雪球·财经有深度

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫牛市的第二阶段，来自愚老头。

有面子没里子的行情

2026年以来的行情，总体上让人并不舒服。指数红彤彤的一大片，日均成交额超过2.5万亿，远远高于二零二五年1.73万亿，看上去应该是一幅“生机勃勃、万物竞发”的局面。现实却是，A股五千多只股票，超过百分之60以上是跌的，散户的持股体感非常差。热闹是电子通信的，碳基的大消费们什么都没有。
我知道有很多人踏空了，更多的人今年是亏的，但是我们今天不是来做心理按摩的。坚持自己的观点本身是中性的。执拗和果决，是一枚硬币的两面。挨打要立正，因为市场永远都是对的。
股票市场有它自己的规律，这些规律并不以某些参与人的意志为前提。坚信人定胜天，众人皆醉我独醒，都是在对抗市场，市场给的反应都是一样的，那就是像推土机一样的碾过去。股票市场上没有常胜将军，相反造神之后又弑神，才是这个市场的常态。而应对方法就是，“弱水三千，只取一瓢饮”，逻辑是每个人都只能做最符合他的性格，基本面理解最深刻，也是他最擅长的能力圈之内的那一部分。

怎么看AI的价值链？

毫无疑问，年初以来最肥美的行情，就是A I，并且高度集中在牛鞭效应的上游，甚至上上游。
一方面，行业火热是真的，业绩也是真的。A股现在涨的M L C C、P C B、光模块，涨价是真的，业绩也是真的好。
二零二六年A I全部的资本开支是八千八百亿美元，对应的净利润是六千三百七十亿美元。这么高的净利率，其中的一千五百亿美元，不是A I企业支付的，是关键元器件暴涨之后由手机和电脑买家支付的。
另一方面，下游没跑出一个可持续的商业模式，也是真的。
大模型公司Open A I 和Anthropic目前都是亏损，算力租赁商同样是亏损，云厂商比如微软、谷歌，将折旧摊进去，基本处于盈亏平衡。总体算下来，下游亏几百亿。
上游的六千四百亿净利润和下游几百亿亏损之间，是会计处理。将大额的资本开支记成资产，分成五到六年去摊销，加上未来的盈利预期，这个故事目前还可以圆下去。
AI的价值链，也走出了美国式自主可控的意味。相关价值链高度集中在美国本土以及美国有驻军的韩国日本，大陆半导体产业链也就是跟着喝了口汤。至于物理 A I，智能驾驶，人形机器人，这些 A I 未来最大的应用方向，不但没有受益，反而因为上游的通胀生吃了成本。

AI就是美国当下的产业政策方向

所谓美国是自由市场经济，没有产业政策的说法，显然与事实不符。相反，美国在产业政策方面玩得炉火纯青。
在 A I 方向重点投入，正是精心斟酌的结果。A I 是未来科技的一个核心发展方向，是大脑，这个我相信大家都有共识。最关键的是，A I 相关的产业链，属于美国自主可控的范围。芯片大模型这些产业，核心都集中在美国本土以及韩国日本。
所以，在多年的脱实向虚之后，美国想开了，脱虚向实想要重资产砸 A I 了。打法简单粗暴且有效，几家科技巨头，微软、亚马逊、谷歌、脸书和甲骨文提出了二零二六年约七千亿美元的 A I 资本开支计划，重点投向数据中心建设。这些钱主要流向芯片和大模型，目标是在三到五年内，能够烧出一个万亿级的应用，收回成本，重塑美国的工业基础。
可问题就在于，多年的去工业化之后，AI基建这个活，美国居然玩不转了。市场经济，天生就讨厌资本开支。这些资本密集型的脏活苦活累活，以往都是韩国日本在做。由于供需波动不大，长期以来全球半导体行业就是紧平衡。突如其来的A I订单，直接拉爆了半导体产业链，价格全都飞到了天上。
