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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫国际货币坍缩与实物权力崛起，来自軒轅大象。

逆全球化并非简单的贸易摩擦或政策转向，而是对过去四十年全球化定价体系的系统性修正。
在全球化稳态时期，货币发行权通过金融网络与贸易结算体系向全球延伸，储备货币以信用扩张换取全球商品与产能，形成了对上游资源和中游制造的系统性定价压制，以及对下游消费市场的高溢价保护。

逆全球化打破了这一稳态——地缘冲突、供应链断裂、技术封锁使"可获得性"本身成为价值核心，货币购买力的覆盖范围被区域化与碎片化切割，货币发行权的全球外溢性遭遇刚性约束。当安全逻辑取代效率逻辑，上游资源的稀缺性与中游制造的不可替代性被重新定价，其战略价值远超传统的成本加成框架；而下游消费市场的定价权则在碎片化与保护主义中持续流失。

更深层的演变在于，实物资产正从货币信用的交易对象，逐步转化为货币信用的隐性锚定物——制造能力与资源控制力成为比金融储备更具实质性的信用支撑。这一转换意味着，未来评估经济实力的核心指标，将从货币发行规模与金融资产存量，转向战略资源控制力与不可替代产能的占有程度。

逆全球化的终点，不是全球化的简单倒退，而是一个以实物资产为信用根基、以安全溢价为定价核心的新体系的形成。
当今100美元每桶的石油，在旧框架下是"高油价"，在新框架下或许只是"获得能力溢价"的起步价。石油本身仍是那桶石油——地质储量未变、开采技术未变、热值未变——变化的是围绕它的权力结构。当货币无法自由兑换为实物，货币便贬值；当实物成为权力的硬边界，实物便升值。这不是石油在涨价，是货币购买力在缩水。

获得能力取代产能成为定价核心，意味着大宗商品的估值范式发生根本性迁移。产能问题尚有解法：资本开支、技术迭代、规模扩张，时间维度上可预期、可量化。获得能力问题则无解于市场——它嵌套在地缘同盟、航道控制、制裁豁免、资源民族主义的多重博弈中，每一重都是政治决断而非经济计算。沙特的石油与委内瑞拉的石油，成本曲线可能重叠，获得能力的定价却天差地别；澳洲锂矿与南美锂三角的锂盐，化学属性一致，但"谁能在冲突时期保有一条供应链"的溢价，将永久改写两者的价格中枢。

煤炭的回归更具象征意义。全球化时代它是"肮脏的遗产"，碳中和框架下被驱逐出定价体系；逆全球化时代它成为"可获得的确定性"——地缘安全、运输半径短、储备可控、技术门槛低，这些属性在获得能力逻辑下重新发光。不是煤炭变干净了，是它的"可获得性"在货币统治力衰退时显得弥足珍贵。欧洲能源危机后的煤电厂重启，不是技术倒退，是对"获得能力定价"的仓促补课。

铜铝等工业金属的定价将分层裂变。L M E的库存数据、全球冶炼产能利用率，这些旧指标的重要性下降；取而代之的是"战略库存持有国的身份"、"矿山所在国的政权稳定性"、"运输走廊的军事保护能力"。铜从"经济晴雨表"变为"安全温度计"，其价格波动不再主要反映需求周期，而是映射地缘断裂的烈度。当某条海峡的通行不确定性上升，铜价中嵌入的不再是简单的运费溢价，而是整条产业链的替代成本——重建一条绕过该海峡的供应链需要多少年、多少资本、多少政治妥协，这些都将资本化进价格。

锂矿的叙事转换最为剧烈。全球化时代它是"能源转型的关键矿产"，定价围绕电动车渗透率与电池技术路线展开；逆全球化时代它是"供应链安全的命门"，定价围绕"谁能在脱钩情境下保障本国电池产业"展开。澳大利亚、智利、津巴布韦的锂矿，同样的品位与储量，因所在国的阵营归属、与消费国的双边关系、本国加工能力的有无，将获得截然不同的获得能力溢价。锂不再只是商品，是筹码。

