欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫寻找低位的消费股之 大麦娱乐，来自岩子之路。谁抓住了年轻人 谁就抓住了未来！从身边的例子来看，他们的消费主要集中在游戏、演艺、谷子、动漫及其周边等等。我个人对这些基本不感冒，都说每个时代有每个时代的“茅台”。新登和老登消费理念和偏好确实有差异。我女儿花了她几年积攒的压岁钱（还是找黄牛抢的加价票），特意跑到香港，就为了看她粉的男团的演唱会。看完了，她还觉得很值得。还有她平时买cosplay的道具，I P玩偶，吧唧几十块一个铁牌牌等等。也算是让我亲身经历年轻人的消费观。不管怎样，我也试着去寻找代表年轻人消费倾向的上市公司，也许他们有着更光明的未来了。新消费的大名鼎鼎的代表就是泡泡玛特了，但它的崛起就像一阵风，我没能力去评判它是会持续风靡成为时代的经典，还是就真的是一阵风。所以就没把它作为研究对象。但我寻到了另外一个代表大麦娱乐。大麦娱乐是阿里旗下的上市公司。阿里占股53.85%。打开大麦娱乐2025年年报，首先有2个数据给我带来了震撼。一是2024年中国电影市场票房是505亿元，同比下降了51亿元；而演出票房收入为579.54亿元，同比增长了15.37%。演出市场规模超出电影市场，这个超出我的认知。以深圳为例，电影院密密麻麻，一年到头，每天都有排片；而演出的场地就只要几个体育馆以及剧院，手指头都数得过来，但全国演出票房已经超出了电影票房。二是以动画、漫画、游戏等二次元文化为核心内容的二次元产业近年来蓬勃发展。艾瑞数据显示，2016年-2023年，中国二次元产业规模从189亿元增长到2219亿元，其中周边眼神产业规模从53亿元增长到1023亿元，复核增长率高达53%。根据24年年报，大麦娱乐它的业务主要分为4个板块。通俗的讲我觉它主要有3个板块：一是影视板块（卖电影票，制作宣发电影、电视剧等以及相关的虚拟摄影棚、数字人等等）；二是演艺赛事板块（大麦：卖现场演艺赛事票务，并运营少量现场娱乐项目）；三是I P 衍生业务，包括I P 转授权，运营I P 电商店以及销售潮玩产品。从营收贡献上，影视板块营收最大，但业绩贡献是主要是演艺赛事板块，再其次是I P 衍生业务。大麦网作为国内领先的票务平台，其竞争对手主要分为三大类：综合型娱乐平台、二级票务市场平台及垂直细分平台。这里面，我以前只听过猫眼。猫眼定位与大麦相同，是其主要竞争对手。一查才知猫眼也在香港上市了。于是找来财报分析一下。与大麦娱乐相比：大麦剔除I P 衍生业务2025年半年报营收约为28.87亿元，比猫眼的24.72亿元，也领先不了多少。（注意大麦半年报是4月-9月，猫眼的1月-6月，时间口径是不一致的，严格来说不能这么对比，但只是想从业务规模上对两者有个简单的认知）但两者的市值相差很大，截至12月2日收盘，大麦市值268.9亿港元，猫眼82.28亿港元。主要是因为IP潮玩业务的市值差异以及盈利能力的差异。整理分析25年中报来看，现场演艺赛事板块稳健增长，电影板块继续下降，I P 衍生业务持续高增长，2025年半年营收增长了105%，业绩同比增长44.2%；带动公司整体业绩增长12.8%。虽然代表着新消费的方向，但以12.8%的增长，对应25年动态市盈率23.7倍，貌似价格也不算便宜吧？不知道大家怎么看？另外，大麦中报利润增长54%，主要是因为财务收益增加以及去年同期有投资亏损及减值造成的。实际业务带来的业绩增长只有上表中的12.8%因为现阶段我是粗选标的，所以每个标的分析的稍微简单一点，选定标的后会再深度分析。
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3063.港股医药的这轮牛市，回到上一轮牛市顶峰了么？
欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫港股医药的这轮牛市，回到上一轮牛市顶峰了么？来自userfield。我近期复盘港股医药，在思考是这轮医药泡沫更大，还是上一轮（2020年到2021年）的泡沫更大？我们从次新股、头部票、不同细分领域等几个角度做一系列对比！看看这轮港股医药牛市，是否回到了上一轮医药牛市顶峰？次新股处于筹码大于基本面的阶段，两轮泡沫都很大，都属于一眼都能看出估值不便宜，但市场仍然给很高溢价。上一轮，有700亿的时代天使、1000亿的再鼎、500亿的心通医疗——回头看也都不便宜。这一轮，大家看到了药捷安康这种次新股，上午追康方、下午超信达，现在还有800亿市值。而且随着牛市在25年下半年逐渐确认，我们看到近期I P O的医药股明显都出现了较大溢价，股价波动更多是筹码属性，短期与基本面关系不大。当然，这轮I P O次新股中，映恩、维立志博、劲方都还在自身的正常估值区间，我们还有可能在挖到一些次新黑马潜力股！头部企业的市值对比我们看一下上一轮顶峰，市值超千亿的大票，经历了4年多时间，到了这一牛市轮后，现在市值和当年巅峰市值阶段的对比！大部分票都与当年仍然有差距，但也有部分票现在市值接近当年顶峰，甚至这一轮创了市值新高！小结：我们看两轮牛市差距较大的票，或者是细分领域出现周期性变化；或者是当年是风口，而现在现在却趋于平稳；或者是当年想象力很大，但近几年经营并不如当年预期；最稳的应该就是生物制药药企以及头部生物科技公司，落差比较大的是C X O、医疗器械、医疗服务、互联网医疗。细分领域对比1、生物制药和生物科技我们看到制药公司是这轮牛市和上轮牛市差距较小的板块，我的理解是这几年大部分生物制药都处于转型期，净利润变化不大，上一轮和这一轮都给了类似的溢价率，那么对应的市值波动区间就差不多，譬如翰森2021年和2024年的利润都在30亿级别，其他中生、石药、先声、康哲、远大，这几年的收入变化也不是特别大，基于收入和利润基数给市值溢价的估值模式下，头部生物制药是两轮市值差距最小的板块。头部生物科技公司，我理解是 给到中国头部创新药企业的市值定价也差不多，当然上一轮手里创新药资产还在早期，给的溢价更多，这一轮很多创新药企逻辑开始兑现了，但最后市值级别差不多。全球范儿的百济神州给了同样3000多亿市值，国内市场第一把交椅的信达都是1500亿市值。但是市场也会有看走眼的时候，那时候再鼎的license in模式是先进生产力，市场给了1300亿市值，定位就是引进模式驱动的市场头部生物科技公司，但这一轮国内外研发红利差没有了，业绩也不断miss，让再鼎成为了牛市大跌的票，市值不到200亿了！生物科技公司再往后排序，我感觉市场也看不准，当时觉得荣昌、和黄、诺诚与康方是一个级别的生物科技公司，但近几年发展下来，明显康方发展得更快，现在已经是千亿市值级别的生物科技公司，而新一波明星药企 科伦博泰、百利天恒 则与康方一起晋升到千亿生物科技公司俱乐部！小型生物科技公司：上一轮牛熊转换，大部分小票都跌了很多，歌礼这种看似回到上一轮牛市的市值，实际是先跌了95%，然后涨了20倍！很多票的投资逻辑与上一轮牛市都出现了较大变化，譬如基石药业，已经获批产品都B D出去了，现在重新开发早研P D 1 三抗产品。小结：这一轮牛市对生物科技公司的估值，还是相对理性，几乎很少给早期管线过高市值，300亿市值以上生物科技公司都是有非常亮眼的临床后期看点，而上一轮感觉还是新鲜事物，吆喝一声就可以给200亿以上市值。2、C X O牛熊周期上一轮牛市主线还不完全是创新药，而是承接全球创新药产业链的C X O，当年药明生物、药明康德最高点给到了5000-6000亿市值，泰格港股牛市上市，给了1700亿市值。而到了这一轮牛市，药明康德反弹了2倍多，只有当你的一半市值，药明生物反弹2倍，仍然只有上一轮高点的20%，泰格医药也是只有当年2成市值。小结：C X O作为周期成长类资产，成长期+大牛市=高溢价高市值；成熟期+大牛市=大幅反弹+远不如当年市值；所以，偏周期类资产，企业发展的内在价值提升是干不过周期下行带来的杀估值效应。3、互联网医疗板块港股上市了京东健康、阿里健康、平安好医生三个互联网医疗巨头，无论是线上卖药，还是互联网问诊，这几家都是行业真头部，上一轮也给了几千亿市值，但互联网医疗行业并没有像外卖、打车等其他互联网行业那样改天换日，虽然几家也有不错发展，但司牛熊转换之时，回调幅度巨大，现在市值即使上涨了2-5倍后，仍然离上一轮牛市顶点仍然很远。小结：互联网医疗也是上一轮的典型泡沫资产，当年号称要结构万亿医药市场，只不过几年之后，即使头部企业也在遵循医药市场的玩法，本身经营都有了长足进步，但股市泡沫却再也没有当年那么大了！4、医疗器械板块上一轮，医疗器械处于不同细分领域国产替代破冰初始期，我们看到心脏瓣膜、神经介入、外周介入、医疗机器人、隐形牙套、A I医疗，不同细分领域在持续拿证，国产器械企业快速替代进口产品。