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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫估值方法的总结，来自浩然斯坦。
一、体系定位与选股准入标准

这个估值体系不是一套用通用的估值方法，而是针对成熟优质企业的保守型出价，核心思想是放弃对远期永续增长的乐观假设，以五年可预测经营周期为锚，锁定具备安全边际的买入价格，并以相对宽基指数的超额收益为标尺，形成 “选股 - 买入 - 持有 - 卖出” 的完整决策闭环。

本体系仅适用于同时满足以下全部条件的企业：

商业模式清晰可解：业务逻辑简单直观，无复杂多元业务布局与晦涩会计处理，经营脉络易于跟踪验证。

竞争壁垒稳固可靠：具备品牌溢价、特许经营权、资源独占或稳定寡头格局等核心护城河，行业竞争秩序良好，无持续性恶性内卷。

盈利增长确定性强：五年维度内经营可预判性高，期末利润高于当期的置信度充足；硬性要求未来五年归母净利润复合增速不低于 5%，坚决规避业务持续萎缩、基本面趋势恶化的标的。

财务质地扎实优良：长期维持高 ROE 水平，有息负债规模可控、风险敞口低；经营现金流充沛扎实，账面净利润与自由现金流匹配度高，盈利质量真实可信。

股东回报稳定可持续：具备长期可延续的现金分红或股份回购政策，分红与回购比例稳定可预期，股东价值兑现路径明确。

二、核心估值测算方法

前提：能够对企业经营做出有一定置信度的预测

投资价值的判断，一定涉及对企业未来自由现金流的预测。不少投资者幻想抛开预测，仅凭低 PB、低 PE、历史估值分位或是企业护城河就完成决策，对此我不认同。

所以我的估值方法，是基于能力圈原则，投资者要能够对企业未来五年的归母净利润、自由现金流、股息、回购，做出置信度较高且审慎的预测。

如果你做不出这类预测，那么这家企业就不在你的能力圈，或不适用此方法。

目标收益率取值

核心比价逻辑：大盘宽基指数长期复合回报率约 6%-8%，个股投资承担了更高的波动风险、基本面风险与黑天鹅风险，理应要求对应的风险溢价。

我不认同 “股息率高于存款即值得投资” 的低标准逻辑，投资的合理对标基准始终是大盘宽基指数，而不是无风险理财收益。

具体取值规则：

常态市场环境下，要求个股潜在年化收益率不低于 12%；

当十年期国债无风险利率持续处于低位时，可适度放宽要求，但潜在年化收益率底线不得低于 10%。

估值测算方法

在上述前提与收益要求下，通过两套模型交叉测算，最终确定合理买入市值。

模型一：零增长终值倒推法（绝对估值视角）

假设企业五年后进入零增长或微增的稳态成熟期，选取同类型、同资质的美欧日的成熟企业的零增长合理市盈率，作为五年后终值估值倍数，计算期末终值市值。

将未来五年累计股东回报与期末终值市值，统一按照目标年化收益率折现至当前，倒推出可实现五年保底收益的最高买入市值。

模型二：增速 - 股息总回报法（持有收益视角）

在当前估值处于合理区间以下的前提下，基于长期持股收益：预期年化总收益 约等于 未来五年净利润复合增速 + 预期股息率，要求两者之和不低于体系设定的目标年化收益率，据此倒推对应买点市值。

最终买点的确定

对比两个模型测算得出的买入市值，基于理性判断，取两者的合理值。

适用边界与禁用范围

本体系仅适配稳定经营的优质龙头，以下类型企业完全不适用：

高爆发成长股：未来五年潜在净利润年化增速大于 12% 的企业；

技术迭代型行业：AI、半导体、创新药、软件等，技术路线更迭快，五年盈利完全不可预测；

纯强周期行业：普通有色、钢铁、基础化工等，利润与 ROE 随商品价格剧烈波动，高 ROE 往往对应周期顶点，五年业绩预测无参考意义；

金融特殊行业：银行、保险，利润高度依赖会计估计，账面净利润与真实自由现金流严重脱节，资产质量风险隐蔽；

格局恶化行业：行业持续内卷、企业护城河持续削弱、可预测性丧失的标的。

零增长 PE 分行业取值标准

根据资产属性、资本开支压力、现金流质量差异化取值，优先偏保守端：

轻资产消费龙头：13-17 倍，资本开支极低、现金流充沛、品牌永续性最强；

水电、特许收租类资产：12-15 倍，垄断性强、波动极小，依靠稳定现金流兑现分红收益；

优质制造业、一体化资源龙头：8-12 倍，存在持续维持性资本开支，略有周期扰动，真实自由现金流低于账面净利润。

卖出触发规则

当持仓标的未来五年预期综合回报，低于大盘宽基指数 6%-8% 的潜在复合回报率时，触发卖出条件。

核心逻辑：个股持有价值建立在 “跑赢宽基” 的风险溢价之上，当溢价消失甚至反向时，继续持有属于风险收益不对等，应主动切换至性价比更高的资产。

三、此估值方法的实践应用

案例一：二零一四年贵州茅台 —— 行业恐慌中的买点验证

二零一四年初，茅台正处于行业至暗时刻：塑化剂风波叠加三公消费限制，白酒行业进入深度调整期，市场普遍认为行业黄金增长期终结，高端白酒需求面临结构性崩塌；茅台终端价从 2000 元每瓶跌至 800 元区间，经销商库存高企，市场情绪极度悲观。

