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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫普通人该怎么参与股市，来自夏至一九八七。

这十几年观察下来，我发现大多数股民都是稀里糊涂就进了市场，稀里糊涂买了一些自己也不了解的股票，最终稀里糊涂亏了钱，然后开始骂骂咧咧。
包括我自己，最早二零一四年入市的时候，心里只有一个朴素的愿望，就是赚钱。
以上普通人走过的路，我也全部走了一遍。

1、两个大坎
有个段子说的好，普通人要变成富人，面临两个大坎：
一个是银行卡里的存款达到30万，一个是100万。
到30万的时候，就想着换个好车开开，给自己撑点儿面子，这是消费向的。
另一类是投资向的。
比如我这种不太喜欢消费，又稍微有点心气儿的，就想着开个店，做个什么买卖，搞点什么项目。
但无论是消费还是投资、做生意，这个社会可谓遍地都是大坑，尤其对于没有经验的年轻人。
而到100万的时候，另一个容易割人韭菜的深坑就是买房子。
后来我逐渐明白，这是一种自然规律，社会需要通过一些特定的方式，比如房、车，各种容易亏钱的小生意，不断地把普通人手里的积蓄，收割后再重新回流社会。
很多东西与其说是智商税，不如说是“认知税”。
就是人的认知达不到持有30万、100万现金的水平时，就难逃被收割的宿命。
即使年轻时候不被割，年纪大了也得被割，比如针对老年人的保健品、电诈，形式不同，本质一样。
迟割早割，迟早得割。
唯一的不被割的方式是，努力把自己的认知水平至少提高到社会的平均水准以上。
有30、100万，就想着换车、换房，这是我认为最傻登儿的行为，这些行为很容易把普通人的资产存量永远锁死在社会底层。
经济上行期表面的繁花似锦，在泡沫破裂后就只剩一地鸡毛，比如二零二零年以后，楼市和大量实体小生意的泡沫一起破了。

2、别碰房产
说回我自己。
到二零一四年的时候，工作三四年的我正好也积累起了30万，举目四望之下，在我的认知里，股市其实是相对“安全”的地方。
我对房子的价值一直嗤之以鼻，这在当时的环境下，与普通人的观念差别非常大。
二零二零年以前，“房子永远涨”的信仰还在，但明眼人都看得出里面是有巨大泡沫的。
理性告诉我，这种最终会“折旧归零”的资产很难谈得上有什么投资价值。
哪些房子是真正有价值的？
我看过好几本讲投资的书，主要是国外的。我认为国内发展市场经济，发展资本市场的历史，满打满算也才三四十年，积累的数据总量和规律，根本不足以作为参考。
而国外讲投资、讲经济的书，动辄能追溯到一九零零年代，或者至少也是战后了。
我记得有本叫《非理性繁荣》的书里是这么写的，说房子这种东西在西方国家，在长历史周期下的表现远远不如股票。
这本书的作者罗伯特·希勒得过诺贝尔经济学奖，他分析了大量的数据后认为，房子的价格长期来看也是紧紧围绕基本面上下波动的，而这个基本面和股票的股息是类似的，就是房子能带来的租金收入，你可以理解为“房息”，而租金收入又严格与当地居民的收入水平挂钩。
所以真正有价值的房产，他认为是地处城市核心区，最好是那种不会轻易折旧的石头房子，比如很多坐落在莱茵河畔，塞纳河畔的石头房，法、德、荷有很多这种房子，存续两三百年还能正常使用的。
但即使是这样的好房子，席勒测算的长期年化回报率，也就不到5%，这远远赶不上股市上百年来永续8%以上的回报。
二零二零年以前被国人追捧的“房子”，租售比经常不足1.5%，在席勒的视角下就是妥妥的垃圾资产。
我记得京沪深很多当时号称价值千万的房子，是根本租不到一年10万块租金的，租售比不足1%，泡沫严重。
债券的话，类似银行存款和理财，回报率更是只有不到3%，甚至赶不上通胀。
黄金也很差劲。黄金表现好的时候只在各国货币大放水，各国都在显著恶性通胀的时期，比如二零二零年以后，这种历史时期往往是短暂而不可持续的。
真正能担得起“资产之王”名号，且久经历史考验的，其实只有股票。
所以你要研究投资，只需要把100%的精力全部放在股票就好了，最多覆盖一个债市，用于仓位管理和风险对冲。
不碰房子，不碰债券，不碰黄金，只看股票。
这个理念后来就深深根植于我的脑子，直到现在。

