雪球·财经有深度

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫全球消费拼图：中证、恒生与标普消费怎么配，来自六亿居士。针对A股的消费投资，其实选择不少。中证消费、消费龙头、消费五十等指数，是我们消费行业配置的常见选择。但消费这条赛道，在A股有个很鲜明的特点：很多主流指数更偏主要消费，也就是必需品。比如：食品饮料、农牧养殖、调味品、乳制品、日用必需品占比较高，白酒更是绕不开的一个话题。过去十几年，主要消费靠着需求不断增长、增速相对较高、盈利不断攀升，给投资者贡献过一段很漂亮的历史成绩。很多老朋友也是在那段时间，对消费建立起较高的信心。不过随着经济增速放缓、产业结构改变，人们的消费观也在发生变化。近几年，A股这套以“刚需老消费”为核心的消费结构，走得比较辛苦；而“情绪新消费”在港股、海外表现更佳，基于情绪价值、建立品牌心智、线上线下联动，逐步成为“对自己好一点”的情绪出口。上一篇我们聊了消费五十，本质上是在A股市场里做内部均衡。可毕竟还是单一市场，受一地经济周期、行业结构与风险偏好的影响很明显。那么，我们能不能用多市场的方式，把消费这条线配得更分散一点？今天就顺着这个思路，把中证、恒生与标普消费放在同一起点上，思考一套更分散的全球消费配置框架。一、A股消费：刚需为基、估值消化、守得云开见月明中证消费是A股主要消费的基准指数之一，它来自中证八百样本里的主要消费行业，当前样本数量为三十八只，样本半年调整一次。这类指数的特点很明确：成分集中在现金流相对稳定、商业模式成熟、具有高品牌认知力、渠道覆盖广泛的优秀消费类企业，在过往的高需求、高成长的推动下，取得了较好成绩。如文初所言，这类指数其实并非涵盖全类型消费，主要着眼于主要消费。当市场的消费结构从刚需满足转向结构升级时，纯主要消费构成的行业指数，就出现了阶段性困境。从中证消费的十大权重股可见，主要行业分布为白酒、乳品、生猪养殖、调味发酵品、软饮料、水产饲料等与我们日常生活息息相关的刚需品。其中，白酒为第一权重行业，占比百分之三十七点九七。从我国消费的底层结构看，以主要消费为核心的A股消费，仍然是我们不可或缺的持仓基础。即便眼下碰到了增长的烦恼，但作为刚需类消费，当产能出清、溢价消除、估值回归后，仍有希望获得行业正常收益率。好消息是，低迷日久后，估值确实被消化了不少。目前指数成份股的估值水平处于历史较低水平，指数P E为十九点三六，全历史百分位百分之十点九六；PB为四点零八，全历史百分位为百分之二十四点三九；指数股息率达百分之三点六九，处于历史高点附近。但这个估值消化的过程会较为难受，尤其在牛市环境的对照下，对我们的心性考验会比较大。尤其当白酒承压时，我们所配置的消费，其实被白酒这单一子行业所捆绑。因此，在A股范围内部，我一般会留心消费类跨行业指数，比如消费龙头、消费五十等包含主要消费与可选消费的龙头型指数，能降低单一细分行业的占比，减少我们持有的心理波动。但说到底，这还是在A股里“螺蛳壳里做道场”。样本空间就这么大，可选消费的发展和权重也相对有限。如果我们真正想把消费这件事配得更完整，想降低单一市场周期对持仓体验的影响，那就需要把视野打开，去看看更合适的搭配。二、恒生消费：把新消费和新生活方式装进来如果说A股主要消费更像“柴米油盐”，那恒生消费指数更像“柴米油盐之外的那部分生活”。它同样围绕消费行业，但由于港股市场的上市结构、行业分布、资金偏好与A股并不相同，所以装进去的内容是另一个体系。很多朋友对港股消费的第一印象，是新消费多，这个感觉并不算错。恒生消费指数的样本，主要来自港股市场中与日常消费相关的公司，覆盖必选与可选两侧，并用一篮子成份股把港股消费拼成一个相对完整的集合。从编制思路上看，它强调自由流通市值的代表性，同时也会设置权重上限，避免个股一股独大。指数会按既定频率检讨调整，保证样本能跟上市场结构变化。在恒生消费的权重里，我们能看到更鲜明的品牌消费和可选消费色彩。运动服饰、潮玩、连锁餐饮、旅游平台、家电与出海制造，甚至一些更“生活方式化”的消费品类，都会以较高权重出现。从恒生消费最新样本看，它里面装的并不是一堆陌生小票，反而有不少是我们日常生活里用得上、看得见的典型消费公司。前十大权重，泡泡玛特、百胜中国、安踏、农夫山泉这些名字，基本不用解释。潮玩、餐饮连锁、运动服饰、瓶装饮品，都是过去几年中国消费里最有代表性的赛道再往后翻一翻，旅游平台的同程旅行、连锁餐饮的海底捞，运动与服饰链条的李宁、申洲、波司登、滔搏，啤酒与饮料链条的华润啤酒、青岛啤酒、康师傅、统一，再加上名创优品、周大福、六福、老铺黄金这类零售与珠宝，甚至还有巨子生物、毛戈平这类护肤美妆。这些公司共同的特点，是它们更偏“可选消费”和“生活方式消费”。也正因为如此，恒生消费对A股投资者的意义很清晰：它补进来的不是另一套柴米油盐，而是A股消费里相对欠缺、但又越来越重要的那部分——新品牌、新渠道、新体验与“悦己”的情绪价值。