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欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫基于事实的逆行会带来超额价值 ，来自刘志超。十二月十六日，特斯拉股价时隔一年刷新历史新高，没有喜悦与激动，更多感受到的是一种逻辑逐步兑现后的平静。很多人喜欢为长期持有某公司找到一个貌似贴切的理由——“信仰”，但我更愿意将其定义为“基于长期跟踪与深度思考后的理性确信”。投资不是“信徒”式的盲目锁仓，而是对产品力的持续追踪。具体到特斯拉，我是在近一年多的时间里，由于完全自动驾驶视觉路线在算力大模型的强力推动下效果逐渐显现，才对它发表了积极的看好。再往前几年，即便是特斯拉因为上海工厂产能放量催化股价飙升的阶段我也并未明确表达过看好。说到底，那时就是一辆很好的新车抢其他车份额的老旧故事。回望今年年初，当时市场对特斯拉充满了质疑的声音，但我之所以在那时就明确表达看好，并非源于对马斯克旗下各类公司惊人创举的崇拜，而是基于对特斯拉基本面长期跟踪，以及对AI最适合的落地场景思考后的结果。当时的特斯拉，完全自动驾驶系统的版本迭代已经逐渐让用户评价从“还行”到“惊艳”，这种“产品侧的量变到质变”是实实在在发生的，但当时的资本市场对此视而不见，依然沉浸在算汽车销量的老旧逻辑中。贴一段年中月信的内容：“我们将其持仓提升至核心级，因为还看到了更深远的第二层投资逻辑，即该公司已经进入了全新的增长阶段，甚至不能简单的称公司有了第二产品增长曲线，而是一种根本性的全局创新变化。公司此前最重要的产品，是在成本、效率和质量的极致均衡下，造出拥有世界上最优秀的三电系统，操控感与安全性的电动汽车。而这也是该公司在此前一段时间以及当下遭受部分投资者质疑的原因。投资者质疑的理由是，公司作为电动车制造商跟世界上生产燃油车成本、效率和质量三点均衡性做的最好的公司——丰田来比估值简直太贵了。都是造车，卖一辆赚一辆的钱，凭啥你的估值比丰田高这么多？这些投资者犯了刻舟求剑的错误，公司早已不是单纯的汽车生产商了，而他们还在用汽车制造商的估值来看公司。毫无疑问，AI的时代正在加速到来，在现实世界里AI最广泛最重要的应用场景是什么？我的判断是自动驾驶。公司可以通过一流硬件电动车加顶级软件即完全自动驾驶系统加Grok的组合来给用户提供最优质的自动驾驶体验，历史上类似的产品如移动互联网时代的苹果手机，不同的是我们正在进入AI时代。以往有投资者因为自动驾驶而买这家公司，后因实现高等级自动驾驶似乎遥遥无期，以及低等级自动驾驶可能并不是某家公司独享，而是所有车企的标配功能的判断而卖出公司。客观的看，当时公司的自动驾驶研发路径并不明朗，直到前几年AI大模型迅速发展路径才越来越清晰。公司拥有海量的真实驾驶数据，建立了世界级的超算中心训练模型，这两点对于其他电动车制造商可谓是真正的“遥遥领先”。也不要忘了公司提供的硬件电动汽车也是一流水平，且保有量巨大，这种顶级软件与硬件的结合提供的自动驾驶使用体验对竞争对手是碾压性领先的。一方面消费者通过购买汽车和软件获得在驾驶时的人工智能陪伴，另一方面公司通过自建的出行车队网络对于现存的出行平台以及其他自动驾驶车辆在成本和效果上几乎是降维打击。从根本上看，这家公司卖的不是电动车，而是车型机器人。敢于与市场逆行，是成熟投资者的必修课。特斯拉这一轮上涨再次验证了一个道理：投资往往需要阶段性地与市场逆行。首先，公司股价与公司状态往往是不同步的。公司基本面在逐渐变好的过程中，股价可能因为宏观情绪或由于市场偏见而在较长一段时间内处于低迷状态。