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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫A I新视角下的腾讯二六年第一季度业绩分析，来自量子咸鱼。

腾讯发布二六年第一季度业绩已经有一段时间了，虽然有点迟，但是我还是准备记录一下，毕竟写文章最大的收获就是给自己梳理投资思路：

第一部分，腾讯控股二零二六年第一季度业务情况
腾讯控股二零二六年第一季度营收1964.58亿，同比增长9.1%，虽然没有保持两位数增长，主要由于一季度游戏流水收入的递延。以腾讯控股目前的体量和增长势能来说，未来腾讯控股可能7%至10%左右的营收增速可能才是常态。增长质量仍然很好（利润含金量很高），非国际会计准则下归母利润679.05亿，同比增长10.7%，单季度的非国际会计准则下利润率34.56%。

第二部分，各业务板块情况
本土游戏部分：
本土市场游戏收入454亿元，同比增长6%，收入增速落后于游戏流水增速，主要是二六年春节假期比二五年晚，更多收入推迟至二六年第三季度和第四季度确认，本土市场游戏流水同比增长十几个百分点，得益于《三角洲行动》和《无畏契约：源能行动》等近期上线的游戏的推动。

腾讯国内游戏的经营策略专注于维护和发展“常青树”游戏：
无论是国际还是国内，稀缺资源是常青树游戏，腾讯管理层认为只要游戏本身达到了一定规模并有潜力成为“常青树”游戏，特别是拥有庞大用户的游戏，其表现并不完全取决于游戏本身，当游戏表现不佳或团队创意枯竭时，腾讯管理层会做出调整以恢复游戏的创造力、活力和创新性，表现不佳的游戏会重回“常青树”状态。
未来腾讯游戏开发策略更加倾向于精品化、全球化，对于一款新游戏不仅要与同期发布的其他新游戏竞争,还要与现有的常青树游戏竞争，把重点放在数量更少但规模更大、更好的常青树新游戏上，更多关注指标是玩家参与度、留存率等。

腾讯常青树游戏平台化趋势：
腾讯游戏全面转向“平台型”业务，随着游戏产品组合不断扩大，腾讯整体游戏收入增长的波动性应该会降低，只要一款游戏是“同类最佳”，腾讯就会持续地培育和支持，周期无论是疲软一个季度、一年、甚至是七年，腾讯都有耐心和能力去重新激活它们重回增长轨道。

运营模式优化：二四年调整头部游戏运营策略，成效显著且持续释放红利，腾讯目前的游戏部门已经从小马哥嘴里的“躺在功劳簿”上变成了“强的可怕”；

A I技术应用：聚焦M O B A类游戏（占国内收入大头），A I普及将让人们拥有更多闲暇时间提升游戏行业需求。D A U和商业化都受益于A I加速游戏内内容创作，有时内容创作指的是地图有助于D A U，更多时候内容创作指的是角色服装或武器有助于流水，全球游戏行业采用A I的速度慢得相当惊人，腾讯是一个例外，腾讯不一定做了什么特别独特或富有想象力的事，但只是把摆在桌面上的机会充分利用起来。

国内游戏品类结构升级：国内射击游戏渗透率低于全球仍不是主流，射击游戏品类在西方世界是主流，中国市场潜力未被充分挖掘，射击游戏一直是腾讯的强项，旗下有多款成功产品，如《三角洲行动》、《和平精英》和《无畏契约》，甚至《使命召唤手游》、《穿越火线》和《暗区突围》等多款射击游戏能同时表现出色。射击这个“超级品类”内部存在高度的差异化，西方市场《使命召唤》、《Apex英雄》和《堡垒之夜》都取得了巨大成功，且并未严重地相互蚕食，在中国也会是同样的情况。我个人觉得腾讯的本土游戏未来就是保住基本盘，长期看大概率就是实现个位数增长势能。

国际游戏部分：
国际市场游戏收入为人民币188亿元，同比增长13%，主要得益于《部落冲突：皇室战争》、《鸣潮》和《无畏契约》个人电脑端收入的增长。未来腾讯控股海外游戏长期看预期就是10%左右增速势能。

金融科技及企业服务：
第一季度金融科技及企业服务收入同比增长9.1%，达到人民币598.85亿，其中金融科技增长主要得益于商业支付和理财服务收入的提升，企业服务收入同比增长20%，受益于国内和海外市场需求上升以及更有利的定价环境推动了云服务的增长，微信小店交易额的增加也带动了商家技术服务费收入的增长。

腾讯云服务从裸机租赁到token化、平台化、软件化升级，腾讯有信心把Token业务做成一个扎实盈利的业务：
中国云服务提供商一直在非常低的利润率下运营，腾讯寻求通过丰富产品来提供更多价值，丰富意味着如果有计算资源可以将其作为裸机出租，获得较低的利润率，更好的方式是将其出租，细分并虚拟化为token，单位算力就能获得更高的利润率，最理想的情况是将其打包成平台即服务或软件即服务，这样就能获得最好的利润率，这就是腾讯云如何从巨额亏损走向二五年50亿利润的原因。

AI投资回报率：
收入端：
游戏方面：在大型游戏中通过精准广告和个性化内容提升用户获取与留存，通过A I增强玩法体验例如P v P中的虚拟队友以及P v E中的高拟真N P C；
营销服务方面：提升广告精准度与转化率，同时推出基于生成式A I的广告创意解决方案，上线自动化广告活动解决方案，广告主可通过该方案自动化完成目标用户定向、广告竞价及投放排期等操作；

视频号方面：部署更长序列的A I模型捕捉更多用户行为信号，提升内容推荐效果，推动用户增长与参与度提升；
数字内容方面：提升了制作效率，通过音乐、视频、文学等场景的智能内容推荐助力内容分发效率提升。腾讯有大型内容I P业务、游戏业务、A I技术能力，腾讯已经成为动画剧集制作业务的行业领导者，A I能够把更多I P带入线性视频格式，这些I P此前可能停留在小说格式或游戏格式中从而扩大受众。