3、初涉股市
在涉足股市的早期，二零一四年左右，我已经敢于把一半以上的资产，也就是十几万投入股市了。
这在当时人人投机楼市的氛围下显得相当另类，甚至有点“蠢”。
不过无所谓，我坚信，真理掌握在少数人手中，就像只有少数人能最终实现逆袭，跨越阶层成为富人一样。
其他人都去看楼市，不代表股市里面就没有机会，不代表选择股市的路就是错的。
但这里还有个问题没有解决，我缺乏经济、金融、投资的基本知识，对股市更是一窍不通。
战略上即使选对了方向，战术执行依然是两眼一抹黑。
我认为股市里可能有大机会。
事实上当时的市场，上证指数一直在2000点附近徘徊，确实是在绝对的低位，从二零一零年算起已经连续熊了4年，从二零零七年算起已经熊了7年。
弹簧压的太久，压的太狠，积累了充足的弹性势能，仅仅几个月后，上证指数就一飞冲天，最终在二零一五年6月跨过了5000点，距离低点涨幅高达150%，很多热门个股更是翻了好几倍。
从上图来看，二零一四年的时候上证指数整体跌到了1.1倍P B，二零一零年以前积累的泡沫已经去化得干干净净。
巧合的是，二零二四年九二四的时候，上证指数也是1.1倍P B，现在是1.4倍左右。
但那一轮轰轰烈烈的大牛市，我其实没赚到什么大钱。
除了本金偏少的原因，还有投资本身也不得法，也犯了大多数人都会犯的追涨杀跌的毛病。
这是后话。
在最初的路径选择上，我是很下了一番功夫的。
我琢磨，既然不懂股市，不懂个股，又急切地想立刻参与。当时的点位（2000点）看起来真的非常诱人，生怕错过了踏空了，现在流行的词叫F O M O，所以理所当然地想到了，要不就先用宽基指数试水。
我记得最早的组合是一半配置指数，沪深300是大头，还有一些行业指数，比如券商E T F，军工E T F等。
配沪深300的原因是，这个指数盘子最大也最稳，我认为即使亏了也基本不会跌没。
而且当时意识到，沪深300跟踪的都是权重股，上证指数向下的空间基本没有了，最多跌到1800，也就是最多承受10%的跌幅，而向上的空间却是很大的。
配券商是受了很多人所说“牛市买券商”理念的影响，军工则是纯纯道听途说，朋友的原话是，每次牛市军工的表现都非常好。
另外还有券商B这样的分级基金。
当时市场上的分级B是自带杠杆的，早期不知道什么是杠杆，以及这些基金具体加了几倍杠杆，大概的意思是E T F基金主动帮基民分了类，A类基民借钱给B类基民，A类基民只拿固定收益，而B类基民就放大了仓位的盈亏。
除了指数，另外一半就是配个股了。
我记得主要是一些耳熟能详的股，比如伊利、海尔什么的，当时认为这些公司都是生活中熟悉的公司，公开资料很多，更容易研究明白。
所谓大盘蓝筹股。
现在看来，我早期的策略是非常正确的，也很适合没有经验，初入股市的普通人。
即使放到二零二六年的现在，散户们依然可以按照这套逻辑去进行配置。

