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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫招商轮船的发展历程和未来期望，来自赛艇队长。
本文写自26年3月，修改于4月，发布于6月，仅做自己学习思考记录，不做任何推荐，请大家理性看待。
文章目的是让大家全方位了解招商轮船这家公司，从而更好的判断公司价值。
前言：
招商轮船（股票代码：601872）是中国能源运输领域的龙头企业，隶属于百年央企招商局集团。回顾其发展历程，不仅是对一家企业的复盘，更是观察中国航运业在全球能源贸易格局演变中如何定位自身、把握机遇、应对挑战的绝佳窗口。
从2014年国际油价断崖式下跌，到2022年俄乌冲突引发的能源危机；从2015年《巴黎协定》确立碳中和目标，到2025年全球能源转型加速；从传统的"石油世纪"向天然气、可再生能源并存的多元能源时代过渡——这些宏观背景的变迁，深刻塑造了招商轮船的战略选择。
招商轮船从2015年还是一家以油轮运输为主业的单一型公司，到2025年已发展成为涵盖油运、干散货、LNG运输、汽车滚装、集装箱运输五大板块的综合能源运输集团，公司的业务边界、盈利结构、市场地位都发生了根本性变化。
站在2026年的时点，回顾过去、展望未来具有特殊的意义。一方面，航运业正处于新一轮周期的起点，油运市场的景气度回升为公司业绩提供了支撑；另一方面，全球能源转型的大趋势不可逆转，LNG运输作为公司布局的战略性业务，正处于快速成长期，有望在中长期重塑公司的利润结构。
一、发展历程：从单一油运到综合能源运输
招商轮船的发展轨迹可以清晰地划分为三个阶段，每个阶段都有其鲜明的时代特征和战略主题。
第一阶段：油运扩张与全球化布局（2015-2017年）
2015年，招商轮船完成了对China VLCC的收购，这是公司发展史上的一个重要里程碑。主要整合了招商局集团旗下的大型油轮资产，使公司一举成为全球VLCC自有运力规模第一的船东。
收购完成后，公司VLCC船队规模达到34艘，总载重吨超过1000万吨。这一规模优势不仅体现在运力绝对数量上，更体现在船队结构的优化上。收购的船舶多为2010年以后建造的新船，船龄年轻、油耗低、环保性能优良，符合当时IMO（国际海事组织）日益严格的环保法规要求。
2016-2017年，国际油价在低位徘徊，中国作为全球最大的原油进口国，进口量持续增长。公司抓住了这一历史性机遇，通过VLCC船队的规模化运营，深度参与了"国油国运"战略。
这一阶段的战略重点是做大。通过规模化扩张，公司确立了在VLCC领域的全球领先地位，形成了规模效应和品牌影响力。然而，单一依赖油运业务的风险也逐渐显现。2015-2016年，油运市场经历了从高位到低位的剧烈波动，公司盈利随之大幅波动。2015年公司实现归母净利润11.54亿元，ROE为10.01%；2016年净利润增至17.30亿元，ROE提升至11.91%；但2017年受市场低迷影响，净利润骤降至6.14亿元，ROE仅为3.89%。
这一经历促使管理层开始思考业务多元化的必要性。
到2017年底，自有VLCC增至44艘，租入VLCC 4艘，合计控制运力约1335万载重吨。与此同时，公司通过光租和代管方式扩大影响力，在国际油运市场的地位进一步提升。
第二阶段：多元化战略启动（2018-2020年）
2018年，招商轮船以发行股份购买资产的方式，收购了经贸船务下属的恒祥控股、深圳滚装、长航国际、经贸船务香港100%股权。这笔交易不仅解决了同业竞争问题，更重要的是实现了公司业务向干散货运输、滚装运输等领域的拓展。
这次收购的战略价值在于：
第一，获得了与巴西淡水河谷（Vale）合作的VLOC（超大型矿砂船）项目，使公司一举成为世界最大的VLOC船东之一。VLOC船型专门用于运输铁矿石，单船载重吨可达40万吨，是普通好望角型散货船的两倍以上。公司与淡水河谷签订的长期COA合同期限长达25年，为公司提供了极其稳定的现金流。
第二，获得了深圳滚装的汽车滚装船队，为公司后来抓住中国汽车出口机遇奠定了基础。
第三，获得了长航国际的沿海干散货和件杂货运输能力，形成了内外贸兼营的业务格局。
