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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫挡不住的中国开放模型浪潮，来自Dr.Chuck。

一年前，吴恩达发文称，尽管美国目前在AI整体实力上仍然领先，但中国已经展现出极强的发展动能，尤其是在开放权重模型生态，以及半导体设计与制造方面。按照他的判断，中国已经出现了未来超越美国的路径。
我早就说过，中国的开放模型被严重低估了。Deep Seek横空出世以后，这个趋势终于走出学术界和初创圈，开始被主流资本市场看见。打开Hugging Face趋势榜，第一页经常被中国模型占据。
阿里千问、腾讯混元、美团龙猫、月之暗面Kimi、智谱G L M和Mini Max，越来越多公司把最新旗舰模型直接开放，而不是等下一代发布后，才把上一代拿出来开源。
Hugging Face的统计显示，过去一年中国模型占平台下载量的41%，相关衍生模型几十万个。这个霸榜的趋势，随着更强大模型的发布，今年还在加速。
Cloudflare C E O感慨，现在的情况和他的预想完全相反，他惊讶于中国当局对开源模型的包容程度，而闭源模型在追加限制用户的很多行为。
两年前，很少有人相信中国公司能主导全球开放模型生态。现在，这件事已经不再像预测，而是一个正在发生的事实。

一、开放权重，是比传统软件开源更加昂贵的馈赠
严格来说，今天很多所谓“开源模型”只是开放权重，训练数据、数据治理流程和完整训练代码并没有全部公开。但从经济意义上说，开放权重比传统软件开源更加慷慨。
传统软件开源主要交出源代码。大模型权重则是海量数据、万卡集群、数月训练、无数失败的实验和训练后烧出来的智能资产。
模型公司承担了数亿美元级别的固定成本，全世界却可以用接近于零的复制成本获得成果。高校和小公司不再需要从头训练模型，只需进行微调、量化、剪枝、蒸馏或强化学习，就可以得到自己的医疗模型、编程模型和行业智能体。
这不只是公开了一种研究方法，而是把已经支付了巨额成本的最终资产交给全社会。更重要的是，模型权重一旦被下载，就无法像A P I接口一样被关闭或者撤回。这种不可逆的技术扩散，将对社会进步产生更加深远的影响。

二、最残酷的竞争，才能筛选出真正的强者
开源意味着，你的王牌模型被放在所有高手眼前。任何瑕疵都会暴露。模型架构是否冗余、专家路由是否合理、上下文长度是否虚标、推理成本是否过高，都会被社区迅速发现。量化、剪枝、微调、投机解码和不同芯片的适配，会同时发生。
闭源模型的竞争，是公司对公司；开放模型的竞争，则是模型公司、芯片厂商、云平台、高校、推理框架和应用开发者共同组成的生态。开源竞争导致了模型的快速迭代和人才的迅猛流动，这种残酷的卷，在中国很多行业都出现过或者正在发生，注定淘汰一大批玩家，剩下的才是真正强者。
美国很多公司的产品已经开始建立在中国模型上。例如Cursor承认Composer 2以Kimi K 2.5为基础，进行了大量强化学习和后训练。这正是开源最强大的地方：一家中国模型公司不需要亲自进入每个国家、开发每一款应用。只要模型足够好，全世界的创业公司都会主动替它完成分发。

三、A I正在迎来“Kubernetes时刻”
硅谷技术专家Tobi Knaup指出A I正处于类似Kubernetes的转折点，开放权重模型已成为创新的全球底座。
十年前，Docker引爆云计算的容器革命，Docker母公司拥有入口优势，Apache Mesos由Twitter、Airbnb等大厂背书，Kubernetes只是Google根据内部系统开发的后来者。逆袭源于Google做出的一个伟大决定：将Kubernetes捐赠给中立的Linux旗下的云原生基金会。
Kubernetes只定义核心A P I接口，把网络、存储、监控和安全交给社区。这引爆了全球开发者的创造力。无数的开源项目（如 Prometheus、Envoy、Istio）围绕其生长。Kubernetes变成了一个磁铁，它的工具链变得无比繁荣，以至于任何单一公司的研发速度，都无法对抗全球开发者社区的合力。Red Hat、I B M、微软、阿里、华为和大量初创公司发现，与其分别建设自己的系统，不如共同建设一个中立底座。到了二零一七年，Docker等竞争者陆续转向拥抱Kubernetes，开源容器成为云计算时代绝对的统治者。
A I正在重演这个过程。
闭源模型出售的是一个产品；开放权重提供的是可以深度定制的平台。一旦开发者围绕Qwen、Deep Seek、G L M和Mini Max建立推理、智能体和评测工具链，开放模型就不再只是一组权重参数，而会成为整个产业的公共接口。
这也是为什么封禁中国开放模型会成为一种自杀式防御。权重本质上是一组数字。美国可以限制官方服务、投资和采购，却很难把下载的权重从全球开发者的电脑中收回。如果全球开发者已经围绕中国模型建立工具链，全面封禁最终可能不是阻止中国模型扩张，而是把美国开发者隔离在增长最快的生态之外。

四、开放，不只停留在权重
如果说开放权重还有所保留，那么开放数据和训练配方才是真菩萨。
阿里可能是中国企业中开源贡献最大的一家：从千问、万相到玄铁芯片RISC-V生态，再到前后端和A I工具链。千问提供许多不同规模的模型版本，让算力有限的高校和创业公司也可以参与微调和研究。达摩院开放的Reason Med医疗推理数据集包含37万条高质量样本，由多智能体生成、验证和修正，是目前规模最大的开放医疗推理数据集之一。
Kimi除了开放模型，还开源了自己的分布式推理框架mooncake。DeepSeek则释放了底层算子和投机解码训练框架，包括数据准备、模型草稿、训练代码和评测脚本等等。它们不仅告诉开发者“这个方法有效”，还告诉大家如何训练、部署和验证。
我自己对Open AI的GPT-OSS开源模型做过压缩实验，这是个极度冗余，没有仔细调教过的敷衍模型，裁剪一半参数，稍加修复就能达到原始模型的效果，Open AI根本没有花心思优化。纯粹是应付开源社区的舆论压力。
围绕中国模型，最常见的一种指控是：它们只是蒸馏了美国闭源模型。这是把专业的技术名词，变成了肮脏的政治叙事。事实上，蒸馏是一项发展了很多年的开放A I技术，现在的主流做法是预训练一个基础模型，接着后训练团队分工训练多个专业的老师模型（编程，数学，生物等等），然后通过蒸馏把所有专业能力合成到一个最终的学生模型里。这个过程需要密集的概率分布作为训练信号，不是闭源模型输出的稀疏结果能提供的。甚至，第一个公开了大规模蒸馏步骤的公司是DeepSeek，在HuggingFace上放出了大模型的输入输出数据，省去了部署老师模型的麻烦，让人们可以直接训练自己的学生模型。

