雪球·财经有深度

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫20年前日本经历的，对我们有什么启发？来自六亿居士。
二零零五年的日本，不少媒体喊经济进入了回暖期，一些企业的营收增长，股价也水涨船高，似乎确实有了一些欣欣向荣的转变之象。但稍微深入一点，我们发现普通人的日子并没得变轻松，还在蹉跎甚至一步步往下走。大部分普通人的薪水没涨，身上背负着房贷车贷，教育医疗的成本也在上升，甚至连常吃的牛肉都得算着日子买。
中国有句古话叫：旱的旱死，涝的涝死，社会的财富分配出现走向两端的态势。日本过去几十年出现的现象，可能有些景象让我们感同身受。站在一个普通人的角度，我们如何应对可能的M型社会，如何调整自己的预期、投资和消费策略？
一、为什么日本滑进了M型社会？
当时日本的复苏，从来源看主要靠海外需求撑着，还有一部分则是“降本增效”，裁员了自然成本就低了。从财报看，业绩有所企稳、成本大幅控制，利润就出来了。但企业的稳定性和长期性有待商榷，且普通员工的生活压力更大了。
根据日本国税厅数据，二零零三年日本人平均年收入跌到580万日元，比10年前少了80万。如果以600万日元为界，年收入超1000万的高收入层没少多少，中上层（600万到1000万）几乎腰斩，中低阶层（300万到600万）和低层（300万以下）加起来占了近八成。日本大部分公司都有一种“进公司则终身饭碗、熬资历便升职加薪“的职场规则。但一九九五年以后，日本非正式员工（合同工、兼职工）越来越多，到二零零五年每三个劳动者里就有一个是非正式的，收入只有正式员工的一半不到。当压力来临，终身饭碗的历史惯性也逐渐破碎。
还有一个更深的压力，来自当时日本社会的平均年龄。二零零五年日本出生人口已低于死亡人口，按当时推算到二零二五年，日本人口中位数年龄将超过50岁。最新数据显示，二零二五年日本的平均年龄为49.8岁，整体接近。劳动人口减少，社保支出膨胀，年轻人负担越来越重。
更关键的是，在经济快速扩张的阶段，受各种约束，日本的产业结构没有形成稳健的架构。无论从产业的完整度、结构的健壮度、需求的分散度以及产业的创新度，都存在着较为不小的短板。当经济增速下滑，人口红利不再，产业先发失速，便只能极致内卷，不断挤压浮于虚空的中产阶层，只有少部分人向上爬上，而大部分普通人则再次跌入底层，自然而然地出现了M型社会。
值得留意的是，日本的经验只是一面镜子，不是剧本。国情不同、底蕴差异巨大，我们虽然也会碰到类似问题，但经济的稳健度、产业的完整度、科技的创新度又有着很大的差异。放到全局的角度，我们有足够的力量走出不同的道路。但从个体看，我们仍然要谨慎于一些特定的困难。
二、个人如何破局？扔掉中产执念
说大局其实情绪高昂，但于事无补。这是全书对普通读者最有价值的部分，是提醒普通人放弃中产执念。以前大家都会跟着标配走，买房、买车、给孩子报补习班，不时给自己一个假期，偶尔还买买奢侈品，这套逻辑在M型社会里变成了甜蜜陷阱。
第一个执念：必须买房
大前研一算过一笔账：在东京通勤1.5小时的地方买套5000万日元的房子，算上利息要还7000万。如果在通勤30分钟的地方租房，30年下来比买房省2500多万。省下的钱完全能在郊外买个周末度假小屋，平时住市区通勤方便，周末去郊外放松。这一点放在5年前，我们愿意听进去的人可能并不多，而在这几年的房地产下行中，越来越多的人已经感受到了这一点。站在我的角度，买房也好、租房也罢，其实不是重点。重点是不要因为一些面子问题，放大杠杆，给自己上不必要的压力，最终因为现金流问题而承压。
第二个执念：必须买车
在都市里，买车除了车钱，每月停车费、车检、保险、保养加起来一年要20多万日元。但如果平时坐地铁、周末租车，一年撑死花5万。省下来的15万能报个课程，或者带家人旅行。我们也有很多人，因为面子问题，咬牙买豪车。作为典型的消费品，汽车的保值率很低，如果站在投资的角度，撑着买好车的性价比比买房更低。好在我国的新能源快速崛起，国产新势力迅速壮大，越来越多的年轻人已经拥抱国产，摒弃了老一辈的唯进口论、唯大牌论，反而养成了更理性的消费习惯。
第三个执念：教育内卷
数据显示，年收入1000万日元以下的家庭，教育费能占收入的35%。但没有证据证明补习班越多未来越好。对孩子来说，父母的陪伴比补习班重要得多，花2小时陪孩子聊社会、聊困难，比花2小时送他刷题有用。学校老师大多没什么社会经验，教不了孩子怎么面对挫折、怎么思考人生，这些只能靠父母。别把教育外包给补习班，你的时间和耐心才是孩子最需要的教育投资。
在我国这个问题同样突出，并且暂时还没有看到太突出的变化。基于传统习惯，读书对于中国人而言就是天，对孩子教育的平均重视程度，可谓独步全球。经过这么多年的积累，我们有了全球最庞大的、受过高等教育的年轻人，这是我们产业转型的最大底气之一。但我们也看到，随着社会老龄化、教育内卷化、家庭少子化等多重因素叠加，孩子们的学习压力其实仍在进一步提升。而千军万马过独木桥之后的结果，可能还不一定理想。好在，随着国内各种新兴产业的兴起，很多看似“不传统”的工作走上舞台，年轻人用自己的热爱和方法，告诉老一辈：其实，条条大路通罗马。
三、对人生和投资的启发
这本书虽然在讲社会变迁、产业结构、经济周期以及社会现象，但它的底层逻辑和我们一直在聊的话题是相通的。
