雪球·财经有深度

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫红利和自由现金流“渣”到不行，还能爱吗？来自懒人养基。
最近几个月，红利和自由现金流“渣”到不行。不少投资者跑来问我：还能不能继续投？
我很理解他们的感受。下跌本身不一定错，但眼看着宽基指数在科技成长板块的带领下不断创新高，自己手里的红利和自由现金流却阴跌不止——这种感觉，就像全班都在进步，唯独自己在退步。错上加错，莫过于此。
这之前写过多篇文章谈过红利和自由现金流，但面对当下的市场环境和投资者的真实焦虑，我觉得有几个观点还需要再重申一遍。
1、年度正收益是常态，但波动不小也是常态
如果看红利低波和自由现金流全收益指数，近十年来绝大部分年度都是正收益。
这个事实是客观存在的，也是很多投资者选择它们的初衷——“不求大富大贵，但求稳稳幸福”。
但“稳稳幸福”这四个字，可能是个美丽的误会。
我整理了一下2016年以来各指数的波动情况，数据不会说谎：红利和自由现金流的平均年度最大回撤在16%-18%之间。也就是说，每年出现超过15%的最大回撤，对这两个策略来说，是再正常不过的事情。
今年自由现金流指数已经超过了近十年的平均年度最大回撤水平，红利指数虽然还没到，但也已经让不少投资者坐立不安了。
很多人选择红利和自由现金流，是冲着“低波动”去的。但低波动是相对的——相对于科技成长板块动辄30%、40%的回撤，16%-18%确实温和一些。可温和不代表没有，更不代表你能轻松扛过去。
如果你抱着“买了就可以高枕无忧”的心态入场，那这16%-18%的回撤，足够让你在深夜怀疑人生。
2、高股息率是否具有可持续性？分红率的跳升值得警惕
投资红利策略和自由现金流策略，很多人只盯着股息率这一个指标。股息率高，就觉得好；股息率低，就觉得差。
但股息率只是表象，真正决定高股息率能否持续的是分红率。
近两年，在监管引导上市公司加大分红回报投资者的背景下，主要红利策略的分红率发生了明显的跳升。中证红利、红利低波的分红率由之前的34%左右，一下子跑到了48%左右，跳升幅度（相对）超过40%。
这个跳升意味着什么？这种跳升固然推高了股息率，但也埋下了隐忧——当分红率接近50%，意味着企业把近一半的净利润都分给了股东，留给自身研发、扩产、应对风险的资金空间被压缩。而且，有的公司可能并不是“真的想分红”，而是在外在压力下“不得不分红”。
因此，这种分红率的提升，是否具有可持续性，需要打一个问号。
一旦分红率回落，股息率下降就是必然的事情。到时候，你手里的“高股息”资产，可能就不再那么“高股息”了。
所以，对红利和自由现金流策略的未来回报，我们应该适当降低预期。不是不看好，而是不能把过去的收益线性外推到未来。市场从来不会按你的剧本走。
3、存量博弈的时代，“老登”阶段跑输并不意外
红利和自由现金流策略的成分股，大多集中在传统和成熟行业——银行、能源、公用事业、传统制造等等。
在当前经济K型分化的格局下，这些传统和成熟行业往往缺乏增量，个别行业甚至可能呈现萎缩趋势。它们基本上是在存量里博弈，缺乏增长预期。
而另一边，科技成长板块代表的新兴产业，虽然波动大、估值高，但至少有故事、有想象空间、有增量资金愿意买单。
这就是为什么最近一段时间“老登”（传统行业）和“小登”（新兴产业）冰火两重天的行情，很大程度上是实体经济的映射，有一定的合理性。
不是红利和自由现金流策略本身出了问题，而是它们所锚定的底层资产，在当前的经济周期中确实不占优势。
但这并不意味着要彻底抛弃它们。经济周期是轮动的，今天的“小登”未必永远是主角，今天的“老登”也未必永远是配角。只是在这个当下，你需要清醒地认识到：押注红利和自由现金流，就是在押注传统行业的估值修复，而不是成长爆发。
4、解套是时间问题，但倒在黎明前也是时间问题
红利和自由现金流策略有一个很重要的特点：它们有迭代和新陈代谢机制。
指数会定期调整成分股，把不符合条件的公司踢出去，把符合条件的公司纳进来。这意味着策略本身不存在趋势性变坏的可能——它不会像某一只个股或细分行业那样，因为行业没落、公司暴雷而万劫不复。
如果你是因为短期被套而焦虑，我觉得大可不必，因为解套获利大概率只是时间问题。