企业服务方面：推出可记录总结实时会议内容的A I智能体，为商户生成客户服务历史智能摘要的A I工具等；
金融科技方面：使用轻量级A I模型优化信用评估，贷款业务中信用评分过去有大量数据可用，但其中只有一小部分被有效输入模型，现在借助基于Transformer的模型来改善信贷投放，推动不良贷款率持续优于行业平均水平。

收入端：
参考腾讯云从早期投入到如今盈利的发展路径，A I 业务也会遵循这一规律存在投入回报时间差。
腾讯系列自主A I智能体产品与工具（WorkBuddy、CodeBuddy、QClaw 及腾讯云灯塔）：
升级了相关智能体基础设施（腾讯云轻量应用服务器与A I智能体安全沙箱），可用于信息检索、工作流协同及跨应用执行操作，将A I从被动聊天机器人转变为主动智能体，通过自主工作流与持续任务执行，将智能直接转化为交付成果。用户能直接在聊天界面指挥多个智能体，自主A I智能体还支持用户调用 SkillHub技能，借助腾讯云安全基础设施，也将利好腾讯云业务。

A I生产力工具领域未来竞争会非常激烈，而非聊天机器人领域，A I经济更多按使用付费而不是按订阅付费，要区分强用户和非强用户两个市场：
消费者和企业行为表明如果他们想要生产力，就会使用生产力服务而不是A I聊天机器人，A I生产力工具领域未来竞争会非常激烈。对于 CodeBuddy和WorkBuddy默认模式不会是订阅而是按使用量付费。A I经济中针对强用户更多建立在按使用付费而不是按订阅付费，对于非强用户如果豆包按月收订阅费是未来趋势，那么这更可能代表一个多方市场，而不是纯粹依赖广告，需要区分强用户和非强用户两个市场。

A I的C端商业化并不容易：
A I订阅模式在中国不会特别大，但同时订阅又是必要的，原因是A I不像互联网服务可以用很低成本扩张，A I每一个用户都会带来一定的可变成本，不会是赢家通吃的业务，而是会支持多个玩家共同存在，每个玩家都会有自己的用户和一定订阅份额。至于A I的电商或广告商业化，现在也还非常早，这可能是更长期的事情，并且更可能是订阅模式的补充，这也是为什么腾讯认为在A I世界里，需要思考什么才是真正高价值用例，从而让有限算力获得最佳回报。

成功的智能体平台会让用户在性价比曲线上自主选择： 用户在使用智能体时可以自己选择使用性能高但单Token成本高的模型，还是中等性能低成本的模型，或是介于两者之间的模型，混元就是其中一个选择，成功的智能体平台会让用户在性价比曲线上自主选择，不同模型会在曲线上占据不同位置，混元会成为其中重要的一员，但并不打算成为唯一的选择，目前付费用户中大约30%左右选择最贵的模型，因为这些模型目前完成任务的概率最高。

成本端：
腾讯以一种相当精细化的方式来管理A I成本，在很多场景下，如果可以使用更小的模型，就会用小模型，其成本会远低于使用旗舰模型，因此在许多应用场景中，只要能用小模型成本就是可控的，同时也在通过软件升级等方式持续提升推理效率。

训练芯片和推理芯片之间是有区别的：
对于训练芯片：设计和制造实际上非常非常困难，腾讯真正希望的是以最灵活的方式尽可能地获取最先进的训练芯片，这样就能不断地训练出最好的模型，在训练领域基本上只有一两个玩家能够有非常高的利润；
关于推理芯片：核心诉求主要是控制成本，在目前的成本方面中国实际上有很多不同的供应商，利润率要低得多，而且有更多的解决方案和新的选择。

腾讯当下专注于混元训练及A I新产品而非成本优化，当下算力可用性远比成本更重要：
当前腾讯非常专注于利用最好的芯片来训练混元模型，随着时间的推移市场的演变会使推理芯片的利润率变得非常可控，下一件重要的事情是真正释放腾讯的产品开发能力以及整合与连接能力，为用户设计出最令人兴奋的A I产品，只有在上述两大目标顺利实现之后，腾讯才会进一步考虑如何通过自研等方式降低推理端的成本。目前算力供给重要的不是成本优势而是可用性，如果没有D R A M就无法提供Token，真正多年来持续大量基于长期协议采购D R A M并且未来需求也会持续增长的中国公司只有三家左右（腾讯、阿里、字节），这三家公司在可用性方面拥有结构性竞争优势，现在真正重要的是可用性。

二六年A I投入：
二五年第四季度在混元与元宝上的投入为70亿，全年为180亿（上述数据仅涵盖混元与元宝的投资，不包含支撑现有产品与服务的A I相关投入，也不包含通过腾讯云向外部客户提供G P U产生的成本）。
二六年混元、元宝及其他A I新产品的投资规模将较二五年翻倍，资金将来源于核心业务的盈利增长，将足以覆盖全新A I产品的增量投资，腾讯将此类大额前置投资视为类似资本开支更偏向前期一次性投入而非持续运营成本，二六年第一季度除新A I产品，剔除后Non-IFRS经营盈利增长17%达844亿元，混元3相较上一代模型尽管模型规模更小，但推理能力较强，一个直接指标是总token使用量较混元2至少提升10倍。

腾讯SaaS三件套经营跟踪：
腾讯会议：二五年腾讯会议在用户使用时长及收入方面位列中国视频会议软件市场第一，A I用户同比增长150%；
腾讯文档：二四年底月活超2亿，服务超过120万家企业与组织；
企业微信：二五年企业微信在中国企业客户关系管理软件收入方面排名第一，企业微信是腾讯收入最高的SaaS产品，企业微信年收入数十亿人民币、利润率双位数。

广告业务：
二六年第一季度营销服务业务收入增长20%，达到人民币381.71亿，升级了基于A I的广告推荐模型，拓展了微信生态系统的闭环营销能力，从而带动广告表现提升和广告单价增长，智能投放产品矩阵腾讯营销A I M +赋能了广告主营销服务投放金额的约30%，并在小游戏、短剧和微信小店广告主中获得了广泛应用。