结果就是，美国被自己的半导体产业链卡脖子了。存储作为A I基建最核心的链条，产量增加了百分之20，但是产业净利润增长了5倍以上，美光的市值，都快跟脸书并驾齐驱了。而且，如果按照现有的资本开支增速，存储涨价几乎吃掉了未来几年的所有的A I资本开支增量。
半导体涨价的另一个意想不到的后果是，美国的通胀和利率下不来了。由于存储价格上涨，苹果不得不提高Mac、iPad等多款产品的价格，苹果当天股价下跌超过百分之6。美光则表示不背这个锅，暗示是苹果在二零二三年内存低迷期强硬压价导致了美光放弃了产能扩张规划。
除了苹果，其他消费电子厂商也纷纷提价，霍尔木兹海峡刚消停，美国通胀率就又面临新的压力。高额的资本开支也吃掉了A I基建科技巨头的自由现金流，他们的自由现金流降到了二零一四年以来的最低水平，而那个时候他们的收入只有当下的七分之一。缺乏自由现金流的巨头们不得不对外发债融资，谷歌甚至在二零二六年2月发行了一笔百年期的“世纪债券”，年利率为百分之6.125。因此美国的实体经济利率，也被推到了高位。

为什么牛市还在？

金融市场需要承担的任务还没有完成，全球都需要化债。很多人把化债理解成消灭债务，比如说将地方债务资产股权化，趁着牛市变现。而化债的核心思路，从来都是稀释而不是消灭债务。房子一平米十万块，馒头5毛一个，房子是不是就显得很贵。但当馒头涨到一千块一个，房子是不是就不贵了？例子有些极端，但原理差不多。
当下市场最大的矛盾是什么？
是全球化债的迫切需求与美国坚持要做A I基建之间的冲突。全球的主要国家，都面临着政府债务问题。发达国家中，日本的政府债务与G D P的比值最高，超过百分之二百五，美国超过百分之一百二，英国法国意大利都超过百分之90，传统的国际参考警戒线是百分之60。
传统的选票政治，各国越来越倾向于发福利，世界范围内政府债务与G D P的比值，都在提升。也就是说，各国都面临着政府债务过多，财政收支捉襟见肘的问题。各国央行都在等待一个宽松的环境，一个可以放水稀释债务的氛围，这个发令枪，恰恰掌握在美联储和华尔街手中。
但是上面我们说了，美国在高通胀高利率的情况下，还要股市涨，是很困难的，这违背了基础的经济学原理。从来没有高利率利好成长股的先例。如果有，美联储和经济学不可兼得。
问题就在于，美股涨现在已经不是内在基本面或者美元流动性的结果，他现在是美国政府的K P I，是美国的目标，比传统的物价稳定，充分就业的地位都要高。因为美国经济、美元、美债跟美国股市的绑定太深了。而脱虚向实的结果就是，美股被架在高额的资本开支上左右为难，通胀和利率高企导致国债利率居高不下，消费也受到了影响。
A I确实是一次能够让美国重新工业化的机会，但可惜现在的美国已经没有这个能力了。当下，美联储手里选择并不多，降息和放水是迟早的事情。

我国A股的问题

国内现在是通缩环境，债务问题当然重要，但那个主要看国际环境。当前最迫切的问题是170万亿的居民存款。一般来说，居民存款余额跟G D P的比值，历史上一直在0.7到0.8之间。居民的收入，除了消费和投资之外，会转变成存款。但二零二零年之后，居民既不消费，也不投资买房，也没有进入股市，居民存款余额与G D P的比值，逐年攀升，目前已经接近百分之一百二。如果按照0.8的历史比值计算，超额储蓄大约50万亿。
这50万亿的流动性，压低了全社会的利率，同样意味着股市庞大的场外资金。在这些存款没有大量进入股市之前，都不能说牛市已经结束了。问题就是，5月份以来这一波急赤白脸的所谓科技行情，不可能把这批场外资金引进来。只有经济好转，大消费起来之后，这批资金才会真正地进入股市。