如果站在中国消费配置的全视角，以A股主要消费为基，再用恒生消费E T F，这类工具做结构补充，就成为一种更分散、更完整的选择。消费五十更像是在A股内部做分布式，把“主要+可选”尽量凑在一起；而“中证消费+恒生消费”的组合，更像是在中国资产范围内，把消费这件事从单一口径升级成完整拼图。不过，到这里就够了吗？是不是还可以再进一步？毕竟我们仍然受限于同一套区域周期与风险偏好，海外那片更成熟、也更全球化的消费龙头，我们还没有真正纳入框架。三、标普消费：全球龙头合订本、在效率体系里复利如果把眼光放向全球，美股消费最吸引人的地方，其实不是短期涨跌，而是它提供了一套更成熟的商业生态。美国消费市场本身就高度市场化，消费龙头企业普遍具备全球收入来源与跨周期的经营能力，这使得它在某些阶段，确实能起到跨周期、跨地域的分散作用。更关键的是，美股消费的逻辑，和A股、港股都有些不一样。A股消费更容易被少数子行业长期权重化，尤其主要消费口径下，权重集中是常态。港股消费更偏“新品牌、新渠道、新体验”，更像消费结构升级那条线的集中呈现。而美股消费很多时候更像“消费加科技加效率”的综合体。电商平台、会员系统、物流网络、数据能力、支付与广告变现，这些并不只是工具，而是直接构成了消费企业的护城河。所以如果我们想把美股消费放进组合里，用一个更便于落地的工具去理解，很多投资者会把标普消费当作代表。以国内常见的标的为例，标普消费E T F跟踪的指数是标普五百消费精选指数，该指数同样采用日常消费与可选消费双选择思路，按自由流通市值挑出规模最大的五十家公司。从标普消费的前十大权重股看，装的是一篮子全球化的消费巨头。特斯拉、亚马逊、沃尔玛、好市多、家得宝、宝洁、可口可乐、麦当劳、百事等，很多名字我们在世界各地都能见到。这些公司也更现代化，好市多的会员制让我们印象深刻，沃尔玛靠供应链与规模把零售效率做到极致。而宝洁、可口可乐、百事、麦当劳这类，则是强品牌+强渠道的经典范式。所以标普消费对配置的意义，往往不在短期涨跌，而在于它提供了一份更能代表全球消费底层能力的样本篮子。不过话说回来，Q D I I这条线的风险得讲清楚。第一类是价格本身的风险：美股消费龙头估值中枢偏高、预期也更一致，如果在情绪最热的时候追进去，后面往往不是公司变差，而是估值回到合理区间，持有体验会比较差。第二类风险是交易层面的风险：Q D I I受跨境额度、时差、申赎效率影响，二级市场价格可能阶段性显著偏离净值，溢价过高时甚至会触发风险提示、临停等措施；同样因为时差，你白天交易的很多时候是“昨晚收盘+今天预期”，短期波动会更情绪化。第三类风险是汇率风险：因为买的是美元资产，人民币汇率一波动，收益会被放大或削弱，有时候指数涨了，汇率反向一走，结果也会打折。四、结语聊到这里，其实我们想解决的，不是哪个消费更强，而是消费这条线怎么拿得更稳。A股主要消费做底盘，恒生消费补可选，标普消费补全球竞争力。三者放在一起，拿到的不是一个单点押注，而是一套更分散的消费暴露。从行业配置的角度，消费更适合站在组合的中场略靠前。如果你已经有A股消费底仓，我更倾向于把恒生消费当作结构补丁，去补“可选、品牌、体验、新渠道”那一面。再往外一步，用标普消费去补“全球化龙头”与美元资产的那一层，但务必盯住估值、溢价与节奏，别在情绪最热的时候追。这套思路的核心，是把消费从白酒绑定与单市场周期里拆出来，用均衡配置的思路，吃稳消费行业的基准收益。约翰·博格那句老话很适合收尾：坚持低成本、分散化，长期才会站在你这边。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫简聊中国移动，来自终身黑白。在正文开始前，首先说一个声明：这个阶段无论企业还是ETF，大多估值都不如前两年的绝对低估了，如果有新买入一定要有计划。一定要更谨慎。当下聊企业、聊ETF，更多是我们认知库的储备，并不代表马上要去买，我聊企业也并不是看好才聊。有时候看了很多家，可能才会有一两家满意，但是看过的企业，我大多都会整理一下发出来。很多朋友的情绪容易受过去一段时间的规律影响，这就是投资的难点之一，连续悲观之后，其实你应该更乐观，但是大部分人都会被前几年的悲观影响，变的更悲观。连续乐观之后，其实你应该更谨慎，但是往往人们经历了两年的丰收，会变的格外自信和乐观。所以呢，对于新买入一定要谨慎再谨慎，你知道自己在做什么，至少在自己的认知内有逻辑且高概率获胜，这很重要。下面进入正文。最近管我财推出了自己二零二六年的荒岛组合，这是我非常喜欢的一位投资人，如果一个人适度分散，业绩长期又不错，那么他的体系极大概率是经得住考验，可敬的是这样的人，又公开持仓，那你完全没有理由不去认真研究一下。适当分散，严格遵守体系，这和我的投资三观非常契合。至于体系为什么重要，答案很简单，因为我们都是普通人，体系近最大的可能防止了我们情绪决策。