这一框架下，资源国的行为模式也将重构。旧逻辑中，资源国通过增产或减产影响价格，是周期性的市场操作；新逻辑中，资源国通过限制获得能力来提取溢价——出口许可、股权门槛、加工本地化要求、战略买家筛选——这些是结构性的权力行使。大宗能源矿产资源的减产/限购决策从"平衡市场"滑向"测试消费国的获得能力阈值"，每一次价格冲击都是在丈量货币统治力的残存边界。

中游制造的逻辑对称展开。宁德时代、中芯国际、英伟达等为代表的中游高科技制造企业，其价值不再仅是电池产能的吉瓦时数、芯片运算能力有多强，而是"在供应链断裂情境下，哪些市场仍能获得其产品"的准入能力。制造产能的地理分布、技术自主程度、上游资源的锁定深度，构成新的估值维度。不是"能造多少"，是"能让谁用到"。

下游消费的压制由此获得更深解释。白酒的内需属性在旧框架中是"增长受限"，在新框架中是"免疫于获得能力危机"——无需跨境供应链、不依赖外部资源、不受制于货币兑换障碍。这种"闭环自给"的特性，在货币统治力衰退时成为估值护城河。而依赖全球原料、全球渠道、全球品牌的消费资产或品牌，其定价将双重承压：一是消费碎片化导致规模效应衰减，二是获得能力溢价向上游和中游抽取利润，压缩下游剩余。

最终，定价权的转移将重塑全球财富的分配结构。全球化时代，拥有货币发行权与消费市场的经济体占据利润分配顶端；逆全球化时代，拥有资源获得能力与不可替代产能的经济体将向上攀爬。这不是说前者将坠落——金融网络与军事投射能力仍是硬权力——而是说后者的议价权重将获得系统性提升，利润分配从"单极收割"走向"多极博弈"。

在这一长周期转换中，投资者的核心任务从"预测需求"转向"识别获得能力的稀缺节点"，从"追逐增长"转向"占有确定性"。大宗商品的价格曲线将不再是供需平衡的平滑结果，而是地缘断裂的阶梯式映射——每一级台阶，对应一次获得能力的重新定价，对应一次货币统治力的边界收缩。100美元的石油，或许只是这一长阶梯的第一级。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫微盘基金的双杀困境，与一条出路，来自张翼轸。

二零二六年，许多微盘股基金的拥趸，都有些失望。
几只规模较大、群众基础较好的微盘股基金，有量化流派的诺安多策略，也有主动的金源顺安元启这种，但总体表现失色，连跑赢中证A股全收益同期10.58%收益的，也并不太多。表现稍好的中欧小盘成长，则是处于暂停申购状态。

过去数年，伴随诺安多策略和金源顺安元启的成功，锚定微盘股策略的公募基金越来越多，大多数老基金转型而来，鲜有在基准上得到体现，所以往往是口口相传，几只老的具有先发优势的基金，则是在规模上成为最大的受益者。

小微盘基金的双杀困境
规模骤增的同时收益的满意度的确是在下降。这里，包含了两个层面的因素。

1，相对小市值超额的疲弱
虽然一般此类基金都被认为锚定万得微盘股策略，但考虑到微盘股指数过于强大，复制都有困难，所以其实万得小市值指数（市值小于100的个股构成的指数），或许是更好的标杆。下图是“924”行情迄今某代表性小微盘基金的净值走势，下面的紫色曲线则是这只基金相对万得小市值指数的比值曲线。

可以看到在二零二四年下半年和二零二五年上半年，这只基金相较万得小市值指数，是能持续甚至稳健产生超额的，尤其是二零二五年的5月至8月，紫色比值曲线上涨是如此的平滑。然后，自二零二五年8月以来，相对万得小市值，已经无法持续产生超额了，更多只是超额的涨涨跌跌。

2， 小市值超额本身的疲弱
屋漏偏逢连夜雨，对于下沉小微盘策略的基金而言，当下最大的悲剧莫过于——贝塔本身的疲弱。
“924”行情开始的初期，万得小市值指数是显著跑赢国证2000指数的，这意味着一只小微盘基金，只要跟进万得小市值指数，就能轻松跑赢国证2000、中证2000这类指数了。但是，一切在二零二五年11月后发生了改变。万得小市值指数相对国证2000指数的超额在不断回撤，比值曲线一浪低于一浪。