腾讯的广告增长未来主要就看：视频号+微信搜一搜+小程序+微信小游戏，带来的广告增量。
二四年第三季度小程序交易额超人民币2万亿元，增长十几个百分点，
小游戏不会侵蚀移动APP的用户和时长，只有一小部分小程序游戏的付费用户也同样是APP游戏的付费用户(重合度大概个位数占比)。
微信搜索二三年底超过1亿D A U，A I搜索尚处早期阶段，与传统搜索边界模糊（用户查询可能同时触发传统算法或大模型结果），腾讯作为搜索新参与者，视A I为搜索业务抢占用户及收入份额的机会。微信搜索广告二五年第二季度收入同比增长约60%，二五年第四季度微信搜一搜得益于A I对搜索结果的优化，整体查询量快速增长，推动商业查询量提升，同时千次展示收益也有所增加。

第三部分，员工数量及薪酬成本
腾讯控股二六年第一季度环比二五年第四季度员工数量减少了1001人，腾讯几年前就已经完成了相当程度的组织优化，目前的组织非常高效，A I应用让团队能够做更多，而不是为了降低成本。过去腾讯收入增长快速增加员工数，现在会控制员工数，A I Agent会越来越多地替代增量，不过折旧会增加，更高资本开支意味着更低运营开支，但并不意味着总成本更低，因为更高资本开支会随着折旧上升转化为更高服务成本。

第四部分，腾讯控股股权投资部分
截止二六年第一季度腾讯控股目前持有的上市公司股权价值为5524亿，非上市公司股权价值为3639亿，合计共0.92万亿，其中股价波动直接影响利润表的损失中的上市公司部分为57亿，仅占股权投资的0.6%；

腾讯核心业务在A I时代具有很强的韧性：
考虑业务的维度：腾讯审视了各项核心业务，均具备高度的内生韧性：
社交网络服务：包括微信、Q Q和腾讯会议，用户主要用于与家人、朋友、同事及商业伙伴建立连接与互动，网络效应以及由此产生的封闭数据使这些服务在过去面对非A I竞争时极具粘性，未来也将持续抵御 A I类服务的替代风险。

游戏业务：多人在线游戏尤其是竞技类游戏，同样具备网络效应，体育赛事具有团队属性，正如人们更愿意参与或观看真实体育比赛，而非A I生成的比赛，A I将提升游戏开发效率，游戏行业已处于供给过剩状态，行业真正的瓶颈在于高质量创新能力，这仍依赖人类创造力。
金融科技：依赖难以获取的牌照，创新受到监管约束，腾讯投入数十年构建了难以复制的支付网络，连接银行、商户与超过10亿用户形成强网络效应，同时腾讯的移动支付费率已处于全球较低水平，使竞争对手难以通过价格竞争。

第五部分，腾讯控股未来收入的增长引擎
对于微信生态变现
广告加载率还有较大空间，目前最大的收入贡献还是体现在信息流广告和视频号直播带货或微信小店上，视频号+微信搜一搜+小程序+微信小店的组合有望完成商业交易闭环，叠加混元A I对内容推荐以及广告点击率的提升。微信小游戏对于腾讯来说就是一个平台机会，战略意义主要是：贡献广告收入、游戏分发收入、培养新的游戏玩家、进入新兴休闲游戏市场对标Roblox平台。

对于云服务聚焦SaaS及从裸机租赁到token化、平台化、软件化升级
腾讯控股云服务业务主动收缩亏损、高度定制化的低毛利业务以及转售业务，专注于盈利能力强、更容易货币化的标准化SaaS业务，在A I需求持续增长的背景下，将云服务算力细分并虚拟化为token，打包成平台即服务或软件即服务，获得最好的定价和利润率。

对于海外游戏+长青游戏
腾讯控股国内游戏能保持小个位数增长就不错了，主要就是运营好常青树游戏，未来游戏增长还得靠海外，未来海外游戏部分增长预期就是10%左右；

对于腾讯A I现有业务赋能及A I新产品
腾讯A I对现有业务的赋能可以提升毛利率及增加用户粘性，未来的A I新版图还是元宝、微信智能体以及腾讯系列自主A I 智能体产品与生产力工具，虽然当下主要体现为资本开支，但是当用户粘性形成后，未来带来的就是源源不断的广告及token算力收入。

最后结合二六年第一季度业绩再更新下腾讯控股的估值：
对于腾讯估值，主要采用分部估值法：主业估值+投资板块估值，二九年腾讯控股预计营收9963.6亿，非国际准则下归母净利润率估算为32%，那么腾讯二九年非国际准则下归母净利润3188.3亿，额外剔除股份酬金带来的影响算300亿，那么实际核心经营利润2888.3亿，给予二五市盈率估值，腾讯控股主业合理估值为7.221万亿人民币；

投资板块（公允价值法）：截止二六年第一季度腾讯控股目前持有股权价值合计共0.92万亿，再考虑股权变现带来的折扣及安全边际，那么投资板块估值按0.55万亿计算；那么估算腾讯控股29年底合理估值大约7.771万亿人民币，当然这只是个人拍脑袋估算情况下的估值。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫非农把金银砸懵了，接下来怎么看、怎么动？来自黑貔貅俱乐部。

近期全球大类资产出现大幅联动波动，宏观预期的剧烈变化，再度成为当下全球市场的主要矛盾。美国5月非农就业数据大幅超预期，直接推动美债收益率上行，多重变量共振，最终引爆本轮全球资产剧烈回调。
美元指数突破100点位：到重要的心理阈值
从数据细节拆解来看，本轮市场下跌其实存在明显的情绪过度解读。美国5月非农新增就业17.2万人，大幅高于市场8.5万人的一致预期，且前值数据同步上修，表面看劳动力市场韧性十足。但核心细分数据并不支撑 “经济过热” 的悲观逻辑：5月失业率维持在相对偏高区间，同时薪资增速持续走弱，平均时薪增速回落至3.4%，低于前值 3.6%。这意味着美国薪资通胀的上行压力在持续缓解，劳动力市场并没有盘面反馈的那般强劲。昨晚全球资产的集体大跌，是市场依托偏稳健的非农数据，大幅修正美联储货币政策预期，不断延后降息周期，甚至抬升后续潜在加息的定价，最终催生金银、权益等品类集中的情绪性杀跌。