你得有自己的体系和锚点，不然你永远都会面对各种“遗憾”，永远有各种各样的侥幸心理。然后咱们今天先来聊聊荒岛组合其中的一家企业，中国移动。首先提醒，不是写了就是推荐的意思，思路分享不代表买卖推荐，更多是抛砖引玉，很多企业不是我自己的持仓，可能我也看了几天而已。中国移动我在二零二二年的时候就关注过，当时关注是因为他的股息很高已经达到百分之九左右，这么高的股息，那么未来十年只要业绩不大幅下滑，能维持这个股息，靠股息就可以获得一份不错的收益，这保证了投资中国移动的下限。而中国移动的生意模式，又确保了他有一个稳固的基本盘，业绩持续稳定的概率是比较高的。那么今天咱们就来再次梳理一下移动，看看是否可以作为未来投资的候选企业。一、公司基本介绍中国移动大家应该都很熟悉，公司是全球网络规模第一、客户规模第一、收入规模第一的通信信息服务商。一i九九七年，公司在中国香港交易所和纽约交易所同时上市；二零一三年获发 4G 牌照；二零一五年公司进入有线宽带领域；二零一九年公司获发 5G 牌照并开始发力政企市场。二零二三年，公司营业收入突破万亿，成为全球收入规模第一的通信运营商；主营业务方面：公司业务包括个人、家庭、政企以及新兴市场。个人业务：涵盖移动语音、短彩信、无线上网等；家庭业务：涵盖家庭宽带、智慧家庭、家庭安防等；政企业务：涵盖互联网数据中心、云计算、内容分发网络、算网融合及物联网等；新兴业务：涵盖咪咕视频、移动支付等。收入结构方面，个人业务是核心，二零二四年收入占比百分之四十六点四八，政企业务其次二零二四年收入占比百分之二十、家庭业务二零二四年收入占比百分之十三点七五，后面的章节我们再逐各分析。股权结构上：截止二零二五年半年报，中国移动有限公司的主要股东是，中国移动集团。中国移动集团的主要股东是，国务院国资委和全国社会保障基金理事会，分别持有中国移动集团百分之九十和百分之十的股权。对公司有个大致了解之后，我们简单看一下财务数据。二、财务数据营业收入：从一八年开始稳步增长，一八年营业总收入七千三百六十八亿，一九年七千四百五十九亿，二零年七千六百八十亿，二一年八千四百八十二亿，二二年九千三百七十二亿，二三年一万零九十三亿，二四年一万零四百零七亿；归母净利润：一八年一千一百六十六亿，一九年一千零八十三亿，二零年一千零七十八亿，二一年一千一百五十九亿，二二年一千二百五十四亿，二三年一千三百一十七亿，二四年一千三百八十三亿。二零二零年以前移动有过一阵增长缓慢利润下降的阶段，当时主要受到提速降费的影响，但随着近些年政企业务的增长，基本又回到了一个稳步增长的状态。现金流方面：无论是经营活动产生的现金流净额和净利润的比值，还是自由现金流都非常不错。不错的现金流也给企业的稳定分红提供了基础。二零二四年，公司现经营活动产生的现金净流入为三千一百五十七亿元，同比增长百分之三点九；自由现金流为一千五百一十七亿元，同比增长百分之二十二点九。二零二四年底，本公司总现金及银行存款为两千九百六十七亿元，其中人民币资金占百分之九十三点亿，港币资金占百分之四点九，美元资金占百分之一点八。分红率：近几年逐年提升，目前在百分之七十左右。按二零二四年每股分红四点六七元算，对应A股当前股价，股息百分之四点六左右。比两年多前是低了不少，但仍然算是不错的股息。应收账款：公司应收账款增长较快，二零二四年年末有七百多亿，主要是因为公司近些年的增长主要来自政企市场，政企市场业务性质不同相比个人和家庭业务应收款项更多。总的看下来中国移动的财务状况还是比较稳健的，现金流充沛，分红稳定。三、未来业务发展公司主要涵盖个人业务：移动语音、短彩信、无线上网等；家庭业务：涵盖家庭宽带、智慧家庭、家庭安防等；政企业务：涵盖互联网数据中心、云计算、内容分发网络、算网融合及物联网等；我们分别来聊一下：个人业务——重要的基本盘个人业务是公司业务的基本盘，目前收入占比接近百分之五十。但是增长潜力已经没那么大了。二零二三年，个人市场收入达到四千九百零二亿元，同比增长百分之零点三。二零二四年，个人市场收入人民币 四千八百三十七亿元；略有下降。用户数量方面：二零二四年末，移动客户突破十亿户，净增一千三百三十二万户，其中5G网络客户达到五点五二亿户，净增零点八八亿户，渗透率达到5百分之五十五。移动每用户平均收入为人民币四十八点五元。每用户平均收入，这是一个衡量用户给公司带来收入变化的指标。移动的每用户平均收入大致经历了这么几个时期：一七到二零年。受“提速降费” 等政策要求以及行业竞争等因素影响，是一个持续下降的阶段。二一年，中国移动移动用户每用户平均收入逐步恢复增长，二二到二三年均同比正增长，这个阶段增长主要因为5G渗透率提升，以及短视频平台等带来的流量使用增加。但是目前基本进入了一个增长乏力期，二四年移动用户每用户平均收入为四十八点五元，同比下降百分之一点六二。