五、开源不是慈善，而是另一种盈利模式
开源不依靠出售权重赚钱，而是出售权重周围无法被简单复制的服务。
LangChain开放LangChain和LangGraph，让开发者快速搭建agent智能体；当智能体进入生产环境后，企业需要评测、追踪和监控，于是购买LangSmith服务。二零二五年LangChain以12.5亿美元估值融资1.25亿美元，证明“开源工具获客、商业平台变现”可以成立。
智谱和Mini Max始于两条不同路线。
智谱二零二五年收入7.24亿元，同比增长131.9%；开放平台和A P I收入增长292.6%，但73.7%的收入仍来自本地化部署。G L M开放权重负责建立开发者生态和技术品牌，政企私有化、A P I接口和智能体平台负责变现。
Mini Max从C端应用出发，二零二五年收入7904万美元，同比增长158.9%；开放平台及企业服务收入增长197.8%，海外收入占73%。它用Talkie和海螺获得用户和场景，再把文本、语音、视频和智能体能力开放给全球开发者。
两家公司起点不同，却正在走向同一个终点：开放模型负责分发，A P I接口和智能体平台规模化收入，企业服务与应用获得利润。开源会创造巨大的社会价值，没有哪家公司能取得垄断地位，赚取合理利润的公司将在其中分一杯羹。

六、闭源赢得时间，开源赢得世界
未来最强的单一模型，仍可能长期来自闭源实验室。闭源公司可以集中最强算力，率先突破智能上界，并在几个月的领先窗口里收取高额溢价。
但开放模型不需要每天排名第一。它只需要达到“足够好”，就可以凭借更低成本、优化部署、可定制性、数据主权和分散供应，接管绝大多数实际工作负载。
闭源模型出售智能的稀缺性，开放模型制造智能的充裕性。闭源实验室依靠公司的内部迭代，开放模型则让全球开发者共同迭代。没有任何一家封闭实验室，可以长期跑赢整个世界的并行创新。
AI模型最终也不会简单复制i O S与Andriod，或者Windows与Linux的竞争格局。因为Open AI和Anthropic两家闭源公司都缺乏包容的价值观，而苹果和微软在中国享有巨大的市场份额。
闭源可以赢得一次次模型发布会。开源终将赢得这场产业革命。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫哪家保险的投资能力最强？来自望京博格。

保险公司的投资能力越强，其兑付保险承诺的能力越强。国寿、平安、新华、太保、人保，哪家保险的投资能力最强？我这几天把五家A股险企的半年报、三季报翻了一遍，进行了详细分析。
股票投资导致公允价值变动如下：
上半年，五家还浮盈1737.85亿元。
三季度，一个季度亏了3547.66亿元。
前面的浮盈全还回去了，还倒贴1809.81亿元。
10月，A股又跌了一截。
如果保险公司没有减仓，五家保险公司10月可能再亏2426亿元，今年1到10月累计亏损约4236亿元。

一
、
4000多亿
，
到底亏在哪儿？
100块买的股票，月底变成80块。哪怕一股没卖，报表也可能先记20块损失。下个月涨回90块，再记10块收益。
这就是公允价值变动。
保险公司收到的利息、股息，卖股票兑现的价差，装在别的科目里。公允价值变动亏4000多亿，不等于险企整个投资账户亏了4000多亿。
这两者的区别主要是因为 O C I 账户记账规则导致。
公允价值（Fair Value）：简单说，就是现在市场上这批资产实时的市场价。
O C I（其他综合收益，Other Comprehensive Income）：一个特殊的会计科目。这笔盈亏不算进当期利润表，不会直接影响当期净利润，是专门给长期持有的权益类资产设置的记账方式。
监管设计这个规则，本意是引导保险公司做长期投资：放在 O C I 账户里的股票，账面市价的涨跌会记录下来，但浮盈浮亏不计入当期利润，这样保险公司的财报利润就不会跟着股市短期暴涨暴跌来回剧烈震荡。
举个例子：
保险公司在 O C I 账户里放了价值 1000 亿的红利股票，三季度这批股票市值跌了 50 亿。会计上会记录公允价值减少 50 亿，但这 50 亿不算当期投资亏损，不会拖累保险公司当期利润。

二
、
10月测算：国寿亏得最多
，
人保亏得最少
我用最简单方法：
10月公允价值变动＝三季度单季实际数×（10月沪深300跌幅 ÷ 三季度沪深300跌幅）
三季度，沪深300跌12.49%；10月，再跌8.54%。两个数一除，约0.684。
三季度各家公允价值变动，乘上0.684，就得到10月基准测算。
国寿一家，占了10月测算损失的一半以上。
这首先说明敞口大，不能直接推出投资水平最差。
人保测算亏152亿元，五家里最少。这里既有仓位和资产结构的原因，也有集团业务结构的不同，例如人保以短期财险为主，国寿以长期寿险为主。
再给个区间。
把市场敏感性上下浮动30%，五家10月损失约1698亿—3154亿元；今年1-10月累计损失约3508亿-4964亿元。
基准数好记：10月约2426亿，年内约4236亿。
不过话说回来，这个模型确实粗。
10月创业板跌23.01%，中证全债涨0.36%。股票里还有风格，债券还能缓冲，各家也会调仓。拿沪深300一根指数套全部资产，只能看量级，不能当精确预言。

