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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫长期定投纳指，阶段止盈v s从不止盈，哪个更赚钱？来自范范爱养基。

纳斯达克综合指数不仅在5月突破26000点大关，更是突然迎来两大“利空”新闻——美国通胀超预期大涨、日债收益率飙升。最近来咨询是否该减仓美股基金的人多了起来，其中很多人跟我一样是持续“定投美股”的。

现在大家的纠结的点是：卖出部分止盈吧，又担心买不回来了，毕竟现在Q D II限额严重，很多纳指基金每天能买100元都不错了。不卖吧，万一真A I泡沫破裂，一旦大跌30%，还是很肉疼的。毕竟，截至今年5月来看，纳指已经连续大涨4年了！没有只涨不跌的市场......
所以，今天这篇文章主要探讨一件事情：对于持续定投纳指的投资者来说，是一直定投不止盈好，还是阶段部分止盈好？

一
、
何为
定投
阶段
止盈
？
最近跟一些长期定投纳指的朋友交流，很多人更认同后者“阶段止盈”，即：保持每日定投不停的前提下，适当做高位部分止盈。

“高位部分止盈”很好理解
美股确实高估了，适当止盈减仓一点，万一大跌了，不至于特别肉疼。毕竟，纳指历史上也是有过惨痛大跌的：
二零零零年互联网泡沫：最大跌幅接近负78%，二零零八年金融危机：跌超50%，二零二二年加息周期：大跌30%。

为什么高位减仓纳指后，还要继续定投？
很多人想的是：纳指高估不仅要减仓，还要暂停定投（以免不断抬高成本），等回调后再重新开始定投买入。
但实际情况是，很多时候“纳指虽然高估了但还能继续涨一两年”。这就是很多人在纳指身上，做波段失败的原因。

大家可以回忆一下，起码从二零二三年开始，市场就开始说美股高估了。我记得很清楚的是，我在二零二四年末看了一个基金经理的直播，当时纳指飙涨到20000点，美股高估和泡沫破裂的声音蔓延，听众们都在问纳指还能不能买？然后，基金经理明确说：纳指现在不能买，要等跌到二零二四年初的位置，也就是大概15000点时，再上车。结果是什么呢？

虽然，纳指在去年川普关税时的确大跌了，但现在纳指已经26000点。像纳指这种长期震荡向上的标的来说，虽然短期成功逃顶，但是，一旦没有及时接回来，很可能就长期踏空。所以，即便知道美股现在高估了，即便知道美股连续4年大涨，也不敢轻易停止定投，因为，一旦停止买入，未来很难把握再次上车的时机。因为现实中，大多数人：下跌10%觉得还会跌，下跌20%开始恐慌，真跌30%至40%反而不敢买。

二
、
持续定投纳指“不止盈V S阶段止盈”
，
谁更好？
直接用数据说话。我分别回测了这2种情况：
第一种是从二零零七年初开始，每年定投1万元纳指，持续定投20年，中途不减仓。忽略近20年的通胀等因素，从二零零七年至二零二六年，累计定投的总投入为20万本金。近20年来，纳指只有4年收跌，其中只有2年大跌：二零零八年收跌40%，二零二二年收跌33%。

纳指也从二零零七年的2600点，涨到了二零二六年的26000点，20年直接翻了10倍，即1000%的涨幅。
近20年来，如果每年坚持定投纳指基金1万，中途不减仓，截至二零二六年现在，纳指基金持仓金额为114.8万！也就是474%的定投收益率。假设，二零二七年大跌30%：那么你的纳指资产将会在114.8万的基础上减少30%，即浮亏34万，最后只剩81万，定投收益率缩水到286%。

第二种同样从二零零七年初开始，每年定投1万元纳指，持续定投20年，但是分别在二零一五年、二零二零年、二零二五年减仓20%。
减仓的年份是我凭感觉随便选的，比如二零一五年减仓，是因为已经在二零一二至二零一四年连续大涨3年了；二零二五年减仓也是因为美股高估的声音很大，很多人确实在去年减仓。但是，很明显，二零一五年减仓后，纳指在后续5年大涨，很明显卖飞了。同理，在二零二五年减仓后，二零二六年也大涨再创新高，也算是卖飞了。

在中途3次减仓20%的操作下，最后结果如何?
截至二零二六年现在，总的定投投入还是20万，但是持仓的纳指基金总金额只剩65.3万，再算上前3次减仓回收的现金26.3万后，目前累计资产有91.6万，收益率为358%。
假设，二零二七年大跌30%：那么你的纳指基金资产会在65.3万的基础上减少30%，即只浮亏19万，剩余纳指基金价值26.3万。算上前3次止盈回收的现金26.3万，此时的收益率为246%。

