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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫熬者为王，来自wang di zhe。

沪指跌破3900之后，护盘力度提升。靠着沪深300E T F以及上证50E T F，拉起来一些。护盘资金上半年“获利了结”，积累了足够的弹药，所以在沪指3800到3900点这段，有能力护着点。
但科创50指数还是跌破前期低点了。恒生科技也快破前期低点了，科技成长股明显受挫。再次暗示出震荡盘整的延续。
在这个市场里面，“聪明”并不稀缺，因为能主动进来玩的，没人觉得自己傻。“能熬”是很稀缺的，时间在一点点流逝，在这种过程中，有耐心等，其实是一种“勇气”。因为熬着，生命在流逝，而能忍住，这是一种“以命相搏”的方式。所以，“能熬”并非一种憋屈，它有一种别样的“惨烈”。也正是因为如此，大部分人，熬不住。
越聪明的，其实越容易熬不住。因为认为能力强，认为“时不待我”。所以会选择“主动搏击”。但其实有时候，“越主动往往就是越被动”。这个谈过恋爱的，自然懂。在这市场也类似，尤其总体“不是那么便宜的时候”就更是如此。在深度博弈中，大部分“主动性的咄咄逼人”，都容易更好被预判，也更容易被对手利用。

真对于行情的，悲观的没多少，但总体比较谨慎。这轮股市的核心意义，就是“为科技升级提供资金支撑”。
本周科技成长股，也出现明显分化。因为整体拉的比较贵了，所以就挑细分板块拉，要不资金也不够。
在宏观弱复苏，以及K形分化背景下，消费板块比较尴尬，没有强刺激的话，不容易快速拉起来。而且即便估值下杀，也没到特别便宜的程度。在配置上，即便有“脉冲反弹”，也不会是机构主要配置方向。
同时，近期出口虽然挺猛，但未必可以持续，估计四季度美国还会大幅加征关税。这也会造成压力，比如人民币汇率走弱，北向减仓啥的。
美联储是否加息是近期市场关注点。市场认为美联储北京时间9月17日凌晨，宣布加息25个基点的概率已经接近90%，所有主要投行也都已上调加息预期。所以就算真加息，也已经被市场充分预期到了。到时候影响未必多大，这个市场玩的永远是“预期差”。

核心根本不在于9月份是不是加息。而且如果加了，这是否开启一轮新的加息周期，也就是后面才是观察重点。
整体来看，还是看原油价格。如果国际油价一直是100美元以上每桶，那12月份，甚至2007年，大概率都要持续加息。那样的话，“紧缩尾声”这种说法就立不住了。高利率维持时间将远超预期，对成长股、大宗商品等风险资产的估值压制会显著增强。
如果国际油价80美元以下，美国通胀压力就会小很多的。12月份保持利率不变。市场信心又会回来不少。这方面，市场会随时关注美债利率、油价走势，并逐月验证就业及核心C P I数据的。
A股这边，整体上，沪指4000点附近，不算便宜。同时人群心态上，总认为下面有护盘的，所以“悲观度”不够。因此，此刻在A股重仓建仓，不是最好时机。我拿着的，都是几年前买的。

当下资本市场有4个特点。第一，联动性加强，A股科技股行情，从来没有像这一轮一样和韩国美国联动那么大的。第二，量化AI趋势，各种因子，短线基本成为量化的战场。第三，资讯传播速度超快，很多人每天看资讯都看不过来的，各种群，各种推送，所以有点消息，几分钟内就完成扩散。第四，宏观承压，后地产时代，经济增速下来，整体阿尔法下来了，就更拼贝塔能力了。
对于第一点，需要更强的行业分析能力，也需要处理大量的行情资讯，如果时间不够，就直接抡E T F，我自己不会在科技成长板块花太多时间了。低位时候，直接买的恒科E T F和半导体E T F。
对于第二点，当前A股量化交易成交额占比已达30%到40%。量化的能力边界在于短周期的量价博弈，对于长周期的产业趋势、公司基本面深度定价、非结构化信息的判断，仍然是主观投资的优势。即便私募之类在强调“基本面量化”，但考核体系要求它们更看重“短期盈利效率”。所以主动将调仓周期拉长一些，可以对于量化“扬长避短”。对于散户而言，短线挣钱效率将越来越低。而且随着仓位加重，短线对心态的扰动加强，挣钱难度会比轻仓时候难得多。
第三点，移动互联网时代，信息传播从“小时级”变成“分钟级”，以前靠信息差赚钱的模式彻底失效。一个人如果看“各类消息”，把K线理解为“受到各类消息的影响”，短期往往是对的。比如出了一个利空，股价下跌了。但长期而言，不利于其强化对于“正确的非共识”的理解。因为这类消息的传播，其实是一种“强共识”，平时在这种模式下，被天天“训练”。可想而知，一旦行情跌到底部，坏消息满天飞，他还能有那种“倔强”么？会莫名其妙地失去“低位重仓干”的勇气，也会更倾向于在“强共识中寻求利益”，而不是在“非共识中寻找机会点”。
第四点，宏观承压期，整体市场的收益率中枢会自然下降。之前很多传奇投资者，其实踩中的是“时代及周期红利”。在新形势下，以前挣钱的，未必继续挣，白酒就是例子。在绝对低位，重仓抡个股其实是可以的，当然需要深度研究的背景下。但更多时候，对于仓配和仓控的要求更高了。需要复合型仓配，比如“科技成长+价值高息”或者“股债平衡”这种。在很多年前，我也是单抡几只个股的。但在新形势下，慢慢迭代。