但请注意，这句话有一个重要的前提——你的投资占比不能太高。
如果你把大部分仓位都押在红利和自由现金流上，那么这16%-18%的常规回撤，叠加“小登”持续上涨带来的心理落差，足以让你的投资体验糟糕到极点。更糟糕的是，你可能在黎明前最黑暗的那一刻，选择了割肉离场。
回到最初的问题：红利和自由现金流，还值得爱吗？
答案是肯定的——但不是那种“买了就不用管”的盲目热爱，而是基于理解的理性坚守。它们像一位性格沉稳的老友，不会在你顺境时锦上添花，而可能在逆境中雪中送炭；它们或许跟不上市场热闹的节奏，却能在时间的长河里，用真金白银的分红和扎实的现金流，慢慢兑现复利的力量。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫当下极致分化行情，是低估值投资者的攒股窗口，来自巍巍昆仑侠。
近几个月市场分化极其明显，行情割裂严重。以科技股为代表的科创、创业板指数连创新高，指数PE估值分别超过50倍、200倍，而同期纳斯达克P E尚不足40倍。
A I赛道几乎吸走全市场流动性，对其余板块形成显著的虹吸效应——消费、医药、红利等非科技板块受A I属性弱、行业景气不足的拖累，资金持续流出，股价逆势下跌。
2020年核心资产的结构牛市
这种极端行情并非首次。最近一次可追溯至2020年的结构性牛市，彼时机构资金高度抱团新能源、半导体、医药、中概互联与消费龙头，"茅指数""宁组合"成为市场唯二正确选项，部分龙头被炒至100至200倍P E。
在资金虹吸效应下，非抱团标的即便基本面稳健也难逃逆势下跌，市场呈现极端的"牛头熊身"格局。
极端亢奋总有尽头。弹簧拉伸有极限，估值终将均值回归。但触发反转的导火索往往以出人意料的方式出现，难以提前预判。
2021年，部分龙头业绩不及预期成为核心资产与抱团股瓦解的直接导火索，叠加政策监管收紧、宏观流动性边际收缩，最终引发抱团逻辑崩裂，进入长达四年的漫漫熊途。
到了2026年，市场叙事换成了A I。资金再次向算力硬件、光模块、大模型等赛道高度集中，仿佛只有"站在光里"才能避免被市场抛弃。
总有人说"这次不一样"。
诚然，每轮产业趋势的细节各不相同，但市场情绪的底层逻辑从未改变：极度乐观时坚信高景气度可以线性外推，极度悲观时默认低景气度会持续低迷——把短期产业趋势等同于长期确定性，把估值溢价等同于价值共识。
历史反复验证，没有永远只涨不跌的赛道。当估值与盈利出现错配、业绩兑现跟不上市场预期，再性感的叙事也敌不过估值回归的铁律。2020年的核心资产如此，2026年的A I赛道亦不会例外。
港股美股A股三地股市定价差异
最近看到微信群里的一张关于美股、港股和 A 股的比较图，作者不详，但很挺形象。
美股市场作为一个机构投资者为主的成熟金融市场，市场情绪比较稳，股价很少脱离公司真实业绩乱暴涨暴跌，股价的波动整体围绕着公司真实价值上下小范围波动。
而 A 股的股价波动性要显著大于美股，很大原因是散户多、题材炒作强，容易走极端。
一旦有热点、政策、概念，资金疯狂抱团把股价炒到远超公司实际价值；等热度退潮，又快速暴跌回归价值。大涨大跌的极端行情很常见，短期价格和真实价值容易严重脱节。
而港股堪称地狱难度。
港股外资占比高、流动性偏弱，受海外利率、外资进出、地缘情绪影响极大。经常出现两种极端：行情好的时候短期拉一波；悲观的时候股价直接砸到远低于公司真实价值，长期趴在低位。
股价会反复在 “严重高估” 和 “极度低估” 之间来回横跳，波动最剧烈，容易出现长时间大幅折价。
A I科技股：基本面与估值的背离
近期与几位不同风格的资深投资者交流，今年无论芒格-费雪式的优秀公司策略、格雷厄姆式的烟蒂股策略，还是高股息策略，表现均不理想，在科技股大涨的映衬下格外刺眼。风格如此撕裂的行情确实罕见。
客观而言，今年以光模块、半导体为代表的A I行情与纯概念炒作有别——有基本面支撑，反映的是各行业板块景气度的真实差异。
美股科技巨头的巨额资本开支使A股配套的"铲子"公司受益良多，未来一两年订单相当饱满；
同时，美国对华技术限制催生了国内头部科技公司的国产替代逻辑，这一趋势预计持续多年，以中国人的聪明和勤奋，加上产业链的优势，完全可能诞生中国的科技巨头公司。