只有Beta是不够的
那么，是不是伴随转型小市值的公募基金增多，再加上私募量化对小市值的下沉，拥挤度增加，进而导致小市值策略表现不佳呢？这其实也是当前市场上最大的怀疑。对这个问题，我没有定论。毕竟小市值因子的有效性，本身也存在潮汐。中证2000相对中证1000的走强，是有阶段性的，二零一三年至二零一七年是第一波走强，二零二一年至二零二五年8月是第二波。

当下走弱的，似乎不仅仅是下沉的微盘股、小市值，甚至是整个规模因子。从这个角度，当下对小市值类基金，最大的挑战就是——当贝塔或将不再给力之时，阿尔法还有没有。这个问题，对于中证2000执行复制跟踪类的E T F，其实也是同理。

过往市场追捧小市值类量化基金，更多要求的只是跟踪小微盘或者小市值指数，对于其是否相对指数有阿尔法并不在意——毕竟之前小市值贝塔的收益也相当可观。但正如巴菲特的名言，退潮之下，才知道谁没穿泳裤。许多小市值基金今年的窘况，或许正是这种一味贝塔，没有足够阿尔法的显现。

不是没有阿尔法
但小市值策略，贝塔或许不出彩，但并不等于基金经理做不出超额。看了下私募中做小市值的量化基金，还是有继续稳稳产生超额的，可见技术好，还是有超额。又看了下公募量化中一众国证2000和中证2000类的指增基金，今年大多表现还不错——作为对比，今年迄今国证2000 R指数上涨14.6%，中证2000全收益指数上涨12.83%。

哪怕是专注指增的公募量化产品，在小市值板块上，一样可以做出超额来。其实我一直觉得，国证2000和中证2000的指增产品，始终是被基民忽略的一个板块。
践行小市值策略，但名字看不出的那些，10亿元规模的有一堆。但是2000指增类产品，也就汇添富、招商和华泰柏瑞的三只过了10亿元规模，然后就是一堆亿元出头的。船小掉头快，这个道理在小微盘上，更是关键。

所以从兼顾贝塔和阿尔法的角度，2000指增倒是在贝塔存疑的前提之下，更值得去关注的品类。毕竟，在“指增”载体的约束之下，对于他们的收益可以有更清晰的分解，多少是贝塔，多少是阿尔法，可以买得更明明白白。
退潮未必是坏事。至少它帮你分清了——你赚到的那些钱里，哪些是浪花送来的，哪些是自己游出来的。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫股票定价债券化，来自德加圣手。

这段时间难受的程度应该说已经超过二四年8月份了。会比那时候更难是因为二四年8月好在大盘位置很低，跌的觉得有底；另外那时候几乎所有人所有板块都亏钱，大家半斤八两，不存在谁吸血谁，这次这两个条件完全不一样了。

我觉得现阶段股票的定价已经“债券化”了。怎么理解呢，就是价格越低，风险越大，价格越涨，风险越小，这是典型的债券定价模型，现在放在了股票上。我理解从资金面定价逻辑上来看，形成这种模型的原因确实和量化资金越来越庞大，越来越占据市场主导权有关系，最后都是动量因子在做决策。

一个叙事逻辑的展开，上涨只是起步，后面随着价格上涨，认同的资金就会越多，价格要持续涨，都在挣钱。而没有新逻辑的公司，看到的都是负面思考，只能用不断下跌继续印证。市场当下不鼓励基本面研究，鼓励的是炒作，是挣了就跑，然后再去挣下一个。其实这是典型的牛市特征，只有牛市才是远离基本面研究，专注炒股。但可惜的是可预见的未来，都只能是这种结构化牛市，少数人的狂欢，而当你布局的方向和风口无关时，就注定两头挨打，非常痛苦。

我觉得这是市场在拷问所有我们这种被老巴价值投资洗脑的投资人，以D C F为底座的思维方式的投资人，你们该如何在这样的市场里自洽。自己看好的，所谓便宜的标的，跌到之前觉得划算价格时，可能真的不敢买了，因为越跌越看到负面的消息，越来越感到害怕，而且市场往往还很有效，下跌一定是有原因的；涨得多的，情绪热烈的票，也不敢追，担心你一追，叙事就变了，也算不过来账。这还做什么投资。

