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2851.如何看待安踏由并购带来的外延式增长
欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫如何看待安踏由并购带来的外延式增长，来自浩然斯坦。最近安踏又搞了笔收购，花 2.9 亿美元将德国户外品牌狼爪收入囊中。很多安踏的投资者，对这类通过并购带来的外延式增长是有所担心的，这种担心不无道理。麦肯锡曾以1986年的财务资料为分析依据，研究了1972～1983年英美两国大型工业企业进行的116场并购活动，结果显示只有23%是成功的，失败率高达61%，另有16%收益不明显。统计意义上来说，并购的成功率很低。但是，如果你把安踏过去十几年的收购史串起来看，会发现，安踏的并购非常聚焦，并购成功率非常高，鲜有失败。 2009 年，当斐乐在中国市场濒临退市时，安踏以 6.5 亿元低价接手，现在斐乐年营收 266 亿，成了安踏的 “现金奶牛”。2016年，安踏收购了迪桑特在中国的经营权；2017年，收购了韩国高端户外品牌可隆。2023年，迪桑特中国市场业绩突破50亿元，计划在未来三年突破百亿。2025年一季度，迪桑特增长60%，可隆增长100%，增速炫目。2019 年，花 46 亿欧元买下亚玛芬体育，当时正值欧洲户外市场低谷，现在始祖鸟单品牌年销售额突破 20 亿美元，一件冲锋衣的黄牛价可以炒到 8000元，具有了巴菲特所说的“特许经营权”的特点。巴菲特曾这样总结过“特许经营权”：“如果你走进商店想买点巧克力，但他们说：‘我们没有好时巧克力，只有这种没有商标的、老板推荐的巧克力。’如果你宁愿穿过这整条街去买好时巧克力，或者宁愿多付5美分也要买好时巧克力，而不买那些没有商标的巧克力，那么你的行为就体现了特许权的价值。” 这种特征是非常稀缺的，茅台上有体现，运动鞋服领域，耐克、阿迪的某些鞋类产品，安踏的始祖鸟、迪桑特的某些产品，能有所体现，其他品牌并不具有这种特征。为什么安踏的并购成功率如此之高？我想原因是几下几点。第一，安踏一直严守能力圈，从来不会“乱买”。安踏的发展方向一直非常明确聚焦于运动鞋服市场，而每次并购都是有的放矢、精心策划，结果都不错。不管是斐乐的时尚运动，还是亚玛芬的高端户外，全在 “运动鞋服” 这个主航道里打转，没有去并购奶茶、房地产这些 “跨界生意”，也没有去收购女装品牌。管理层这份对“运动鞋服” 的专注，不去赚快钱，是值得钦佩的。第二，是安踏的管理能力确实是业内最强的。安踏并购成功的关键在于安踏对品牌的运营管理能力，这是其他对手所不具备的，而安踏的管理层已反复证明了自己这方面的能力。反观李宁收购其乐时，正逢英国皮鞋市场萎缩期；特步收购盖世威时，篮球鞋市场已近饱和，友商在行业洞察的能力和改造能力上跟安踏差的不是一星半点。第三，安踏的并购价格都非常划算。斐乐被耐克阿迪挤压到边缘化，亚玛芬因财务问题急着甩卖，狼爪在北美市场受挫，安踏就专等别人恐慌抛售时出手，买的都不贵。第四，每次并购都非常契合自己的需求。并购过来的品牌都是补足自己的拼图，从来不是内耗的工具。安踏实行的是"品牌联邦制"，每个品牌保留独立设计团队和运营体系，但必须遵守三条铁律——定位不越界、技术不外流、渠道不内耗。迪桑特专注滑雪赛道不做休闲装，斐乐死守高端时尚不碰专业运动，这种"生态位隔离"、“价位隔离”的策略让安踏体育的多品牌矩阵形成了一个整体。拿这次收购狼爪来说，先看安踏现有的品牌金字塔：高端层有始祖鸟、迪桑特；中高端层有可隆；大众层有安踏主品牌；中间断层：500-800 元区间一直空缺，导致消费者买完安踏想升级时，要么硬上千元级的 FILA，要么转身投向耐克阿迪的中端款。狼爪刚好卡在这个黄金区间：原价 1000 元的冲锋衣，打折后 699 元就能拿下，既比安踏主品牌高端，又比斐乐便宜，完美承接想进阶但预算有限的消费群体。这种高中低全覆盖的布局，让安踏在任何消费周期都能稳赚。经济好时卖高端，经济差时推性价比款。虽然一直号称推进全球化，但安踏在海外的载体过少。截至2024年底，安踏在中国之外的门店仅为216家。狼爪在欧洲有 495 家专卖店和 4000 多个销售网点，安踏相当于花 “白菜价” 买了个欧洲市场的 “入场券”，顺便还能把自家供应链技术输出过去，典型的一举多得。当然了，欧洲市场竞争激烈，这枚落子能否成功还有待观察。