基于当时公开信息的测算参数：

基准期：二零一三年年报，归母净利润 151 亿元

业绩预期：市场一致预期二零一四年增长 2%、二零一五年增长 3%、二零一六年增长 5%、二零一七年增长 6%、二零一八年增长 5%，五年复合增速约 5%，二零一八年预期净利润 186 亿元。后来的实际增速远高于这个预期，但在悲观情绪下，这是当时的一致性预期增速。

分红率：30%

目标年化收益率：12%（二零一四年十年期国债收益率约 4%）

零增长合理 PE：15 倍

测算以当时 10.38 亿总股本计算，对应股价约 169.8 元每股。

现实对照：二零一四年茅台股价最低跌至约 118 元，对应市值约 1225 亿元，显著低于测算的合理买点。说明站在当时的行业低谷保守预期下，该价位已经满足 “五年保底 12% 年化收益” 的要求，具备明确的安全边际，体系在市场恐慌中给出了清晰的买入信号。

案例二：当下对福耀玻璃的买点测算

对福耀利润的测算，可以分为新增产能和存量产能。经测算，福耀的新增产能在二零二八年能够贡献22亿，下面算一下存量产能能贡献多少。

二零二五年福耀的归母净利润93.12亿元，其中包含税前汇兑收益2.98亿元，按15%高新技术企业税率折算，税后汇兑收益2.53亿元。剔除汇率扰动后，二零二五年福耀玻璃的核心经营净利润是90.6亿元。

存量产能的增长，主要来自产品结构升级，量增贡献有限，价增为主。按照公司的指引，高附加值产品迭代带动ASP年均上涨6%。

原本存量产能的增速按照年化6%测算就可以，但是目前中国车市有些低于预期，我选择向下微调。

今年年初的时候，中汽协预测 二零二六年国内汽车销量同比 + 1%，二零二七至二零二八 年同比 + 1.5%。目前看是高估了。截至 7 月，1‑7 月国内汽车批发销量1760.2 万辆，同比‑3.7%；乘用车 1498.8 万辆，同比‑5.4%，内需明显弱于年初假设。

结合国内车市疲软现状，对存量产能的利润增速做适当下调：

二零二六年：94.2 亿元

二零二七年：98.9 亿元

二零二八 年：103.8 亿元

叠加22亿元新增产能增量利润，二零二八年公司核心经营净利润约125.8亿元。二零二五至二零二八年核心利润复合增速约11.5%，短期高增长主要来自新产能集中释放。

到二零三零年，假设产能充分释放后，延续 ASP 增长的下限假设，按 6% 年化增速推算，净利润约 141 亿元。

实际结果可能好于我的预期，我只是测算中性偏保守的利润可能性，如果这样计算都能有不错的潜在回报，那说明这笔投资的确定性和安全边际都是比较充足的。

我以五年维度看待企业经营，则最终结果，二零二五年核心经营净利润基数约为 90.6 亿元，2030年核心经营净利润预期是141亿，年化增速9.2%，简化取 9%。

但汽车行业具备强周期属性，国内车市存在下行压力，进一步保守下修未来五年核心净利润复合增速至8%。以 90.6 亿为基数，二零三零年核心经营净利润至少 133 亿元。

估值测算

假设 2030 年后公司进入稳态，不再有实质增长。普通零增长汽车零部件企业估值中枢在 8‑10 倍 PE；考虑福耀全球寡头地位、高 ROE、高毛利、稳定分红的特质，给予适度估值溢价，稳态 PE 给到 12.5 倍。

对应 2030 年目标终值：133 亿元 ×12.5 =1663 亿元。

从投资回报要求做两组买点推演：

①以 12% 综合回报率要求，对应 1270 亿市值，约 7% 合理市值增长回报+5%股息回报，对应股价 48.5 元；

②按未来五年 8% 净利润复合增速，维持 12% 综合回报要求，则股息率需大于 4%，假设 2026 年分红约 60 亿元，对应合理市值 1500 亿元，对应股价 57.5 元。

