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欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫同样是牛市，为什么二零二五年赚钱比二零二零年难，来自思想钢印9999。一、 结构性牛市二零二五年的大涨再次证明，A股一两年以内的走势对流动性的敏感程度，远远超过对宏观基本面。当然，A股与宏观基本面并非是完全不相关，而是整体上不相关，结构上高度相关。“整体不相关”是指，前三季度，全A非金融上市公司整体营收和净利润分别增长百分之零点七，百分之一点九二，相比全年百分之二十以上的涨幅，几乎都是在涨估值，而且第四季度的各种前瞻经济指标没有拐点的迹象；“结构高度相关”是指，近一年科技股远远跑赢传统行业，正是因为科技股业绩相对较好，但也谈不上亮眼，创业板和科创板三季度营收同比增长百分之十点四九，百分之六点零二，业绩增长最快的T M T和原材料，也是今年涨幅最大的。简单说，股市上涨不是因为上市公司业绩好，而是因为钱多；但进来的钱并不傻，还是会寻找边际增长更快的方向，最终形成了今年明显的“结构性牛市”的特点。A股历史上由估值推动的行情中，结构性行情的特征都很明显，上涨的涨得更猛，不涨的越不涨，这种“去弱持强”，背后是两套不同判断逻辑的殊途同归：一类是看基本面的资金，是出于业绩预期考虑。投资者都习惯“线性外推”，认为现在增速快的行业，远期估值并不高；而现在景气度下行的行业，就算现在估值不高，但不知道业绩下降到什么时候，反而更没法涨。机构对二五和二六两年营收预测增速都在百分之十五以上的行业是电子和军工，今年涨价最猛的同时明年预测继续涨价的是有色行业，这些都是二零二五年最强的行业。机构对二五和二六两年利润增速预测均为负值的行业，包括石油石化、煤炭、家用电器、食品饮料、公用事业和交通运输，都是典型的总量经济行业，估值都是历史区间的下沿。另一类资金是基于“动量效应”，即涨得好的板块越容易上涨。大家都知道经济很一般，只是股市在涨，不参与太可惜了，所以只买涨得最好的，好歹先把钱赚到了，先开心起来，未来留下多少是未来的事。这两类资金都指向动量因子策略。所谓“动量策略”是认为资产的过去收益率，对未来收益率具有正预测能力，所以基于过去三、六、十二个月的涨幅、创新高等各种趋势指标进行选股。一方面是基本面强者恒强，弱者持续偏弱，另一方面是资金高度追逐趋势，厌恶逆势，如果单从这两方面看，A股去年是典型的动量因子主导特征。但这两类资金推动的动量，结果并不相同，第一类资金虽然是“线性外推”，但仍然是可持续的动量因子，在全球股市都有效；但如果只靠第二类资金推动，就属于“伪动量因子”，特别是在A股这种散户游资占主导的市场，实际上是披着动量因子外衣的高波动因子。本文就来深入地分析这两种动量因子对A股市场的影响。二、真动量板块和伪动量板块在成熟市场，动量因子是重要的超额收益来源之一，已经被广泛证实，且持久可捕捉，有专门的策略。动量因子的真实驱动力，并非很多人说的“涨的会继续涨”，而是基本面有持续的增长逻辑，产业趋势在整个板块全面扩散，有明确可验证的业绩变量，包括收入、订单、产能、渗透率，即使短期涨多了，估值贵，但基本面正在追上。真动量板块参与的资金种类丰富，既有专门做动量板块的高景气度策略，也有配置型资金，既有公募机构，又有游资散户，俗称“机游共振”。以过去两年的行情主线“海外算力”为例，明确对应海外A I资本开支的增长，是A股中少数能映射美股A I主线的方向，板块一二三线个股均有业绩表现，大量公募机构主导、游资散户量化高度参与、部分保险社保也有配置。二零一七到二零二一年的消费，二零一九到二零二三年的新能源，二零一八到现在的半导体，也都是产业趋势下，业绩驱动的“真动量”。伪动量板块，驱动因素往往建立在大量的假设之上，实际上都是资金情绪驱动，二零二五年的很多板块都是这两类，前一类是各种政策概念和新技术，一眼假就不用多说了；有迷惑性的是后一类，处于政策规划中的产业趋势，包括年中的军工板块，年末的商业航天板块，通常政策加持下空间很大，但空间不等于订单，订单不等于收入，收入不等于利润，利润不等于能出现在财报上，出现在财报上也可能永远是“应收账款”而非现金流。这些伪动量板块机构参与度很低，基本上都是量化激活量能，游资打出高度，最后吸引散户参与的老套路，自然没有持续动量。真动量板块，不但要涨得多，而且要回撤小，背后需要有业绩支持，最典型的是美股的算力，连续多个季度每股盈余预期上修。创新高后，回调幅度有限，且有大量资金去“捞”，越跌“捞”得越凶，导致每次下跌都有限。而A股的这些“伪动量板块”，上涨时越涨越快，角度越来越陡，回调就是“不跌则已，越跌越猛”，原因正是预期大部分短期无法兑现，一到财报前，资金反而要回避。至于那些中小市值题材股、连板股、妖股，最容易被散户误认为是“动量板块”，实际上，上涨并非“强者恒强”，而是不断换龙头、不断重洗筹码。从因子角度看属于高波动因子，长期对A股动量因子的胜率是负贡献。