从当前二零二六年来看，在纳指连续4年收涨的情况下：“一直定投不止盈”的盈利金额为94.8万元；而“阶段止盈”的累计盈利只有71.6万元，少赚了23万。

假设明年二零二七年大跌30%：由于持续定投20年不减仓，使得二零二七年初累积的纳指基金资产高达114.8万，这个位置大跌30%，直接浮亏34万，还是很肉疼的，此时盈利只剩60.1万。
由于之前止盈了3次，二零二七年初纳指基金资产只有65.3万，这个位置跌30%，浮亏为19万相对没有那么肉疼。外加之前3次止盈回收现金26.3万，使得盈利共有51.8万，跟不止盈的60.1万很接近了。

三
、
综上小结：
收益维度：对于纳指这种长期震荡上涨的标的，一直定投不减仓不止盈，比中途止盈的利润和收益率更高，更能充分享受长牛涨幅。原因是，虽然是在大涨后止盈的，但是之后纳指大概率继续上涨，导致卖飞。

体验维度：长期定投积累了大量纳指资产后，适当高位部分止盈，可以降低后续回撤金额，不至于特别肉疼和焦虑。而且，没有只涨不跌的市场，一旦大跌10%至30%，那么之前止盈的现金还能用来加大抄底力度。

折中方案：可以在纳指明显高估时，只减仓10%（同时继续定投），既减少了美股风险敞口，又能收回一定现金落袋为安。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫我对商场的六点理解，来自陈嘉禾。
在日常生活中，商场是一种常见的商业形态。我以为，价值投资就应该从这种身边容易见到的商业入手。通过观察、思考这些常见的商业形态，我们就容易建立自己的商业感知能力，进而建立自己的投资能力圈。再配合以合适乃至低廉的估值，投资取得长期回报就不会太难。
下面，就让我来聊一聊，我对商场这种商业业态的六点理解。希望这些思考，能对大家的商业研究和投资有所帮助。
商场在电商压迫下开始找到一席之地
在许多年的时间里，商场这种业态，在中国蓬勃兴起的电商行业面前，遭受到了巨大的压力。大量的购物行为从线下转到线上，导致商场面临商家撤柜、租金锐减等等压力。
但是现在，伴随着电商平台的逐渐成熟，商场也开始逐渐找到了自己的定位。可以说，在这场商场和电商的战斗中，本来弱势的商场一方，已经逐渐找到了属于自己的生存空间。而这些生存空间，是电商行业难以撼动的。
简单来说，商场新的生存空间，就是做所有电商的在线浏览商品-物流配送体系做不了的事情。这些事情至少包括：线下餐饮和聚餐、体育、休闲活动、美容、儿童游乐、高端购物等等。
而对于线下餐饮，则更是电商所完全无法触及的平台。中国人聚餐的习惯由来已久，聚餐的时候吃喝什么或许会变（比如这几年白酒的消费开始下降），但是聚餐这件事情本身是不可能改变的。
由于商场可以把不少餐厅聚在一起、任君选择，再加上选择时所能提供的空调和暖气，商场也就在电商的强大压力下，找到了自己的一席之地。
简单来说，在电商的巨大压力下，商场所存在的价值，就在于给在拥挤繁忙的都市里打拼的人们，提供一个线下休闲和放松的场合。这种场合是无法被线上所取代的，即使是元宇宙将来真正发展起来了也不行：商场所提供的那种真实的互动、热闹、氛围、味道，是冷冰冰的电子屏幕无法替代的。
好商场一定在好位置，好位置不一定是好商场
既然商场已经逐渐适应在电商重压之下的新生态位，那么什么样的商场会是好商场呢？我觉得答案可以概括为一句话：好商场一定在好位置，好位置不一定是好商场。
简单来说，商场的首要因素一定是位置。这个位置包含两个要素：人口与交通、商场的扎堆存在。
首先，好的商场必须在人口密集区域，任何一个位置偏僻的商场，几乎不可能成为好商场。这个“人口密集”，需要包含两个要素：一是周围生活居住人口众多，二是交通便利。以北京的著名商场SKP为例，其周围不仅人口众多，而且多是在国贸地区工作的高消费能力年轻人，同时其楼下的地铁网络也非常发达。南京的德基广场，也同属此一形态。
需要注意的是，这里的交通便利往往是针对市内地铁和道路而论，高铁站、火车站、机场往往不属于“交通便利”的范畴。这是因为商场的主要顾客群体都是本地人口，火车和飞机带来的旅客行色匆匆，很少会在站点周围的商场有重度消费。
其次，好的商场最好是扎堆在一起。也就是说，如果有两个同样人口分布的位置，但一个位置上有5家商场开在一起，另一个位置上只有1家商场，那么后者的总体客流量，很可能不是前者的1/5，而是1/10、甚至更少。这是因为扎堆的商场，会给顾客带来更多的选择，因而吸引到比落单的商场更多的人流。
不过，尽管好的商场一定要在好的位置，好的位置却不一定必然产生好的商场。有些在很好位置运营的商场，也仍然难以成功，商场的兴衰仍然有自身的原因和周期：下一节我将讨论这个问题。