价值股就要用价值的估值标尺衡量，成长股就要用成长的估值标尺去衡量，两者其实都是完全不同的投资模型，最怕的就是用价值的尺，去丈量成长，我觉得这也是我过去比较大的问题。投成长属性的公司首先看的就不是市盈率、市净率和股息稳定，传统成长要看市盈率相对盈利增长比率，注重增速，新成长要看空间容量，反推市占率下的净利润。而在我们这里，是所谓的新兴市场，更应该看成长，而不是价值，因为价值的定价往往要折价，而成长要给溢价，至少从我入市的5年多来看，就是如此。

其实市场这么割裂，背后也和不同的资金属性有关系。无论是自己的钱，还是管钱，这个钱是不是你的，区别很大。我身边很多私募的朋友，虽然是管钱，但实际上那个产品最大的委托人是他自己，那他其实就是自己的钱。自己的钱和别人的钱，区别太大了，华尔街有个专门用语叫O P M，OTHER PEOPLE MONEY的意思，这背后不是同一套逻辑。

自己的钱还分大小，如果是自己的钱只有个三五十万，大几十万这种，我觉得我也敢全仓弄市场最火热的东西，因为反正亏没了也无所谓嘛，真没有多少，再挣就是了。同理作为公募基金而言，钱反正不是自己的，亏了也没什么，但如果收益率追不上同行，追不上指数就很重要，所以必须重仓追越来越涨的东西。

而自己的钱，自己的大钱就不一样了。我觉得倒退2年前，我也不会重点去投a i和科技，因为我不可能大几百万上千万的去投也许跌起来根本见不到产业的底的东西，同理那些最大委托人是自己的私募基金，道理都是相同的。所以不同的资金属性，完全无法比收益率，我觉得收益率就和自己比就可以了。也许大数法则的角度，那些今年收益不太好的私募，可能最大委托人是他们自己，这倒成了检验私募管理人是不是和你站在一条战壕里的一面镜子。

现在只能这样了，我每天打开账户都是稳定的亏损，基本上每天亏0.5%至0.8%，偶尔超出一下这个范围，但已经持续2个月稳定的这种下跌，感觉已经跌出节奏来了，就按着这个步长匀速下跌。后面只能是继续努力去寻找投资机会，既然是要做积极型投资人，只能持之以恒。我在投资上受到的教育，不能允许我采取追高的动作，即使这个高，后面可能会便宜，这可能就是认知的鸿沟了。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫长期定投纳指，阶段止盈v s从不止盈，哪个更赚钱？来自范范爱养基。

纳斯达克综合指数不仅在5月突破26000点大关，更是突然迎来两大“利空”新闻——美国通胀超预期大涨、日债收益率飙升。最近来咨询是否该减仓美股基金的人多了起来，其中很多人跟我一样是持续“定投美股”的。

现在大家的纠结的点是：卖出部分止盈吧，又担心买不回来了，毕竟现在Q D II限额严重，很多纳指基金每天能买100元都不错了。不卖吧，万一真A I泡沫破裂，一旦大跌30%，还是很肉疼的。毕竟，截至今年5月来看，纳指已经连续大涨4年了！没有只涨不跌的市场......
所以，今天这篇文章主要探讨一件事情：对于持续定投纳指的投资者来说，是一直定投不止盈好，还是阶段部分止盈好？

一
、
何为
定投
阶段
止盈
？
最近跟一些长期定投纳指的朋友交流，很多人更认同后者“阶段止盈”，即：保持每日定投不停的前提下，适当做高位部分止盈。

“高位部分止盈”很好理解
美股确实高估了，适当止盈减仓一点，万一大跌了，不至于特别肉疼。毕竟，纳指历史上也是有过惨痛大跌的：
二零零零年互联网泡沫：最大跌幅接近负78%，二零零八年金融危机：跌超50%，二零二二年加息周期：大跌30%。

为什么高位减仓纳指后，还要继续定投？
很多人想的是：纳指高估不仅要减仓，还要暂停定投（以免不断抬高成本），等回调后再重新开始定投买入。
但实际情况是，很多时候“纳指虽然高估了但还能继续涨一两年”。这就是很多人在纳指身上，做波段失败的原因。