数据落地之后，C M E美联储利率观察工具对应的货币市场利率定价发生剧烈变动。针对二零二六年12月议息会议，市场定价维持当前基准利率不变的概率已经跌破30%，加息概率逼近70%，单次加息50 B P的概率也突破20%。如此极端鹰派的定价，直观反映市场开始担忧美国就业韧性会拖住通胀，进而倒逼美联储收紧货币政策。

美联储12月议息加息概率走势图：加息概率70%
在这种极端鹰派的利率预期下，对利率高度敏感的黄金、白银短期出现剧烈承压，其实完全符合市场定价逻辑。实际上从5月中旬至今，金银整体走势持续偏弱，核心一直受两大关键因素压制。第一，霍尔木兹海峡局势持续紧张、未能有效开放，油价持续高位运行，市场持续担忧通胀粘性超预期，进而推升美联储货币政策收紧预期；第二，美国三、四月非农数据整体偏强，市场认为美国在A I资本开支带动下，劳动力市场具备极强韧性。两大因素叠加，让市场预期从年初的年内两到三次降息，彻底扭转至当前的加息预期。

但站在当下视角，压制市场的两大核心因子未来依然存在极大变数，并非一成不变。一方面，霍尔木兹海峡局势存在极强不确定性，一旦局势缓和、航道顺畅，高油价支撑的通胀逻辑会快速松动；另一方面，本轮超预期非农数据存在结构性瑕疵，新增就业多集中在服务业，受赛事、短期活动等临时性因素扰动较大，叠加过往非农数据频繁修正，市场对本轮就业数据的认可度本身偏低。

因此，即便当前货币市场已经定价了极端鹰派的加息预期，美联储后续能否真的加息、维持紧缩，依然存在极大不确定性。就像年初市场一致笃定年内多次降息，预期却在短短一两个月彻底反转一样，当下的极端加息定价同样不可持续。后续只要出现霍尔木兹海峡局势缓和、油价回落，叠加连续偏弱的美国经济数据，市场预期完全有可能快速从加息预期重新转回降息预期，这种概率并不低，是当下市场最容易被忽视的潜在反转变量。

落地到黄金白银定价来看，当下金银价格早已不能只用美联储货币政策单一逻辑去解释，中长期还有多重关键变量在持续影响行情。虽说美联储政策预期反复摇摆，短期持续压制金银价格，但金价依旧稳固在历史高位区间。核心支撑来自市场对去美元化趋势、全球央行持续购金、美国巨额债务隐患等长期问题的集中担忧，这些长线驱动逻辑至今没有出现弱化。

今年1月金价迎来一轮大幅上涨，主要得益于海量投机资金集中入场；随着投机盘逐步离场，金价波动逐步回归常态化。观察国内数据不难发现，近两月金价走弱阶段，中国央行黄金采购规模明显抬升，即将披露的5月央行购金数据，大概率会继续环比大幅增长。往后做黄金研判，美联储货币政策虽然仍旧重要，但是全球央行持续性购金才是决定金价中长期走势的核心指标。传统利率定价模型对金价的解释效力正在持续下滑，大规模央行囤金能够牢牢托底金价，即便美联储落地加息，金价在4500美元中枢区间震荡的概率依旧偏高，并且购金行为是全球多国央行的共同选择。短期各类消息扰动不间断，短线交易者很容易被盘面波动困扰、操作纠结。

国际黄金4500美元中枢位置
结合市场节奏，我的布局规划还是非常清晰。随着金价不断调整，黄金资产当下已经步入中长期优质布局区间，不过合适买点是一个区间而非固定点位，短期不确定性依旧客观存在。一方面黄金市场投机持仓规模大幅回落，另一方面各类利空消息带来的短期剧烈震荡，恰好创造了左侧分批建仓的优质环境，不用急于一次性重仓，也不用担心踏空行情。

站在家庭理财配置视角，现阶段逢调整左侧分批布局实物黄金，远比前期高位追涨性价比高出不少。再说黄金个股，板块此前经过一轮题材炒作叠加大盘走弱拖累，但头部矿山类黄金上市公司调整幅度远超现货金价，部分标的最大回撤接近六成，股价价格已经充分计价了极度悲观的金价预期，甚至隐含了金价跌至3000至3500美元的极端情景。

我的中长期配置逻辑没有发生改变，坚持左侧分批慢慢布局，周五还在加仓黄金相关场外基金。当下市场普遍恐慌，可即便后续美国A I产业泡沫破裂，最终结果反而会助推金价上行。黄金独有的属性在于对市场流动性高度敏感，美股深度下跌到临界位置时，黄金往往止跌走强、迎来大幅反弹，市场会开始计价美国经济衰退或是滞胀预期。
现阶段市场看得见的利空集中在美联储加息预期，但拉长周期来看加息未必利空黄金。持续加息会推高美国付息成本、加速联邦债务膨胀，还会拖累全市场风险资产下行，黄金的避险价值会随之凸显。综合各类要素，我对当前黄金配置并不悲观，依旧按原有节奏循序渐进布局。倘若后续市场走出极端下跌行情，我会小幅减持部分原有持仓，腾挪资金继续加码黄金、黄金个股；盘面持续下行的话，还会进一步追加仓位。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫有色学习笔记：铜，来自陆家嘴幽灵。

上次分享紫金，不少老师提出关于铜的业务和逻辑需要额外重视。正好这段时间学习铜，整理一些笔记，在此做个记录与大家分享：

一、铜的产业链
上游：铜矿开采和筛选，产品是铜精矿。
中游：铜的冶炼，产品是精炼铜（阴极铜、电解铜、精铜这些基本是一个含义），过程中会产生阳极泥（可提取金、银）和硫酸两大副产品；由铜精矿冶炼得到的是原生精炼铜、而由回收的废铜冶炼得到的是再生铜。
中游厂商作为代工角色，定价受制于上游矿企，加工费持续走低，运营成本上升。只能通过两种途径破局：一是向高端材料（超薄锂电铜箔、高纯无氧铜）升级，二是向上游延伸，在海外并购矿山打造矿冶一体化（紫金、江西等）。
下游：精炼铜加工成各类铜材，用于电力电网、家电、建筑等终端消费。