2019-2020年，公司进一步通过子公司CLNG（与中海能合资）投资亚马尔LNG项目，进入LNG运输领域。亚马尔项目位于俄罗斯北极圈内，是全球最大的LNG项目之一。公司投资5艘ARC7级冰区加强型LNG船，用于运输亚马尔项目生产的LNG。虽然初期只是参股投资，但这是公司向清洁能源运输领域迈出的重要一步。
这一阶段的战略重点是做宽。通过业务多元化，公司从单一油运向"油散并举"转型，降低了周期性风险。2020年，虽然疫情对全球航运市场造成冲击，但公司凭借多元化的业务组合，仍然实现了归母净利润27.77亿元，同比增长72.16%，充分验证了多元化战略的有效性。
从财务数据看，2018年公司营业收入达到109.31亿元，较2017年的60.95亿元增长79.3%，这主要得益于经贸船务资产的并表。2019年营收进一步增长至145.56亿元，2020年达到180.73亿元。
净利润方面，2018年为11.67亿元，2019年为16.13亿元，2020年跃升至27.77亿元，三年的ROE分别为6.40%、7.68%和10.73%，呈现稳步提升态势。
第三阶段：综合能源运输成型（2021-2025年）
2021年，是招商轮船历史上具有里程碑意义的一年。这一年，公司完成了对中外运集运的收购，正式进入集装箱运输领域。这笔交易完善了公司的业务版图，形成了"2+N"的业务格局——"2"指油运和干散货两大核心主业，"N"指LNG、滚装、集装箱三大补充业务。
2021-2024年，全球能源市场经历了剧烈的波动。2021年下半年，全球供应链紊乱导致集装箱运价暴涨，CCFI指数一度突破3000点；2022年，俄乌冲突引发能源危机，油运市场出现脉冲式行情，VLCC TCE一度突破10万美元/天；2023-2024年，全球经济增长放缓，但区域市场分化明显。在这复杂的市场环境中，公司凭借多元化的业务组合，展现了强大的抗风险能力。
特别想说的是，这一阶段公司在LNG运输领域取得了战略性突破。2022年，公司组建招商气运平台，开始自主投资、自主运营LNG运输业务。这一决策标志着公司从被动参股转向主动布局。2023年，公司成功获取卡塔尔能源LNG运输项目（卡气二期），这是公司历史上最大的单笔LNG运输项目。2024年，公司大规模下单，全年新签12艘LNG船。至此，公司累计投资LNG船舶64艘，其中61艘已锁定15-25年期长期租约，成为国际LNG运输市场不可忽视的重要力量。
2025年，公司实现营业收入281.77亿元，同比增长9.22%；归母净利润60.12亿元，同比增长17.71%。与2015年相比，营收增长约3.2倍，净利润增长约3.4倍，总资产增长约1.3倍。
成长是肉眼可见的。而且每一次周期的低点，都是轮船下一次成长的起点，每一次都是低价收购，周期高点的利润全部纳入公司。就跟木桶一样，一直在补短板，让公司的净利润越来越高。这和很多企业高位增发收购，最后一塌糊涂形成了鲜明对比。
这是公司精细化运营的结果，希望公司不要因为这两年赚太多钱就飘了，还是要深耕价值，以合理甚至是低估的价格去收购资产，用好公司的每一分钱。
二、财务表现：穿越周期的盈利能力
财务数据是企业发展轨迹最客观的记录。通过分析2015-2025年的财务数据，我们可以清晰地看到招商轮船如何从一家依赖单一业务、业绩随周期剧烈波动的公司，成长为业务多元、盈利稳健的综合能源运输集团。
营收与利润演变
从营业收入看，公司经历了三个阶段的增长。2015-2017年，营收基本稳定在60-62亿元之间，这反映了公司当时以油运为主的业务结构，以及油运市场的相对平稳。
2018-2021年，营收从109.31亿元快速增长至244.12亿元，年均复合增长率超过30%。这一增长主要得益于2018年收购经贸船务资产带来的并表效应，以及2021年收购中外运集运后的业务扩张。同期净利润也是跟随着水涨船高，在17年市场特别低迷的情况下也未亏损。18年之后净利润进入爆发期，逐年以30%+速度增长。
2022-2024年，营收在257-297亿元区间波动，这反映了全球航运市场从疫情高点回落后的新常态。其中2022年，受俄乌冲突引发的能源危机推动，油运市场景气度大幅提升，净利润创下50.86亿元的历史新高（同比增长40.9%）。2023-2024年，虽然市场环境有所回落，但凭借多元化的业务组合和精细化的成本管控，净利润仍保持在48-51亿元的高位。2025年继续创历史新高。
从数据可以看出几个重要趋势：