A I基建对于美国是脱虚向实，对于我们就是脱实向虚。具体体现在双创的股价上，今年的A股大行情跟美国一样，都集中在半导体领域。除了半导体，其他都已经进入熊市了。当前国内科技水平最高的两个企业，一个没上市，另一个比亚迪今年还是跌的。

牛市第二阶段的特征

这些年的美股行情，证明了一个事实：美股涨不是结果，而是美联储的目标，是美国政府的K P I。任何可能造成美国崩盘的危机，都会被华尔街硬扳回来。在中国投资美股的风险只有一个，那就是汇率。美股上涨，美元贬值，一来一回，可能还比不上国内的定期存款。
A 股第二个阶段行情的特征，是均衡。行情不会高度集中在上游的半导体。全球资产价格上升，A股的消费股见底回升，科技股再均衡，热点开始分散。牛市第二阶段开始，这是一次普涨行情，红利、微盘、成长、科技都会有机会。
那现在怎么办？
就现在AI硬件狂风暴雨的节奏，后面会消耗越来越多的流动性，必然是不持久的。一旦连美国都扛不住半导体行业的通胀，行情就该结束了。但美联储真正开始降息放水之后，才是牛市第二阶段机会的开始。
如果你是成长股投资，那现在就是你最舒服的时候，景气度和技术面是你要关注的核心，右侧止盈即可。
如果你是价值投资，那你更应该高兴，大消费的股票也已经跌出了足够的安全边际，白酒股的股息率普遍都到了百分之4以上，伊利股份市盈率也到了13倍，比亚迪又一次向下挑战七千亿市值，客观说，在华为不上市的前提下，比亚迪是A股唯一有能力挑战10万亿市值的公司。
怕的就是你两个都不是，你就是想赚钱。拿着大消费天天跌，想换科技又怕接最后一棒。如果你只是想博一个低风险高收益的机会，那微盘股可能更适合你。从历史统计看，目前这个估值下微盘股未来一年的收益率，很大概率会超过百分之40。但不管怎么说，进入第二阶段，大家最熟悉的牛市，就真的回来了。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫期限匹配对杠杆投资至关重要，来自陈嘉禾。
在商业与金融的世界里，杠杆投资、通俗来说也就是借钱进行投资，是一种非常常见的行为。比如，企业在经营时向银行借钱，就是借别人的钱来自己做生意；银行在向企业放贷款时，也是利用储户的钱来放贷、赚取利差；股票投资者在投资股票时，利用手上的股票向证券公司介入资金，更是典型的杠杆投资。
而对于普通大众来说，更加常见的一种杠杆投资，则是购买住房时的房贷。当我们向银行介入百分之70的贷款、自己垫上百分之30的首付款，买入一间住宅时，本质上我们就是放了两倍多的杠杆，在对房地产进行投资。
而当我们研究全世界最著名的价值投资者、沃伦˙巴菲特时，会发现他的投资中也充满大量的杠杆。比如，巴菲特通过发行保险产品收到的保费，就大量被用来进行股票投资。当在日本买入五大商社股票时，巴菲特也发行了大量长期日元债券，这本质上也是一种杠杆投资。
那么，在杠杆投资中，有哪些因素至关重要？为什么有人通过杠杆投资赚了很多钱，有人却亏损惨重、甚至破产出局？
其中的核心有两个即投资资产的好坏和期限匹配的质量。
一方面，杠杆投资本质上是对本金的放大。如果投资资产很糟糕，那么用了杠杆只会变得更糟糕，比如在地产市场顶点借了贷款买入房子。但如果投资资产很好，那么杠杆投资会让我们赚更多的钱。
