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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫三分式估值法：实践应用，来自浩然斯坦。

昨天我们学习了三分式估值法的理论框架，今天我们以李录投资贵州茅台的经典案例进行复盘和逻辑推演。
李录投资贵州茅台是 A 股价值投资的经典案例，持仓历时约 6 年。用这套三分式估值法复盘，能清晰看到价值投资的完整决策链路。
2012到2013 年，白酒行业遭遇塑化剂舆情、三公消费禁令双重冲击，贵州茅台股价从 2012 年高点 266 元持续下跌。2013 年四季度李录开始分批买入，2014 年一季度完成加仓，最终持仓约 1148 万股，跻身茅台前三大流通股东；建仓均价约 120到130 元 每 股（当时现价），对应总投入约 15到16 亿元。建仓后近 5 年时间里，李录基本持有不动，完整经历了白酒行业需求复苏、茅台产品结构升级、业绩持续高增长，赚足了 “盈利增长 + 估值修复” 的戴维斯双击收益。2019 年二季度，茅台股价攀升至 900 元 每 股区间时，李录开始集中减持，单季度减持约 536 万股，对应套现近 50 亿元，后续逐步清仓剩余仓位；减持均价约 900 元 每 股（当时现价），整个持仓周期总盈利约百亿元级别，6 年投资回报约 7到8 倍，年化收益率约 40%。
我们分别从买入、卖出两个关键节点展开分析。
一、2014 年
买入
：半价买入内在价值
当时 120到130 元的股价，对应总市值 1246到1349 亿元，中值约 1300 亿元。
资产价值测算：取 2013 年末经审计的归母净资产 426.22 亿元作为资产价值基准。当时茅台的资产质量已处于 A 股顶级水平：账面广义现金类资产超 200 亿元，无任何有息负债，财务底子极其扎实；基酒存货按历史成本入账，实际市场价值显著高于账面价值；核心产能、水源、品牌均具备不可复制的稀缺性，重置成本远高于账面数值。因此账面净资产已是非常保守的资产价值底线。
盈利能力价值测算:盈利能力价值 = 可持续可分配盈利 ÷7% 的资本成本。茅台净利润与股东自由现金流高度匹配，维持性资本开支占比极低，无需额外扣减，可直接用净利润测算。
分两个口径验证：当期盈利口径（中性假设）：以 2013 年归母净利润 151.37 亿元为基数，假设未来维持当前盈利规模、零增长，则盈利能力价值 = 151.37亿元÷7%≈2162 亿元；
周期平均口径（悲观假设）：以 2009到2013 年五年平均净利润约 93.13 亿元为基数，抹平此前的高增长脉冲，假设盈利回落至周期中枢，盈利能力价值 = 93.13÷7%≈1330 亿元。
成长回报价值测算：站在 2014 年初的市场环境，白酒行业受双重冲击，市场普遍预期茅台业绩零增长甚至负增长，因此保守测算下成长价值按 0 计算，即完全不考虑未来增长的贡献。
内在价值汇总与安全边际：按照 “资产价值 + 盈利能力价值 + 成长价值” 的叠加公式： 中性情形（当期盈利 + 零成长）：内在价值 = 426.22 亿 + 2162 亿 + 0=2588 亿元。当时李录的买入市值约 1300 亿元，仅为内在价值的 50%。

二、2019 年
卖出
：溢价 50% 兑现离场
2019 年二季度，李录集中减持茅台。减持中位价约 900 元 每 股（对应 2019 年 4到6 月 880到920 元的成交区间），对应减持总市值约 11306 亿元。
资产价值测算：
取 2018 年末经审计的归母净资产 1128.39 亿元作为资产价值基准。截至 2018 年末，茅台账面广义现金类资产超 800 亿元，无任何有息负债，财务安全垫极厚；基酒存货、核心产能、水源及品牌资产均按历史成本入账，实际可变现价值与重置价值显著高于账面价值。因此账面净资产仍是保守的资产价值底线，未包含品牌溢价等表外资产价值。
盈利能力价值测算：
茅台净利润与股东自由现金流高度匹配，维持性资本开支占比极低，无需额外扣减，直接以净利润测算。当期盈利口径：以 2018 年归母净利润 352.04 亿元为基数，除以7%，约为5029 亿元；
周期平均口径：以 2014到2018 年五年平均净利润约 219.7 亿元为基数，抹平 2017到2018 年的高增长脉冲，除以7%，约为3139 亿元。
成长回报价值测算：
站在 2019 年时点，茅台已连续两年实现 30% 左右的净利润高增长，基数大幅抬升，市场普遍共识是未来增速将逐步回落。取中性预期（未来三年 10% 复合增速）：
三年后净利润增量 = 352.04×110%³ 减 352.04≈116.3 亿元；
增量利润对应的永续价值 = 116.3÷7%≈1661 亿元；
折现至 2019 年的成长价值 = 1661÷(1+7%)³≈1355 亿元。
内在价值汇总与溢价测算：
按照叠加公式，中性预期（当期盈利 + 10% 成长）下： 内在价值 = 1128.39 亿 + 5029 亿 + 1355 亿 =7512 亿元。而当时 11306 亿元的市值，较内在价值高出正好约 50%。
纵观这笔投资的完整过程，决策的核心锚点始终只有一个 —— 股价与企业内在价值的偏离度： 2013 年在低于内在价值 50% 的位置买入，2019 年在高于内在价值 50% 的位置卖出，中间 6 年耐心持有，不做任何多余的择时操作。

需要说明的是，上述测算均基于公开财务数据推导，全程没有主观凑数的调整。我无从得知李录本人在测算茅台内在价值时是否采用了完全一致的三分式估值框架，但从买卖时点、持仓节奏与最终结果来看，二者的逻辑契合度极高，行为轨迹高度吻合。
从过程来看，这笔投资是格林沃尔德格式估值法在 A 股的完美实践：底部靠资产与盈利能力价值托底，中期赚业绩增长和估值抬升的钱，高位在成长价值被过度定价时离场。全程不依赖市场情绪，完全基于企业内在价值与价格的对比做决策，是 A 股价值投资史上的标杆案例之一。
反观很多市场知名投资人在茅台上动辄谈 “长期坚守”，为标的附加种种情怀光环，甚至产生持股的情感绑定，李录这种完全锚定内在价值、进退有据的理性决策，才更接近我理解的“价值投资”。