第一，营收增长的波动性小于利润增长的波动性，这是因为不同业务板块的利润弹性不同。油运业务的利润弹性最大，干散货次之，LNG和集装箱相对稳定。
第二，2018年后公司利润的周期性波动明显减弱，这得益于业务多元化。2017年净利润波动幅度超过60%，而2023-2024年波动幅度仅为5%左右。
第三，2022-2024年，即使在油运市场周期性回落的情况下，公司仍能维持较高的利润水平，说明公司的盈利结构已经实现质的改善。
资产与负债结构
截至2025年底，公司总资产820.55亿元，较2015年的312.40亿元增长126.1%，年均复合增长率9.4%。资产规模的增长主要来自于业务扩张带来的船舶资产增加。2018年收购经贸船务资产使总资产从377.91亿元跃升至499.56亿元，2021年收购中外运集运使总资产从586.35亿元增至601.36亿元。
资产结构也发生了显著变化。固定资产占比从2015年的约55%下降至2025年的约45%，这反映了公司业务从重资产的油运向相对轻资产的LNG运输（长期租约模式）转型。在建工程占比从2015年的约15%上升至2025年的约25%，这反映了公司LNG船舶订单的大规模增加。2025年在建工程的大幅增加，预示着未来几年LNG船队将进入集中交付期。
从负债结构看，公司的财务杠杆保持稳健。资产负债率从2015年的56.1%上升至2018年的59.4%，随后逐步下降至2025年的47.6%。这一变化反映了公司盈利能力的提升和股东权益的积累。2015-2018年，公司处于快速扩张期，负债率相对较高；2019年后，随着业务逐步成熟和盈利积累，负债率持续下降。
有息负债率保持在20-30%的合理区间。2015年有息负债约120亿元，2025年约150亿元，增幅远低于总资产增幅，说明公司的财务结构在优化。利息保障倍数从2015年的4.2倍提升至2025年的8.6倍，偿债能力显著增强。这一指标的提升，使公司在面对市场波动时具有更强的抗风险能力。
盈利能力与股东回报
从盈利能力指标看，公司的ROE呈现先降后升的趋势。2015-2017年，ROE从10.01%下降至3.89%，反映了油运市场的低迷和公司业务单一的风险。2018-2022年，ROE从6.40%逐步提升至17.11%，这得益于业务多元化带来的盈利结构改善和经营效率提升。2023-2025年，加权平均ROE为13.25%、13.21%、14.55%，在全球航运企业中处于领先地位。
这一优势来源于两个方面：一是多元化的业务组合平滑了周期波动，二是长期合同的稳定贡献提供了可靠的收益基础。
从股东回报看，公司始终坚持稳定的分红政策。2015-2025年，公司累计现金分红约120亿元，分红率平均约为43%。
稳定的分红政策体现了公司良好的现金流管理能力和对股东的尊重。虽然分红率不是最高，但考虑到公司正处于LNG业务的快速扩张期，需要大量资本开支，这一分红水平是合理且可持续的。预计未来几年，随着LNG船队陆续交付并产生稳定现金流，公司分红能力将进一步增强。
从整体财务数据来看，轮船整体非常稳健，但是又不失增长，一方面源于把握住了大部分的并购扩张机会，另外一方面新造船的规划也比较好，船龄也一直保持年轻化。股东回报虽然不是很高，但基于公司发展周期来看，还是可以的。未来希望能探索回购常态化的机制，让股东回报进一步增强。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫现金流：低猪价下生存的核心，来自一凡帝诺维奇。
生猪价格涨涨跌跌，盈亏转换也已是常态，但真正决定一家猪场、一家养殖企业能否穿越周期、留存赛场的核心要素，从来不是短期利润，而是现金流。
2016年至今，养殖行业未再经历过长时间的现金流损失，因此绝大部分养殖场户和市场研究人员对长时间的现金流损失的影响并未有清醒的认识。
也许绝大部分人都没有认识到：对于任何一个养殖主体来说，资金最紧张的时刻并非猪价最低时，在猪价上涨但仍低于现金成本的过程中，养殖主体的现金仍是持续损失，资金最紧张的时刻反而是猪价上涨至其现金成本的前一天。对于整个行业来说，最危险的时刻远未来临。
一、账面亏损是表象，现金流断裂才是终极危机
一头生猪出栏亏损几十元至百元，这是最直观的账面亏损，这种亏损可以通过前期积累、外部融资、延长原料账期、增加应付款规模或者小规模出售资产等行为来化解。
