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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫期限匹配对杠杆投资至关重要，来自陈嘉禾。
在商业与金融的世界里，杠杆投资、通俗来说也就是借钱进行投资，是一种非常常见的行为。比如，企业在经营时向银行借钱，就是借别人的钱来自己做生意；银行在向企业放贷款时，也是利用储户的钱来放贷、赚取利差；股票投资者在投资股票时，利用手上的股票向证券公司介入资金，更是典型的杠杆投资。
而对于普通大众来说，更加常见的一种杠杆投资，则是购买住房时的房贷。当我们向银行介入百分之70的贷款、自己垫上百分之30的首付款，买入一间住宅时，本质上我们就是放了两倍多的杠杆，在对房地产进行投资。
而当我们研究全世界最著名的价值投资者、沃伦˙巴菲特时，会发现他的投资中也充满大量的杠杆。比如，巴菲特通过发行保险产品收到的保费，就大量被用来进行股票投资。当在日本买入五大商社股票时，巴菲特也发行了大量长期日元债券，这本质上也是一种杠杆投资。
那么，在杠杆投资中，有哪些因素至关重要？为什么有人通过杠杆投资赚了很多钱，有人却亏损惨重、甚至破产出局？
其中的核心有两个即投资资产的好坏和期限匹配的质量。
一方面，杠杆投资本质上是对本金的放大。如果投资资产很糟糕，那么用了杠杆只会变得更糟糕，比如在地产市场顶点借了贷款买入房子。但如果投资资产很好，那么杠杆投资会让我们赚更多的钱。
另一个方面，期限匹配的质量的重要性不亚于前者。简单来说，杠杆投资意味着左手拿着投资资产，右手欠着一屁股债。所谓期限匹配，就是投资资产实现盈利的时间，和需要偿还负债的时间，两者之间的匹配。当投资资产实现盈利的时间，比需要偿还负债的时间要短时，我们就可以说，这个杠杆的期限匹配非常优质。反之，如果投资资产实现盈利的时间，可能比需要偿还负债的时间要长，那么这个杠杆就非常糟糕。
也就是说，即使我们看对了一种资产的长期回报率，但是如果我们所使用的杠杆，其需要还债的时间明显短于资产实现回报的时间，那么我们就很有可能倒在黎明以前，钱还没赚到，但是一屁股债却立马需要还上。许多股票、期货投资者，在使用杠杆以后爆仓，原因正来源于此。
由此，我们可以看到，如果期限匹配的质量很低，那么即使是再好的投资资产，也可能让投资者赚不到钱、或者蒙受巨大的损失。
以上所说的，是杠杆投资中期限匹配的理论。理论看起来好像很简单，负债的期限长于资产的期限就糟糕，负债的期限短于资产的期限就很好。不过，理论和实践之间，总是存在巨大的差异。在实际商业与金融工作中，我们会发现，我们很难精确地计算出资产和负债的期限、从而进行匹配。在更多时候，我们面对的不是一个比大小的问题，而是一个算概率的问题。
比如，我们在买房子的时候，负债期限往往是二十到三十年。那么资产价值实现的期限是多少？也许是十年、或者二十年。但是，如果房子今天过户完成、明天就发生火灾、或者楼下把承重墙砸了，怎么办？
再比如，股票投资者在借入融资杠杆、投资股票时，股票资产价值的实现也许是5天，也许是5个月，也许是5年、甚至也许是十年。
而杠杆的负债期限呢？如果市场在3个月内突然暴跌、同时杠杆倍数过高，那么可能期限就是3个月。而如果运气好、一直没碰上暴跌，杠杆占比很小，又有可能是十年、甚至二十年、三十年。
对于企业来说，事情也是一样。比如，银行贷款的周期很多是3年，3年到期以后一般可以续贷，但是如果到时候不能续贷呢？如果续贷的时候，政策层面有所变化呢？
比如房地产市场的三道红线政策，核心是剔除预收款后的资产负债率、净负债率和现金短债比这三项指标，以此限制有息债务增长，这也就阻止了许多地产公司续贷。那么贷款的周期到底是3年、6年、还是9年？