三
、
十年投资收益率
，
先排三份榜
公允价值变动看的是一段行情。
投资能力，得把时间拉长。
我把二零一六到二零二五年的总投资收益率放进表格，算了算术平均值和波动率。
十年原始数据也放这，省得大家再翻年报。
十年总投资收益率均值：
人保5.29% ＞ 太保5.03% ＞ 新华4.97% ＞ 国寿4.67% ≈ 平安4.67%。
稳定性，波动率越低越好：
人保0.78 ＜ 太保0.95 ＜ 国寿1.01 ＜ 新华1.23 ＜ 平安1.36。
十年净投资收益率均值：
人保约4.89% ＞ 平安4.83% ＞ 太保4.53% ＞ 新华4.29% ＞ 国寿约4.17%。
三份榜放一起，人保很显眼——总收益均值第一，波动最小，净收益也第一；
新华则是另一路：二零二三年1.8%垫底，二零二五年6.6%第一，业绩波动非常大。
不过今年这张成绩单，还要再调整一次口径
同样是3.5%，人保是九个月实际口径，新华是年化口径。
都按九月口径，新华约2.63%。
今年前三季度，人保、国寿的总投资收益暂时靠前；太保、新华承压；平安没有披露总投资收益率，不硬排。

四
、
五家公司
，
五种投资风格
中国人保：稳字第一
十年总收益均值5.29%，五家最高。
波动率0.78，五家最低。净投资收益率均值约4.89%，还是第一。
今年前三季总投资收益率3.5%，也排在前面。
10月和年内公允价值损失测算，又是五家最小。
只看这些数据，人保是五家里最稳的一家。
但人保财险业务占比高，负债久期、流动性要求跟纯寿险公司不同，权益敞口也没那么猛。
它更像收租型选手：二零二五年O C I股票平均股息率4.27%，高股息资产能提供现金回报。
优点是稳。代价也直白——大牛市里，利润弹性通常不如高仓位选手。
中国太保：收益和稳定比较均衡
，
今年有点慢
太保十年总收益均值5.03%，排第二；波动率0.95，也是第二低。
净投资收益率均值4.53%，排第三。
今年前三季总投资收益率2.5%，在已披露同口径的公司里偏后；1到10月公允价值损失测算约433亿元，处于中间。
太保近些年的路子是“哑铃”：一头高股息，一头科技创新，同时拉长债券久期。
它更像一个不想押单边的人。行情极端时，未必跑第一，也未必摔最重。
今年收益率落后，说明这套配置也会遇到不舒服的市场。没有哪种“哑铃”，能天天两头都硬。
新华保险：进攻最鲜明
新华十年总收益均值4.97%，排第三。
但二零二三年只有1.8%，二零二五年又到6.6%。波动率1.23，明显高于人保、太保和国寿。
这就是高弹性。
二零二五年末，新华科技相关投资余额已达1400亿元。行情顺的时候，利润弹得快；行情掉头，账面也很难装没看见。
今年上半年，新华总投资收益率年化6.7%；前三季降到年化3.5%。三季度的反差，已经写在数字里。
还有个细节：前三季综合投资收益率年化5.0%，比总投资收益率高1.5个百分点。
说明除了进当期利润的那本账，O C I里还有另一本账。
新华的投资能力，强项是进攻和兑现弹性，短板是收益曲线不够平。看它，既要看赚了哪一年，也要看熬得住哪一年。
中国人寿：大象转身
，
水花最大
国寿十年总收益均值4.67%，跟平安接近，排在中间。
波动率1.01，不算最飘；净投资收益率均值约4.17%，在五家里偏低。
二零二五年总投资收益率6.09%，成绩不错；今年前三季3.23%，也还排在前面。
真正吓人的是绝对金额。
上半年公允价值浮盈1358亿元，三季度单季亏1870亿元，10月测算再亏1279亿元。
背后首先是体量。二零二五年末投资资产7.42万亿元，公开市场权益规模超过1.2万亿元。
同样跌1%，大象溅起来的水花，肯定比小船大。
所以国寿不是“亏得最多，所以投资最差”。
更准确的评价是：长期总收益居中，今年暂时不差，净收益底盘偏薄，巨额权益敞口让利润表越来越像放大器。
中国平安：收租底子厚
，
总账波动不小
二零二五年综合投资收益率6.3%，很亮眼；券商测算的总投资收益率是4.6%。
两个数都是真的，说的不是一回事。
十年净投资收益率均值4.83%，仅次人保。说明利息、股息这块底盘比较厚。
十年总投资收益率均值约4.67%，与国寿接近；波动率1.36，却是五家最高。
今年前三季，净投资收益率2.5%，综合投资收益率2.3%，都没年化；总投资收益率没披露。
10月公允价值损失测算约616亿元，年内约1259亿元，绝对压力仅次国寿。
平安的长处是收租和综合配置，短板是总投资收益波动不小。别只拿综合收益率夸它，也别只拿公允价值亏损踩它。

五
、
最后的评价
如果按十年数据分类型：
看稳健：人保第一，太保第二。
看进攻弹性：新华最鲜明。
看净收益底盘：人保、平安更厚。
看绝对利润弹性：国寿最大，赚亏都容易上大数。
只看10月，亏多少主要看敞口。
拉满十年，才知道谁的投资更能熬。
公允价值变动，是行情当场给的分；净投资收益，是资产每年交的租。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫无增长即周期？来自迷雾米雨_MrMist。

A股有一个诡异的“增长消失魔咒”：
“没有可观增长的股票在 A 股大多会沦为（人造）周期股。”
不管你是真正的周期股，还是诸如消费医药等弱周期股，业务的周期性是一回事，估值和资金带来的周期性是另一回事。
因为一旦可观增长消失，哪怕是刚需弱周期赛道，资金会把它当成类周期股去博弈，股价会走出剧烈的波段行情，形成人为的强周期属性。
上一轮赛道股至今，不少曾被视为“防御底仓”的消费、医药白马，自行业高点回撤幅度普遍超过45%，部分标的区间振幅突破60%，波动烈度丝毫不逊于煤炭、化工等传统强周期品种。
这种周期属性，不像传统强周期股由产业端供需引发的剧烈波动，更多源于估值范式切换与资金行为共同催生。
“人为强周期”，背后是A股市场对“增长”极致定价的底层逻辑。
至于为何我们如此偏爱短期爆发型的赔率，一是政策窗口窄、资金久期短；二是增长在D C F模型中同时增加了分子端的远期现金流，同时压缩了分母端的风险溢价。
那为何会出现，无成长即周期的现象呢？