在今年很长一段时间里，特斯拉的产品护城河在加深，第二曲线逐渐在打开，但股价却在横盘甚至下跌。这种基本面和股价的“错配期”恰恰是市场留给有准备者的窗口。其次，公司股价与市场整体表现往往也不同步。今年特斯拉的股价表现与纳斯达克指数的表现在长时间内并不同步。纳指上涨时，特斯拉股价在横盘甚至下跌；纳指最近开始调整，特斯拉股价却表现坚挺甚至创出历史新高。对于投资者来说，还是要关注公司本身，尽力看的更长远一点，忽略短期股价的波动，忽略市场的对比。最后，超额收益往往来自“非共识”。今年主流观点普遍看衰、认为特斯拉电动车业务进入瓶颈期，却忽略了更为重要的新变化。甚至于投资界的前辈有人明确表示不看好特斯拉的自动驾驶能做出差异化，有人明确表示不看好马斯克其人。当看到不同观点时，我不会去盲信他人，哪怕是投资界的前辈大佬，也不会盲目自信，断言众人皆醉我独醒。我会把马斯克的第一性原理灵活运用在这里，直接去看产品力，去看用户的体验反馈，去看公司的文化和价值观。如果结论是肯定的，就应应果断把握住这份机会，习惯于在大部分时间里做一个“孤独的少数派”，而不是躲在前辈和大佬的“箴言”背后享受一时的心理舒适。其实真正的大佬具有开放的心态，会愿意去了解、去学习新的变化，并拥有在事实面前轻松认错/改变的能力。所以当一众大道粉丝说大道绝不会买特斯拉的时候，我已经下了大道看懂特斯拉后大概率会买的判断。特斯拉昨晚的新高，是对过去一年基于事实的“逆行”与“坚持”最好的奖赏。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫二零二五年终总结与二零二六展望，来自JOEYH零六。中国方面，虽然经济工作会议的结果还没出来，但整体的定调已经比较清晰了：二零二六年的货币政策以及财政政策都会偏向保守，以兜底为主，政府的主要工作落在解决结构性的矛盾上，其中最重要的是科技的进步和税制的改革。主要以反内卷为基点，去解决地方政府的激励机制问题及其背后的税收分配问题，这会是未来多年的主线。这条路非常难，但却是必须的，原因是地方政府长期所依赖的钱袋子，即土地出让收入，是注定会随着城镇化率增速的下降，以及其上升途中所伴随的资产泡沫的破灭而下降的。而另一大财源增值税的收入只跟生产挂钩，又会导致产能过剩，补贴低效产能等等问题。因此，地方政府需要新的收入来源，需要一个可持续的，和当地的民生水平，而非生产水平所挂钩的激励以及税收机制，以达到对外需的依赖度下降，改善就业，发展一个大而稳的内需市场的作用。但选择着手结构性问题意味着政府对目前经济周期性问题的担忧不大。我能理解背后的原因，明年的出口比之前预期的要更乐观，对科技的投资会进一步加大，消费可能没法再差太多了等等。我相信如果出现系统性风险，政府一定会出手救助，但基准情况是经济整体会陷入一个比较低迷的状态，低利率，低增长，低通胀的状态还是会持续。税改是个长周期变量，而企业的业绩，居民的资产负债表，利润表都是受到即期的宏观表现影响的，那在资产的选择上就应该尽量避开高宏观暴露的，而是选择有结构性增长的。当然市场总会有很多宏观故事来诱惑你干一把，比如明年上半年的生产者价格指数由于低基数及各种大宗商品的价格上升而转正，但同时宏观分析师们也会告诉你记得在二季度兑现，那意味着获利的方式本质上还是卖给别人。当你想通过卖给别人获利的时候，自己也就有可能成为被卖的对象，愿赌服输就好。中国宏观的故事到这里也就差不多了。逢低关注一些有出海能力的，国内渗透率仍有空间的，与宏观低相关度的公司会得到不错的结果。而美国的宏观路径其实会更清晰一些。叙事上，明年有中期选举，财政纪律的丧失使得政府在财政主导的路径上一去不复返，货币上大家都在期待一个傀儡主席带来的过度宽松，这是一条货币财政双宽松的路径。