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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫英特尔：躺赢是一种什么体验，来自falcon669。

八个月前，二零二五年8月，我和同事坐在办公室里嘲笑英特尔。
那个时候英特尔只剩1000亿美元市值，摇摇欲坠，C E O也换了人，美国政府想100亿抄10%的股份，但是没人看好他。C P U看上去在A I市场就是个喝汤的角色，代工业务更被认为是利润的超级累赘，封装这块几年来弄出的最大的动静是还在图纸上的玻璃基板。

从那以后，八个月翻了四倍，本月翻倍，每股价格创造了历史新高。
英特尔做了什么吗？说实话，和英伟达亚马逊甚至A M D相比，英特尔没有做什么。
是环境变了。

一、美国制造
英特尔的估值重塑，大家聊的比较多的是制造回流美国，然而个人觉得这是最无关紧要的一块。
英特尔并不是美芯国际，没了他，还有台积电亚利桑那，G F不是完全没有一战之力。所以即使在拿到政府背书，英特尔也只是暂时脱离了最难受的阶段，在陈立武的引导下慢慢恢复元气。英特尔大刀阔斧斩掉了不少旁支业务，比如贱卖了全球第二大F P G A厂商Altera，甚至一度传出要拆分代工业务。
只要活下去，总能等到一些好事发生。

二、E M I B的涅槃
英特尔的先进封装业务其实起步不算晚，二零一七年推出E M I B，二零一八年底推出Foveros，其实解释起来，就是另一个版本的2.5D水平拼多芯粒和3D垂直叠芯粒。所不同的是，E M I B是要在有机载板内做一个中空腔体，再在里面埋一个类似于interposer但小得多的硅桥，来实现关键的连接。

前几年乏人问津，原因也很好理解，一方面立体结构本来就是芯片制造中最难的一环，构建带腔体的有机封装基板，内装硅桥，还要控制好温度和压力从而满足平整度要求，用于后续chiplet键合，听起来过于复杂了，不符合工程学求简便的原则。另一方面硅桥毕竟还是小，互联密度不够，和扣沃斯比会亏一点性能。

但是时间走到二五年下半年的时候，发生了一些变化。
一方面，扣沃斯的扩产实在太慢了，完全跟不上需求的扩张。英伟达是最大客户，财大气粗，直接包圆了台积电的扣沃斯产能，其他家只能忍气吞声。但商场如战场，排队等待的每一分钟，都是商机的流失，所以小厂商，特别是各家自研A S I C，量不够大的厂商，就要另寻办法。

另一方面，就要讲到目前A I芯片业界的最大麻烦：芯片越来越大了。
原因也很简单，制程迭代下晶体管密度的增长显著放缓，已经跟不上摩尔定律了，但高端芯片就是个要堆晶体管的活，所以芯片只能做大来满足需求。更别提现在还需要H B M，H B M在旁边围一圈，这封装更是大到没边，更出现了Cerabas这种一张晶圆一个封装的怪胎。

听起来好像不是什么大问题，是吧？做大点怎么了，无非多费点料多费点工？
举个例子吧，某个封装基板厂的老板吃饭的时候和我聊过，做70乘以70毫米的基板，良率还能有九成往上，到80乘以80就掉了一成，再往大做，良率就指数级往下掉。
大家都懂，塑料这玩意，受热容易弯，有机基板其实也类似，为了不让他弯到报废，只能把板子越做越厚，这样出现的问题就是钻孔越来越难，钻针越来越不耐用，这也是钻针需求增长的核心逻辑。

另外，光刻每次会曝光一个格子的大小，一般叫一个reticle（光罩尺寸），在前道制程和先进封装中，这个尺寸会有差别，前道制程是26乘以33毫米，后道因为不用通过缩放追求先进制程，所以长和宽基本是前道的两倍。但一旦需要做的封装层面积超过这个数值，那就只能通过拼接的方法进行光刻，而极精细尺度的拼接会严重影响良率，这也是原本计划在Rubin Ultra上做的4die合封方案失败的直接原因。

关于这里的原理和带来的路线变化，后面哪次聊到光刻机的时候我们再提。只需知道，扣沃斯S仅能达到3.3倍光罩尺寸、扣沃斯L目前发展至3.5倍，预计在二零二七年达到9倍；E M I B-M已可提供6倍光罩尺寸，并预计二零二六到二零二七年可达到8倍至12倍，而且硅桥的成本比硅基中介层要低。
因此，美满、联发科、谷歌、Meta轮流找上了门，E M I B一下成了香饽饽。

三、C P U的蜕变
E M I B的涅槃提升了英特尔的行业重要性，但北美一向不喜欢重资产的叙事，所以，真正将英特尔推向新巅峰的，还是C P U在A I系统中角色的蜕变。

我们知道，C P U的特点是指挥、调度、控制，它擅长的事情是把你要让电脑做的事情整理成一连串的指令，然后按顺序执行，这种模式我们一般称为串行，就是把要做的事情排成串，按顺序执行。