综合以上测算，福耀玻璃具备安全边际的买点区间为48.5 元‑57.5 元。

四、总结

很多传统价值投资者在估值上强调 “持有优质企业”，更偏向一种定性的投资哲学，但再优质的企业，买贵了也会是糟糕的投资；再稳健的赛道，增长失速后也会有估值回归。

而这套估值体系，是把价值投资的核心原则 —— 安全边际、能力圈、合理价格 —— 针对满足要求的特定对象，形成一套可执行、可验证的操作纪律。

这套方法的真正价值，是让投资者跳出 “好公司就该长期拿着” 的思维定式，在识别出好公司之后，能够以 “潜在回报率” 为准绳，用保守假设预留安全垫，最终拿到确定性的收益，而不是仅仅收获 “持有了伟大公司” 的心理满足。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫紫金矿业二零二六半年报透视，来自养叔的猫。
二零二六年上半年，紫金矿业交出了一份意料之中的成绩单：

实现营业收入1,941.78亿元，同比增长15.78%；归母净利润391.70亿元，同比增长68.17%；经营活动产生的现金流量净额554.72亿元，同比增长92.41%。

日赚超2亿元的同时，财务结构也发生了质变——资产负债率自2012年以来首次降至50%以下（49.55%），并在二零二六自然年度内向股东派发高达212亿元的现金红利。

现如今的紫金矿业，已经不能用传统重资产矿企的周期宿命去看待，尤其在AI技术爆发下，矿业工程技术得到了质的提升，追求勘探、开采、运输物流、存储等的“极致效率”理所当然的前提下，辅之于资本运作上进行的“逆周期对冲”转化，紫金矿业已经逐步形成了一种可持续的制度化竞争力。

下面从几个我认为比较重要的维度做个简单阐述，以抛砖引玉。

一、从价格贝塔到工程阿尔法

矿企的商业模式可以概括为公式：盈利等于，资源储量乘以，变现价格与边际全成本的差值。

紫金矿业的营收增速（15.78%）与归母净利润增速（68.17%）之间形成的巨大“剪刀差”，即，紫金矿业半年报盈利爆发的基本驱动力——依赖外部市场价格给予的贝塔收益，辅助于企业内部通过技术攻关与成本重构所创造的工程阿尔法。当然，今年上半年还是价格贝塔。

二零二六年上半年，全球大宗商品市场迎来强劲的多头行情。伦金均价达到4,693美元每盎司，同比上涨53.0%；LME铜均价站上13,083美元每吨，同比上涨38.5%；国内碳酸锂均价回升至16.34万元每吨，同比大幅上涨132.1%。主要金属价格的爆发式上行，直接推动紫金矿业矿产品综合毛利率冲高至69.34%，同比激增9.11个百分点，集团综合毛利率亦大幅跃升14个百分点至37.75%。

剥开高金属价格，紫金矿业在运营成本端的真实压力业也不容忽视。

半年报显示，公司铜精矿及金锭的单位销售成本呈现结构性上涨。成本推升的原因其实也十分清晰：

1、部分老矿山面临入选品位自然下降、采剥运距拉长；

2、美伊战争等地缘冲突引发国际柴油与化工药剂价格飙升；

3、以及矿权出让收益金计入成本等政策性因素。

紫金矿业当期的暴利在很大程度上是由“价格涨幅”覆盖了“成本涨幅”所致。若未来金属价格周期出现大幅回调，成本上升的滞后效应将直接侵蚀边际利润。

公司本身也知道这一点的，要突破边际成本上升的瓶颈，就必须在生产要素层面重构矿业成本曲线。

首先，是运输要素的彻底电气化与无人化。

半年报披露，旗下紫金龙净自研的230吨级超大吨位纯电动矿卡已正式下线。截至二零二六年6月末，公司装备新能源矿卡达1,314台，国内露采矿山电动矿卡占比已超过50%。统计显示，电动矿卡吨公里会计成本较传统燃油矿卡降幅高达29%。配合诺顿金田及巨龙铜矿知不拉项目的无人驾驶常态化运行，紫金矿业正将矿山运力成本从“可变的人工与燃油开支”转化为“固定的高效率系统工程能力”。

其次，是能源供给的清洁化转型。

以拉果措盐湖锂矿为例，通过搭建新能源独立电网工程，项目用电成本由柴油发电的3元每度大幅降至0.74元每度，累计实现降本超10亿元。这种基于“风光储充装”一体化的绿色矿山解决方案，正在重塑紫金矿业采选环节的成本结构。

二、“金铜锂+多矿种”避免了单一金属周期风险

有色金属领域，如果你只有单一矿种，就必然要承受高度的“脆弱性”——价格周期的剧烈波动足以摧毁任何优秀的资产负债表。紫金矿业通过构建“金铜锂为主、多矿种协同”的资产组合，旨在建立一个具有自愈能力和负反馈调节机制的抗脆弱系统。