不同于普通制造业可以通过停工来减少现金流损失，生猪养殖行业只要猪还在，饲料就不能停，就会持续的消耗现金流。这种损失并不是在出栏时才出现，而是在养殖过程中持续的体现。随着亏损的持续，前期积累和外部融资消耗殆尽，原料账期和各类应付款已达极限甚至供应商开始主动催款，小规模出售资产也已经无法覆盖现金流损失，养殖主体哪怕拥有规模庞大的栏舍与存栏，也只能被迫大规模出售资产直至清栏退场，这就是现金流对产业影响的非线性，导致产能去化逐渐加速。
二、持续亏损，行业产能去化已经开始分化
2016年至2025年期间，行业虽然也有多次亏损，但有时亏损时间长但亏损幅度不够，比如2023年，虽然行业全年亏损，但是亏损幅度较小，大部分养殖主体现金损失很少；有时亏损幅度大但亏损时间短，比如2021年9-10月，2022年3-4月，深度亏损往往只持续8-10周，累积现金流损失也比较有限。因此大部分养殖主体往往可以通过
前期积累、外部融资、延长原料账期、增加应付款规模或者小规模出售资产来弥补现金流损失，只有小部分养殖场户会因资金问题彻底退出。
在今年之前，行业已经有十年未经历过长期深度亏损，记忆仍停留在长期小幅亏损或短期深度亏损的记忆中，绝大部分养殖主体并未对长期深度亏损做出充分的准备。从去年四季度至今，行业亏损已经持续8个多月，深度亏损也已经有3个多月，已经超过近十年最长10周左右的记录，行业不同养殖主体间的资金情况已经开始分化。
没有融资能力的散养户、高价外购仔猪的育肥户、高成本的中小规模场，抗风险能力最差，成为目前产能去化的主力。
赊购饲料的散养户、负债较高的中小规模场、经营不善杠杆较高的二三线集团企业，将会成为下一阶段去化的主体。
三、资金压力顶点不在猪价低谷，行业风险仍在持续发酵
对于每一家猪场、每一个养殖主体而言，资金最紧张的节点，并非猪价触底的瞬间。即便猪价开启反弹，只要售价依旧低于现金成本，养殖环节的现金流出就不会停止，每饲养一天、每出栏一头猪，都在继续产生净现金损失。价格回暖只是缩小了亏损幅度，却无法立刻扭转现金流持续失血的局面。在猪价缓步回升、无限贴近现金成本线的整个过程中，前期积累的自有资金、外部融资额度、饲料与原料赊欠额度、可变现资产都在被持续消耗，资金缺口不断累积。而猪价即将触碰现金成本的前一天，才是养殖主体资金链绷至极限、压力达到顶峰的时刻。
放眼全行业，当下远未抵达这一危险临界点，意味着行业整体最艰难的时刻还在后方。结合当前市场供需、产能结构综合判断，未来行业整体亏损还将持续 4 个月以上，全行业现金流损失也会至少延续 3 个月。漫长的失血周期，正在不断击穿不同养殖主体的资金防线，行业分化持续加剧。
猪价低位只是行业风险的开端，价格回暖但仍倒挂现金成本的阶段，才是对全行业资金韧性的终极考验。在接下来数月持续的现金流损耗中，资金储备薄弱、杠杆高企、经营粗放的养殖主体，终将迎来资金链的极限时刻，行业产能去化也会进一步提速、加剧。认清这一规律，正视尚未到来的行业风险，提前收紧现金支出、优化资金结构、压降负债规模，才是所有养殖主体当下最务实的选择。
四、守好现金流，方能静待周期回暖
生猪行业的周期轮回从未改变，但每一轮低谷都是一次行业优胜劣汰的洗礼。当下，政策层面不断出台产能调控方案、启动冻猪肉收储，为行业托底护航；养殖端主动缩栏、降本、优化债务，全力守护现金流防线；市场端的产能非线性去化持续推进，过剩产能逐步出清，供需格局正悄然改善。
对于整个生猪养殖行业而言，短期的亏损是周期运行的必然阶段，但现金流是穿越寒冬的唯一船票。无论是大型上市猪企，还是中小养殖户，都必须摒弃赌行情、盲目扩张的浮躁心态，把现金流管理放在经营首位：严控非必要开支、优化存栏结构、降低杠杆水平、提升生产效率。
账面亏损终会随着周期反转逐步修复，但现金流一旦断裂，便再无翻盘机会。坚守现金流底线，打磨核心经营能力，熬过最艰难的磨底阶段，才能在产能出清、猪价反弹的新一轮周期中站稳脚跟，收获行业发展的红利。这既是当下行业生存的现实要求，也是生猪养殖企业行稳致远的长久之道。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫关于顺丰控股生意模式的思考，来自复和。