一、估值范式的二元切换与魔咒触发
A股对企业的定价始终运行着两套独立的估值范式。
一套是成长估值范式，核心定价锚是长期盈利增速：只要市场认可标的具备持续可观的增长潜力，通常给予30到60倍P E估值，部分高景气赛道甚至可突破80倍甚至百倍以上，行情由业绩与估值的戴维斯双击驱动。
我们看到的的新能源、创新药、消费均属此类，估值贵贱往往不是核心矛盾，增长不及预期才是真正的利空。
另一套是类周期估值范式，核心定价锚是景气边际变化与中短期博弈：市场默认企业盈利不存在长期抬升中枢，仅会围绕景气度上下波动，估值中枢通常压缩至10到20倍P E甚至更低，投资机会以困境反转与景气脉冲为主。
“增长消失魔咒”的触发条件非常明确：当行业长期复合增速从20%以上回落至5%以内，或者渗透率突破高位，市场对增量空间的预期彻底转向存量博弈，资金通常会毫不迟疑地将其从成长估值池划入周期博弈池。
这一过程与业务本身的刚需属性无关——即便产品需求保依然存在，只要增长预期破坏，估值体系就会发生迁移。

二、人为强周期的三大形成机制
人为强周期的核心特征是：基本面需求波动平缓，但股价与估值波动被显著放大。其形成主要来自三方面合力。
首先是资金结构波段化。增长预期稳定时，标的以长期配置型资金为主，资金久期较长且筹码结构稳定。而当增长放缓停滞时，取而代之的是短线交易资金和量化机构，波动率会抬升。
其次，盈利天花板下的脉冲式行情。当长期增长空间被封死，戴维斯双击级别的大行情不复存在，市场仅能围绕碎片化的边际催化展开交易：原材料价格波动带来的毛利修复、政策边际宽松带来的情绪修复、渠道去库存后的补单周期等。一轮典型的边际催化行情，持续周期通常仅能维持数周和数月，一旦催化证伪或利好兑现，股价又会在短时间内回吐涨幅，例如刚过去的这波宠物消费行情。
最后，估值中枢的反复拉扯。成长标的估值中枢通常稳定在较高区间，增长证伪后估值中枢会出现台阶式下移，但下移并非一次性完成。
从成长到周期的估值切换，通常要经历2到3轮“下跌、反弹、再下台阶”的反复拉扯：市场会在每一轮边际改善时，重新燃起“增长重启”的预期，推动估值阶段性修复；确认增长无法持续后，估值再度回落。
估值下台阶过程程本身，就构成了强周期波动。

三、人为周期与天然周期的核心差异及风险
人为强周期与传统天然周期股看似走势相近，底层驱动逻辑却完全不同。
打个比方：天然周期是自然界的四季更替，供需错配驱动产能扩张与出清，冷暖周期泾渭分明，盈利起落有明确的产业规律。
而人为强周期更像密闭房间里的空调反复启停——室温本身变化不大，但资金预期的风向一变，市场温度就跟着大幅波动，这种波动大多是交易行为叠加出来的。

四、盈利波动差异
从量化数据上看，两者的盈利波动特征存在天壤之别。
天然周期股的盈利弹性极强，一轮完整的产能周期跨度通常为3到5年，景气高点的行业净利润普遍是底部的5到8倍，对应的估值波动同样极端，周期底部市净率可击穿0.8倍，景气顶部可冲至2倍以上，一轮完整周期的股价振幅普遍超过100%。
这类波动是实体经济的真实映射，有明确的产能、价格数据可以跟踪验证。
而人为强周期的标的盈利波动则多了更多不可量化和分析的扰动因素。
这种差异也带来了完全不同的投资风险。
天然周期股的最大风险是盈利硬着陆，一旦行业产能过剩叠加需求崩塌，企业可能从巨额盈利快速滑向亏损，甚至面临产能减值、现金流断裂的风险；而人为强周期标的的最大风险，是隐蔽性极强的价值陷阱。
很多投资者踩坑，就是混淆了两种周期的属性，即拿着“刚需、弱周期、盈利稳定”的逻辑去抄底，默认跌多了就会均值回归。
盈利降，估值落，戴维斯双杀由此诞生。

五、投资实践的应对框架
当然，并非所有的成长现实都会变成类周期股，部分经营稳健、分红得体的现金流型股票是很好的稳健型投资，甚至防御资产。
同时，类周期股如果出现持续的边际改善或者获得可验证的第二增长曲线，也会重回成长股估值范式。
戴维斯双击不容易捕获，但最好不要被戴维斯双杀击中。
因为，股市的残酷之数，就是任何当下已实现（未来大概率不可回转）的亏损，都可能是不可逆或者无法挽回的。
无论如何反思复盘和捶胸顿足，复盘或许能提高下一局的胜率，但无法挽回既有的损失。
而总有一些损失，会把玩家请下牌桌