资本市场，有时候看着“按部就班”的。但其实拉长一些时间，从来不缺少“戏剧性”。那些聪明的脑袋，从来都在预判K线的走势。但其实，每隔几年他们就要“集体看走眼”一次的。因为算得太精细了，想尽量捕捉每个波动利差。中国话讲就是“机关算尽太聪明，反误了卿卿性命”。
就像很多年前，我看傅雷翻译的那本《约翰·克利斯朵夫》，记得里面有句话：“现在是冬天，一切都睡着。将来大地会醒过来的。你只要跟大地一样，像它那样有耐性就是了。你得虔诚，你得等待。”
说到底，投资到最后拼的从来不是谁的算盘打得更精，而是谁能熬到周期转向的时刻。不用逼自己抓住每一次波动，也不用为暂时的沉寂焦虑，先做好自己能做的事、守好自己的仓位。等大地真正醒过来的那天，能站到最后的人，自然能接住属于自己的行情。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫关于Anthropic提议放缓人工智能发展的一些思考，来自VincentLv。
周末看到Anthropic C E O Dario Amodei发表了一篇文章《We Must Pace the Frontier》，核心观点是：现在前沿A I的发展速度已经太快了，需要适当控制节奏，给安全体系一些追赶的时间。随后Open A I的奥特曼、马斯克也都表达了类似的认同。
看到这个新闻，第一反应可能是：A I都准备slow down了，那是不是利空A I硬件？
我觉得对于A I硬件投资者来说，真正值得关注的应该是：为什么这些站在A I最前沿的人，现在突然开始集体讨论要给A I踩刹车？

1、真正值得注意的潜台词：A I不是发展太慢，而是发展得太快了
过去一年市场对于A I硬件最大的担心，一直是Scaling Law是不是到头了，继续堆G P U到底还有没有用，几千亿美元A I CapEx最终有没有足够的R O I。
如果未来出现的是G P U越堆越多，但模型能力越来越难提升，那才是A I硬件真正需要警惕的事情。
但达里奥现在担心的恰恰相反。他认为最近一段时间A I能力进步速度明显加快，其中一个重要原因，就是A I已经越来越能够帮助人类进行A I研发。更强的A I可以帮助开发下一代A I，而下一代A I能力继续提升之后，又会进一步提高研发效率，最终可能形成一种自我强化。
所以从A I硬件投资角度看，这里面其实释放了一个很重要的信息：至少在最前沿A I公司的视角里，A I能力曲线并没有明显放缓，反而可能正在重新加速。
这和Scaling Law失效、继续堆算力已经没有意义，是完全不同的产业状态。

2、A I越智能，反而可能带来越大的算力需求
这一点从我自己的使用体验就很明显。
如果一个A I只有70分，我可能偶尔问它几个问题；如果它到了90分，我会开始让它写东西、做研究、分析P D F、处理数据、辅助投资；如果未来A I真的到了95分甚至99分，可以稳定完成编程、科研、企业流程和各种Agent任务，那么使用需求可能完全不是一个数量级。
人在面对一个明显更加聪明的模型时，其实有很强的使用动力。只要价格能够承受，我肯定会尽量使用更聪明的模型。
模型能力越强，能覆盖的用户越多，每个用户使用A I的频率也可能越高，交给A I完成的任务越来越复杂，单次任务消耗的Token和计算量也会越来越大。未来甚至可能不是一个人调用一个A I，而是一个人背后同时运行很多个Agent，这些Agent还会持续调用模型。
所以A I变得越来越智能，更可能出现的情况是，模型越来越好用以后，用户规模、调用频率和Agent数量同时增长，最终推动推理算力需求继续扩大。
这有点类似于计算领域的杰文斯悖论。单位计算成本越来越低，并没有让社会少使用计算机，反而让整个社会消耗的计算量越来越大。

