雪球·财经有深度

• 3076.如何看待：沪深300的追涨杀跌？

  欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫如何看待：沪深三百的追涨杀跌，来自六亿居士。每年十二月的第二个星期五的下一交易日，是大部分指数的年度调仓日。如果平常注意指数编制规则，我相信对此会有较深印象。十二月十五号正是这样的一个调仓日，收盘之后不少指数的样本将发生变化，指数的估值情况、行业分布，也会随之产生一些调整。这几天，我们可能会看到一些批判的声音。比如：上证五十又追涨杀跌啦，沪深三百纳入了某些涨幅巨大的科技股，市值规模指数怎么剔除了某个跌了很久的大白马？而与之相对的，一些策略指数因为编制特性，会出现高抛低吸的状态。比如红利类指数基于编制策略，会剔除股息率下降较大的成份股，纳入股息率较高的成份股，从而完成指数的新老更替。这些现象，本身并不假，但如果因此去批判某一类指数设计有问题，或者转而推崇另一类指数更聪明，就容易走偏。在我看来，年度调仓并不是指数对市场的判断，而是规则在按部就班地履职。理解这一点，远比站队更重要。一、年度调仓：一套自动执行的规则系统很多投资者第一次认真关注年度调仓，往往是从情绪开始的。看到熟悉的股票被剔除，看到涨幅巨大的公司被纳入，直觉反应就是一句话：这也太能追涨杀跌了。但如果我们回到指数的原点，会发现一个事实：指数并不会判断样本强不强、性价比高不高，它只做一件事——是否符合指数规则。指数的编制方案，在一开始就已经写得清清楚楚。样本空间、选样方法、权重方式、调仓频率，都是公开透明的。调仓日只是结果集中显现的时点，而不是变化突然发生的那一刻。换句话说，今天的样本变化，早在过去一年里，就已经被价格、规模、分红、成交量这些数据，一点点写进规则里了。指数最大的优势，也正在于此。它不依赖主观判断，不依赖情绪修正，也不会临时改变路线。规则透明、结果可预测、路径可复盘，这是指数的根本价值。二、市值指数：为何常呈现追涨杀跌？我们来看最常被提到的一类指数：市值规模指数。以沪深三百、上证五十为代表的规模指数，它们的核心目标从来都不是抄底，也不是低估套利，而是用最简洁的方式，代表一个市场中最关键的一部分企业。沪深三百的定位非常明确：在沪深两市中，选取规模靠前、流动性较好、具备代表性的三百家上市公司，构成指数的核心样本。这种编制方式，本质上是一项“一揽子工程”。它并不追求精细化选股，而是用市值这一高度综合的指标，去承载一个市场的主干结构。正因为如此，在调仓过程中，市值规模指数天然会呈现出一种特征：上涨较多、规模扩张的公司，更容易被纳入；下跌较多、规模收缩的公司，更容易被剔除。从结果上看，确实容易被解读为“追涨杀跌”。但这是缺陷吗？从设计目标来看，这更像是一种必要的代价。市值规模指数换来的，是极高的透明度、极低的理解成本，以及与经济结构长期同步演化的能力。它并不保证每一次调整都站在最优位置，但它保证始终站在规则定义的“市场中枢”。规模指数不是为了赢一段行情，而是为了长期不出大错。这一点，决定了它在组合中的独特价值。三、策略指数：什么机制让指数“更加聪明”？再来看另一类在年度调仓中经常被提及的指数：策略指数。以红利指数为例，它的核心并不在于市值大小，而在于一个非常明确的因子：股息率。在红利指数中，无论是选样、排序还是赋权，股息率都是最重要的指标。成份股如果分红能力下降、股息率下滑，就会逐步失去优势；而分红稳定、股息率较高的公司，则会被纳入体系。于是，在调仓结果上，我们往往会看到一种现象：股价上涨较多、但股息率被压低的公司，被剔除；股价下跌或长期横盘、但分红能力稳定的公司，被纳入。从外部观察，很容易被概括成一句话：红利指数在高抛低吸。但如果把视角放回规则本身，就会发现，红利指数并不是在判断价格高低，而是在顺着“现金回报”这一指标不断修正自己的暴露。