三
、
当下贵州茅台的内在价值与
买入
标准
我们用同样的估值思路，测算当前贵州茅台的内在价值。
资产价值测算：
取 2025 年末经审计的归属于上市公司股东的净资产 2446.38 亿元作为资产价值基准。茅台资产质量处于 A 股顶级水平：
账面广义现金类资产约 1264.26 亿元，无任何有息负债，财务安全垫极其扎实；
基酒存货按历史成本入账，受稀缺产能与年份价值加持，实际市场价值显著高于账面价值；
核心产能、赤水河水源、品牌心智均具备不可复制的稀缺性，重置成本远高于账面数值。
因此账面净资产已是非常保守的资产价值底线，实际清算与重置价值均高于该水平。
盈利能力价值测算：
茅台净利润与股东自由现金流高度匹配，维持性资本开支占比极低，盈利质量优异，无需额外扣减即可直接用净利润测算。分两个口径验证：
当期盈利口径（底部基准）：以 2025 年归母净利润 823.20 亿元为基数，假设未来维持当前盈利规模、零增长，盈利能力价值 ≈11760 亿元；
周期平均口径：以 2021到2025 年五年平均净利润约 716.92 亿元为基数，抹平行业周期波动与短期增速起落，盈利能力价值 ≈10242 亿元。
成长回报价值测算：
结合白酒行业存量竞争格局与茅台当前体量，成长以结构升级、价格提升为主，量增贡献有限，按主流券商的估计，假设未来三年净利润复合增速约 5%。
三年后净利润约 952.9 亿元，净利润增量约 129.7 亿元；
增量利润对应的永续价值约 1853 亿元；
折现至当前的成长价值约 1513 亿元。
测算默认三年后的增量盈利具备永续性，即茅台的品牌护城河能长期支撑新的盈利中枢；若增长为短期脉冲，成长价值需相应打折。
内在价值与分档买入标准：
当下贵州茅台的内在价值 = 资产价值 2446.38 亿 + 盈利能力价值 11760 亿 + 成长价值 1513 亿 =15719 亿元，对应每股内在价值约1255 元 每 股。
对应不同投资风格的买入参考标准分为三档：
李录式深度价值买入标准：约 628 元 每 股，对应约 50% 的安全边际，用 “半价” 买入企业的完整内在价值。这类买点通常只出现在行业性危机、市场极端恐慌的大熊市阶段，类似 2013到2014 年白酒行业双重冲击下的历史性底部，追求极高赔率与极厚安全垫，属于可遇不可求的顶级投资机会。
巴菲特式优质企业最低买入标准：约 1004 元 每 股，对于茅台这类具备宽护城河、高盈利确定性的顶级优质企业，经典价值投资通常要求至少预留 20% 的安全边际，以此对冲业绩波动、行业周期与主观判断偏差。对应买入价 = 1255 元 ×80%≈1004 元 每 股。这个价位兼顾投资确定性与收益赔率，是价值投资布局优质资产的常规舒适区间。
普通投资者公允买入标准：约 1255 元 每 股 对于不追求超额安全边际、愿意以合理价格持有优质资产的普通投资者，可直接以每股内在价值作为买入参考，即约 1255 元 每 股。这个价位对应 “价格与价值基本匹配” 的公允状态，买入后的预期收益主要来自企业自身的盈利增长与现金分红。
站在当前时点看，茅台内在价值测算的核心变量完全集中于成长回报价值：资产价值与现有盈利能力价值均有明确的历史财报数据锚定，相对刚性；而成长价值高度依赖未来盈利增速预期，受宏观经济周期、行业景气度的影响最大，也是当前市场分歧的核心来源。
当前宏观需求偏弱、高端白酒处于下行调整周期，市场对茅台的增长预期整体下修，直接压制了成长价值部分的定价。按照三分式估值框架测算：若未来三年茅台净利润复合增速能够达到 15%，则对应成长回报价值约 5000 亿元；叠加资产价值与盈利能力价值后，总内在价值约 19206 亿元，对应每股内在价值约 1534 元 每 股。
而将成长价值单独剥离、独立判断的核心意义，恰恰在于适配这种外部环境的动态变化。三分式估值的底层逻辑本就不是给出一个一成不变的 “标准答案”，而是承认不同价值层级的确定性差异：资产价值与盈利能力价值是企业价值的压舱石，相对稳定；成长价值是弹性项，本就应该随着经营环境、行业周期、宏观政策的变化而动态修正。
这个世界本身充满随机性与周期性，估值不应该是一劳永逸的静态计算，根据环境变化对最不确定的成长部分做出当时最理性的预期修正，才是更符合客观规律的决策方式。举例而言，如果后续土地金融模式重启、或出台大规模经济刺激政策，带动高端消费需求回暖与商务活动修复，那么相应上调未来增速预期、抬升成长价值的测算区间，才是贴近基本面变化的最优解；反之，若需求持续疲软，也应同步下修成长价值。