紫金矿业内部的不同资产模块正在承担着差异化的战略角色，形成了高效协同的收益网络。

分开来看。就是金铜锂的三位一体。

黄金业务在二零二六年上半年贡献了集团41.7%的毛利，成为业绩跃升的核心动能。在去美元化、地缘政治冲突常态化以及全球央行持续购金的宏观背景下，黄金扮演了紫金矿业的“防守型对冲基金”。高毛利的黄金业务提供了极为稳定且优质的经营现金流，不仅支撑了庞大的资本开支，也为其他高波动性金属的逆周期扩张提供了充沛的“资金垫”。

铜作为“算力金属”与“能源转型金属”，是紫金矿业中长期成长的核心引擎。但二零二六年上半年，刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿因遭遇淹井事件及下游冶炼厂长时间停工检修，产量计划由38到42万吨大幅下调至29至33万吨，导致紫金整体矿产铜产量同比小幅下降5.7%。在一个脆弱的系统中，单一主力矿山的意外停运可能引发财务灾难。然而，紫金矿业的系统冗余机制发挥了关键作用：巨龙铜矿二期改扩建工程于二零二六年初提前建成投产，实现矿产铜13.40万吨，剔除卡莫阿影响后公司铜产量依然实现了4.8%的逆势增长。这种多点布局、协同补位的产能冗余设计，极大增强了公司应对突发生产扰动的韧性。

被赋予“第三增长极”期望的锂板块在二零二六年上半年也迎来了爆发式兑现。当量碳酸锂产量由二零二五年全年的2.55万吨暴增至二零二六年上半年的4.36万吨，同比升幅达496%。马诺诺锂矿重介质选矿项目于二零二六年5月提前投产，配合拉果措盐湖、3Q盐湖及湘源硬岩锂矿的产能持续爬坡，紫金矿业在锂价反弹至16.34万元/吨的精准时点实现了“两湖两矿”的集中放量。由于其提锂技术与自有绿色低成本电网的结合，紫金的锂资产一投产即具备极强的成本竞争力，将周期波动风险降到了最低。

三、资产负债表出清与股东回报制度化

在宏观经济与资本市场中，企业最大的风险往往源于高高峰期盲目扩张导致的资产负债表破裂，恒大当年铺了那么多，就是最典型的例子。紫金矿业在二零二六半年报中所展现的资本管理逻辑，标志着其资本循环机制进入了高度的成熟期。

截至二零二六年6月末，紫金矿业资产负债率由上年同期的56.36%下降至49.55%，降幅达6.81个百分点，为2012年以来首次降至50%的绝对安全线以下。在利润大幅攀升的同时，公司通过强劲的经营现金流清偿有息债务，使得二零二六年上半年财务费用降至6.50亿元，同比大幅锐减44.63%。负债率的下降不仅拓宽了安全边际，更大幅降低了资本成本，其EBITDA利息保障倍数已飙升至30.38倍。

紫金矿业并未将周期带来的超额现金流被动囤积，而是通过高技巧的金融工程手段，将其转化为长期的资源储备。二零二六年上半年，公司成功发行15亿美元零息港股可转债，创造了亚太矿业企业单笔可转债转股溢价的新高及最低收益率结构。利用极低成本的杠杆资金，公司快速推进资本运作：

首先是推进赤峰黄金控制权的收购（对价182.58亿元），拿下优质的老挝塞班金铜矿；

其次是完成甘肃西北黄金72%股权收购（对价约24亿元），增加黄金资源量107.4吨；

再者是收购联瑞矿业，一举控制柯可卡尔德钨锡矿55%权益，将其并表口径的三氧化钨资源量提升至32万吨。

通过收购赤峰黄金，紫金矿业在母公司与紫金黄金国际之外，新增了第三家黄金资本运作平台，确立了“一主两翼”的黄金业务架构。这使其能够根据全球不同区域、不同体量的矿产标的，灵活匹配最佳融资渠道与上市平台，将当前的商品价格暴利永久沉淀为高品质的资源储量。

在分红策略上，紫金矿业正在打破中国资源型企业周期性盈利、偶发性分红的恶性循环。二零二六年中期，公司推出了每10股派发4.2元（含税）的分红方案，派现金额达111.36亿元。叠加6月底刚刚实施的二零二五年度分红101亿元，紫金矿业在二零二六自然年度内的分红总额首次突破200亿元大关，达到212亿元。

公司将二零二六至二零二八年度的未来三年现金分红比例底线由30%一举上调至35%。虽然比例还是有些低，但考虑到r o i c，还是能接受。如果未来盈利增长可持续，分红可持续，分红比例提高到50%，紫金矿业就有机会从高贝塔的周期股，向具有高确定性现金流收益的类债券资产演进。社保基金一零三组合在内的大量长线机构资金进场，应该也是看到了这一点，主动为其估值溢价奠定一个坚实的基础。