5G渗透率已经比较高了，同时短视频等平台兴起带来的流量使用增长基本也已经结束。数据方面：二二到二三年用户单季度流量使用量逐步提升；二三到二四年，用户单季度流量有所下滑但幅度稳定。个人业务上未来为企业带来增长我认为比较难了。用户数量上，手机基本上是全民普及的状态，也没有太多新增需求。量价都很难大幅提升，自然很难带来太高的增长，但是个人业务是企业核心基本盘，为公司提供源源不断的现金流。家庭业务——仍有一定的增长空间。截至二四年十二月底，家庭宽带客户达到二点七八亿户，月均净增客户一百一十七万户；二四年家庭业务收入一千四百三十一亿，同比百分之十三点七五。其中，有线宽带收入达一千三百零二亿元，比上年增长百分之九点六。宽带不算移动的核心优势项目，但是这几年普及率扔有所上升，但总得来说家庭宽带短期的增长空间也是比较有限的。政企市场——主要的增长来源二四年，政企市场收入达到人民币两千零九十一亿元，同比增长百分之八点八；占公司总营收比为百分之二十点零九，已经成为占比第二高的业务。政企客户数达到三千二百五十九万家，同比增长百分之十四点九，净增四百二十二万家。政企业务是近些年公司增速最快的版块。二零到二四年，公司政企客户数持续增长，从一千三百八十四万户增至三千二百五十九万户。二零到二四年，政企业务收入从一千一百二十九亿元增至两千零九十一亿元，复合年均增长率为百分之十六点六六。中国移动公开招标市场中标占比达到百分之十六点六，全行业领先。移动云收入达到人民币一千零四亿元，同比增长百分之二十点四，基础设施即服务加平台即服务收入规模稳居业界前五。IDC数据统计显示，我国公有云基础设施即服务厂商市场份额占比中，中国移动占比百分之九点一，排名国内第四； 前三名依次为阿里巴巴、华为云和中国电信。移动从二一年的第七名，持续提升，发展还是比较快的政企业务不仅过去几年增速不错，未来的增长空间也足够。根据信通院统计，二三年全球云计算市场规模达五千八百六十四亿美元，同比增长百分之十九点四三，且预计二七年突破万亿美元大关，二四至二七年符合年均增长率为百分之十八点二三，呈快速发展态势。公司的政企业务除了，云计算，还有包括物联网、5G专网、行业专线等业务，未来有较大的增长空间。新兴业务——目前占比较低这里我把一些发展不错但占比还不高的统称为新兴业务。二四全年国际业务收入达到人民币二百二十八亿元，同比增长百分之十点二。二四年数字内容收入同比增长百分之八点二至三百零三亿元。二四年，咪咕视频用户达五点二亿户，全场景月活跃客户同比增长百分之十二点一；但是这些业务目前对公司的利润贡献都不高，咱们就当做意外之喜，暂时不多聊了。四、最后看法总的来说，公司的业务并不复杂。个人和家庭业务是公司的基本盘，虽然增长空间有限但为企业带来持续稳定的现金流。而政企业务是公司未来增速的主要来源，但是因为公司收入基数比较大，所以也很难带来太高的增长。总的来说，收入的稳定性比较高，个人业务和家庭业务是刚需，政企业务带来一定的增长。且护城河很宽广。首先是行业准入门槛，其次是前期的大量投入截至二四年十二月底，公司已开通基站总数超六百八十六万个，网络规模全球最大。光缆长度达三千五百八十六万皮长公里，政企专用传送网带宽达一百三十九太比特每秒，骨干传送网带宽达一千零四十二太比特每秒；中国移动互联网、云专网、IP专网带宽达六百三十三太比特每秒。国际信息基础设施布局持续优化，公司已拥有通达全球的九十余条海陆缆资源、一百六十四太比特每秒的国际传输总带宽；拥有三百三十个网络接入节点，覆盖全球主要国家和地区；国际漫游服务覆盖二百六十八个方向，牵手计划覆盖全球超三十用户这些投入都是企业宽广的护城河，供应方面基本三家龙头格局稳定，需求方面个人业务，家庭业务都是刚需。估值上，当前A股十五倍市盈率，股息百分之五，港股十一点六四市盈率，股息还要更高一些。作为一个稳定吃股息，且有一定增长的防守仓位，我认为不错。每个人喜好的企业不同，这类企业在牛市可能表现不那么好，但长期看收益确定性高。最后再次提醒，只是思路分享不代表绝对正确，也不代表买卖推荐，请保持独立思考。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫银行业二零二六年展望，来自ice_招行谷子地。二零二五年已经过去，二零二六年银行业的基本面会有什么变化？不同子类的发展如何？投资前景如何？我相信很多人都会对这些问题关注。今天，就花点时间给大家分析一下。宏观经济稳定，物价指数有望回暖由于银行的基本面受到宏观经济和货币政策的影响。所以，分析银行业的基本面首先要对宏观经济有个大概的把控。经过前面连续几年的主动刺破泡沫，拆解各种风险炸弹，中国的经济虽然还没有出现强劲的复苏，但是经济的风险在逐步下降。房地产，地方隐债和地方中小金融机构这三项主要的风险目前已经解决了一大半三房地产的风险暴露已经发展到中后期，多数房地产企业该破产的破产，该重组的重组。多数银行房地产业贷款风险暴露的高峰已过。