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫货币与资产大迁徙，来自鸭比投资。
过去二十年，增发出来的货币有一个明确去处——房地产。它像一个巨大的蓄水池，把流动性牢牢吸在砖头里，所以你能看到房价涨，却看不到米面油涨。
现在这个蓄水池在收缩，而新的接不住。今天想讨论的，是把这条链条从源头捋一遍，然后落到一个很具体的问题上：在这样的环境里，钱应该放在哪。
我的结论先放在这里：长电做主仓，伊利做辅仓，黄金和黄金股不碰。下面是完整的推导。
一、链条的起点：出口企业为什么不敢结汇
中国大量出口制造业是靠几个点的净利活着的。订单一笔一笔谈，汇率一动，几个点的利润可能当场就没了。
如果出口企业集中把美元拿回国内结汇，在市场上就是集中卖出美元、买入人民币，直接推动本币升值。对它自己来说，这等于主动把自己的利润打薄。
所以理性的选择是：钱留在境外，或者用各种方式延迟结汇。
这带来一个后果——外汇占款这一传统的货币投放渠道萎缩。过去央行通过买入外汇投放基础货币，这条路现在走不通了，因为企业不结汇，外汇就进不来。
搬厂也解决不了。核心零部件、上游原材料还是要从国内采购，产业链的根在这里，汇率的挤压就还在。所以在内需没修复之前，这一环如果因为汇率问题收缩，经济的最后一条腿也会软下去。
二、真正卡住的地方：没有合格的抵押物
按常规思路，这时候该降准降息、鼓励银行放贷。但钱放不出去。
不是银行不想放，是找不到合格的抵押物。
过去银行最爱的抵押品是房子。一套房子把居民未来三十年的现金流一次性折现，有每月刚性月供托底，贬值空间相对可控——在银行的风控模型里，这是近乎完美的资产。
现在这个循环慢下来了。存量房贷在收缩，新增按揭在减少，全社会找不到同等量级的新抵押物。
有人提出算力中心可以接棒。这个逻辑在现实中走不通：算力卡三年贬值大半，机房折旧快，又缺少稳定的造血流水，在银行眼里是消耗品，不是资产，没法承载万亿级的信贷投放。
有人说股权可以。二级市场的波动摆在那，短期腰斩的案例不新鲜，拿它做信贷的底层抵押，风控过不了会。
于是出现了一个很别扭的局面：银行揽存容易，放贷极难，降准降息的钱在金融体系里空转。
这就是“货币乘数”失效——同样的基础货币，过去能通过房贷和实体循环派生好几倍流动性，现在派生不出来。
三、如果继续往下走，出口在哪
当商业银行的信贷派生持续失灵、通缩压力累积到一定程度，通常只剩一个出口：中央财政加杠杆，通过特别国债等方式把钱直接投出去，央行配合提供流动性。
这条路本身不是问题，问题是钱落地之后去哪。
过去二十年，天量货币被商品房市场精准吸收。一年十几万亿的新房销售、加上土地出让金，构成了一个巨大的资产池，把超发的流动性全部沉淀下来，所以物价没怎么涨，涨的是资产价格。
现在这个池子装不下了。当货币无法沉淀在资产里，就会直接外溢到实物——粮食、能源、日用品。叠加汇率波动带来的输入型成本，终端物价就会往上走。
这个推演不一定马上发生，但它决定了配置的方向：未来的钱，会更愿意为“能持续产生现金流的东西”付溢价，而不是为“故事”付溢价。
四、所以配置的核心，是抗稀释而不是博弹性
把上面三段合起来，能得出一个很朴素的结论：在抵押物缺位、货币被动扩张的环境里，最该防的不是波动，是购买力被稀释。
这意味着两件事。第一，纯现金是确定性的输家，实际利率为负的时候，存款每天都在变便宜。第二，能对抗稀释的资产必须同时满足两个条件：现金流真实、且别人无法用低成本复制。
按这两个条件筛一遍，A 股里能进这个名单的公司其实不多。
五、主仓为什么是长江电力
股价 29.4 元附近，市值约 7,200 亿元，市盈率 20 倍，股息率约 3.4%。
单看股息率，3.4% 不算高，甚至低于伊利。但它满足前面那两个条件，而且满足得非常彻底。
首先，资产是不可复制的。长江干流六座梯级电站，总装机 7,179.5 万千瓦，这种资产不是有钱就能再造一个——坝址是唯一的，移民和环评的成本今天已经高到无法承受。在通胀环境里，重置成本越高、越不可复制的资产，越保值。
同时成本结构良好。水电的燃料成本是零，主要成本是折旧和财务费用，都是固定的。原材料涨价、能源涨价，对它几乎没有影响。这一点和制造业正好相反——通胀期制造业被上游挤压，水电反而受益于电价中枢上移。
并且利润还有内生增长。公司二零二六年上半年营收 379.29 亿元、归母净利 147.56 亿元，增长来自两个地方：一是存量机组折旧陆续到期，二是负债规模下降带来的财务费用减少。这两项都不依赖需求扩张，是确定性的。
最后，分红写进了章程。二零二六 到 二零三零 年，每年现金分红不低于归母净利润的 70%。按二零二六年预计归母净利 345 亿元测算，分红规模在 240 亿元以上。
这就是“永续现金牛”的样子：不需要惊喜，只需要时间。
六、辅仓为什么是伊利，而且只能是辅仓
股价 28.19 元，市值 1,783 亿元，市盈率（T T M）17.6 倍，按最低承诺分红算股息率 4.33%。
股息率比长电高，估值也更低，为什么只能做辅仓？
因为它的确定性不如长电。乳业已经进入存量市场，收入个位数增长是常态，这两年还在应对原奶周期和澳优的整合。今年前三季度归母净利 88.04 亿元、同比降 15.56%，虽然主要是一次性减值造成的，但需求端的疲弱是真实的。
不过它有两个别的好处。一是提价能力——消费品对抗通胀的方式是涨价，伊利在常温奶和奶粉的份额足够支撑温和提价。二是估值已经在低位，17.6 倍的 P E 里没有多少乐观预期，向下的空间有限。
所以它的定位很清楚：用更高的股息率和更低的估值，换取比长电稍高一点的弹性。仓位给到两三成合适，再高就变成赌需求复苏了。
七、为什么我不推荐黄金
这一段可能是最容易引起争议的，所以我把理由一条条摆出来。
先声明：我不否认黄金是对抗货币信用的工具，长期看它确实能保值——过去十年沪金涨了 226%。我反对的不是黄金这个资产，是现在这个位置、用这种工具去做这件事。
第一条，位置不对。
很多人对黄金的印象还停留在“一路创新高”，但实际数据是：沪金主力合约从近一年的高点 1,249 元每克回落到 898.6 元每克，区间跌幅 7.39%，高点回撤接近 28%。伦敦金现在 4,165 美元附近，较前期高点也是回落状态。
这不是一个“抄底”的位置，是一个“高位震荡、方向未定”的位置。在这个位置重仓，赌的是金价再上台阶，这已经属于交易判断，不是配置逻辑。
第二条，黄金不产生现金流。
这是它和长电最本质的区别。持有一股长电，每年能拿到 1 元左右的现金分红；持有一克黄金，十年后还是一克黄金，中间一分钱都不会生出来。
所以在“温和通胀 + 资产荒”的情景里，现金流资产的性价比天然高于零现金流资产。因为通胀会稀释现金，但不会稀释分红——只要公司的提价能力跟得上。
第三条，实物黄金有摩擦成本。
金条买卖的价差通常在 2% 到 3%，加上保管成本，一进一出先亏掉几个点。这个成本在长期持有时会被摊薄，但在需要频繁调整仓位的时候很致命。
第四条，也是最实际的一条：黄金的定价权不在我们手里。
金价由美元实际利率、美联储政策和全球央行购金决定。国内投资者买黄金，本质上是在做一次“美元金价的二次映射”，中间还叠加了汇率和溢价。你判断对了方向，未必赚到钱；判断错了方向，一定亏钱。