4、指数基金
这里有必要先说说指数基金的好处。
虽然指数基金也相当于全仓配置了股票，但指数与个股的本质不同是，日内波动非常小。即使在二零一五年最烈火烹油的时候，宽基指数的单日波动也很少超过2%。
这非常有利于普通股民、基民去保持一个好心态。
而散户最大的敌人是无意识的追涨杀跌。
刚进市场的时候，很多人都想好了要去做长期投资，稳健投资的，有的人决心在单一指数上重仓，并且要努力拿到牛市结束。只要做到“别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪”，只要和大众反着来，赚钱就没那么难。
但在市场上时间久了，看到其他股票剧烈的波动，一天可能就赚到 10%到20%，看到朋友、同事的股相继赚了大钱，几天时间就翻了一倍，这个时候就不由得去追那些热门的题材股、概念股，把自己陷进去，最后不受控地走上了追涨杀跌的老路。
一旦自己变成了市场本身，一旦心情开始随着市场上下起伏，之前设想的熊市抄底，牛市逃顶的完美路线图就贯彻不下去了。
而指数的低波动和稳健性，恰好能对冲股市的风险，使新手更容易持续地保持好心态，这在市场里是极其重要的。
即使是现在，我观察一个人是不是有成熟的投资体系，首先就是看他的心态。看他是不是有一套独立于市场，不人云亦云的“认知框架”，那种咋咋呼呼，经常晒收益和炫耀押中了某个热门题材的，基本都可以略过，不关注。
指数的另一个好处是，整体风险真的很低。
个股有公司破产退市的风险，而指数没有；
个股的业绩经常变脸，由盈转亏，而指数不会；
比如最近有个朋友，全仓了宁德时代，他自述成本不高，只有330块，但最近也要面临业绩和估值双杀的压力，因为他是单吊一只股票。
宁德是非常好的公司，依然会遭遇行业周期，依然要面对巨大的业绩和股价波动。
如果他的组合里能多一些不同行业，不同因子的股，组合的稳健性和抗风险能力就会高得多。
与之相反，指数的业绩往往异常稳定，比如沪深300这种的，我们看最近10年来沪深300的加权平均R O E：
可以看出，过去10年，沪深300的平均R O E从来没有低于过10%，基本在11%以上。
这意味着什么呢？
如果你能以1倍P B的价格去买下这个指数，那么未来的每一年只依靠指数包含所有公司的内生价值成长，就能达到每年11%以上的年化回报，确定性极强。
这个回报率对于广大散户来说，是非常有吸引力的。
二零二六年上半年，沪深300的R O E达到5.99%，较二零二五年又反弹了。
指数的第三大优势是，能大幅降低普通散户识别机会的门槛。
就像我前面说的，即使我这样的门外汉，即使二零一四年以前的我从来没有接触过股市，只需要看到这样几个信息：
二零一四年的大盘在2000点附近；
从2007年的6000点，已经连跌7年，跌去了2/3；
从二零一零年的3000点算起，已经连跌4年，跌去了1/3。
只需要做简单的判断，就能轻易地识别到，2000点的上证指数一定是几年难得一见的机会，一定是值得重仓的。
而观察个股的时候，我根本不可能有这样的把握。
要把个股研究明白，不单要懂一点财务分析的技巧，还得看产业周期，看公司发展的历程和轨迹，看未来业务的走向，看行业的竞争格局，没个三两年的深耕是看不懂的。
另外，业绩能看得明白，股价又不见得会跟着业绩走，离赚钱还远得很。
指数的第四大优势是，可以重仓。
谈起指数的优势我就停不下来了，不过这确实是我的核心理念，就是对于认知水平没有那么高，专业知识没那么丰富的普通人，把指数研究明白已经足够了。
就像很多人总结的那样，“投资的尽头是定投纳指”。
这个说法确实很有道理。
因为纳指是世界上最好的科技公司的集合，又能去赚全世界的钱。那么放弃研究英伟达、亚马逊、谷歌和特斯拉，普通人距离这些科技公司太远，放弃附加题，转而去把基础题做对，转而去投资这些最好科技公司的集合“纳指”，再借由纳指的筛选机制自动选出最优秀的公司，进行赛马，进行优胜劣汰，很多时候还真的是不错的策略。
简单来说，放弃个股，专注于指数，甚至是放弃高抛低吸，只做定投，把有限的时间精力投入到自己擅长的事业中去。
接着说指数基金的第四大优势，就是可以重仓。
因为我们理解了指数的以上一系列优势，所以对股市、对市场也更有信心了。
就像我之前的内容里提到的，普通人对股市的配置不是太多，而是太少了。我自己有100个W，是一定要在股市配置到90个W以上的，这基本是普通人能接触到的最好的机会。
而因为指数无法归0，同时指数在持续的帮我们择优筛选个股，指数的整体业绩又极为稳定，识别机会的门槛还低，所以普通人可以选择一个非常简单的策略：
“重仓宽基指数，并持有到牛市结束”，就能获得满意的回报。
这篇聊了很多，主要是我的一些理念，包括最早是怎么在一众资产类别里选择了股市的，以及普通人应该以什么样的心态去看待股市。
后面分析指数基金的时候，已经有点啰嗦了。
理想丰满，现实骨感。
即使我的战略选择没有问题，但是最后二零一四到二零一五年大牛市，我依然没赚到什么大钱，之后接着聊吧。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫快递公司的烦恼，来自how miss you。
今天，我们来聊聊各家快递公司的烦恼。
1、顺丰控股的烦恼
顺丰是快递一哥，营业收入、品牌影响力、用户认可度均遥遥领先。
一哥也有一哥的烦恼。
一方面，顺丰的烦恼在于：利润逐渐丢失一哥地位
从收入角度顺丰依然遥遥领先，单票收入在14元左右，是三通一达的单票2块多的6倍。
从派单量角度：二零一一年，顺丰占比17.4%；仅次于申通（20.4%）。到了二零二五年，顺丰为166亿件，占比只有8.4%，已经远远落后于中通（19.4%）、圆通（15.7%）、申通（13.1%）、韵达（12.9%）、极兔（11.1%）。
从利润角度：二零二六第二季度，中通归母净利润30.51亿，反超顺丰29.76 亿。中通单季度利润超过顺丰，以前有过，但多是因为顺丰自身一过性原因，比如2021年第三季度；但这次中通超越顺丰，似乎是长期超越的开始。
另一方面，顺丰的烦恼是性价比下降了
加盟制快递的时效性大幅提升了——以前顺丰次日达、三通一达三四天；现在中通在多个线路已经可以实现40小时达，顺丰的时效性价比大幅下降了。
我认识很多人，5年前对拼多多嗤之以鼻，购物只上京东；但现在其中很多人，已经抛弃了京东，开始拼多多——不仅同样产品更便宜，而且拼多多客服比京东都要给力，跟商家还没沟通两句，系统直接提示是否退货退款，这种尊重是很多人需要的。京东能够被拼多多替代，那顺丰何尝不会被其他快递公司替代？有时候，品牌护城河并非那么牢固。