当年，启明、心通、沛嘉，三剑客市值合计超千亿，而现在行业渗透率迟迟打不开局面的背景下，市值在加起来也就是70亿。5、医疗服务板块上一轮海吉亚、锦欣生殖、雍禾以及眼科、口腔、中医等不同类型的连锁医疗服务机构都给了不错的市值溢价。但这一轮牛市中，已经沦落为牛市熊股，一方面是疫情之后这几年的外部消费环境偏弱，另一方面耗材集采政策、医保政策，也让连锁医院短期承压。所以，现在是医疗服务的市场低迷估值阶段，像海吉亚、锦欣等，市场只给了不到100亿市值，而上一轮市场热度高的时候都给了600亿级别的市值。6、彩蛋：超过上一轮市值的票信达：国内生物制药一哥的位置没变，对于这把椅子，市场都给了1500亿市值。但是上一轮，只有P D 1的商业化、出海预期，以及对在研管线的更多溢价。但是这一轮，200亿销售额已经不是虚无缥缈的flag，而是再花两年时间就触手可及的目标。康方：依靠超级靶点双抗，差不多从半个信达，成长为接近一个信达。虽然A K 112海外临床结果很纠结，但毕竟是第一个出海大靶点，而看在研管线厚度，也是国内生物科技公司头部。三生：啥样不用说，10倍市盈率低估生物制药，依靠靶点双抗药授权给辉瑞的超级B D，摇身一变，成为了这轮创新药牛市的发动机。亚盛：B细胞淋巴瘤靶点终于进展到全球注册性临床，奥雷巴替尼也授权给武田，两大靶点的含金量已经不可同日而语。和铂：上一轮牛市还是众多小生物科技公司之一，但现在已经成为这轮B D牛市的缩影，小鼠平台价值逐步提升，阿斯利康等M N C持续背书，B D之王称号当之无愧！联邦和康臣：虽然主业不同，但这俩票确实是过去熊市阶段的牛股，背后原因就是业绩不断向好，真正的利润驱动的牛股。所以，如果简单粗暴的下结论，这轮牛市大部分票还没有回到上一轮牛市的顶峰市值。从情绪角度看，这轮牛市还么有超级泡沫，或者说泡沫只局限在次新股领域。我们看到这一轮估值修复以及市值反弹，医疗消费、连锁医院、医疗器械弹性较弱，而弹性大的票更多出现在创新药领域，要么是创新药B D逻辑强+自身经营稳的头部药企，要么是熊市期间估值折价+近期创新药资产重估的小生物科技公司。我们观察到，市值即使回到上一个牛市顶点的票，背后也是实际经营出现巨大进步，内在价值远超上一轮牛市的票。当然，这一轮也出现了新领军药企，生物制药领域翰森一骑绝尘，生物科技公司领域百济神州和信达生物逻辑最强。康方、三生、博泰、百利天恒都演变为超级B D的大单品出海逻辑。从逻辑角度看，上一轮医药牛市是对产业趋势更乐观预期的资本反馈，这一轮要逐步兑现到“真创新”B D出海，甚至是持续的临床数据验证。虽然，现在很多票还没有回到上一轮的高点市值，但从企业经营更加扎实，内在价值远胜几年前的状态。中国创新药产业趋势已成，落地A/H股创新药标的也都有非常拿得出手的漂亮动作——那么，作为投资者，唯一需要做的就是找到预期差，挖掘潜力创新药资产！
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3062.AI是否正在形成泡沫
欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫AI是否正在形成泡沫，来自田瑀研究笔记。近期市场的波动显著加剧，与AI相关的科技领域回调成为其中的重要导火索。Open AI宣布万亿级资本开支计划，英伟达G P U供不应求，全球科技巨头纷纷加码AI基础设施投资，一时间，关于“AI是否正在形成泡沫”的讨论甚嚣尘上。要准确判断是否为“泡沫”，首先要明确其定义，避免因概念模糊而产生误判。在此，我们从最贴近现实担忧的维度出发：个人认为，如果当前AI的巨额投入在未来长期视角下无法带来相应回报，即长期的投入产出比严重失衡，那就是泡沫；反之，若当前的高投入能被未来持续增长的需求提升所消化，则属于供需错配下的正常周期现象。从这一标准看，我倾向于认为AI不是泡沫，AI带来的变革才刚刚开始，但也不意味着发展过程中没有周期。当下资本开支强度可能处于阶段性超前投资的水平。未来的AI应用场景，或远超当下认知边界根据我们自下而上的调研数据显示，各大科技公司采购AI服务器的动力，已从早期“不能错过”的防御性动机，转向“必须拥有”的发展性动机。他们正基于明确的业务需求进行投资——无论是大模型训练、智能推荐系统升级，还是AI客服部署、自动驾驶研发。