四
、
方法总结
相比常见各类“中巴”估值法，这套三分式估值法的优势非常突出：结构清晰、逻辑分层、底线明确。保守的投资者甚至可以只计算资产价值 + 盈利能力价值，完全放弃成长价值，用相对客观的标准得出一个绝对稳健的买入价。
绝大多数传统估值法都默认一个共同前提：企业价值是一块均质的整体，可以用一个倍数、一个比率、一个对标来衡量。而三分式估值法最核心的洞见在于：企业价值不是均质的，而是由确定性完全不同的三层构成—— 资产价值近乎绝对客观，盈利能力价值相对客观，成长回报价值完全主观。它不把成长的不确定性稀释到底层安全垫里，也不把资产的硬价值混同于成长的软预期。
比如同样给成长股估值，P E G 会把全部价值绑定在增速上，而三分式估值法会让你清晰区分：多少钱是买确定的资产和现有盈利，多少钱是赌不确定的未来增长。哪怕增长判断失误，底层的价值也不会消失，这是认知上的本质跃升。
针对 “无风险利率定 P E”“股息率对标国债” 这类将股权当债券的认知偏差，三分式估值法选择用 7% 的股市长期均衡回报率作为资本成本，背后的价值认知是：企业的内在价值由自身盈利能力决定，不由短期利率波动、货币政策左右。这套锚定方式让估值摆脱了对宏观利率的过度依赖：不会因为央行降准就觉得企业突然升值，也不会因为加息就觉得企业价值缩水；更不会因为市场情绪乐观就抬高估值、悲观就压低估值。估值的锚始终是企业本身，而非外部环境。
国内绝大多数粗糙的估值方法，主观假设贯穿始终 ——PEG 的增速是猜的，对标法的空间是想的，终值法的 PE 是拍的，每个环节的主观误差层层叠加，最终结果可能天差地别。而三分式估值法把主观假设严格锁死在最上层的 “成长回报价值” 中：资产价值用经审计的账面数据，几乎没有主观空间；盈利能力价值用历史盈利均值或当期盈利，客观数据打底；只有成长价值部分需要对未来增速做假设，是唯一的弹性区间。
三分式估值法之所以在逻辑上完胜，核心是它承认不确定性的存在，并将不确定性纳入框架进行分层管理。它不追求算出一个绝对正确的数字，而是致力于建立一个清晰的价值坐标系。估值的意义从来不是预测未来，而是管理不确定性。从这个角度看，市面上各类“中巴”们的估值方法，本质上都是在用虚假的确定性安抚人心；而三分式估值法，才是真正面向真实投资世界的思考框架。

当然，这套估值方法不是能解决所有估值问题的 “银色子弹”，与它匹配的企业，应符合这些特征：成熟、可验证、护城河清晰、盈利具备永续性。
资产层：现金储备充沛本，资产价值扎实且可验证，有较厚安全垫；
盈利层：品牌护城河深厚，需求具备刚性或粘性，盈利波动小、现金流质量高，“可持续可分配盈利” 的假设最接近现实，用永续盈利测算的盈利能力价值可信度高；
成长层：增长路径清晰可预判，成长价值的假设不容易脱靶。
这类企业用这套方法估值，三层价值都能对应上，底线、中枢、弹性清晰，是最能发挥方法优势的标的。
综合来看，这个估值方法，高度适配品牌消费龙头，比如白酒、饮用水、乳制品等；也适配公用事业与基础设施类企业，比如 电力、水务、高速公路、港口、机场等现金流稳定的运营类资产。
中度适配格局稳定型成熟制造业龙头，指已经度过行业混战、竞争格局清晰、具备成本优势或品牌壁垒的成熟制造龙头，比如部分工程机械龙头、汽车零部件龙头、家电制造龙头等。对于充分竞争、技术迭代快的制造企业，这套方法的适配性会大幅下降。
中度适配牌照垄断型与资源垄断型企业，比如头部银行、免税运营商、稀缺资源企业等，核心壁垒来自牌照或资源独占性。这类企业应用时需要做适配调整：比如银行要聚焦净息差与资产质量，资源股要区分周期价格与中枢价格，不能直接照搬消费股的算法。同时中国银行的长期分红率始终卡死在30%左右，企业自由现金流向股东自由现金流转化远不如美股，这点在估值时也应予以折价。
有限适用于强周期行业，但仅能用前两层。比如煤炭、钢铁、化工、航运等强周期行业，这套方法只能用 “资产价值 + 周期底部盈利能力价值” 两层，成长价值直接按 0 计算，本质是做 “烟蒂式” 的周期底部投资。绝对不能用周期高点的盈利测算盈利能力价值，更不能给成长价值，否则会出现 “越涨越便宜” 的错觉，这是周期股估值的大忌。

这个估值方法不适用以下四类企业：
早期成长型 或 未盈利科技企业：没有稳定盈利，甚至没有实质资产，第二层 “盈利能力价值” 完全无法测算，第三层成长全靠商业想象力，这套方法的底层锚点不存在。
技术迭代极快的行业：比如创新药、半导体设计、新消费品牌等，护城河随时可能被技术迭代或新进入者颠覆，“盈利永续性” 的前提不成立，永续年金模型会严重失真。
基本面极度不稳定的企业：比如业务频繁转型、财务造假风险高、盈利大起大落的企业，资产质量与盈利质量都不可信，三层价值的测算基础都不成立。
纯题材 或 纯概念型企业：没有实质盈利支撑、完全靠情绪与故事定价的标的，和这套方法 “基于企业内在价值” 的底层逻辑完全相悖。

最后必须强调：估值从来不存在万能公式。知晓一套方法的适用边界，远比熟记方法本身更重要。
估值一定不是一道有标准答案的数学题，其本质是划定一个相对模糊的价值区间。但我始终不认同所谓 “毛估估” 的敷衍论调 —— 市面上大多数张口就来的 “毛估估”，大部分都是缺乏严谨框架的主观臆断，根本算不上真正的估值。
而三分式估值法的核价值，正在于帮我们清晰拆解盈利的来源，分层锚定风险的层级。它给不出“标准答案”，却能给出一个大致不会错的答案，能帮我们躲开绝大多数估值陷阱，帮我们在市场狂热时守住理性底线，在市场恐慌时敢于逆向出手