用最简单的话来形容，真动量允许你犯错，回撤就是给机会，伪动量一旦看错，通常两三年内只有一次逃命窗口。所以去年的行情，常常是趋势看起来很猛，但一买进去却发现“趋势没了”，从因子视角来看就是——横截面动量弱，时间序列动量强，导致价格动量呈点状，高度集中。三、假趋势与真波动动量策略就是买涨不买跌，但具体方法可以分为两类：“横截面动量策略”是指，在同一时间点横向比较，同时买入涨得最好的，卖出涨得最差的，定期换股；“时间序列动量策略”是指，只要持有品种还在涨，就继续持有；跌了就卖出，不和别人比。去年A股的“横截面动量策略”效果比较差，板块轮动快，且政策与事件频繁，导致强弱排名容易被打断，很多强势股后面往往持续弱于指数。还有一些全年走弱的板块，在某一两个月却是全市场最强的板块，比如银行和新消费。去年仍然有较好表现的是“时间序列动量”，因为确实有少数方向，比如海外算力、人型机器人、有色等，从年初涨到年尾，回撤幅度也有限，但更多的板块，比如军工、商业航天、创新药、半导体等，涨幅集中有两三个月，之后的回撤幅度很大。“横截面动量策略”弱，“时间序列动量”强，导致价格动量集中在极少数板块，动量呈点状，高度集中。为什么量化资金在二零二五年更容易跑赢主观交易者，原因也在于此：一个是容错率不高。当市场只剩下少量趋势却非常强，容错率很低时，赚钱很大程度上“拼人品”，天生不利于主观判断而适合纠错能力强的量化；另一个是从人性的角度，人性天然容易适应“横截面动量”，即从市场上的大量行业中，找到最强的行业；而“时间序列动量”是逆人性的，股票涨多了之后，人总是想要卖而不是继续持有。还有，同样是牛市，二零二五年的钱比二零一九到二零二一年难赚，因为那三年的“时间序列动量”和“横截面动量”双强。二零一九到二零二一的动量特征是强势板块品类丰富，既有龙头消费，又有半导体这种科技股，还有新能源这种爆发型产业趋势，而且都比较持续；选股的话，同一个板块内，龙头、次龙、二线依次走强，只有三线小票走弱。二零一九到二零二一年的散户，只要买强势股，不需要精确择时，不管什么方向，大概率都能跑赢，这就是横截面动量和时间序列动量共振的结果。那三年之所以会“双强”，首要原因在于宏观基本面强。那个阶段，除去被疫情打断的二零二零上半年，盈利预测都是逐季上抬，股价上涨有基本面的支持，是结果而非原因。第二个原因是可选择的板块多，板块之间相互牵制。动量策略喜欢持续上涨，但不喜欢短期大涨。一九到二一年成长因子即高增速和价值因子即高ROE的表现都很好，资金的选择比较分散，消费涨多了，可以到半导体里，半导体涨多了就去新能源，资金相互牵制，板块不容易超涨，自然就可以持续上涨，让“横截面动量策略”保持有效。反观二零二五年的行情，价值因子全面失效，红利因子因为二零二四年涨太多而且出现回调，成长因子本身比较弱，只在科技股上有所表现，导致所有资金挤进科技股“华山一条道”，容易出现一拥而上的暴涨，一哄而散的暴跌，“横截面动量策略”失效。趋势并非越强越好，动量策略有反制因素非常重要。美股的动量之所以不会无限扩张，主要是因为有大量价值资金、对冲基金和套利资金在做反向交易；而去年的A股基本面几乎没有“逆科技股动量”的制衡板块，强势板块几乎都会涨过头，个别资金说两句“看不懂”，就会被打成“老登”。不正常的力量对比，必然导致不正常的涨跌现象。四、动量投资的四个避坑建议其实，二零一九到二零二一年可以算是A股的异常，有一篇对比A股沪深三百与美股标普五百市场的研究指出，“横截面动量策略”在A股的表现一直不如在美股市场那样稳健，而两者背后可能与交易规则和市场资金结构有关，即信息高度不对称、个股做空成本高、对冲工具受限，散户行为更极端等。所以目前的这种动量行情特征下，散户不应该无脑追动量，而是应该做到以下四点：首先，接受分化是常态，如果持有对业绩有信心的弱势股，要有正常的心态，要相信横截面只有少数强势板块的时候，强弱的转化可能就在一个周末。其次，如果不是对基本面有绝对的信心，也不要轻易做逆势均值回归，毕竟横截面只有少数强势板块。再次，不要总是忙着换最强的板块，当下的市场并不一定总会奖励你，但是要在对的方向上坚持持有，市场会持续给你奖励。最后，如果投资方法偏动量，要对强趋势的退潮信号极其敏感。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫行业估值对比，寻找低估方向，来自柯中。我们今天讨论的这个话题实际上是很简单且通用的道理，就是在板块里面选择横向对比最便宜的。有色小金属是今年的超级大行情，不少已经都在天上了，特别是一些航空航天，军工方向的小金属估值普遍都是给了一个较为夸张的估值，已经完全不能用P B亦或者P E来计算了，即使是P S也是。我们就拿中矿的几个业务，对比一下行业的几个龙头估值就明白了。锗：中矿目前锗第一期的产能是十五吨，明年完成三十三吨。国内售价大概是两千美金，国外售价是五千美金。云南锗业的锗产品大概是五十吨的产能，但是每年大概产四十五到五十吨左右的出货量。