铜产业链利润是明显倒三角结构：上游依靠资源稀缺性和长开发周期，占产业链85%以上利润；中游冶炼毛利只有不到5%，依赖加工费和副产品收益。
为了把铜精矿加工成精炼铜，矿产商要向冶炼厂支付粗炼或精炼加工费。该费用主要受铜矿供需关系影响：当铜矿供应充足时，加工费上涨；当铜矿供应紧张，费用就会下降。

由于冶炼环节扩张力度远大于铜矿开采，铜矿供应不足导致费用不断走低：目前已跌下100美元每吨，也就是冶炼厂为了有矿可加工，反而要付给矿产商钱。冶炼厂收益来源于副产品，从阳极泥提出的金银、还有硫酸在涨价。
不过依赖附属产品收益并非长久之计。冶炼厂亏损会进一步缩减精炼铜生产。未来精炼铜的供给增速会向矿端供给增速收敛，而矿端供应趋紧会持续。
随着冶炼端矿石原料紧缺加剧，叠加更低的厂内库存，长单粗炼费也在不断走低，目前仅0至5美元每吨。以上都印证了未来精炼铜供给增速会进一步收紧。

二、铜价走势
铜被称为铜博士，因为它与经济周期密切相关。例如当经济上行时，基建、地产、汽车等需求上升，带动铜消费，从而铜价上涨。
当然金铜比也可作为铜价参考指标：历史上，金铜比均值0.2，目前大约为0.4超出不少。从中长期看，如果金价趋于稳定，那么铜价会有向上拉动金铜比回归均值附近的动力。

虽然过去铜价受经济周期影响较大，但现在有几大变化：一是需求结构改变：对地产依赖减少，而由新能源、风电光伏、A I等驱动，这些是背靠宏观支持，技术迭代推动的刚性增量需求，具有持续性和不可逆性；二是供给端受限：全球主力铜矿老化，新矿审批严、开发周期长，未来10年都难有显著新增产能；三是战略地位提高：多国已把铜列为关键矿产，它也从传统工业原料升级为支撑绿色转型和数字基建的核心资源。

三、铜的供给
下面正式进入铜的供需分析。
全球铜矿储量分布集中，C R 5约55%，主要分布在智、澳、秘等，我们储量大约占4%，但矿产量占了8%。
智近20年稳居全球铜矿产量之首，但受矿石品位下滑、劳工困境、缺水问题等影响，近年产量下降，占比从以前约35%下降到23%。
我们的铜矿产量每年稳定约180万吨；而精炼产量二零二五年是1400万吨，差不多占了全球精炼产量的一半。

过去十年全球铜矿供给刚性，新增困难。总结铜供给几点特征和趋势：
一是铜矿企资本支出下降。铜矿开发周期通常在8年以上，从发现到交付要20年以上（较快的卡莫阿-卡库拉用了13年）。近十年铜矿企资本开支下降，导致供给增量不足。即使在高铜价时期也没能有效刺激资本开支。
而且铜矿新增供给一般落后资本开支5年，所以未来至少五年内铜矿新增供给都会比较受限。

二是新发现铜矿数量锐减。自一九九零年起全球共发现约240个铜矿矿床，但过去十年间仅新发现15个，合计铜资源量仅占约5%，远低于历史水平。

三是矿山老化、品位下降。目前全球铜矿品位已降至约0.43%。新矿山的品位远不如前，整体矿山呈老龄化，导致开采成本不断上升，新开意愿下降。

四是扰动因素频发，铜企业产量指引下调。二五年矿山事故频发，例如Grasberg泥石流、El Teniente矿坍塌等。大部分企业因为设备故障、矿山停产等因素都出现指引下调的情况。

五是冶炼加工费持续下降。上文讨论过，未来冶炼商可能减产停产，精炼铜供给增速向矿产端供给收敛。
现在铜产业链上游最大瓶颈就是新增供给困难，未来5至10年内都难有显著新增产能。不是不想增，而是增不动。所以谁掌握资源，谁就掌握主动权。

四、铜的需求
铜的导电性仅次于银，在传输电子、输送电力上非常高效，因此适用于建筑、消费电器布线和电力电缆。
我们是铜的主要消费者，约占全球总量55%，其次是欧洲15%、北美10%。

来看看铜的需求结构：A I时代制约电力供给的并非燃料，而是发电能力、电网输配能力和储能空间。发电机组、变压器、变电站设备、高压输电线路、城市配电网络、终端用电设施，几乎所有关键节点都高度依赖铜。
未来铜的增量需求主要有两块，一是A I发展带动算力中心和基础设施需求；二是新能源建设、电网扩容和改造需求。

首先是A I全产业链上下游对铜都有需求。
上游，数据中心服务器、配电设备、液冷系统等，通讯网络的信号传输线都要用铜；中游，半导体生产设备的散热部件、电路、主板等提高了单位算力的用铜；下游，A I应用普及推动终端设备、电气化设备升级，带动用铜需求。

其次是新能源建设、电网扩容及改造需求。近年全球电网投资进入加速期，增速持续提高；二五年全球电网累计投资规模约3.3万亿美元。二五至三零年这个数字将达到12万亿美元。发达国家电网系统面临长期老化、设备退役。
其他因素包括新能源车发展，用铜量是传统汽车3至4倍；光伏风电新增装机量不断提高等等。电缆、变压器、变电站这些电力设备都对铜有较高需求。

总体上，未来铜的需求结构中电力电网仍将保持最大占比，但内部结构优化，包括智能电网升级、特高压输电、分布式能源并网等；新能源领域占比将有较大提升；A I数据中心则是新的爆发点。未来精炼铜的供需缺口将持续放大。