指数并不预测未来，它只是持续修正样本契合既定方向。这种机制，使得策略指数在长期中，往往呈现出与规模指数截然不同的风险收益特征。当然，这并不意味着策略指数天然更优。它只是在某些市场环境下，更符合特定需求。四、有的放矢：理解特性，活用价值讨论到这里，其实可以得出一个非常清晰的结论。市值规模指数和策略指数，从来不是对立关系，更不是互相替代的关系。它们解决的是不同层面的问题。市值规模指数，承担的是市场贝塔的角色。它的任务是用最简单、最稳健的规则，去获取一个市场的平均回报，是组合中的底座。策略指数，则是在这个基础之上，对某些风险或收益特征进行有意识的倾斜。它可以用于防守、用于平滑波动、用于现金流补充，也可以作为风格补充。如果脱离定位去谈指数优劣，往往会失真。年度调仓之所以容易引发争论，恰恰说明很多投资者是在用短期情绪，去解读一套长期规则。当你真正理解指数的编制逻辑，理解不同规则背后的取舍，就会发现，大多数所谓的“问题”，其实都是规则在正常工作。指数投资的难点，从来不在于调仓本身，而在于我们是否愿意在规则执行时，保持耐心与克制。回头看，那些在当年引发过争议的调仓，站在这一轮行情的维度上，反而交出了并不差的结果。这并不是指数有多高明，而是时间在替规则做验证。样本的进出，本质上是经济结构变化、产业趋势迁移在指数层面的客观呈现，而不是主观判断的胜负。规模指数的作用，从来不是跑赢市场，而是表征市场；不是寻找阶段最优解，而是跟住经济发展的方向。

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• 3075.详解长期股权投资

  欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫详解长期股权投资,来自多鱼啊多鱼。保险公司会投资很多上市公司，算入不同的资产类别当中，其中有一类投资比较特别，叫做长期股权投资，是唯一会在财报中把公司清单给你列出来的资产类别。大部分保险公司的长期股权投资清单都不是很长，尤其是其中联营和合营企业，通常寥寥几个。那么，什么样的投资才算是长期股权投资呢？通常要弄清楚一个问题，我都会去找最官方的文件。于是我找到了中国财政部发布的《企业会计准则第二号——长期股权投资》，里面写道：“本准则所称长期股权投资，是指投资方对被投资单位实施控制、重大影响的权益性投资，以及对其合营企业的权益性投资。在确定能否对被投资单位实施控制时，投资方应当按照《企业会计准则第三十三号——合并财务报表》的有关规定进行判断。”对于长期股权投资的界定，并没有告诉你比如控股百分之二十才算是长期股权投资这样的定性的定义，而是给了比较模糊的定义，比如要能实施控制、重大影响等。但是，什么叫做控制？文件中又提到要去找另外一个文件去判断，而另外一个文件是《企业会计准则第三十三号——合并财务报表》。我找到了这个文件，看了一遍，仍然没有一个定性的答案。如果非要官方地说什么才能算长期股权投资，那只能用财政部的官方定义：长期股权投资，是指投资方对被投资单位实施控制、重大影响的权益性投资，以及对其合营企业的权益性投资。官方层面定性的定义是没有的，或者说很难定性。此外，我又去找了很多会计培训资料里面的定义，会帮助更好地理解，比如一个培训资料里面写道“持股超过百分之五十以上才能算控制，才能成为母子公司从而并表”，但是如果你随便在保险股的财报中找一个例子来验证，就会发现刚刚提到资料里的定义只能算做参考。以新华保险为例，新华保险在二零二四年年报中提到的联营企业有“中国金茂控股集团有限公司”，“通联支付网络服务股份有限公司”，“北京紫金世纪置业有限责任公司”，“汇鑫资本国际有限公司”以及“北京美兆健康体检中心有限公司”。