营收算起来很简单，就是两千美金对应十四点五，然后五十吨对应的是七亿左右的营收。因为中矿的锗在国外，所以这十五吨产能，对应就能到五亿的营收。折合现在的市值对应的单吨估值是两百七十除以五十等于五点四，也就是说按照现在两百七十亿的市值来算云南锗业的锗单吨估值就是五点四亿，所以中矿这块价格比国内贵百分之一百五十的情况下，我们也还是按照五点四亿的估值去给，那么中矿锗这块的业务就是五点四乘十五等于八十一亿，很保守了，要知道中矿的锗储量比云南锗业还略高一点，明年产能拉到三十三吨。铯铷：这块业务国内上市企业实际上不好找对标，因为这个已经全球垄断了，大概百分之八十的铯铷都是中矿的。所以我们就找个毛利差不多的安宁股份来对比一下。营收二十亿，毛利百分之六十三，中矿铯铷业务，营收十五亿，毛利百分之七十二，去年百分之七十八。钛精矿国内产能占比百分之十五，全球占比百分之五，中矿铯铷全球占比百分之八十，今年一季度继续提价百分之三十。市值，安宁股份一百七十六亿，毛利还没中矿铯铷毛利高，而且也没有提价的预期。按照中矿的垄断性还应该给溢价，也就是说，如果铯铷业务单独上市两百亿一点都不贵。因为对应利润大概十到十二亿，估值不到二十倍，所以这块业务我们保守一点给一百七十六亿，很保守了。铜：目前中矿马上卡通巴投产的铜矿是六万吨，公司说前期生产五万吨，实际上按照现在铜的价格，和后面增储的情况来看。公司有计划在这里直接把铜的产能拉到八到十万吨的量。公司七月能投产的铜矿产量是五到六万吨，权益产能是三点二五到四万吨。和他相对对标较近的是金诚信，毕竟金诚信也就是八万吨的权益产能，整体产能是九到十万吨，二零二六年会继续提升一些。所以按照铜和自身探勘的能力，我们大概给一个预期市值是金诚信百分之四十的市值比例，对应是四百八乘零点四等于一百九十二亿，铜后面业务就能有十五到二十亿的净利润，按照目前行业的二十到二十五倍P E看来，给两百亿市值明显偏低。综上所有业务加起来是八十一加一百七十六加一百九十二等于四百四十九亿，再打个八折，对应是四百四十九乘零点八等于三百五十九亿，现在市值六百一十亿，对应锂矿估值六百一减去三百五十九等于两百五十一亿。锂矿我们之前预期二零二六年平均价格十七万，目前明天基本就到十七万的价格了，均价十七万是打不住的。按照今年抢装和供需平衡来看。今年保守一点的均价是二十万，乐观一点的均价是二十五万。真的是周期来了，涨的比我们相对乐观的价格还要乐观。成长周期是很可怕的。所以没有成长性的周期股熊市给十到十五倍估值，牛市给二十到二十五倍估值。而成长周期还只给十倍？且市场流动性这么好，现在基本就是牛市了，成长性周期给三十倍估值都不算多。按照今年均价二十万的价格来算中矿锂矿这块的业绩是七十亿左右，对应现在的估值只有两百五十一除以七十等于三点五九倍。按照二十五万的价格来算，中矿碳酸锂的业绩是一百到一百一十亿，对应锂矿单独的估值只有两百五十一除以一百零五等于二点三九倍。按照目前的价格，一到二季度业绩就会大幅度释放出来。到时候就能看见炸裂的业绩了。中矿的所有业务，拿到市场上来对比，都是最低估值，且目前最低估的是周期性弹性最大的锂矿业务。这种标的看不上，无所谓，那是认知问题。感谢那些看不上的朋友。所谓的做行业亦或者板块，最优解一直是切最强的，亦或者估值最低，性价比最高的方向。要不就是行业中军和走势弹性最大的，一般配置这三就够了。当然估值最低的是下有保底，上有弹性的核心。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫二零二五年投资总结——捡烟蒂长期稳赢，来自孤鹰广雁。特别提示： 下文所说的去年、今年和明年分别指二零二四、二零二五、二零二五一、收益率本年度三个账户合并计算的收益率为百分之三十五点二四，港币汇率按二零二五年十二月三十一日收盘后招行现钞买入价零点八九六计算，二零一二年建立低估值分散轮动投资体系以来，一四年总收益率百分之八百四十五点五，年化百分之十七点四。全年创了四十九次历史新高，最后的新高日为十月九日，该日对应的年度收益率为百分之四十六点二三，之后的第四季度就一落千丈，亏得一塌糊涂。二零一二年以来有同期数据的八百五十二只公募基金，有九个或百分之一跑在我前面，去年这个数是四个，看来今年的公募基金业绩普遍不错。最新的年化收益率百分之十七点四和二零二零年底的百分之十七点五基本相等，意味着最近五年来的年化也为百分之十七点四，按二零年二十倍的目标，接下来六年我的年化只要达到百分之十三点三就可以了，太好了，没那么大的压力，不过，那时候可能我们都被机器人包养起来了，计算收益率也没啥意思了！二、主要持仓杂谈 中国心连心化肥涨成了第一大持股，年初加了些仓位，年末又减了些。这种成本碾压对手的的企业，总会在某段时间成为大牛股，如中国宏桥，行业不性感以及负债率偏高是我捡到该股便宜货的根本原因，好在这个公司一直在监控着自己的财务风险，这是我长期和他们交流得出来的结论。公司内部管理优秀，每笔投资都仔细掂量着做，非常难得，同时是我所接触和所听到的公司中对股东最好的，没有之一，每次业绩发布会都会认真准备，每次都会让一个不同业务板块的负责人向股东汇报情况。