以上四点原因使得安踏的收购几乎没翻过车，成功率高得吓人。但并购毕竟属于高难度工作，过去的并购都成功了，而未来的并购成功率如何是不好说的，我认为从投资者的视角必须盯着两条 “红线”：一是警惕跨界。如果哪天安踏突然收购休闲装品牌，或者搞跨界投资，那绝对是 “多远恶化” 的信号。当年李宁试过做房地产，2010 年计划投资 400 亿元建设集住宅、商业、体育设施于一体的综合体，结果叠加主业库存危机，亏到差点退市。投资者永远警惕那些 “不务正业” 的企业，尤其是当它们开始用主业现金流补贴副业时。李宁与安踏的差距之所以这么大，我认为很重要一点就是安踏更加专注。二是警惕豪赌。 2019年46亿欧元并购亚玛芬之后，安踏对亚玛芬的改造是非常成功的，2024年实现了盈利，可见的未来两年盈利规模会有较大提升。但46亿欧元的超级收购，十年搞一次够了，多了容易消化不良。毕竟跨国整合涉及文化差异、供应链重组，当年安踏消化亚玛芬花了整整 5 年，现在管理层明显转向 “小而美”并购策略，目标明确，要么补价格带，要么补区域市场，相对于安踏千亿营收的体量，这类20 亿人民币以下的收购随便搞，投资着不用担心，但超过这个数就得三思。最后总结一下。安踏并购的结果是塑造了“多品牌”产品矩阵，很多人看不懂安踏为啥要搞这么多品牌，直接把主品牌做强不好吗？但每个行业都有自己的特点，运动鞋服领域单品牌的天花板就在三四百亿左右，不用多品牌矩阵覆盖更多的区域，是对机会的浪费。单聚焦、多品牌、全球化的战略之下，不知不觉中，安踏已经织成了一张聚焦于运动鞋服领域，覆盖全价格段、全品类、全球主要市场的渔网。现在安踏在中国市场的份额已经达到 23%，超过阿迪达斯、耐克。但比起市值，更值钱的是管理层不追热点、不搞跨界、不盲目扩张的经营能力，就盯着运动鞋服这个万亿赛道，慢慢把这张拼图的所有关键板块都攒齐了。
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2850.逆向投资之在危机中买大行业龙头
欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫逆向投资之在危机中买大行业龙头，来自只买消费垄断。市场资金短期非常聪明。如果一个企业利润高增长，蒸蒸日上，年报、一季报、半年报、三季报业绩炸裂，等这些报表数据出来的时候，股价通常已经暴涨。我们要赚大钱，就要在业绩高增长之前低价买入股票。一般在业绩低迷或者业绩暴跌的时候才有低价的机会。等我们看到高增长的时候，股价早已经高高在上了。2022年，疫情反复，泡泡玛特232家零售店闭店三个月。营收增速下滑，8月份，市场监管总局发布文件，从盲盒定价，商业宣传，退货政策等方面规范盲盒经营行为。同时，名创优品等业界巨头入局潮玩盲盒领域，市场竞争加剧，扩店成本和营销费用增加，压缩了利润空间。原材料成本上涨，销售成本增长13%，广告和市场费用同比增加48%，二手盲盒市场价格走低，复购率下滑到50%，存货规模持续攀升，2018--2022年同比增长81%，231%，134%，250%，10%，存货周转率下降，中报利润从3.6亿下降到3.3亿，这个中报数据出来之后，股价从20暴跌到10块腰斩。此时股价已经从2021年105跌到10块。暴跌了90%。盲盒是一门好生意。毛利率高达60%。上瘾性很强，刺激多巴胺，复购率很高，顾客忠诚度很高。如果买到了隐藏款，还能炫耀，兴奋，转手卖出可以赚很多钱。成本70元，卖出价格高达3000元。属于隐形的彩票股。彩票是非常上瘾的。股价暴跌90%的时候就是购买股票的最佳时机。现在股价涨到了180. 2年半涨了近20倍。2022年购买泡泡玛特股票的人，是无法预估到今天业绩这么炸裂的，只能通过生意属性，高毛利率，高复购率，消费升级，变相彩票股，靠谱管理层来预估。这轮港股大熊市，同样股价暴跌90%以上的股票很多，亿海国际，斯摩尔国际，微创医疗，李宁，快手，微盟集团，这些都没上去，唯独泡泡玛特上去了。时间拉回到2022年10月份，当年大盘从3.3万点跌到1.4万点，很多股票暴跌了90%，要选中泡泡玛特，只有通过他的生意属性，毛利率，消费升级，上瘾性，靠谱管理层这些纬度来判断。