对于顺丰控股这个标的，主流观点认为公司是好公司，就是生意模式不好，重资产、需要管理数量庞大的员工，过去这些年我一直也是这么认为的，实际上当下顺丰的低估值可能一定程度上也是在反映这一点，但股票投资投的毕竟是未来，我觉得应该思考的问题是顺丰能否从当下这种比较苦的生意模式蜕变成一种资产更轻的生意模式，这种前瞻性思考还是有意义的，这样就清楚以后可以从哪些方面来观察顺丰这个公司，当生意模式的变化来临时，也许公司估值也不是当前这个价了，分别从固定资产和员工两个维度进行分析。
首先看固定资产，公司2025年年报固定资产总额是519.22亿，根据年报，房屋及建筑物约262.9亿，占比50.6%，运输工具约23.1亿，占比4.4%，计算机及电子设备12.8亿，占比2.5%，飞机及相关零件98.7亿，占比19%，机器设备101.6亿，占比19.6%，办公设备及其他设备20.1亿，占比3.9%，房屋和飞机相关资产是大头，合计占了固定资产的近70%。
房屋及建筑相关资产其实可以通过装进reits出表，顺丰房托作为reits产品的管理者收取管理费，这个事情顺丰已经在做，飞机资产可以出售给关联租赁公司然后租用，比如王卫在顺丰体外设置租赁公司，顺丰将飞机出售给该租赁公司然后再向其租用飞机，租赁公司可以拿着飞机向银行借款，这样也可以实现飞机资产的出表且不失去对飞机的控制权，这两项如果都彻底完成的话，顺丰的固定资产可以从当前的519亿降低至157.62亿，摇身一变成了一个轻资产公司。
再看另一个重包袱—员工开支，2025年年报中人工成本高达1297.8亿，约占营业成本的48.57%，顺丰的人工成本开支接近净利润的11.68倍，也就是说公司股东每拿走1元，需要给员工11.68元，A股上市公司里员工开支和归母净利润如此高的比例恐怕难找到第二家，但是好在这两年我国开始进入AI和机器人发展的高速通道，AI和机器人技术的发展使命分别是对白领员工和蓝领员工的替代，理论上员工开支/净利润比例越高的公司具有越强的动力去使用AI和机器人技术，试想，这1297亿的人工成本只要省出10%，公司利润就能翻一倍，这是多么恐怖的提升，所以，A股市场恐怕很难找到像顺丰这样对AI和机器人应用高度渴望的公司，而AI和机器人的应用普及未来也会是顺丰生意模式变轻的关键。
当然，上面只是列出顺丰生意模式未来变得越来越轻的途径，并不是想说这种变化已经发生，现在就应该给多高的估值，只是说这种变化对于顺丰而言确实是一个趋势，一旦变化完成，顺丰大概也不是现在这个价了，想要投资顺丰这家公司，还是需要密切跟踪顺丰在上面三个维度的变化。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫对贵州茅台2025年度股东大会的总结，来自浩然斯坦。
6月11日贵州茅台 2025 年度股东大会落下帷幕，总结下我的观察和思考。
一、不喝酒。
去年开始晚宴就不再提供酒了，只有喝蓝莓汁，今年连蓝莓汁没有了，只有喝可乐雪碧，有股东自带竞品白酒来表达态度，茅台自己招待客人都不用酒了，这说明当下当下高端白酒的消费场景，依然处于收缩状态。
这不是茅台一家的问题，而是整个行业的共同挑战。当 "无酒不成席" 的传统，遇到经济下行、"禁酒令" 的时代，白酒企业必须学会在一个更理性、更克制的消费环境中生存。
二、明确不拆股。
这是老问题。茅台现在股价 1200 多块，一手就要 12 万多，这意味着 99% 的中小股东，无法用股息再投资凑够一手，复利效应因为股价过高被大大削弱。
为什么不拆？官方的解释是，高股价是茅台品牌价值的体现。但在我看来，更深层的原因是：茅台的管理层，更在意机构投资者的感受，而不是中小股东的利益。
三是明确了以后每年两次分红
这次股东大会已经授权董事会，制定 2026 年中期利润分配方案，分红金额上限不超过上半年的归母净利润。按照 75% 以上的分红率计算，今年中期分红有望不低于 300亿。
这意味着，茅台正式进入了 "一年两次分红" 的时代。稳定且持续增长的分红，是一家成熟企业的标志。
四是库存。
关于库存，官方的表达非常克制，但态度非常明确："目前来看，我们所有产品的渠道存量处于良性健康水平""茅台市场最艰难的阶段已经走完，当前渠道库存水平、价格运转体系整体处于健康区间"
从市场调研来看，茅台酒渠道库存30-45 天；2026 年春节动销，核心城市 1-2 月配额基本售罄，北京、深圳等核心城市经销商出现空仓；开瓶率提升至62%，真实消费主导市场；价格基本企稳，截至 6 月 11 日，500 毫升 53 度飞天茅台原箱批发价在1660 元 / 瓶左右，市场零售价在1800 元 / 瓶左右。