而在企业的投资资产方面，事情也同样不确定，投产的生产线也需要十个月才能建好，也许慢一点要十五个月，而建好以后究竟能不能赚钱、多久才能赚钱回本？都存在大量的变数。故在原理中原本非黑即白的问题“资产和负债周期哪个长”，在商业和金融实践中，变成了一个非常模糊、甚至没法得到确定答案的问题。
那么，我们究竟应该如何解决这个问题？
答案很简单：我们应当穷尽一切手段，保证需要偿还负债的时间，比资产获利的时间要短，保证期限匹配的质量在极大概率下都是优质的。这些手段包括很多内容，常见的有以下几种：
更加长期的杠杆期限
比如期限为十年、没有提前赎回权的债券，肯定比1年的银行贷款更优质，3年期的银行贷款肯定比随时可能需要还款的融资更优质。
更加丰富的杠杆组成
比如当杠杆来自不同金融机构时，就可以避免受到单一金融机构的影响。而当杠杆来自不同市场时，也可以避免单一市场监管政策变化的影响；
更少的杠杆比例
在许多时候，这点至关重要。比如，当杠杆只占本金5%的时候，几乎不会带来多少偿债的压力，百分之五十则会带来很大的压力，而如果到百分之五百、甚至十几倍、几十倍，那么就是在刀尖上跳舞。很不幸，二零二零年前后的一些地产公司，正是拥有了这样的超高杠杆。
通过以上的方法，投资者就可以让期限匹配的质量达到最优，从而保证杠杆投资只会带来收益，不会带来风险。
而如果把握不好这些技巧怎么办？
最简单的方法，就是不用杠杆。我们要永远记住巴菲特曾经说过的那句名言：“杠杆是唯一可以让聪明人破产的工具。”

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫周期涛动，来自三石而立orz。
有色今年调整得比较深。云铝股份下跌24%、紫金矿业下跌20%、藏格下跌12%、神火股份下跌13%、江铜下跌14%，以上个股，我都或长或短或多或少的持有过，有的现在还持有着，心情既平静又复杂。
心情平静的是，因为周期就是这样的，历史不会重复，但总是押同一个韵脚。从过往的经验看：
有色里的金银，因其货币锚定物的角色，其涨跌与利率高度相关，因其本身不产生利息，故当货币超发、实际利率降低的时候，持有金银的机会成本降低、保值效果凸显，形成涨势；而一旦实际利率上升，持有的机会成本就增高，资金也会从贵金属市场流出，流向美元、美债等生息资产。有研究表明，黄金与美国实际利率的相关性为-45.9%，非常显著的负相关关系了。
有色里的铜铝等工业金属，则更为复杂。它们和利率有一定相关关系，但相关关系并不显著，这也很好理解，因为持有铜铝相关品种的，并不是以保值为目的，持有而损失的利息并非影响决策的主要因素。历史上看，铜的价格与经济发展有相关性，PMI每上升1%、铜价上升约1.8%。当降息刺激经济，市场会预期未来制造业和基建回暖，从而提升对铜铝等工业金属的需求预期。铝同样对利率不敏感，其价格更多由供需基本面决定，尤其是在我国，因为产能天花板的约束，价格韧性更加突出。
至于小金属，其走势更多受未来产业趋势（如新能源、AI等）的预期影响，即更看新需求。
2026年，当我们身处美联储议息按兵不动甚至多有加息预期、宏观经济的起势不明显的情况下，有色的表现很符合周期的波动规律。
心情复杂的是，预想中的这次不一样，目前看来还是“次次都一样”。写过比较多关于电解铝的讨论，理想中走过降息的业绩拔高阶段，最后能凭其增厚的分红属性走向红利，目前看其实基本面是符合预期的；但今年的结构化市场，再次告诉你，还是先走周期的路子，以后再说以后。希望这个“以后”，能和预想中的以后拟合。
标题借鉴了周金涛老师的“涛动周期”，他的文章对建立大类资产的周期框架很有帮助。
浪花只开一时，但比千年石，并无甚不同。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫红利和自由现金流“渣”到不行，还能爱吗？来自懒人养基。