而G P U的特点是内部有好多小的计算单元，我要做一个非常大的几千个数字相乘的任务，就可以把这个任务分解成几十个较短的算式，然后交给这些计算单元同时去算，得到的结果再相乘，可以大大节省用时，这种我们称为并行，把要做的事情分解成很多个同类任务然后同时执行。G P U在A I系统中之所以能战胜C P U，就是因为对A I输入的指令相对简单，但是背后要做大量的计算，对G P U这种并行计算的需求更大。

例如A I对话，我向A I系统发送一个问题：“某某公司过去一年的财务情况怎么样”，C P U接收了我的需求，让后面的G P U吭哧吭哧理解我的问题，搜索或者去存储中寻找对应问题的答案，然后再由C P U输出给我即可。
但进展到Agent时代，事情发生了变化。Agent虽然提出得早，但是之前大家对于他会是怎么样的一个结构和生态理解有限，直到龙虾出来，Agent框架初具雏形，各路大神开始花式整活，才发现人类的懒惰程度还是被低估了。

好家伙，你对着电脑里打一行字：“给我做个好玩的游戏”，就要等着A I给你把成品端上桌，甚至想着敲一行指令，就要电脑给你把钱赚了。更有意思的在于，这个事还真不是做不到。以做游戏为例子，A I能做游戏吗？当然能，拆解开来无非是策划玩法-写核心代码-生成美术音乐资源-拼盘-打包发布，每一项之前的A I推理都干过，为了防止出问题，还可以设定一个监督机制，检查每一个步骤，防止中间出错，你只要同时启动七八个A I，这个事是在可实现范围内的。

但是，懂行的会组织A I的毕竟是少数人，而财富是掌握在大众手中的。如何满足大众小白的需要？问题的关键，就从如何做计算，回到了如何组织、拆解、规划任务了。

四、C P U格局：谁是未来
从上面一段可以看出，C P U的变化，来自A I系统需求的重塑，简而言之，是行业的beta，而落到各个公司的Alpha，还要看C P U行业内部的格局变化。
指令集是C P U架构的核心，软件程序通过指令集编译为能被C P U理解执行的机器码，从而调度硬件系统的运行。指令集一般可分为复杂指令集和精简指令集。

从市场占比来看，过往由于数据中心服务器的需求复杂，加上英特尔在P C时代的多年积威，大部分的服务器采用的都是X 86，目前市占率在70%左右，而A R M比起X 86，功耗效率和做集群拓展有不小优势，所以A R M的份额快速提升，目前占到近30%。

从目前的主要玩家也能看出，X 86的核心厂商就是英特尔、A M D、海光，而英伟达、亚马逊、华为、阿里、中兴都是A R M等架构，要不就是指令不够全，要不就是生态支持不够多，目前难以成为主流。
大趋势上看，X 86的市场必然是要被A R M逐步蚕食的，不过在蛋糕越做越大的前提下，英特尔和A M D必然还是能享受到第一波的红利。

而在国内，市场又是另一番场景。
二零二零年前后，国内推动信创改革，G端全面换装国产办公电脑，要求核心芯片全国产。国产C P U就在那个时段强势崛起，并且形成了现在六大门派的格局，其中海光和兆芯是X 86，飞腾和鲲鹏是A R M，龙芯和申威是自研架构。

但到了二零二四年，信创换装基本完成，当年起几大家的C P U销售都有不小程度的下滑。从性能上看，国产C P U和主流海外还有不小差别，特别在北美围堵之下，x 86和A R M的几家基本都没能获得后续授权，而自研架构的受底层基础和生态适配影响，始终难以获得客户端认可。因此到现在，除了华为自家用自家的C P U，海光硬凿了一些中低配服务器市场外，高端A I服务器C P U，国产基本还没有什么量。
毕竟之前用的不多，价格也稳定，和G P U比起来，C P U的供应还是好保障的。

但是从二零二五年下半年开始，C P U价格飞涨，从三四万一颗一路飙升到六位数，英特尔和A M D的交期也越拖越长。迫于无奈，国内浪潮、超聚变等服务器厂商，开始大规模验证国产厂商的C P U。由于A R M架构的授权比较容易取得，也比较受互联网厂商青睐，容易无缝导入现在的数据中心体系，所以A R M相对受欢迎，其次是国内一直力推的精简指令集架构，在端云侧的小服务器依靠功耗优势目前有一些方案在执行。

看了个测算，国内服务器C P U市场二零二四年大概在800亿元左右，到二零三零年大概会达到2000至3000亿，而且真正能进入互联网客户A I服务器的不多，这个市场空间能容纳再出一两家摩尔、沐曦、壁仞级别的公司。
就是不知道谁会是未来的幸运儿了。

最近感觉芯片方向的发展真是日新月异，很多年初的展望到现在就变了天，唯有谨小慎微，保持学习。

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考场上的策略清晰而理性：先完成送分题锁定基础分，再攻克中等题巩固优势，最后挑战压轴题冲击高分。这种“先易后难”的答题节奏，是无数考生总结出的最优解。
然而当考场切换为投资市场，这套行之有效的战术却突然失效——投资者们像被某种魔力驱使，争先恐后地扑向波动最大、风险最高的“高分题”，最终在剧烈震荡中败下阵来。