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫三分式估值法：理论框架，来自浩然斯坦。

长期以来，我一直觉得自己最初学习的估值方法存在明显短板，一直在寻找一套逻辑自洽、能与自身对投资的理解深度融合的、可落地的估值方法。
为了寻找答案，我读过很多书，做过很多思考，做过大量尝试。其中对我启发最深的是《约翰・聂夫的成功投资》这本书，帮我搭建起一套从 “低估值安全垫 + 股息率现金流打底”，到 “预期增长贡献弹性”，最终锚定 12% 目标回报率的完整估值逻辑闭环，适配性很强，可覆盖绝大多数成熟蓝筹股的估值。
但这套方法也有局限：一是适用场景偏窄，更适配稳定价值股，对高成长股、强周期股的解释力不足；二是完全从 “投资回报率” 视角切入，始终没有回答 “企业内在价值本身究竟是多少” 这个根本问题，更多是 “价格对应多少回报” 的相对判断。
这套方法源自哥伦比亚大学商学院的布鲁斯・格林沃尔德教授，在其著作《价值投资：从格雷厄姆到巴菲特》中有系统阐述，被称为格式估值法，此“格”不是指格雷厄姆，指的是格林沃尔德教授。
格式估值法最精妙的设计，是将企业内在价值拆解为三层：资产价值、盈利能力价值、成长回报价值。从下到上，价值的确定性逐级降低，主观假设的权重逐级递增。
资产价值：锚定企业账面资产的重估价值。
盈利能力价值：完全剥离未来成长预期，仅评估企业现有经营能力对应的内在价值。
成长回报价值：在前两者的基础上，测算企业未来盈利增量带来的内在价值提升，是三层中弹性最大的部分。
三层结构的逻辑极其清晰：第一层近乎绝对客观，第二层相对客观，第三层完全主观。它解决了绝大多数估值方法最致命的缺陷 —— 不区分价值来源、不区分价值的确定性，将所有现金流混同折现。

一
、
资产价值：清算与重置双口径
资产价值有两种算法，分别对应清算视角与重置视角，前者更保守，后者更乐观。
清算价值：站在债权人视角，假设企业立即终止经营、资产紧急变卖可收回的资金。各类资产按变现能力分级折价：现金类资产基本 100% 兑付，应收账款打 8到9 折，存货打 5到7 折，厂房设备等重资产通常仅按 3到5 折计算。这是最极端的价值底限，也是格雷厄姆 “烟蒂投资” 的价值判断方法。
重置价值：站在股权投资者视角，假设从零打造一家完全相同的企业所需投入的全部成本。它不仅包含账面有形资产，还涵盖渠道建设、品牌积累、团队搭建、牌照资质等隐性成本，通常会显著高于账面净资产。
我自己的实操方法是分三类处理：
对于商业模式优秀、护城河清晰的优质企业，资产价值直接取最新经审计的归母净资产即可 —— 这类企业资产质量高，品牌、资源、牌照等核心资产的实际价值往往远高于账面，不存在大幅折价的基础；
对于质地一般、竞争激烈的普通企业，扣除全部有息负债后，仅取类现金资产（货币资金、交易性金融资产、稳健型理财）的总额作为资产价值；
对于强周期、重资产的夕阳行业，直接按清算价值口径折价计算，不参考账面净资产。

二
、
盈利能力价值
区分盈利能力价值的意义，是将“确定性极高的现有经营收益” 与 “不确定性极高的未来成长收益”彻底拆分，不用成长的不确定性稀释现有业务的确定性。其本质是永续年金现值公式：
盈利能力价值 = 可持续可分配盈利 ÷ 资本成本
假设企业不扩张、不增长，每年创造的盈利全部分配给股东，这笔永续现金流对应的现值，就是现有盈利能力本身的价值。这其中有两个核心变量：可持续可分配盈利与资本成本。
变量一：可持续可分配盈利怎么取？
它的定义是：企业维持现有经营规模、不进行扩张性资本开支的前提下，能够持续创造的股东自由现金流。注意是自由现金流，而不是净利润 —— 净利润是会计账面数字，自由现金流才是真正可分配给股东、或留存在账上实打实属于股东的资金。
常劲老师的建议是取穿越一轮完整周期的平均业绩，至少覆盖 5到10 年，抹平周期波动与偶然损益。具体可以自上而下拆分业务的量价测算，也可以直接取历史时间序列的均值。
从估值的初衷出发，我认为如果企业经营确定性极高（如公用事业、必选消费龙头），或者能明确判断当前盈利就是长期底部，也可以取自己认可的 “底线自由现金流” 作为计算基数。
这里就有一个关键的辩证： 过去 5到10 年的盈利均值，方法偏保守，但数据客观，能给出非常扎实的价值底线； 靠主观判断的 “盈利底线”，看似更贴合实际，但本质更主观，容易受乐观情绪影响而高估底线。对普通投资者而言，优先用历史均值，慎用 “我认为” 式的主观判断。如果你认为自己的投资能力、对这家企业的认知深度已经非常到位，能做出合理判断，才可以这样选择。
同时，A 股很多企业的净利润与自由现金流偏差极大，需要用净利润扣除维持性资本开支、营运资本增加，再加回折旧摊销，还原为真实的可分配现金流。消费龙头的资本开支多为扩张性、营运资本稳定，净利润可近似替代；但制造业、基建、环保类企业不建议直接用净利润替代。
变量二：资本成本为什么取 7%？
常劲老师给出的基准值是 7%，理由是：7% 是全球股市过去百年的长期年化回报中位数。
这个数字既不是主观拍板，也不是纯理论推导，而是从全球资本市场两百年的真实交易中跑出来的长期均衡结果。
这个数据最经典的验证来自西格尔教授的《股市长线法宝》—— 这本书系统跟踪了过去 200 年间全球主要资本市场的长期收益，覆盖美国、英国、德国、日本等主流市场，跨越了战争、大萧条、高通胀、石油危机、利率大周期等所有极端经济场景。最终统计的结论是：剔除所有短期波动后，全球主要股市的长期年化总回报率（股价涨幅 + 分红）长期稳定在6%到8% 的区间内，中位数恰好落在 7%。
短期里股市可以一年涨 30%，也可以一年跌 40%，但拉长到百年维度，股权资产的长期回报始终围绕 7% 的中枢波动，就像地心引力一样，短期偏离再远，长期总会回归。
7% 的倒数是 14.3 倍，可以直接理解为：一家零增长的稳定企业，大部分利润用于分红或回购，那么它的合理的底线市盈率约为 14 倍，这与全球股市的长期估值中枢是基本匹配的。标普 500 指数、沪深300指数的长期市盈率中枢就在 14到15 倍区间；成熟市场的公用事业、必选消费龙头等零增长 / 低增长企业，市场长期给出的估值中枢也恰好落在 14 倍左右。
关于资本成本，几个常见疑问：
疑问一：“我的目标收益率是 15%，至少 12%，为什么不用 15% 折现？” 这是典型的概念混淆：我们测算的是企业的内在价值，是市场大概率认可的公允价值，而不是 “你愿意出多少钱”。你的目标收益率是买入标准，不是企业的价值标准。你可以通过内在价值打折来满足收益率要求，但不能直接将折现率替换为目标收益 —— 那样算出来的不是 “价值”，是 “你的出价”。
疑问二：“为什么不考虑无风险利率？利率变了估值不应该变吗？” 很多教科书的 D C F 模型会用 “无风险利率 + 风险溢价” 计算折现率，但在实战派估值体系中，基本不考虑无风险利率的短期波动。约翰・聂夫要求投资回报率不低于 12%，与国债收益率无关；格雷厄姆的估值公式中，也没有无风险利率这个变量。
逻辑上，如果无风险利率仅 1%，我们仍要求 7% 的股权回报，相当于多要了 6% 的风险溢价，安全边际反而更大； 如果无风险利率升至 5%，7% 的股权回报仍有 2% 的溢价，对长期投资而言完全可以接受。
更重要的是，无风险利率本身持续波动，正常经济体中长期中枢在 2%到4% 之间，过高或过低都不会持续太久。如果估值跟着利率 “随风倒”，算出的内在价值会频繁变动，投资决策很容易沦为追涨杀跌的短期博弈，反而背离价值投资的初心。