第一，调整预期，不追求极致
M型社会的核心特征是中间塌陷，既中产消失，大部分人的收入增长停滞。映射到投资上，过去二十年很多资产的高回报，部分来自经济增长的Beta。如果未来经济增长中枢下移，资产的长期回报率也会相应调整。接受这个现实，设定更合理的收益预期，是长期投资的第一步。而且，从投资便利性的角度，现在的工具完全支持我们进行全球化分散投资，从底层结构提升投资的稳定性和收益率。
第二，现金流比资产增值更重要
在收入增长放缓的环境里，能持续产生现金流的资产比博取价格上涨的资产更具抗风险能力。比如选择核心宽基指数，其背后是会周期性新陈代谢、跟上时代节奏的几百家公司的成长，即便市场波动，这种成长也是一种必然。更重要的是，我常常提醒分红的重要性，在增速放缓的环境里，我们不清楚什么时候会碰到现金流压力。而持有资产的分红、利息或房租等所产生的现金流，是我们行稳致远的保障。
第三，安全边际比以往任何时候都重要
正所谓：一分钱，难倒英雄汉。中产消失的过程，本质上是容错率降低的过程，比如加大杠杆买大房子，借钱买豪车，为了一时的面子或爽感，其实损害了财产的稳健度。遇到降薪、失业或临时危机，都可能产生不好的结果。投资上也是一样，不要参与不熟悉的标的，不要借钱加杠杆，不要追逐不熟的热点。在低估时选择契合自己风险偏好的标的，基于安全边际有耐心地定投，在高估时果断止盈，长期的活在市场里，是最重要的一件事。
第四，投资自己是最稳妥的资产
大前研一反复强调，中低阶层时代最该投入的是自己的技能和竞争力。这个建议放在今天依然适用，无论是主业精进，还是培养可迁移的副业能力，都是对抗收入不确定性的有效手段。这和《小狗钱钱》里“养一只永远不杀的鹅”是同一个逻辑：你本身就是那只最核心的鹅。
大前研一写的是二零零五年的日本，但20年后再读，有些困境并不陌生，相反还有些眼熟。中产焦虑加剧、收入分化显现、房价、教育、养老压力叠加，这些问题不只属于日本，也不只属于那个时代。对普通人而言，真正的应对不是恐慌，不是躺平，而是扔掉那些执念，把精力放在自己真正能控制的事情上。
对于大部分普通人而言，慢就是快，稳就是赢。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫招商轮船的发展历程和未来期望，来自赛艇队长。

三、各业务板块发展轨迹分析
招商轮船的业务板块可以划分为五大类：油轮运输、干散货运输、LNG运输、汽车滚装运输和集装箱运输。其中，油轮和干散货是双核心主业，贡献了公司绝大部分利润；LNG运输是未来增长极；汽车滚装和集装箱运输则是重要的业务补充，增强了公司穿越周期的能力。
油轮运输业务——核心基石
油轮运输是招商轮船的立业之本，也是公司最具竞争优势的业务板块。公司旗下的海宏轮船（AMCL）拥有超过50年的大型油轮专业经营管理经验，其前身是1968年将VLCC引入远东的香港金山轮船公司。这一深厚的历史积淀，使公司在国际油运市场建立了卓越的声誉。
从规模演进看，公司VLCC船队经历了三个发展阶段。2015-2017年是快速扩张期，通过新建和收购，船队规模从34艘增至44艘。这一时期，公司抓住中国原油进口需求增长的机遇，迅速扩大VLCC船队规模。2018-2020年是巩固优化期，船队规模维持在51-53艘，重点转向船队结构优化和成本管控。这一时期，公司虽然没有大规模新增运力，但通过加装脱硫塔、节能装置等方式，提升了船队的环保性能和运营效率。2021-2024年是提质增效期，虽然船队规模基本稳定在52艘左右，但通过数字化改造和精细化管理，船队的运营效率进一步提升。
特别值得一提的是，公司的VLCC船队在成本控制方面处于行业领先地位。2025年，公司VLCC船队保本点已降至约2万美元/天，这意味着即使在市场低迷时期，公司仍能保持盈利或最小化亏损。这一成本优势来源于三个方面：
一是规模效应带来的采购成本优势，包括燃油采购、备件采购、保险采购等；
二是与中石化、中石油等大型客户的长期合作关系带来的货源保障，降低了空驶率和等待时间；
三是精细化管理带来的运营效率提升，包括航线优化、航速优化、燃油管理等。
从客户结构看，公司VLCC船队主要服务于中国大型石油公司和国际知名油商。国内客户包括中石油、中石化、中海油、中化集团等。国际客户包括壳牌、BP、道达尔、维多等全球顶级油商，这些客户对服务质量要求高，但运费水平也相对较高。这种"国内保货量、国际增弹性"的客户结构，使公司能够在不同市场环境下都保持较好的盈利能力。
从航线布局看，公司VLCC船队覆盖全球主要石油贸易航线。中东-中国航线是最核心的航线，约占公司VLCC运力的40%；西非-中国航线约占20%；美洲-亚洲航线约占15%；其他区域航线约占25%。这种多元化的航线布局，使公司能够有效分散单一航线风险，并灵活调配运力应对市场变化。
干散货运输业务——第二支柱
干散货运输是公司的第二大核心业务，以VLOC（超大型矿砂船）为龙头，辅以好望角型、巴拿马型、灵便型散货船队。公司旗下的香港明华（HKMW）成立于1980年，在1980年代的航运危机中抓住市场机遇，迅速发展壮大，形成了独特的经营风格和风险管理能力。