商场的兴衰如何产生
在2026年5月14日，在北京西单地区运营了13年的老佛爷百货发布公告，将在月底结束运营。
如果从位置上来看，老佛爷百货的位置并不算太差，附近有不少扎堆的商场，离消费能力极强的金融街工作区也只有一公里多一点，楼下地铁也算是便利。显然，北京老佛爷百货闭店的故事告诉我们：好的地理位置，不一定必然产生好的商场。
那么，一家商场在有了不错的地理位置以后，究竟如何才能取得成功呢？我觉得概括起来有两个因素：运营水平，时间周期。
首先，商场这个生意，不是谁都能做好的。必须有高水平的运营团队，结合以适合本地消费群体、消费习惯的商业业态集成，方可运营出高水平的商场。以老佛爷百货闭店为例，虽然老佛爷百货在全球有丰富的运营经验，但是其主打的轻奢定位加法式买手制模式，被许多分析指为在北京水土不服。
其次，即使一家商场已经成功运营、人流火爆、出租率和租金双赢，但是随着时间的流逝，这种成功也不是一成不变的。
时间的流逝会从几个方面，对一家业已成功的商场，带来新的挑战：时间会让原来新潮、豪华的硬件，逐渐变得老旧过时；新设计的出现会让这种老旧显得越发明显，这甚至不是“维护得当”所能避免的；时间会让原来商场内的业态，跟不上商业社会的发展，一旦不能及时替换，必然拖累商场整体的发展；最后，附近更新、更优秀的商场的出现，会从老商场分走不少客流：消费者永远想要更好的消费环境。
不过幸运的是，这种时间对业已成功的商场所带来的侵蚀，并不会太快。以我观察，其周期至少在10年甚至更长。而对于既已落败的商场，如果地理位置尚堪一战，那么在处于下风时，彻底闭店、升级大改造，重新开业的时候也未必不能逆风翻盘。
商场的规模效应并不显著
和一些规模效应显著的行业、比如汽车、手机、软件不同，商场的规模效应并不显著。也就是说，全国连锁的商场品牌，在对阵本地的小运营商所经营的商场时，并没有太明显的胜算。
而对于本地小运营商来说，只要占据地利和人和，也可以完全在本地市场对全国连锁品牌展开反杀。
就拿我最近一年所到访的两家商场为例，南京德基广场和海口友谊阳光城，其运营商都是本地起家的公司，并不是全国性的品牌。但是，这两家商场的成功却有目共睹。南京德基广场在2025年拿下全国单体商场销售额第一，友谊阳光城也被海口的朋友们称为“可能是海口人气最旺的商场”。
这种规模效应的缺失，来自商场成功的要素，主要在于本地的地理位置、客流量。由于商场中绝大多数顾客都是本地人，因此品牌是否耳熟能详并不重要。
同时，商场运营水平虽然重要，却并不难学。只要有心，本地的小团队一样能参透全国性大商场品牌的运营方法。所以全国性商场品牌，在对阵本地小运营商的时候，也就占不到什么便宜。
城市发展成熟化导致市中心新设商场不易
展望未来，在思考商场的长期发展时，我们需要看到一点：随着城市发展的逐渐成熟，新的商场、尤其是集群在城市核心区的商场，很难大量出现。
根据国家统计局的数据，2025年中国常住人口城镇化率达到67.89%，已经逼近70%。同时，考虑到年轻劳动力（也是消费能力更强的消费者）在城镇中的比例更高，因此如果我们考虑“购买力强的顾客的城镇化率”，很显然已经高于上述的数字。
这也就意味着，中国的城市化进程，已经步入非常成熟的阶段。现有的城市建成区，不太可能在未来发生巨大的变化。
当然，在城市的发展外围，我们仍然可以看到不少新设商场的出现。但是，考虑到商场的成功运营，极其需要依赖客流量、市内交通网络，因此这些城市外围新建的商场，对于市中心的商场，很难构成强大的挑战。
从这个“城市发展成熟化导致市中心新设商场不易”角度来说，现有的、市中心的商场，尤其是地理和交通位置优秀、同时还扎堆存在的商场，具有其天然的稀缺性。
购买商场股票之前必须调研
最后，我还想谈一个购买商场股票之前必备的步骤：现场调研。
对于有些股票来说，现场调研不是必须的。比如，我们购买中国移动的股票，调研移动的基站和机房其实并没有什么意义。对于这种巨大的全国性公司来说，看看财务报表、算算估值、看看产业发展的方向，基本就足够了。
但是，商场类股票则不同。对于这些公司来说，财务报表上的数字是一个方面，实际运营水平的高低、业态的优秀与否，则不一定能从冷冰冰的财务数据上感知到。
因此，虽然有些行业和公司的股票，在投资之前可以不调研，但是对于商场类的股票，我认为投资之前必须调研：至少这家公司的几个主要商场，我们得逛上一遍。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫市场极致分化：何为应对之道？来自泽元投资。