另一个方面，期限匹配的质量的重要性不亚于前者。简单来说，杠杆投资意味着左手拿着投资资产，右手欠着一屁股债。所谓期限匹配，就是投资资产实现盈利的时间，和需要偿还负债的时间，两者之间的匹配。当投资资产实现盈利的时间，比需要偿还负债的时间要短时，我们就可以说，这个杠杆的期限匹配非常优质。反之，如果投资资产实现盈利的时间，可能比需要偿还负债的时间要长，那么这个杠杆就非常糟糕。
也就是说，即使我们看对了一种资产的长期回报率，但是如果我们所使用的杠杆，其需要还债的时间明显短于资产实现回报的时间，那么我们就很有可能倒在黎明以前，钱还没赚到，但是一屁股债却立马需要还上。许多股票、期货投资者，在使用杠杆以后爆仓，原因正来源于此。
由此，我们可以看到，如果期限匹配的质量很低，那么即使是再好的投资资产，也可能让投资者赚不到钱、或者蒙受巨大的损失。
以上所说的，是杠杆投资中期限匹配的理论。理论看起来好像很简单，负债的期限长于资产的期限就糟糕，负债的期限短于资产的期限就很好。不过，理论和实践之间，总是存在巨大的差异。在实际商业与金融工作中，我们会发现，我们很难精确地计算出资产和负债的期限、从而进行匹配。在更多时候，我们面对的不是一个比大小的问题，而是一个算概率的问题。
比如，我们在买房子的时候，负债期限往往是二十到三十年。那么资产价值实现的期限是多少？也许是十年、或者二十年。但是，如果房子今天过户完成、明天就发生火灾、或者楼下把承重墙砸了，怎么办？
再比如，股票投资者在借入融资杠杆、投资股票时，股票资产价值的实现也许是5天，也许是5个月，也许是5年、甚至也许是十年。
而杠杆的负债期限呢？如果市场在3个月内突然暴跌、同时杠杆倍数过高，那么可能期限就是3个月。而如果运气好、一直没碰上暴跌，杠杆占比很小，又有可能是十年、甚至二十年、三十年。
对于企业来说，事情也是一样。比如，银行贷款的周期很多是3年，3年到期以后一般可以续贷，但是如果到时候不能续贷呢？如果续贷的时候，政策层面有所变化呢？
比如房地产市场的三道红线政策，核心是剔除预收款后的资产负债率、净负债率和现金短债比这三项指标，以此限制有息债务增长，这也就阻止了许多地产公司续贷。那么贷款的周期到底是3年、6年、还是9年？
而在企业的投资资产方面，事情也同样不确定，投产的生产线也需要十个月才能建好，也许慢一点要十五个月，而建好以后究竟能不能赚钱、多久才能赚钱回本？都存在大量的变数。故在原理中原本非黑即白的问题“资产和负债周期哪个长”，在商业和金融实践中，变成了一个非常模糊、甚至没法得到确定答案的问题。
那么，我们究竟应该如何解决这个问题？
答案很简单：我们应当穷尽一切手段，保证需要偿还负债的时间，比资产获利的时间要短，保证期限匹配的质量在极大概率下都是优质的。这些手段包括很多内容，常见的有以下几种：
更加长期的杠杆期限
比如期限为十年、没有提前赎回权的债券，肯定比1年的银行贷款更优质，3年期的银行贷款肯定比随时可能需要还款的融资更优质。
更加丰富的杠杆组成
比如当杠杆来自不同金融机构时，就可以避免受到单一金融机构的影响。而当杠杆来自不同市场时，也可以避免单一市场监管政策变化的影响；
更少的杠杆比例
在许多时候，这点至关重要。比如，当杠杆只占本金5%的时候，几乎不会带来多少偿债的压力，百分之五十则会带来很大的压力，而如果到百分之五百、甚至十几倍、几十倍，那么就是在刀尖上跳舞。很不幸，二零二零年前后的一些地产公司，正是拥有了这样的超高杠杆。
通过以上的方法，投资者就可以让期限匹配的质量达到最优，从而保证杠杆投资只会带来收益，不会带来风险。
而如果把握不好这些技巧怎么办？
最简单的方法，就是不用杠杆。我们要永远记住巴菲特曾经说过的那句名言：“杠杆是唯一可以让聪明人破产的工具。”