地方隐性债务风险经过连续两年的低利率债券置换，虽然没有彻底解决但确实将短期风险爆发大幅延后，并且低利率地方债接续缓解了利息支付的压力。中小金融机构最近两年一直在排雷，该接管的接管，该合并的合并，算是解决了一半。我国目前主要的问题是流动性陷阱较为严重。居民部门存款暴增，贷款不增，很多钱没有转化为消费或投资。特别是高净值人群在房子投资属性被阉割后，手里囤积了大量存款，怎么让这部分钱转化为消费或投资是一个问题。刚刚结束的中央经济工作会议暗示双宽松的环境会一直持续到通胀抬头。再加上一系列反内卷的政策。大概率二零二六年我国的CPI会从通缩转向正常增长，比如：同比CPI中枢恢复到百分之一左右。二零二五年中国经济的增长非常有韧性，特别是外贸。前十一个月就实现了贸易顺差超一万亿美元这个前无古人的指标。根据最近的政府高层智囊的披露，二零二六年国家对经济的增长目标在百分之四点五到百分之五。如果结合百分之一的CPI增长，我估计二零二六年名义GDP的增速在百分之五到百分之六之间，明显好于二零二五年的情况。营收稳中有升银行业基本面会和宏观经济相匹配。中央经济工作会议提出灵活高效利用降准降息等多种金融政策工具。这个提法比去年底的“适时使用降准降息”确定性明显要低。个人估计二零二六年降准最早出现在两会后，幅度百分之零点五；降息最早在第二季度，幅度十个基点，而且会采用非对称降息，存款除活期外降幅在十到十五个基点，其中一年期以内下降十个基点，两年及以上存款降十五个基点。降准靠前，不对称降息靠后，叠加二零二五年下半年开始提银行反内卷，个人估计二零二六年银行净息差的下降幅度会明显小于二零二五年。全行业在净息差全年同比降幅应该在四个基点左右。二零二六年双宽松货币供应量肯定是比较充足的，但是估计广义货币供应量的增速不会显著高于二零二五年。二零二五年广义货币供应量同比增速百是百分之八，二零二六年应该是基本相同的货币增速。结合前面净息差的表现，估计全年净利息收入的增速约为百分之四左右。这奠定了二零二六年银行业营收正增长的基础。风险暴露此起彼伏银行的信用风险总体应该呈现此起彼伏，动态稳定的状态。过去三年房地产行业贷款的风险暴露经历了一轮从爆发到收敛的过程。二零二六年，最早暴露的几家银行房地产风险已经进入扫尾阶段，后面主要是处置回收不良资产。多数银行房地产不良应该已经度过了爆发高峰。地方隐性债务的问题经过两年多大力化解，基本可以认为短期不再会影响银行的业绩。上面是风险暴露降低的，此起彼伏就是说有降就有升。二零二六年风险暴露主要在两个方面：一，以信用卡为代表的个人消费贷、个人经营贷；二，地方平台贷。其中，前者主要靠银行自己处置，后者大概率国家会指导相关的风险处置。多数银行这两年是处于欠账的状态——计提不充分加风险暴露不充分。二零二六年虽然营收同比转正，但是估计多数银行会增加减值计提力度。所以，净利润的同比增速不会明显好于二零二五年。这一点可以参考二零二五年的民生银行。家家有本难念的经二零二六年不同的银行面临的挑战完全不同，对应的其表现也会有差异。国有大行二零二六年最大的任务和困难都来自于宽货币。之前的专栏文章说过，国有大行作为人行放水的总龙头，在宽货币的环境中其规模增长往往高于商业银行的规模增长。但是，现在国内的大环境是信贷需求不足，在这种大环境下要达到人行对规模增长的要求，四大行的净息差降幅必然会高于行业降幅均值二零二五年城商行的表现比较亮眼，主要的原因是规模扩张非常猛。个人猜测，城商行规模大幅扩张主要是承接了大量地方化债资产，城投贷等。化债资产的特点是收益率低于此前的隐债资产，但是风险也有所降低。为了抑制资产收益率下降过快，很多城商行加大了高风险零售贷款的发放比如经营贷，随之而来的是零售不良生成增加。二零二六年，城商行最大的挑战是地方平台风险的控制和零售不良爆发。最新的官方表态是控制地方平台贷的增量，这样城商行二零二六年的资产扩张增速下降就是大概率事件。另外，高风险零售贷的风险暴露会依然在高位。所以，二零二六年城商行的基本面普遍要弱于二零二五年。股份制银行应该是二零二五年三类银行中最失意的银行。国家和地方的项目股份行分不到羹，熟悉的商业贷款和个人信贷需求又不足。所以，二零二五年股份制银行的规模增长普遍低于行业均值。展望二零二六年，随着国内经济稳定发展，温和通胀抬头。名义GDP增速要好于二零二五年，对应的商业信贷和零售信贷需求可能温和复苏。二零二六年，股份制银行的基本面可能略好于二零二五年。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫伊利股份股权激励梳理，来自德加圣手。先说说我的梳理过程和思考吧，主要是听到一些说法实在是有点看不下去，比如说潘总这么有钱，每年分红到手三个多亿，怎么就不能用自己的钱去还钱呢，为啥就非要卖股票去还，是不是就是对伊利不看好了。股票质押融资，是不需要付利息的么？