最近几个月，红利和自由现金流“渣”到不行。不少投资者跑来问我：还能不能继续投？
我很理解他们的感受。下跌本身不一定错，但眼看着宽基指数在科技成长板块的带领下不断创新高，自己手里的红利和自由现金流却阴跌不止——这种感觉，就像全班都在进步，唯独自己在退步。错上加错，莫过于此。
这之前写过多篇文章谈过红利和自由现金流，但面对当下的市场环境和投资者的真实焦虑，我觉得有几个观点还需要再重申一遍。
1、年度正收益是常态，但波动不小也是常态
如果看红利低波和自由现金流全收益指数，近十年来绝大部分年度都是正收益。
这个事实是客观存在的，也是很多投资者选择它们的初衷——“不求大富大贵，但求稳稳幸福”。
但“稳稳幸福”这四个字，可能是个美丽的误会。
我整理了一下2016年以来各指数的波动情况，数据不会说谎：红利和自由现金流的平均年度最大回撤在16%-18%之间。也就是说，每年出现超过15%的最大回撤，对这两个策略来说，是再正常不过的事情。
今年自由现金流指数已经超过了近十年的平均年度最大回撤水平，红利指数虽然还没到，但也已经让不少投资者坐立不安了。
很多人选择红利和自由现金流，是冲着“低波动”去的。但低波动是相对的——相对于科技成长板块动辄30%、40%的回撤，16%-18%确实温和一些。可温和不代表没有，更不代表你能轻松扛过去。
如果你抱着“买了就可以高枕无忧”的心态入场，那这16%-18%的回撤，足够让你在深夜怀疑人生。
2、高股息率是否具有可持续性？分红率的跳升值得警惕
投资红利策略和自由现金流策略，很多人只盯着股息率这一个指标。股息率高，就觉得好；股息率低，就觉得差。
但股息率只是表象，真正决定高股息率能否持续的是分红率。
近两年，在监管引导上市公司加大分红回报投资者的背景下，主要红利策略的分红率发生了明显的跳升。中证红利、红利低波的分红率由之前的34%左右，一下子跑到了48%左右，跳升幅度（相对）超过40%。
这个跳升意味着什么？这种跳升固然推高了股息率，但也埋下了隐忧——当分红率接近50%，意味着企业把近一半的净利润都分给了股东，留给自身研发、扩产、应对风险的资金空间被压缩。而且，有的公司可能并不是“真的想分红”，而是在外在压力下“不得不分红”。
因此，这种分红率的提升，是否具有可持续性，需要打一个问号。
一旦分红率回落，股息率下降就是必然的事情。到时候，你手里的“高股息”资产，可能就不再那么“高股息”了。
所以，对红利和自由现金流策略的未来回报，我们应该适当降低预期。不是不看好，而是不能把过去的收益线性外推到未来。市场从来不会按你的剧本走。
3、存量博弈的时代，“老登”阶段跑输并不意外
红利和自由现金流策略的成分股，大多集中在传统和成熟行业——银行、能源、公用事业、传统制造等等。
在当前经济K型分化的格局下，这些传统和成熟行业往往缺乏增量，个别行业甚至可能呈现萎缩趋势。它们基本上是在存量里博弈，缺乏增长预期。
而另一边，科技成长板块代表的新兴产业，虽然波动大、估值高，但至少有故事、有想象空间、有增量资金愿意买单。
这就是为什么最近一段时间“老登”（传统行业）和“小登”（新兴产业）冰火两重天的行情，很大程度上是实体经济的映射，有一定的合理性。
不是红利和自由现金流策略本身出了问题，而是它们所锚定的底层资产，在当前的经济周期中确实不占优势。
但这并不意味着要彻底抛弃它们。经济周期是轮动的，今天的“小登”未必永远是主角，今天的“老登”也未必永远是配角。只是在这个当下，你需要清醒地认识到：押注红利和自由现金流，就是在押注传统行业的估值修复，而不是成长爆发。
4、解套是时间问题，但倒在黎明前也是时间问题