按照一些会计培训资料里面的参考比例，持股百分之二十到百分之五十才算联营，但是打开中国金茂的股东名单，可以看到新华的持股占比只有百分之九点一四，但是中国金茂仍然算作了新华的联营公司。再比如鸿鹄志远这家著名的私募基金是新华和国寿各占百分之五十股份，按理说两者共同控制，都是两者的合营企业。但是在新华的财报中，鸿鹄志远算为了合营，而国寿的合营企业清单中却没有它，国寿的财报找不到鸿鹄志远四个字，那只能是被算作金融资产了，以公允价值计量了。简单总结一下刚才说的内容：关于长期股权投资并没有一个定性的定义，我们需要对“控制”、“共同控制”、“重大影响”这样的字眼有准确地理解才行，在这里，我就不再过多讨论了。但对于投资者来说，更重要的是要理解不同的资产划分所采用的计量方式，简单地说，子公司采用成本法，联营以及合营企业采用权益法，而金融资产采用公允价值计量。核算方式为什么重要呢？之前我讲到一些公司的投资价值时，提到了一些平均净投资收益率和总投资收益率比较高的公司，当时就有小伙伴提出，这些公司中有把投资的银行股算作是长期股权投资的，是拉高了净投资收益率的。小伙伴的提醒是对的，如果不懂不同核算方式的区别，就不会理解小伙伴说的那段提醒。不同资产类别有不同的核算方法，包括公允价值计量、权益法、成本法。简单来说：公允价值计量是根据股价来算价值，你买入时二十元，股价涨到四十元了，那么持有的这个金融资产价值翻倍，比如平安持有的招行H；权益法则是投资收益按照净利润，资产负债表的账面价值按照净资产。比如你买了一个公司百分之五十的股份，这个公司今年净利润两百亿，那么你今年投资这家公司的投资收益就是两百亿乘百分之五十，一百亿。你的资产负债表中“长期股权投资”的账面价值就是这家公司净资产的一半。而这家公司的股价是多少，不影响你这笔长期股权投资的投资收益，也不影响账面价值，比如人保持有的兴业银行和华夏银行；成本法则是账面价值按照买入成本计量，不随被投资公司的股价、或者净利润净资产的变化而变化，如果没有追加投资或者收回等，账面价值不变，比如平安持有的平安银行。这里还有两个点值得注意：第一，关于成本法，子公司才用成本法，而子公司都被并到合并报表中了，相对于合并报表来说，我们几乎不看公司报表，看合并报表时其实我们可以忽略成本法的存在。比如成本法的子公司股息进入投资收益，以平安为例，平安银行的股息应该进入中国平安的投资收益里面，但是平安的合并利润表中并没有出现长期股权投资或者子公司的股息收益。那长期股权投资或者子公司的股息收益在哪里呢？其实是在公司报表里对应的合并报表中，在平安公司报表的投资收益中，长期股权投资的净投资收益就高达五百八十亿。第二是关于股息的会计处理问题，我们普通股民收到股息是如何处理的，比如收到平安每股一块钱的分红，我们是股价减少一块钱，持股成本也减少一块钱，券商账户上每股多了一块钱，差价上是没有变化的，只是券商账户现金多了。注意，股民多了现金，减少了金融资产，总盈利不变。但是公允价值计量和成本法计量，跟股民是不一样的。他们是，投资收益多了一块钱，成本不变，股价少了一块钱，看起来成本不变，股价少了一块钱，那么公允价值不是少了一块钱吗？但是投资收益多了一块钱啊，投资收益也是盈利啊，总盈利是不变的。公允价值盈利少了，投资收益多了。如果投资收益加一块钱，股价和成本都减少一块钱，那么不成了公允价值变动没变，投资收益加一块钱，岂不是分红一次总盈利加一块钱了。而只有权益法中，收到分红，是要减计投资成本的。可以这样理解，因为权益法下的分红，并没有被算作投资收益。

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• 3074.投资要提高悬而未决的耐受度

  欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫投资要提高悬而未决的耐受度，来自终身黑白。扎实的动作才是取胜的捷径。这两天的热门话题之一，茅台在多个平台上的价格已经跌破1499元。不过我个人看了下，这个一般要叠加各种活动和补贴，不是很好抢。但是终端价格相比前两年确实下跌不少。有朋友问我影响，我认为是把双刃剑一方面，价格下跌会促进一些消费，比如黑白这种对外应酬很少，逢年过节家里人喝，以往茅台的价格多少还是有些舍不得。更多是选五粮液，但今年的价格，我是陆续买了几瓶的，基本均价在1600左右。像我类似情况的人应该不少，随着茅台终端价格下降，把以往一些1000多元的消费群体纳入了进来。但是另一方面，基于以往茅台具有一定的金融属性，还有很大一个群体是囤了茅台不喝的。随着终端价格的持续下降，对他们来说就像股票下跌一样，未来其中的很大一部分可能会选择赶紧出手，导致零售价格调整周期变长。这件事，对我来说没太大影响，也并不着急。第一，长期看茅台的价值我认为是没变化，如果条件允许，无论是自饮，还是亲朋好友聚会，茅台都是最优选。即便白酒的总量在下降，但是茅台的占比还很低。更多等待的是一个消费和经济恢复的过程。长期看依然大概率是好结果，因此不着急。第二，和自己的预期基本相符，我反复表述过一个观点，白酒长期看我认为是一个不错的投资选择，但我认为需要一个漫长的过程，因为早有预期，所以并不着急。第三，我是适度分散派，任何一笔投资我都认真选，但同时也为自己可能看错做好准备。这俩事不冲突，一个赛车手认真开车，和带好头盔护具都需要。前者是提高自己的胜率，后者是防护小概率发生。周天刚做完截止11月的今年总结，13个持仓中10个是正涨幅。6个涨幅超过20%，这我已经非常满意了。有的企业在播种，有的企业在收获，没有完全错过上涨因此不着急。不仅白酒，最近股市也相对平淡。但是悬而未决，没有允诺也要等待，这就是股市的必然。一些朋友觉得美股赚钱很容易。下图是苹果2020年12月至今完整5年的走势。美股可能更简单，但是一样不能跳过等待和调整。如果2021年底买入了苹果，要到2023年中旬才开始正收益。如果想获得这五年的涨幅，至少要经历3次超过20%的调整，和很多次超过15%的调整。2022年3月18日~到6月14日，跌幅25%2022年8月17日~2023年1月9日，跌幅25%2024年12月27日~2025年4月8日，跌幅33%。以上是跌幅超过20%的几次，跌幅15%几乎每年都会有一两次。有人觉得美股更简单，主要有几个原因。1、确实调整周期要短一些。2、一种错觉，因为已经看到了结果，看到了最终是上涨的，任何一个股票大涨后，可能都会有一种错觉，过去的坚持一点也不难，是因为看到了完整的剧本。这就像带孩子一样，别人家的孩子你好几个月甚至一两年不见，突然一见总有一种他长得很快带起来很容易的感觉，那是因为你不用真实经历他的每一个困苦。美股可能相对简单一些，但是悬而未决，依然是股市的常态。股市中的等待是一件很容易让人焦虑的事情，主要有几个原因。第一，他没有明确的反馈，投资和大多数事情不一样，大多事情虽然你要等待，但你知道自己的等待是有意义的。而投资因为对企业的判断不是一个标准答案，等待的时候你难免会担心是不是自己错了，这份等待是否有意义。第二、不知道自己到底处于什么阶段，农户播种有一年四季，学习你知道自己有几个学期，既有目标，也有期限。但股市不一样，有人认为当下是牛市的开始，有人觉得牛市已经戛然而止，所以你也不知道自己确切在什么阶段，就像在黑夜中看不到道路，自然会多了一份心慌。第三、来股市的大部分人都着急，经过深思熟虑，把股市当做自己理财计划的一部分，然后选择入市的是很少数。大部分人都是怀揣着在股市赚大钱，财务自由，改变人生的目标来的。在这种心态下等待难免焦虑。所以投资想要成功，提高悬而未决的耐受度，是投资必须要修炼的技能。