三
、
成长回报价值：增量盈利的折现价值
理论上，D C F 模型是测算成长价值最严谨的方式，但实战中几乎不具备可操作性 —— 增长率、折现率、永续期参数，每一项都是主观假设，一个百分点的偏差就会带来百分之几十的结果差异，最终沦为自欺欺人的数字游戏。
格林沃尔德在框架中转换了视角：不再直接计算绝对估值，而是测算预期投资回报率，将总回报率拆分为三部分：现金回报率（股息 + 回购）、有机增长带来的回报率、积极再投资带来的回报率，同时纳入竞争优势随时间衰减的因素。原版模型相对复杂，且主观假设同样不少，感兴趣的可以直接翻阅《价值投资》原书，这里不做展开。
我自己的改良做法是：如果有信心对未来 3到5 年的利润增量做出可靠预测，就先算出未来某一年的净利润增量，再用 7% 的回报率测算这笔增量对应的永续价值，最后按 7% 的折现率折算到当前，即为当期的成长回报价值。
这个做法的前提是：新增盈利必须具备永续性—— 也就是企业的护城河能长期支撑新的盈利水平，不会短期冲高后回落。如果企业没有护城河，增长靠砸钱、价格战抢夺，那么成长价值就要大幅打折，甚至可以直接归零。

四
、
三分式叠加估值法：内在价值汇总与安全边际
这里先说明一个关键差异：在格林沃尔德原版格式估值法中，资产价值与盈利能力价值遵循“孰高原则”，而不是相加关系。
若盈利能力价值 大于 资产价值：说明企业具备竞争优势与商誉，价值核心是盈利能力，取盈利能力价值；
若盈利能力价值 小于 资产价值：说明企业经营效率低下，价值底线是清算资产，取资产价值。
但在我自己的估值体系中，我将其调整为三层叠加模型：
内在价值 = 资产价值 + 盈利能力价值 + 成长回报价值
其中资产价值需扣除运营所需的营运资产 —— 因为这部分资产的价值已经体现在盈利能力中，不重复计算。真正可单独计量的资产价值，是超额现金、闲置土地、非核心资产等不参与日常经营的部分。
我做这个改良的逻辑是：对优质企业而言，资产是下跌底线，盈利能力是价值中枢，成长是向上弹性，三者不是N选一的关系，而是逐层递进的价值构成。资产提供下跌保护，盈利能力锚定中枢价值，成长贡献向上弹性，这样算出的价值区间更完整，也更契合优质企业的定价逻辑。
算出内在价值后，下一步就是确定安全边际，也就是打多少折扣才适合买入。安全边际的大小，取决于对企业商业模式、护城河强度、管理层能力、盈利质量、行业确定性的综合判断。这部分有艺术成分，但可以做成半量化的打分表，减少主观随意性。
可从五个维度进行打分，每项权重 20%：
护城河强度：成本优势、网络效应、品牌力、牌照壁垒、资源独占性
盈利稳定性：周期波动幅度、历史业绩波动率、需求刚需程度
公司治理水平：分红回购意愿、资本配置效率、关联交易情况、管理层诚信记录
财务健康度：有息负债率、现金流质量、现金储备、应收 / 存货占比
行业确定性：行业空间、竞争格局、政策风险、技术迭代风险
打分对应的安全边际折扣：
90 分以上（顶级优秀企业）：8 折（20% 安全边际）
80到90 分（优质企业）：7.5 折（25% 安全边际）
70到80 分（良好企业）：7 折（30% 安全边际）
60到70 分（普通企业）：6 折（40% 安全边际）
60 分以下：谨慎参与，5 折及以下（50% 以上安全边际）
这与巴菲特的理念高度一致：确定性越高的企业，需要的安全边际越小；确定性越差，需要的折扣越大。同时，每一项均可作为排除项，但凡其中一项不合格，直接剔除标的。通过五个维度的逐层筛选，仅让综合质地优秀的企业进入选股池，从源头提升投资的确定性。

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昨晚有个政策很受关注，就是新能源车出口退税的税率下调。
政策发布后，市场里就出现了两种声音：一种说“利空终于落地”，另一种说“这才刚开始，影响深远”。
从今天投资者真金白银的投票来看，好像负面情绪更多一些，尤其是当指数“V”回来时，电车、锂电、汽零相关板块还是“绿油油”一片，略显尴尬。
那好吧，今晚就来聊一聊出口退税。