另外，因为有进港股通的预期，因此涨就成为了涨的理由，目前一点一P B，对于一个在全国布局到最好的地方，成本最低，具备理性和勤奋的管理团队、预期其未来相当长时间的平均净资产收益率在百分之十二以上的公司来说，估值不算高，尿素跌了那么多年，也该涨涨了，观察到雪球有球友连篇累牍的分析该企业但是回帖不多这一现象也显示离顶部还有距离。西部水泥和心连心一样，也是行业不性感、财务风险看上去很高以及房地产崩盘等给我们这些烟蒂佬造就的机会，其实当初海螺买到百分之二十九点九就是给财务风险兜底的信号，即非洲做不起来，海螺增加股权入驻做经营者，非洲做起来，海螺就不再举牌而做投资者，以海螺的实力，横竖都没问题，公司也没让人失望，在非洲发展一如预期，可惜我已减掉接近一半了，减仓的均价只有二点二元，现在市场对其在非洲的质疑声越来越少，达至共识的时候也是风险慢慢积累的时候，二零二六年应该能给我提供一个更好的减仓机会，希望我这笔投资最终的卖出均价能在三元以上。中海物业目前亏损约百分之五，原本是作为保存牛市果实的防守股而买入的，结果比谁跌得都惨，买入的逻辑还包括：判断房地产已接近见底，物业股可以跟着喝点汤但风险小的多，其次中海地产这几年拿地相对积极提供了中海物业未来的一定成长性。市场的主要担心在于公司因为是介绍上市不情愿分红以及物业费降价，实际上大部分大的物业管理公司的净利润率在百分之十左右，如果降价幅度为百分之十，就没有哪个物业公司愿意干了，如果降价幅度百分之五，业主不痛不痒没感觉因此也不会去做，所以我判断降价是个鬼故事，但旧楼盘涨价是不可能了，加之未来人工成本的上涨，利润按年化百分之五增长计算比较靠谱，至于派息率，过往几年的平均派息率约百分之三十，未来提升派息率是个趋势，就假设维持百分之五的增长需要留存百分之五十的利润，按经典公式计算，贴现率为百分之八到百分之十的内在价值为十到十六倍的市盈率，现在九倍市盈率，算是一个鸡肋，二零二六年能冲到十二倍市盈率就清仓。京能清洁能源每只股票都有其最重要的价值因素，这货最重要的就是入通，目前看来三月份很难了，等九月份吧，管理层比我们更急，有已公布的三年分红规划撑腰，拿着百分之七的股息率等入通我等得起，即使最后等来类似城建设计的结局也只能认命。中海油大部分减仓都是在二零二四年完成的，二零二五年小幅减仓，油价已跌了两年，今年黄金白银等大宗商品这么涨，明年油价不涨就不像话了，委内瑞拉事件就是一个小小的噪音，更何况产量还会增长，做为国家最核心的资产，与百分之二银行理财收益相比，目前百分之六、百分之七的股息率的股价还是很有吸引力的，打算继续持有，股息率跌破百分之五再考虑减仓了。康哲药业并非今年涨得多，而是去年就跌错了，今年补回来而已，看看去年的那么多鬼故事，就知道港股短期有多无效。良心老板良心企业，药物许可引进的成功代表，分拆德镁上市居然是给老股东按比例分配股票。市场没把它当做创新药企看待，基本是按从集采中恢复过来的传统药企进行稍微慷慨些的估值，更不用说估值里不包括分拆德镁这等好事，德镁单独上市至少也有六十到八十亿吧。怎么看这公司都应该在四百到五百亿之间。今年我逢高减了百分之四十仓位，剩下的就耐心等待德镁的分拆吧。建滔集团和康哲一样，也减了约百分之四十，往好处想，今年覆铜板、明年化工、后年房地产可能会轮流发力，加上港股这两年牛市导致的投资业务不错，二零二六年也该创一次历史新高了吧，上两次的新高为二零一七年和二零二一年。天能动力屡败屡战，最近加了不少仓位，准备再死磕一次，如果输了就彻底拉黑。二零二五年业务没问题的，四季度业绩也不会差，铅酸四季度不差，储能四季度更好，全年铅价均价比二零二四年还略低一些，明年储能也不会差，明年铅也许会上涨，但很大一部分都能转嫁出去，至于锂代铅、钠代铅还需要一个漫长的过程，且公司也在参与其中。目前的估值不到其A股权益估值的百分之三十，港股比A股的溢价率几乎天天在创历史新低，短期内决定股价的唯一因素就是派息率，目前股价对应的就是百分之二十的派息率预期，如果派息率能达到百分之三十，股价一定不是这样，前不久我给他们发了邮件了，也希望有更多人给他们发邮件要求增加派息率。我这也是没办法，止盈一些股票的钱要找出路，现在能捡的烟蒂实在太少了，好不容易有只四倍市盈率的烟蒂，能白白放过吗？中国移动我都快忘记持有这只股票了，也好，不用管，不累，今年又涨了百分之十三，比天能和中海物业好多了，目前的股息率还有百分之六加，也等着股息率跌破百分之五再做打算。理文造纸和信义光能买这两个的逻辑一样，就是在强周期行业里找到周期谷底一定不会死的龙头公司，在股价跌了三分之二以上时不问青红皂白买入，再耐心等待，一年不行等两年，两年不行等三到五年，就像神话中的渔女站在海边等着出海久久不归的丈夫最后变成石头人一样。唯一气人的就是理文涨的比玖龙少多了，信义有合适的价格还会加仓。海天国际超级奇葩的股票，年K线的走势近似于y等于k x加b 的直线方程，k为年复合涨幅，b 为初始上市价，关于这股的分析可参考我的雪球贴以及球友们的精彩回帖。