VLOC船队是公司干散货业务的核心竞争力所在。2015年，公司VLOC业务刚刚起步，仅有4艘船舶。通过与巴西淡水河谷的战略合作，公司迅速扩大VLOC船队规模。2016年收购恒祥控股后，VLOC船队增至8艘。2018年经贸船务资产并表后，VLOC船队猛增至28艘。到2021年，VLOC船队达到37艘（含参股和代管），规模位居世界第一。这一成就的取得，关键在于公司与淡水河谷签订的长期COA合同。
这些长期COA合同具有几个显著特征：
第一，合同期限长，通常为20-25年，覆盖了船舶的大部分使用寿命；
第二，运价相对稳定，通常采用"成本加成"或"固定运价+通胀调整"的定价机制，避免了市场大幅波动的影响；
第三，货源有保障，淡水河谷承诺每年提供固定的货运量，公司无需为货源担忧。这种"长约锁定"的商业模式，使VLOC船队成为公司利润的"压舱石"。
2025年，VLOC船队维持在34艘（其中100%权益14艘，30%权益20艘）。虽然绝对数量略有下降，但船队质量持续提升。公司与淡水河谷的合作不断深化，不仅保障了基础货源，还围绕其在国内的混矿业务展开内贸、近洋运输业务，形成了内外联动的业务格局。此外，公司还在积极拓展与其他矿商的合作，以降低对单一客户的依赖。
从业绩表现看，干散货业务虽然也会受到市场周期影响，但波动幅度明显小于油运业务。这主要得益于VLOC长期合同的稳定贡献和公司优秀的运营能力。
除VLOC外，公司的干散货船队还包括好望角型、巴拿马型、灵便型散货船。这些船舶主要服务于国内沿海运输和东南亚近洋运输，经营方式以程租为主，灵活性较高。
LNG运输业务——未来增长极
LNG（液化天然气）运输是公司最具战略意义的业务布局。在全球能源转型的大背景下，天然气作为最清洁的化石能源，需求持续增长。国际能源署（IEA）预测，到2030年全球LNG贸易量将达到6亿吨，较2024年的4.12亿吨增长46%。这一趋势为LNG运输业提供了长期增长动力。
公司LNG业务的发展经历了三个阶段。2015-2019年是参股探索期，公司通过CLNG（持股50%，与中远海能合资）参与LNG运输，主要投资亚马尔项目、澳洲项目等。这一时期，公司对LNG运输业务进行了充分的学习和积累，培养了专业的管理和技术团队，但投资较为被动，收益以投资收益形式体现。具体来看，2015年公司参股LNG船队6艘，2016年保持6艘，2017年增至11艘，2018年增至14艘，2019年增至21艘。
2020-2022年是主动布局期。2020年，亚马尔项目5艘ARC7级北极型LNG船投运，公司开始获得稳定的投资收益。2022年，公司组建招商气运（CMLNG）平台，标志着公司正式进入自主投资、自主运营的新阶段。
这一决策的战略意义重大：一方面，公司从被动参股转向主动布局，能够自主选择投资项目和合作伙伴；另一方面，公司开始建立自主的船队管理和运营能力，为未来的扩张奠定基础。
2023-2025年是战略突破期。2023年，公司成功获取卡塔尔能源LNG运输项目（卡气二期），这是公司历史上最大的单笔LNG运输项目。卡塔尔是全球最大的LNG出口国，卡塔尔能源是全球最大的LNG生产商，与其建立合作关系，标志着公司正式进入国际LNG运输的第一梯队。2024年，公司大规模下单，全年新签12艘LNG船。至此，公司累计投资LNG船舶64艘，其中61艘已锁定15-25年期长期租约，成为国际LNG运输市场不可忽视的重要力量。
从商业模式看，公司LNG业务采用"长约锁定+自主运营"的策略。长约锁定确保了收益的稳定性，15-25年期租约的IRR约为8-10%，虽然不算高，但胜在稳定持久，能够为公司提供穿越周期的现金流。自主运营则使公司能够积累运营经验，培养专业团队，为未来进一步扩大市场份额奠定基础。这种商业模式的风险相对较低，因为LNG船舶的造价高昂、建造周期长，且技术要求严格，新进入者难以快速扩张。
从技术角度看，公司投资的LNG船舶代表了行业最高水平。卡气二期项目涉及的Q-Max型LNG船，单船运力达27.1万立方米，是全球最大的LNG船型。这些船舶采用最新的薄膜型液货舱技术，蒸发率低于0.1%，能效水平处于行业领先。此外，公司还在探索氨燃料、氢燃料等零碳技术的应用，为未来的绿色转型做准备。
另外公司也在探索非锁定的LNG船的运营，从海能的LNG项目船收入来看，基本上7-8年就能实现造船投入全回收。虽然轮船没有披露每一个项目情况，但是不会比海能的差。也就是说，新签订的LNG项目收益要比老项目高，船舶锁定期从15-25年不等，如果是15年的船后续项目不续签，公司依旧能享受近10年的运营收益。
汽车滚装业务——新兴亮点
汽车滚装运输是比较具有成长性的业务板块。这一业务的战略价值，在于它抓住了中国汽车工业崛起和汽车出口爆发式增长的历史性机遇。2021-2025年，中国汽车出口量从约200万辆激增至709.8万辆，年复合增长率超过35%。这一增长主要由新能源汽车出口驱动，新能源汽车出口占比从2021年的约30%提升至2025年的约37%。
从历史沿革看，公司汽车滚装业务源于2018年收购的深圳滚装。最初，这项业务主要从事国内沿海和长江的汽车滚装运输，服务的客户主要是国内汽车厂商，航线覆盖上海-大连、上海-广州等沿海航线以及长江流域。这一时期的业务相对稳定，但增长空间有限，年运输量约100-150万辆。
真正的转折点出现在2021-2022年。随着中国汽车出口量开始爆发式增长，公司敏锐地捕捉到这一趋势，开始将内贸船舶调整至外贸航线。2021年，公司外贸滚装船队仅2艘，主要服务于东南亚航线。2022年，外贸船队扩大至4艘，新增欧洲航线。2023年，外贸船队进一步扩大至5艘，新增地中海航线。