红利和自由现金流策略有一个很重要的特点：它们有迭代和新陈代谢机制。
指数会定期调整成分股，把不符合条件的公司踢出去，把符合条件的公司纳进来。这意味着策略本身不存在趋势性变坏的可能——它不会像某一只个股或细分行业那样，因为行业没落、公司暴雷而万劫不复。
如果你是因为短期被套而焦虑，我觉得大可不必，因为解套获利大概率只是时间问题。
但请注意，这句话有一个重要的前提——你的投资占比不能太高。
如果你把大部分仓位都押在红利和自由现金流上，那么这16%-18%的常规回撤，叠加“小登”持续上涨带来的心理落差，足以让你的投资体验糟糕到极点。更糟糕的是，你可能在黎明前最黑暗的那一刻，选择了割肉离场。
回到最初的问题：红利和自由现金流，还值得爱吗？
答案是肯定的——但不是那种“买了就不用管”的盲目热爱，而是基于理解的理性坚守。它们像一位性格沉稳的老友，不会在你顺境时锦上添花，而可能在逆境中雪中送炭；它们或许跟不上市场热闹的节奏，却能在时间的长河里，用真金白银的分红和扎实的现金流，慢慢兑现复利的力量。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫当下极致分化行情，是低估值投资者的攒股窗口，来自巍巍昆仑侠。
近几个月市场分化极其明显，行情割裂严重。以科技股为代表的科创、创业板指数连创新高，指数PE估值分别超过50倍、200倍，而同期纳斯达克P E尚不足40倍。
A I赛道几乎吸走全市场流动性，对其余板块形成显著的虹吸效应——消费、医药、红利等非科技板块受A I属性弱、行业景气不足的拖累，资金持续流出，股价逆势下跌。
2020年核心资产的结构牛市
这种极端行情并非首次。最近一次可追溯至2020年的结构性牛市，彼时机构资金高度抱团新能源、半导体、医药、中概互联与消费龙头，"茅指数""宁组合"成为市场唯二正确选项，部分龙头被炒至100至200倍P E。
在资金虹吸效应下，非抱团标的即便基本面稳健也难逃逆势下跌，市场呈现极端的"牛头熊身"格局。
极端亢奋总有尽头。弹簧拉伸有极限，估值终将均值回归。但触发反转的导火索往往以出人意料的方式出现，难以提前预判。
2021年，部分龙头业绩不及预期成为核心资产与抱团股瓦解的直接导火索，叠加政策监管收紧、宏观流动性边际收缩，最终引发抱团逻辑崩裂，进入长达四年的漫漫熊途。
到了2026年，市场叙事换成了A I。资金再次向算力硬件、光模块、大模型等赛道高度集中，仿佛只有"站在光里"才能避免被市场抛弃。
总有人说"这次不一样"。
诚然，每轮产业趋势的细节各不相同，但市场情绪的底层逻辑从未改变：极度乐观时坚信高景气度可以线性外推，极度悲观时默认低景气度会持续低迷——把短期产业趋势等同于长期确定性，把估值溢价等同于价值共识。
历史反复验证，没有永远只涨不跌的赛道。当估值与盈利出现错配、业绩兑现跟不上市场预期，再性感的叙事也敌不过估值回归的铁律。2020年的核心资产如此，2026年的A I赛道亦不会例外。
港股美股A股三地股市定价差异
最近看到微信群里的一张关于美股、港股和 A 股的比较图，作者不详，但很挺形象。
美股市场作为一个机构投资者为主的成熟金融市场，市场情绪比较稳，股价很少脱离公司真实业绩乱暴涨暴跌，股价的波动整体围绕着公司真实价值上下小范围波动。
而 A 股的股价波动性要显著大于美股，很大原因是散户多、题材炒作强，容易走极端。
一旦有热点、政策、概念，资金疯狂抱团把股价炒到远超公司实际价值；等热度退潮，又快速暴跌回归价值。大涨大跌的极端行情很常见，短期价格和真实价值容易严重脱节。
而港股堪称地狱难度。
港股外资占比高、流动性偏弱，受海外利率、外资进出、地缘情绪影响极大。经常出现两种极端：行情好的时候短期拉一波；悲观的时候股价直接砸到远低于公司真实价值，长期趴在低位。