但有几点我觉得是值得一提的：第一是美国长端利率的表现，完全下不去，结合黄金的价格以及去美元化的叙事，可能的长端熊陡会制约货币宽松的效果，而如果要学日本的收益率曲线控制来压制长端，通胀预期和美元的走弱就是不可避免的。第二是美联储主席的独立性问题。其实央行独立性在历史上一直是一个奢侈品，只在少数的国家的少数的年代才存在。甚至在沃克尔的任期里，里根也一直在尝试对其施压来为自己的连任竞选服务，只是他顶住了。我们可能只是正好经历了一个长期通胀走低的周期，于是央行看起来都很独立，而我不认为通胀会继续保持在低位。讨论美国的宏观必须要讨论AI，因为AI已经事实上是美国今年增长最大的动力了，并且在目前这个投入的力度下，AI叙事的走弱很有可能进一步削弱各个部门的信心，并因此带来衰退。我不是专家，但我的基准假设是AI的投资还可以持续，原因是自下而上的一些企业调查，且市场不断在担心泡沫这件事降低了真正形成非理性繁荣的概率。所以大概率的现实是，新的主席有限度的服务于特朗普的意愿，或者是过度的宽松导致通胀预期和利率往上走。如果是第一种情况，那么经济在有限度降息加财政刺激的情况下，非AI的部门会复苏，但力度有限，AI的叙事还在继续，就是一个中等通胀加低增长的组合，解法应该还是拥抱一些结构性的机会。第二种情况，传统部门会较快复苏，我们会看到高通胀加中等增长的组合，但美元和美债会非常弱，这种情况对商品和顺周期的行业是非常利好的。由于美国的居民部门资产负债表仍非常健康，且传统部门拉动的也不会是一个无就业复苏，因而大概率可以看到从上游的铜，油，铝等大宗到中游的化工品再到下游的消费的滚动式复苏，房地产等利率敏感部门也会大幅收益。今年最重要的其实是我深深意识到了跨市场，跨资产类别的重要性，我也开始下注一些更上游的与全球经济相关度更高的行业。大宗商品是个既复杂又简单的行业。其复杂之处在于纷繁的参与者，生厂商，下游，宏观等等都会对其价格变化产生影响。它需要研究者走出去，实打实的了解产业，才有可能管中窥豹式的获得一些洞见，理解在当前价位上到底谁在买，谁在卖，又是为什么。但同时大宗简单又简单在于其成本曲线非常透明，如果能在行业周期的底部即低于或者接近低成本企业的现金成本，去买入处于成本曲线最左侧的资产，并确定其资产负债表能使其穿越周期，那结果大概率不会太差。我非常理解自己是个初学者，这一部分是我要继续长期不断深耕的，如果说要着眼研究能在超长期大概几十年的维度贡献百分之一到百分之二复合收益率的领域，大宗一定是个非常不错的选择。借助对中美信用周期的观察，对各自货币和财政周期的观察，我想确保的是自己不要和宏观环境做对抗。宏观是我们要承受的尺度，而微观是我们可以有所作为的尺度。当看到了中美的债务周期走到目前的位置，看到两方都经不起衰退而是选择用债务来支持科技竞争，选择增加实物资产的暴露，避开债务性资产来抵御潜在的通胀化债不是出奇，而是守正。同样的，当看到国内的周期性问题没有得到很好的政策对冲时，在标的选择和估值时对强宏观品种的业绩给予更低的预期来自我保护，也是守正的一部分。全世界最长牛的市场也能在七十年代近乎十年不涨，只有石油等资源一枝独秀。归根结底，宏观对于企业的基本面是有实打实的影响的，我想打通宏观与微观的桥梁，那么要对宏观有敬畏，有观察，就是必须的。接下来重点关注一下行业里的TMT部分：腾讯相比去年，腾讯有着更强的基本面，同样有着更高的估值，这一句话基本概括了二五年腾讯的所有故事。三角洲从不被市场认可到破圈再到一周年庆时接近四千万的月活人数，海外游戏整体保持高增速，广告收入不断冲击管理层所暗示的增速，就连云业务增速也表现不错。