单就权重而言，科技、传统周期、防御性板块在50多年前，几乎保持了三分天下的格局。而如今，科技板块的权重早已经超过了55%，直奔60%而去，也超过了二零零零年互联网科技泡沫的顶峰甚多。

在不同阶段里，各行业板块存在相关性关系。尤其是我过去反复提及过的，科技以及相关行业板块与传统行业之间的表现呈现出一种明显的跷跷板效应，这种负相关性在历史上多个时期均有表现。

比如上世纪80年代初期，传统周期行业（包含能源、工业、原材料、可选消费等）的大幅表现压制了科技类（包含电子信息，软件、半导体、互联网、A I 等）和防御性（包含公用事业、必需消费、医疗等）行业的表现，呈现出两极分化的现象。又比如，目前市场正处于与二零零零年初相似的极致分化阶段，即科技网络泡沫达到极盛（历史区间顶部）而传统行业处于历史区间底部区间。

通过分析我们可以看出
1.市场对于行业周期的偏好是经常变化的，就是我们经常讲的“万物皆周期”，并非简单的趋势线性外推。每隔数年或者十几二十年，投资者们就会抛弃掉上一个皇冠和明珠，去追逐下一个热门性感的行业。

2.在人们追逐一个性感热门行业的时候，会对其他行业板块进行不断的抛弃，不断的打压，不断的踩踏，不断的抽离流动性，呈现出明显的跷跷板效应。比如一九九九年1月至二零零零年3月（互联网科技泡沫的膨胀期），资金大规模从传统周期股流向科技股，形成 "新经济" 与 "旧经济" 的严重分化。一九九九年信息技术板块上涨78%，而公用事业板块下跌12%，能源板块下跌10%。

3.在泡沫破裂期里，也能找到一些投资机会。在二零零一至二零零三年互联网泡沫破裂期间，传统周期板块一样出现了大幅下跌的情况，不过防御性板块走势却不太一样，比如标普必需消费指数上涨15%，而纳斯达克指数下跌70%以上。防御性板块与风险资产的走势完全相反，同样呈现出明显的负相关的跷跷板效应。

根据这些启示，我认为：
目前阶段，对市场底部的防御性板块不必担心，即使是科技网络泡沫破裂的第一波泥沙俱下的杀跌期，防御性板块大概率也跌不下去，等流动性虹吸冲击结束以后会与科技网络泡沫呈现负相关关系。对传统周期股（尤其是目前处于阶段性高位的有色板块）要持有谨慎态度，一旦科网泡沫崩盘也可能受到牵连。

在科网泡沫退潮之后随之而来的衰退之后，新的一轮周期会是传统周期板块和消费板块的大牛市，例如在二零零二年科网泡沫彻底退潮以后，在二零零二至二零零七年就是传统周期和消费交替走牛，从互联网板块不断抽离流动性。

目前处于科网泡沫顶峰，传统价值投资理论处于“阶段性失效”状态。我们的仓位和持仓组合都处于防御性状态，在等待市场两大风险（人工智能以及相关产业链的估值过高风险，A股微盘小盘股估值过高风险）释放。目前小幅度波动是与市场走势相关性较低的，信号意义不大。

“股市是金钱与梦想交换的地方，出卖梦想的人套取金钱，付出金钱的人大多套牢在股市里守望梦想”。古今中外任何一个股市，本质上都是“吃人不吐骨头”的妖魔，包括美股：根据Hendrik Bessembinder研究，一九二六年至二零二三年期间美股历史上总共上市过29078家公司，已退市的公司23278家，占到80%，仅不到4%的美股公司创造了市场全部的净财富。

目前这个妖魔扮出和善面孔唱出动听歌声的时候，大部分人都已然坠入罗网了。清醒的人已经少之又少，巴菲特也只能退避三舍，持有近4000亿美元现金等待。“如梦幻泡影，应作如是观”。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫美联储加息，黄金就一定会跌吗？来自黑貔貅俱乐部。

我相信很多人最近被黄金白银搞得焦头烂额……随着美国4月通胀数据的粘性表现，市场的预期开始快速变化：“现在市场认为，美联储可能不仅不会很快降息，甚至为了压制通胀，不排除重新进入加息周期的可能。” 甚至12月份加息的概率已经超过60%了。一定会有很多人看到这个逻辑就担忧黄金价格陷入长期的熊市，毕竟在传统教科书和大多数人的直觉里，黄金是不生息的资产，美联储加息等于提高持币成本，黄金势必会掉进长周期的无底深渊。