同时我们也看到，绝大多数AI服务器的使用率在高位，很多客户的需求还没被满足，这说明资源并未闲置。此外，AI基础设施的资本开支需要打提前量。算力中心的建设、芯片的交付都需要时间。因此资本开支往往领先于实际应用落地，这里面就涉及到对于需求的预计。这种“超前”是否会导致过度投资？答案当然是肯定的，然而当下的关键在于：需求的增长速度能否匹配甚至超越供给的扩张节奏。如果超过就还是会景气，如果不如，就会出现阶段性的过剩。但即便出现阶段性的供大于求，行业整体基于具体业务预计需求带来的大规模投入、继而导致长期过剩的可能性极低。这是行业周期负反馈机制导致的必然结果，阶段性的过剩就会导致资本开支的阶段性下降，持续增长的需求又会重新填满供给，然后供需逆转，周期往复。其中重要的判断是需求会长期向上。更进一步看，相对于训练，AI在“端侧应用”和“推理场景”的落地才刚刚展开，而这一部分的潜在需求总量将远超训练环节。正如电力网络的建设早于电器普及，AI的“电网”正在搭建，而“家电”时代才刚拉开序幕。在具体落地的场景中我们也可以看到众多行业中AI的渗透：智能助手或者智能搜索正深度重构信息获取与工作流程；AI编程工具显著提升了开发者效率，降低开发成本；AI视频生成显著降低了内容创作门槛，让更多的创意得以实现，大幅降低了生产成本。此外，在医学影像诊断中，AI辅助系统大幅提升了医生阅片准确率与效率；在智能辅助驾驶领域，自动泊车、L2+辅助驾驶已成主流车型标配，正在逐步的改变我们的用车习惯；在电商推荐、搜索引擎等场景，AI早已成为底层基础设施……尽管应用场景已“全面开花”，但我们所见仍只是冰山一角。正如农业社会难以想象工业社会的图景，我们今天的想象力依然严重受限于当前的技术范式。未来将涌现的AI应用场景，很可能远超我们今天的认知边界。当前AI投资周期处“早期建设阶段”，但周期波动不可避免尽管AI不是泡沫，但其发展过程中的周期性波动却不可避免。这种波动，既源于技术演进的客观规律，也受资本市场非理性情绪的放大。我们可以从历史中找到很多相似轨迹。2010年至2015年的美国页岩油革命，就是一个有相似之处的例子。在这个例子中，我们不难发现这些特点：- 高投入、高回报可能；- 技术突破引发资本涌入；- 短期内产能迅速扩张；- 因行业周期导致融资收紧，大量企业倒闭，行业经历洗牌；- 活下来的企业通过技术迭代与成本优化，将盈亏平衡点大幅降低，实现了可持续发展。短期的供给超前建设总会被需求的增长消化当前的AI投资周期，正处在“早期建设阶段”。微软、谷歌、Meta等科技巨头以前所未有的规模增加AI资本开支，构建AI数据中心，形成新的“军备竞赛”。快速爆发的资本开支计划会拉高市场对于具体公司的预期，这里面本身就会隐含一些风险。这里我们只讨论本文定义的AI产业泡沫的问题，对于股票是否泡沫就还有另外的考量，需要一事一议了。供不应求还是供过于求？核心关切在这几方面如果关注这个问题，我觉得未来一段时间内，AI产业发展的态势是供不应求还是供过于求，核心关切在于这几个方面：-由于电力、材料、制造等环节带来的AI约束有多大，会不会带来26-27年的实际资本开支显著低于各家科技企业的计划，从而导致整个产业链的供需调整；-商业化的速度是否停滞，各家科技企业的边际R O I是否快速下降，云厂商的堆积订单是否快速消化，从而导致供需逆转；-个别公司的激进策略是否会产生负面连锁效应。比如Open AI 数万亿美金的资本开支在还没有相当量级的收入前提下就是激进的策略，如果融资受阻导致企业无法持续经营，会使得整个产业链以及投资人的行为变化，从而影响行业需求。任何技术在发展的初期，阶段性“过度”式的投资几乎不可避免，但对技术的长期发展是有益的，无论是初期的资本和人才的积累还是产业低谷倒逼企业提升效率加快应用落地，都是产业成熟的催化剂。回顾互联网周期的时候，我们看到过大量公司的倒闭，却也催生了亚马逊、谷歌、阿里巴巴等真正具备价值创造能力的企业。同样，AI的发展也不会是一条直线，而是一条螺旋上升的曲线。它有高光时刻，也会有低谷调整；有资本狂热时，也有理性回归时。作为投资者，我们即使长期看好，认为AI浪潮中提供了淘金机会，也要警惕过于乐观的估值水平，这样才在这轮技术革命过程中分享到收益。以上内容不作为投资建议，请大家不要冲动。
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