1， 考场上的清醒
，
市场中的迷失
考试时的我们，清醒地知道自己几斤几两。面对试卷，本能地先扫一遍全局，从简单题入手，把有把握的分稳稳收入囊中。遇到难题，懂得暂时搁置，绝不死磕；时间有限，必须确保总分最大化。

但投资市场像一面魔镜，照出了人性最贪婪的一面。新入场的投资者，往往第一眼就被那些“高分难题”吸引——翻倍牛股、N倍赛道、热门标的。他们无视自身对这些标的的理解程度，无视风险承受能力，像飞蛾扑火般冲进去。这些高收益标的往往伴随着剧烈波动，新手根本拿不稳，在震荡中割肉离场，白白交了学费。

等伤痕累累地退出来，他们才想起那些“容易做的题”——策略指数基金、偏债基金、稳健理财。但此时本金已大幅缩水，时间成本已无可挽回。难题没解对，简单题也没时间做，这场投资考试，注定以失败收场。

2， 贪婪如何扭曲决策框架
这种行为的背后，是人性对“一夜暴富”的执念。考试通常有标准答案，错就是错，对就是对，没有幻想空间。但投资不同，投资反馈是延迟且模糊的——你今天追高买入，明天可能继续上涨，这强化了“我做对了”的错觉；而买入稳定资产，短期可能表现平平，容易被解读为“效率低下”。

这种心理让人产生能力幻觉，误把运气当实力，误把泡沫当趋势。更危险的是，这种“正向反馈”会让他在下一次考试中更加激进，直到彻底出局。

3，重建投资的“答题顺序”
克服这种非理性，需要把考场智慧重新移植到投资中。

首先是认知重构。要像评估考题难度一样，诚实评估投资标的：我真的看懂这个行业或生意了吗？我能承受多大的波动？如果答案是否定的，这就是一道超出能力圈的“难题”，应该果断跳过，绝不死磕。

其次是资产配置的“先易后难”。把大部分仓位放在容易理解、波动可控的资产上——红利或自由现金流策略、固收+、债券基金。这些是投资考卷上的“基础题”，虽然不够刺激，但能确保你拿到及格分。等基础扎实了，再用小仓位去尝试“拔高题”，探索成长型标的。

最后是刻意练习。人性弱点不会自动消失，需要通过制度来约束。比如设定严格的仓位上限，单一行业主题不超过总资产的一定比例；比如建立“冷静期”机制，想买某只热门基金时，强制自己等待一周；比如定期复盘，检视自己的“答题顺序”是否理性。

克服贪婪没有捷径，唯有把正确的思维方式训练成肌肉记忆。当你下次面对一只“可能翻倍”的热门标的时，不妨问问自己：如果这是考场上的一道高分难题，我会怎么做？答案不言自明——最后的赢家，永远是那些懂得“先保基础分，再求突破分”的理性答题者。

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南怀瑾先生曾经说过，在做生意的时候，绝大多数人寻找的是商业中的变化。但是实际上，更重要的商业逻辑在于不变。只要能找到那个商业中的不变，就能赢得商业中的竞争。原意如此，具体出处和文字我记不太清楚了，有兴趣的读者可以到南老的文集中仔细搜索。

同样，在西方的商业世界里，股神沃伦巴菲特也曾经说过，他所寻找的企业逻辑，是在未来十年、二十年都不会发生变化、都可以进行预测的企业逻辑。而如果一个企业的逻辑，在未来十到二十年会变得无法预测，那么巴菲特就不会投资这样的企业。

回到今天的投资市场，看看我们有多少投资者，都在纠结于每个季度的财务报表变化，费尽脑汁去分析这些报表变化背后的意义。如此投资，可以说和巴菲特的教导，相去确实甚远。而据此取得的投资业绩，和巴菲特的投资业绩，往往也相差巨大。

那么，什么是商业分析中不变的逻辑呢？在很多时候，如果要找到商业分析中不变的逻辑，我们就要找到商业规律中，被“底层代码”锁死的那些规律。
那么，什么是“被底层代码锁死的商业逻辑”呢？所谓被底层代码锁死，就是说一个行业或者一些企业，它们的商业逻辑，是基于某些固定的、不可能改变的物理、或者生物、或者历史人文和政治规律的。

由于在我们的一生中、在未来可见的数十年中，我们可以认为这种规律是无法被改变的，因此只要我们找到这种规律，那么建立在这种规律以上的商业逻辑，也就很难发生变化。
反之，如果一些商业，其底层代码没有被锁死，它所基于的规律是飘忽的、变化的，那么对于这些商业来说，我们就要抱有比较大的警惕，要明白在未来的十几年、几十年中，它是有可能发生变化的。而这些变化所带来的改变，就很可能是我们所无法预知的，从而对我们的投资回报，带来不可控的结果。

空说理论可能很难让人理解，下面，就让我们来看一些具体的案例，明白什么叫做“被底层代码锁死”的商业逻辑。
举例来说，在今天，新能源汽车大量地替代了传统能源汽车，传统的油车被电车所极速取代。但是，在航空领域，我们几乎没有看到任何主流的飞机，比如货运、客运飞机等等，被电池所取代。当然，无人机行业应用了许多电池，但是它们的规模往往较小，载重量低、航程短、速度慢，并不是航空行业的主力。