但事实真的如此吗？在这里，我必须旗帜鲜明地回答，这个逻辑不见得一定正确，甚至很多时候加息的过程中，黄金会加速上涨，最起码历史是这么告诉我们的。

第一，美联储不一定能够加息（甚至很难维持高利率）
现在的美国早就不是四十年前的美国了。截至二零二六年，美国政府的债务规模已经是一头无法拉住的巨兽。在如此庞大的债务基数下，每维持高利率一天，美国财政部要支付的国债利息就是天文数字。“财政主导” 已经压倒了货币政策。美联储嘴上喊着要加息来恫吓市场，但其脆弱的财政基本盘，根本承受不起利率长期居高不下的反噬。

第二，哪怕美联储真的加息，黄金也不见得会下跌
“加息等于黄金暴跌”，这只是教科书上过于理想化的线性思维。在错综复杂的现实资本世界里，两者的关系经常大唱反调。不信的话让历史数据说话。翻开二战后的金融史，在美联储多次完整的加息周期中，黄金不仅没有变成炮灰，反而数次上演了史诗级的暴涨。

一九七二年至一九七四年：加息900 b p ，黄金暴涨超200%
面对第一次石油危机引发的通胀，美联储将联邦基金利率从近4%疯狂拉升至13%。结果呢？黄金非但没跌，反而从不足50美元每盎司一路飙升至近200美元每盎司。因为通胀飙到了12%以上，任凭美联储怎么加息，名义利率也赶不上物价上涨的速度。

一九七七年至一九八零年：加息近1500 b p，黄金暴涨超400%
这是历史上最激进的加息之一，利率被直接砸到了接近20%的畸高水平。但由于第二次石油危机和中东地缘政治危机全面爆发，美国C P I彻底失控（最高触及 14.8%）。全人类对法币的信用降到了冰点，黄金一路狂飙到850美元每盎司的历史高位。

二零零四年至二零零六年：连续加息17次，黄金大涨50%
格林斯潘执掌美联储期间，连续17次开会，把利率从1%一路加到5.25%。但当时正值全球大宗商品进入超级牛市周期，强劲的通胀预期完全对冲了加息的利空，黄金从390美元附近稳步涨到了600美元每盎司。

二零二二年至二零二三年：40年最猛加息，黄金随后屡创历史新高
美联储在短短一年多时间里激进加息525个基点。黄金虽然在初期出现了短暂的回调，但在加息步入尾声后立刻展开绝地反击。随着去美元化浪潮和全球央行创纪录的疯狂扫货，金价在一路质疑声中冲破2400美元，甚至在随后向3000美元大关发起冲击。

唯一的例外：沃尔克时刻的致命 “剧终”
看到这里，有人可能会反驳：历史上加息周期里，黄金就真的没遭遇过惨败吗？
有的，但有且仅有一次—— 那就是著名的 “沃尔克时刻”。当时金价从850美元每盎司断崖式暴跌65%，一路砸回296美元。

这场暴跌的底层逻辑到底是什么？ 当时新任美联储主席保罗・沃尔克采取了极其极端的铁腕手段，硬生生把利率顶在20%的高位。更关键的是，他成功了！美国的通胀在极短时间内从14.8%被彻底驯服到3%以下。
“极高名义利率减暴跌的通胀=极高且大幅转正的实际利率。”
当手握美元现金或美债就能无风险稳赚超过10%的 “纯购买力利润” 时，不生息的黄金才真正迎来了克星。但这需要 “强人政治+通胀彻底被制服+经济硬着陆后复苏” 的极端罕见组合，几十年才出一次。更核心的是他成功的挽救了美元信用，这是导致金价暴跌的更底层原因

深度思考：为什么加息时，黄金有时候反而不跌？
普通散户和华尔街顶级聪明钱的理解差距，究竟在什么地方？
关键在于，我们要分清美联储是在 “主动加息”还是在“被动加息”。

主动加息时经济一片繁荣，企业大赚钱，美联储为了防止经济过热而加息。这时候实际利率在走高，资金更愿意流向股市和实业，长期资金对对冲以及避险需求大幅度减弱，黄金确实会承压。
被动加息时如果当前的加息，根本不是因为美国经济好到不行，而是因为供应链断裂、地缘政治冲突、以及债务过载带来的 “高通胀” 逼着美联储不得不加。

这，就叫被动加息。而它的终点，几乎必然导向 —— 滞胀。
在滞胀环境下，市场的逻辑会发生根本性的逆转。市场看穿了美联储的底牌：加息不仅解决不了结构性的商品短缺和通胀，反而会像一根皮鞭，把原本就虚弱的经济进一步抽向衰退。当市场意识到 “经济在加息后变得更弱，而通胀依然顽固” 的时候，市场对央行能力的信任就会彻底崩溃。此时，黄金作为 “终极避险天平” 的法币替代属性，不仅不会在加息中熄灭，反而会在中期内被熊熊点燃，推升出更大的行情。