五、紫金的铜
最后再看下紫金的铜业务板块：今年一季度紫金实现矿产铜25.9万吨，除卡莫阿受减产影响（2.7万吨），其余都有序推进。巨龙二期自1月下旬投产以来持续爬坡，一季度实现6万吨。
对二六全年铜产量做个预测。与上一版相比下调了卡莫阿产量，原因是艾芬豪把原来38至42万吨的指引下调到了29至33万吨。总体影响大约在4万吨。

再看看紫金矿产铜的毛利。对比二四、二五年，铜精矿毛利率微降1.2%，电积铜和电解铜分别大幅提高4.3%、3.2%。
大家可以自行推断二六年紫金矿产铜情况。个人推断收入在740至780亿，毛利450至480亿区间。

其实，大部分国外铜企都难以达到年初制定的产量指引，增产困难。虽然有规划、铜价也在走高，但就是有心无力。而紫金、洛钼等中资铜企一枝独秀。

六、总结
铜的供给：刚性约束、增产无力。铜矿企资本开支不足、新矿床发现数量锐减、主力矿山老化及品位下降、突发扰动频发导致供给端呈刚性。即便在高铜价刺激下，未来5至10年也难有显著新增产能。另外冶炼费用持续走低，倒逼中游减产，精炼铜供给增速向矿端刚性供给收敛，资源为王的特征会越发凸显。

铜的需求：新能源、A I带来不可逆增量。未来铜的需求在两方面爆发：一是A I时代数据中心、服务器等算力基础设施对铜的需求大幅增长；二是全球电网投资进入加速期，新能源发电装机、特高压输电改造、新能源汽车快速渗透等，共同推动铜需求持续走高。

铜的供需：缺口持续放大。供给端增不动，需求端爆发式增长，造成系统性短缺，并且未来缺口会持续放大。铜的中长期战略地位已上升为关键矿产。价格上，目前金铜比显著高于历史均值；若金价趋稳，供需缺口将成为核心驱动力，推动铜价上行修复金铜比。

说说紫金：在全球矿企普遍面临减产延期的困境下，以紫金为代表的中资铜企一枝独秀。它在行业低迷时出手，逆周期扩张资源版图。紫金的核心矿山大多处于全球成本曲线的前半段，所以它在铜价上行期有很高的利润弹性；在下行期也能保证充足的现金流。不得不说，紫金设的目标、吹过的牛一个个都实现了，这也得益于它出色的投资和运营管理能力。

总的来说，现在铜博士不能简单和周期划等号了，而是在资源稀缺、需求结构性爆发下走出独立上行趋势。同样的，紫金的逻辑也不应该停留在周期股的博弈层面，而是作为一家具备强战略定力、工程落地能力且持续创造内生价值的成长型资源企业。特别是全球资本开支不足、优质项目稀缺的当下，谁拥有绝对资源控制权，谁就有最大话语权。

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银行是少数不会被A I颠覆的行业，而且会直接受益。
银行是处理钱的，是处理信息的，A I只会加快处理钱和信息的效率。其实不只对银行是利好，A I对证券保险业的影响也是利好远多于利空。这里我们只讨论银行。

原因有以下几点：
首先，最重要的是，宏观经济的增速会受到长期的提振。
宏观经济增速高，则长期利率一定会显著上行，经济整体的机会变多，坏账减少，这显然有利于银行的经营。
当然了，这种加速，会表现为两个不均匀：一个是时间上的不均匀，一个是结构上的不均匀。

时间上的不均匀指：经济短期会温和加速，比如每年提升0.3%到0.5%，长期会显著加速，很多机构的预测，每年提升量能达到1%以上。其实我们都有种感觉，随着A I逐渐普及，大家的工作效率在巨幅提高。我以前想研究明白一个行业，可能需要好几个月到一年的时间，现在可能只需要两三个月，信息获取、信息处理能力都有质变。对于社会来说，A I一定会大幅拉高全要素生产率，所有对这一点还存在疑问的，都是平时不爱学习，不用A I的人，是从事低技术门槛工作的。

当然了，有人会说，A I是来抢我饭碗的，是来革我的命的。这就不得不提到另一个不均匀，结构上的不均匀。以后积极拥抱变化，努力创造新的需求，努力去与A I融合的企业和个人会跑得飞快，而前面我说到的那些不学习、不用A I的人，工作没有技术含量的，前景会逐渐黯淡。

在整个经济格局上，体感会严重冷热不均，一半是海水，一半是火焰，但火焰明显更旺。AI还能解决国内人口结构老化的问题，之前我们认为经济的潜在增速会朝着4%、3%滑落，现在应该不用太担心了，重新拉回到5%以上都是有可能的。而高经济增速对银行保险这样的经营息差的行业的影响，我们就不多说了，以前分析了很多，行业的长期均衡R O E会提升。估值的事儿另算，银保的估值体系就从来没有正常过。

第二点我们要谈的是降本，这一点和互联网公司很像，而且是从前台到中台到后台，全方位地降本。
A I普及后，每个企业所需要雇佣的普通低技术人力一定是大幅减少的，这对打工人来说不是好消息，但我们是股东视角，对股东是大利好。对于银行业，最容易理解的是A I客服，A I理财，A I营销。

远期来看，物理网点，包括物理网点的柜员和理财经理，接电话的客服这种工作，都会被大量优化，这些本来就是纯“成本”。网点在很多年以前是“利润中心”，现在是妥妥的“成本中心”。成本中心被优化，银行需要雇佣的人越来越少，成本收入比会逐渐改善。

以前就有个朋友和我说，他观察银行在街面上的网点越来越少了，银行是不是越来越不行了？我说大错特错，现在都是互联网展业，去网点的本来就只剩下一些老年人，特殊需求的人群，银行网点虽然少了，但管理的资产规模和营收是逐年增长的，费用却在压缩。