康方生物今年的投资风格出现了稍微漂移，用了百分之七左右的资金买了创新药，当然也包括再鼎医药。很多人不知道中国创新药在全球目前的竞争力很强，无他，就因为人口多，临床成本便宜，临床速度快，你让加拿大试试，一个药可能都找不到一百个人给你做临床，A I也无法代替活生生的羰基人。另外，工程师通街都是，中国制造业的优势可以部分复制到创新药；前两年低估值风格都不错，深怕二零二五年像二零二零、二零二一年一样被毒打，故买点自己自认为能理解点皮毛的高科技行业，没想到四季度还是被毒打；一个特大行业的国内龙头企业市值怎么看都不应该只有一百多亿美金市值，但这种思考方法和计算药物峰值再拍脑袋给一个P S一样不靠谱，对创新药企，市场要么是严重高估，要么是严重低估，很少有合理状态，今年作为一个烟蒂外的尝试，将仓位控制在百分之十以内，采采路边的野花后，还是得回归烟蒂这个大家庭啊。康方是年初六十多的价格买入的，之后在均价一百四十元卖出三分之一，今年预计应该也会有好卖点。新城发展一厢情愿的买入逻辑：房地产正在见底，最坏的时间正在过去———这是券商分析师最爱说的话；吾悦广场在三四线城市有强大的竞争优势———老对手万达不行了；一个三四线城市的准消费股——不都在说刺激消费吗，三四线的人有的是时间逛街；小王老板很另类———-据说读大学时谁也不知道他是老王的儿子；股价跌幅足够大———老王那事虽然因祸得福但还是收获百分之九十的跌幅。对我来说唯一的问题就是以前在这股和新城B股上赚过大钱，通常赚过大钱的股票再玩就又怕会玩回去，所以不敢多买。三、投资趣谈好了，又进入了轻松有趣的访谈环节，自问自答，纯属娱乐，权当看戏，切勿当真！今年你获得了雪球的十大影响力，恭喜你，请问有什么感想？答：这是一次有趣的人生体验，那段时间为了拿到足够的票数，天天发帖拉票，人到我现在这个年纪，偶尔争强好胜一下，也是在找机会向已经逝去的青春致敬，毕竟这种机会不多了。从另一个角度看，我能当选也意味我这类低估值的投资风格得到了市场的认可，可不幸的是，一旦一种风格得到市场的认可之后，接下来可能就是失效的开始，也不知道是不是巧合，我在投票日开始的前一天账户平了历史新高，从那以后账户就一直下跌到十二月底，也预示着我这种风格二零二六年可能更不容易了股票市场是有魔咒的，这个魔咒就是成功是失败之父，你看看有多少大V在发行私募产品后判若两人的，并非人变了，更不是骗子，而是其过往投资风格和市场吻合到了极致，取得特别好的个人业绩时才会去发行产品，也才会有人去买他的产品。大V出书的情况也类似，出了书之后就不灵光了，并非是他纸上谈兵，而是因为其个人业绩某段时间好到极致时才会有激情去写书，也才会有读者愿意买，殊不知这两种情况都是市场风格开始转变的开始，是均值回归发生作用的开始，魔咒开始生效，类似的剧本周而复始的上映。至于我本人为什么写了书之后还能活跃在雪球上呢？是因为我并非业绩好才出的书，而是失败的经历太多可以写一本书了，所以我的书不好卖，结果就是我没被市场消灭，侥幸活下来了。敬畏市场，尤其在连续几年好业绩之后还能敬畏市场，冷静的看待自己，能预期和承认均值回归———这是我观察到那些长期成功的投资者共同具备的优良品格。不管如何，能获得十大影响力是一件令人难忘的开心事，谢谢你的祝福，也感谢所有为我投过票的球友。关于捡烟蒂为什么能长期稳赢，过去和你聊的时候，你说了些人性方面的原因，这是哲学思维，太虚了，作为一个理工男，你难道不应该从数学方面给我们剖析一下吗？答：其实我以前也部分提到了些数学原因，今天咱们来详细说说，还是来看西格尔教授《投资者的未来》中举的I B M和埃克森美孚的例子，我们把它展开说说，虚构一个故事，假设在一九五零年上帝告诉了你这两只股未来五十三年的行业和企业增长数据，但不会告诉你中间的股价波动，也不会告诉你每年分多少红，让你只买一只，中间你可以分红再投资，你会选哪一只呢？假定你穿越回一九五零年，准备把好不容易积攒下来的一千美元拿来投资，你尽管刚大学毕业但你并不贪心，未来五十三年你要求的年化回报只要百分之六就可以，那时候I B M的市盈率是二十七倍，你买入一千元I B M，意味着公司利润中的三十七点零四美元就是你的了，你按照上帝的百分之十二增速指引逐年计算利润，然后每年都按百分之六贴现为现值，五十个现值求和后算出I B M的内在价值是九千六百一十一元，同样的方法计算埃克森美孚的内在价值是六千三百零三元，你高高兴兴的买了I B M。你的初恋女友经常和你唱反调，因此她故意买了埃克森美孚。你们这对冤家后面居然在一九五三年结婚了，虽然也经常吵，但在分红再投资方面你们两个却出奇的意见一致，每年一拿到分红，你们都迫不及待的再买入。二零零三年，你们终于在吵架中共同的度过了半个世纪，你们在结婚五十年纪念日，决定把五十三年前买的股票互相赠送给对方，你们各自打开了账户，发现了结果是这样的，你太太的一千美元变成了一百二十六万美元，而你的只变成九十六万美元，你过去五十年输了，但今天你却赢了，因为互相抵消后，你太太还要转给你三十万美元。