2025年，公司汽车滚装外贸业务实现历史性突破。全年外贸运营船队达到8艘，开辟了墨西哥、巴西、欧洲、地中海等多条远洋航线。特别是墨西哥和巴西航线的开通，抓住了中国新能源汽车出口南美的热潮。墨西哥已成为中国新能源汽车出口的最大目的地之一，近年来中国对墨西哥汽车出口超过40万辆。巴西则是南美最大的汽车市场，中国新能源汽车品牌如比亚迪、奇瑞、长城等在巴西市场份额快速提升。
从竞争格局看，汽车滚装运输市场呈现"中国需求驱动"的特征。传统的汽车滚装船东如日本川崎汽船、挪威华轮威尔森等，主要服务于日本、韩国、欧洲汽车厂商的出口需求。随着中国汽车出口崛起，中国船东获得了历史性机遇。公司作为中国最大的汽车滚装船东之一，具有明显的先发优势。
展望未来，公司汽车滚装业务的增长空间仍然巨大。公司已下单6艘9300CEU甲醇双燃料PCTC（汽车运输船），预计2026-2027年陆续交付。这些新船将采用绿色甲醇作为燃料，不仅符合IMO的环保要求，更能满足国际大客户对供应链碳中和的要求。此外，这些新船的载车量达9300辆，是现有船舶的2-3倍，单船运营效率大幅提升。预计到2027年，公司外贸滚装船队将扩大至10-12艘，年运输能力突破100万辆。
集装箱运输业务——稳定器
集装箱运输业务在公司业务组合中扮演着"稳定器"的角色。虽然规模不大，但盈利稳定性强，在市场波动时能够起到平衡作用。这一业务的存在，使公司在油运和干散货市场低迷时，仍能保持整体盈利。
公司集装箱运输业务源于2021年收购的中外运集运。中外运集运成立于1998年，曾经是覆盖干线、支线和内贸的全航线老牌班轮公司。在其鼎盛时期，曾拥有超过50艘集装箱船，航线覆盖全球主要港口。经历过多轮市场周期的洗礼后，公司将其重新定位为亚洲区域内精品航线运营商。
这一定位的核心逻辑是避开与中远海控、马士基等巨头的正面竞争。干线集装箱运输市场集中度极高，前十大班轮公司占据约85%的市场份额，新进入者难以获得规模优势。而区域市场则相对分散，且客户需求更加多样化，有利于差异化竞争。公司聚焦于日本、韩国、东南亚、澳洲等区域市场，提供高频次、准班率高的精品服务。
从航线网络看，公司目前经营约20条区域航线，覆盖东亚、东南亚、南亚、澳洲等地区。主要航线包括中国-日本航线（约8条）、中国-东南亚航线（约6条）、中国-澳洲航线（约3条）等。这些航线的特点是运距相对较短（通常在2000海里以内）、班次密集（通常每周1-2班）、客户粘性高。
从业绩表现看，集装箱业务呈现高收益、低波动的特征。2021年，受益于疫情后集装箱运价暴涨，公司集装箱业务实现净利润13.90亿元，ROE超过30%。2022年，市场继续高位运行，净利润约21亿元。2023年，随着市场回归常态，净利润回落至约8.7亿元，但仍保持盈利。2025年，抓住红海危机带来的区域市场机会，净利润回升至约12亿元。
从战略价值看，集装箱业务的意义不仅在于其自身的盈利贡献，更在于它与公司其他业务的协同效应。例如，集装箱船队的航线网络可以为汽车滚装业务提供支线转运服务，形成"干线滚装+支线集装箱"的联运模式；集装箱运输的客户资源（如汽车厂商、电子产品厂商）可以为干散货运输提供交叉销售机会。这种协同效应虽然难以量化，但对于提升公司整体竞争力具有重要意义。
穿梭油轮——潜在增长点
2025年是招商轮船正式进入穿梭油轮领域的元年，以签约1+1艘Suezmax级DPST为标志公司油运业务从远洋干线向深海油田服务延伸，形成了VLCC+Aframax+DPST的油轮矩阵。
穿梭油轮（DPST）需要具备在海上油田浮仓旁精准定位、靠泊、装卸的能力，技术复杂度远超普通油轮。此次和巴西国油签署的长期期租，收入稳定性高，类似于LNG船的模式，但是预计IRR更高。
依托于海宏香港50余年的大型油轮管理经验，穿梭油轮有望成为未来十年新的增长点。
四、未来5年发展路径预测
展望未来5年，招商轮船的发展将受到多重因素的影响：全球能源转型趋势、航运业绿色变革、地缘政治格局变化、以及公司自身的战略执行能力。将有以下几个特征
第一：LNG船队进入集中交付期
到2030年，公司LNG船订单将全部交付，运营船舶数量将从2024年的22艘提升至64艘，按照每艘LNG船年均贡献净利润约0.3-0.5亿元估算，到2027年，LNG业务净利润有望达到18-20亿元，成为公司很大的利润来源。
第二：油运继续贡献主要利润来源
从油运市场看，2026-2028年预计将处于上行周期。支撑这一判断因素很多，但是底层因素主要有三个：
首先，OPEC+逐步退出减产，全球原油产量增加，将带动油运需求增长。
其次，全球石油需求在2030年前仍将保持增长，特别是亚洲地区需求强劲。中国、印度等新兴经济体仍处于工业化和城市化进程中，石油需求仍有增长空间。
最后，VLCC船队老龄化加剧，供给端约束日益明显。新船交付有限，而老旧船舶面临拆解压力，船队增长缓慢。
基于以上因素，我们预测这一阶段VLCC TCE有望维持在较高的水平，TCE每增加1万美金，油运利润增厚13亿左右。每年70-100亿+的净利润可以期待。
第三：其他业务处于中等景气周期