我认为至少要有几点。1、等待的时候梳理持仓。与其满怀焦虑，不如梳理一下自己的持仓，进一步确认他仍在正确的轨道，能大幅降低你悬而未决的焦虑感。把自己当初的买入逻辑都梳理一遍，逻辑仍在，证明他还在正确的轨道上行驶，你也不必太过焦虑。然后我们接着聊聊提高悬而未决的耐受度的第二步。别看结果，专注行动。投资这事的难点之一，就是很多时候他都是无效运行的，没有答案的煎熬，对选择可能失败的恐惧都会袭来。对此，纳瓦尔有个建议，建立系统，而不是设立目标。系统是你规律持续做的事情。如，每天早起，清淡饮食，合理运动，保持每天阅读财报和书籍，记录500字笔记。让你离目标越来越近的，是持续做这些有意义的事。而不是焦虑的心情。如果你太在乎结果，那么哪怕是一点点的波动，都会引起你疯狂的焦虑和内耗。然后你就总想做点什么，调仓换股到热门企业，是不是先卖出等待调整，最后让原本你顺其自然就可以做成的事也被搞砸。前几天看到博主西一昂的一段视频：他说，小时候家里经常停电，晚上放学回来洗衣服根本看不到。因此你根本不知道自己洗干净了没有所以就只能拼命的搓，最后都给自己搓急眼了，结果第二天一看它还是没洗干净。后来呢，长辈教自己，就把衣服分成格子，一点点搓过去，你猜怎么着，他洗得还挺干净，而且还挺快发现什么没有，扎实的动作才是取胜的捷径。就是因为是一点点搓过去的，所以知道我每一个地方都会洗到，早晚都会变得干净这时就再也不会因为觉得自己哪里没有洗到，又看不到就心生烦躁我的心自然就静下来了没错。很多时候我们的急，是来自于没有明确的反馈。我们不知道当下是处于什么阶段，我们的现在行为到底有没有意义。我们又太想要结果，所以说不自觉的陷入到急躁当中。破解他的关键，就在我们脚下开始种下树时，就只管栽培灌溉，不要想着抽枝长叶，开花和结果。这反而会让你取得最好的结果。最后聊聊提高悬而未决的耐受度的第三步。接受均值，降低期待。黑白以前写过一篇文章《人生没有奇迹》。每个人都会有高光时刻和人生低谷，但大部分时候是均值。怕的是你刚度过一个高光时刻，一下提高了期待。今年如果你不着急，就稳定持股，构建一个指数加个股的组合赚钱是没啥问题的。放到往年20%的收益大部分人也很满意。但是因为今年前几个月股市表现较好，很多朋友的期待就不一样了，期待高了就对短期悬而未决的没反馈难以承受，因此就急了起来，一顿操作频繁换股频繁交易，反而是带来了更大的回撤。努力做事，降低期待，极度幸运可能会出现，但我们无法掌握。之前有个挺火的新闻，大爷33岁辞职炒股，59岁了还得靠家人养活。他接受采访时说，刚开始觉得自己有两把刷子，过了6、7年觉得这个咋这么难，真的赚不到钱，当时想去找工作，但是已经和社会脱节，根本没人收自己。炒股让我生不如死。按说就算学个博士近30年也够了，投资为啥有人入市不久就能赚钱，有人在股市耗尽一生都无法赚钱。因为很多人，一上来的方向就错了，一直在搏一步登天的机会，因为觉得自己马上就要有翻天覆地的变化，因此放弃了一切，因为放弃了一切人生没了支点就会变的着急，因为着急反而难以获得好结果。年轻的时候，认知不足的时候，人总有一种莫名的优越感，就是觉得自己比别人突出。总认为自己能走出一条别人没走过的路。只有认知足够了，或者遇见的挫折足够了，某一刻才会领悟大路就是最快的路。在股市，无数投资大师帮我们已经证明了大路，热爱生活，别着急，踏踏实实的选择大概率，就能赢，慢就是快。前段日子雪球创始人采访了段永平。方三文问到，你是如何度过平常的一天，比如说今天？段永平：打球、运动。方三文：天天如此吗？差不多吧，在不同的球场打球。段永平回答道。提高悬而未决的耐受度1、选前认真，持续梳理，你知道截止目前依然没问题，自然不焦虑2、别总着急短期结果，精力放在坚持做取胜核心相关的事，扎实的动作才是取胜的捷径。