尽管你太太今天很温柔，没有炫耀，你也显得很绅士和坦荡，但你们还是想一探究竟，为什么上帝给的这道送分题最后会反转，答案就在这里，你五十年持续的I B M分红再投资，一股只变成三股，而你太太埃克森美孚却是一股变十五股，她赢就赢在积累的股数上，因为埃克森美孚前景长期没有I B M好，因此市场一直给予较低估值，且低速成长的公司扩张相对较慢，可以有更高的派息率，低估值+高派息率+分红在投资，所累积的惊人股数是低估值股票得以长期稳赢的数学原因。你现在明白了吧？四、二零二六年计划刚看了券商软件，显示港股主板P B的中位数已经达到零点九九八了，过去港股遍地零点二、零点三P B的好日子一去不复返了，感觉现在除了地产及其产业链的股票外，已经没有便宜货可捡了，原本觉得消费股应该有些机会，但感觉现在雪球看好明年消费股的人太多了，估计消费股也好不到哪里去，明年看来只好到非港股通的小票里去找些标的，经过北水一年的大规模流入，港股通大部分都没啥肉可以吃了，反倒多年不看的某些B股有点机会，如果实在找不到就歇歇，二零二六年能赚个百分之六到八就满足了。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫关于“资源”的再思考：要美元还是要资源，来自养叔的猫。上周末，我把美国去年底出台的国家安全战略又仔细读了一遍。对“资源”，尤其战略性资源，有了一些新的思考。细读美国安全战略，可以明确的是，现如今的美国已经开始战略转向了。1、对其后冷战“全球霸权”进行了批判，并明确将西半球置于优先位置。2、把特朗普与之前的门罗主义结合，提出了“唐罗主义”。即明确放弃“永久全球支配”，转而优先西半球作为“预先主导”的地理界定领域。要实现这个战略转向，美国强调经济和工业是军事基础，并励志重振国防工业基础，以低成本创新强大的防御系统，大规模生产最先进、最强大的系统和弹药，并将国防工业供应链迁回国内。这也是为什么特朗普把国防预算提到一万多亿美元的根本原因。3、明确要回归以资源为基础、以生产为中心的权力观。美国计划实现再工业化，呼吁全国动员起来，把目光瞄准了更多的工厂车间、矿山和半导体制造厂。这也是“让美国再次伟大”的政治选择。回到西半球，这个地方，要成为美国专属的生产空间、资源区和安全边界。美国要全面开发西半球的战略资源，包括金银铜石油稀土等等……加强西半球的关键供应链，以减少对其他国家的依赖，增强美国的经济韧性。说白了，就是要集中力量，保障从阿拉斯加到阿根廷的关键矿产、能源和供应链。这里，思考一下紫金矿业。毫不夸张地说，紫金矿业是中国海外矿业扩张的典型代表，在南美有多个高价值项目：在阿根廷，紫金矿业有锂盐湖项目，二零二五年九月已投产，年产量两万吨锂碳酸盐，计划扩至四万到六万每年，是其锂业务核心。在秘鲁，紫金矿业有多个铜金项目，部分已经在推进中。在哥伦比亚，紫金矿业有武里蒂卡金矿等。短期，美国的全新战略转向，会对紫金矿业构成压力，但我相信，拉美国家不会一面倒，而是会努力维持实用主义。4、这个战略报告出来后，委内瑞拉行动就落地了。委内瑞拉行动，本质上就是在强势执行“唐罗主义”！5、对大宗商品来说，这可能是一次历史性的重新估值事件。美国聚焦西半球资源开发加再工业化加供应链安全。已经是明牌。我们假如，美国全面贯彻落实这一安全战略，类似我们的五年计划得到系统性落地执行，对大宗商品来说，这可能是一次历史性的重新估值事件。资本可能涌向那些提供安全、战略性供应的矿业公司和开发商——特别是在西半球的项目。未来几年，美国甚至全球，对能源商品，石油、天然气、铀，以及工业和关键矿产，铜、镍、银、稀土等，的需求可能会持续增长。世界终究是相互连接的。中国作为全球最大原油进口国和工业金属消费以及加工国，面对美国的这一份国家安全战略，我只能说，未来三年内的供应链重构和市场份额竞争只会越来越激烈。思考了半天，总结一句话，未来不是你有多少美元的问题，而是你有多少资源的问题。二战后布雷顿森林体系确立美元与黄金挂钩，一九一七年尼克松关闭黄金窗口后，美元凭借石油美元体系和全球储备货币地位，实现了“印钞即权力”。美国实现了通过债务融资、军事投射和金融市场主导全球资源配置的战略目标，成为全球第一等强国。美国过去几十年正是靠“美元多少”维持全球领导者地位——在高负债、低储蓄的情况，却能持续进口资源、输出通胀的玩法。当然，二零二六年美国不可能战略全面转向，但已经箭在弦上。这也不是一时的兴起，都是长期积累的各种问题，到了现在必须要有所转变。比如二零零八年金融危机暴露了美国的金融化空心化，二零二二到二零二五年俄乌冲突，中东乱局也加速了去美元化，比如金砖国家扩容、货币互换、石油非美元结算比例升至百分之二十以上，叠加超大规模的美元债务和通胀，美国最现实的选择就是收缩战略，逐步放弃“全球霸权”幻想，转向西半球的资源控制。6、可以明确，美国未来很长一段时间，会从“金融杠杆”回归“实物基础”。举个例子，一吨铜可支撑数万美元的下游产值，比如电网、E V、A I数据中心；一座锂矿可锁定十年电池链主导权。