2、中通快递的烦恼
在快递公司中，中通位置最稳——单量已经9年第一；加盟商体系待遇最好、相对稳定（相较之下，其他快递公司经常有加盟商跑路行为）。
首先，中通的烦恼是品牌力和规模不匹配。
在大众的认知里，三通一达，几家没有特别本质的区别。
利润角度，二零二五年，中通的归母净利润90.81亿；而其他加盟制快递，圆通43.22亿、申通13.69亿、韵达11.71亿、极兔13.39亿，四家加一起82.01亿；中通一家的利润，大于其他加盟制快递。
时效角度考虑：根据邮政调查，72小时妥投率，中通第二，高于京东。京东如果不是靠自营前置仓，派送效率比中通差一截。
其次，中通的烦恼在于资本市场
中通在NASDAQ和H股上市，没有在A股上市。国际市场股价表现和A股完全不同。
二零二零年9月，中通在H股上市，H股发行价218 港元，首日收盘价238港币（多次分红除权后为209.18元）；时至今日，156港币，6年时间，股价跌了25%。而这6年里，业绩却出现了翻倍（二零一九年，公司利润56.74亿，二零二五年90.81亿，二零二六H1达到51.69亿）。
最后，对中通而言，还远未到放松的时候
和发达国家相比，中国快递行业的集中度还远远不足。D H L一家在欧洲的市占比达到40%+，U P S、Fed Ex两家在美国的市占率均超过30%。而中通在中国的市占率不足20%。
对于中通而言，最有利的局面是：大家都在增长，中通自身的增速高于其他快递公司，伴随时间，市占率越来越高。如果某一家市占率出现大幅下降，那么很容易开启价格战，最后把所有快递公司全部都拖下水。但现在中国整体包裹量开始走平，这种理想局面显然难以出现，退而求其次，是自己的包裹量小幅提升，其他公司包裹量下滑、但又达不到大打价格战的程度。