库存处于历史地位，同时价盘稳定，茅台最难的时候，真的过去了。
这不是茅台一家的孤例。
2026 年 6 月 3 日洋河的股东大会上，也有关于库存的乐观表述："2026 年一季度已经迎来历史性库存拐点：终端开瓶量＞经销商打款量＞厂家发货量。全品类渠道库存回落至 1.8-2.2 个月健康区间。省内江苏库存基本完全出清。"
五粮液的情况同样如此。第三方调研数据显示，第八代普五的渠道库存已降至 25-35 天，四川、江苏等核心市场库存不足 1 个月，部分区域甚至出现阶段性缺货。
库存是影响白酒企业短期业绩的核心变量。当茅台、五粮液、洋河等第一梯队酒企的渠道库存，普遍降至健康甚至偏紧水平时，意味着头部名酒的库存去化进程，已经基本完成。
这也意味着，对于几家头部优质白酒企业而言，本轮行业调整最艰难的阶段，大概率已经过去了。
五是价格体系和渠道。
陈华表示：" 茅台将继续按照随行就市、相对平稳的原则，动态监测市场供需变化、消费趋势、渠道库存及终端动销情况，结合不同产品的差异进行科学分析和充分研判，努力构建供需适配、量价平衡的价格体系 "
王莉代总经理：" 茅台与各类渠道商从来都不是此消彼长的竞争关系，更不是相互替代的取舍关系，而是各有优势合作共赢的协同伙伴关系。自营渠道体系担当的是市场的 ' 平衡器 ' 和' 稳定器'，稳定平衡市场秩序，防止过度炒作；社会渠道体系则担当着市场的 ' 放大器 ' 和' 转化器'，主动触达 C 端，贴近消费圈层 "
翻译过来就是：以后茅台的控价和控量，主要通过直营渠道来完成；而传统经销商的价值，将会持续弱化。
这是一个必然的趋势。过去，经销商体系帮助茅台快速占领了市场，但也带来了价格炒作、渠道囤货等一系列问题。现在，茅台正在通过加大直营比例，重新掌握市场的主导权。
对于经销商来说，这是一个痛苦的转型期。但对于茅台的长期健康发展来说，这是必须迈出的一步。
六是品牌战略。
"茅台品牌是 ' 长红 '，不能做 ' 网红'。以后在品牌的联营上会非常谨慎，要看联名合作是否符合公司战略方向以及商业模式 "
内部讨论认为，此前的跨界联名在年轻化战略上有一定实现，但 "对品牌不是加持，在市场前景上，可能不是酒类公司所符合的运营模式"，因此逐步对跨界产品进行了 "软着陆"
七是产能。
陈华的表述是：
" 茅台酒 ' 十四五 ' 技改项目规划新增的1.98 万吨产能，现已建成投产两个车间，其余的工程都在有序推进，会尽快建设完成 "
" 原则上只要满足条件，我们会尽可能多投料、多生产基酒。在行业低谷期，将这部分基酒存入库存，进一步加厚加深公司基酒资源和产品品质库存；待到市场上升期再逐步向市场投放，以此平抑周期波动 "
" 从长期价值看，15.03 平方公里的产区产能天花板和工艺复杂性，决定了茅台酒的稀缺性将长期保持，供需紧平衡的格局不会改变。而茅台酒 ' 越陈越香 ' 的独特特性，使其具备更强的跨周期抗风险能力 "
茅台的商业模式，有一个最刚性、最可预测的底层逻辑：今天的基酒产量，决定了 5 年后的成品酒销量，酿造 1 年，基酒贮存 3 年，勾调后再存 0.5-1 年。
茅台酒如果未来继续满产满销，那么销量增长完全由5 年前的基酒产量决定。基酒 - 成品酒转化率：75%-85%，中枢值 80%。
从已有情况和管理层的表述，我们可以测算一下。
2026年可销售茅台酒对应基酒生产年份是2021年，当年的基酒产量是5.65万吨，那么对应2026年的成品酒销量是4.52万吨。
2030 年可销售茅台酒对应基酒生产年份是2025年，当年的基酒产量是5.85万吨，那么对应2030年的成品酒销量是4.68万吨。
2026-2030 年，茅台酒的量增复合年化增速是0.9%，这个增速不高，2030年之前，茅台酒的量处于平稳期。
释放期在2031年之后。"十四五" 技改项目规划新增 1.98 万吨设计产能，2024 年 10 月已投产 1800 吨，剩余产能 2026-2028 年陆续投产，2028 年全面达产。这些产能将在 2031-2033 年逐步转化为成品酒销量：
2026 年基酒产量预计有6.6万吨，对应2031年的成品酒销量是5.28万吨，同比增加12.8%。