大家可以回忆一下，起码从二零二三年开始，市场就开始说美股高估了。我记得很清楚的是，我在二零二四年末看了一个基金经理的直播，当时纳指飙涨到20000点，美股高估和泡沫破裂的声音蔓延，听众们都在问纳指还能不能买？然后，基金经理明确说：纳指现在不能买，要等跌到二零二四年初的位置，也就是大概15000点时，再上车。结果是什么呢？

虽然，纳指在去年川普关税时的确大跌了，但现在纳指已经26000点。像纳指这种长期震荡向上的标的来说，虽然短期成功逃顶，但是，一旦没有及时接回来，很可能就长期踏空。所以，即便知道美股现在高估了，即便知道美股连续4年大涨，也不敢轻易停止定投，因为，一旦停止买入，未来很难把握再次上车的时机。因为现实中，大多数人：下跌10%觉得还会跌，下跌20%开始恐慌，真跌30%至40%反而不敢买。

二
、
持续定投纳指“不止盈V S阶段止盈”
，
谁更好？
直接用数据说话。我分别回测了这2种情况：
第一种是从二零零七年初开始，每年定投1万元纳指，持续定投20年，中途不减仓。忽略近20年的通胀等因素，从二零零七年至二零二六年，累计定投的总投入为20万本金。近20年来，纳指只有4年收跌，其中只有2年大跌：二零零八年收跌40%，二零二二年收跌33%。

纳指也从二零零七年的2600点，涨到了二零二六年的26000点，20年直接翻了10倍，即1000%的涨幅。
近20年来，如果每年坚持定投纳指基金1万，中途不减仓，截至二零二六年现在，纳指基金持仓金额为114.8万！也就是474%的定投收益率。假设，二零二七年大跌30%：那么你的纳指资产将会在114.8万的基础上减少30%，即浮亏34万，最后只剩81万，定投收益率缩水到286%。

第二种同样从二零零七年初开始，每年定投1万元纳指，持续定投20年，但是分别在二零一五年、二零二零年、二零二五年减仓20%。
减仓的年份是我凭感觉随便选的，比如二零一五年减仓，是因为已经在二零一二至二零一四年连续大涨3年了；二零二五年减仓也是因为美股高估的声音很大，很多人确实在去年减仓。但是，很明显，二零一五年减仓后，纳指在后续5年大涨，很明显卖飞了。同理，在二零二五年减仓后，二零二六年也大涨再创新高，也算是卖飞了。

在中途3次减仓20%的操作下，最后结果如何?
截至二零二六年现在，总的定投投入还是20万，但是持仓的纳指基金总金额只剩65.3万，再算上前3次减仓回收的现金26.3万后，目前累计资产有91.6万，收益率为358%。
假设，二零二七年大跌30%：那么你的纳指基金资产会在65.3万的基础上减少30%，即只浮亏19万，剩余纳指基金价值26.3万。算上前3次止盈回收的现金26.3万，此时的收益率为246%。

从当前二零二六年来看，在纳指连续4年收涨的情况下：“一直定投不止盈”的盈利金额为94.8万元；而“阶段止盈”的累计盈利只有71.6万元，少赚了23万。

假设明年二零二七年大跌30%：由于持续定投20年不减仓，使得二零二七年初累积的纳指基金资产高达114.8万，这个位置大跌30%，直接浮亏34万，还是很肉疼的，此时盈利只剩60.1万。
由于之前止盈了3次，二零二七年初纳指基金资产只有65.3万，这个位置跌30%，浮亏为19万相对没有那么肉疼。外加之前3次止盈回收现金26.3万，使得盈利共有51.8万，跟不止盈的60.1万很接近了。

三
、
综上小结：
收益维度：对于纳指这种长期震荡上涨的标的，一直定投不减仓不止盈，比中途止盈的利润和收益率更高，更能充分享受长牛涨幅。原因是，虽然是在大涨后止盈的，但是之后纳指大概率继续上涨，导致卖飞。

体验维度：长期定投积累了大量纳指资产后，适当高位部分止盈，可以降低后续回撤金额，不至于特别肉疼和焦虑。而且，没有只涨不跌的市场，一旦大跌10%至30%，那么之前止盈的现金还能用来加大抄底力度。