第三，在黄金的定价因子中，利率权重在快速下降
根据东吴证券的统计研究，黄金的定价逻辑在二零二二年底发生了根本性的范式转移。

二零零三年至二零二二年间，基于美联储货币政策波动的传统定价框架对金价涨跌拥有极高解释力，该框架以美国10年期通胀保值债券代表的实际利率预期、全球黄E T F持仓规模为两大核心定价锚。这一时期，全球黄金E T F规模的变动可以解释金价94%的波动，央行购金对金价的影响几乎可以忽略不计。

二零二二年12月俄乌冲突爆发后，全球掀起了史无前例的央行购金潮，黄金的传统定价框架基本失效。同期全球黄金E T F规模对金价的解释力大幅回落至9.19%，而央行购金行为的解释力则飙升至92%，成为决定金价走势的绝对核心变量。这意味着即便美联储加息引发实际利率波动，其对金价的定价影响力也已大幅减弱。这一根本性变化的背后，是美债信用的快速下滑以及全球去美元化进程的加速推进。

写在最后：我不否认，美联储加息的确会对短期的金价产生巨大的干扰，但是中期因子更复杂了，所以别再被 “加息就看空黄金” 的简单惯性的逻辑所干扰了。真正决定黄金走势的从来不是加息本身，而是加息背后的通胀底色、经济体质和美元信用，而本轮还包括央行的大幅度购金需求。盯紧这些核心变量，才能看清历史规律。

那么，回到我们最关心的问题：本轮周期究竟将如何演绎？尤其是在金价已自高点回调25%、白银遭遇腰斩的当下，市场是会重演‘沃尔克时刻’的恐慌，还是将步入又一段‘名义加息、实际利率为负’的黄金牛市？历史框架已然清晰，最终的答案，正等待市场揭晓，我们拭目以待。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫当市场集体抛弃银行股：一个基于“永恒逻辑”的逆向投资框架，来自cp73。

悲观的一致，往往是错误的开始。
当前的中国资本市场，呈现出一种高度一致的预期：机构低配，个人投资者远离，银行股被贴上了“价值陷阱”“增长停滞”“坏账黑洞”的标签。优秀区域银行的股息率普遍超过5%，市盈率徘徊在4至6倍，市净率长期破净——市场定价所隐含的假设是，这些银行正在走向“僵尸化”。

然而，百业兴衰，银行永恒。
本文试图论证一个逆向命题：市场对银行股的悲观一致预期，恰恰创造了罕见的预期差；银行作为经济系统的“平均利润”载体，其永续增长属性被严重低估；优秀区域银行在当前估值下的长期持有收益率，具备创造指数级回报的条件。

一、预期差的来源：市场在定价什么，错在哪里
首先是对于机构的“三座大山”叙事，当前机构投资者对银行股的悲观，集中体现在三个叙事框架中：

叙事一：净息差持续收窄，盈利空间不可逆压缩。中国商业银行净息差已从二零二一年的约2.08%降至二零二六年一季度的约1.35%，累计收窄73个基点。市场线性外推，认为这一趋势将无限延续。
叙事二：地方债务和房地产风险暴露，资产质量面临系统性压力。部分中小银行的不良率上升，房地产市场深度调整引发的抵押物价值缩水，被解读为区域银行的“定时炸弹”。
叙事三：直接融资挤压间接融资，银行被时代抛弃。资本市场改革持续推进，企业越来越倾向于发债和股权融资，银行的信贷中介角色被边缘化。

其次是预期差在哪里？这三个叙事并非全错，但存在关键性的认知偏差：

预期差一：净息差的非对称修复已开始。二零二六年一季度，上市银行净息差环比上行1个基点至1.35%，光大证券明确指出“年内息差向上拐点已基本确立”。存款成本的滞后重定价，正在从侵蚀利润的因素转变为修复利润的动力。市场定价了息差下行的全部历史，却没有定价息差企稳的未来。

预期差二：资产质量的“时间窗口”正在打开。银行的资产质量恶化，是企业利润恶化的滞后映射。二零二六年一季度，规模以上工业企业利润降幅收窄，G D P增速5.4%超预期，经济复苏正在改善企业的还款能力。银行的不良率是“过去式”指标，而市场将它当作“未来式”来定价——这是典型的认知错位。

预期差三：区域分化中的“强者恒强”。全国性银行受制于房地产和地方政府债务，但优秀区域银行深耕经济高增长地带——长三角、珠三角、成渝都市圈——它们的信贷需求旺盛、企业活力强劲、居民资产负债表修复速度远超全国均值。市场用“银行业”的平均悲观，掩盖了“区域银行”的分化现实。

最后是悲观共识的逆向价值
当机构和个人都不看好银行股时，意味着两件事：第一，负面的信息已经被充分定价；第二，任何边际改善，都会带来超预期的估值修复。最大的预期差，往往诞生于最坚实的悲观共识之中。