一、这次到底改了什么？
首先是幅度与时间，自二零二七年4月1日起，新能源汽车的增值税出口退税率由13%降至9%，下调4个百分点。
其次是范围，包括纯电、插混乘用车，以及电动客车、电动货车（含电动重卡）、电动半挂牵引车等商用车，HEV和燃油车则不在名单里。
最后是执行口径，以报关单上注明的出口日期为准，消费税出口退税政策不变。
实际上市场是有预期的，年中时候卖方就在讨论阶梯式退出的路径，当时就是判断从13%降到9%，再到6%最后到0%，本来觉得9月份会落地，结果是10月份中欧谈判后出了结果。
坦白说，商用车出口数字不算大、而且里面新能源比例只有30%，影响不大，更主要还是新能源乘用车出口的影响。
对了，传闻里的工程机械这次没有被纳入。说明指向性很明确，就是给之前受到大额补贴且已经跑出全球竞争力的新能源车“断奶”。

二、4个百分点，到底能吞噬多少钱？
算式很简单：就是从国内出口销量 乘 出口价格 再乘4%。
销量：二零二五年新能源汽车出口是260万辆，二零二六年1到9月份累计出口是420万辆，同比增长130%，算到全年大概是600万辆；
价格：二零二五年国内乘用车均价大概是17万，今年价格战以及出海降价，大概就算2万美元，10到15万人民币。
算算下来，全年出口退税影响就是240到360亿元人民币。当然，实际政策落地要二零二七年4月，那时候销量和单价要重新算，但不管怎么样都不是小数目。

三、车企该怎么应对？
现实里，车企大概有三张牌：
第一张是终端涨价，退税少掉的部分用涨价来弥补。现在欧洲的购买力加上国内电动智能车的产品力，中高端车型顺价倒不是不可能。
第二张是渠道和供应链分担，不管是经销商谈判也好，向上游零部件压价也好，就是想办法一起承担。这个就要看车企和零部件哪个话语权更高了。
第三张最硬，叫海外本地化产能，直接在海外生产就不用考虑出口税费了。例如比亚迪、吉利、奇瑞等都在海外建设生产基地，全球化2.0就是要本土化。
如果要我排序，短期最直接就是涨价、中期是和供应链谈让利、长期是慢慢海外建产能，其中涨价可能是最优解，但不容易。
综合下来，估计车企大概率能转嫁一半以上影响，但绝不可能一点损失都没有。有卖方测算过几家主流车企：如果全部自己承担，对利润或现金流影响会超过10%；如果能转移掉一半，影响就在5%到10%左右。
对了，这里面有个关键点，就是毛利率越高、影响会越小，原因是出口退税影响的是成本，毛利率高意味着成本占比低，边际影响就小。

四、和二零二四年那次，哪里不一样？
出口退税下调已经不是第一次，二零二四年底时候光伏和电池就有过先例。
当时印象最深刻是两件事：
一方面是抢出口，既然几个月后出口退税减少，那很多企业都趁着几个月内赶紧把货物都发到海外，能消化多少就消化多少。
另一方面是股价跌，当时市场消化过后就是“先走为敬”，小伙伴复盘了二零二四年那次两家龙头的股价，阳光电源的在政策落地T+1、T+5、T+30、T+90交易日分别为负5.3%、负6.3%、负11.7%、负15.6%，宁德时代为负1%、2.4%、负1.3%、负5.8%。短期都有回调，格局更硬的龙头跌幅会少一些。
以史为鉴，这次短期估计也能看到新能源车的大量出口，到时候数字很漂亮千万要记得是需求前置的因素，而这次股价提前跌了不少，到时候就看哪些话语权强势的能够率先稳住。
最后想说，中国制造业走到今天，各种补贴退坡倒不见得是衰落，恰恰相反，能被要求“断奶”，说明行业已经慢慢强壮起来了，不再需要额外扶持，甚至要实打实去海外“硬刚”。
至于投资维度，整车厂要盯住的不是那4个百分点，而是三件事：产品在海外能不能卖出溢价、没有退税还赚不赚钱、海外工厂能不能爬起来。
那如果整车是做减法，就要侧面观察退税对零部件厂商的影响：会不会被迫降价、有没有足够话语权、能不能配合到海外建厂。

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又到天桥底下说书时间。
其实，标题的问题并没有标准答案，股市不可预测，但我们可以有认知并且做好准备。
地量见地价。
如果从阶段性调整的角度来看，确实有可能是已经缩量到了地量级别。但是，若是从整体的行情已经进入熊市的情况，行情若是要调整几年的维度看，复盘历史上几次熊市，超级地量则是在熊市的末端。
我复盘了一下二零零七年、二零一五年、二零二一年，从牛市巅峰成交量到熊市调整至极致的地量情况。
三轮大的牛市，其实也是有区分的，全面牛和结构牛。
全面牛的情况，其实是二零零七年、二零一五年这两次，可以看到极致地量出现，成交量仅有高峰时期的10%左右。
对应的二零二一年的牛市，更像是结构牛市，可以看到极致地量出现，成交量是高峰时期的3成左右。
所以，本轮是结构性牛市，这一点，倒是匹配二零一九年至二零二一年的结构性牛市缩减的成交量。
只不过，不同的是，当前离前几个月的高点，也就调整了三个月。而上述几轮牛市的出现的地量级别，更多的是市场走熊几年后阴跌的情况。