2027 年基酒产量预计有7.3万吨，对应2032年的成品酒销量是5.84万吨，同比增加10.6%。
2028 年基酒产量预计有8.05万吨，对应2032年的成品酒销量是6.44万吨，同比增加10.3%。
2031-2033 年，茅台酒的量增复合年化增速是11.2%，是茅台酒产能的红利释放期。
2028 年 "十四五" 技改项目全面达产后，茅台酒基酒总设计产能达到 6.44 万吨 / 年，对应实际产量约 8.05 万吨 / 年。这是目前官方明确的可落地最大产能。
后面就不知道了，暂时现在看不出什么来。看管理层表述，应该是还有空间的意思。
假设不扩产，2034-2036 年量增的复合年化增速0%
则2036 年茅台酒销量6.44万吨，以2026 年4.52万吨销量作为基数，未来十年量增的复合年化增速3.6%。
这个增速不高，但非常确定。
八、现在投资茅台，未来十年能赚多少钱？
现在，我们可以算一笔账，现在投资茅台，未来十年能赚多少钱？
量增：3.6%每年
股息率：目前茅台股息率4%。
在价的复合增长上，我坚信茅台酒年化提价能跑赢GDP增速。按照2035年实现中等发达国家的战略目标计算，GDP增速在4.5%左右。
现在投资茅台，不考虑市盈率抬升，未来十年的综合复合回报率≈量增+价增+股息=12.1%。
这个回报率，不如过去二十年那么惊艳，但在今天这个利率下行、不确定性增加的市场环境下，这已经是非常难得的确定性收益了。
茅台正在回归它的本质。
它不再是那个被疯狂炒作的金融产品，不再是那个一天一个价的投机标的，而是一个踏踏实实做产品、认认真真赚利润的消费品公司。
它的增长不再依赖于估值的泡沫，而是来自于实实在在的量增和价增；它的价值不再来自于市场的情绪，而是来自于它强大的品牌和独特的商业模式。
对于真正的长期投资者来说，19 倍 PE 的茅台，你不用再担心泡沫破裂。你只需要相信茅台的品牌，相信时间的力量。
股价下跌从来不是风险，茅台的商业模式决定了，它的价值不会因为股价下跌而减少一分。真正的风险，是你在底部割肉，是你在黎明前放弃。
"在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪。" 这句话说起来容易，做起来却极难。尤其是在茅台股价连续下行五年的当下，尤其是当所有人都在告诉你 "白酒时代已经过去了" 的时候。
但正是这种反人性的定力，才是投资者能够长期战胜市场的根本原因。
时间是好公司的朋友，是坏公司的敌人。把目光从 K 线图移开，聚焦于公司的基本面，耐心等待价值的回归，这或许才是当下最正确的选择。

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引言：保险公司折现率下调的宏观信号
2025年以来，中国主要保险公司内涵价值评估使用的风险贴现率已从传统的11%普遍下调至8.5%左右。这一调整的幅度——约2.5个百分点——恰好与同期10年期国债收益率从4.5%降至1.7%的下行幅度高度吻合。
这不是保险行业孤立的精算技术调整，而是整个社会平均收益率系统性下行在估值体系中的滞后反映。它预示着，资本市场正在经历一场悄无声息但影响深远的估值基准迁移。这场迁移的底层驱动力，正是无风险利率长期下行所引发的“尺缩效应”——衡量所有资产价值的那把“尺子”，正在变短。
一、历史锚点：社会平均收益率的三元平衡
在过去近百年间，全球主要经济体的资本市场名义回报率维持在一个相对稳定的中枢：美国标普500长期名义年化收益率约10%–10.5%，中国A股约9%–11%。这一稳定性的背后，是资本积累、人口增长和技术进步三股力量构成的动态平衡。
资本积累具有边际回报递减的天然倾向：当社会中资本存量持续增长而劳动力和技术不变时，每一单位新增资本所能获得的回报将越来越低。然而，持续的人口增长提供了不断增加的劳动力，稀释了每个工人所配备的资本量；接连不断的技术革命——从蒸汽机到互联网——则不断创造全新的生产方式和巨大的投资需求。这两股力量在长达两百年的时间里，共同对冲了资本积累的边际回报递减效应，使社会平均资本回报率维持在一个相对稳定的中枢附近。这个中枢，就是自然利率的宏观表达。