但目前 A 股A I 科技股股价已经被过度乐观定价，风险在持续增大：
第一，当前国内科技股大多为海外巨头做配套，吃的是行业景气度的红利，自身产品并不具备显著的差异化优势。一旦同行扩产，供需格局可能快速逆转。
第二，海外巨头的资本开支无法持续高增长。若其营收增长放缓并削减开支，下游配套厂商的订单与利润将面临大幅下滑。
第三，半导体国产替代逻辑的持续性更好，未来确有可能诞生中国的"英伟达"。但这些企业多处于成长初期，大都亏损或微利，自由现金流薄弱，竞争格局尚不清晰，需要极强的行业和企业洞察力才能识别出真正的赢家。
第四，也是最重要的——好股还需好价。当前一些热门A股科技股正以数百倍PE交易，即便按乐观估计，我认为合理估值也不应超过20倍。
要消化当前估值，需要多年的超高增长。可能有极少数公司能跑出来，但我不具备从中挑选的认知优势。
需要说明，我并非只青睐传统价值股，也不排斥科技股。此前我成功投资过多只科技股，对该领域有较深理解。
正因如此，我清楚地看到：当前绝大部分科技股的基本面配不上市场给予的估值水平。
以我多年投资经验判断，绝大多数高估值公司未来的估值回归，并非通过盈利大幅增长实现，而是通过股价在当前基础上下跌50%到80%来完成——只是时间和导火索难以预判。
届时如果看好的A I标的估值回落至严重低估水平，我同样会考虑买入。当前的估值水平我是实在下不去手。
低估值策略的有效性
今年对于非科技股投资者而言是非常难受的，看到很多价值投资者也是打不过就加入，割肉价值股，拥抱科技股。
实际上股市里投资策略本来就很多，就我们经常谈论的成长股投资和价值投资都有很成功的投资者，也分不出谁好谁坏，往往就是各领风骚两三年。
方正证券研究所的燕翔去年有个研报《A股价值投资长期有效性探讨》挺有价值，该报告统计了2010年至2025年共15年间A股全部上市公司不同“估值vs盈利增速”组合的年收益率表现。
该实证检验每年年底构建组合，持有一年观察收益率表现。结果显示低估值策略在A股长期投资实践中是比较有效的。
在模型中，当P E大于100以及净利润增速大于 100%时对应的组合收益率中位数是 4.8%，这是高估值成长股最好的收益率。而当PE大于 100时，不同净利润增速下的收益率均值是负5.6%。
如果每年年底我们构建投资组合只考虑市盈率20倍以下的公司，那么只要组合中的标的在次年盈利增速不为负，平均而言就可以获得约9%至12%的年化收益率。
如果我们把P E标准提高到只买 10倍以下的股票，那么只要组合中的标的在次年盈利增速不为负，平均而言至少可以获得约9%的年化收益率。
极致分化行情中的取舍
当前市场分化剧烈，大量细分行业和公司的估值处于极低水平。持续下跌的行情令人沮丧，但如果你是一个低估值投资者，则当前是个难得的攒股和收息窗口。
我确信，目前持有和买入的大部分公司商业模式优秀、行业竞争力强大，估值处于历史底部，未来3到5年单纯依靠业绩增长实现10%至15%的年化回报是大概率事件。部分基本面有瑕疵的公司，也可以用极低的估值来补偿风险。
甘蔗没有两头甜。买入当下景气度高、前景广阔、股价不断上涨的科技股，符合追涨杀跌的人性本能，但代价是一旦某个环节出问题，高估值就是原罪，股价会大幅杀跌。
买入传统价值股，代价是行业景气度偏低或公司遭遇短期困境，需忍受股价低迷对情绪的影响，这很反人性。
回报则是：一旦未来一两年基本面好转、或实际情况没有想象中那么糟糕，估值回归的收益可期，运气好的话，还能收获戴维斯双击。
所以说投资的道理很简单，但要做好不容易。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫无论是哪种投资，都应远离受迫交易，来自田瑀研究笔记。
最近常被问到两个方向的问题：手里的白酒怎么办，以及半导体还能不能追。
两个问题看起来相反，一个想逃，一个想进。但聊得多了，我发现它们背后藏着同一个东西——受迫交易。
不是只有爆仓平仓才叫受迫。因为跌了太久、看手里的标的哪哪都不顺眼，以及看别人涨了太多内心煎熬追了上去，这两种状态本质上都是同一件事——你的交易理由里，过去k线的分量越来越重，当有一天超出你的承受能力之后，受迫交易自然而然地发生了。