2011年，国内汽车相关优惠政策取消，消费者购车成本增加，抑制了汽车消费需求，同时，汽车市场竞争激烈，合资品牌和其他自主品牌不断推出新车型，市场份额争夺激烈，比亚迪汽车销量下滑，2011年上半年净利润同比暴跌88.6%，经销商压货严重，资金周转困难，还爆发了经销商大规模退网事件，手机部件业务最大客户推迟订单，研发战线拉的太长，资源分散，导致其股价从高点88暴跌到11。我当时在13元重仓抄底比亚迪，当时比亚迪市值只有200亿左右，我是把他对标万亿市值的丰田的，如果他做成了丰田，有50倍空间。当时自己也不懂毛利率，净利率，净资产收益率，这些指标都没有看，甚至上面这些负面的报道也没怎么看，当时主要的逻辑就是比亚迪是做电动汽车的，而电动汽车再过10年应该是全世界到处都是-----便宜，省钱，方便，无污染，高效率。比亚迪作为电动汽车的龙头，未来会取代燃油机汽车龙头丰田。中国作为制造业超级大国，国力向上。未来电动汽车龙头很可能产生在中国。2014年，塑化剂危机爆发，三公反腐政策，公款限制消费高档白酒，同时五粮液由于连年经销商压货增长，导致其股价暴跌，从高点50多跌到20。我自己是2013年7月8月附近20元重仓五粮液的。当时2013年半年报还没出来，我看到的是2012年的年利润99亿。五粮液股本是38亿，所以我20元重仓的时候，市值是760亿。就是不到8倍市盈率，当时五粮液账上现金近300亿，扣除账上现金，就5倍市盈率。我从2007年，看着五粮液从126倍市盈率跌下来，跌到扣除现金5倍市盈率-----当然要重仓干。当时我把自己A 股账户中的100万，40万干了2万股五粮液，其他60万干了3.5倍市盈率的兴业银行，然后港股账户是2011年13元重仓抄底的比亚迪。当时的兴业银行，五粮液，比亚迪，是我的三大重仓。买点分别是3.5倍市盈率，扣除现金5倍市盈率，和股价暴跌近90%。我20元买了五粮液之后，2014年1月份，五粮液又跌到14元，我被套了30%。当年能看到的是2013年中报利润58亿，同比增长15%，比前面3年平均46%的增速大幅放缓，这个数据出来之后股价还是跌跌不休，2013年10月27日，三季报出来了，营收36亿，同比下滑40%，利润13亿，同比下滑52%，看着这个数据，我一脸懵逼，第二天周一开盘，五粮液16元低开低走，当天股价暴跌7%。市场短期非常聪明，当我们看到财务数据业绩暴跌腰斩的时候，股价已经从50多跌到16了。因为机构、大资金一直有公司业绩跟踪，渠道调研，公司业绩会交流，股东会交流，专家交流，分析师交流，经销商交流。自己当时对这些东西一无所知----因为当时自己很忙，忙着上课----自己曾经是单位连续5年的课王----明星教师，每年拿奖的那种。但是当时自己敢买五粮液，逻辑非常简单，便宜，扣除现金5倍市盈率，消费升级，毛利率很高，赚钱能力强，双寡头垄断，高端白酒90%的份额都是贵州茅台，五粮液的，再过10年，人们收入越来越高，肯定喝好酒的人越来越多，10年之后，五粮液利润200亿是没问题的，这么好的生意，十年利润只涨1倍不过分，全世界给嘴巴上瘾的股票，过去100年平均市盈率37倍，五粮液十年之后给30倍市盈率，200亿利润，6000亿市值没问题，我700多亿市值买，分红再投入，十年十倍不成问题。无论是五粮液，还是比亚迪，自己当时都是看的长期。贵州茅台，当时连续3年业绩增长低个位数，股价也从高点260跌到120。跌到8倍市盈率，扣除现金也是5倍市盈率。2013-2016年，连续4年，茅台中报利润都是低增长甚至下滑，一直到了2017年中报，才见到第一个利润高增行的数据，同比增长28%，营收同比增长33%，这个数据是7月27日晚间发布的。第二天茅台股价低开高走，收盘在484。等你看到第一个高增长数据的时候，股价已经从120涨到了480，涨了4倍多。10月25日晚，茅台又发布了三季报，前三季度营收同比增长60%，利润同比增长60%，14，15，16 前三季报都是个位数增长，分别是1%，1%，8%，等你看到这个60%的高增长数据出来的时候，股价已经涨了很多。10月26日，茅台高开高走，股价暴涨7%，10月27日又暴涨7%，一直涨到2018年1月份的800元。也就是说，从2014年1月份低点100元，之后连续3年业绩低迷，但是等你见到第一个高增长的数据之后，股价已经是涨了8倍。