历史数据也验证了这一规律。美国名义GDP长期年化增速约6%–6.5%，CPI通胀率约2.8%–3.0%，股市实际年化收益率约7%–7.5%。中国的名义GDP长期年化增速约13%–14%（近十年降至约8%），CPI通胀率约2.5%–3%，A股长期实际收益率约6%–8%。这意味着，你以10%作为名义折现率的假设，恰好处于中国资本市场长期名义回报率中枢，其隐含的真实要求回报约7%–8%，与中国经济长期实际回报率基本吻合。
二、天平倾斜：人口停滞与科技脉冲的双重冲击
然而，维持这一平衡的支柱正在动摇。
人口增长正在从源头上削弱资本回报率的支撑力。过去，持续增长的人口是吸收储蓄、提供劳动力、对冲资本过剩最稳定的力量。当前，无论是中国还是全球主要经济体，都面临人口增长停滞甚至负增长的结构性挑战。劳动力供给减少意味着工资面临上涨压力，这将直接侵蚀资本回报；人口总量停滞意味着最终消费需求的增长失去了最根本的驱动力；而在储蓄率居高不下的背景下，资本过剩的风险将显著加剧——当没有足够的劳动力和新增需求去匹配每年稳定积累的资本时，大量资本将被迫追逐少数优质项目，系统性压低整体的资本回报率。
科技突破为这一困局提供了唯一的希望，但其“脉冲型”特征决定了它无法像人口增长那样提供持续稳定的支撑。在两次技术革命的高峰之间，经济可能长期处于“资本过剩、缺乏投资机会”的停滞期。历史上19世纪末的“长期萧条”便是例证。更复杂的是，以人工智能为代表的新一轮科技革命，对资本回报率的影响可能并非单向的利好。如果AI主要是“劳动节约型”的技术，它可能在没有创造足够新就业和消费需求的情况下，进一步加剧“资本过剩”的矛盾，导致资本回报率不升反降。
这正是“尺缩效应”的宏观经济根源：社会平均收益率这把尺子，正在因为人口和科技这两大支柱的动摇而系统性缩短。
三、尺缩效应：从保险业到全市场的估值基准迁移
保险公司的精算模型是“尺缩效应”最敏感、最精确的探测器。内涵价值折现率由无风险利率加上权益风险溢价构成。2014年，10年期国债收益率约4.5%–4.6%，对应的合理无风险利率约11.5%；到2025–2026年，10年期国债收益率已降至1.6%–1.9%，合理无风险利率随之降至约8.5%–9%。无风险利率从11%降至8.5%的约2.5个百分点降幅中，绝大部分来自无风险利率的下降，而非风险溢价的压缩。
这明确指向一个结论：保险公司下调折现率，并非因为自身经营出现问题，而是无风险利率系统性下行的必然反映。它是宏观经济的系统性变化，而非微观主体的个别调整。
更重要的是，这一调整正在向整个资本市场扩散。无风险利率是所有资产定价的终极基准。当无风险利率从4.5%降至1.7%，所有资产类别的合理折现率都在同步下行。保险公司率先响应了这一宏观变化，其他资产类别——股票、债券、房地产、基础设施——的估值基准迟早会跟随调整。这是一场不可逆的结构性重估：流动性驱动的估值修复是短暂的，而折现率下移驱动的估值重估反映的是社会资本平均回报率的系统性下行，它将重塑所有资产类别的相对价值坐标。
四、对投资者的终极启示：稳定现金流的稀缺性重估
在这场估值基准的系统性迁移中，那些能提供稳定、可持续股息现金流的资产，将成为最核心的受益者。当折现率从11%降至8.5%甚至更低时，同一笔未来股息的现值将显著提升。这正是你重仓优质银行股的终极逻辑——它们提供的5%以上股息率加上每年随GDP同步增长的利润和分红，在低折现率环境中，其相对价值正在被市场重新发现。
保险资金已经在用行动验证这一判断。它们正在用更低折现率的标准，大量配置高股息银行股，将其作为匹配长久期负债的核心资产。当越来越多的长期资金采用类似标准时，银行股的估值基准将发生不可逆的变化。
日本作为先行案例，其正反两面都提供了启示。1990年代泡沫破裂后，日本同时陷入人口老龄化、技术停滞和资产负债表衰退，自然利率趋近于零。日本央行虽在全球最早实施零利率和量化宽松，但货币政策的极限在此暴露无遗：当自然利率降为零甚至为负时，再宽松的货币政策也无法刺激经济。这是对“尺缩效应”最极端的验证。而中国能够避免日本命运的唯一路径，在于通过科技创新和产业财政转型，维持劳动生产率的持续提升，守住社会平均收益率中枢。
结语
尺子在缩短，价值在重构。
这不是某个行业的个别现象，不是流动性驱动的短暂波动，而是全球无风险利率长期下行引发的系统性重估。它正在从保险业扩散到整个资本市场，最终将重塑所有资产的相对价值坐标。那些拥有稳定现金流、可持续高股息、极低信用风险的资产，正在这个不可逆的历史进程中被重新定价。