从其他业务看，干散货业务预计将保持向上运行，随着西芒杜铁矿的稳产，到2030年有望出货量达到1.2万吨。轮船的VLOC长期合同的稳定贡献，新造船下水将支撑干散货初步走高，而且干散货市场船舶老龄化问题也非常突出，可能会造成较大的供需失衡。
预计业务净利润维持在15-25亿元/年。
汽车滚装业务将受益于中国汽车出口的持续增长，特别是新能源汽车出口的高速增长。公司已下单的6艘9300CEU甲醇双燃料PCTC将于2026-2027年陆续交付，外贸船队规模将扩大至10-12艘，净利润有望从2025年的约2.29亿元增长至2028年的6-8亿元。
集装箱业务预计将保持稳健运行，净利润维持在8-12亿元/年。虽然区域集装箱市场也存在周期性，但公司的精品航线定位使其具有较好的抗风险能力。
综合来看，公司在没有任何板块进入躁热周期的情况下，下限平均年利润将从22-24年的50亿左右，增长至未来的70-85亿。如果油运、干散两个核心板块进入大周期，年利润有望升至100-170亿。随着利润的提升，公司负债进一步降低，财务费用同比下行，会释放更多利润。
所以我也不赞成用传统周期行业估值去算轮船，成长路径清晰，资本开支高峰期过后，股东回报上来，可以给更高的估值。
也希望大家不要只局限于轮船的油运业务，虽然这个业务确实出彩，但是其他业务也不逊色。管中窥豹，不能知其全貌。
未来公司也将从一个以油运为主的传统航运企业，转型为以清洁能源运输为核心的现代化航运集团。
最后，需要再次提醒，本报告仅供参考，不构成投资建议。航运业具有周期性特征，业绩可能随市场波动。
投资航运的第一要务：敬畏航运！就如同我们面对波涛汹涌的大海一样，如果你不敬畏它，那么终将会被吞噬。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫招商轮船的发展历程和未来期望，来自赛艇队长。
本文写自26年3月，修改于4月，发布于6月，仅做自己学习思考记录，不做任何推荐，请大家理性看待。
文章目的是让大家全方位了解招商轮船这家公司，从而更好的判断公司价值。
前言：
招商轮船（股票代码：601872）是中国能源运输领域的龙头企业，隶属于百年央企招商局集团。回顾其发展历程，不仅是对一家企业的复盘，更是观察中国航运业在全球能源贸易格局演变中如何定位自身、把握机遇、应对挑战的绝佳窗口。
从2014年国际油价断崖式下跌，到2022年俄乌冲突引发的能源危机；从2015年《巴黎协定》确立碳中和目标，到2025年全球能源转型加速；从传统的"石油世纪"向天然气、可再生能源并存的多元能源时代过渡——这些宏观背景的变迁，深刻塑造了招商轮船的战略选择。
招商轮船从2015年还是一家以油轮运输为主业的单一型公司，到2025年已发展成为涵盖油运、干散货、LNG运输、汽车滚装、集装箱运输五大板块的综合能源运输集团，公司的业务边界、盈利结构、市场地位都发生了根本性变化。
站在2026年的时点，回顾过去、展望未来具有特殊的意义。一方面，航运业正处于新一轮周期的起点，油运市场的景气度回升为公司业绩提供了支撑；另一方面，全球能源转型的大趋势不可逆转，LNG运输作为公司布局的战略性业务，正处于快速成长期，有望在中长期重塑公司的利润结构。
一、发展历程：从单一油运到综合能源运输
招商轮船的发展轨迹可以清晰地划分为三个阶段，每个阶段都有其鲜明的时代特征和战略主题。
第一阶段：油运扩张与全球化布局（2015-2017年）
2015年，招商轮船完成了对China VLCC的收购，这是公司发展史上的一个重要里程碑。主要整合了招商局集团旗下的大型油轮资产，使公司一举成为全球VLCC自有运力规模第一的船东。
收购完成后，公司VLCC船队规模达到34艘，总载重吨超过1000万吨。这一规模优势不仅体现在运力绝对数量上，更体现在船队结构的优化上。收购的船舶多为2010年以后建造的新船，船龄年轻、油耗低、环保性能优良，符合当时IMO（国际海事组织）日益严格的环保法规要求。
2016-2017年，国际油价在低位徘徊，中国作为全球最大的原油进口国，进口量持续增长。公司抓住了这一历史性机遇，通过VLCC船队的规模化运营，深度参与了"国油国运"战略。
这一阶段的战略重点是做大。通过规模化扩张，公司确立了在VLCC领域的全球领先地位，形成了规模效应和品牌影响力。然而，单一依赖油运业务的风险也逐渐显现。2015-2016年，油运市场经历了从高位到低位的剧烈波动，公司盈利随之大幅波动。2015年公司实现归母净利润11.54亿元，ROE为10.01%；2016年净利润增至17.30亿元，ROE提升至11.91%；但2017年受市场低迷影响，净利润骤降至6.14亿元，ROE仅为3.89%。
这一经历促使管理层开始思考业务多元化的必要性。
到2017年底，自有VLCC增至44艘，租入VLCC 4艘，合计控制运力约1335万载重吨。与此同时，公司通过光租和代管方式扩大影响力，在国际油运市场的地位进一步提升。
第二阶段：多元化战略启动（2018-2020年）
2018年，招商轮船以发行股份购买资产的方式，收购了经贸船务下属的恒祥控股、深圳滚装、长航国际、经贸船务香港100%股权。这笔交易不仅解决了同业竞争问题，更重要的是实现了公司业务向干散货运输、滚装运输等领域的拓展。
这次收购的战略价值在于：