地量地价，当前大家都在期待市场是否会反弹？
股票市场，涨过头，跌过头是常态，这种情况的出现，其实已经与基本面无关，更多是与情绪和筹码结构相关。
当前这一波杀跌，其实也是有股灾的味道。我看了网上传的内容，本轮算力龙头，中际旭创，已经腰斩，仅用了113天。而上一轮牛市，新能源抱团的隆基绿能腰斩，用了539天。
只能说，本轮的牛市抱团更加极致，情绪发泄起来更加极致。当然，这其中，量化有可能加剧了这种追涨杀跌的现象。
不过，7月份的杀跌，有听到过爆仓的声音。而最近的杀跌，还没有听到爆仓的新闻出现。
我个人的经验，若是接下来，有爆仓的新闻出来，往往是阶段的底部。
写到这，我拟合了创业板指数二零一五年的高点与二零二六年高点回撤走势匹配图，从走势来看，牛市开始退潮后，有多次类似的股灾K线走势，只能说，人性在重复的演绎。
二零一五年，当时是疯牛后，有股灾1.0、2.0、3.0。
股灾1.0时期，创业板指数从最高点 4037点 跌至最低点 2304点，阶段跌幅达 负42.93%。在股灾1.0结束后，市场迎来了一波 30.82% 的反弹；
股灾2.0： 指数从 3014点 下跌至 1779点，阶段跌幅为 负40.98%。这一阶段最值得期待的是，在股灾2.0结束后，市场迎来了高达 63.86% 的强劲反弹；
股灾3.0： 指数从 2915点 下跌至 1841点，阶段跌幅为 负36.84%。股灾3.0结束后，市场仅出现小幅反弹，随后便进入阴跌状态。
其实最值得期待的是股灾2.0后的反弹。也就是创业板指数从二零一五年6月5日的4037点，杀跌到二零一五年9月2日1779点，整体最大跌幅在近56%后，即腰斩后，迎来了63%的反弹。

无独有偶，如果从二零二一年的维度看创业板指数，也有类似的演绎。最高点杀跌到最低点，跌幅超40%。
当前，创业板指数，今天最低点2751点，前几个月最高点是4380点，当前已经跌了近37%。而前期对应的第一轮杀跌是28%，随后反弹18%，8月中旬至今新一轮的杀跌幅度为23%，目前技术面没企稳。
对比历史，可以看出，每一轮潮水退去，最值得博弈反弹的其实就是第二轮杀跌之后，而这一轮杀跌，往往是凶猛剧烈的。
二零一五年，最高点至最低点，累计55%的跌幅后，才迎来63%的反弹。
二零二一年，最高点至最低点，累计超40%的跌幅，才迎来不错的反弹。
上述，创业板本轮最高点是4380点，当前是2783点，整体跌幅是 36.5%。

接下来跟踪，是否会有更大的跌幅？
若是跌40%，对应2628点。
若是跌45%，对应2409点。
若是跌50%，对应2190点。
所以，若是有计划要抄底的，可以参照上述情况，自己做好应有的策略。按这个跌幅来做策略，应该说是相对保守了。
从我自己的经验来看，当前的杀跌情况，应该不至于像二零一五年去杠杆时的剧烈。当时是爆仓，让很多人被动式卖出。
最好的买入时机，就是对应这种恐慌，被动式卖出的时刻，从别人手中获得的恐慌的筹码。
回想一下，我前面讲的，市场容易涨过头，跌过头。跌过头，其实就是这种恐慌无序式的杀跌，是最好的时机。
若是看行情，最极致的应该还是前期涨得最好的行业。
二零一五年，计算机是其中之一。
二零二一年，新能源是其中之一。
本轮，则是芯片方向。
二零一五年计算机的方向，在对应大盘好转的时候，计算机出现了剧烈的反弹。
同样，二零二一年股灾后，2022年时新能源方向出现剧烈反弹。这个时候，还要补充说一下白酒和医药。其实在剧烈杀跌后，白酒和医药还是有出现过剧烈的反弹。只是，缺少了业绩的逻辑，所以反弹的幅度和持续的时间是不如新能源的。
国证芯片，当前跌幅是46%，不知道跌到何方，才会有剧烈的反弹。
但是，要注意的是，反弹后，就进入暴跌，暴跌后则是阴跌。所以，纯粹参照历史，到时真抄到底，吃到肉了，真的是要撒丫子跑。
股灾2.0后的剧烈反弹，更像是回光返照，充满了筹码的博弈。

特别说明，上述虽然是用创业板来举例，不代表本人会抄底这个方向，我并不计划持有。同时，也不会抄底芯片相关行业指数基金。盈亏同源，我到时应该还是偏保守的玩一下均衡型宽基吧，赚点羽毛球费，练字的费用，差不多就行。
似乎，我的纪律越来越保守，限定自己在宽基，红利等少数的范围，投资做减法，大道至简。
从保守的策略看，行业基金不适合大家，唯有均衡型的宽基才是散户的不二选择，赚市场的平均数。
典型的均衡型的宽基有哪些？A I给的答案是：中证A 500、中证800、中证全指。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫存储还在涨价，股价为什么先跌了，来自陆家嘴幽灵。
昨晚美股存储继续调整，美光、海力士分别跌3.62%和3.19%，两者近几日累计回调分别近12.5%和20%。主要原因一是近期A I本身交易环境承压，二是长鑫在4F²架构上的进展让市场重新开始对未来供给的讨论。
眼下的矛盾是，存储厂商仍在涨价，业绩表现也很亮眼，但股价却始终承压。研究要区分事实、预期和推断，并找到真正影响利润的变量。这次存储调整，正好提供了一个例子，简单和大家谈谈。

一、利润还在增长，市场为什么提前担心？
先看目前能确认的信息。部分在9月底预计，四季度一般型D R A M合约价环比上涨10%到15%，NAND合约价上涨15%到20%。其中，企业级S S D需求较强，消费端则承受较大的成本压力。
这说明近期供应紧张仍有依据，但不同产品的情况开始分化。三件事是可以同步发生的：价格继续上涨、涨价幅度放缓、部分客户减少采购。
对股价而言，当期利润只是价值的一部分。投资者还要判断高盈利能维持几年、之后回到什么水平，以及维持这些利润需要多少投入。一旦未来供给充足的可能性提高，即使下季度利润继续创新高，市场也可能先降低对更远期盈利的估计。
所以，存储股价可以早于报表转弱。低市盈率也要放在这个背景下看。假设千亿公司市值，景气高点利润百亿，对应10倍P E；如果正常利润只有50亿元，同一市值对应的就是20倍。股价没有调整，变化全部来自分母端的盈利。
反过来，如果技术进步、产品结构和合同安排，让下一轮低谷利润明显高于过去，公司也可能值得更高评价。所以我们判断便宜与否，要同时研究高峰持续时间和低谷盈利能力。
资金流动、回购节奏、杠杆交易，都可能会放大价格变化。但这些因素解释的是交易压力，与基本面、未来利润无关。股价回落以后，我们不应该马上就认为利空已经反映充分。缺少对正常盈利的判断，就很难知道价格究竟反映了什么。
具体而言，针对存储缺货这个问题，我们要考虑的其实是：哪些产品继续缺、缺口怎样收窄、收窄以后谁还能保持回报。