受迫交易常被误解成单向的。
人们容易想到的是被迫卖出：杠杆断裂、赎回压力、情绪崩溃后的割肉。这是受迫的A面——受迫卖出，惨烈、直接、容易识别。
但受迫还有B面——受迫买入。
看着某个方向涨了很久，周围人都在讨论，研报一篇接一篇，你手里空着仓位，每一天的上涨都像是对你的嘲讽。于是你告诉自己：再不进场就晚了。这个"再"字一出口，交易就已经不是由你主导的了。
回到开头提到的两个问题。卖出白酒的原因应该是白酒不值，而不是白酒“不值得”。
不是说白酒行业没有问题。库存、批价、需求结构，这些都是真实存在的变量。但其实该区分的是：你是真的看懂了这些变量之后，觉得公司的长期价值已经缩水到值得卖出，还是因为价格跌了太久，你心里那根弦已经绷到了极限，天天拿着生气呢？
如果是后者，那多多少少就是受迫交易了。
更隐蔽的一种情况是：你已经对这只股票产生了情感上的厌倦。它让你亏损，让你每天打开账户都心情沉重。这种“受够了”的情绪，会左右你的“理性”判断。另外市场是天然的情绪放大器，你若下跌，利空自来。你又准备好了被说服，自然一拍即合。
同理，买入半导体的原因也该是价值低估，而不是还有更贵的呢。
半导体正处于一个热闹周期里。涨价、国产替代、AI需求，故事很完整，逻辑很通顺。
但同样的问题：你是真的研究了产业链的供需格局，算清楚了企业的长期价值，觉得当前价格仍有安全边际？还是因为涨了很多，你眼红了、后悔了？涨起来之后，逻辑同样不会缺席——你若上涨，自有大儒为你辩经，案例更是比比皆是。
害怕错过时代的主线也是一种受迫。我倒是认为，AI肯定是时代的主线，但机会绝不会是错过这一次就没有了。
受迫交易包括了受迫卖出和受迫买入，只是一个向左，一个向右。
道理好说，但绝缘情绪没有万能药方。如果非要给一点建议，我最想说的是：不看最近几年的价格波动（过去涨了多少、跌了多少都别管），只根据当下的价格做判断。
交易传递的噪音太多了，是个信噪比很差的信号，只有拥有高端过滤器的人才能抵御。
最后想说一点可能有点抽象的话。
投资做得久了，你会慢慢意识到，市场上最稀缺的东西不是信息，不是认知，甚至不是资金——而是不做受迫交易的能力。
所以，不管是手里的白酒让你夜不能寐，还是场外的半导体让你心痒难耐，先别急着动。问问自己：我受迫了吗？
如果是，停下来。停下来本身就是一笔收益。
冲动过去之后，如果你仍然觉得该卖，那就卖。如果仍然觉得该买，那就买。但至少，那个决定是你的。
受迫的交易，无论方向对错，都是不该发生的。自由的交易，无论结果好坏，都是应当的。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫再来扒一扒C X O行业基本面，来自吕执着。
最近闲来无事，就从三个维度：外需、内需、报表，把头部C X O的基本面扒开看看，到底烂没烂。
一、先看外需：金主们在干嘛？
海外药企：研发投入历史最高
2025第一季度到第四季度，海外药企研发投入从523亿干到646亿美元。2026第一季度更进一步——669亿美元，同比增加28%。
研发费用率2026第一季度到了27.2%。每赚100块，27块砸进研发。
一年前有人喊"药企砍预算""C X O没单子"。现在呢？研发投入连创历史新高。
临床数量加速
2025年全球新开临床4977个，同比增加1.4%，还在磨。2026年前四个月直接1948个，同比增长19%。一期+18.7%，二期+20.9%，三期+17%。
临床是C X O收入的前置指标，一般滞后6-12个月。2026年的加速，对应的是2026年下半年和2027年的收入确认。药明康德2026第一季度收入增长28.8%、利润暴增71.7%，已经在印证这个传导。
海外投融资：第四季度起强势反转
2025第四季度全球生物医药一级投融资86亿美元，同比增长27.2%。2026年前四个月101亿美元，同比增长13.3%。
更猛的是二级市场——2025第四季度海外生物科技二级融资180亿美元，同比增长97.3%。2026年前四个月220亿美元，同比增加124.8%，其中I P O同比增加202%。
我不是说资本寒冬结束了吗？这哪是结束，这是解冻之后直接来了一波洪峰。