那么，为什么货运飞机和客运飞机无法使用电池呢？原因很简单，因为电池的能量密度只有航空燃油的几十分之一、航空燃油的能量密度比电池高几十倍。这个物理规律，从底层物理代码上，直接造成了航空燃油不可能被电池取代的结果。
而且，在未来的几十年中，我们应该也很难看到“电池的能量密度比航空燃油低太多”这个底层物理代码被改变。想想电池在过去几十年中所取得的极其缓慢的进步，加上和现在的电池工程师沟通得到的结果，我们几乎可以认为，在未来几十年中，这种进步也很难让电池能够打败航空燃油。

所以，对于航空燃油行业来说，它相对电池的竞争优势，就是被底层物理代码锁死的。这种底层代码带来的优势，来自人类意志无法更改的物理规律，因此预测其在将来的演变就非常容易。

再比如说，为什么海运行业有非常强大的竞争优势？为什么海运无法被航空、铁路、公路运输所取代？这种竞争优势，也来自于一种物理规律的底层代码锁死。
在水这种物质巨大的浮力、和微小的摩擦力共同作用之下，当我们比较航运的成本、和任何陆运或者空运的成本时，我们会轻松发现，对于同等体积、同等重量、同等运输距离的交通运输来说，航运的成本永远是最低的，任何陆运、空运都无法与之匹敌。而且，这种低并不是说低个百分之几十，而是几十倍的区别。

在目前来说，在物理层面，人类没有找到任何一种方法来替代水的巨大浮力和微小摩擦力，也就没有任何一种方法可以替代海运。所以，纵观整个海运行业，包括航运、造船、港口等等，它们的底层代码，就是被海运这种极其廉价的物理规律所锁死的。

相比于这些被底层物理规律锁死的行业来说，许多其他的行业，它们的底层代码，就没有这些被物理规律锁死的行业这么靠谱。
比方说，对于高端白酒行业来说，为什么人们愿意付出数倍、乃至数十倍于生产成本的价格，去购买一些知名品牌的高端白酒？最主要的原因，在于在餐桌上拿出这些白酒时，能够获得更多的面子。
也就是说，对于高端白酒行业来说，它的底层代码是人们在社交中的感情。那么，这种感情的交互，是不是牢不可破的？显然，相对于海运的物理规律、航空燃油的物理规律来说，白酒的社交规律显得相对要脆弱一些。

以上的几个例子，就是各个不同行业所依赖的底层代码之间的区别。我们可以看到，有一些行业所依赖的底层代码，是非常难以改变的规律，最典型的就是物理规律，当然还有其它生物规律（比如人类总是喜欢含糖、含油脂的食物，这种习惯来自千百万年来的生物演化）、人文历史规律等等。同时，对另一些行业来说，其所依赖的底层代码则并非那么牢不可破。

通过这种对底层代码的观察，我们就可以通过了解行业的最底层逻辑，来理解行业的护城河、和在未来数十年中可能发生的变化。因此，通过寻找被底层代码锁死的商业逻辑，我们就可以更好地找到具有超强长期竞争优势的行业和企业，从而为投资的长期逻辑，找到更坚实的基础。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫停火期限延长！4条长期主线给你盘清楚来自超级定投家主理人。

3月以来，中东冲突一直在反复。这两天，美方又单方面宣布延长同伊朗的停火期限，将暂缓对伊朗的军事打击，并表示最快可能在周五与伊朗开启“第二轮和谈”；伊方则拒绝出席伊美第二轮谈判，美伊双方博弈进一步加剧。
回看本轮冲突：美伊冲突全面升级—封锁霍尔木兹海峡—谈判达成停火协议—协议有效期内谈判对峙—停火期限延长，让人越来越看不清未来方向。

全球资本市场的波动，也在加大：截至上周五（4月17日），石油3月以来大涨近32%，纳指收涨约8%，而同期上证综指、日经225及韩国综指均小幅收跌，去年强势的黄金、白银则分别回落8%和13%左右。
不过，无论后续谈判如何演变，近一个月的航运中断，已经给全球原油、天然气等能源供应链造成了实实在在的缺口，相关资源价格已经涨起来了。
那么，在这种强不确定性的市场环境中，有没有哪些“不变”的投资逻辑？我梳理了四条主线，今天和大家聊聊其中的投资机会。

恢复时间
，
可能比想象更长。
现在大家最关心的问题，大概就是：全球能源的供给，到底什么时候能恢复？我认为，这次冲突的恢复时间可能比想象更长。主要原因有3个：供给断裂加储备有限加需求刚性。

在供给端：断裂规模大，修复周期长。我之前和大家分析过，霍尔木兹海峡承担了全球石油运输总量的五分之一、全球海运化肥贸易约三分之一，其战略咽喉地位几乎无可替代。
冲突爆发后，布伦特原油一度冲上120美元每桶，随后在90至110美元间震荡。国际动力煤、甲醇、液化石油气分别上涨超20%、45%和27%。欧洲天然气价格较年初翻倍，欧洲电价中枢上移100%。