八、黄金股的问题，比黄金本身更大
如果说黄金还能作为小比例的对冲，那黄金股我的建议是直接排除。
原因是：黄金股不是黄金，它是黄金的杠杆化表达，而且这个杠杆是双向的。
看一组数据。二零二六 年 9 月初到 10 月中旬，伦敦金跌了约 7%，而紫金黄金国际跌 6%、招金矿业跌 24%、山东黄金 H 股跌 30%。
金价跌 7%，股票跌 30%。这就是杠杆。上涨的时候它让你兴奋，下跌的时候它让你出局。
为什么会放大这么多？因为矿企的利润等于“金价减去开采成本”。金价高位的时候，成本也在涨——人工、能源、品位下降，全都在吃利润。一旦金价回落，而成本是刚性的，利润就会被双向挤压。
再叠加一个更现实的问题：估值。山东黄金的市盈率一度到 26.7 倍，显著高于中金黄金的 16.9 倍和紫金矿业的 6.2 倍。当市场开始重新定价，汇丰直接把招金和山东黄金的目标估值倍数从 20 倍、18 倍下调到 9 倍——砍了一半。这不是基本面变坏，是市场不愿意再为“高金价 Beta”付溢价了。
还有一条容易被忽略：产量。山东黄金二零二六年的产量计划仅微增 0.1%，内生增速只有 8.3%。也就是说，即使金价不跌，它的利润增长也主要靠价格，不靠产量。这种公司，本质上是金价的看涨期权，不是可以长期持有的资产。
九、把配置落到纸上
我的框架逻辑很简单：主仓负责“不输”，辅仓负责“多一点”，现金负责“有机会时能出手”。
黄金给 0 到 5%，是因为它在极端情景下确实有保险价值，但这个保险不该占大头——保险是用来应对小概率事件的，不是用来做主要收益来源的。
十、如果我的判断错了呢
任何推演都有反例，我把最可能出错的两个地方先说清楚。
第一个，如果通缩持续、通胀一直不来，那现金和高股息资产的表现都不会差，但成长股会更占优。这时候长电和伊利不会亏，只是跑不赢。
第二个，如果地产超预期修复、新的信用扩张重新启动，那资产荒的逻辑就不成立了，风险资产会系统性重估。这时候现金会变成最差的选择。
所以我给的框架里留了 10% 到 20% 的现金，不是犹豫，是留出错价的空间。
配置的意义从来不是预测对，而是预测错的时候还能活得下去。
十一、写在最后
回到开头那条链：结汇受阻，外汇占款萎缩；抵押物缺位，信贷派生失灵；财政承接，货币被迫扩张；资产池不够大，物价开始承压。
这条链不一定全走通，但它的中间环节——资产荒和低利率——已经是我们正在经历的现实。
在这样一个环境里，最贵的不是收益率，是确定性。长电的 3.4% 之所以值钱，不是因为它高，是因为它确定。
至于黄金，它依然是一个好东西。只是好东西也要讲价格，讲工具，讲时候。在这个位置上，我更愿意拿着那些每年能给我分钱、而且别人造不出来的东西。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫中远海控三季报的七个盲点，来自养叔的猫

中远海控三季度单季归母净利润 172.30亿元，同比暴涨 80.73%；扣非归母净利润 171.82亿元，同比暴涨 80.86%；前三季度累计归母净利润 306.49亿元，同比增长 13.22%。
三季报出来之前，场子里乐观预测有之，悲观预测亦有之。
但在中远海控这艘大船上，我从二零二零年冬天登船至今，永远信奉保守主义，永远保持低调。二级市场的主旋律，几十年来都没改过——今年不亏明年亏。所以，咱们不必因为三季度炸裂而激动，继续低调，低调方能行万年船。
今天我不谈那些满大街都在转的标题党数字，只讲可能存在的七个盲点

盲点一：三季度赚超整个上半年，破除“利润率变薄”的错觉（Q3单季E B I T率飙至30.63%）
先看一组最提气的对比。
二零二六年上半年，集团实现息税前利润196.26亿元；而到了第三季度，仅仅一个季度就干出了 231.85亿元（前三季度累计428.11亿元）。归母净利润也是如此，上半年两个季度合计134.19亿元，第三季度单季直接干到了 172.30亿元！而且Q3扣非归母净利润高达171.82亿元，中间只差了0.48亿元非经常性损益——今年不少公司的报表利润是靠卖资产、拿补贴垫起来的，海控这一季不是！172.3亿，几乎都是一箱一柜全是船队在海上实打实跑出来的。
两个都是涨80%的利润，一个靠主业，一个靠一次性粉饰，含金量能一样吗？
集运的钱就是这样赚的，出海的钱、参与全球竞争的钱，从来不是像旱涝保收的收租婆那样每个月匀着来的，而是一把一把赚的。旺季三个月，直接顶了平时大半年。所以看中远海控，既不能拿单季172亿简单乘以4去算全年，也不能拿淡季的数去自己吓自己。