于此同时海外C X O同行都在涨，你觉得中国头部C X O会缺席？
二、再看内需：BD爆发，融资回暖，订单炸了
BD出海：量级变了
2025年国内BD总金额1388亿美元。前一年才590亿。翻了一倍多。
2026第一季度（二季度还在持续BD爆单），BD总金额614亿美元——一个季度干完了2024全年的量。首付款36亿美元，硬通货。
（这些钱去哪了？回流到国内创新药企，然后变成C X O的订单。BD就是内需C X O的发动机，这个发动机现在不是转起来了，是飞速运转了。）
融资全线回暖
2026年前四个月，国内医疗健康一级市场投融资47亿美元，同比增长82.5%。国内生物科技二级市场融资，25第四季度同比增加93.1%。
价格底部确认
实验猴公开招标价，2024年11月9万每只，2026年5月19万每只。一年半翻了一倍多。
猴子是安评的核心成本，猴价翻倍只有一个解释：需求远超供给，定价权回到了C X O手上。
内需C X O的订单价格也在企稳，临床CRO的部分高端客户价格已开始回升。
三、回到熟悉的——药明系：
我持仓的核心是药明系。咱们把三家的表拆开看。
药明康德
2025年收入增长15.8%，2026第一季度直接增长28.8%。利润呢？2026第一季度增长71.7%——利润增速是收入的2.5倍。
为什么？因为多肽+寡核苷酸业务爆发。新分子的毛利率远高于传统业务，量价齐升已经在利润端兑现。
在手订单：2025年底增加28.8%，2026第一季度增加23.6%。资本开支2026第一季度增加62.7%。全年指引维持收入增长18%到22%。跑输汇率影响还可以再增加4%到5%，中报预计会上修指引。
一家收入增速从15%跳到29%、利润增速从41%跳到72%、CAPEX猛增63%的公司，股价在跌——这是基本面出问题了，还是市场出问题了？
药明生物
2025年收入增加16.7%，经调整利润增加22%。在手订单增加28.3%。请注意，这个人是千亿量级的订单基础上。最炸裂的——双多抗业务增长120%。偶联药物增长49.6%。CAPEX指引26年同比增长1.9%，近乎翻倍。
（我问：管理层为什么要砸翻倍的钱去建产能？因为他们看到了我们看不到的东西——客户的订单。这些订单还没体现在报表的收入里，但已经体现在了资本开支里。管理层不是赌徒，他是在确定性之上的果断扩张。）
药明合联
2025年收入增长46.7%，经调整利润增长69.9%。在手订单增加50.3%。CAPEX指引2026年同比增加158.3%。
合联是做ADC+XDC偶联的，是新分子浪潮里最锋利的刀刃。你不是在和一家"可能复苏"的公司打交道，你是在和一家"正在爆炸"的公司打交道。
三家公司的收入增速在加速，订单在加速，CAPEX在加速。三个加速叠加，这不是复苏，这是起飞。
四、几家同行也值得提一下
内需C X O的订单爆发力度甚至比外需还猛。
昭衍新药2025第四季度新签增长118.2%，2026第一季度增加111.6%，在手订单增加40.9%。一年前新签还在负30%的坑里，现在直接V回来了。
益诺思2026第一季度新签增加198.8%，美迪西海外新签增加60%，泰格医药2025年新签增加20.7%、2026第一季度收入增加15.2%。
这些数字说明什么？说明内需C X O的订单周期已经从"去库存"转向了"补库存"，从"消化低价单"转向了"签高价单"。26年就是业绩拐点。
最后说句掏心窝的，我写了这么多数字，不是为了证明我多会算账，是想让各位看清楚：
海外药企研发投入历史最高，国内BD金额翻倍，临床数量加速，投融资全线回暖，药明系收入利润订单CAPEX四项加速，猴子价格翻倍。
基本面每一个指标都在说同一个故事：C X O行业已经走出谷底，正在进入下一轮景气周期的上升通道，但股价在跌。
这不是行业的问题。行业从来没有像今天这么确定。
这是信心问题，是资金问题。地缘政治的阴影还在，美元周期还在扰动，还有担心美国集采的，但是人家美股的XBI指数也是历史新高了，内资在追科技，外资还在观望，行情什么时候会有？我不知道，我们能做的还是保持跟踪，保持耐心。