股价会反复在 “严重高估” 和 “极度低估” 之间来回横跳，波动最剧烈，容易出现长时间大幅折价。
A I科技股：基本面与估值的背离
近期与几位不同风格的资深投资者交流，今年无论芒格-费雪式的优秀公司策略、格雷厄姆式的烟蒂股策略，还是高股息策略，表现均不理想，在科技股大涨的映衬下格外刺眼。风格如此撕裂的行情确实罕见。
客观而言，今年以光模块、半导体为代表的A I行情与纯概念炒作有别——有基本面支撑，反映的是各行业板块景气度的真实差异。
美股科技巨头的巨额资本开支使A股配套的"铲子"公司受益良多，未来一两年订单相当饱满；
同时，美国对华技术限制催生了国内头部科技公司的国产替代逻辑，这一趋势预计持续多年，以中国人的聪明和勤奋，加上产业链的优势，完全可能诞生中国的科技巨头公司。
但目前 A 股A I 科技股股价已经被过度乐观定价，风险在持续增大：
第一，当前国内科技股大多为海外巨头做配套，吃的是行业景气度的红利，自身产品并不具备显著的差异化优势。一旦同行扩产，供需格局可能快速逆转。
第二，海外巨头的资本开支无法持续高增长。若其营收增长放缓并削减开支，下游配套厂商的订单与利润将面临大幅下滑。
第三，半导体国产替代逻辑的持续性更好，未来确有可能诞生中国的"英伟达"。但这些企业多处于成长初期，大都亏损或微利，自由现金流薄弱，竞争格局尚不清晰，需要极强的行业和企业洞察力才能识别出真正的赢家。
第四，也是最重要的——好股还需好价。当前一些热门A股科技股正以数百倍PE交易，即便按乐观估计，我认为合理估值也不应超过20倍。
要消化当前估值，需要多年的超高增长。可能有极少数公司能跑出来，但我不具备从中挑选的认知优势。
需要说明，我并非只青睐传统价值股，也不排斥科技股。此前我成功投资过多只科技股，对该领域有较深理解。
正因如此，我清楚地看到：当前绝大部分科技股的基本面配不上市场给予的估值水平。
以我多年投资经验判断，绝大多数高估值公司未来的估值回归，并非通过盈利大幅增长实现，而是通过股价在当前基础上下跌50%到80%来完成——只是时间和导火索难以预判。
届时如果看好的A I标的估值回落至严重低估水平，我同样会考虑买入。当前的估值水平我是实在下不去手。
低估值策略的有效性
今年对于非科技股投资者而言是非常难受的，看到很多价值投资者也是打不过就加入，割肉价值股，拥抱科技股。
实际上股市里投资策略本来就很多，就我们经常谈论的成长股投资和价值投资都有很成功的投资者，也分不出谁好谁坏，往往就是各领风骚两三年。
方正证券研究所的燕翔去年有个研报《A股价值投资长期有效性探讨》挺有价值，该报告统计了2010年至2025年共15年间A股全部上市公司不同“估值vs盈利增速”组合的年收益率表现。
该实证检验每年年底构建组合，持有一年观察收益率表现。结果显示低估值策略在A股长期投资实践中是比较有效的。
在模型中，当P E大于100以及净利润增速大于 100%时对应的组合收益率中位数是 4.8%，这是高估值成长股最好的收益率。而当PE大于 100时，不同净利润增速下的收益率均值是负5.6%。
如果每年年底我们构建投资组合只考虑市盈率20倍以下的公司，那么只要组合中的标的在次年盈利增速不为负，平均而言就可以获得约9%至12%的年化收益率。
如果我们把P E标准提高到只买 10倍以下的股票，那么只要组合中的标的在次年盈利增速不为负，平均而言至少可以获得约9%的年化收益率。
极致分化行情中的取舍
当前市场分化剧烈，大量细分行业和公司的估值处于极低水平。持续下跌的行情令人沮丧，但如果你是一个低估值投资者，则当前是个难得的攒股和收息窗口。
我确信，目前持有和买入的大部分公司商业模式优秀、行业竞争力强大，估值处于历史底部，未来3到5年单纯依靠业绩增长实现10%至15%的年化回报是大概率事件。部分基本面有瑕疵的公司，也可以用极低的估值来补偿风险。