3、还有一个更现实的问题：美国真的能够slow down吗？
这是我觉得整件事情里面最矛盾的地方。
今天的A I竞争已经不再只是Open A I、Google、Anthropic几家公司的商业竞争，而是越来越明显地上升到了中美之间的国家级科技竞争。
假设美国认为A I发展太快，因此决定先放慢半年，但中国没有放慢，那么半年以后中国追上来了，美国能接受吗？
反过来也一样。
所以从博弈角度来看，这其实是一个很典型的囚徒困境。理论上最理想的状态当然是美国慢一点，中国也慢一点，大家给A I安全研究留更多时间。但只要任何一方怀疑另一方可能继续全速发展，最后最可能出现的结果还是双方都不敢真正停下来。
达里奥自己其实也承认这个问题。美国能够减速多少，很大程度上取决于它相对于中国还有多大的领先优势。如果美国减速以后导致中国追上甚至反超，对美国来说同样是无法接受的国家安全风险。
所以这里就形成了一个很有意思的矛盾：
A I越危险，美国越希望控制发展速度；但A I越重要，美国就越不能允许自己在这场竞争里落后。
最后真正出现的结果，很可能不是A I军备竞赛停止，而是一边讨论安全和pace，一边继续保持极高强度的A I投入。

4、pace并不等于stop
达里奥讲的是pace the frontier，核心是控制节奏，而不是停止A I发展。目前比较现实的方向，更多还是加强第三方安全评估、建立共同安全标准，以及在出现某些危险能力之后设置检查点。
这些事情和明年少买一半G P U完全不是一个概念。
至少到现在为止，还没有看到Anthropic、Open A I因为这个问题大规模削减数据中心建设，也没有看到几大C S P因此下调A I CapEx。
所以现阶段我不会因为slow down几个字，就去下调A I硬件公司的长期盈利预测。
当然，这件事情的风险也不能完全忽略。如果未来pace真的演变成限制Frontier Model训练使用的算力、限制超大G P U Cluster规模、减少模型训练次数，甚至政府直接对训练Compute设置上限，那性质就完全不同了，对G P U、服务器、交换机和光模块都会成为真正的基本面利空。
但至少现在，距离这个阶段还比较远。

5、未来真正巨大的算力需求，未必只是AI训练
现在市场讨论A I硬件，经常还是盯着下一代G P T到底需要多少G P U，下一代Claude训练集群究竟有多大。
但未来真正巨大的市场，可能越来越来自Inference。
如果A I能力继续提升，真正进入Coding Agent、Research Agent、企业Work flow、搜索、科研甚至A I帮助A I研发，那么推理侧的计算量可能会非常大。
所以即使未来Frontier Model的迭代周期稍微拉长，但与此同时模型越来越好用，用户数量大幅增加，每个用户的调用量继续增长，Agent数量也快速增加，整个A I算力需求依然可能保持高速增长。
因此不能简单把模型迭代放慢，直接等同于G P U需求下降。
中间还有一个非常重要的变量：A I到底有多好用。
而我自己的感觉恰恰是，随着模型越来越聪明，A I对用户的吸引力是在明显提高的。当一个模型真的能够解决问题的时候，人是很难主动拒绝使用它的。

6、回到A I硬件投资
如果只是看新闻标题，Anthropic C E O呼吁放缓A I发展，Open A I和Musk也表示认同，第一反应确实偏利空A I硬件。
但如果往深一层看，我反而没有那么悲观。因为这件事情同时透露出了另一个更重要的产业信号：
今天最接近Frontier A I的一批人，不是在担心A I进步太慢，而是在担心A I进步太快。
如果未来A I投资最大的风险是堆了这么多G P U以后，模型能力突然很难继续提升，那么达里奥现在担心的恰恰是另外一种情况：模型进步速度太快，安全体系开始跟不上。
从A I硬件产业趋势来看，我反而认为后一种情况要健康得多。
所以现阶段对于A I硬件，我还是主要观察三个东西：C S P CapEx有没有下修，G P U集群规模有没有缩小，800G、1.6T、3.2T以及NPO/CPO的升级节奏有没有变化。
只要这几个指标没有发生实质性改变，我暂时不会因为几位A I C E O开始讨论pace the frontier，就改变对A I硬件中长期需求的判断。
相反，我现在更感兴趣的问题是：为什么偏偏是在最近几个月，Anthropic、Open A I这些站在A I最前沿的公司，开始越来越密集地讨论A I能力增长过快、A I帮助A I研发，以及需要给前沿A I踩一点刹车？
如果他们看到的真实情况是A I正在进入新一轮能力加速期，那么对于A I硬件投资者来说，这个信息可能比slow down这个新闻标题本身重要得多。