这个特别类似中国飞鹤，中国飞鹤2021年股价最高25.7，当时2020年年利润74亿，2022年3月28日晚上，中国飞鹤公布了2021年业绩数据，营收227亿，利润69亿，同比增速都大幅放缓，因为前面4年，从2016年到2020年，飞鹤的营收从30多亿干到200亿，利润从2亿干到70亿，都是每年翻倍增长的，2021年增速大幅放缓之外还有两个重要的数据，就是净资产收益率从2020年48%跌到35%，毛利率从72.5%跌到70%，更重要的是2022年1月17日国家统计局发布的2021年出生人口数据，1062万人，比2020年的1200万人暴跌近20%，从2016年的1883万已经暴跌近腰斩，这个数据出来第二天，中国飞鹤股价跌了2%，此后从11块跌到6块多接近腰斩，3月28日年报出来之后，3月29日股价又暴跌8.4%，此后一路震荡走低，最低股价跌到4块多。当年看到中国飞鹤年报的时候，这个年报其实还算可以，但是此后半年，飞鹤股价跌到4.46，从25.7到4.46，从高点跌去了超过8成。市场资金短期非常聪明，已经提前2年预判了之后的业绩，2022年飞鹤利润49亿，2023年34亿，等你看到34亿利润出来的时候，早就在市场的预判之中，因为4块多钱就是股价底部了。这个就是我们当年4块钱重仓中国飞鹤的逻辑-----高端奶粉是朝阳蓝海行业，未来人们越来越有钱，一定是倾向于给孩子买更好的奶粉，飞鹤下半年还要推出比卓睿更高端的奶粉，不断推陈出新产品创新，同时发放12亿补贴不断拉新客户，利润也从34亿涨到了36亿见底企稳，等你看到这些数据和向好迹象的时候，股价已经从4块涨到了6.35.通过每年新生婴儿数量来判断中国飞鹤投资价值逻辑是错的。美国过去70年抽烟的人口减少了3分之2，但是高档香烟龙头菲利普莫里斯股价涨了1万多倍。中国过去20多年喝白酒的人一直在减少，但是高档白酒龙头贵州茅台股价涨了300多倍。即使中国未来每年出生人口继续降低，高档奶粉龙头中国飞鹤回报也不会差。类似案例还有卫龙美味，我们从1年半之前开始买入，一直在加大仓位，期间一直紧密跟踪公司动态经营情况，我们知道公司动销一直良好，甚至春节期间卖断货，从去年半年报公布之后，去年上半年利润暴涨39%的数据出来之后，股价还是没有起色，一直在6块多，因为市场预判其高增长不可持续，我们一直在买入，加大仓位，一直买到了2015年1月中旬，我最后几笔买入，都是在6.9附近，当时把五万股老凤祥B,全部换成了7块以下的卫龙美味，因为我们预判7块钱以下的卫龙就是超级底部。果然，卫龙出了2024年年报数据之后，股价一路暴涨，已经从6块多涨到了现在的16块多。中国飞鹤是一个道理。我们现在还没有见到高增长或者双位数增长，当然我们会见到，等见到这个财报数据的时候，股价已经从4块涨到16了。资本市场短期资金非常聪明，经常提前2年预判业绩和走势，但是我们是提前10年20年预判业绩和走势，股价和估值低点逆势布局大行业龙头等待10年20年，用巴菲特的话说，等到知更鸟报春的时候，春天早已经过去了。
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2849.创新药牛市正在悄然进行中？
欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫创新药牛市正在悄然进行中？来自鹰之学堂I。自从去年跟踪这些创新药公司之后，他们一点一点从底部起来，创新药的牛市，正在悄然进行中。2019-2020年的A股的生物医药的牛市，当时还没有这么多的创新药企业，当时的生物医药，四大牛股板块集中营分别是：CXO、医疗器械、细分龙头、消费医疗。CXO是药明系为代表，医疗器械是迈瑞和大博为主，消费医疗是爱尔通策欧普康视为主。背后的逻辑都是内需消费，当时也是消费的大牛市，带有消费属性的医药医疗公司更是双料冠。昨天有人说，要是早点看到，就财务自由了。但现实中没有假如，市场这几年下来，各方面逻辑都面临新的挑战，生物医药板块内部，大牛股全部换血，资本市场只闻新人笑，不看旧人哭。这次的创新药牛市，基本把曾经的那些医药大牛股给甩开，全力挖掘最新的肿瘤药靶点的相关创新型公司。梳理一下这轮创新药牛市的时间轴：港股康方生物的AK112以击败K药为代表横扫全球，A股的医药熊市从2022年开启时，但此时恰好正是港股康方逆势上行的开始，康方成为最近2年创新药牛市的总标杆和风向标。随后就是成功取代恒瑞的创新药一哥百济神州、艾力斯、百利天恒，这几个小而美的出海创新药巨头，他们在过去一年的时间里，百济神州因为泽布替尼火出圈，百利天恒因为巨额里程碑付款火出圈，艾力斯因为扛过集采但业绩爆炸火出圈，在A股最近1年的时间之内，他们几个全部走出底部5-10倍的涨幅。