3、圆通速递的烦恼
在加盟制快递中，圆通是唯一拥有机场的；目前也紧跟中通的步伐。
一方面，圆通的烦恼在于第一已经难以企及：
二零一五年，阿里入股圆通，圆通取代申通，发货量登顶第一，启动圆通航空；二零一六年圆通和中通单量基本持平；二零一七年，圆通多地加盟网点亏损、罢工、老板退出、快件大规模积压，自此元气大伤，一度被韵达超越，直到二零二三年才重新回到老二位置，但距离第一已经越来越远。
无论圆通再怎么努力，大局已定，争一已经没有指望，只能被动保二。
另一方面，圆通的航空未达预期：
曾经，圆通希望用自建航空公司方式，去对标顺丰、提高行业品牌力、知名度。但资源的倾斜，导致了二零一七年的落后，航空件始终未能达到预期。
二零一二年，顺丰10架飞机；二零一八年突破50架；二零二五年90架；持续增长。再看看圆通，二零一七年10架，二零二一年13架，至今还是13架。

4、申通快递的烦恼
三通一达，均是由申通分裂出来，申通可谓是加盟制快递的黄埔军校。
申通和阿里的关系最为紧密。菜鸟持有 25%，为第一大股东；陈德军、陈小英兄妹通过多个公司持有公司35.85%股权，为实际控制人。
但是，二零一九年阿里网络与陈德军、陈小英、德殷投资签署购股权，可以按照约定价格收购上海恭之润实业发展有限公司、上海德润二实业发展有限公司股权，届时阿里的持股比例将提升21%、持股46%，而陈德军、陈小英的股权比例将降低至14.85%。阿里成为实际控制人。
申通的烦恼主要在于固定资产薄弱
和三通一达公司相比，公司的净资产（折旧前）明显偏低，尤其是土地使用权、房屋。这表明，公司的中转中心大量为租赁用地。
拆解二零二五年公司利润，可以发现公司的单票中心操作成本明显高于其他公司（公司二零二五年底才收购完成丹鸟，显然不是丹鸟的缘故）。一旦大家陷入价格战，中通、圆通只是盈利减少，而申通则会陷入亏损。
机构在研报中曾提及这样一个观点：收购丹鸟后，对申通网络补充有极大作用。但我个人认为并非如此。丹鸟负责天猫自营，本质是末端直营配送+前置货仓，本身没有转运中心资产；而申通弱在转运中心。收购丹鸟，可能会在末端网络上对申通有一定增益，但并无法解决申通的核心痛点。

5、韵达股份的烦恼
和申通相比，韵达的固定资产相对完备；和圆通相比，韵达的自由现金流更加充沛（圆通这几年资本开支巨大）。
一方面，韵达的烦恼在于低价标签：
快递公司的收入来自于加盟商；加盟商的收入来自于寄件人（核心是电商）。
韵达终端的寄件成本相对较低；这就倒逼韵达对加盟商的收费也相对较低。
韵达目前的品牌定位相对低端，只能靠低价才能保住市场份额。
另一方面，韵达的烦恼是加盟网络稳定性
二零二二年，因为终端网点盈利不佳，出现了大量终端跑路现象，韵达的单量出现下降（其他公司均在上涨），自此元气大伤，网络修复需要漫长过程。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫底不是猜出来的，是筛出来的，来自KAIZEN投资之道。