7，最后简单总结一下达里奥这篇文章
达里奥并不是A I悲观主义者，恰恰相反，他对A I未来的价值非常乐观。他认为A I未来5到10年有机会帮助解决大量重大疾病、大幅提高经济增长，并给社会带来巨大的生产力提升。
他真正担心的是，A I的发展速度开始超过人类安全体系、可解释性研究和监管机制的建设速度。
特别是随着A I越来越能够帮助A I研发，未来可能出现一种自我强化，因此他认为需要适当控制Frontier A I能力提升的节奏，让安全体系有时间跟上。但他的主张并不是停止A I发展，是pace，而不是stop。
所以我觉得，达里奥这篇文章真正的核心观点是：他担心的不是A I发展不动了，而是A I可能开始发展得太快了；他想做的也不是让A I停止前进，而是在继续快速前进的同时，给人类的安全体系争取一点追赶的时间

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫把投资中的焦虑，安放在对的地方来自就叫姜诚。

价值型基金经理近两年的日子不太好过，原因不是亏了钱，而是赚得少。九二四行情以来的两年牛市太过“结构化”，聚焦于老登资产的人，愿意慢，也真的慢。
不少朋友问我有没有焦虑，实话实说，不焦虑，也焦虑。

对慢这件事儿，我从来不焦虑。愿意慢，不是嘴上说说，是真相信慢有慢的好处，慢有慢的道理，也就打心里接受了慢的代价。相比于快者，慢者在很长时间内要黯淡些，但对本就喜欢向内寻求平静的人来说，黯淡也不失为一种奖赏。慢并不完美，但理性告诉我它至少有百利，最多有一害。
可涉及到钱时，人很难平心静气地理性，一是贪婪想暴富，二是嫉妒怕别人更富，三是尚勇想当英雄。这导致在基金管理界有一个长期难改的现象，那就是把所有选手赶到一个舞台上去选美，似乎美的标准是统一的；或者是挤到一条赛道上去比赛，视最快者为最优秀。
但站在用户角度看，财富管理需求应该是个性化的，因为没有两个人的性格、禀赋和偏好完全相同，也就不存在标准化的最优解。财富管理顾问的价值应该体现在一边了解客户的需要，一边了解产品的特点，并做好供需匹配，而非给人注入不切实际的预期。基金经理的价值则在于提供可被识别的产品，这依托于完备并自洽的投资框架，并言行如一地去贯彻，而非两耳不闻窗外事一心只画漂亮的净值曲线。
以足球队为例。前锋的职责是进球，让好事发生；后卫的职责是阻止对方进球，不让坏事发生。虽然让好事发生的人更容易被铭记，但让本可能发生的坏事没有发生的人，价值也明摆。如果一支球队中的所有人都想进球，它的成绩一定不会好。有些球员只是在关键时刻出现在关键位置，就阻止了对方一次有威胁进攻，这不是进球，没有助攻，不是威胁传球，没有过人，甚至构不成一次抢断，更谈不上一次扑救，但谁说所有贡献都能被统计？
基金经理很容易因为买了牛股和净值暴涨而被关注，因为没买一只股票而避免了损失却鲜有人知，这是现实，无处说理。有一些基金经理，他们不致力于买到十倍股，净值涨得慢，很难挤进榜单首页，他们长时间默默无闻，但一直坚守自己在客户资产配置方案中的位置，只有时间能呈现出他们的价值。这样的球员和基金经理并不多，值得被关注和肯定。
客户的配置方案更应该像一支球队，而非单一类型球员。有人负责快，有人负责慢。如果能做到减少坏事儿的发生，就蛮好。慢，并不让我焦虑。

让我焦虑的是能否把慢的路走长走稳。流水不争先，争的是滔滔不绝；愿意慢，是因为想走得远。
一个企业的价值由它在整个生命周期给股东创造的回报决定，一个有价值的企业要迈过很多坎儿，包括一次次的战略、战术选择，还需要日复一日的高效执行，后视镜里的康庄大道，事前看多是分岔路和地雷阵。它不仅要低头看路，还要抬头看天，不由自己决定的外部因素包括技术颠覆，门口来了野蛮人，还有天上飞来的“空军”。
比如，房地产预售制的终结对所有行业参与者有什么总体影响？对个别企业有什么差异化影响？在政策细节落地和让子弹飞一会儿之前，这些问题是难有明确结论的。乐观和悲观的理由都明摆，即便倾向于乐观，心里也得时刻紧绷着一根弦，为错判做好预案。
给价值称重这个活儿，说起来可以轻描淡写，做起来才知它的沉重。少数笃定决策的背后，是多一个数量级的因模糊不清、无从下手和疑虑重重导致的放弃。我个人的经验是，看过的案例越多，踩过的坑越多，对投资的敬畏也越多。投资很少给我们喜欢的答案，给的更多是吓人的鬼故事。
愿意慢的人少，我想不止是因为慢，还因为难。我走上价值投资这条路的表面原因是性格适配，深层原因其实是没别的路走，别的路对我来说更难。或许投资如人的职业生涯一样，本就没有最优解，只是在不断回避更明确的错误。所以焦虑是必然的，快乐地既给别人赚钱，又给自己赚钱，还能学到很多知识，天底下没有这么美的事儿……这是我焦虑的根源。