四、地缘政治与“上产”战略的张力

尽管半年报成绩斐然，但紫金矿业当前的战略演进路径中，存在三个值得我们投资者注意的方面：

1、海外资产高占比与地缘政治加剧带来的运营张力。

紫金矿业目前海外资源储量与矿产品产量均已全面超越境内，成为其利润的主要来源。但半年报的风险提示中，“地缘政治风险”被提升到了前所未有的战略高度。随着关键矿产被全球主要大国上升为国家安全与能源转型的核心战略资源，资源民族主义在南美、非洲等地区加速抬头。美伊战争引发的中东地缘冲突已经对海外矿山的供应链（油价、跨国物流）产生了直接冲击。海外资产占比过半，意味着紫金矿业必须直面东道国税负攀升、社区冲突、证照续期乃至地缘政治博弈的二次方风险。虽然公司提出了构建“矿产-冶炼及延伸产业”双循环模式及聚焦与中国陆路接壤国家的防御策略，但跨境合规与海外资产安全的维护成本势必呈指数级增长。

这一点，最终还是要看综合国力，看我们的海军建设。

2、“提质上产”战略目标与生产实际时序进度的对抗。

在第九届董事会履新开局之年，紫金矿业将过去“提质、控本、增效”的工作总方针，正式修正为“提质、上产、控本、增效”。管理层将“上产”提升至核心战略高度，旨在冲刺二零二八年主要矿产品产量进入全球前三位、二零三五年指标跨越式增长的远景目标。但半年报透露，部分矿产品的生产时序进度仍滞后于全年既定计划。二零二六全年计划为矿产金105吨、矿产铜120万吨、当量碳酸锂12万吨；而上半年实际完成矿产金47吨、矿产铜53.4万吨、当量碳酸锂4.4万吨。除了卡莫阿淹井等不可抗力事件外，老矿山品位自然下降与新开发矿山地质条件复杂化，正在对管理层的上产决心构成强烈的物理约束。

如何在追求产量跨越与保障安全生产、控制边际成本之间取得动态平衡，将持续考验管理层的统筹智慧。

3、E S G 与自然资本治理从被动合规向主动壁垒的转化。

在二零二六半年报发布期间，紫金矿业发布了国内矿业领域首份严格遵循T N F D框架的报告。报告覆盖全球57项主要资产，系统评估了生物多样性与水资源依赖。这一举措表明，紫金矿业正在尝试将过去被视为纯成本支出的 E S G 与环保治理，转化为提升全球化并购通过率、降低海外融资成本的硬实力壁垒。在西方矿业巨头凭借 E S G 规则制定权构筑绿色贸易壁垒的背景下，紫金通过率先践行T N F D 标准与大规模部署绿色电网，试图在规则制定层面打破制度壁垒。

写在最后
透视紫金矿业二零二六半年报，可以清晰地看到一家传统中国矿企向全球“超一流”矿业集团演进的完整闭环。

一者，紫金矿业正通过纯电矿卡、无人驾驶与绿色微电网等技术，将矿山采选这一传统物理过程彻底数智化、低碳化，从而在物理底层颠覆了矿业的边际成本曲线。

二者，紫金矿业依托“金铜锂”多矿种互补组合，成功建立了一个具备高自我修复能力的利润产生网络。黄金提供稳健的防守现金流，铜捕获新能源与算力时代的结构性红利，锂则作为第三增长极提供巨大的利润弹性。当然，未来还有其他小金属的助力。

三者，在资本管理层面，公司利用高价格周期带来的暴利出清资产负债表，通过创新金融工具逆周期买入核心矿权，并通过制度化的高额分红锁定长期资本，实现了经营效率、资产负债表健康度、股东回报与资本市场估值的正向循环。

总而言之，虽然海外地缘政治的熵增风险与矿山品位下滑的客观规律依然是悬挂在其头顶的达摩克利斯之剑，但紫金矿业在二零二六上半年所展现出的抗抗脆弱能力与工程重构思维，已经为全球大宗商品周期中的资源型企业提供了一个极具启示意义的进化范式。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫低利率时代，为什么要重配红利基金？来自流水白菜。

C7家庭，指可以快速变现的高流动性资产，如银行存款、股票、基金、现金等。有100-1000万。这部分家庭，大多房子配置已经完成，有大把的长时间不用的“闲钱”需要投资。如果买银行理财，只有2个点；而如果进入股市，能获得8个点，那么，就必须考虑。

一个家庭，如果有300万闲钱，银行理财每年回报6万；而股市平均有24万。两者相差18万，相当于一份不错的工作了。

（一）大多人被市场战胜

“七亏二平一赚”，股市的名声一直不太好，赚钱的似乎永远只是少数时候，少数人，少数股票。现实生活中的人，谈到股市，要么爱得疯狂；要么畏如蛇蝎。前者用心炒股，后者不算理财。