一吨钨可以决定你在战场可以打出多少个基数的炮弹……控制了资源，就可在供应链危机中抬价、限供，进而转化为地缘政治杠杆。反之，纯金融玩家在断供时，一碰就碎了。以史为鉴，帝国兴衰往往系于资源控制，你比如罗马的粮食、英国的煤炭、德国的钢铁……7、资源，还是资源。对个人如此，对国家如此。好在我们的国家，早就有了百年未有之大变局的预判，在一带一路下，努力布局资源通道。阿拉斯加稀土、加拿大镍、智利铜、阿根廷锂、圭亚那和委内瑞拉石油，都被美国纳入“不可谈判的后院”。再总结一句，已经可以看得到，全球格局已经从“谁印最多的钱”转向“谁握最多的铀、铜、稀土、粮食、淡水”。意识形态之争可能不会成为主流了，即便争，也是在资源的背景下，资源通道与产地控制才是下一个十年的焦点。8、关于集运，中远海控美国国家安全战略明确将西半球海域，包括不限于加勒比海、巴拿马运河周边、太平洋和北大西洋入口，定位为美国“专属安全边界”。强调“控制西半球海道”、恢复对巴拿马运河的“特权访问”，并防止外部势力拥有或控制战略港口和航道基础设施。针对中国在拉美港口的投资，被视为直接威胁。对于霍尔木兹、马六甲、苏伊士等全球关键航道，美国提及要保护，但避免大规模干预，整体海军姿态从全球投射转向半球防御与选择性存在。对于中远海控，未来的西半球的“封闭性”会被强化吗？美国在西半球的落子，对我们的集运会形成挤出效应吗？在这样的战略选择下，港口收费又会面临怎样的变化？中远海控的水手们，会怎么思考？我还是那句话，全世界，向南看。西半球，拉美也不会那么容易的成为美国的棋子。而且，中国已经不再是二十年前的中国了，美国也不再是二十年前的美国了。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫全球消费拼图：中证、恒生与标普消费怎么配，来自六亿居士。针对A股的消费投资，其实选择不少。中证消费、消费龙头、消费五十等指数，是我们消费行业配置的常见选择。但消费这条赛道，在A股有个很鲜明的特点：很多主流指数更偏主要消费，也就是必需品。比如：食品饮料、农牧养殖、调味品、乳制品、日用必需品占比较高，白酒更是绕不开的一个话题。过去十几年，主要消费靠着需求不断增长、增速相对较高、盈利不断攀升，给投资者贡献过一段很漂亮的历史成绩。很多老朋友也是在那段时间，对消费建立起较高的信心。不过随着经济增速放缓、产业结构改变，人们的消费观也在发生变化。近几年，A股这套以“刚需老消费”为核心的消费结构，走得比较辛苦；而“情绪新消费”在港股、海外表现更佳，基于情绪价值、建立品牌心智、线上线下联动，逐步成为“对自己好一点”的情绪出口。上一篇我们聊了消费五十，本质上是在A股市场里做内部均衡。可毕竟还是单一市场，受一地经济周期、行业结构与风险偏好的影响很明显。那么，我们能不能用多市场的方式，把消费这条线配得更分散一点？今天就顺着这个思路，把中证、恒生与标普消费放在同一起点上，思考一套更分散的全球消费配置框架。一、A股消费：刚需为基、估值消化、守得云开见月明中证消费是A股主要消费的基准指数之一，它来自中证八百样本里的主要消费行业，当前样本数量为三十八只，样本半年调整一次。这类指数的特点很明确：成分集中在现金流相对稳定、商业模式成熟、具有高品牌认知力、渠道覆盖广泛的优秀消费类企业，在过往的高需求、高成长的推动下，取得了较好成绩。如文初所言，这类指数其实并非涵盖全类型消费，主要着眼于主要消费。当市场的消费结构从刚需满足转向结构升级时，纯主要消费构成的行业指数，就出现了阶段性困境。从中证消费的十大权重股可见，主要行业分布为白酒、乳品、生猪养殖、调味发酵品、软饮料、水产饲料等与我们日常生活息息相关的刚需品。其中，白酒为第一权重行业，占比百分之三十七点九七。从我国消费的底层结构看，以主要消费为核心的A股消费，仍然是我们不可或缺的持仓基础。即便眼下碰到了增长的烦恼，但作为刚需类消费，当产能出清、溢价消除、估值回归后，仍有希望获得行业正常收益率。好消息是，低迷日久后，估值确实被消化了不少。目前指数成份股的估值水平处于历史较低水平，指数P E为十九点三六，全历史百分位百分之十点九六；PB为四点零八，全历史百分位为百分之二十四点三九；指数股息率达百分之三点六九，处于历史高点附近。但这个估值消化的过程会较为难受，尤其在牛市环境的对照下，对我们的心性考验会比较大。尤其当白酒承压时，我们所配置的消费，其实被白酒这单一子行业所捆绑。因此，在A股范围内部，我一般会留心消费类跨行业指数，比如消费龙头、消费五十等包含主要消费与可选消费的龙头型指数，能降低单一细分行业的占比，减少我们持有的心理波动。但说到底，这还是在A股里“螺蛳壳里做道场”。样本空间就这么大，可选消费的发展和权重也相对有限。如果我们真正想把消费这件事配得更完整，想降低单一市场周期对持仓体验的影响，那就需要把视野打开，去看看更合适的搭配。二、恒生消费：把新消费和新生活方式装进来如果说A股主要消费更像“柴米油盐”，那恒生消费指数更像“柴米油盐之外的那部分生活”。