明星公司打造出势如破竹的攻势之后，创新药的做多热情逻辑快速发散，连带科创板亏损的益方生物、泽璟制药，单边走强，产业整个链条的火越烧越旺，港股的超跌老人信达也走出了底部逼近翻倍的趋势。还是挺幸运的，在A股这几个创新药巨头百济神州百利天恒和艾力斯历史新高之前，及时给大家做了深度分析，不知道大家有没有抓住呢？因为对医药，包括创新药都是深度的热爱，所以最底部的位置，我是敢深度分析的，一直以来的态度都是长周期起航，左侧价值投资。这种创新药历史最底部的区域，都是我们投资者最应该贪婪的区域。很多朋友问：创新药牛市还能继续么？对整个产业做一个梳理。首先，政策端，2025年已经提到把创新药放在重点发展的首位：健全药品价格形成机制，制定创新药目录，支持创新药发展。地方再次投入精力做扶持：2025年1月17表示计划于2025年内发布第一版丙类目录。2025年2月13，25条举措，全链条支持生物医药创新发展。后面，大家就可以在日常生活里看到各类举措，比如医保支付、药品配置、医药投融资方面，应该是日常生活里就能看到具体的鼓励措施。其次，创新药质量端，创新药本来就是科技的一部分，跟科技的Deepseek类似，国内一部分创新药已经在赶超美国的过程中了。百济神州的2款肿瘤药泽布替尼、替雷利珠单抗带动百济今年有望实现正利润，康方的AK112打败全球药王K药。百利天恒的核心产品BL-B01D1在2025年迎来临床进展和数据读出的关键节点。国内的创新药，不是一款展现出了潜质，而是全系列的诸多公司的产品都有在全球占领主导的潜质。质量赶超美国，才是创新药牛市的背后主推手，创新药其实也迎来了Deepseek时刻！显然，从上到下，政策扶持到创新药企业本身的创新出海推动，2个因素还都在火热进行中，这轮创新药牛市并没有结束。个人判断，创新药的牛市其实是一个长期的震荡走势，有2个值得参考的信号：黄金以及日本过去的30年医药牛市。我的想法是，2024年底到2025年的4月，创新药底部虽然涨了很多，但这只是一个前端的上涨，可能部分公司到了一个中期的涨幅，整个产业链来说，完全没有到高估泡沫的位置。长逻辑，创新药参考日本过去的30年医药牛市即可。短期来看，3-4月，创新药受到热钱追捧的比较厉害，短期这个位置，也涨的偏离了均线，有一定的短期调整风险，可以自己适当做一些减法，做个成本管理。不过，创新药的这个长逻辑，我个人最偏爱的是3-5年的拉锯战，那肯定是最舒服的时间周期。假如相关公司没有太疯狂，慢牛走势的话，那这个长逻辑能持续3-5年。假如热钱过多，提前透支，疯狂炒作的话，在2年之内就把长逻辑给兑现了，那就一定要注意曾经2020年医药的过度火热带来的漫长的估值回归。那么，很多铁粉就要问了，那曾经的19-20那波医药大牛股，假如还有，应该怎么处理呢？拿个公认的消费医疗举例子吧，爱尔眼科。爱尔眼科其实是消费赛道，他的背后业绩走弱，跟整个消费大环境有直接的关系，大环境不好，个股很难独善其身。想他走强，只能期待消费大环境走好。个人认为消费大环境能够复苏，2025年经济形势和消费环境复苏是大概率，但最近1-3年想重现曾经的辉煌，难度非常大，不要幻想。但假如未来很多年，爱尔医院屹立不倒，后面如果公司走出寡头区域垄断，未来可能就是另外的逻辑，保守的避险、行业lt以及低估值的风格，而且，也要注意公司是否有出海和创新的新预期。这个过程，需要密切的跟踪。至于具体的策略，如果等得起，就耐心守住密切跟踪是否有出海和创新的进展，等不起，换股到当下逻辑更强的创新药上面，也不算错。2025年1月份，信达生物出现了出海的新预期，长期密切跟踪带来的结果就是可以捕捉到最低点和起涨点，假如未来爱尔有这个新预期，那就是老树开新花，自然市场资金也能过来了。我说的这个例子是给大家一个长期跟踪的样本参考。当然，最惨的情况也有可能这些年公司经营不善，最终3年亏损然后退市，这也是长期跟踪之后可以看出来的，归根结底就是要密切跟踪，多思考分析。资本市场始终在动态变化中。
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2848.安全边际实战进化
欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫安全边际实战进化，来自60后老头。内在安全边际表现在投资标的的价值跟价格的打折空间，内在价值大幅高于股票价格，安全边际自然也高。投资安全边际，主要是投资人自己如何尽量在低风险区间取得长期思维投资的满意回报。这几年，从2021年持续买进海油到今年5年，每年也刚好找到一个择优低买的投资标的，海油之前在2024年16元到24元不到大部分都卖了换现金再投资。现在保持3、4个主要的投资标的，算适度集中的仓位，同时也保持了3成多的现金仓位。价投主要的困难在于择优和低买。择优需要具备长期思维以及能力圈、理解企业的长期竞争力置换未来可评估自由现金流能力的展望，也需要结合投资安全边际的扩展，在全球市场、不同行业中耐心观察等待好价格的出现，然后择机买进股票，好机会不多，各种条件具备，一年找到一个就很不错了。投资人喜欢分红，低买条件具备，有时候比分红还好。例如一个股票长期30元，常年分红1.5元，5%的分红回报，不知为何很快跌到了20元，这个时候买进等于一次拿到了6年多的分红，而且还节省资本金的消耗，更好的是持续的分红能力+股价下跌，20元买进的当下变成了7.5%的分红回报，股价跌了大概率不是利好，可能企业的经营出问题，但自己耐心等待好几年的投资标的大跌了，如果企业长期的经营展望评估并没有因为短期的各种不利因素受到影响，很有可能是长期思维投资的极大利好；当然，投资安全边际不是单一因素，主要还是企业的经营价值、长期竞争力带来的未来自由现金流折现，也包含过去形成的资产负债质量以及未来的成长展望等等需要考虑的因素。举这个例子，投资在专业上有一些要主动进化的部分，进化的方向要明确在长期思维上，心思放在赚短期价差上，认知进化肯定方向不一样，价差的根源在短期股票价格无序波动，赚风险的钱等于是长期风险回归，因为猜测很难累积投资人之间的不同竞争力，运气不是实力，只是短期让人觉得是实力；长期套利在安全边际的认知落差，认知落差靠实力，靠实力长期思维套利，资本积累是一个合理的逻辑循环的自然而不勉强获利，逻辑理顺了，事情做对了、做顺了，资本积累很难赔钱；现金摆着长期被通胀稀释，安全边际谈不上，但具备了长期思维的大规模套利认知，现金变成了择机买进的必要条件，条件足够的择优低买，能在买进后立马提高持仓的安全边际性价比，经过一个投资周期，顺利的话，带回更多的投资现金流。安全边际的逻辑上不会是复杂模糊的，实战需要不断的根据实际情况来应变，机会不好，也许一年也找不到一个特好的机会。安全边际不是明码实价，企业的经营也不是板上钉钉。认知上岸的投资人，能在全球的商业逻辑变化中，找到符合企业长期展望的一些极具韧性的微弱长期价值回升的必要逻辑，企业在遇到困难或者行业整体遇到困难的时候，大多数投资人被持续下跌的股价修正了或者对企业的未来失望了，这个时候提前找到被大家忽略的逻辑线索，足以让独立思考能力上岸的投资人，相信自己的判断，并且持续跟进，观察，耐心等待。专注搞价值投资一晃眼过了15年了，没把握说自己买进一个股票一年两年内必然能挣钱，在自己逐渐增加小几十个观察标的中，耐心观察等待跟进5年、10年，总是会有相对安全边际性价比比较好的股票慢慢出现。多数情况，企业出现了一些这样那样的短期不利因素，价格大幅下跌但长期竞争力、经营展望依然合理，择优低买后，继续搜集经营证据，如果企业的经营展望实际发展跟预期差不多，基本上拿3年极大概率很难赔钱。照顾好还没有回本的股票就行，各种条件不错但股价不涨也是未来不确定性的一部分，也要注意资金仓位的配套。买一个择优低买的股票三年不涨大概率也不会赔，还有分红慢慢降低成本，慢慢买3到5个企业长期持有观察，大概率就是有的涨多一些，有的少一些，也有可能一个贴近成本。这样胜率还是会慢慢的形成整体的正向资本回报概率。持仓过程中，股票涨多了，慢慢卖一些也行。如果觉得企业的未来展望超出买进时的预期，那么继续持仓观察，也不是一定要周期大规模套利，跨周期持仓也行。遇到特别不如预期的企业经营竞争力变化，认赔也是有可能的。也许是自己高估了内在价值、也许是自己太乐观、也许是企业真的遇到了特大的经营问题，这也是投资人的投资生涯的一部分，也是持续进化的材料，日后更仔细一些也行。资金仓位的配套准备足够了不至于仓位过重导致损失过重，买进的安全边际足够下跌缓冲多一些，遇到不如预期的认赔，依然需要果断处理，出现小概率认赔损失是对未来不确定性的投资成本，事先要考虑风险冗余。说难的地方，商业分析这个部分是真难，主要是对生意的理解。