我觉得这都已经脱离最基本的财务思维了吧。不过对我来说，说实话我之前也没怎么太关注过潘总股权质押的情况，因为觉得这个不是很重要。但现在回头想想，二四年八月份经济最紧缩的时候，伊利股价大幅承压的那个阶段，其实市场可能至少有一部分是在交易爆仓逻辑的，那段时间估计潘总压力是挺大的。我梳理下来有个感觉，潘总其实这些年个人财务上还是有些压力的，当然是相对于他那个位置来说，而不是对我们普通人。我们先看一下伊利二四年的年报数据，潘总股份的质押率在当时已经有百分之七十了。从股权激励形成的历史上看，二零零六年公司推出一份有效期八年的股票期权激励，计划合计五千万份期权，其中约一千五百万份为潘总可行权上限，大致占当时总股本五点一六亿股的百分之二点九。二零一六年前后曾有一轮股权激励方案，潘总持股比例在百分之三点八七左右，质押占比百分之六十五点四二。这说明高质押状态早在二零一六到二零一七年就已形成，而二零一九年大规模限制性股权激励是“上杠杆”的关键节点：我们回到一九年的年报数据，股票来源：公司此前在二级市场回购的股份，回购均价约每股三十一点六七元，总金额约五十七点九三亿元。激励对象结构： 激励对象约四百七十四到四百八十人，覆盖董事、高管与核心骨干。潘刚获授六千零八十万股限制性股票，占授予总数的百分之三十三点二，约占当时总股本百分之一，已接近单一对象百分之一监管上限。激励对持股与资金的影响： 方案披露时说明：“潘刚当前持股百分之三点九，全部解锁后将增至百分之四点七。” 若按授予价计算，潘刚需支付六千零八十万股 乘每股十五点四六元约等于九点四亿元；以当时股价约三十到三十一元计，浮盈潜在七点六到九亿元。该部分激励资金的支付，就是典型的“质押已有股份加配套银行或者券商融资”，因此，坦率的说，二零一九年是潘总个人“负债式持股”的核心起点，资金缺口规模超九亿元，叠加其二级市场加仓需求，很容易将其质押融资规模推升到几十亿级别，为后续百分之七十左右的高质押率打下基础。其实如果粗略算算，潘总质押股权一亿九千八百万八十六万九百股，若平均按市场价每股二十八元，质押市值约五十五亿元，按照百分之七十的质押率，可获得融资三十八点九亿。据我了解的话，如果是百分之七十这么高的质押率，券商的质押利率基本要给到百分之八点五，根据潘总的质押数，每年利息就是三点三亿。按照伊利这些年的平均分红及潘总持股，大概每年分红到手三点四到三点五亿之间，粗略算，可能每年潘总拿到手的分红，还完利息，也就剩一到两千万，加上潘总每年两千多万薪酬，我不知道他拿什么东西去还接近十八个亿。我个人角度觉得还好。说实话乳制品我这几个月跟的算比较紧的，因为对今年的一些逻辑改善是抱有期待的。反正根据我对行业、友商的跟踪情况来看，整体说我觉得行业整体都没什么新问题，甚至我感觉至少预期还是向好的，尤其前天监管总局出的那个乳制品生产的文件，明显利好伊蒙。但蒙牛连涨3天，伊利是跌的，我还担心是不是我漏了什么，有啥伊利的问题没看到，但现在来看没有行业或公司经营面的实质问题，这段的下跌基本就是因为潘总减持所致，所以我觉得对我来说还可以吧。我这也谈不上屁股决定脑袋，伊利的仓位本身只有百分之七，这些天账户一直在涨，但伊利在跌，按市值算可能占比也就百分之六了，这屁股也不算重吧。说实在的，伊利的问题不是在潘总减持这个事该怎么看，这几年潘总明显还是有财务这种压力，还一笔钱，把质押率降下来，融资利率也就能跟着下降些，这个压力就小很多了，可以更安心专注经营。我觉得伊利的问题是在于这行业现在还有多少空间能看到，这个可能才是关键问题。行业一共一年约三百亿利润，伊利已经拿了三分之一还多了，如果行业整体没有了增量，伊利最多能拿多少利润呢？业绩上限的天花板是被封死的。行业三百亿利润，是目前液态奶结构为主。如果能真正往更多固态和深加工发展，那行业总的净利润肯定还是有能不少增加的，但问题是确实有点看不到。奶粉已经量价双灭了；冰棍除非能做到海外特别好，像联合利华一样，冰淇淋全球卖一年六百多亿收入，但好像也没看到伊利这个势头，这几年伊利的冰棍搞的跟周期股一样；深加工吧，确实有国产替代机会，但只是利润的转移，从外资手上回到国内企业手上，总量的增加不是很明确；最后奶酪，肯定没法指望几年内奶酪成为需求主力。整体说是有点看不到行业天花板还能有什么突破。一个行业一年三百亿利润，还顶不上美的集团一家的利润高......行业之间的差距真是没法比，暖通这赛道最可怕的是这么高基数，依然有增量逻辑，暖通美资五大家族，常年估值中枢是二十倍，按成长股定价的。所以为啥日本那边，明治也就一万亿日元市值，而大金可以做到六万亿市值。那如果这样的话，伊利未来可能就是，好点的话，每年业绩有个个位数增长，一般情况下都是持平或微降；要不就是哪年业绩跌的多，基数低的话下一年有个双位数增长。上限感觉还是被封住了。这种状态的公司，是不是只有股息率百分之六以上才值得考虑。时间仓促，有些数据整理的不精确，但整体结论应该没什么问题，大家参考吧。