折中方案：可以在纳指明显高估时，只减仓10%（同时继续定投），既减少了美股风险敞口，又能收回一定现金落袋为安。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫我对商场的六点理解，来自陈嘉禾。
在日常生活中，商场是一种常见的商业形态。我以为，价值投资就应该从这种身边容易见到的商业入手。通过观察、思考这些常见的商业形态，我们就容易建立自己的商业感知能力，进而建立自己的投资能力圈。再配合以合适乃至低廉的估值，投资取得长期回报就不会太难。
下面，就让我来聊一聊，我对商场这种商业业态的六点理解。希望这些思考，能对大家的商业研究和投资有所帮助。
商场在电商压迫下开始找到一席之地
在许多年的时间里，商场这种业态，在中国蓬勃兴起的电商行业面前，遭受到了巨大的压力。大量的购物行为从线下转到线上，导致商场面临商家撤柜、租金锐减等等压力。
但是现在，伴随着电商平台的逐渐成熟，商场也开始逐渐找到了自己的定位。可以说，在这场商场和电商的战斗中，本来弱势的商场一方，已经逐渐找到了属于自己的生存空间。而这些生存空间，是电商行业难以撼动的。
简单来说，商场新的生存空间，就是做所有电商的在线浏览商品-物流配送体系做不了的事情。这些事情至少包括：线下餐饮和聚餐、体育、休闲活动、美容、儿童游乐、高端购物等等。
而对于线下餐饮，则更是电商所完全无法触及的平台。中国人聚餐的习惯由来已久，聚餐的时候吃喝什么或许会变（比如这几年白酒的消费开始下降），但是聚餐这件事情本身是不可能改变的。
由于商场可以把不少餐厅聚在一起、任君选择，再加上选择时所能提供的空调和暖气，商场也就在电商的强大压力下，找到了自己的一席之地。
简单来说，在电商的巨大压力下，商场所存在的价值，就在于给在拥挤繁忙的都市里打拼的人们，提供一个线下休闲和放松的场合。这种场合是无法被线上所取代的，即使是元宇宙将来真正发展起来了也不行：商场所提供的那种真实的互动、热闹、氛围、味道，是冷冰冰的电子屏幕无法替代的。
好商场一定在好位置，好位置不一定是好商场
既然商场已经逐渐适应在电商重压之下的新生态位，那么什么样的商场会是好商场呢？我觉得答案可以概括为一句话：好商场一定在好位置，好位置不一定是好商场。
简单来说，商场的首要因素一定是位置。这个位置包含两个要素：人口与交通、商场的扎堆存在。
首先，好的商场必须在人口密集区域，任何一个位置偏僻的商场，几乎不可能成为好商场。这个“人口密集”，需要包含两个要素：一是周围生活居住人口众多，二是交通便利。以北京的著名商场SKP为例，其周围不仅人口众多，而且多是在国贸地区工作的高消费能力年轻人，同时其楼下的地铁网络也非常发达。南京的德基广场，也同属此一形态。
需要注意的是，这里的交通便利往往是针对市内地铁和道路而论，高铁站、火车站、机场往往不属于“交通便利”的范畴。这是因为商场的主要顾客群体都是本地人口，火车和飞机带来的旅客行色匆匆，很少会在站点周围的商场有重度消费。
其次，好的商场最好是扎堆在一起。也就是说，如果有两个同样人口分布的位置，但一个位置上有5家商场开在一起，另一个位置上只有1家商场，那么后者的总体客流量，很可能不是前者的1/5，而是1/10、甚至更少。这是因为扎堆的商场，会给顾客带来更多的选择，因而吸引到比落单的商场更多的人流。
不过，尽管好的商场一定要在好的位置，好的位置却不一定必然产生好的商场。有些在很好位置运营的商场，也仍然难以成功，商场的兴衰仍然有自身的原因和周期：下一节我将讨论这个问题。
商场的兴衰如何产生
在2026年5月14日，在北京西单地区运营了13年的老佛爷百货发布公告，将在月底结束运营。
如果从位置上来看，老佛爷百货的位置并不算太差，附近有不少扎堆的商场，离消费能力极强的金融街工作区也只有一公里多一点，楼下地铁也算是便利。显然，北京老佛爷百货闭店的故事告诉我们：好的地理位置，不一定必然产生好的商场。