二、银行的永续性：百业兴衰，银行为什么永恒
首先，银行是经济系统的“镜像”，而非一个“行业”
制造业、科技、消费——所有行业的增长都是阶段性的。智能手机替换功能机，电动车替换燃油车，技术迭代意味着任何一个产业都可能在长期被颠覆。但银行不是“一个行业”，它是所有行业的镜像。

它的贷款组合覆盖了农业、工业、服务业、科技业、房地产业。当某一个行业衰退时，总有另一些行业在兴起。银行的资产结构，会随着经济结构的变迁而自然演进——从十年前的地方融资平台，到如今的新能源产业链、科技企业设备融资、专精特新贷款。银行不赌任何一个产业的未来，它跟随整个经济体系共同呼吸。这是它永续性的根本来源。

其次，银行的利润来源是社会平均资本回报率的忠实映射
我们在此前的分析中详细论证过：银行赚的不是某个企业的超额利润，而是整个经济系统的平均利润。

马克思在《资本论》中论证的平均利润率规律，在银行身上找到了最忠实的表达。银行的贷款组合横跨所有行业、所有区域、所有规模的企业，它获得的净息差（当前约1.35%），恰好处于中国实体经济加权平均资本回报率的中间地带——不是最高的，但一定是最稳定的。

当钢铁行业暴利时，银行只收取固定利息；当钢铁行业亏损时，只要企业不违约，银行的利息依然照收。这种“不极致”的定位，使银行拥有了穿越产业周期和经济周期的制度性能力。

最后是银行的制度保护，它不仅是企业，更是信用中枢
银行与普通企业的本质区别在于：银行的负债端是社会的支付系统：存款不仅是一种负债，更是经济运行的基础设施；银行获得央行的最后贷款人保护：当流动性危机来临时，央行会通过再贷款、再贴现等工具注入流动性；银行受存款保险制度的保护：这使银行在经济下行期不会遭遇“挤兑”这一致命打击。

这些制度安排，使银行拥有整个经济系统中最强的“生存权”。历史上，绝大多数实体企业活不过30年；但优秀的银行可以跨越百年——花旗银行成立于一八一二年，汇丰银行成立于一八六五年，招商银行至今已36年且仍在高速增长。

三、长期回报的数学：平凡收益率+持久时间=指数级奇迹
首先是银行长期增长的“铁底”：G D P+通胀
银行的资产规模、营收和利润，与名义G D P高度绑定。它的贷款余额增速约等于名义G D P增速；中间业务收入增速约等于企业盈利和居民财富增速。

中国名义G D P增速目前约5%至6%，优秀区域银行深耕的经济高增长地带，名义G D P增速可达7%至9%。这意味着：全国性银行的长期利润增速底线约5%至6%，优势区域银行的长期利润增速：约7%至10%甚至更高。这个增速看起来不起眼，远远落后于新能源、A I等热门赛道的阶段性爆发增长。但核心在于：它几乎是永续的。只要中国经济增长不停滞、物价不陷入长期通缩，银行的规模就会持续扩张。

其次是长期持有收益率的双引擎：股息率+增长率
长期持有的总收益≈股息率+利润增长率。
以当前优秀区域银行为例：股息率在5%以上，利润增长率在7%至10%，合计长期年化回报约12%至15%。这个收益率看似平常，但经过复利累积，其长期效果惊人。

复利的核心从来不是年化收益率有多高，而是这个收益率能持续多久。其他行业的高增长是阶段性的——智能手机爆发十年后趋于饱和，新能源车渗透率达到50%后增速必然放缓。而银行的增长是永续的——只要经济在增长，信贷需求就永远存在。

最后是当前市场估值的“双击”潜力
当前优秀区域银行的市盈率约4至6倍，意味着市场只愿意为1元利润支付4至6元的价格。这一估值隐含的假设是：这些银行的利润将很快下滑，或者当前的利润质量极低。

但事实可能恰恰相反：净利润在息差企稳、资产质量改善后，将进入修复通道；若估值从4至6倍修复至8至10倍，股价将迎来盈利增长+估值修复的双击效应。

一个简单的敏感性测算：假设某区域银行当前股息率5%，利润年增长8%。若5年后其估值从5倍市盈率修复至8倍市盈率，则年化回报将远超上述的13%，进入15%至20%甚至更高的区间。

四、优秀区域银行：为什么“局部最优”优于“全国均值”
首先是区域经济的“独立梯度”
我的理论框架是成功的分目标训练，要求各模块在特定环境下独立逼近局部最优解。

优秀区域银行，正是银行体系内的“分目标训练”模块。
它们不追求全国性大行的资产规模，不涉足复杂的跨境业务和衍生品交易，而是将资源集中投入到属地经济的存贷循环中：深耕长三角的银行，受益于民营经济活力、出口企业韧性和居民高储蓄率；深耕成渝的银行，受益于产业转移、基建投入和消费升级；深耕珠三角的银行，受益于科技创新产业集群和财富管理需求的爆发。