第一，获得了与巴西淡水河谷（Vale）合作的VLOC（超大型矿砂船）项目，使公司一举成为世界最大的VLOC船东之一。VLOC船型专门用于运输铁矿石，单船载重吨可达40万吨，是普通好望角型散货船的两倍以上。公司与淡水河谷签订的长期COA合同期限长达25年，为公司提供了极其稳定的现金流。
第二，获得了深圳滚装的汽车滚装船队，为公司后来抓住中国汽车出口机遇奠定了基础。
第三，获得了长航国际的沿海干散货和件杂货运输能力，形成了内外贸兼营的业务格局。
2019-2020年，公司进一步通过子公司CLNG（与中海能合资）投资亚马尔LNG项目，进入LNG运输领域。亚马尔项目位于俄罗斯北极圈内，是全球最大的LNG项目之一。公司投资5艘ARC7级冰区加强型LNG船，用于运输亚马尔项目生产的LNG。虽然初期只是参股投资，但这是公司向清洁能源运输领域迈出的重要一步。
这一阶段的战略重点是做宽。通过业务多元化，公司从单一油运向"油散并举"转型，降低了周期性风险。2020年，虽然疫情对全球航运市场造成冲击，但公司凭借多元化的业务组合，仍然实现了归母净利润27.77亿元，同比增长72.16%，充分验证了多元化战略的有效性。
从财务数据看，2018年公司营业收入达到109.31亿元，较2017年的60.95亿元增长79.3%，这主要得益于经贸船务资产的并表。2019年营收进一步增长至145.56亿元，2020年达到180.73亿元。
净利润方面，2018年为11.67亿元，2019年为16.13亿元，2020年跃升至27.77亿元，三年的ROE分别为6.40%、7.68%和10.73%，呈现稳步提升态势。
第三阶段：综合能源运输成型（2021-2025年）
2021年，是招商轮船历史上具有里程碑意义的一年。这一年，公司完成了对中外运集运的收购，正式进入集装箱运输领域。这笔交易完善了公司的业务版图，形成了"2+N"的业务格局——"2"指油运和干散货两大核心主业，"N"指LNG、滚装、集装箱三大补充业务。
2021-2024年，全球能源市场经历了剧烈的波动。2021年下半年，全球供应链紊乱导致集装箱运价暴涨，CCFI指数一度突破3000点；2022年，俄乌冲突引发能源危机，油运市场出现脉冲式行情，VLCC TCE一度突破10万美元/天；2023-2024年，全球经济增长放缓，但区域市场分化明显。在这复杂的市场环境中，公司凭借多元化的业务组合，展现了强大的抗风险能力。
特别想说的是，这一阶段公司在LNG运输领域取得了战略性突破。2022年，公司组建招商气运平台，开始自主投资、自主运营LNG运输业务。这一决策标志着公司从被动参股转向主动布局。2023年，公司成功获取卡塔尔能源LNG运输项目（卡气二期），这是公司历史上最大的单笔LNG运输项目。2024年，公司大规模下单，全年新签12艘LNG船。至此，公司累计投资LNG船舶64艘，其中61艘已锁定15-25年期长期租约，成为国际LNG运输市场不可忽视的重要力量。
2025年，公司实现营业收入281.77亿元，同比增长9.22%；归母净利润60.12亿元，同比增长17.71%。与2015年相比，营收增长约3.2倍，净利润增长约3.4倍，总资产增长约1.3倍。
成长是肉眼可见的。而且每一次周期的低点，都是轮船下一次成长的起点，每一次都是低价收购，周期高点的利润全部纳入公司。就跟木桶一样，一直在补短板，让公司的净利润越来越高。这和很多企业高位增发收购，最后一塌糊涂形成了鲜明对比。
这是公司精细化运营的结果，希望公司不要因为这两年赚太多钱就飘了，还是要深耕价值，以合理甚至是低估的价格去收购资产，用好公司的每一分钱。
二、财务表现：穿越周期的盈利能力
财务数据是企业发展轨迹最客观的记录。通过分析2015-2025年的财务数据，我们可以清晰地看到招商轮船如何从一家依赖单一业务、业绩随周期剧烈波动的公司，成长为业务多元、盈利稳健的综合能源运输集团。
营收与利润演变
从营业收入看，公司经历了三个阶段的增长。2015-2017年，营收基本稳定在60-62亿元之间，这反映了公司当时以油运为主的业务结构，以及油运市场的相对平稳。
2018-2021年，营收从109.31亿元快速增长至244.12亿元，年均复合增长率超过30%。这一增长主要得益于2018年收购经贸船务资产带来的并表效应，以及2021年收购中外运集运后的业务扩张。同期净利润也是跟随着水涨船高，在17年市场特别低迷的情况下也未亏损。18年之后净利润进入爆发期，逐年以30%+速度增长。
2022-2024年，营收在257-297亿元区间波动，这反映了全球航运市场从疫情高点回落后的新常态。其中2022年，受俄乌冲突引发的能源危机推动，油运市场景气度大幅提升，净利润创下50.86亿元的历史新高（同比增长40.9%）。2023-2024年，虽然市场环境有所回落，但凭借多元化的业务组合和精细化的成本管控，净利润仍保持在48-51亿元的高位。2025年继续创历史新高。
从数据可以看出几个重要趋势：
第一，营收增长的波动性小于利润增长的波动性，这是因为不同业务板块的利润弹性不同。油运业务的利润弹性最大，干散货次之，LNG和集装箱相对稳定。
第二，2018年后公司利润的周期性波动明显减弱，这得益于业务多元化。2017年净利润波动幅度超过60%，而2023-2024年波动幅度仅为5%左右。
第三，2022-2024年，即使在油运市场周期性回落的情况下，公司仍能维持较高的利润水平，说明公司的盈利结构已经实现质的改善。
