的用铜；下游，A I应用普及推动终端设备、电气化设备升级，带动用铜需求。

其次是新能源建设、电网扩容及改造需求。近年全球电网投资进入加速期，增速持续提高；二五年全球电网累计投资规模约3.3万亿美元。二五至三零年这个数字将达到12万亿美元。发达国家电网系统面临长期老化、设备退役。
其他因素包括新能源车发展，用铜量是传统汽车3至4倍；光伏风电新增装机量不断提高等等。电缆、变压器、变电站这些电力设备都对铜有较高需求。

总体上，未来铜的需求结构中电力电网仍将保持最大占比，但内部结构优化，包括智能电网升级、特高压输电、分布式能源并网等；新能源领域占比将有较大提升；A I数据中心则是新的爆发点。未来精炼铜的供需缺口将持续放大。

五、紫金的铜
最后再看下紫金的铜业务板块：今年一季度紫金实现矿产铜25.9万吨，除卡莫阿受减产影响（2.7万吨），其余都有序推进。巨龙二期自1月下旬投产以来持续爬坡，一季度实现6万吨。
对二六全年铜产量做个预测。与上一版相比下调了卡莫阿产量，原因是艾芬豪把原来38至42万吨的指引下调到了29至33万吨。总体影响大约在4万吨。

再看看紫金矿产铜的毛利。对比二四、二五年，铜精矿毛利率微降1.2%，电积铜和电解铜分别大幅提高4.3%、3.2%。
大家可以自行推断二六年紫金矿产铜情况。个人推断收入在740至780亿，毛利450至480亿区间。

其实，大部分国外铜企都难以达到年初制定的产量指引，增产困难。虽然有规划、铜价也在走高，但就是有心无力。而紫金、洛钼等中资铜企一枝独秀。

六、总结
铜的供给：刚性约束、增产无力。铜矿企资本开支不足、新矿床发现数量锐减、主力矿山老化及品位下降、突发扰动频发导致供给端呈刚性。即便在高铜价刺激下，未来5至10年也难有显著新增产能。另外冶炼费用持续走低，倒逼中游减产，精炼铜供给增速向矿端刚性供给收敛，资源为王的特征会越发凸显。

铜的需求：新能源、A I带来不可逆增量。未来铜的需求在两方面爆发：一是A I时代数据中心、服务器等算力基础设施对铜的需求大幅增长；二是全球电网投资进入加速期，新能源发电装机、特高压输电改造、新能源汽车快速渗透等，共同推动铜需求持续走高。

铜的供需：缺口持续放大。供给端增不动，需求端爆发式增长，造成系统性短缺，并且未来缺口会持续放大。铜的中长期战略地位已上升为关键矿产。价格上，目前金铜比显著高于历史均值；若金价趋稳，供需缺口将成为核心驱动力，推动铜价上行修复金铜比。

说说紫金：在全球矿企普遍面临减产延期的困境下，以紫金为代表的中资铜企一枝独秀。它在行业低迷时出手，逆周期扩张资源版图。紫金的核心矿山大多处于全球成本曲线的前半段，所以它在铜价上行期有很高的利润弹性；在下行期也能保证充足的现金流。不得不说，紫金设的目标、吹过的牛一个个都实现了，这也得益于它出色的投资和运营管理能力。

总的来说，现在铜博士不能简单和周期划等号了，而是在资源稀缺、需求结构性爆发下走出独立上行趋势。同样的，紫金的逻辑也不应该停留在周期股的博弈层面，而是作为一家具备强战略定力、工程落地能力且持续创造内生价值的成长型资源企业。特别是全球资本开支不足、优质项目稀缺的当下，谁拥有绝对资源控制权，谁就有最大话语权。