因为财报是无法看出企业的经营竞争挑战，但也不是从财报或者经营的角度理解企业的安全边际，还是要从投资的角度观察、理解、比较来分析企业的商业现实以及未来赚钱能力的展望，商业分析是竞争力的分析，行业的竞争、跨行业的替代，这些因素很多了，如果资金仓位的配套偏向集中，这些更宏观的分析思考会更重要。现在会主动放弃一些还可以的投资标的，一般还不错的投资标的如果买一点仓位以前觉得也行，可能是个性或者专注能力有限，不敢持续买到10%仓位的股票就先不买了，有些是低买条件还不到、有些是自己择优判断上把握度不高。目前还是偏好能买进给到重仓10%仓位的股票，全球竞争力、负债低资产质量高、长期可评估的经营历史、合理的自由现金流能力以及合理的股东分红回报，然后自己能合理的评估企业的未来经营展望；买进的重点除了安全边际性价比打折明显，最好是处于长期季度线的低位蛮好，如果未来展望成长性明确，未必要买在历史价格的低位，这两种情况就不太相同，前者能够大概理解买进后最差3年能不能极大概率不赔钱的价格保护点位，后者主要是思考企业的未来商业价值，同样的安全边际逻辑，不同的安全边际来源产生的性价比。投资简单的地方就是达标的认知难度要求不会持续大幅增加，投资认知、商业分析、投资体系、实战经验以及资本回报积累，慢慢安全边际各方面都尽量提高了。如果认知经过实战洗礼、市场检验也达标了，投资果园里仔细选择栽种果树上自然就能结大果子；股市持续波动，但手上的股票持长期安全边际展望依然安心，根据各种条件的变化合理应变，慢慢形成低风险的长期合理的现金绝对值、股权绝对值以及资本回报绝对值的交替过置换程中，尽量不赔钱，长期合理满意回报逐渐发酵的复利循环。
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2847.泡泡玛特，比迪士尼更高效的商业模式
欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫泡泡玛特，比迪士尼更高效的商业模式，来自Elon伟大的自由。迪士尼的体验业务包含主题公园、度假村和商品、食品、饮料业务，不包括影视方面的业务，其在2024年的收入是341亿美元，营业利润是92亿美元。泡泡玛特的商业模式效率更高。下面逐一论述。IP的生意，大概分为几个环节：创造IP、筛选并放大IP、不断运营并唤醒IP、IP变现。第一个环节：泡泡玛特利用外部智力资源能更高效地获取更有潜力的IP。创造IP大致分为内部创造IP和外部创造IP。迪士尼、三丽鸥是内部创造IP的典型代表，另一种是泡泡玛特为代表，泡泡玛特通过内部团队和收购艺术家版权两种方式开发自有IP，目前贡献主要营收的都是收购艺术家的IP。内部创造IP有非常明显的局限性。IP本质是内容行业，是一种智力劳动，而无论你花多大的代价来雇佣智力人才，和外部无限的海量的智力资源比起来都是沧海一粟，更不用提那些有天赋的艺术家根本没法雇佣或者内部培养。迪士尼上一个创造的知名IP是什么？迪士尼和皮克斯动画工作室最近20年出了37部电影，其中包含9部维持IP热度的续作，真正在创造了知名IP形象的也就只有6部左右，而且他们的热度在国内未必超过玲娜贝尔。外部合作或者收购是更好的方式，但是要解决的问题是，为什么这些有潜力的IP是被你先发现或者为什么要和你合作或者被你收购。一方面泡泡玛特通过举办业界影响力最大的潮玩展来发现和签约新的艺术家，另一方面泡泡玛特的IP运营能力和规模效应对新的IP和艺术家有最强的吸引力，看看全世界各地搞labubu的签售会，哪个艺术家不想和最强的泡泡玛特合作来推广自己的IP呢？根据科斯定律，一项有价值的资源，不管从一开始它的产权谁属，最后这项资源都会流动到最善于利用它、能最大化利用其价值的人手里去。所以，除非有更强的IP运营公司出现，否则最好的IP一定会在泡泡玛特手上，无论它一开始是不是和泡泡玛特合作的。附带解释一个常识性的认知错误，有些人担心泡泡玛特是一阵风，认为会像炒鞋一样消失。这是错误的对比，持这种观点的人，首先要去了解一下IP的含义。一个石头、一幅画，都有人喜欢有人炒，但他们不是IP。IP需要有某种形象，和人产生情感链接或者投射，这是它长久的根源。米老鼠已经诞生了九十六年了，这比绝大多数人的投资生涯还要长，不需要担心这个行业会不会消失。第二个环节：泡泡玛特有最低的成本来筛选和培养IP。设想你现在有100个IP形象或者包含IP形象的故事，你如何来分配你的资源？迪士尼电影的开发周期在3～6年，制作成本在1亿～3亿美元不等，如果算票房是制作成本的3倍算盈利的话，盈利的概率只有三分之一。