破除“前三季度平均数”的障眼法：Q3单季E B I T利润率同比高出约7.3个百分点！
如果只看财报第7页的效益表：“集装箱航运业务前三季度息税前利润率（E B I T margin）为20.10%，比去年同期的20.65%减少了0.55个百分点。”大家看到这行字可能会犯嘀咕：为什么在量价齐升的季度，利润额大涨、利润率反而薄了0.55个百分点？
等我拿计算器把上半年和第三季度劈开一算，才发现二零二六年Q3单季的集团E B I T利润率直接飙到了 30.63%！不仅环比今年上半年的17.54%暴涨了整整 13.09个百分点，比2025年Q3单季的23.37%也足足高出了 7.26个百分点（约7.3个百分点）！
真相这不就豁然开朗了嘛，1到9月累计利润率微降0.55个百分点，完全是因为一二季度运价尚未全面起势、上半年17.54%的低利润率拖了累计数后腿；而一旦进入三季度旺季，集运业显著的“高经营杠杆效应”（船舶折旧、船员及长期租约等固定成本相对刚性，一旦运价跨过盈亏平衡线往上走，新增运费收入中的绝大部分都会直接转化为纯利E B I T）彻底释放，单季利润率不仅没薄，反而肥得流油！
当然，大家也要记住硬币的另一面——今天运价往上走时利润率弹得有多猛，未来哪天运价往下走时，刚性的固定成本与绕航成本就会有多扎手。

盲点二：分航线表里的真运价，与“两张表相减”扒出的王牌东方海外
大家天天关注的运价是C C F I、S C F I指数（前三季度C C F I均值同比涨了19.46%），但海控自己兜里的真运价，得去第6页和第7页的分航线表里算，用分航线美元收入除以货运量，就是实打实的单箱收入。
跨太平洋航线（美线）：Q3单季货运量138.95万标准箱（同比仅涨+12.98%），但美元收入干到了34.40亿美元（同比暴增+68.53%）。折算下来，三季度美线单箱收入高达 2475.46美元每标准箱，比去年同期的1659.50美元暴涨了 +49.17%！这既是靠堆箱量堆出来的，也是美线每箱多收八百多美金“价涨出来”的！
亚欧航线（含地中海）及其他国际航线：Q3单季货运量115.75万标准箱（同比+14.64%），美元收入20.15亿美元（同比+31.73%）。折算下来，三季度欧线单箱收入为 1741.15美元每标准箱，比去年同期的1515.32美元稳稳上涨 +14.90%。原本我以为欧线运价波动会有所拖累，结果量增14.6%、价增14.9%，依旧坚挺！此外，亚洲区内（含澳洲）Q3单箱收入也涨了21.66%，其他国际航线（含大西洋）Q3单箱收入涨了20.59%。
今年前三季度，中远海运集运平均每运一个标准箱，净赚 1229.4元人民币；而通过减法还原出来的差额部分（以东方海外O O C L为主，含少量分部抵销），仅凭625.45万箱（占集团29.10%的箱量），就赚了 110.81亿元人民币净利润（占集团集运总净利的37.17%），平均每运一个标准箱净赚 1771.7元人民币，单箱盈利能力比集运高出整整 44.1%！
当年海控管理层力排众议买下东方海外，如今这支精锐之师在美线与亚洲精品航线上的高溢价能力与极致成本控制，就是海控笑傲全球班轮联盟的最大底牌！我给东方海外定位为长公主，就是这个道理。

盲点三：大家最容易忽略的“返程腿”——回程不是空跑，且10月C I C F I进口指数三连涨吹响Q4顺风！
几乎所有的财经新闻和散户投资者，每天盯着的都是中国出口集装箱运价指数，还有德鲁里的WCI，以为海控赚钱全靠把中国制造拉出去。却忘了集装箱班轮跑的是一个圆圈——船拉着家电、家具、机电产品去欧美、中东、南美和日韩，它还得拉着货回来！
从定性逻辑上看，如果只有去程（出口）涨价，返程（进口）全是空箱或者白菜价，那来回一趟的燃油费、港口装卸费和船期成本就全得由去程一条腿扛着。在刚刚过去的第三季度，海控的亚洲区内（含澳洲）单箱收入同比大涨21.66%、其他国际航线（含南美、南非、大西洋）单箱收入同比大涨20.59%，一个重要支撑就在于回程并非空跑，中国从资源国与周边制造国进口工业原料与半成品的返程重箱有效分摊了航次成本。
更重要的是往四季度看（属于前瞻信号了）：进入10月份以来，当市场还在争论四季度传统淡季运价会不会回落时，船回来的那条腿——中国进口集装箱运价指数（C I C F I），直到10月底还在悄无声息地连续上涨！我特意去上海航运交易所拉了10月份最近三期的C I C F I进口指数，给海控的四季度业绩吃了一颗定心丸：
随着国内四季度工业补库与年底备货开启，从波斯湾、中东进口石化原料、从南美、南非、澳新进口矿产与农牧产品、从日韩进口高端电子与化工件的需求持续旺盛。到10月底“船回来的那条腿”还在涨价，这就是海控四季度实打实的顺风！

盲点四：人民币同比升值4.16%，在三张报表上各自留下了一道印子
出海赚美金的全球化巨头，汇率是绕不开的坎，而且海控的美元敞口量级大得多。财报第8页注2写得明明白白：二零二六年1到9月美元折算人民币参考平均汇率为 6.8637，而2025年1到9月为 7.1613——也就是说，今年前三季度人民币同比升值了整整 4.16%！这股升值逆风，在三张财务报表上各留下了一个深深的印子：
利润表印子：前三季度财务费用为净支出 0.43亿元（4286.81万元），而去年同期是净收益 负24.93亿元，一来一回同比正向摆动（减少利润）达 25.36亿元！其中利息收入29.05亿元（压过利息费用20.38亿元，净赚利息8.67亿元），说明账上1525亿现金在生息垫底，而约9.10亿元的差额主要系外币汇兑损益及手续费所致。
其他综合收益表印子：“外币财务报表折算差额”录得 负62.23亿元（去年同期为负10.23亿元）。这是庞大的海外美元船队与码头净资产换算回人民币记账时的账面折算缩水，虽不进当期利润表，但直接冲减了综合收益总额。
现金流量表印子：“汇率变动对现金及现金等价物的影响”为 负45.57亿元（去年同期为负7.14亿元）。
三季度那172.30亿的归母净利，是顶着这股强逆风硬生生赚出来的！这一点，二级市场的短线客不会认可，作为老股东大家心里必须认可！