中证协联合头部券商截至2026年6月下旬的抽样统计，2026年上半年A股活跃散户中，亏损账户占比约79%—82%，盈利账户仅19%—21%，散户上半年平均收益率约-23.6%。盈利超过30%的账户仅3.1%，10万元以内的“迷你散”平均亏损29%……

（二）大多主动基金不行

主动基金的本质是“选人”——你把自己的钱交给一个基金经理，赌他能在未来十年持续跑赢市场。但数据告诉我们：美国过去10年，87%的主动基金经理跑不赢标普500；中国过去10年，超过95%的主动基金跑不赢红利低波指数。

你需要在买入时就判断出谁是那“未来的5%”。识别谁是巴菲特，太难了。

所以巴菲特说：“通过定期投资指数基金，一个什么都不懂的投资者通常都能打败大部分的专业基金经理。”除非你对某个基金经理特别有研究有信心，否则，买指数基金。

（三）那些不靠谱的指数基金

研究指数基金，因为我想，如果有一天我对股市兴趣不大了；或者觉得自己跑不赢指数基金了，这是我的一个退路。早在2008年的时候，我就想过，当时想，等熊市的时候买入高折价的封闭式基金。简单完胜市场。但现在高折价封闭式基金没有了。

这之后，我发现上证指数有点不靠谱，又看到沪深300往往作为各大基金对比的标准，就觉得沪深300指数基金也许是个退路；还看到恒生指数超长期不涨，也关注了很长一阵子H股ETF。但后来发现，这些指数基金：有些不靠谱！

有数据统计，二零一六到二零二五年，沪深300指数共发生219次完整的调入调出事件，其中有92%的事件中出现了“亏损退出”——即股票被调出时的价格远低于当初被调入时的价格。更有70.78%的成分股在调入后以更低的市盈率被调出。

这意味着什么？沪深300每半年调仓一次，本质上是在做“追涨杀跌”——股票涨高了、估值贵了，被纳入指数；股票跌惨了、估值低了，被剔除出指数。调入组在被纳入前股价表现强劲，但纳入后明显趋于平缓；被调出组在被剔除后反而逐步企稳。

结果就是：二零一五到二零二五年，沪深300指数的EPS平均年化增速仅1.45%左右，而同期成分股归母净利润平均年化增速约5.02%。指数的盈利增速远低于成分股本身的盈利增速——调仓机制吞噬了大部分盈利增长。

恒生指数面临同样的问题，甚至更为严重。成分股更少，单只股票对指数的影响更大，调仓损耗被进一步放大。恒生指数近十年价格指数年化回报仅1.57%—1.95%。

沪深300和恒生指数的长期回报不佳，不是“指数投资”这个理念有问题，而是“市值加权、定期调仓”这个机制有缺陷。

（四）红利低波：股利为王+低买高卖

市值加权指数存在“追涨杀跌”的机制缺陷，那么有没有一种指数，其调仓逻辑恰好相反？答案是：红利低波指数。中证红利低波动指数的选股逻辑是：选取连续分红、股息率高且股息正增长的公司，再从中剔除波动率高的个股。它的调仓机制与沪深300完全相反——股票涨高了、股息率下降，就会被调出；股票跌多了、股息率上升，反而会被调入。这是一种天然的“低买高卖”机制。

日本的经验同样证明了这一点。在“失去的三十年”中：

M S C I 日本高股息指数在一九九零年至二零二三年的长周期内，年化收益率为5.49%，显著高于日经225指数的2.02%，年化超额收益达3.47%。申万宏源的研究指出，日本高股息策略在2000年后“零利率”环境下明显跑赢。利率越低，高股息的相对吸引力越强。而中国目前的经济增速仍远高于当年的日本，意味着红利策略在中国可能获得比日本更好的回报。

（五）有投资能力的人，要优先满足打新市值

由于指数基金配置，不能打新。A股打新需要持有沪市和深市市值。科创板打新的年化回报率，一般来说，25—35万元是打新资金效率最高的区间——沪15万+深15万的配置，既能覆盖95%以上新股的顶格门槛，又能兼顾科创板的高收益和深市的新股数量优势。

有投资能力的人，如果做组合，也可以考虑低波红利这样的指数基金。尤其是股市不断上涨后，不想减少股市的配置。

（六）懒人投资，不战而胜

如果长期年回报没有8个点，可以考虑多配置一些指数基金。

如果觉得股市很坏，可以考虑多配置一些指数基金。‘

如果很懒，或者没有很多时间精力去研究，那么，可以考虑。

大部分人，是不适合自己投资的。

红利低波策略，，不需要研究宏观经济走势，不需要跟踪行业景气度，不需要分析上市公司财报，不需要判断买入和卖出的时机。长期持有就对了。

指数基金的本质，是放弃“选人”，拥抱“选规则”。主动基金需要你在数千只基金中选出那5%能跑赢指数的基金经理；而指数基金不需要你选任何人，你只需要相信一套已经被历史验证的规则。