但信心会修复，资金会回流，阴影会消散，但这些业务不会因为股价跌了就停下来。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫资本折叠：港股的困局与美股的狂欢，来自三体人在地球。
今年以来，资本市场呈现出一种撕裂的景象：一端是狂飙突进的美股市场；另一端则是长期承压的港股市场。如果你说港股也有涨的很多的公司，那么它们大概率是呼应了美股的某些概念，或者直接是美股AI巨头的供应商。
面对这种分化，市场的主流叙事往往将其归结于微观层面的企业能力的强弱。因为美国拥有最前沿的AI技术和最赚钱的科技巨头，所以美股享受高估值；因为中国正处于经济结构的转型期，所以港股面临基本面的阵痛。
然而，如果我们将视角从微观的企业视角拉升至宏观的全球资本循环，就会发现这种解释过于单薄。港股和美股的分化，不只是企业基本面的分化，而是两套货币流动性结构的分化：一个被美元周期压制，一个被美元回流放大。而真正的风险，在于当美元体系自身开始承压时，这种分化可能会进入反转。
第一部分：港股的宏观枷锁
联系汇率制度的诞生与代价
港股的疲软，不仅是部分行业盈利周期的下行，更是其底层架构在外部环境下的系统性承压。这个架构的核心，在于其独一无二的“错配”属性。
香港资本市场的基石，是确立于1983年的联系汇率制度。要理解这个制度，就必须回到它诞生时那段历史中去。
事实上，港元并非一开始就认准了美元。在1935年之前，香港实行的是银本位制；1935年全球爆发白银危机后，作为英国殖民地的香港，顺理成章地将港元与当时其宗主国的货币——英镑挂钩（16港元兑1英镑）。然而，到了1972年，英国经济深陷泥潭，英镑被迫实行自由浮动，港元也随之失去了稳定的锚。为了避免被剧烈波动的国际汇市拖累，香港在1974年正式宣布港元实行“自由浮动汇率制”。
而到了1982至1983年间，中英关于香港前途问题的谈判陷入拉锯。巨大的政治不确定性在香港社会引发了信心危机。在自由浮动机制下，港元汇率从1981年的约5.1港元兑1美元，一路狂泻至1983年9月的接近9.6港元兑1美元。
危机的顶峰出现在1983年9月24日，史称“黑色星期六”。这一天，恐慌情绪彻底失控，香港市民不仅疯狂兑换美元，还涌入超市抢购大米、食用油和厕纸。部分银行甚至出现了挤提的苗头，整个香港金融系统濒临全面崩溃的绝境。
为了在生死存亡之际挽救金融体系，港英政府别无选择，必须寻找一个最强大的“外部信用”来为港元背书。当时的大英帝国早已日薄西山，英镑不再具备全球避险属性。于是，在1983年10月17日，香港政府颁布了“联系汇率制度”——宣布将港元与美元，以 7.80 : 1 的固定比例进行硬挂钩。
这是一次 “断臂求生”：香港以彻底放弃货币主权为代价，买入了一份全球认可的信用担保。从历史的后视镜来看，这一制度无疑有成功的部分。它极大地降低了国际资本进入香港的交易成本，奠定了香港作为国际金融中心的地位。然而，“不可能三角”（资本自由流动、汇率稳定、货币政策独立性）法则下，香港为了获得前两者，彻底放弃了“独立的货币政策”。
这意味着，香港没有办法根据本土经济、市场的冷热程度自由决定加息或降息、扩表或缩表。香港的货币环境，只能是被动地跟随美国的货币周期起舞。
时来天地皆同力
随着过去二十年中国经济的腾飞，大量内地企业赴港上市。时至今日，港股市场中超过七成的市值和交易量均来自中资企业。这就造成了港股市场在全球独一无二的结构性特征：
分子端（企业盈利）：由“中国经济基本面”决定。上市公司的营收、利润、扩张速度，高度依赖于中国内地的宏观经济周期、产业政策和消费环境。
分母端（估值折现率）：由“海外流动性”决定。由于联系汇率制度，外资在为港股定价时，使用的无风险利率锚是美国国债收益率。同时，港股估值也对流动性极为敏感，容易被亚洲其他市场所影响。
在太平盛世，当中美经济周期同频共振时，这种错配并不致命，甚至能形成双重共振的牛市。但在过去几年，当中美周期严重错位时，这个宏观机制便成为了沉重的枷锁。因此，当中国宏观数据走弱，叠加美国加息预期，再叠加亚洲其他地区（日韩）股市被AI叙事带动而暴涨，就给香港股市造成了致命的虹吸效应。