但焦虑要用对地方，要焦虑于如何把路走好，而非焦虑于走哪条路好。临渊羡鱼不如退而结网，基金经理的根本职责是服务好持有人，履行职责的手段是完整地构建自己、清晰地表达自己并且诚实地执行自己。至于走快车道还是慢车道，只是路径选择，而非终极答案。
做明星固然好，也容易迷失自我，时不时被市场泼一盆冷水，第一反应是打个冷战，适应后反倒更清醒。说到底，评判一个基金经理好坏的只能是时间和持有人的体验，而非一根冰冷的净值曲线。想到这儿，我的焦虑又减轻了些。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫新能源的电价有底吗？来自浪里掌帆人。

新能源发电公司的半年业绩披露了，没有最惨，只有更惨。各大公司利润下降的矛头都指向了电价的下降。
在供应端，前些年因缺电新批了大量的火电机组，又因双碳目标风光也在快速上马，核电保持着正常的审批节奏，水电因厄尔尼诺现象来水偏丰，水电增加；需求跟不上供应的增加，导致电力过剩，电价下降。

1
、
双碳目标刺激风光装机量大爆发
二零二零年9月正式提出双碳目标，即二零三零年碳排放达到峰值，二零六零年实现碳中和；二零二一年10月出台顶层文件《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》，核心是大力发展风电、光伏与新能源车等绿色能源。
由于我国的第一大碳排放是煤炭发电与供热，占了碳排放量50%的，其次是钢铁、水泥建材、化工、有色等大型工业占了30%左右。要实现双碳目标就要更多的发展风光装机，于是开始进入风光新能源的大规模装机周期，那个时候股民们开始喊出“万亿隆基”、“金风陆上强，明阳海风王”。
同时，火电逐渐为新能源的发展让路。二零二一年10月15日起，煤电全部需要去电力市场竞价卖电，由供需决定电价，对新能源发电来说就有了可参考的市场电价；二零二四年1月1日起对火电实行容量电价+电量电价机制，火电为大规模风光并网有托底作用。
而电网也在让路，在电网安全允许前提下，都优先安排风光上网；要建成全国统一电力市场体系，建设特高压线，把西部大量风光电送到更需要电的省份，扩大新能源消纳空间。

2
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新能源电价政策的变化：从大力补贴到完全市场化
在新能源早期发展阶段，风电和光伏的设备贵，发电成本比烧煤发电的成本还高，为了支持风光的发展，国家让电网全额收购新能源的全部发电量，还有电价补贴支持，这也是一众新能源发电公司大量应收账款的来源。
但在实际运行中，由于电网物理消纳能力跟不上，政策便逐步调整为“只保一部分电量，即最低保障利用小时数，超出部分走市场竞价”，以此降低电网的刚性收购压力。超出部分要去市场竞价上网，这也是新能源市场化的早期阶段。
新能源在补贴的扶持下大规模发展，财政资金压力却越来越大，为了缓解财政压力。二零二零年开始做出限制，对已经并网、纳入国家补贴清单的风电、光伏存量项目，设置中央补贴封顶限制。
二零二一年8月1日开始，新建项目彻底取消中央财政补贴，存量老项目电价和补贴规则不变。
二零二二年左右光伏产业链开始大规模投产，上游组件开始降价，而国家又取消了电价补贴，则下游的电厂进一步要求降价，从而实现在无补贴的情况下还能盈利。
光伏与风电板块股价见顶回落，“万亿隆基”大跌，从”二零二一年11月“最高价73元跌到除权后的”二零二四年7月13元“，跌幅82%，同期金风科技跌幅70%，明阳智能跌幅80%，宏大叙事被虐得体无完肤。
直到二零二五年发布了136号文件，要求二零二五年6月1日起新能源项目上网电量全部进入电力市场，上网电价通过市场竞价形成。当以前的保底价上网优势也没有时，企业为了自己的项目都能够上网，便竞相杀价，也导致这两年新能源电价持续下降，业绩大幅下滑，净利润也从二零二四年开始下降。
这一系列新能源电价的政策变化，核心导向是逐步收缩、退出中央财政补贴，推动新能源电量全面参与电力市场竞价交易，让发电企业依靠成本管控、运营能力实现向前发展。
也告诉我们投资过程中不是买入持有就可以安枕无忧，持续跟踪政策变化、行业供需等关键变量非常重要。
比如今年A I火了过后，一大批企业开始定增扩产，未来怎么样不得而知，但光伏就是这么走过来的，从高新技术被打成了普通的制造业。