截至2026年8月，10年期国债收益率已降至约1.7%，银行理财收益率普遍在2%左右。而红利低波 E T F 的股息率仍在4.2%—4.4%，历史年化回报约9%。在“股票亏钱、存款不赚钱”的夹缝中，红利低波正在成为一个真实的替代选项——它用有限的波动，换取了远超存款的长期回报。

查理·芒格所说：“复利的第一条规则是：永远不要打断它。”红利再投资，正是让复利不被中断的最好方式。

在低利率时代，当现金只有低息、房产不再增值、炒股大概率亏损的时候，用一部分现金配置红利低波基金，这或许是普通家庭最朴素、最可行的长期理财之道。是不是C7，其实没么重要，只要你不想永远只知道银行理财。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫字节、腾讯、阿里：AI军备竞赛的三种模式，来自六亿居士。
8月24日，阿里巴巴宣布完成800亿港元新股配售定价，以每股112.70港元发行7.1亿股，净募集资金全部投入全栈AI与AI基础设施。认购方以中东、欧洲、亚洲的主权财富基金为主，启动不到一小时即获超额认购。

在这之前，阿里和腾讯刚刚发布了最新一季财报：阿里云与AI算力服务收入同比增长45%，创22个季度新高；腾讯二季度资本开支527.8亿元，同比增长176%。

还有没上市的字节，动作同样频繁：豆包月活已超3.82亿，同时在模型、视频生成、云、自研芯片和数据中心上全面扩张。

字节、腾讯、阿里，三个应用时代的王者，正在用三种完全不同的姿势拥抱AI。

一、字节：应用起家，向下扎根

作为中概严父，字节在应用层全面开花，无论短视频、长视频、小说、短剧还是音乐，只要字节入场，相应垂类几乎都被重新洗牌。

在AI应用领域也是如此，抖音和TikTok带来的海量用户、极强的推荐算法、被反复验证的产品能力，是它最大的底牌。

目前，豆包已经成为国内用户规模最大的AI应用之一，即梦、Seedance继续向图片和视频生成延伸，结合各自领域的用户积累和产品能力，这些AI应用自上线开始，便取得了不俗的成绩。

为了提升体系化作战能力，字节跳动宣布启动面向AI业务的重大组织架构调整。明星项目飞书被一分为二：产品团队与豆包产品团队整合、GTM团队与火山引擎团队整合。

在优化组织结构、提升AI权重的同时，字节也在加速补齐大模型、基础算力、云计算和芯片的相关能力。

可以看出，字节的路线秉持既往优势：先用产品抓用户，再沿着产品一路向下打透。

这是一条离用户最近的路，AI有没有用，有什么问题，全有海量、量化、真实的反馈。当然，挑战也很大，巨大的用户规模，导致对算力的恐怖需求。而字节在云基础设施上的积累弱于阿里，未来需要持续投入巨额资本，才能把这条链补完整。

二、腾讯：主业造血，向内渗透

腾讯走的是另一条更稳的路，主业造血，稳扎稳打。

二零二六年二季度，腾讯收入2047.9亿元，同比增长11%；Non-IFRS经营利润756亿元，同比增长9%。如果剔除元宝、WorkBuddy、CodeBuddy等新AI产品的投入，核心经营利润是861亿元，同比增长19%。

可以看出，腾讯原来的游戏、广告、社交业务，仍然有很强、很稳定的赚钱能力。腾讯在用成熟业务产生的利润，去养AI。

腾讯在AI应用领域，一样取得了不错的进展。龙虾国产化、WorkBuddy、CodeBuddy的崛起，也同样昭示着中概龙头的综合实力。

资本开支527.8亿元，同比增长176%，自由现金流转负138亿元。但若剔除算力采购预付款，自由现金流仍有376亿元，对比被击穿利润表的阿里，腾讯的财务要稳健的多。

AI推荐模型升级后，广告收入同比增长22%，国内游戏收入同比增长17%。WorkBuddy、CodeBuddy等AI原生产品也在快速增长。

腾讯手里有一张巨大的网，从入口到内容、从服务到支付：微信、游戏、广告、视频号、小程序、支付、企业服务，都是现成的巨大场景。

腾讯其实不需要AI重构互联网，因为腾讯就是互联网本身，它不需要AI推倒旧时代，而是需要它更新互联网。

腾讯继续发挥敢为天下后的特性，虽然听起来不怎么刺激，但容错率高很多，在这个无限烧钱的AI竞赛中，这样做报表最经得起折腾。

三、阿里：全栈重注，向上生长

三家里面，阿里的打法最值得盯紧，因为它开始下重注了。

截至6月底的季度，阿里收入2689.5亿元，同比增长9%。其中AI云与算力服务收入484.4亿元，同比增长45%，创22个季度新高；AI相关产品收入约123.8亿元，连续12个季度三位数增长。而自研芯片已通过阿里云服务超过650家外部客户，覆盖20多个行业。