更重要的是，当地一些重要能源设施，已经出现了实质性受损：据国际能源署确认，超80处关键能源设施遭袭，其中三分之一严重损毁，总损失340至580亿美元。而且，袭击目标覆盖油气生产、加工及出口全链条，不仅包括伊朗南帕尔斯气田、卡塔尔全球最大液化天然气设施的两条生产线，还有沙特、阿联酋的输油管道及炼油厂等核心资产。

所以，这次跟俄乌冲突那种“政治断供”还不一样，不是谈一谈就能恢复的，是实打实的物理损毁导致的长期产能退出。根据机构测算，从中期来看，预计造成的供给缺口分别为：原油缺口300至400万桶每日、L N G缺口1280万吨每年、炼油缺口100至150万桶每日，而这样的缺口可能将持续3至5年。

应急手段有限：储备消耗快，缓冲空间见底——目前的缓冲，主要依赖替代品种库存及储备库存的消耗。
就拿O P E C加来说，虽然他们决定4月起小幅增产，但增量并填不上缺口。根据摩根大通测算数据显示，如果霍尔木兹海峡航运受阻，全球每天要少将近1400万桶原油。这样一来，经合组织的商业原油库存预计会快速下滑：4月减少1.66亿桶，5月初再减6700万桶，最后只剩下8.42亿桶左右。

这个数字，是什么概念呢？差不多就是市场正常运转的“运营最低值”（换句话说，缓冲空间可能快耗尽了）。
就算霍尔木兹海峡现在重新开放，根据国际能源署最新月报，想要恢复稳定出口，大概也得花上两个月。

需求端未同步收缩，矛盾加剧。现在的情况是：供给一直在减少，但需求却没怎么降，因为能源的需求是刚性的。
尤其是，一些高度依赖能源进口的国家，已经出现了实实在在的供应压力：日本的原油几乎全靠进口，其中九成多来自中东，目前已经出现供电紧张、车企减产的情况；菲律宾已宣布全国进入能源紧急状态，每天停电4至8小时；意大利的电价跳涨超50%，企业成本飙升，低收入家庭能源支出占了收入近四成。

总结一句话：千里之外的中东战火，正沿着能源供应链一步步传导——供给收缩、成本暴涨、工业停摆、民生承压，最后落在每一个普通人头上，变成出行、消费、收入的压力。但也正因如此，反而有四个投资方向变得格外清晰：一是直接受益于供给缺口的资源品和开采商；二是供应链与运输；三是农产品；四是风险对冲与替代能源。

投资主线一：直接受益于供给缺口的资源品及开采商
——本质是“供给驱动+需求刚性”的价格上行周期
第一种：受益于供给缺口价格普涨的板块，例如油气、钾肥、磷矿等资源品，甲醇、硫磺、乙烯等关键化工品

对于油气，截至4月17日，布油年内收益已经超60%，不仅大幅跑赢全球股市与债市，更稳居大类资产收益排名的第一梯队，超过了去年风光无限的黄金，成为二零二六年大类资产M V P。
与此同时，多家投行和能源机构仍在密集上调价格预测。4月13日，摩根士丹利预计布油二零二六年全年均价在95至100美元每桶；瑞银则在3月大幅上调欧洲天然气预期，将荷兰T T F全年均价从35欧元每兆瓦时调升至67欧元每兆瓦时。
不过，心动的朋友也要注意，油价今年已经涨了不少，高油价能持续多久仍有不确定性，需警惕短期冲高回落的风险。

对于钾肥，这是农业化肥的主要原材料。
俄罗斯、白俄罗斯（两个钾肥大国）的出口本来就受限了，现在中东（以色列、约旦也是重要钾肥出口国）物流又中断，全球可贸易钾肥更加紧缺。
今年以来，国内钾肥价格大幅拉升，截至4月16日价格指数上涨超22%。

对于磷矿，磷矿石不仅是化肥原料，它的下游“净化磷酸”“工业级磷酸一铵”更是制造磷酸铁锂电池（就是新能源车和储能的核心）的关键材料。
30%品位磷矿石价格已从年初的960至980元每吨稳步推升至4月中旬的1060至1090元每吨区间，年内累计涨幅约8%至10%。
随着新能源需求越来越大，磷矿作为战略资源，也会越来越重要。

对于关键化工品，中东是我国甲醇、硫磺、乙烯等关键化工品的重要进口来源。
截至二零二六年4月16日，甲醇、丙烯、乙烯价格较年初分别上涨43.35%、43.53%、44.71%，涨幅接近一半，硫磺也由4000元每吨上涨到6150元每吨。

第二种，是拥有资源储量或开采权的企业，能够直接享受涨价红利。
这个逻辑，在油气、钾肥、磷矿的开采商身上会更为直接一点。
但化工品上，可能会有点不同。因为化工品价格上涨，对应化工公司的股价不一定上涨。因为其产业链位置、生产工艺、市场竞争等各不相同，其利润反而可能被侵蚀，需要分析具体公司的情况。