先问一个不太好听的问题：为什么每次你觉得“跌到底了”，市场总能再往下挖深一层？
不是方向看错，是“跌了很多”这件事本身就会让人产生买入冲动。行为金融学管这叫损失域风险寻求：亏钱的时候，人反而更愿意赌一把。再叠加均值回归的本能预期，下跌在眼里就自动变成了折扣。A股数据很直白：二零二五年上证全年涨18.41%，据第三方机构转引的中证协口径抽样统计，约81.1%的散户账户处于亏损状态，人均浮亏约2.1万元，平均收益率-23.6%。指数涨，大多数人还亏钱。钱都去哪里了？去了那些在下跌里觉得便宜、然后重仓接住的位置。
今天不聊怎么买在最低点，聊一个反过来想的问题：底或许从来不是被找到的，它是被筛掉的。

抄底很多时候是生理反应，不是判断。下跌里，损失厌恶和风险寻求叠在一起，人越亏越敢买；处置效应又让人在上涨时急着落袋。结果就是，“跌了这么多该买了吧”，常常不是分析结论，而是行为偏差的症状。利弗莫尔说不要抓行情最初的八分之一美元，彼得·林奇说别接下落中的刀，等刀扎进地里、晃一阵再捡。两人风格不同，但都主动放弃最低点。
确认不是保险，是过滤器。某期货公司回测中证1000：大跌后直接抄底，年化13.21%，最大回撤24.11%；大跌后等7个交易日，第7天收盘不比大跌日更差才进场，年化14.97%，最大回撤6.63%。2024年1月那轮，7天确认策略放弃了一次仍在下行的信号，完整躲过后续亏损，直到再次触发并确认后才建仓。确认不提高“猜对”的概率，它把下跌中继从候选池里筛掉。某证券数据也说明，多因子信号强度到阈值后，后续胜率超71%、赔率超7.19。顺序是先有信号，概率结构才变；信号没来，高胜率不属于你。
便宜是相对量，下跌只给绝对数。跌幅只说明从高点下来多少，便宜取决于价格和可计算价值之间的距离。邓普顿看市净率接近1甚至更低、未来五年每股收益对应估值；格雷厄姆要求价格至少低于内在价值三分之一。共同点是，不问跌了多少，只问相对能算清的价值还剩多少。股票从50跌到20看似四折，如果每股盈利从3块掉到5毛，这个四折没有意义。跌出来的便宜是情绪刻度，算出来的便宜才是价值刻度。
仓位也应服从确认。我用的是改良后的半凯利公式，先根据赔率和胜率，算出一个理论上的最优投入比例，然后为了更稳妥，只取这个比例的一半来下注。也就是：先算“（赔率 × 胜率 − 败率）÷ 赔率”，最后再除以 2。关键不是算精确数字，而是逼你承认：胜率p没被确认时，最优下注比例本来就趋近于零。信号没来，仓位应小到无关痛痒；7天确认过了、因子信号到阈值了、基本面拐点被财报接住了，胜率p才从猜变成估，仓位才有资格变大。利弗莫尔先投20%试探，对了加，错了10%止损，把单次错误锁在总仓位2%以内。他要的是确认前不出局。

总结而言，底不是需要猜中的点位，而是需要通过的过滤器。别把反弹当反转，别把下跌当便宜。不跟市场比谁先到，只跟自己比谁犯错更少。最先那八分之一美元昂贵，不是难抓，是抓它的人常常等不到真正该重仓的那一段。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫产业周期和金融周期的辩证关系，来自青山隐士。