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫周期涛动，来自三石而立orz。
有色今年调整得比较深。云铝股份下跌24%、紫金矿业下跌20%、藏格下跌12%、神火股份下跌13%、江铜下跌14%，以上个股，我都或长或短或多或少的持有过，有的现在还持有着，心情既平静又复杂。
心情平静的是，因为周期就是这样的，历史不会重复，但总是押同一个韵脚。从过往的经验看：
有色里的金银，因其货币锚定物的角色，其涨跌与利率高度相关，因其本身不产生利息，故当货币超发、实际利率降低的时候，持有金银的机会成本降低、保值效果凸显，形成涨势；而一旦实际利率上升，持有的机会成本就增高，资金也会从贵金属市场流出，流向美元、美债等生息资产。有研究表明，黄金与美国实际利率的相关性为-45.9%，非常显著的负相关关系了。
有色里的铜铝等工业金属，则更为复杂。它们和利率有一定相关关系，但相关关系并不显著，这也很好理解，因为持有铜铝相关品种的，并不是以保值为目的，持有而损失的利息并非影响决策的主要因素。历史上看，铜的价格与经济发展有相关性，PMI每上升1%、铜价上升约1.8%。当降息刺激经济，市场会预期未来制造业和基建回暖，从而提升对铜铝等工业金属的需求预期。铝同样对利率不敏感，其价格更多由供需基本面决定，尤其是在我国，因为产能天花板的约束，价格韧性更加突出。
至于小金属，其走势更多受未来产业趋势（如新能源、AI等）的预期影响，即更看新需求。
2026年，当我们身处美联储议息按兵不动甚至多有加息预期、宏观经济的起势不明显的情况下，有色的表现很符合周期的波动规律。
心情复杂的是，预想中的这次不一样，目前看来还是“次次都一样”。写过比较多关于电解铝的讨论，理想中走过降息的业绩拔高阶段，最后能凭其增厚的分红属性走向红利，目前看其实基本面是符合预期的；但今年的结构化市场，再次告诉你，还是先走周期的路子，以后再说以后。希望这个“以后”，能和预想中的以后拟合。
标题借鉴了周金涛老师的“涛动周期”，他的文章对建立大类资产的周期框架很有帮助。
浪花只开一时，但比千年石，并无甚不同。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫红利和自由现金流“渣”到不行，还能爱吗？来自懒人养基。
最近几个月，红利和自由现金流“渣”到不行。不少投资者跑来问我：还能不能继续投？
我很理解他们的感受。下跌本身不一定错，但眼看着宽基指数在科技成长板块的带领下不断创新高，自己手里的红利和自由现金流却阴跌不止——这种感觉，就像全班都在进步，唯独自己在退步。错上加错，莫过于此。
这之前写过多篇文章谈过红利和自由现金流，但面对当下的市场环境和投资者的真实焦虑，我觉得有几个观点还需要再重申一遍。
1、年度正收益是常态，但波动不小也是常态
如果看红利低波和自由现金流全收益指数，近十年来绝大部分年度都是正收益。
这个事实是客观存在的，也是很多投资者选择它们的初衷——“不求大富大贵，但求稳稳幸福”。
但“稳稳幸福”这四个字，可能是个美丽的误会。
我整理了一下2016年以来各指数的波动情况，数据不会说谎：红利和自由现金流的平均年度最大回撤在16%-18%之间。也就是说，每年出现超过15%的最大回撤，对这两个策略来说，是再正常不过的事情。
今年自由现金流指数已经超过了近十年的平均年度最大回撤水平，红利指数虽然还没到，但也已经让不少投资者坐立不安了。