代价同样巨大：这个季度，阿里资本开支676.8亿元，同比增长75%，自由现金流净流出446.7亿元。此前计划三年投入3800亿元建设云和AI基础设施，目前已经投了接近一半。

然后，800亿港元的新融资来了，100%用于全栈AI。新股东们积极参与，老股东们难免骂骂咧咧，毕竟被稀释了股权。

阿里正在从自己最强的云计算基础设施出发，向模型、芯片、MaaS、Agent和应用一路向上生长，这是三家里资本开支最重的一条路。

如果AI算力需求持续增加，阿里云有可能成为整个中国AI产业最重要的“卖水人”之一。管理层预计，AI资本开支有望在约三年内实现盈亏平衡。

但风险也摆在桌面上：资本开支极高，自由现金流持续承压，配售还会稀释股权。如果收入追不上投入，市场会重新算这笔账。

四、三种姿势，最后拼的是四件事

看到这里，会发现三家公司正从不同方向，走向同一张牌桌。

字节从应用往下走、腾讯从生态内部渗透、阿里从基础设施向上长。

最后都会碰到四样东西：模型、算力、应用和现金流。

模型和算力是入场券，应用是兑现方式，现金流才是资本市场最终认的东西。约翰·博格总结股票长期回报的三个来源：初始股息率、盈利增长、估值变化。

AI再性感，也绕不开盈利这一关。

真正值得关注的，不是谁发布了最强模型，而是：

腾讯的AI，能不能持续提高广告、游戏和微信生态的效率；

阿里的数百亿资本开支，能不能转化成云收入、利润和未来的自由现金流；

字节的数亿AI用户，最终能不能建立新的商业模式，给互联网再上一课，并补齐昂贵的基础设施。

三家都没有停在以往的成绩上，沾沾自喜，而是用各自的方式全力以赴。

但这三件事，都需要时间。

我们很难提前五年判断谁会是最终赢家，也很难准确给一家处在巨额资本开支周期里的AI公司估值。个股博弈太考验认知和心态，单一个股的黑天鹅也防不胜防。

如果希望参与中国AI和互联网产业的长期发展，通过包含腾讯、阿里等大型科技公司的宽基或科技指数参与，是一种更值得研究的办法。指数化投资的意义，就在于用结构分散单一个股的判断压力。

字节手里握着用户，腾讯手里握着生态和现金流，阿里手里握着云和基础设施。谁能笑到最后，现在下结论还太早。

对我们普通投资者来说，看懂这些公司的路径，比猜下一季度谁涨得多重要得多。时代的大趋势可以参与，自己的安全边际仍然要守住。

其实，对比投资AI产业，如何让AI加强自己可能更为关键。

慢慢看，慢慢学，慢慢投，AI时代已来

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这里。今天分享的内容叫平安、南京、江苏、宁波银行，哪家其他综合收益强？来自摸索f h y。
在银行财报中，每个季度实现的其他综合收益在利润表中有列报，其他综合收益记录的是银行持有的资产当季实现的以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的项目，不计入当期实现的利润中，但会在其净资产中反映。

而在资产负债表中其他综合收益列报的是其累计的其他综合收益，在一定的条件下，其他综合收益可以转入当期损益，也就是转入当期利润中，来增厚当季的利润，也有一部分不可转损益，只能在一定条件下转入留存收益中。

总之，公司实现的其他综合收益也是股东的财富，谁积累的其他综合收益越多，其今后利润越有保障，因为银行业积累的其他综合收益大部分都是其他债权投资公允价值变动实现的，是可以在该债权出售时转入投资收益的，也就是随时可以增加当季的利润，基本也就成为银行管理层对利润高低的一个调节手段。

我们先看平安银行，二零二六年上半年利润表中当季取得的其他综合收益为0.42亿元，资产负债表上其他综合收益累计余额为1.78亿元，几乎没有多少余粮。

南京银行：二零二六年上半年利润表中当季取得的其他综合收益为9.86亿元，资产负债表上其他综合收益累计余额为24.02亿元，有一定余粮。

江苏银行：二零二六年上半年利润表中当季取得的其他综合收益为28.96亿元，资产负债表上其他综合收益累计余额为82.90亿元，有不少余粮。

宁波银行：二零二六年上半年利润表中当季取得的其他综合收益为37.07亿元，资产负债表上其他综合收益累计余额为130.82亿元，有较多余粮。

已经公布二零二六年半年报的4家银行，如果仅从其他综合收益这一个指标来看，宁波银行大于江苏银行大于南京银行大于平安银行。宁波银行、江苏银行、南京银行都具有一定的利润释放潜力。