盲点五：汇率上吃点亏，税单上补回来——有效税率降至14.30%，现金税少交26亿！
老天爷是公平的，汇率逆风吹掉了一块肉，税单上却给海控送来了大惊喜。
第12到13页合并利润表，今年前三季度利润总额大涨了10.51%，但“所得税费用”反而从去年的61.08亿元降到了今年的 58.30亿元（同比下降4.55%），全集团实际有效税率从去年的16.56%降至 14.30%！
再看第14页现金流量表：“支付的各项税费”更是从去年的81.62亿元骤降到了 55.63亿元——实打实少流出了 26.00亿元 的真金白银！这主要得益于境外航运主体（如香港东方海外及单船公司）在国际航运免税、吨税优惠制度下的高盈利贡献，以及跨期税款清缴基数的回落。

盲点六：利润表在庆祝，资产负债表在“退租换新、腾笼换鸟”！
这是我在这份三季报里最在意的一组资产负债表博弈。
第10页：在建工程从2025年末的166.65亿元，涨到了二零二六年9月末的 267.22亿元，九个月时间大涨了 60.35%（净增100.57亿）；现金流量表“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”（CapEx）也从去年的170.18亿增至 228.98亿元（+34.55%）。
在建工程对船公司来说，就是在船厂船台上建造、还没下水的新船。截至9月末，海控自营船队610艘、366万标准箱运力，船厂里还排着一批没下水的。对于造新船这块，我必须说几句公道话：千万不要一看到造船就抱怨海控扩产！现在国际海事组织和欧盟碳税环保法规一年比一年严苛，加上全球集装箱船的平均船龄已经差不多15年了，老旧高油耗船未来连大港都靠不上去，现在不下订单造甲醇双燃料绿色新船，五年后的全球竞争就会被彻底落下！
更关键的是，如果你把资产负债表上下几行连起来看，就会发现海控压根不是在无脑堆运力，而是在实施极其精明的“退租换新、腾笼换鸟”。
自有船队（固定资产）基本持平：较年初仅微增0.38%；租入船队（使用权资产与租赁负债）双双下降：代表长期租入外船的“使用权资产”较年初缩减6.73亿元，对应的长期“租赁负债”也从较年初缩减5.86亿元；同时，筹资端租金现金流出大减27.22亿元。
这说明海控正在把过去几年高价租进来的外船陆续到期退租（砍掉高昂的租金付现出血点），同时用船厂里造出来的低成本、低油耗自有新船去顶替退租船的位置！利润表这一页，是运价高、供给紧，钱赚得痛快；资产负债表那一页，是未雨绸缪的船队升级迭代。

盲点七：钱分给了谁，家底还剩多少（1112亿净现金与“75.28亿待发红包”）
最后，咱们把海控的分钱逻辑和家底账本彻底盘清楚：
349.4亿净利润，先分12.3%给少数股东
前三季度集团合并净利润 349.43亿元，其中少数股东损益分走了 42.94亿元，占合并净利润的 12.29%（去年同期为12.07%），这主要是分给了东方海外（O O C L）和中远海运港口的少数股东。看海控的利润，得先把这一份摘出去，剩下的 306.49亿元 才是真正归属于咱们上市公司股东的。
1525亿现金压舱，净现金超1110亿，经营现金流是归母净利的1.56倍
截至二零二六年9月末，公司账面货币资金高达 1525.40亿元（较年初1514.70亿元再增10.70亿）。若不算租赁负债，海控的净现金高达 1111.81亿元！前三季度经营活动现金流净额高达 479.09亿元（同比大增19.83%），是归母净利润的 1.56倍，扣除228.98亿造船等资本开支后，狭义自由现金流依然高达 250.11亿元！还是我常说的那句话：没有现金流，活着比死了还难受；而揣着1525亿现金和479亿经营现金流的海控，腰杆子比谁都硬。
流动负债里藏着的“75.28亿应付股利”大红包
有细心的人看现金流量表，肯定会发现今年前三季度“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”是87.88亿元，比去年同期的195.06亿元少了一半，难道分红缩水了？非也！原来，二零二六年中期分红（每股约0.43元，对应约65.44亿归母分红 + 约9.84亿子公司少数股东股利）在9月30日已经从“未分配利润”里计提划转出来、挂在“应付股利”账上，刚刚过去的10月23号那天发进了各位股东的账户里！哪怕扣掉这已经计提待发的65.44亿中期大红包，公司期末合并未分配利润依然高达 1915.31亿元（比年初还净增了173.54亿元）！
看5001.75万股A股回购注销与“牛散刘少鸾4590万股”的坚守
资产负债表第11页，公司实收资本（总股本）已从年初的154.90亿股缩减至9月末的 152.68亿股（前9个月已注销2.215亿股）；紧接着在三季报期后的 二零二六年10月8日，公司又将7月以来回购的 5001.75万股A股（占总股本0.33%）彻底完成了注销！股本分母的真金白银注销，直接让Q3单季基本每股收益（EPS 1.13元每股）的同比增速（+82.26%）跑赢了归母净利润增速（+80.73%）！
第4页股东榜：30.35万户水手在船上，中远海运集团直接及间接合计锁仓 45.91%（70.10亿股），上汽集团稳守5.27%（8.05亿股），中国国新旗下两家平台（国新投资+国新宏盛）合计持股2.31%（3.53亿股），上证红利ETF（6003万股）与中国人寿港股通（5243万股）在列，而第十大股东依然是那位硬核自然人——刘少鸾，一个人稳稳持有 4590万股A股，风雨不动安如山！

写在最后：老股东不语，只看潮汐与航标
接下来到明年年报出来之前，静静关注以下四个航标：
全年归母净利落在哪？前三季度306.49亿已经稳稳落袋，加上四季度（目前10月底C I C F I进口指数仍在三连涨、返程顺风强劲），按我此前的保守主义情景推算，全年归母净利润落在 356亿到380亿元 的量级是大概率事件；
运价双腿与地缘演化会如何发展？四季度欧美长协签约的博弈进度，以及中东红海局势与C I C F I进口补库周期的延续性；
船队腾笼换鸟的节奏会保持下去吗？267.22亿元在建工程陆续转固下水与存量高价租入船退租的对冲节奏；
年度分红的大礼包其实不用说了，手握1525.40亿货币资金、479.09亿经营现金流净额以及1915.31亿未分配利润，明年的年度分红预案到底给多少。
数没出来之前，咱们继续低调。低调，才能行万年船！