很多人选择红利和自由现金流，是冲着“低波动”去的。但低波动是相对的——相对于科技成长板块动辄30%、40%的回撤，16%-18%确实温和一些。可温和不代表没有，更不代表你能轻松扛过去。
如果你抱着“买了就可以高枕无忧”的心态入场，那这16%-18%的回撤，足够让你在深夜怀疑人生。
2、高股息率是否具有可持续性？分红率的跳升值得警惕
投资红利策略和自由现金流策略，很多人只盯着股息率这一个指标。股息率高，就觉得好；股息率低，就觉得差。
但股息率只是表象，真正决定高股息率能否持续的是分红率。
近两年，在监管引导上市公司加大分红回报投资者的背景下，主要红利策略的分红率发生了明显的跳升。中证红利、红利低波的分红率由之前的34%左右，一下子跑到了48%左右，跳升幅度（相对）超过40%。
这个跳升意味着什么？这种跳升固然推高了股息率，但也埋下了隐忧——当分红率接近50%，意味着企业把近一半的净利润都分给了股东，留给自身研发、扩产、应对风险的资金空间被压缩。而且，有的公司可能并不是“真的想分红”，而是在外在压力下“不得不分红”。
因此，这种分红率的提升，是否具有可持续性，需要打一个问号。
一旦分红率回落，股息率下降就是必然的事情。到时候，你手里的“高股息”资产，可能就不再那么“高股息”了。
所以，对红利和自由现金流策略的未来回报，我们应该适当降低预期。不是不看好，而是不能把过去的收益线性外推到未来。市场从来不会按你的剧本走。
3、存量博弈的时代，“老登”阶段跑输并不意外
红利和自由现金流策略的成分股，大多集中在传统和成熟行业——银行、能源、公用事业、传统制造等等。
在当前经济K型分化的格局下，这些传统和成熟行业往往缺乏增量，个别行业甚至可能呈现萎缩趋势。它们基本上是在存量里博弈，缺乏增长预期。
而另一边，科技成长板块代表的新兴产业，虽然波动大、估值高，但至少有故事、有想象空间、有增量资金愿意买单。
这就是为什么最近一段时间“老登”（传统行业）和“小登”（新兴产业）冰火两重天的行情，很大程度上是实体经济的映射，有一定的合理性。
不是红利和自由现金流策略本身出了问题，而是它们所锚定的底层资产，在当前的经济周期中确实不占优势。
但这并不意味着要彻底抛弃它们。经济周期是轮动的，今天的“小登”未必永远是主角，今天的“老登”也未必永远是配角。只是在这个当下，你需要清醒地认识到：押注红利和自由现金流，就是在押注传统行业的估值修复，而不是成长爆发。
4、解套是时间问题，但倒在黎明前也是时间问题
红利和自由现金流策略有一个很重要的特点：它们有迭代和新陈代谢机制。
指数会定期调整成分股，把不符合条件的公司踢出去，把符合条件的公司纳进来。这意味着策略本身不存在趋势性变坏的可能——它不会像某一只个股或细分行业那样，因为行业没落、公司暴雷而万劫不复。
如果你是因为短期被套而焦虑，我觉得大可不必，因为解套获利大概率只是时间问题。
但请注意，这句话有一个重要的前提——你的投资占比不能太高。
如果你把大部分仓位都押在红利和自由现金流上，那么这16%-18%的常规回撤，叠加“小登”持续上涨带来的心理落差，足以让你的投资体验糟糕到极点。更糟糕的是，你可能在黎明前最黑暗的那一刻，选择了割肉离场。
回到最初的问题：红利和自由现金流，还值得爱吗？
答案是肯定的——但不是那种“买了就不用管”的盲目热爱，而是基于理解的理性坚守。它们像一位性格沉稳的老友，不会在你顺境时锦上添花，而可能在逆境中雪中送炭；它们或许跟不上市场热闹的节奏，却能在时间的长河里，用真金白银的分红和扎实的现金流，慢慢兑现复利的力量。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫当下极致分化行情，是低估值投资者的攒股窗口，来自巍巍昆仑侠。