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫继续加码淘宝闪购，阿里到底看到了什么，来自雨枫。据我观察，在这个世界上，最恨淘宝闪购的，主要是两种人。第一种，是美团和它的股东们——这个很容易理解，毕竟两家是你死我活的竞争对手，战争打到现在这份儿上，彼此之间任何的文明用语都属于虚伪的客套。第二种，则是为数众多的阿里散户。这里面还分成两派，第一派，是对美团的竞争力表达敬畏的，通俗点说就是：“收手吧蒋凡，我们斗不过王兴的！”另一派，则是对整个外卖业务弃之如敝履的，觉得整个外卖市场就是个食之无味的鸡肋，不明白管理层为什么要花上千亿去抢这么个产不出几两庄稼的盐碱地。他们做梦都盼着淘宝闪购鸣金收兵，退出外卖市场——唯有如此，才算是天大的利好。总之，无论在雪球上，还是在一些阿里投资者聚集的群里，但凡聊到淘宝闪购，持有上述两种论调的人至少要占到百分之九十。并且，每次阿里的业绩出现了一些风吹草动，淘宝闪购就被人拎出来批判一番，就好像明天闪购关门歇业，所有的问题就自动解决了一样。说实话，对于上述这些高论，我无意发表什么看法。毕竟之前都说得得差不多了，这里就不再重复了。咱们聊点之前没聊过的。想没想过，这场耗资千亿、价值万亿的外卖大战，阿里为什么觉得自己打得赢？甚至，就在最近这一两天，跟外资机构的沟通当中，阿里还专门强调了二零二六年会把市场份额当成第一考量因素，继续扩大在闪购业务上的投入规模，号称要达到“绝对的市场第一”？难道真如某些网友所说的那样，只是一时冲动？咱就是说，有没有一种可能，他们确实是捕捉到了一些被散户忽略掉的趋势，才做出了比大多数散户更乐观的判断？当然，我不是淘天的管理层，不知道他们内心的所思所想。不过，这并不妨碍我分享一些自己的粗浅的观察和思考——先说好，不保证观点一定正确，就当是抛砖引玉好了。一、外卖大战的两个阶段在我看来，抛开京东最初的那一番抽象表演不谈，整个外卖大战基本上可以分为两个阶段：第一阶段是“闪电战”，主战场在茶饮。淘宝闪购的打法很明确：避开美团防守严密的正餐外卖，专门挑咖啡、奶茶这种高频品类下手。借着天气炎热和高额补贴的东风，淘宝迅速拉起单量、织起配送网，给美团来了一次漂亮的侧翼突袭。而美团的应对则是一边投入重金层层阻击，一边且战且退死守高客单价的餐饮订单，试图拖住阿里的进攻步伐，并通过UE的效率差异来化解阿里的攻势；第二阶段则是“持久战”。当天气变冷、茶饮旺季过去，双方都默契地减少了补贴，开始拼刺刀般的精细化运营。此时，战火烧到了高客单价的正餐领域。在这个新战场，局面变成了典型的阵地战：美团很难把阿里赶出去，但阿里想要像之前那样势如破竹地吃下美团的正餐份额，也绝非一日之功。目前我们所正在经历的，就是持久战的阶段。那么，为什么在闪电战阶段，阿里可以在短时间内做到订单过亿、迅速占领市场份额？而在持久战阶段，似乎两家都很难获得可观的进展，战线陷入持续的焦灼？这里面一个最本质的差异，在于供应端的市场结构问题。我们知道，以喜茶、奈雪、瑞幸、蜜雪冰城等为代表的现制茶饮市场，本质上是一个份额集中度非常高的市场：行业前十占据了至少三分之二的市场份额和九成以上的利润。对于淘宝闪购来说，去年夏天一个最具标志性的进展，就是长期被美团“独占”的喜茶的阵前倒戈。通过与喜茶等头部品牌的合作，淘宝可以在短时间内拿到全国数万家门店海量的产品供应，彻底解决此前在供给侧的劣势，再加上茶饮需求有非常明显的季节性特征，因此可以在很短的时间内迅速拉高规模、从而快速建立起自己的运力配送网络，这是淘宝能在很短时间内“起量”的重要原因之一。而在正餐市场，供应端的情况完全不同。首先，作为外卖市场的最主要供给方，中小型餐饮企业的数量庞大且位置分散，据美团二四年披露的数据，整个平台上的活跃商家有一千四百五十万，我们假设其中九成是外卖商家，那就是超过一千三百万家，并且这其中很大一部分，分散在二到六线、小县城甚至乡镇的下沉市场当中；其次，市场份额集中度超低，餐饮行业前一百全加起来还不到总的市场规模的百分之十，也就是说绝大多数餐饮卖家，都是那种小微规模的单店类商家，既缺乏统一的质量和服务标准，也缺少由上而下的营销活动组织和实施能力。可想而知，基于这样的一种供应端结构，对应的打法也就不再是空地一体的闪电战，而是更加步步为营的地面进攻，甚至是惨烈的巷战。这种情况下，双方的份额陷入阶段性的相持局面，其实是一件非常合理的事情。二、最大的变数来自于生命周期事情发展到这个阶段，似乎这场外卖大战已经变成了一个死局：大家都在大把赔钱、整个局面仿佛陷入到了永无止境的消耗战当中。是不是尽早停战、握手言和才是更好的选择？事情并没有那么简单。让我们看看作为餐饮外卖市场最主要的供应方——中国的中小型餐饮企业的平均存续周期。当我把问题抛给Gemini和Kimi之后，两个AI给我的答案基本上是差不多的：按照Kimi的说法，中小型餐饮企业，平均的存续时间，大约在一点三到一点七年之间。