它同样围绕消费行业，但由于港股市场的上市结构、行业分布、资金偏好与A股并不相同，所以装进去的内容是另一个体系。很多朋友对港股消费的第一印象，是新消费多，这个感觉并不算错。恒生消费指数的样本，主要来自港股市场中与日常消费相关的公司，覆盖必选与可选两侧，并用一篮子成份股把港股消费拼成一个相对完整的集合。从编制思路上看，它强调自由流通市值的代表性，同时也会设置权重上限，避免个股一股独大。指数会按既定频率检讨调整，保证样本能跟上市场结构变化。在恒生消费的权重里，我们能看到更鲜明的品牌消费和可选消费色彩。运动服饰、潮玩、连锁餐饮、旅游平台、家电与出海制造，甚至一些更“生活方式化”的消费品类，都会以较高权重出现。从恒生消费最新样本看，它里面装的并不是一堆陌生小票，反而有不少是我们日常生活里用得上、看得见的典型消费公司。前十大权重，泡泡玛特、百胜中国、安踏、农夫山泉这些名字，基本不用解释。潮玩、餐饮连锁、运动服饰、瓶装饮品，都是过去几年中国消费里最有代表性的赛道再往后翻一翻，旅游平台的同程旅行、连锁餐饮的海底捞，运动与服饰链条的李宁、申洲、波司登、滔搏，啤酒与饮料链条的华润啤酒、青岛啤酒、康师傅、统一，再加上名创优品、周大福、六福、老铺黄金这类零售与珠宝，甚至还有巨子生物、毛戈平这类护肤美妆。这些公司共同的特点，是它们更偏“可选消费”和“生活方式消费”。也正因为如此，恒生消费对A股投资者的意义很清晰：它补进来的不是另一套柴米油盐，而是A股消费里相对欠缺、但又越来越重要的那部分——新品牌、新渠道、新体验与“悦己”的情绪价值。如果站在中国消费配置的全视角，以A股主要消费为基，再用恒生消费E T F，这类工具做结构补充，就成为一种更分散、更完整的选择。消费五十更像是在A股内部做分布式，把“主要+可选”尽量凑在一起；而“中证消费+恒生消费”的组合，更像是在中国资产范围内，把消费这件事从单一口径升级成完整拼图。不过，到这里就够了吗？是不是还可以再进一步？毕竟我们仍然受限于同一套区域周期与风险偏好，海外那片更成熟、也更全球化的消费龙头，我们还没有真正纳入框架。三、标普消费：全球龙头合订本、在效率体系里复利如果把眼光放向全球，美股消费最吸引人的地方，其实不是短期涨跌，而是它提供了一套更成熟的商业生态。美国消费市场本身就高度市场化，消费龙头企业普遍具备全球收入来源与跨周期的经营能力，这使得它在某些阶段，确实能起到跨周期、跨地域的分散作用。更关键的是，美股消费的逻辑，和A股、港股都有些不一样。A股消费更容易被少数子行业长期权重化，尤其主要消费口径下，权重集中是常态。港股消费更偏“新品牌、新渠道、新体验”，更像消费结构升级那条线的集中呈现。而美股消费很多时候更像“消费加科技加效率”的综合体。电商平台、会员系统、物流网络、数据能力、支付与广告变现，这些并不只是工具，而是直接构成了消费企业的护城河。所以如果我们想把美股消费放进组合里，用一个更便于落地的工具去理解，很多投资者会把标普消费当作代表。以国内常见的标的为例，标普消费E T F跟踪的指数是标普五百消费精选指数，该指数同样采用日常消费与可选消费双选择思路，按自由流通市值挑出规模最大的五十家公司。从标普消费的前十大权重股看，装的是一篮子全球化的消费巨头。特斯拉、亚马逊、沃尔玛、好市多、家得宝、宝洁、可口可乐、麦当劳、百事等，很多名字我们在世界各地都能见到。这些公司也更现代化，好市多的会员制让我们印象深刻，沃尔玛靠供应链与规模把零售效率做到极致。而宝洁、可口可乐、百事、麦当劳这类，则是强品牌+强渠道的经典范式。所以标普消费对配置的意义，往往不在短期涨跌，而在于它提供了一份更能代表全球消费底层能力的样本篮子。不过话说回来，Q D I I这条线的风险得讲清楚。第一类是价格本身的风险：美股消费龙头估值中枢偏高、预期也更一致，如果在情绪最热的时候追进去，后面往往不是公司变差，而是估值回到合理区间，持有体验会比较差。第二类风险是交易层面的风险：Q D I I受跨境额度、时差、申赎效率影响，二级市场价格可能阶段性显著偏离净值，溢价过高时甚至会触发风险提示、临停等措施；同样因为时差，你白天交易的很多时候是“昨晚收盘+今天预期”，短期波动会更情绪化。第三类风险是汇率风险：因为买的是美元资产，人民币汇率一波动，收益会被放大或削弱，有时候指数涨了，汇率反向一走，结果也会打折。四、结语聊到这里，其实我们想解决的，不是哪个消费更强，而是消费这条线怎么拿得更稳。A股主要消费做底盘，恒生消费补可选，标普消费补全球竞争力。三者放在一起，拿到的不是一个单点押注，而是一套更分散的消费暴露。从行业配置的角度，消费更适合站在组合的中场略靠前。如果你已经有A股消费底仓，我更倾向于把恒生消费当作结构补丁，去补“可选、品牌、体验、新渠道”那一面。再往外一步，用标普消费去补“全球化龙头”与美元资产的那一层，但务必盯住估值、溢价与节奏，别在情绪最热的时候追。这套思路的核心，是把消费从白酒绑定与单市场周期里拆出来，用均衡配置的思路，吃稳消费行业的基准收益。约翰·博格那句老话很适合收尾：坚持低成本、分散化，长期才会站在你这边。