甘蔗没有两头甜。买入当下景气度高、前景广阔、股价不断上涨的科技股，符合追涨杀跌的人性本能，但代价是一旦某个环节出问题，高估值就是原罪，股价会大幅杀跌。
买入传统价值股，代价是行业景气度偏低或公司遭遇短期困境，需忍受股价低迷对情绪的影响，这很反人性。
回报则是：一旦未来一两年基本面好转、或实际情况没有想象中那么糟糕，估值回归的收益可期，运气好的话，还能收获戴维斯双击。
所以说投资的道理很简单，但要做好不容易。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫无论是哪种投资，都应远离受迫交易，来自田瑀研究笔记。
最近常被问到两个方向的问题：手里的白酒怎么办，以及半导体还能不能追。
两个问题看起来相反，一个想逃，一个想进。但聊得多了，我发现它们背后藏着同一个东西——受迫交易。
不是只有爆仓平仓才叫受迫。因为跌了太久、看手里的标的哪哪都不顺眼，以及看别人涨了太多内心煎熬追了上去，这两种状态本质上都是同一件事——你的交易理由里，过去k线的分量越来越重，当有一天超出你的承受能力之后，受迫交易自然而然地发生了。
受迫交易常被误解成单向的。
人们容易想到的是被迫卖出：杠杆断裂、赎回压力、情绪崩溃后的割肉。这是受迫的A面——受迫卖出，惨烈、直接、容易识别。
但受迫还有B面——受迫买入。
看着某个方向涨了很久，周围人都在讨论，研报一篇接一篇，你手里空着仓位，每一天的上涨都像是对你的嘲讽。于是你告诉自己：再不进场就晚了。这个"再"字一出口，交易就已经不是由你主导的了。
回到开头提到的两个问题。卖出白酒的原因应该是白酒不值，而不是白酒“不值得”。
不是说白酒行业没有问题。库存、批价、需求结构，这些都是真实存在的变量。但其实该区分的是：你是真的看懂了这些变量之后，觉得公司的长期价值已经缩水到值得卖出，还是因为价格跌了太久，你心里那根弦已经绷到了极限，天天拿着生气呢？
如果是后者，那多多少少就是受迫交易了。
更隐蔽的一种情况是：你已经对这只股票产生了情感上的厌倦。它让你亏损，让你每天打开账户都心情沉重。这种“受够了”的情绪，会左右你的“理性”判断。另外市场是天然的情绪放大器，你若下跌，利空自来。你又准备好了被说服，自然一拍即合。
同理，买入半导体的原因也该是价值低估，而不是还有更贵的呢。
半导体正处于一个热闹周期里。涨价、国产替代、AI需求，故事很完整，逻辑很通顺。
但同样的问题：你是真的研究了产业链的供需格局，算清楚了企业的长期价值，觉得当前价格仍有安全边际？还是因为涨了很多，你眼红了、后悔了？涨起来之后，逻辑同样不会缺席——你若上涨，自有大儒为你辩经，案例更是比比皆是。
害怕错过时代的主线也是一种受迫。我倒是认为，AI肯定是时代的主线，但机会绝不会是错过这一次就没有了。
受迫交易包括了受迫卖出和受迫买入，只是一个向左，一个向右。
道理好说，但绝缘情绪没有万能药方。如果非要给一点建议，我最想说的是：不看最近几年的价格波动（过去涨了多少、跌了多少都别管），只根据当下的价格做判断。
交易传递的噪音太多了，是个信噪比很差的信号，只有拥有高端过滤器的人才能抵御。
最后想说一点可能有点抽象的话。
投资做得久了，你会慢慢意识到，市场上最稀缺的东西不是信息，不是认知，甚至不是资金——而是不做受迫交易的能力。
所以，不管是手里的白酒让你夜不能寐，还是场外的半导体让你心痒难耐，先别急着动。问问自己：我受迫了吗？
如果是，停下来。停下来本身就是一笔收益。
冲动过去之后，如果你仍然觉得该卖，那就卖。如果仍然觉得该买，那就买。但至少，那个决定是你的。
受迫的交易，无论方向对错，都是不该发生的。自由的交易，无论结果好坏，都是应当的。