这些区域的名义G D P增速，显著高于全国均值；这些区域的银行，其贷款增速、资产质量、息差稳定性，也显著优于全国银行的平均水平。

其次是“局部最优”的实现路径
优秀区域银行的“局部最优解”，不是一个全能冠军，而是：存贷利差：负债成本与全国性银行虽不占优势，但在目前降息周期末期却存在息差翘尾的红利； 资产质量可控：不做异地高风险信贷，不良率长期低位；股息率可持续：利润真实、拨备充足，分红比例稳定在30%以上；不做跨界冒险：不搞财富管理“大跃进”，不涉足投行业务的复杂产品。这正是我的理论框架所论证的：不追求“全能型银行”的虚幻目标，而是在存贷业务的局部梯度上，做到极致。

五、复利链条的稳定性：为什么银行比实体企业更“持久”
首先是实体企业的复利链条，长期面临断裂风险
科技公司必须不断迭代技术，一次路线选择错误可能葬送全部积累；消费企业必须不断迎合变化的口味，一个品牌的衰落可能只需要几年；制造业必须不断进行资本开支，一次产能过剩足以吞噬数年的利润。实体企业的增长，伴随着巨大的“再投资风险”。每一年的利润，都面临着“要不要投、投向哪里、会不会打水漂”的抉择。一次重大失误，复利链条就此断裂。

其次是银行的复利链条，天然更稳定
银行的利润，几乎不存在“再投资风险”：银行的“产能”就是它的资本金和信贷额度，不需要新建产线、不需要技术突破；银行的增长，只需要跟随经济扩张——G D P增长5%，贷款余额自然增长5%，利润同步增长； 银行的分红，来自真实的现金利润（而非需要不断再投入维持的会计利润），股东可以自由支配。

银行是一个“懒人”的理想投资标的：你不需要判断技术趋势，不需要跟踪消费热点，不需要担心产能过剩。你只需要相信一点——中国经济会继续增长，信贷需求会继续存在。这就够了。

六、回到你的投资体系：全局最优解中的“压舱石”
你此前已经构建了一个严密的投资逻辑：将城商行作为“胜率优先”的压舱石，将券商等作为“赔率优先”的冲锋舟，通过顶层再平衡实现全局最优解。

首先对于银行股在你组合中的定位
在这个框架中，银行股承担着不可替代的角色：现金流引擎：5%以上的股息率，为组合提供稳定的现金流入，让你在市场波动时有“子弹”捕捉机会；估值锚点：低市盈率、低市净率，为组合提供安全边际；复利核心：永续增长的确定性，使这部分资产成为你长期财富积累的基石。

其次银行股与券商股等的功能互补
两者形成对冲：经济稳健时，银行贡献稳定回报；市场活跃时，券商等贡献弹性收益。而顶层的再平衡，让超额收益在两者之间合理流动。

七、对市场的回应：当所有人都不看好时
机构和个人都不看好银行股，这不是一个需要回避的事实，而是一个需要利用的条件。
首先，熊市思维已充分定价。悲观叙事中的银行股，已经跌到了“破产价”——但银行不会破产，它们有制度保护，有稳定的利润来源，有不断改善的资产质量。市场在定价一个不会发生的场景。

其次，预期差正在累积。净息差企稳、资产质量改善、经济复苏加速——这些边际变化已经在发生，但市场仍沉浸在此前的悲观叙事中。当事实与认知之间的裂缝越来越大时，就是预期差释放的时刻。

最后，时间是银行的朋友。即使估值长期不修复，5%的股息率+7%至10%的利润增长，依然能为长期持有者提供12%至15%的年化回报。这在任何国家的资本市场，都是一个极具吸引力的长期收益率。而那些追逐高估值成长股的投资者，必须不断判断何时买入、何时止盈——一次错误，可能葬送多年的积累。
而投资银行股，你不需要择时，你只需要等待——等待时间让复利魔法生效。

八、结语：在浮躁的市场里，做一个安静的持有者
百业兴衰，银行永恒。这不是一个口号，而是一个统计事实——近两百年间，银行业始终是全球市值最高的行业之一；银行股是跨越两次世界大战、大萧条、石油危机、金融危机后依然活下来的投资品种。
复利的核心，从来不是年化收益率有多高，而是复利链条有多稳定、能持续多久。优秀区域银行的股息率与增长率之和，已经足以构建一条长坡厚雪的复利曲线。

当市场集体抛弃银行股时，你应该感到兴奋——因为这意味着，你可以用极具安全边际的价格，购买一份近乎永续的年金。这份年金会随着中国经济的增长而增长，会随着区域经济的繁荣而繁荣，会随着时间的流逝而指数级膨胀。在所有人都追逐“十倍股”的时候，你选择了一条更缓慢、更确定、更持久的路。而这条路，恰恰是真正的智慧所在。