近几个月市场分化极其明显，行情割裂严重。以科技股为代表的科创、创业板指数连创新高，指数PE估值分别超过50倍、200倍，而同期纳斯达克P E尚不足40倍。
A I赛道几乎吸走全市场流动性，对其余板块形成显著的虹吸效应——消费、医药、红利等非科技板块受A I属性弱、行业景气不足的拖累，资金持续流出，股价逆势下跌。
2020年核心资产的结构牛市
这种极端行情并非首次。最近一次可追溯至2020年的结构性牛市，彼时机构资金高度抱团新能源、半导体、医药、中概互联与消费龙头，"茅指数""宁组合"成为市场唯二正确选项，部分龙头被炒至100至200倍P E。
在资金虹吸效应下，非抱团标的即便基本面稳健也难逃逆势下跌，市场呈现极端的"牛头熊身"格局。
极端亢奋总有尽头。弹簧拉伸有极限，估值终将均值回归。但触发反转的导火索往往以出人意料的方式出现，难以提前预判。
2021年，部分龙头业绩不及预期成为核心资产与抱团股瓦解的直接导火索，叠加政策监管收紧、宏观流动性边际收缩，最终引发抱团逻辑崩裂，进入长达四年的漫漫熊途。
到了2026年，市场叙事换成了A I。资金再次向算力硬件、光模块、大模型等赛道高度集中，仿佛只有"站在光里"才能避免被市场抛弃。
总有人说"这次不一样"。
诚然，每轮产业趋势的细节各不相同，但市场情绪的底层逻辑从未改变：极度乐观时坚信高景气度可以线性外推，极度悲观时默认低景气度会持续低迷——把短期产业趋势等同于长期确定性，把估值溢价等同于价值共识。
历史反复验证，没有永远只涨不跌的赛道。当估值与盈利出现错配、业绩兑现跟不上市场预期，再性感的叙事也敌不过估值回归的铁律。2020年的核心资产如此，2026年的A I赛道亦不会例外。
港股美股A股三地股市定价差异
最近看到微信群里的一张关于美股、港股和 A 股的比较图，作者不详，但很挺形象。
美股市场作为一个机构投资者为主的成熟金融市场，市场情绪比较稳，股价很少脱离公司真实业绩乱暴涨暴跌，股价的波动整体围绕着公司真实价值上下小范围波动。
而 A 股的股价波动性要显著大于美股，很大原因是散户多、题材炒作强，容易走极端。
一旦有热点、政策、概念，资金疯狂抱团把股价炒到远超公司实际价值；等热度退潮，又快速暴跌回归价值。大涨大跌的极端行情很常见，短期价格和真实价值容易严重脱节。
而港股堪称地狱难度。
港股外资占比高、流动性偏弱，受海外利率、外资进出、地缘情绪影响极大。经常出现两种极端：行情好的时候短期拉一波；悲观的时候股价直接砸到远低于公司真实价值，长期趴在低位。
股价会反复在 “严重高估” 和 “极度低估” 之间来回横跳，波动最剧烈，容易出现长时间大幅折价。
A I科技股：基本面与估值的背离
近期与几位不同风格的资深投资者交流，今年无论芒格-费雪式的优秀公司策略、格雷厄姆式的烟蒂股策略，还是高股息策略，表现均不理想，在科技股大涨的映衬下格外刺眼。风格如此撕裂的行情确实罕见。
客观而言，今年以光模块、半导体为代表的A I行情与纯概念炒作有别——有基本面支撑，反映的是各行业板块景气度的真实差异。
美股科技巨头的巨额资本开支使A股配套的"铲子"公司受益良多，未来一两年订单相当饱满；
同时，美国对华技术限制催生了国内头部科技公司的国产替代逻辑，这一趋势预计持续多年，以中国人的聪明和勤奋，加上产业链的优势，完全可能诞生中国的科技巨头公司。