那么，一家商场在有了不错的地理位置以后，究竟如何才能取得成功呢？我觉得概括起来有两个因素：运营水平，时间周期。
首先，商场这个生意，不是谁都能做好的。必须有高水平的运营团队，结合以适合本地消费群体、消费习惯的商业业态集成，方可运营出高水平的商场。以老佛爷百货闭店为例，虽然老佛爷百货在全球有丰富的运营经验，但是其主打的轻奢定位加法式买手制模式，被许多分析指为在北京水土不服。
其次，即使一家商场已经成功运营、人流火爆、出租率和租金双赢，但是随着时间的流逝，这种成功也不是一成不变的。
时间的流逝会从几个方面，对一家业已成功的商场，带来新的挑战：时间会让原来新潮、豪华的硬件，逐渐变得老旧过时；新设计的出现会让这种老旧显得越发明显，这甚至不是“维护得当”所能避免的；时间会让原来商场内的业态，跟不上商业社会的发展，一旦不能及时替换，必然拖累商场整体的发展；最后，附近更新、更优秀的商场的出现，会从老商场分走不少客流：消费者永远想要更好的消费环境。
不过幸运的是，这种时间对业已成功的商场所带来的侵蚀，并不会太快。以我观察，其周期至少在10年甚至更长。而对于既已落败的商场，如果地理位置尚堪一战，那么在处于下风时，彻底闭店、升级大改造，重新开业的时候也未必不能逆风翻盘。
商场的规模效应并不显著
和一些规模效应显著的行业、比如汽车、手机、软件不同，商场的规模效应并不显著。也就是说，全国连锁的商场品牌，在对阵本地的小运营商所经营的商场时，并没有太明显的胜算。
而对于本地小运营商来说，只要占据地利和人和，也可以完全在本地市场对全国连锁品牌展开反杀。
就拿我最近一年所到访的两家商场为例，南京德基广场和海口友谊阳光城，其运营商都是本地起家的公司，并不是全国性的品牌。但是，这两家商场的成功却有目共睹。南京德基广场在2025年拿下全国单体商场销售额第一，友谊阳光城也被海口的朋友们称为“可能是海口人气最旺的商场”。
这种规模效应的缺失，来自商场成功的要素，主要在于本地的地理位置、客流量。由于商场中绝大多数顾客都是本地人，因此品牌是否耳熟能详并不重要。
同时，商场运营水平虽然重要，却并不难学。只要有心，本地的小团队一样能参透全国性大商场品牌的运营方法。所以全国性商场品牌，在对阵本地小运营商的时候，也就占不到什么便宜。
城市发展成熟化导致市中心新设商场不易
展望未来，在思考商场的长期发展时，我们需要看到一点：随着城市发展的逐渐成熟，新的商场、尤其是集群在城市核心区的商场，很难大量出现。
根据国家统计局的数据，2025年中国常住人口城镇化率达到67.89%，已经逼近70%。同时，考虑到年轻劳动力（也是消费能力更强的消费者）在城镇中的比例更高，因此如果我们考虑“购买力强的顾客的城镇化率”，很显然已经高于上述的数字。
这也就意味着，中国的城市化进程，已经步入非常成熟的阶段。现有的城市建成区，不太可能在未来发生巨大的变化。
当然，在城市的发展外围，我们仍然可以看到不少新设商场的出现。但是，考虑到商场的成功运营，极其需要依赖客流量、市内交通网络，因此这些城市外围新建的商场，对于市中心的商场，很难构成强大的挑战。
从这个“城市发展成熟化导致市中心新设商场不易”角度来说，现有的、市中心的商场，尤其是地理和交通位置优秀、同时还扎堆存在的商场，具有其天然的稀缺性。
购买商场股票之前必须调研
最后，我还想谈一个购买商场股票之前必备的步骤：现场调研。
对于有些股票来说，现场调研不是必须的。比如，我们购买中国移动的股票，调研移动的基站和机房其实并没有什么意义。对于这种巨大的全国性公司来说，看看财务报表、算算估值、看看产业发展的方向，基本就足够了。
但是，商场类股票则不同。对于这些公司来说，财务报表上的数字是一个方面，实际运营水平的高低、业态的优秀与否，则不一定能从冷冰冰的财务数据上感知到。
因此，虽然有些行业和公司的股票，在投资之前可以不调研，但是对于商场类的股票，我认为投资之前必须调研：至少这家公司的几个主要商场，我们得逛上一遍。