比起短期的流动性承压，更长期的问题是，这样的流动性结构，几乎注定了一种牛短熊长的宿命。 如果一个市场对流动性没有主动权，对盈利端也没有主动权，那么只有在各种微观和宏观条件共振的特殊时间窗口，这个市场才能实现溢价。而这样的窗口却往往是短暂的，更多时间里这个市场可能会因为流动性问题长期处在低估状态。更致命的是，这样的宏观属性，也深刻塑造了市场主要参与者的风格，从而进一步加强了市场的整体风格。
换句话说，港股不是简单低估，而是长期处在一个没有货币主动权、没有本土长期资金充分定价权的市场结构里。时来天地皆同力，运去英雄不自由。也许这就是目前港股的真实写照。
第二部分：美元资本循环和美股AI热潮
美元体系的运作机制
如果说港股是“有资产、无水”的洼地，那么大洋彼岸的美股，则是“水漫金山”的镜像。理解了港股资金的流出，就能更好地看清美股资金的涌入。美股AI热潮，不仅是一次科技股行情，也是美元体系全球资本循环的重要一环。
美元体系的核心运作机制，在于“全球资源定价—美元盈余积累—回流美国资产”。全球资源出口国和制造业顺差国在赚取美元后，这些庞大的美元储蓄必须寻找安全、流动且容量巨大的金融资产进行投资。这就构成了美债和美股的底层买盘。
在疫情后的周期中，美国通过几轮极其激进的财政刺激，向全球输出了巨量美元。随后，美联储又开启了极其陡峭的加息周期。高达5%以上的无风险基准利率，将游荡在欧洲、日本、新兴市场的资本吸回美国本土。
这就形成了一个巨大的资本“堰塞湖”。如此庞大的回流资金，如果仅仅停留在短期国债里，则无法满足资本长期增值的诉求。因此，面对这样的资本回流，美国资本市场亟需一个故事，一个值得全球资本长期锁定的故事。
资本循环借壳生产力革命
从宏观角度来看，AI不仅是一项技术，更是填补美元资产“成长性预期”的最佳叙事。美国需要向全球证明：尽管面临通胀、制造业空心化和地缘政治的挑战，但美国掌握着下一代先进生产力，美国的企业拥有最宽阔的护城河，因此全球资本继续以高溢价配置美股是合理的。
从微观产业特征来看，AI的基础设施建设（如算力集群、数据中心）具有资本密集型特征。无论是英伟达的GPU芯片，还是微软、谷歌动辄数百亿美元的数据中心投入，都需要巨量的资金支持。
这就形成了一种绝妙的宏观与微观的“相向而行”：回流美国的巨量美元流动性需要一个能够吞吐天量资金的庞大资产池；而AI产业的早期基建，恰恰需要大量的资本浇灌。资本与技术，在这一刻达成了完美的相互成就。
当理解了上述逻辑，我们才能看懂美股AI热潮中最为核心的“正反馈循环”机制：
1. 叙事推高估值：AI的生产力革命叙事，促使全球被动资金和主动管理机构不断买入美股科技巨头。
2. 估值创造融资能力：极高的股价和市值，压低了这些科技企业的股权和债务融资成本。
3. 融资转化为真实Capex：科技巨头利用廉价的资金，或者通过复杂的表外结构，将海量资金投入到上游硬件和基础设施中。
4. Capex验证叙事：上游硬件厂商（如英伟达、光模块企业、电力设备商）因此获得了实打实的爆炸性订单和利润增长。
5. 利润再次推高股价：超预期的财报发布后，进一步坐实了AI的确定性，引发新一轮的资金涌入。
换句话说，这是一种典型的货币现象借壳科技革命叙事的现象，底层其实是一套资本循环的机制。我们不能否认AI这场生产力革命，也并非全盘否定AI产业链带来的巨大价值，正如我们在中国房地产的扩张时期也无法否认城镇化的大趋势。然而，这不代表这个叙事背后隐藏的资本循环链条是合理的。
第三部分：美元盛世的暗礁
“新特里芬难题”再回顾
在美股AI狂欢的盛宴背后，整个美元资本循环体系似乎正面临着挑战。这种危机并非短期的股市回调，而是触及了“美元信用”这一核心底座。
早在上世纪60年代，经济学家罗伯特·特里芬就指出了美元作为全球货币和金本位之间的矛盾。而在金本位崩塌之后，学界进一步提出了新特里芬难题，即美元同时作为美国本国货币和作为全球货币的内生矛盾。为了充当全球贸易的基石，美国必须向全球源源不断地输出美元。这意味着美国必须长期保持巨额的经常账户逆差。在这个体系下，美国确实获得了巨大的金融特权：它可以用自己发行的“金融负债”（美元、美债、美股），去交换全球制造业大国和资源国的“真实财富”（矿产、商品、能源）。