二、长鑫的进展，会影响哪一部分利润？
长鑫此次提出4F²，涉及D R A M存储单元的面积，F代表工艺特征尺寸。与6F²相比，在相同F的理想条件下，单元面积缩小约三分之一，单位面积容纳的单元数量增加约50%。
当然目前确认的是研发进展与推出计划，稳定良率、客户验证和批量交付还要后续证据。尽管短期内没有大规模出货，但这条信息的价值在于：技术进展会改变市场对未来成本和供给的判断，估值调整可能先于实际竞争。
那么它落地后的影响有多大？
首先，直接面对竞争的是服务器D R A M。它与H B M共享部分底层制造基础，但产品要求和客户使用方式不同。H B M还需要堆叠封装、散热以及与加速器协同验证等能力，服务器DDR5的进展不代表H B M壁垒已经突破。
但只强调H B M壁垒，同样会漏掉当前利润的来源。例如美光最新季度云内存业务毛利率为83%，核心数据中心业务为90%。它提醒我们，技术更复杂的产品，未必在每个阶段拥有最高毛利。
普通D R A M在紧缺阶段获得的提价收益，可能相当可观。如果这部分利润受到竞争影响，即使H B M继续增长，公司整体盈利也需要重新计算。不能用一项业务的护城河，覆盖另一项业务的定价风险。
其次，竞争影响不一定要通过产品卖到海外客户传导。如果国内客户提高本土采购比例，原供应商面向这些客户的订单减少，释放的产能又可能进入其他市场。
对大宗化产品，新进入者未必需要取得很高份额才会影响价格。只要边际供给足以缓解最紧张的缺口，原有的短缺溢价就可能下降。市场担心的，是这一变化会发生多快。
最后NAND要单独分析。它和D R A M单元架构变化没有直接替代关系，不过还是有自己的供给扩张、企业与消费需求差异，以及客户资本开支风险。

三、接下来研究什么，比寻找拐点更重要？
目前市场上既有短缺延续至二零二八年的判断，也有供给逐渐追上的预测。我觉得关注重点可以集中到三个变量：
变量一是有效供给增加的多快。比如新厂开工、设备进场、首批晶圆产出和稳定批量交付。新厂通常还需要几个季度才形成较有意义的供应量；同时现有产线提高良率、调整产品结构等，也会增加可售位元。反过来，更多晶圆投向H B M，可能继续约束普通D R A M供应。
只用资本开支总额或一座厂的投产日期，很难判断整个市场何时平衡。
变量二是客户采购有多少来自真实消耗。担心以后买不到会推动客户提前下单、提高库存；业务持续扩大，则需要更多设备投入运行。这两种采购在上游收入中都可能体现，但持续性不同。
因此，要把供应商订单与客户库存、服务器部署和实际使用放在一起。涨价也会反过来影响需求：客户可能下调容量、调整存储层级，或者优化软件。最终还是要比较服务器数量、单机配置与实际价格，只外推其中一项是不够的。
对于存储，它提醒我们区分技术需求与采购能力。模型需要更多内存，但并不是每家客户都能按原计划获得资金、完成机房建设并持续采购。
上游已经交付的设备可以形成收入，下一轮扩张还是要靠客户的现金流、融资和投资回报支持。
变量三是短缺缓解以后，公司能留下多少利润。长期协议、价格下限和采购承诺，都有机会改善周期底部。高利润同时会推动扩产。新设备提高产出，也增加资本投入和后续折旧。因此，未来几年即使收入继续增长，自由现金流未必会按相同比例增加，总体还是取决于单位成本下降、设备利用率和客户回款，能否覆盖持续投入。
上面这三个变量也提供了反证条件。如果合格供给增长持续落后于真实消耗，客户库存正常，长期合同继续执行，那么过早判断短缺结束，就需要修正；如果采购明显提前、库存累积，新增产能又顺利释放，价格和利润的持续性就要重新评估。
比起先选定一个见顶年份，再寻找支持的证据，这样更容易知道自己的判断错在哪里。

四、总结
近期存储的调整让两个问题再次进入讨论：A I能带来多大的长期存储需求，以及存储厂商能够从中获得多长时间的高回报。
需求增长可以很强，价格也可能随着供给变化而回落。长期趋势与周期波动能够同时存在。对于企业价值，重要的是产品竞争力、正常盈利和现金流有没有提高，而不是每个季度都保持最高毛利率。
后续可能出现几种不同组合，分别对应不同的库存、价格和交付证据：
首先，新增供给较慢，真实需求持续增长，高盈利维持更久；
其次，需求仍然增长，但供给逐步追上，行业回到较温和的盈利水平；
最后，客户提前采购后进入消化期，叠加产能释放，使调整更明显。
我们没必要现在就选定其中一种结局。更有用的是明确当前判断依赖哪项假设，以及出现什么信息就需要修改。

公司已经确认的利润是事实，管理层对未来短缺的判断是预期，由此估算数年后的盈利则是推断。我们需要把中间的条件保留下来。
还有一个容易被忽略的结果：如果竞争降低了存储成本，下游部署A I可能更划算，更多应用也可能得到发展。这对A I普及有利，却可能同时压缩存储厂商的短缺溢价。技术进步带来的收益，会在供应商、客户和最终用户之间重新分配。
所以，看好A I长期发展不足以回答今天怎样评价存储。还要看它的利润依赖什么、竞争加剧后能够保留什么，以及市场已经为这些结果支付了多少。
存储需求能增长多大，决定行业的空间；供给追上以后还能留下多少利润和现金流，是我们更需要研究的公司价值