万事万物皆有周期，能看清产业周期已属不易，要同时把握产业周期与金融周期的运行规律，难度就更高了。
本文将从产业周期与金融周期同向、逆向的辩证关系出发，解释当下行情的成因，厘清为何A I行业景气度仍在，相关股票却率先回调。
一、产业周期和金融周期的四维象限
判断一轮行情的性质，仅看产业景气远远不够，还需叠加金融周期的视角。产业周期回答的是盈利方向，即行业处于上行还是下行。金融周期回答的是估值方向，即货币宽松还是收紧、市场资金充裕还是紧张。
股票价格由盈利与估值共同决定，两者同向共振时，行情容易走向极端；两者方向背离时，市场就会出现看似不合常理的走势。以产业周期为横轴、金融周期为纵轴，可划分出产业上行且金融宽松、产业上行但金融收紧、产业下行但金融宽松、产业下行且金融收紧四个象限，过去十几年的几轮大行情，几乎都能在这一框架中找到对应位置。
最顺畅的象限就是产业上行叠加金融宽松，盈利与估值同步抬升，形成戴维斯双击，推动主升浪行情。二零一九年到二零二一年的牛市就是典型样本，产业景气向上，流动性宽松，指数与个股轮番创出新高，赚钱效应集中在少数高景气方向。
与之相对的产业下行叠加金融收紧，盈利与估值同步回落，形成戴维斯双杀，是行情中杀伤力最强的阶段，大熊市由此产生。二零二一年到二零二三年的熊市正落在这一区间，朱格拉周期触顶叠加全球流动性收紧、利率上行，沪深300指数从最高5930.91点回落至最低3108.35点，最大跌幅接近50%。
真正的考验出现在两个背离象限。产业下行、金融宽松：基本面缺乏支撑，但市场资金充裕，行情靠杠杆与流动性推动，二零一四年到二零一五年的水牛便是如此，当时经济增速放缓、企业盈利平淡，场外配资和伞形信托将指数推至五千点，上涨更多依靠故事与主题炒作，退潮时跌幅也最大。
如果是产业上行叠加金融收紧：行业景气度尚在，估值却率先承压。这也正是当前A I行业的处境，产业周期并未走坏，朱格拉周期仍处于上升阶段，金融周期却突然转向，美联储重启加息，板块回调并非产业逻辑被证伪，而是估值向流动性让位。

二、流动性砸出的是“黄金坑”
流动性催生的下跌，本质上是估值压缩，而非盈利滑坡。金融周期主导资产定价水平，产业周期决定企业内在价值；二者背离时，市场调整的是前者，而非后者。产业景气持续上行的行业，因流动性扰动被错杀的区间，便是“黄金坑”，回调源于资金环境收紧，而非企业盈利能力恶化。一旦流动性转向，被错杀的估值往往会加速修复。
我以三一重工为例给大家说明。二零一八年，挖掘机销量从二零一七年的14.5万台增至21.1万台，接近五成的增幅明确印证工程机械产业周期向上；但同年三一重工股价却下跌9.6%。盈利增长的同时股价下跌，显然不是基本面走弱导致的。
彼时金融周期正处于最收紧的阶段，去杠杆、资管新规落地、贸易摩擦叠加，流动性持续收缩，市场对所有资产的定价都趋于谨慎。产业景气与股价走势的罕见背离，恰恰说明这次下跌杀的是估值而非盈利。
后续走势验证了这次“黄金坑”的成色。二零一九年三一重工股价上涨166.7%，二零二零年再涨127.9%，两年累计涨幅约5倍；同期挖掘机销量从二零一九年的24.3万台升至二零二零年的32.8万台，产业上行与流动性转向形成同向共振，盈利与估值同步兑现，这才是完整的行情双击。
再看二零二一年的反向情形，挖掘机销量见顶34.3万台后，三一重工股价随即大跌35.4%，之后销量一路回落至二零二三年的19.5万台，股价先于景气拐点下行，标志着产业周期正式进入下行阶段，调整顺序为先杀估值、再杀盈利，与二零一八年的逻辑恰好相反。能读懂这种周期背离的投资者，才具备在低位布局的底气。

三、小结
资本市场从来没有新鲜事，很多看似全新的现象，本质都是历史规律的重复。就像如今市场热议的A I浪潮，其实在上世纪90年代P C电脑普及时就有过相似场景：当时存储芯片价格同样迎来大幅上涨，与当下的产业行情虽不能说完全一致，但核心逻辑高度相似。
基于这一规律可以判断，当前的流动性收紧周期很快就会结束，随着俄乌冲突逐步缓和，由流动性收紧引发的估值压缩，很快会转向流动性宽松支撑下的估值修复行情。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫宁德时代三季度业绩爆雷，估值更超跌，来自棋行者。
宁德时代交出了第三季度的答卷：
营收1652.2亿，同比增长59%；归母净利润212.5亿，同比增长15%；扣非净利润188.6亿，同比增长15%。
单看同比都还不错，顶多说个增收不增利。可翻到环比那一刻，我就不由自主地叹了口气。
不妨把时间往回拨一拨。8月份梳理三季报预期的时候，市场预期归母净利润大概是250亿；9月底三季度收官，基本给到了230到240亿；进入10月份，陆续就有机构下修到220亿。
这串数字背后，有个质的变化：二季度净利润是225.5亿，三季度做到230亿那就是环比增长，做到220亿那就是环比下滑，性质上完全不一样。
结果出来是212.5亿，环比下滑5.8%，扣非净利润更是环比下滑9.8%。显然是低于预期了，甚至有点爆雷。