投资主线二：供应链与运输——核心逻辑在
，
全球供应链安全意识增强
这次危机暴露了全球供应链的脆弱性，国家层面的供应链安全意识大大增强，这可能会推动产业链向更近、更安全的地方转移，而全球资金可能也会为安全国家资产支付更高的溢价，因此一些航运与仓储或会受益。
对于航运，尤其是油运，值得重点关注。霍尔木兹海峡通行受阻导致贸易路线重塑、运距拉长，运费也会大涨。同时，各国为了安全可能还会增加石油储备，进一步推高能源运输需求。
对于仓储，不仅是靠近消费地的仓库受益，那些运营国家战略石油储备基地和大型液体化工码头储罐的公司，可能也有机会。

投资主线三：农产品——
大宗商品
传导链+成本推动
之前我有提到过，大宗商品的涨价通常存在一个板块传导顺序，即：贵金属到工业金属到能源到农产品。
此前的市场，已经走完了前半段，出现了“贵金属涨价、工业金属涨价、再到石油涨价”的趋势。而当前，涨价压力正通过农业生产成本（特别是化肥），向农产品传导。

一方面，各项化工品原材料价格持续上涨，直接推高化肥生产成本。尿素等核心品种单周涨幅超过30%，月度涨幅普遍在30%至40%区间，供需缺口驱动价格显著上行。
另一方面，占全球贸易量约30%的化肥原料运输受阻，造成全球化肥出现很大的供应缺口。

若局势持续，预计二零二六年下半年全球化肥价格可能较正常供需平衡水平高出约20%至40%，这将被动推高玉米、大豆的现金种植成本。
因此，我认为，农产品可能是本轮大宗商品涨价传导链中的一个滞后受益板块，值得更多关注。

投资主线四：风险对冲与替代能源——源于“战略刚需能源”的定位
过去发展风电、光伏、氢能、储能，主要是为了环保。
但现在，这些能源多了一层更重要的意义：保障国家能源安全、减少对动荡地区能源依赖的“战略刚需”。
对于风电、光伏，从估值上看，经过前期的调整，目前板块估值已经处于历史较低位置。比如光伏产业的估值29倍多，处于近5年67.56%历史分位数。
从资金面上看，根据二零二五年年报，公募基金对光伏产业的持仓占比为4.2%，相较于二零二二年中的12%至15%，存在较大差距。
随着“算电协同”成为国家战略，以及太空光伏等新场景打开，这个板块也是值得我们长期关注的。

对于氢能，截至二零二五年底，全球已有66个国家和地区发布了国家级氢能发展战略，行业发展前景较好。
而中国凭借全球最完整的新能源工业体系，在制氢、储运、应用等环节都取得了关键突破，成为全球产业“规模领跑者”。

对于储能，站在当下，板块的增长动力已经从单纯配套新能源，转变为“A I算力需求加能源转型加电网升级”三重驱动，其正进入一个新的高增长周期。
彭博新能源财经数据显示，二零二五年全球新增储能装机容量较二零二四年增长约23%，其中约85%是并网型储能系统，中国和美国是主要市场。
彭博新能源财经预测，二零二六年全球新增储能装机容量将达到一百二十三吉瓦，三百六十吉瓦时，同比增长约33%，并预计到二零三五年，全球储能市场将以约23%的复合年增长率持续扩张。

现在大家的思路是否清晰了一些？但需要注意，若冲突迅速缓和、航道恢复，那些资金集中度较高的资源品价格可能将面临较强的回调风险，大家还是留意下。

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很多关注A I行业的投资人或许注意到，无论是商业模式还是产品定位，市面上诸多的Agent产品正在向趋同演变。
二零二六年4月9日，Open A I把Chat G P T Pro档位拉到每月100美元，和Anthropic一年前推出的Claude Max同价位档精确对齐，20美元100美元200美元的三档结构完全一致。五天之后的4月14日，彭博披露Anthropic正在收到8000亿美元估值的出资意向，这个估值水平已经和Open A I相差无几。

是不是咂摸出点不对劲了？按理说，两家互为竞对的公司，在成长的初期，应该是尽可能找到自己的差异化定位，或者一些人无我有的优势实现增长。可这两家公司越来越像当年优步和滴滴之间的战争，只不过还没走到价格战那一步而已。

这种产品端的同质化只是表象，背后有一个更深的定价机制值得看清楚。
二零一四年开始，优步和滴滴烧掉百亿美元补贴，同一时段估值从几十亿抬到几百亿；外卖大战、共享单车是同一套打法。但那些剧本里，估值的定价是"打到最后剩一家、再收垄断租金"这个未来故事，前提放在将来。A I这次，8000亿美元不是为了未来的垄断而定的，谁都知道，这两家公司基本没有合并的可能。

不是为了垄断地位，那是为了什么呢？
软银、英伟达、亚马逊、中东主权基金、老虎基金、富达手上有万亿级的资金必须部署到A I这个主题，业绩基准、战略叙事、出资人承诺都有这样的要求。而在A I赛道里能吸纳百亿级单笔资金的独立标的屈指可数Open A I、Anthropic、x A I，其中x A I也已经在二零二六年2月被Space X整体并入。

钱多，投得出去的标的少，资金配置压力就这么上来了。
于是，估值不是从公司基本面向上反推的（在那个算法下两家都不值8000亿美元）。万亿级资金必须投进去，需要吸纳多少钱，估值就抬到多少，差异化有没有、谁赢谁输都不是最主要，只要作为标的能接住这笔钱，估值就成立。