以上是前台的部分。对于中台，最大的受益点应该是A I风控，这一点甚至不需要A I能力的继续提升，大部分银行现在已经在做了，把历史上发生的所有案例、数据都喂给模型，每个个体，每个主体当下在进行的交易数据和行为，以及对应的“结果”，都能作为训练的“语料”。像自动驾驶之于汽车，因为有A I加持，银行对风险的预测和前瞻把握能力一定也会大幅提升，这会显著降低信用损失水平。

另一点是最近我的一个观察，由于信息的获取难度在降低，信息的处理效率在大幅提高，现在每个组织都在努力去做“扁平化”。以前是员工向部门主任汇报，部门主任向分管领导汇报，分管领导再向大老板汇报。现在呢？大老板对于每个员工的动作、绩效了如指掌，大趋势就是基层员工会越来越多地对接大老板，而中层管理者的作用将变得无足轻重，甚至可有可无。

盖洛普不是刚做了一个调研吗，在全球范围内，中层管理者的劳动积极性都在快速下滑，二零二二年时管理者的敬业程度还有31%，到二零二五年再调研的时候只有22%了，为什么？因为A I对管理过程的介入，中层管理者逐渐感觉到，自己不再被需要，自己的努力逐渐失去意义，自己权力在被架空。
那我想问，在这种趋势下，对银行这样的巨型企业来说，是好事还是坏事？当然是大好事。

总结一下，A I会全面提升银行的长期经营业绩，从提高经济景气程度（营收端），降低经营成本和风险（成本费用端），压缩人力成本开支（裁撤冗余服务人员和管理人员），从好几个方面同时发生作用。A I直接相关的产业确实有更好的阿尔法，比如芯片，比如光通信，但银行、保险、互联网这样的可以利用A I降本增效的行业，也会有不错的贝塔。这和影视、设计、咨询等即将被全面颠覆的行业有本质区别，这种老登股，现在的价格去抛售就太可惜了。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫市场可以做空股价，但做空不了中国创新药的产业进化，来自ApexStride。

最近中国创新药跌得比较厉害，尤其是A S C O之后，市场对康方对中国临床数据的质疑明显多了起来。这个时候再谈中国创新药的长期信心，可能有点逆风，但我反而觉得，越是在这种时候，越应该把一些东西想清楚。
我之前写过一个观点：中国创新药不能只满足于B D。B D当然重要，尤其是在公司还没有足够现金流、没有海外商业化能力的时候，B D是非常现实的选择。它能带来首付款，能验证资产价值，也能让海外伙伴帮忙推进临床和注册。但如果中国创新药的终局只是把好资产卖出去，那我们永远只是全球大药企管线里的上游供应商。真正的产业升级，最后一定要走向研发、临床、注册、生产、支付和商业化的全链条能力。