资产与负债结构
截至2025年底，公司总资产820.55亿元，较2015年的312.40亿元增长126.1%，年均复合增长率9.4%。资产规模的增长主要来自于业务扩张带来的船舶资产增加。2018年收购经贸船务资产使总资产从377.91亿元跃升至499.56亿元，2021年收购中外运集运使总资产从586.35亿元增至601.36亿元。
资产结构也发生了显著变化。固定资产占比从2015年的约55%下降至2025年的约45%，这反映了公司业务从重资产的油运向相对轻资产的LNG运输（长期租约模式）转型。在建工程占比从2015年的约15%上升至2025年的约25%，这反映了公司LNG船舶订单的大规模增加。2025年在建工程的大幅增加，预示着未来几年LNG船队将进入集中交付期。
从负债结构看，公司的财务杠杆保持稳健。资产负债率从2015年的56.1%上升至2018年的59.4%，随后逐步下降至2025年的47.6%。这一变化反映了公司盈利能力的提升和股东权益的积累。2015-2018年，公司处于快速扩张期，负债率相对较高；2019年后，随着业务逐步成熟和盈利积累，负债率持续下降。
有息负债率保持在20-30%的合理区间。2015年有息负债约120亿元，2025年约150亿元，增幅远低于总资产增幅，说明公司的财务结构在优化。利息保障倍数从2015年的4.2倍提升至2025年的8.6倍，偿债能力显著增强。这一指标的提升，使公司在面对市场波动时具有更强的抗风险能力。
盈利能力与股东回报
从盈利能力指标看，公司的ROE呈现先降后升的趋势。2015-2017年，ROE从10.01%下降至3.89%，反映了油运市场的低迷和公司业务单一的风险。2018-2022年，ROE从6.40%逐步提升至17.11%，这得益于业务多元化带来的盈利结构改善和经营效率提升。2023-2025年，加权平均ROE为13.25%、13.21%、14.55%，在全球航运企业中处于领先地位。
这一优势来源于两个方面：一是多元化的业务组合平滑了周期波动，二是长期合同的稳定贡献提供了可靠的收益基础。
从股东回报看，公司始终坚持稳定的分红政策。2015-2025年，公司累计现金分红约120亿元，分红率平均约为43%。
稳定的分红政策体现了公司良好的现金流管理能力和对股东的尊重。虽然分红率不是最高，但考虑到公司正处于LNG业务的快速扩张期，需要大量资本开支，这一分红水平是合理且可持续的。预计未来几年，随着LNG船队陆续交付并产生稳定现金流，公司分红能力将进一步增强。
从整体财务数据来看，轮船整体非常稳健，但是又不失增长，一方面源于把握住了大部分的并购扩张机会，另外一方面新造船的规划也比较好，船龄也一直保持年轻化。股东回报虽然不是很高，但基于公司发展周期来看，还是可以的。未来希望能探索回购常态化的机制，让股东回报进一步增强。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫现金流：低猪价下生存的核心，来自一凡帝诺维奇。
生猪价格涨涨跌跌，盈亏转换也已是常态，但真正决定一家猪场、一家养殖企业能否穿越周期、留存赛场的核心要素，从来不是短期利润，而是现金流。
2016年至今，养殖行业未再经历过长时间的现金流损失，因此绝大部分养殖场户和市场研究人员对长时间的现金流损失的影响并未有清醒的认识。
也许绝大部分人都没有认识到：对于任何一个养殖主体来说，资金最紧张的时刻并非猪价最低时，在猪价上涨但仍低于现金成本的过程中，养殖主体的现金仍是持续损失，资金最紧张的时刻反而是猪价上涨至其现金成本的前一天。对于整个行业来说，最危险的时刻远未来临。
一、账面亏损是表象，现金流断裂才是终极危机
一头生猪出栏亏损几十元至百元，这是最直观的账面亏损，这种亏损可以通过前期积累、外部融资、延长原料账期、增加应付款规模或者小规模出售资产等行为来化解。
不同于普通制造业可以通过停工来减少现金流损失，生猪养殖行业只要猪还在，饲料就不能停，就会持续的消耗现金流。这种损失并不是在出栏时才出现，而是在养殖过程中持续的体现。随着亏损的持续，前期积累和外部融资消耗殆尽，原料账期和各类应付款已达极限甚至供应商开始主动催款，小规模出售资产也已经无法覆盖现金流损失，养殖主体哪怕拥有规模庞大的栏舍与存栏，也只能被迫大规模出售资产直至清栏退场，这就是现金流对产业影响的非线性，导致产能去化逐渐加速。
二、持续亏损，行业产能去化已经开始分化
2016年至2025年期间，行业虽然也有多次亏损，但有时亏损时间长但亏损幅度不够，比如2023年，虽然行业全年亏损，但是亏损幅度较小，大部分养殖主体现金损失很少；有时亏损幅度大但亏损时间短，比如2021年9-10月，2022年3-4月，深度亏损往往只持续8-10周，累积现金流损失也比较有限。因此大部分养殖主体往往可以通过
前期积累、外部融资、延长原料账期、增加应付款规模或者小规模出售资产来弥补现金流损失，只有小部分养殖场户会因资金问题彻底退出。
在今年之前，行业已经有十年未经历过长期深度亏损，记忆仍停留在长期小幅亏损或短期深度亏损的记忆中，绝大部分养殖主体并未对长期深度亏损做出充分的准备。从去年四季度至今，行业亏损已经持续8个多月，深度亏损也已经有3个多月，已经超过近十年最长10周左右的记录，行业不同养殖主体间的资金情况已经开始分化。