3、降低期待，把投资融入生活，有一定的爱好，会让你在等待的时候少了那份急切和焦虑我挺认可一个观点，如果你能控制自己，有一定的爱好，会让你做事更有动力。不愿行动，或者我们俗称的懒，是因为你既没什么短期期待，长远计划又遥遥无期，就会做什么都提不起劲。既没行动，又想要极度的好结果，然后会进入一个循环，越幻想美好生活，越觉得当下没意思，越觉得没意思，越提不起劲，没行动力，越无法达成目标。说到这突然想起来很早之前分享过的一个小故事。黑白很早之前开过一段时间球厅，由于店不大所以经常要自己看店，娱乐场所总是鱼龙混杂，虽然表面上对人都客客气气，但心里不免对一些人嗤之以鼻，老张便是我心中黑名单的一位.初见老张是一个下午，一个50多岁的中年人，个不高，穿着很随意，拖拉板，大T恤。进来便要找人切磋，由于是工作日店里人不多就陪他打了几局，打完后他竟然要求我出一半费用，理由是我和他一起玩的，心中虽有不满也懒得和他计较，便妥协了。有一句名言：你永远没有第二次机会改变别人对你的第一印象。从此老张在我心中就有了斤斤计较、爱占便宜的标签。老张很爱打台球几乎每天必来，慢慢和球厅里爱打球的人混成了一片，时间久了发现老张这个人很和善对谁都笑眯眯的，就是有点小气。比如球厅打球的人往往是这样，每局输的人放一些钱打完可以把台费结了，首先和钱挂钩了打起来大家都比较认真，其次大家都不必纠结谁请客。老张来之前大家并没有细算账目的习惯吃啥喝啥随便，但是后来因为他不抽烟因此便要求大家不能把烟钱算到里面，引起了很多人不满。老张在我心目中一直是一个和善温柔但有点小气的普通人，我很好奇他为何如此悠闲每天都能打球。有一天老张来的很早店里还没人，于是趁此机会赶紧八卦一番。他说，自己是投资股票的，当时的我对股票了解也不是很深，很是好奇问到：“张哥你不用看盘吗？老张说，他九几年就入市了，最早要到柜台递单子交易，为了自己的单子能排到前面还要请柜台的人吃饭，也亏过钱、炒过短线，经过多年摸爬滚打找到了比较适合自己的路，拿一些优秀的企业，平时该吃吃该玩玩只要企业没出现什么问题基本不怎么操作，短期涨跌他并不在意。当时的我听的云里雾里甚至觉得老张在吹牛，不过后来我发现老张应该确实挺有钱的，因为他开着一辆宝马跑车，十几年前在我们那个小地方能开宝马的人没几个，只是不知道他那么有钱为何还这么小气。后来把店盘了，再也没和老张见过面。再后来，我也进入了股市，从刚开始闹着玩到小有收入，到后来全职投资，很庆幸我入市不久就选择了价值投资，也许当时和老张的一番谈话已在我心中埋下了一颗价值的种子，只是我没有察觉。有天晚上我突然想起了老张，那个爱斤斤计较的老张，突然变的理解他了。那个任股市涨涨跌跌淡然面对，依然可以开心打球的老张；那个坚信无论冬天有多么寒冷春天依然会到来的乐观老张，那个每天经历着股市的涨涨跌跌却总是微笑面对每一个人的老张。似乎有些理解了他的“斤斤计较”，作为一个投资人，每一分钱的投入都要认真也许已经深入他的骨髓。也许就是他做事时的严谨，遇事时的洒脱让他成为了一个成功的投资人。老张可能就是我们大部分股民最好的状态。因为不着急，没有因为股市快速改变命运，但也因为不着急，反而在股市越来越好。没有因为股市放弃爱好和生活，才更具耐心，反而让股市带来了更好的生活。因为，选前“斤斤计较”想好了一切，因此选后“足够洒脱”没有被悬而未决的焦虑困扰。心有所期，忙而不及，越来越好。

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• 3073.唐山港分析

  欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫唐山港分析，来自Contrarian-s。一、基本情况唐山港地处河北唐山，控股股东是河北港口集团，穿透到最后的实控人为河北国资委。河北国资委同时还控股了另外两个港口：秦皇岛港（A股秦港股份）和曹妃甸港。唐山港的经营模式以散杂货运输为主，而散杂货里面主要包括了矿石、钢铁和煤炭这三块。这和唐山港对应的客户区域密切关联：唐山的钢铁、山西、陕西和内蒙的煤炭；铁矿石则主要来自于海外进口，唐山港用于接卸货。精简的说就是：北煤南运、钢材输出、进口铁矿石接卸。二、业务分析理解唐山港的营业收入，首先要理解：唐山港营业收入的结构变化非常大，所以需要拆分开来，重新计算。一是商品销售业务，其实就是煤炭销售。唐山港已经将该部分的业务体量降到了占比极小的程度。二是船舶运输业务，唐山港在2021年将该业务彻底剥离。所以，把这两部分业务的营收剔除，才是目前唐山港港口主营业务带来的收入（如果不剔除甚至会让人误以为唐山港的业务一直在萎缩）。散杂货板块占据剔除后营收的97%，散杂货的吞吐量直接决定了唐山港的营收情况。可以看到，剔除后的营收尽管在某些年份略有波动，但自2015年以来整体是上升趋势。除了正确看待营收，还有一点也非常重要：唐山港一直在向实控股东转让资产，主要是与港口业务相关性不强的资产，或者说盈利能力不强的资产。近两年来，唐山港转让了拖轮公司和信息技术公司。我看了转让的价格，基本就是1PB小幅度上浮。结合转让的公司盈利情况来说，唐山港绝对不吃亏。河北港口集团是一个不错的大股东，管理目标明确：让唐山港不断专注主业，剥离边缘业务；并且还愿意以不错的价格接收唐山港的资产。三、财务分析营收刚才已经说得非常清楚了，归母净利润基本和剔除销售及船舶业务后营收也是基本一样的走势。负债方面，唐山港早在多年前就偿还了各类贷款。从2025年三季报披露的资产负债表来看，资产249亿，负债合计仅有24亿，其中有息负债几乎为0。基本上都是应付账款、合同负债、应付职工薪酬等各类应付项。从R O E 来看，唐山港的R O E 基本维持在9%以上，在港口中绝对是属于高R O E 。而且因为负债率极低，所以R O E 和R O A相差不大，并且杠杆作用有限。所以唐山港的高R O E 就是实实在在的来自于港口经营。毛利率随着聚焦散杂货运输的主业以及边缘业务的剥离不断抬升，近年来基本维持在45%以上；净利率保持在35%以上。虽然毛利率在不断抬升，但是R O E 基本上没有太大变化，甚至还略有下降。主要原因是权益乘数（杠杆）下降，并且净资产在净利润留存的影响下不断增厚。但是目前的杠杆水平基本已经降无可降，未来的股利支付率如果提升（目前来看是有可能的），R O E 反而会略有回升。资本开支方面，考察现金流量表情况，公司每年的资本开支控制在3-7亿之间，对于维护港口的正常运营是一个比较克制的水平。所以，整体情况就是：（1）无有息负债（2）毛利率和净利率不断抬升，目前稳定在了较高的水平（3）R O E 变化不大，甚至还略有下降（未来可能回升）。（4）资本开支克制。四、未来展望及估值分析针对未来，唐山港的不确定性主要是在经济大环境上。因为煤炭、钢铁以及钢铁的原材料铁矿石这三种唐山港的主要运输商品，处在产业链的上游，对于经济环境相对敏感。这也是为什么2025年以来营收略有下滑的主要原因。我并不是非常担心这一点：从历史情况来看，虽然经济环境起起伏伏，但是唐山港的营业收入总体向上。换句话说，经济增速可能会变慢，但是还远没到要担心负增长的时候。另一方面，唐山港明确股利支付率不低于30%，但自2020年以来基本都在60%以上；而且从唐山港的财务状况以及管理层剥离边缘业务等各类动作来看，存在提升R O E 水平的动机。未来的股利支付率进一步提升，或者稳定在一个较高的水平并不是没有可能。从估值来说，当前的P B为1.08倍，近十年分位数42%，近五年分位数47%。从分位数上来说算不上便宜。历史最低P B为0.74，估值下跌空间46%。PB估值的20%分位数为0.85，估值下跌空间为27%。但是还有另一个角度，唐山港近十年以来不断提升股利支付率。2025年每股分红大概率维持0.2元，则股息率5.22%。在近十年的分位数已经达到了77%。以2025年全年归母净利润17亿元计，维持0.2元的分红，则股利支付率约为70%；留存收益率30%。预期收益率约为7.71%，略低。综合来看，我认为唐山港还算是一个优质的港口资产，结合唐山港的各种优势和可能性，我愿意略微降低当前时点的预期收益率。从长期来说，如果有更好的价格，唐山港值得更多的仓位。