知道了这个基础事实再去看，产品端的策略逻辑就讲得通了。基础模型能力在快速同质化，开源大模型生态也在步步紧逼，企业客户签约时都要求功能对等、保留替换权；能撑起付费意愿的高价值场景就写代码、深度研究这几个，两家被迫挤进同一圈子，做几乎相同的产品动作。

如果你是押注做多A I的投资人，到了这里就必须问自己一件事：A I基础建设、电力公司、私募信贷、云厂商，这些节点的最终支付方其实只有几家。钱沿着这条链一路流下去，走到哪里、在谁身上沉淀、哪一段最先撑不住，才是你真正要评估的风险。

1，都挺好的
有一个认知需要对齐，基本面分析在这一波A I浪潮里，特别是喜欢沿着A I产业链投资的投资框架里，并不能很好地客观反应出公司的风险。

甲骨文是A I周期里翻身最猛的上市公司之一，3月10日发布的二六年第三季度财报里，云基础设施业务同比增长超过80%，合约储备冲到有史以来最高水位，财报发布当晚股价跳涨约10%。对一家做数据库的老牌公司来说，这是彻底的转身，也是市场等了好几年才等到的第二曲线。
但是，二零二五年9月，甲骨文和Open A I签下一笔为期五年、总额3000亿美元的云服务合约，按年均计算，仅这一笔就相当于每年600亿美元规模的长约，占甲骨文全部合约储备的一半以上。而Open A I自己，当期运营现金流仍是负的，日常开销要靠下一轮融资来覆盖。

为了履行包括 Open A I 在内的一批大客户合约，二零二六年2月甲骨文宣布将通过债务和股票融资筹集450到500亿美元。一家供应商为了服务一批当期现金流并不稳定的客户，自己也得先加杠杆，甲骨文未来数年的收入故事，有相当一部分得靠这家还在亏钱的公司一笔一笔兑现。

在大多数产业链里，每一层签出的合约，规模通常不会远远超过自身当期现金流能覆盖的范围。汽车厂商的订单以季度到一年为单位，对应整车交付周期；企业软件的多年合约，规模对应客户可预见的I T预算；互联网平台的广告和订阅收入，基本是当期结算，合约规模和当期收入几乎同步。基本面分析不需要专门去追每一层的合约对手方是谁、信用基础挂在哪里，因为合约规模和当期运营节奏之间的关系是自然成立的。
这种错位并不是甲骨文独有的，也不是甲骨文自己的战略选择，更不是某种会计处理的意外，而是整条A I产业链普遍发生的现象。

钱不够了怎么办？一九九九年互联网泡沫顶峰，Lucent当年营收接近380亿美元，对客户承诺的供应商融资高达81亿美元，大约是收入的四分之一；Nortel、Cisco做着同样的事：把钱借给资金紧张的新兴电信运营商买自己的设备。麦肯锡当年的统计里，全行业九家电信设备供应商合计向客户放贷256亿美元。

二零二五年9月，英伟达宣布对Open A I承诺投资1000亿美元，大部分会被用来采购英伟达自己的A I芯片，四个月后黄仁勋自己公开澄清"这从来不是承诺"，会按部署进度一轮一轮评估。这和当年Lucent做的事如出一辙，当年的供应商融资也是按季度推进的意向，市场按满额给估值，直到客户违约才发现出了大问题。
二零二一年泡沫破灭，客户集体违约，Lucent 贷款组合的坏账从个位数飙升到 40%+；全行业数十家电信服务商在二零零一至二零零二集体违约破产；Lucent营收从峰值近380亿美元崩到二零零六年的80亿美元，以每股3美元卖给Alcatel；Nortel股价从86.75美元跌到0.18美元，走向破产。

A I产业链正在上演的剧本有些趋同，链上多个关键节点都在用远超自身当期现金流的合约规模锁定未来的增长：像CoreWeave这类算力承包方，二零二五年全年营收约51亿美元，合约储备到二零二六年4月已经冲到约880亿美元，其中Meta和Open A I两家合计占了约三分之二。
最顶端那两家A I创业公司，仅Open A I一家的累计合约承诺已经达到1.15万亿美元，涉及Broadcom、Oracle、Microsoft、Nvidia、AMD、Amazon、CoreWeave七家供应商，而当期年化收入只有240亿美元。

基本面分析看不清合约规模和当期现金流之间的这个缺口，因为合约规模在报表上只以"合约储备"一行呈现，不是经审计的资产，也不进当期损益表。一旦有问题出现，追到最后只能靠上一层按合约付款；最终，除了像谷歌微软这样有能力自我输血的大企业之外，都要依靠一级市场缓解资金压力。
于是，单独拎出来产业链每个节点的报表数字都真实存在，但它们共享同一个隐含假设：资金会持续以当前的速度涌入A I主题，下游客户会按合约持续付款。这才是基本面分析在A I基建链上不够用的地方，它看不到层与层之间由合约串起来的隐性依赖，也就看不到单节点的"好生意"其实建立在别人的悬空合约上。