这么贵这么长时间，你怎么在100个IP里选？现在泡泡玛特只需要5～12个月，花费100万就能出一套盲盒来试水。当一个IP形象已经经受过了市场的检验，你可以再投入更多的资源去放大它。经过哪吒等电影的培育，中国的动画工业基础已经逐渐完善了，泡泡玛特也已经在制作电影了，成功只是时间问题。迪士尼会继续伟大，它依然拥有最强的影视内容创造IP的能力。但泡泡玛特是新时代的物种，潮玩是低成本高容错的筛选工具，而影视是高成本低容错的破圈工具，当泡泡玛特把这两者结合在一起的时候，它筛选和培养IP的效率是碾压式的。第三个环节：泡泡玛特有最低的成本来运营和唤醒IP。IP是需要不断地运营和唤醒的，它不断的在你眼前出现，改变你的神经元结构，让你对它产生感情。如果IP不能不断得唤醒你，即使你知道某个IP，你和它也不会产出很深的链接，当你面临购买决策的时候，你的付费意愿也不会这么强。迪士尼依靠什么来唤醒你？可能包含以下几种：5～10年一部的续集电影、数年一次的偏远的沉浸式乐园体验、偶尔的短视频内容。这个唤醒频次在互联网时代简直就是上个世纪的商业效率。依靠中国强大的生产能力，泡泡玛特的热门IP每年有17个盲盒系列，普通的IP一年也有2～3个盲盒系列，总有一款适合你，就算你不喜欢某个系列，但是你还是会被知晓，这些“新”的东西不断刺激你，唤醒你。泡泡玛特在北京有个城市乐园，这和迪士尼这种郊区乐园是不一样的。郊区乐园的开设成本很高，用户过去的成本也很高，它不是那种你会经常去的地方。城市乐园则不同，它更接近普通的公园，如果你平常下班或者周末要遛娃或者去公园的话，它是一个很好的替代选择。虽然它是收费的，但是对于本地的城市居民来说，买了季卡其实很便宜。沉浸式城市乐园对于加深IP连接来说非常重要，如果这条路线能跑通的话，相当于拥有了一个可以高频深度唤醒IP的渠道，它的价值和效率是不言而喻的。而它成功的概率非常大，在小红书的口碑以及50%的外地游客数据都能证明这一点。而说道社交网络或者内容平台的唤醒，泡泡玛特每次的新品发布，由此引发的话题和排队，4月25日labubu 3.0发布，抢labubu这一话题直接上了微博热搜第一，小红书上美国、英国动不动几百人的排队视频，即使是路人也很难忽视。这种唤醒频次也是迪士尼难以做到的。第四个环节：泡泡玛特IP变现方式更深入更多元依然是得益于中国强大的制造能力，泡泡玛特在IP产业链上介入更深，IP变现都是自己做的。这和迪士尼或者三丽鸥主做IP授权或者简单的授权制造商品不同。实际上就整个IP链条而言，IP变现这部分的利润是很高的，这和一般人认为的IP方拿走大部分截然相反。举个例子，卡游在2024年的集换式卡牌收入是82亿，毛利高达71%，授权费用只占销售成本的23%，每卖出100块钱的卡牌商品，版权方赚了7块钱左右，卡游赚了40块，而对于泡泡玛特，这全是他的。泡泡玛特还在探索更多变现方式，包括积木、饰品等等，而迪士尼作为上个时代的非中国企业，它绝无可能去做这些。作为纯卖设计的高级饰品企业，潘多拉在2024年的营收是44亿美元，毛利率80%，但是经营利润率只有25%，因为销售费用就占了47%。泡泡玛特做这个业务最大的特别是，IP的营销费用是一份钱，所以净利率会高很多很多。实际上从销售和小红书的反馈来看，饰品业务是相当成功，它甚至故意没有使用泡泡玛特品牌和店铺资源，现在的扩张比较慢，纯粹是王宁觉得目前的业务增速可以支撑这些新业务慢慢打磨。我相信依托于中国的制造能力，未来还会有更多的变现方式。这也是为什么王宁说只有中国这样的地利才能出来泡泡玛特这样的企业。综上，我认为泡泡玛特在创造IP、筛选并放大IP、不断运营唤醒IP、IP变现等各个环节，商业效率很高，最终肯定是商业效率最高的企业能做得更大。预测未来是困难的，但是对商业模式更深入的观察有助于我们看得更远。有人说错过了泡泡玛特，但何谈错过呢。如果真的懂了它的商业模式，会明白这不是结束的开始，甚至不是开始的结束。现在我们在哪？泡泡玛特目前依然处在第一条业务曲线的上升期，在这条曲线上，未来几年的电影、欧美还会持续带来惊喜。2026年100亿以上的利润是看得到的，到2029年大概率能看到200亿以上的利润。在这条曲线之外，饰品和乐园这两个高确定性的第二第三曲线会徐徐展开，而IP这种高度可扩展业务类型未来还会有更多可能。
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