3
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新能源电价的盈亏成本分析
我们找了华电新能、龙源电力、三峡能源、新天绿能四家公司的发电成本，主流成本在0.2到0.22元每度左右；而二零二五年公司不赚钱的电价平均在0.3元每度左右。
根据各省级电力交易中心公开成交数据及券商行业汇总，2026年风光中长期交易不含税电价全国中枢大致0.28到0.34元每度，其中西北大基地区域约0.22到0.28元每度，中东部负荷省份约0.32到0.38元每度。
结合今年上半年新能源发电公司惨淡的业绩，电价还有点下降的空间，但空间已经不大了，再降就要开始大面积亏钱了。
在今年7月份发布了一个《可再生能源发展“十五五”规划》，到二零三零年末，新能源装机目标28亿千瓦以上，占全部发电装机比重超过50%；风光年发4万亿度电以上，发电量占全社会总发电量比重达到30%。
二零二五年新能源发电的平均利用小时数1250个小时，要实现十五五目标，二零三零年要提高到1429小时。假设原有装机容量利用小时数不变，新增这部分需要发1771小时，本来利用小时数就在下降，要同时实现装机量和发电量这两个目标非常难。
电价继续下跌，加上拖欠的补贴又迟迟不到账，绿电企业的投资动力是不足的。
再来看一下头部的三峡能源和龙源电力的现金流情况，就可以从另一个角度去验证行业的困难。
三峡能源与龙源电力的现金流很差，最近几年业务不仅没有积累现金，还在不停的消耗现金，三峡能源的现金都已经不能覆盖利息支出了。
经营现金流完全不能覆盖项目建设的资金需求，就需要大规模举债，但他们的资产负债率又很高，更恼火的是项目的效益还在不停的下滑，若电价不改善的话，公司的债务会被拉爆，最终可能会出现大规模再融资，从而摊薄原有股东收益。

总结：新能源的电价还能降，但空间已不多，也不必太悲观。
从投资角度来看，新能源的大发展还会继续降低火电的利用小时数，煤价上涨也对其不利，纯火电公司（电力紧缺的省份除外）的看点不多；
同时，优选新能源搭配火电或水电的公司，通过各电源的组合可以降低不利影响，比如华能国际、国电电力、华润电力等；
其次是选择风电占比高的，因为风电利用小时数更长，发电更稳定一些，比如华润新能；
最后就纯粹是搏业绩弹性了，比如三峡能源，业绩下降得多，后面如果业绩恢复股价的弹性比较大

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铜、黄金、石油、煤炭、电解铝、化工、磷矿、航运，大家都叫周期资产，但真正投起来，它们背后的周期并不是同一种周期。有人赚的是价格上涨后的利润弹性，有人赚的是供给多年无法跟上的时间差，有人赚的是货币与信用变化，还有人赚的是短期有效运力骤减带来的极端行情。
先看一个简化例子：假设一吨铜的综合成本为5万元，售价为8万元，吨利润就是3万元。如果铜价涨到10万元，收入只增加25%；即使成本升到5.3万元，吨利润也会变成4.7万元，较原来增长约57%。
这并不意味着现实中的矿山成本固定不变。能源、人工、设备、运输、税费、矿石品位和副产品价格都会影响成本。更准确地说，在成本相对刚性的阶段，商品价格上涨的部分，往往会有较大比例转化为利润。这正是周期资产最有吸引力的地方。
但利润弹性并不能单独决定一个行业是不是“周期之王”。更重要的是看几个问题：利润弹性有多大？供给需要多久才能跟上？高利润能持续多久？价格主要由什么因素决定？
接下来我们便逐一进行拆解：

一、铜：长周期之王
铜最有吸引力的地方，不只是价格上涨后的利润弹性，更在于供给调整通常很慢。一座大型铜矿从勘探、可研、审批，到建设、投产和爬坡，往往需要多年时间。因此，铜价今天上涨，并不意味着明年就会有大量新增矿山供给。
典型循环是：需求增长，供给跟不上；铜价上涨，矿山利润提高；资本开支增加；多年以后新增供给释放。这就是长资本开支周期。研究铜，不能只问下个月价格涨不涨，更要问这一轮供需缺口是一年，还是可能持续三到五年甚至更久。
当然，铜价并不只由矿山决定。废铜回收、精炼产能、库存、制造业需求、中国经济、美元和利率都会影响价格。矿山供给偏紧，也不等于任何时候精炼铜都一定短缺。但从长期看，如果需求继续增长，而大型新矿释放缓慢，铜价中枢就可能上移。铜未必每年涨幅最大，却可能在供需缺口形成后持续较长时间，因此更像长周期之王。