但目前 A 股A I 科技股股价已经被过度乐观定价，风险在持续增大：
第一，当前国内科技股大多为海外巨头做配套，吃的是行业景气度的红利，自身产品并不具备显著的差异化优势。一旦同行扩产，供需格局可能快速逆转。
第二，海外巨头的资本开支无法持续高增长。若其营收增长放缓并削减开支，下游配套厂商的订单与利润将面临大幅下滑。
第三，半导体国产替代逻辑的持续性更好，未来确有可能诞生中国的"英伟达"。但这些企业多处于成长初期，大都亏损或微利，自由现金流薄弱，竞争格局尚不清晰，需要极强的行业和企业洞察力才能识别出真正的赢家。
第四，也是最重要的——好股还需好价。当前一些热门A股科技股正以数百倍PE交易，即便按乐观估计，我认为合理估值也不应超过20倍。
要消化当前估值，需要多年的超高增长。可能有极少数公司能跑出来，但我不具备从中挑选的认知优势。
需要说明，我并非只青睐传统价值股，也不排斥科技股。此前我成功投资过多只科技股，对该领域有较深理解。
正因如此，我清楚地看到：当前绝大部分科技股的基本面配不上市场给予的估值水平。
以我多年投资经验判断，绝大多数高估值公司未来的估值回归，并非通过盈利大幅增长实现，而是通过股价在当前基础上下跌50%到80%来完成——只是时间和导火索难以预判。
届时如果看好的A I标的估值回落至严重低估水平，我同样会考虑买入。当前的估值水平我是实在下不去手。
低估值策略的有效性
今年对于非科技股投资者而言是非常难受的，看到很多价值投资者也是打不过就加入，割肉价值股，拥抱科技股。
实际上股市里投资策略本来就很多，就我们经常谈论的成长股投资和价值投资都有很成功的投资者，也分不出谁好谁坏，往往就是各领风骚两三年。
方正证券研究所的燕翔去年有个研报《A股价值投资长期有效性探讨》挺有价值，该报告统计了2010年至2025年共15年间A股全部上市公司不同“估值vs盈利增速”组合的年收益率表现。
该实证检验每年年底构建组合，持有一年观察收益率表现。结果显示低估值策略在A股长期投资实践中是比较有效的。
在模型中，当P E大于100以及净利润增速大于 100%时对应的组合收益率中位数是 4.8%，这是高估值成长股最好的收益率。而当PE大于 100时，不同净利润增速下的收益率均值是负5.6%。
如果每年年底我们构建投资组合只考虑市盈率20倍以下的公司，那么只要组合中的标的在次年盈利增速不为负，平均而言就可以获得约9%至12%的年化收益率。
如果我们把P E标准提高到只买 10倍以下的股票，那么只要组合中的标的在次年盈利增速不为负，平均而言至少可以获得约9%的年化收益率。
极致分化行情中的取舍
当前市场分化剧烈，大量细分行业和公司的估值处于极低水平。持续下跌的行情令人沮丧，但如果你是一个低估值投资者，则当前是个难得的攒股和收息窗口。
我确信，目前持有和买入的大部分公司商业模式优秀、行业竞争力强大，估值处于历史底部，未来3到5年单纯依靠业绩增长实现10%至15%的年化回报是大概率事件。部分基本面有瑕疵的公司，也可以用极低的估值来补偿风险。
甘蔗没有两头甜。买入当下景气度高、前景广阔、股价不断上涨的科技股，符合追涨杀跌的人性本能，但代价是一旦某个环节出问题，高估值就是原罪，股价会大幅杀跌。
买入传统价值股，代价是行业景气度偏低或公司遭遇短期困境，需忍受股价低迷对情绪的影响，这很反人性。
回报则是：一旦未来一两年基本面好转、或实际情况没有想象中那么糟糕，估值回归的收益可期，运气好的话，还能收获戴维斯双击。
所以说投资的道理很简单，但要做好不容易。