没有融资能力的散养户、高价外购仔猪的育肥户、高成本的中小规模场，抗风险能力最差，成为目前产能去化的主力。
赊购饲料的散养户、负债较高的中小规模场、经营不善杠杆较高的二三线集团企业，将会成为下一阶段去化的主体。
三、资金压力顶点不在猪价低谷，行业风险仍在持续发酵
对于每一家猪场、每一个养殖主体而言，资金最紧张的节点，并非猪价触底的瞬间。即便猪价开启反弹，只要售价依旧低于现金成本，养殖环节的现金流出就不会停止，每饲养一天、每出栏一头猪，都在继续产生净现金损失。价格回暖只是缩小了亏损幅度，却无法立刻扭转现金流持续失血的局面。在猪价缓步回升、无限贴近现金成本线的整个过程中，前期积累的自有资金、外部融资额度、饲料与原料赊欠额度、可变现资产都在被持续消耗，资金缺口不断累积。而猪价即将触碰现金成本的前一天，才是养殖主体资金链绷至极限、压力达到顶峰的时刻。
放眼全行业，当下远未抵达这一危险临界点，意味着行业整体最艰难的时刻还在后方。结合当前市场供需、产能结构综合判断，未来行业整体亏损还将持续 4 个月以上，全行业现金流损失也会至少延续 3 个月。漫长的失血周期，正在不断击穿不同养殖主体的资金防线，行业分化持续加剧。
猪价低位只是行业风险的开端，价格回暖但仍倒挂现金成本的阶段，才是对全行业资金韧性的终极考验。在接下来数月持续的现金流损耗中，资金储备薄弱、杠杆高企、经营粗放的养殖主体，终将迎来资金链的极限时刻，行业产能去化也会进一步提速、加剧。认清这一规律，正视尚未到来的行业风险，提前收紧现金支出、优化资金结构、压降负债规模，才是所有养殖主体当下最务实的选择。
四、守好现金流，方能静待周期回暖
生猪行业的周期轮回从未改变，但每一轮低谷都是一次行业优胜劣汰的洗礼。当下，政策层面不断出台产能调控方案、启动冻猪肉收储，为行业托底护航；养殖端主动缩栏、降本、优化债务，全力守护现金流防线；市场端的产能非线性去化持续推进，过剩产能逐步出清，供需格局正悄然改善。
对于整个生猪养殖行业而言，短期的亏损是周期运行的必然阶段，但现金流是穿越寒冬的唯一船票。无论是大型上市猪企，还是中小养殖户，都必须摒弃赌行情、盲目扩张的浮躁心态，把现金流管理放在经营首位：严控非必要开支、优化存栏结构、降低杠杆水平、提升生产效率。
账面亏损终会随着周期反转逐步修复，但现金流一旦断裂，便再无翻盘机会。坚守现金流底线，打磨核心经营能力，熬过最艰难的磨底阶段，才能在产能出清、猪价反弹的新一轮周期中站稳脚跟，收获行业发展的红利。这既是当下行业生存的现实要求，也是生猪养殖企业行稳致远的长久之道。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫关于顺丰控股生意模式的思考，来自复和。
对于顺丰控股这个标的，主流观点认为公司是好公司，就是生意模式不好，重资产、需要管理数量庞大的员工，过去这些年我一直也是这么认为的，实际上当下顺丰的低估值可能一定程度上也是在反映这一点，但股票投资投的毕竟是未来，我觉得应该思考的问题是顺丰能否从当下这种比较苦的生意模式蜕变成一种资产更轻的生意模式，这种前瞻性思考还是有意义的，这样就清楚以后可以从哪些方面来观察顺丰这个公司，当生意模式的变化来临时，也许公司估值也不是当前这个价了，分别从固定资产和员工两个维度进行分析。
首先看固定资产，公司2025年年报固定资产总额是519.22亿，根据年报，房屋及建筑物约262.9亿，占比50.6%，运输工具约23.1亿，占比4.4%，计算机及电子设备12.8亿，占比2.5%，飞机及相关零件98.7亿，占比19%，机器设备101.6亿，占比19.6%，办公设备及其他设备20.1亿，占比3.9%，房屋和飞机相关资产是大头，合计占了固定资产的近70%。
房屋及建筑相关资产其实可以通过装进reits出表，顺丰房托作为reits产品的管理者收取管理费，这个事情顺丰已经在做，飞机资产可以出售给关联租赁公司然后租用，比如王卫在顺丰体外设置租赁公司，顺丰将飞机出售给该租赁公司然后再向其租用飞机，租赁公司可以拿着飞机向银行借款，这样也可以实现飞机资产的出表且不失去对飞机的控制权，这两项如果都彻底完成的话，顺丰的固定资产可以从当前的519亿降低至157.62亿，摇身一变成了一个轻资产公司。
再看另一个重包袱—员工开支，2025年年报中人工成本高达1297.8亿，约占营业成本的48.57%，顺丰的人工成本开支接近净利润的11.68倍，也就是说公司股东每拿走1元，需要给员工11.68元，A股上市公司里员工开支和归母净利润如此高的比例恐怕难找到第二家，但是好在这两年我国开始进入AI和机器人发展的高速通道，AI和机器人技术的发展使命分别是对白领员工和蓝领员工的替代，理论上员工开支/净利润比例越高的公司具有越强的动力去使用AI和机器人技术，试想，这1297亿的人工成本只要省出10%，公司利润就能翻一倍，这是多么恐怖的提升，所以，A股市场恐怕很难找到像顺丰这样对AI和机器人应用高度渴望的公司，而AI和机器人的应用普及未来也会是顺丰生意模式变轻的关键。
当然，上面只是列出顺丰生意模式未来变得越来越轻的途径，并不是想说这种变化已经发生，现在就应该给多高的估值，只是说这种变化对于顺丰而言确实是一个趋势，一旦变化完成，顺丰大概也不是现在这个价了，想要投资顺丰这家公司，还是需要密切跟踪顺丰在上面三个维度的变化。