二、黄金：货币周期之王
黄金既有矿山经营杠杆，也有明显的金融属性。假设一盎司黄金的综合维持成本为1500美元，金价从2000美元涨到3000美元，即使成本同步升至1700美元，单位利润也会从500美元增至1300美元。
这个例子只是为了说明利润弹性，不能代表所有矿企的实际成本，因为矿石品位、能源、人工、税费、副产品和资本开支差异都很大。
黄金与铜的核心区别在于：铜首先是工业品，黄金首先是金融资产和非信用货币。铜要重点研究制造业、电网、新能源、矿山供给和资本开支；黄金则要重点研究实际利率、美元、央行购金、E T F资金、财政信用和地缘风险。黄金价格还会受到珠宝、金条金币、投资需求和矿产供给影响，但相较于铜，它明显更受货币与金融条件驱动。
因此，黄金的周期可以拆成两层：第一层是金价本身的货币与金融周期；第二层是金矿企业在金价变化下体现出的经营杠杆。黄金更像货币周期之王。

三、石油：宏观周期之王
石油的利润弹性可能非常高。假设某油田的完全成本为每桶50美元，油价从60美元升至80美元，单位利润会从10美元增至30美元。油价上涨约33%，单位利润却增加两倍。现实中，不同油田的成本、税费、运输、套期保值和折耗差异很大，因此这个例子只能用于说明经营杠杆。
石油的特殊之处在于，它不仅是商品，也是战略资源和政治商品。欧佩克+的产量政策、美国页岩油、俄罗斯和中东局势、制裁、库存以及全球经济，都可能迅速改变供需预期。传统大型油气项目通常需要多年开发，页岩油的资本开支和产量响应相对更快，而欧佩克+还可以通过主动减产或增产，在较短时间内影响市场。
因此，石油投资需要同时研究宏观经济、供给曲线、库存、政策和地缘政治。一场冲突、一次制裁或一次减产会议，都可能改变价格预期。石油更像宏观周期之王，但也正因为变量复杂，价格和企业盈利的可预测性通常低于单纯的供给周期资产。

四、煤炭：现金流之王
煤炭同样具有明显的利润弹性。假设吨煤成本为400元，煤价从600元升至800元，吨利润会从200元增至400元。煤价上涨约33%，单位利润翻倍。不过，煤种、热值、洗选、运输、长协比例、税费和企业资源禀赋都会造成很大差异，不能用单一成本代表整个行业。
煤炭过去的典型循环是：煤价上涨，企业扩产；供给增加，煤价回落。近年来，安全生产、环保、审批、资源禀赋和资本开支意愿共同影响新增供给，供给扩张并不总是能够迅速完成。如果新增供给受到约束，而需求又没有快速下降，煤炭就可能从单纯追逐价格波动的强周期行业，部分转变为具有周期属性的高现金流资产。
这并不意味着煤炭没有长期风险。能源结构变化、可再生能源增长、电力系统调整和钢铁需求变化，都会影响动力煤和焦煤的需求，而且动力煤与焦煤不能混为一谈。
煤炭投资更值得关注的问题是：在一个中性的煤价下，低成本企业还能产生多少自由现金流？如果企业不依赖煤价暴涨也能持续盈利和分红，它就不完全是一次性的价格博弈。因此，煤炭更像现金流之王。

五、电解铝：供给约束之王
电解铝曾经是典型的扩产周期：铝价上涨，企业扩产；供给过剩，铝价下跌。行业逻辑发生变化的关键，在于新增供给是否受到约束。周期行业最怕的是价格一上涨，所有企业都能迅速扩产；只要新增供给持续释放，超额利润最终就会被压缩。
中国电解铝产能受到产能置换、总量控制、能耗和环保等因素影响，新增供给不像过去那样自由。但这不等于全球铝供给不会增加，海外新产能、复产、进口、开工率和区域贸易仍然会改变供需平衡。因此，供给约束不是铝价必然上涨，而是提高了行业高利润持续的可能性。
研究电解铝，不能只看铝价，还要看产能指标、电力成本、能源结构、氧化铝价格、运输和上游资源。高成本外购电企业与拥有低成本能源或资源优势的企业，盈利质量完全不同。电解铝更像供给约束之王。