一如既往，财报发出没多久就是业绩会。全程听下来，我总结出逻辑如下：
首先，排产和交付都是同环比增长，产能也在加紧节奏。营收增速没有问题，那就是盈利的问题。
对盈利的影响因素，拆开看是产品结构和税费端（消费税和出口退税）。产品结构是季节性波动，是小问题，核心就要看税费能不能往下游传导。
如果下游日子滋润，传导自然就顺利，如果下游客户本身也艰难，传导就没那么容易。说白了，最底层的逻辑还是看需求。
今年四季度需求不会有太多好转，消费税是整季度影响，同时和客户谈价没那么快，估计利润端还是有压力。
管理层依然给到明年需求20%到30%的增速预期，其中国内乘用车和储能增速可能没那么高，国内商用车和海外动储都延续增长。

这里面还有一句话，我觉得含金量很高：对明年需求可能不至于太乐观，但对市场过于悲观有点意外。
再往下翻，所有财报科目的变动，基本都是上面这段话的“果”：固定资产和在建工程增长，是产能扩张和换电桩建设；存货增长，是月均出货量提升了，周转天数依然稳定；经营性现金流减少，要建产能，也给到上游供应商一些让步和支持；减值增加，是三季度碳酸锂价格的波动；税金增加，就是消费税和出口退税；研发增长，是投新技术和新产品，不会轻易降下来……
一项项对下来，心里多少踏实些。我的希望是：单位盈利下降只是中短期的冲击，长期还是要能够保持稳定。

再落到估值上。
三季度净利润环比下滑5%到10%，而三季度股价下跌26%，10月份至今又下跌11%。情绪的波动，要远大于基本面的变化。
有位卖方小伙伴说了句话：“市场对宁德业绩有点过于苛责了，今年15倍的行业还要啥自行车，很多上市公司的业绩一直超预期，也没看到涨呀。”
宁德前三季度净利润是645亿。就算四季度同比增速也只有15%，大概能做到250亿，全年差不多就是900亿，和此前给到的谨慎预期差不多。
今天收盘总市值是12192亿，差不多13.5倍P E，基本就是上市以来的底部估值，几乎要回到2024年初的水平。

还有个绕不开的话题，是“去宁德化”，正好有些新的思考能分享。
确实有些伙伴暂时“分手”了，例如理想和小米找到了新伙伴，众所周知；
但也有些伙伴进一步携手，例如这周引望（华为鸿蒙系列）和宁德签约，把乾崑智驾与巧克力换电网络打通，再例如奇瑞和宁德成立了第二家合资电池公司。
根据第三方数据，前三季度国内动力电池累计装车量576.3吉瓦时，同比增长16.7%，其中宁德时代装车量253.68吉瓦时，市占率44.16%，同比还提升了1.4个百分点。
商业关系就是这样，没有谁好谁不好，而是每个阶段都在寻找更适合的合作伙伴：最近就有个现成的例子：美国肯德基宣布，从2027年起把全美门店的饮料供应商由百事换成可口可乐，双方约40年的缘分就此告终。

其实想想，自媒体和读者的关系是这样，基金经理和投资人的关系也是这样。
行者路上，就像一辆开往未来的火车。中途有人上车，就有人下车，也有人能从起始站一直坐到终点站。但这辆车最终能开到哪里，绝对不是乘客决定的，而是掌舵人把控，或者是基因早就注定。
宁德这班时代列车，速度确实很快，但一路要经过翻山越岭。是坐几站就换乘，还是一路陪伴到底，就看每个人怎么选了。