而Gemini的答案则是更精确的一点四年。咱们就取个平均，算一年半好了，这跟大家平时在商场、餐馆里的切身观察应该大致能对得上。接下来，让我们来做个简单的计算题：如果中小型餐饮企业的平均生命周期是十八个月，那么，每过三年，市面上的餐饮企业当中，有多少会被新的企业所替代？计算过程略过，直接说答案吧：是百分之八十六点五。也就是说，如果把所有的外卖商家看成一个群体，那么每隔三年，其中只有不到百分之十四没有被更新汰换，此处假设外卖商家的生命周期和其他的餐饮类企业基本相同。实际上，按照上述比例计算，每过一年，就有大概一半的餐饮店铺倒闭清算，相当于每一年，中国都有几百万家餐馆关门，但同时也会有几百万家餐馆新开张。而像这样的高增量加高淘汰的市场结构，天生就是对外卖市场上的“后来者”更加友好的：简单估算一下就可以发现，只要能抓得住新开张的这些“增量”中的一半，哪怕完全撬不动已经被竞对抓牢的存量部分，几年之后，至少也可以占得供应端的半壁江山。所以真正的致胜公式，其实说来也简单，就是足够的投入加足够的时间——说得更直白一点，就是“决心加耐心”。看到这里，是不是有一些人已经理解了我想要表达的意思？三、淘宝闪购的机会在供应端究其根本，一家外卖平台的生存，高度依赖于三种“关系”：平台和骑手的关系决定了运力；平台和商家的关系决定了供应；平台和顾客的关系决定了订单。而这三种关系，最终又会体现到UE、均价、单量这三个核心KPI上。在外卖这个场景当中，本质上消费者对平台是不存在绝对意义上的忠诚度的，之所以看起来还很忠诚，主要是因为没找到其他优惠力度更大的平替；而平台对存量商家的控制和影响，会随着时间的流逝快速消减，就像夏天一根不断融化的冰棍；而骑士对平台的忠诚，本质上只取决于两个东西：单价和订单密度——这俩东西乘到一起，可以用一个词概括：成交总额。当我们基于这样一个分析框架去剖析美团，就会发现，在过去这些年，美团在外卖市场上体现出来的UE效率优势，本质上是两个要素的叠加：用户心智消费习惯，和规模订单密度，仅此而已。当然，实话实说，这两个核心要素，哪一个都不是那么好赶超和颠覆的。这也是人家美团在上季度亏损那么高的情况下还能保持如今这个市值的理由。问题在于，说到底，消费者来外卖平台，买的是由具体的商家所烹饪的食品，而不是冲着你美团、淘宝闪购或者京东的牌子来的。而我们前面已经说过了，商家这一端，流动性极高，三年要淘换掉百分之八十六点五。那么，在这种情况下，先用量大价格低的茶饮订单去跑通运力端，再坚持足够长的时间以完成商家端的增长和积累，然后通过淘宝APP的日活规模和各种优惠措施的带动，以完成在餐饮外卖市场上的逆袭。各位不妨扪心自问，这个作战计划，有没有成功的可能？可能很多人还是会说，谈何容易！难，当然很难。想要干掉一家峰值时超过万亿的上市公司的立身之本，容易的话才有鬼。相信没有任何人敢拍胸脯保证我上面说的这些一定能够成为现实。但是，作为投资者，咱们还是得实事求是：成交总额和客单价涨没涨？UE相比前两个季度有没有改善？餐饮订单的数量和占比是不是在往上走？如果以上三者的答案皆为“是”，那么我再追问一句：在这种情况下，淘宝闪购对于那几百万新开张的餐饮商家的吸引力，是不是在持续的提升？会不会有更多的商家选择加入其中以分享收益？而商家规模的扩大，反过来是不是会进一步提升UE和客单价？同时拉高订单总量？答案其实还挺明显的，不是么。四、时间站在阿里一边看到这里，请你再回想一下之前淘天对市场放出的消息，要在未来几个季度继续增加对闪购的投入，而不像很多小股东期望的那样撤出战场，这其中的决策逻辑，是不是更容易理解了？说到这里，我可以扔出一个看起来有点反直觉的结论：这场外卖大战，时间是站在阿里一边的。这并不是因为阿里手里钱更多、可以容忍更长时间的业务亏损，而是我前面说的那个百分之八十六点五在起决定性作用。说白了，如果你的供应端每三年多就要彻底洗牌一次，那么基于“存量商家”建立的任何竞争壁垒，都必然会被被时间和补贴冲垮。而一旦餐饮外卖这块最坚实的壁垒守不住的话，整个美团外卖业务，基本上也就退无可退了。别忘了，低价茶饮市场，淘天的份额本来就已经反超了，而非餐类订单，阿里现在每天也有超过一千万单，在这些领域，美团是肯定占不到便宜的。当然，说一千道一万，站在投资者的角度，就算未来阿里真的取代美团成为外卖闪购市场的老大，美团的市值是否就能加到阿里身上？股价是不是就能一飞冲天？坦白说，我不知道。估值是一个太过于玄学的问题，而阿里的业务也远不止闪购这么一个山头。不过至少，一月八号阿里美股的表现，多少也算是表达了海外投资者的某些态度和倾向。但如果你要问我，阿里选择继续在淘宝闪购上增加投入，到底是惯性思维还是真的有清晰的逻辑和计划？他们是否能达到预期的目标？我的回答，是一定、确定以及肯定的：——是的，我认为他们有清晰的逻辑和计划，并且，大概率可以达到预期的目标。