六、化工：产能周期之王
化工最接近传统教科书中的周期行业：高利润，扩产；产能过剩，利润下滑；企业亏损，资本开支下降；落后产能退出，供给收缩；景气反转，利润回升。这是一条典型的资本开支周期。
化工与铜的区别在于，许多成熟化工品的产能复制速度比矿山快。铜价上涨并不能让大型铜矿在短期内出现，但只要技术成熟、资金到位且审批允许，部分化工品就可能在较短时间内扩产。因此，行业最赚钱的时候，往往也可能正在孕育下一轮产能过剩。
不过，“化工”不能作为一个单一行业判断。纯碱、P V C、烧碱、M D I、T D I、有机硅、钛白粉、农药、氟化工、涤纶和磷肥的供需结构都不同。研究化工，核心不是问“化工景气好不好”，而是看具体产品未来两到三年的供需表：现有产能多少，新增产能多少，需求增长能否消化供给，行业成本曲线如何。
例如，需求每年增长5%，而未来两年产能增长30%，行业就很难维持高利润；反过来，如果行业已经亏损多年、企业不愿扩产、落后产能退出，而需求仍在增长，就可能接近下一轮景气。化工利润还要看产品与原料之间的价差，而不是只看产品价格。产品涨价的同时，如果原油、煤炭、天然气或电力成本涨得更快，企业利润未必改善；最有利的组合通常是产品价格上涨，原料价格稳定或下降。因此，化工更像产能周期之王，但必须落实到具体子行业和具体产品。

七、磷矿：资源壁垒之王
磷矿有资源属性，但不能简单套用铜的逻辑。全球并不是没有磷资源，真正稀缺的是高品位、低杂质、低成本且容易开发的优质磷矿。因此，不能只看资源量，还要看可采储量、矿石品位、杂质水平、选矿难度、基础设施和经济开采成本。拥有资源与拥有优质资源，是两回事。
磷的主要需求仍来自农业和磷肥。磷是作物生长所需的关键营养元素，农业需求相对具有韧性，但这不代表磷矿价格永远上涨。粮价、种植收益、化肥库存、出口政策、能源成本和下游磷肥景气都会影响价格与利润。资源保护、环保、安全生产和出口政策，也会影响供给和产业链利润分配。
新能源产业对磷酸铁锂的需求确实带来了增量，但农业和磷肥仍是磷需求的基本盘，不能仅凭新能源叙事就把磷矿当成成长股。更准确的逻辑是：优质资源具有壁垒，农业需求具有韧性，供给又受到资源、环保和政策约束。因此，磷矿更像资源壁垒之王，赚的是优质资源稀缺性提升的钱，而不是单纯的需求爆发。

八、航运：赔率之王
如果只看短期利润弹性，航运可能最接近传统意义上的“周期之王”。假设一艘船每天现金运营成本为2万美元，运价为2.2万美元时，每天贡献约2000美元；运价升至4万美元时，每天贡献约2万美元。运价不到翻倍，现金运营层面的日贡献利润却可能增加十倍。
这里的成本只是现金运营成本，不包括折旧、融资、保险、维修和资本开支，因此不能直接等同于企业净利润。但它说明了航运的特点：固定或半固定成本较高，运价变化会对短期利润产生极大影响。
航运价格的核心不是简单的货物需求，而是有效运力。港口拥堵、绕航、航线拉长、船速变化、战争、制裁和贸易结构调整，都可能让实际可用运力突然下降，从而使运价出现非线性上涨。反过来，新船集中交付、拥堵缓解、航线恢复或需求下降，也可能让利润迅速回落。
同时，航运不是一个单一行业。集装箱、油轮、干散货、L N G船和汽车船的供需结构、合同模式、船队年龄和订单簿都不同。航运的优势是赔率高、利润爆发力强；弱点是波动大、持续性和可预测性较差。因此，它更像赔率之王。

九、到底谁才是真正的周期之王？
如果一定要评选，其实没有唯一答案，因为不同资产赢在不同维度。所以，真正值得问的不是谁排名第一，而是，你想赚哪一种周期的钱？
铜赚时间，黄金赚货币与信用，石油赚宏观和地缘，煤炭赚现金流，铝赚供给约束，化工赚产能出清，磷矿赚资源壁垒，航运赚极端赔率。看起来都是周期资产，背后却是八种不同的生意。
投资上真正困难的，也不是识别“这是一只周期股”，而是判断：这一轮，到底是什么周期？至于站在当前时点，铜、黄金、石油、煤炭、铝、化工、磷矿和航运，哪一种周期的钱更值得赚，需要进一步结合最新价格、库存、产能投放、资本开支、订单簿和估值来判断，不能仅凭行业标签下结论.