2，钱是在流动的
在整个A I产业链中，CoreWeave是一家非常有意思的公司。
根据公司二零二五年年报，全年营收51亿美元，其中67%来自微软。单看这一组数字，CoreWeave给出的画面是一家靠稳定大客户吃饭的B端生意，客户是全球市值第二的科技巨头，信用基础完美。
可在880亿美元的合约储备中，微软的历史合约只占一小部分；占大头的是二零二五年后新签的几笔大合约。Meta在二零二五年9月签下142亿美元合约之后，二零二六年4月又追加了210亿美元，半年内对CoreWeave的总承诺翻倍到352亿美元，占合约储备约40%；Open A I累计224亿美元，占约25%。

相当于这家公司未来几年的增长里，有近三分之二挂在这两家大厂的持续付款上。Meta表面上比Open A I稳，至少有独立的广告现金流兜底。但Meta自己建AI数据中心的方式，走的是另一条绕路：它只出 20% 的股权，大头的钱靠Blue Owl领头的合资公司去借，借来的几百亿债务不进Meta自己的财报。一个客户是亏钱的 Open A I，另一个客户是靠外部合资公司维持扩张的 Meta，两家付款的底气，其实都不完全在自家手上。

在美股资金热捧的行业里，还有一类和A I本身相对较远、但同样受益巨大的企业：电力设备制造商和电厂建设承包商。G E Vernova做燃气轮机和电网设备，二零二四年4月从G E集团分拆上市，股价从140美元左右的发行价涨到二零二六年4月接近1000美元，两年涨了近7倍；Argan做燃气电厂的E P C总包，过去一年股价从130美元涨到600多美元，接近5倍。

但它们过去一年的涨幅对不上传统电力设备和工程承包业务的基本面，核心问题是产能和合约规模严重不匹配。G E Vernova的燃气轮机合约储备从二零二四年几十吉瓦冲到二零二五年底83吉瓦，目标二零二六年底100吉瓦，但公司年产能要到二零二六年中才扩到20吉瓦，手上的订单至少要四五年才消化得完；Argan的项目储备从14亿美元翻到29亿美元，是全年营收的三倍。
这些合约储备数字本质上是未来多年的预期收入，不是当期资产，也不进损益表。一旦大厂缩减AI数据中心扩张、订单延期或重谈，合约储备的执行节奏可以瞬间减速。即使合约带有违约条款，实际兑现往往是大幅缩水的重新谈判，而不是全额赔偿。

把前面两个例子放到一起看，链条上的节点大致分三种情况。
微软、谷歌、Meta、亚马逊、甲骨文这些大厂是第一种。主营业务在A I出现之前就已经独立成立，广告、搜索、电商、数据库、企业软件这些现金流不靠AI活着。对这类节点做多，需要的是一次承受力测试：把当前估值里A I溢价的部分清零，公司还值多少，这才是真正的安全边际。

Open A I和Anthropic是第二种，他们本身是靠资金配置压力输血，信用基础挂在下一轮融资能否成功、估值斜率能否继续抬升上。这一层二级市场投资人直接持有还不现实，更多是作为"领先信号"来盯，下一轮私募估值的斜率等等，都是判断整条链是否出现问题的早期指标。

中间靠合约吃饭的中下游节点是第三种，情况最复杂，算力承包方、数据中心、电力公司、电网设备商、私募信贷基金都在这里。权重要按合约对手方的构成来配：对手方以大厂为主的（比如Constellation对微软的电力合约），可以当防守仓。
而对手方里Open A I或Anthropic这类悬空合约比例高，或者大厂自身也在用S P V结构维持基建扩张的（比如CoreWeave合约储备里Meta和Open A I那近三分之二），都需要提高警惕。

3，结语
还有一个信号，是沿着这条链看的人应该盯住的：链条最末端的流动性。
A I是当下最大的资产配置方向，主权基金和大资金的长期部署还在陆续到位。但一级市场的钱从来不是一路匀速涌进来的，它会盯着几件事：下一轮私募估值能不能继续涨、员工在内部转让里是不是踊跃卖票、有没有大的私募信贷基金开始被赎回。过去半年Blue Owl接连三次异动已经说明了，再厚的资金池，也会在某些节点先行紧张起来。

Blue Owl是美国最大的私募信贷管理公司之一，二零二五年末管理规模超过3000亿美元，旗下基金承接了大量A I基建相关的结构化债券。从二零二六年2月到4月，Blue Owl连续发生了三件事：2月中旬OBDC 2暂停季度份额回购；2月18日抛售14亿美元直接贷款资产补充流动性；4月2日一只非交易型私募信贷基金季度赎回申请达到4.999%，刚好压在5%的强制限赎线下。

4月2日这次还可以说受到伊朗地缘政治事件的影响，流动性承受了一定压力，但2月那两次已经呈现出一些不对劲信号。做多A I本身没有问题，这是如今最大的趋势，链条顶端的资金供给压力还在，链条整体的增长故事还没讲完。
但每一个做多动作，都要问一句：我站的这一段，付款流追到最后挂在谁的账本上。这个问题回答清楚，做多的信心和风险的位置，就都在手里了。