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• 3072.恒生科技为何调整？

  欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫恒生科技为何调整？来自养基场王场长。进入十月份之后，港股特别是恒生科技不断调整，基本回吐了8月以来的所有涨幅。那恒生科技为何调整？会调整到什么时候？投资者该如何应对？这是我今天想聊一聊的话题。调整的原因是什么？第一个原因，就是涨得太多了。截至10月3日本轮调整开始前，恒生指数全年涨幅达48%，在全球主流指数中仅落后于科创板跟创业板的51.2%，大幅上涨之后，自然存在着调整的需求。第二个原因，就是资金不断流出。首先是风格漂移的主动基金开始减仓。一方面是受监管要求的影响，不能再漂移到港股当中；另一方面就是这类基金本身就爱追涨杀跌，最近都去追涨势更好的北美算力去了。这其实也解释了，为什么最近两个月，同样处在南向资金减少的大背景下，险资爱买的恒生指数、港股红利，表现要好于公募基金爱买的恒生科技、创新药、消费。其次是恒生科技ETF的流入也开始放缓。而且呈现出只抄底不追涨的特点。从下面这张表能够看出，在恒生科技发生大跌的时候，抄底资金纷纷涌入，但在指数大涨时，参与资金极少。第三个原因，就是市场对恒生科技的悲观预期。最近几个月，对于恒生科技的成分股来说可谓是流年不利，新能源汽车卷到飞起，小米、理想深陷召回门，蔚来被新加坡主权基金起诉；美团、阿里、京东在外卖领域打成一锅粥；AI软件没研发出来，却被豆包大模型做的AI手机抄了互联网生态的老巢。上面种种基本面的瑕疵，配合持续下跌的走势，都让市场对于恒生科技产生了悲观的预期。既然我们从技术面、资金面、基本面三个维度，找到了调整的原因，那就看看这三方面的原因何时能够结束。调整何时才能结束？资金面上看，受益于降息周期+居民存款入市，未来几年中，恒生科技应该会迎来增量资金。从下面恒生科技与美联储利率的走势上就能看出，在美国利率处在降息周期时，由于市场风险偏好的上升，恒生指数和恒生科技都有不错的长期表现。在2025年的行情中，普通投资者所贡献的力量其实极为有限，甚至还在不断赎回基金，因此未来居民存款一旦入市，也会为恒生科技带来增量资金。从调整幅度和时间上看，本次调整的幅度和时间基本都到了历史平均水平。在历次港股的牛市环境中，恒生科技最大回撤的均值是20.9%，平均调整时间在53天左右。而10月3日以来的这轮回撤，目前已经持续48天，最大回撤20.16%。从基本面上看，困扰各行业的内卷何时能够改善，我们还难以准确判断。但这种悲观预期已经反映在了恒生科技的价格当中。目前恒生科技指数的市盈率仅为23.4，而标普500的市盈率则是29.39，仍然具备比较高的性价比。投资者该怎么办？既然恒生科技的估值较低，调整较为充分，又具备长期配置价值。那投资者应该这么做：目前持有恒生科技但仓位不重的，可以适当底部加仓。目前重仓恒生科技的，就坚定信心、耐心等待反弹吧。目前没有恒生科技的，可以开始布局中国优质资产了。

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