这几年看下来，百济、传奇、康方，其实正好代表了几种不同的路径。
先说大背景。二零一五年前后，是中国医药产业很重要的分水岭。严格说，中国医药工业不是那时候才有，中国也不是在那之前一无所有。但真正意义上的现代创新药体系，确实是在那一轮药审改革之后才慢慢搭起来的。过去我们更多是仿制药、me-too、工程师红利和临床资源红利。后来有了药审改革、临床试验规范化、港股18 A，再加上一批科学家创业，中国才开始出现真正意义上的创新药公司。百济、信达、康方、传奇这些公司，都是这个时代里长出来的。
二零二一年前后，创新药在资本市场上非常热。那时候很多人都相信中国医药会从仿制走向创新。但现在回头看，当时最容易被市场定价的，其实是C R O、C D M O这些公司。因为它们的商业模式更容易看懂：海外订单、成本优势、产能扩张，然后转化成收入和利润。而真正的创新药公司，那个时候很多产品还在临床里，价值没有完全兑现。也就是说，当时中国创新药更多是在搭架子，制度在搭，资本在搭，临床能力也在搭。
传奇生物是一个很好的例子。二零一七年，传奇把L CAR-B 3 8 M，也就是后来的西达基奥仑赛，和强生旗下Janssen达成全球合作。今天回头看，这一步很关键。CAR-T不是普通药，它不是把一个片剂放进药店就可以卖。它涉及细胞制备、生产质控、医院准入、患者转运、医保支付、医生教育，整个体系都很重。传奇自己有技术源头，但强生有全球注册和商业化能力。两者结合，才让一款来自中国的CAR-T真正进入美国和欧洲市场，并且一步步从后线往更前线推进。所以，在中国创新药早期阶段，向海外学习，借助M N C能力，并不是丢人，反而是一种很聪明的选择。没有强生，它当然也可能成功，但速度、规模、确定性，可能都不会是今天这个样子。
康方生物的A K112也是类似逻辑。二零二二年，康方把依沃西在美国、欧洲、日本等地区授权给Summit，当时这是中国创新药出海非常标志性的交易。它证明中国公司不只是能做me-too，也能做出让海外资本愿意拿真金白银来赌的资产。但今天再看，这里面也有新的问题。Summit毕竟不是强生、默沙东、罗氏这种成熟M N C，它能不能把A K112在全球大三期、注册沟通、市场准入和商业化上真正推起来，还需要继续证明。
所以市场现在纠结Summit是不是最好的对象，并不是完全没有道理。但我觉得，比纠结某一次B D对象更重要的是，中国创新药企业所处的阶段已经变了。早期我们需要借船出海，现在头部公司已经开始思考，要不要保留更多权益，要不要自己做全球临床，要不要自己建商业化能力。
这里面目前最成功的样本，应该还是百济神州。百济的意义在于，它证明中国创新药公司不是只能B D，也可以自己在美国和欧洲卖药。泽布替尼，，是百济自主研发的B T K抑制剂。它最早在美国获批的是既往至少接受过一种治疗的套细胞淋巴瘤，早期注册同时用到了中国研究和海外多地区研究。后来在C L L或S L L这样更大的适应症上，百济又通过全球三期研究继续扩大标签。
百济没有把美国商业化完全交给别人，而是自己搭建销售、医学、市场准入和商业团队。二零二五年，泽布替尼全球销售额约39亿美元；二零二六年一季度，单季全球销售额达到11亿美元，其中美国市场7.61亿美元。这个数字已经说明，百济不只是一个会做研发的Biotech。当然了百济的例子属于特殊时代下把握机遇的特例。
这对康方、传奇、信达，以及后面更多中国创新药公司都有启发。B D不是坏事，大多数公司也不可能一上来就自己做全球商业化。现实一点说，很多研发型公司把资产授权出去，让更强的海外公司去推进，本来就是价值最大化。但中国一定会有少数公司不满足于此。它们不会只想做技术供应商，也不会只想做一个等着被收购的Biotech。他们想往Biopharma走，甚至更长远地往M N C走。
现在美国对中国生物医药的态度变化，其实也说明中国创新药已经进入了新的阶段。过去中国的优势主要是低成本生产、C R O服务和工程师红利，美国未必把我们当成真正的创新竞争者。但当中国公司开始在A D C、细胞治疗、B T K抑制剂、双抗这些方向做出全球可交易、可注册、可头对头竞争的资产时，性质就变了。
最近美国议员提出的《生物技术投资国家安全法》就是一个信号。它想把美国对所谓“对手国家”生物技术领域的投资纳入更严格的国家安全审查范围，而且覆盖药物开发、生物制品制造、临床研究与开发等环节。说白了，过去中国创新药公司通过B D拿海外首付款和研发资源，在商业上是双方互利；但当中国资产越来越有竞争力以后，这类交易在美国部分政治力量眼里，就不再只是商业合作，而会被上升到产业安全和国家安全。
A S C O之后的市场反应，也能看出这种变化。康方HARMONi-6的数据本身很硬。依沃西联合化疗相较替雷利珠单抗联合化疗，在一线鳞状非小细胞肺癌中取得了明确O S获益，H R做到0.66，这不是一个普通信号。但海外市场并没有因为数据好就简单乐观，反而很快围绕中国单一区域临床、对照药选择、欧美患者差异、Summit执行能力这些问题形成了一套质疑叙事。
客观讲，这些问题里有一部分确实是监管和临床科学必须回答的。中国数据要变成全球标签，本来就需要更多全球数据支撑。但另一部分质疑，也确实反映了一个现实：当中国创新药进入全球主战场之后，别人不会再用过去看“追随者”的眼光看你，而是会用更严格，甚至更带立场的方式审视你。
这并不奇怪。一个产业没有威胁的时候，别人不会认真看你；当你开始有威胁的时候，别人就会认真研究你，甚至想办法限制你。通信、光伏、新能源车都经历过类似阶段。创新药更特殊，因为它直接关系到生命健康、医保支付、临床指南和生物安全，所以它面对的门槛只会更高。
但反过来看，这也说明中国创新药已经走到了新的位置。十几年前，我们更多是在学习海外、服务海外、承接海外产业链；今天，我们已经开始做出让海外药企愿意重金B D、让海外医生必须讨论、让海外监管必须认真审查，甚至让海外政策开始针对的创新资产。这不是简单的情绪判断，而是产业位置变化的结果。
当然，不能因此盲目乐观。中国创新药要真正突破，还要补几块硬短板。第一是国内支付环境。难点不在于一句“医保支持创新药”，而在于医保基金控费、患者可及性和企业研发回报之间怎么平衡。中国不可能复制美国高药价模式，但也不能让真正有临床价值的创新药长期被压成“成本价”。未来的出路，可能不是单一医保买单，而是医保、商保、惠民保、医院准入和创新支付共同发力。医保保基本，商保补创新，对真正能带来O S获益、能替代低价值治疗的药物，给出更合理、更可预期的支付空间。
第二是全球大三期。中国数据越来越好，但只要想进入美国和欧洲，就绕不开多地区、多种族、多治疗背景下的临床验证。全球三期不是简单多招几个病人，而是要和F D A、E M A沟通，要理解欧美标准治疗，要管理多国家、多中心患者入组，要控制数据质量，还要承受几年时间和几亿美元级别的资金压力。国内政策可以支持融资、审评、出海服务和支付预期，但真正的全球临床能力，最终还是要靠企业一场一场试验打出来。
第三是海外商业化。百济已经证明，中国公司可以自己在美国和欧洲卖药；传奇是在强生合作中逐步学习全球商业化体系；康方目前更多还是依赖B D伙伴，尤其A K112海外主要依赖Summit推进。短期看，这不是致命问题，因为可以通过合作、二次B D、C S O或区域商业伙伴解决。但长期看，如果中国公司想成为真正的全球药企，就不能永远只会研发、临床和B D。注册、准入、支付、销售、医学事务、全球K O L网络，这些能力迟早都要补。
所以，未来中国创新药真正要突破，不能只靠B D。B D能解决现金流，也能解决阶段性估值，但解决不了最终的全球定价权和商业化能力。真正的突破，是从卖技术到卖产品，从中国临床到全球临床，从借船出海到自己造船。
这条路一定不会平坦。外部会有政策压力，市场会有做空和质疑，海外医生会有偏见，监管会有更高门槛，商业化也会很烧钱。但反过来讲，如果中国创新药永远只是低成本、低风险、低价值的外包和仿制，就不会有人如此认真地盯着你。正是因为中国创新药开始有能力影响全球药物研发格局，影响美国药企的B D策略，影响未来药品供应链，外部环境才会变得越来越硬。所以我现在看中国创新药，不会只看某一天股价怎么走，也不会只看某一次数据发布后的市场情绪。我更关心的是，这个产业是不是还在进步，公司是不是还在兑现，临床是不是越来越扎实，商业化是不是开始补课。
从这个角度看，中国创新药最值得看的，不是某一次B D金额，也不是某一个临床数据，而是这个产业正在完成一次身份变化：从仿制药时代走向创新药时代，从卖技术走向卖产品，从依靠别人出海，到少数公司开始自己参与全球竞争。这个过程一定会有失败、误判和波动，但方向已经很清楚了：中国创新药最优秀的一批公司，已经不再只是“被别人发现的资产”，而是在努力成为真正参与全球规则竞争的人。