然而，随着全球经济总量的增长和贸易的繁荣，世界需要越来越多的美元流动性，美国的对外负债就必须呈指数级膨胀。但致命的悖论在于：美国的国家信用（即其本土的税收能力和经济体量）是有限的。当为了满足全球流动性而累积的美元负债，庞大到超越了美国本土主权信用所能覆盖和兑付的极限时，这套资本循环的底座就会迎来崩塌。
这才是当前去美元化暗流涌动的真正逻辑。全球央行系统性地增持黄金，并不是单纯出于对某场地缘冲突的政治表态，而是基于一个关于资产负债表的考量：美国主权信用还能否支撑起如此庞大且仍在加速膨胀的负债端呢？
伊朗战争的冲击
而就在美国负债水平居高不下，Trump试图通过关税战缓解问题却最终无功而返的时候，当下接近尾声的这场伊朗战争，可能将成为一个深刻的历史转折点。它给宏观格局带来的冲击，可以分为三层：
第一层，是战争对全球供应链与通胀的冲击。能源价格的狂飙通过航运运费、化肥及化工原料向下游传导，导致全球通胀预期大幅反弹。
第二层，是通胀预期将美联储逼入了“滞胀”与“高息”的货币政策死角。面对战争引发的输入性通胀，美联储陷入了进退维谷的境地。原本市场寄希望于美联储通过降息来缓解债务压力和科技股的高估值风险；但在能源通胀的倒逼下，美联储被迫释放加息预期。
第三层，在于那份带有“赔款”性质的停战协议对美元信用的永久性损害。为了换取霍尔木兹海峡的重新开放，当前传闻是，美国不仅解冻了伊朗巨额资产，更承诺提供高达3000亿美元的所谓“战后重建基金”。如果最终事实如此，这标志着美元信用的一大支柱——美国的全球军事能力，将会开始被怀疑。
然而，尽管我们目前似乎已经可以看到美元的衰败征兆，但我们也必须承认，当下时点美元和美债作为全球货币和无风险资产锚点，似乎还没有太好的替代品。但是，正如在2007年时没人能预测到金融海啸如何爆发，今天我们只能判断这套系统的脆弱性在加强，但真正的危机从来只会在市场意想不到的地方以意想不到的方式爆发。而一旦这样的改变发生，带来的将是全球资本市场甚至是国际秩序的大重构。
第四部分：港股的突围之路
治本之策：货币机制的演进
在详尽剖析了美元与美股之后，让我们重新把视线拉回港股。面对美联储的周期摆动和潜在的国际金融动荡，港股难道只能永远充当被动挨打的“流动性提款机”吗？
要走出泥潭，港股必须在战略上进行根本性的调整。如前文所述，港股困境的根源在于“中国资产 + 美元流动性”的宏观错配。从长期来看，破局的终极方案无疑是逐步改变货币挂钩机制。随着人民币国际化的推进，探索将港元的锚定物从单一美元转向以人民币为基础的一篮子货币，是不可回避的战略命题。
但这注定是一条漫长的道路。在人民币实现资本项目完全可兑换之前，冒然动摇联系汇率制度，不仅可能引发剧烈的资本外逃，甚至会危及香港自身的金融稳定。因此，远水解不了近渴。
“AH融合”的深意与未来定价权
真正的破局迹象，隐藏在近期释放的政策信号中。在2026年的陆家嘴金融论坛上，中国证监会等部门释放了极其明确且深远的信号：不仅进一步完善沪深港通机制，更明确表态支持符合条件的港股上市公司在境内发行上市。同时，与会专家也提出要联合编制覆盖沪深港的综合及科创行业指数。
在传统的割裂状态下，同一家优质的中国企业，在A股享受着国内充裕流动性带来的合理估值，在H股却因为海外流动性的干涸而惨遭错杀。通过鼓励港股公司回A，或者A股公司赴港，辅以更加畅通的互联互通机制，监管层实际上是在致力于打通两个水池之间的无形壁垒。
这一战略的核心逻辑在于：用人民币流动性，去稀释外资在港股定价权上的垄断地位。当更多的企业实现A+H双重上市，当跨市场套利机制变得足够平滑时，港股的估值体系将被逐步拉回至中国经济本身的内在价值，而非单纯受制于美联储的利率指挥棒。
在未来可能爆发的风险面前，建立一个以内需为基本面、以人民币流动性为核心支撑、同时保持高度国际化接口的A+H资本市场，是防范金融风险最有效的防火墙。
尽管价值投资倡导研究公司的微观基本面，然而在如今世界的变局中，资产的长期发展，仍受到宏观结构的深刻影响。因此，我不是想夸大宏观因素的影响，只是反对将所有的涨跌问题，都被动地归因为公司的基本面问题，而忽视市场背后的宏观结构问题。
上述的关于港股和美股的看法，纯属个人观点，不一定对，也不构成投资建议。但是几乎可以肯定的是，一次范式转移级别的重构，可能越来越近了。