二五年的腾讯表现出了极强的基本面，也仍然是我认为在国内下注AI受益者里非常不错的选择。但我也观察腾讯资本支出的增速及其对有可能颠覆其基本盘的新业态的布局，一方面是看看国内投资记录最强者怎么做资本配置，另一方面则是隐隐担忧腾讯过度在乎投资回报率而错过下一个时代的布局窗口期。很多人纷纷表示宁愿看错不愿错过的态度时，但是我对腾讯的选择持有一定的担忧。可能这本身就是一体两面的：一个稳健和审慎的管理层会呈现出优秀的历史记录，但同样会在面临变革时因为自身的风格而动作更慢一些。能慢下来本身就是护城河的一种体现，这是对腾讯极高的赞美，但同样带来在面对剧变时阻碍其主动快速应对的惯性。整体来看，腾讯仍然是互联网企业里确定性最强的一档，赔率会有所下降，可能不敢和去年一样拍着胸脯推给我的理发师小哥了。它仍然是我的机会成本，但得认识到已经过了有闲钱就能闭眼买入的时候了，恰如整个市场的缩影。网易去年的展望最终也没对网易下笔，原因是觉得自己认知远远不够，今年尝试一下。把腾讯和网易放在一起看会发现一个共性，即大幅收缩海外的工作室并重点发展国内的研发能力，这是非常合理的。曾经我们是追赶者，海外的IP，技术，市场都需要海外的工作室来获取，而现在我们在服务性游戏上的路径是遥遥领先的，还系统性的拥有更低的人工成本加更快的开发效率，因而游戏出海不再是一个故事，而是腾讯，米哈游乃至华通的增长源泉。甚至竞时通在东南亚的成功还是复制国内的路径。因此，我对国内的游戏开发行业是非常看好的，即使其仍有着内生的产品周期和持续的对流水衰退的担忧。纵观网易的历史，每年大家都在担心未来的管线，每年也都在担心老产品的衰退，但是并没有阻碍网易的新高之旅。我愈发认为网易在一些特定品类的优势及其运营上的优势是在不断积累的，市场也正是在认识到这一点之后，慢慢的上移其所交易的市盈率估值通道。由于行业属性所内生的产品周期，买入低预期，低估值却又有长期竞争优势的公司是最优解，因为这时的风险回报比是最好的，但这样的机会并不多，更多的还是交易产品周期本身所带来的机会。站在二零二五年底的当下，网易当前的估值在十五倍二零二六年预期市盈率附近，基本就是过去的均值，因此这是一道难题。许多多头对新管线的储备有所担心，但对存量游戏明年的表现较有信心，因此目前整体的赔率是比较平衡的，非常依赖对于游戏的判断来获取超额收益。除了新游戏和老游戏的周期性因素，结构上最重要的看点是燕云十六声所代表的新付费模式在海外的潜力。燕云是个非常独特的产品，我一直对其付费模式有所疑虑。网易的出海做的也远远不如腾讯成功，这和网易所擅长的优势品类在海外的表现有关。但燕云目前的表现是比较成功的，对这件事的归因是核心的价值判断。如果国内的游戏研发商能用高品质的免费游戏在海外打通从获客到变现的路径，且其变现方式是可持续的增值服务，那么将是对海外研发的一次革命。心动站在二零二五年末，我们面对的是这样的基本面：小镇的流水曲线保持稳定，马上小镇国际服上线，产品品质经过验证的情况下，经历了一年多的优化及内容积攒，拿到了一百万加的预约且外网评价普遍还OK，黄希威的海外发行能力经过验证，中性预期是能贡献不少增量利润；火炬新赛季流水新高且IP有机会收回，保证运营的可持续性并持续贡献利润；伊瑟是小赚一点的产品，持续运营下去没问题但没法贡献太多利润；麦芬和仙境传说初心服明年会衰减，仙境传说二上线时间有所延后，预计二零二六年中以后有更高的能见度。游戏分部的主要分歧在于其业绩的可持续性。从二零二四年初开始每次股价下跌时便跳出来的看空者们所质疑的都是一件事，即下一个财报收入和利润会不会环比降低，并将其作为游戏发行商部分最核心的矛盾，但这显然是错误的。在一个游戏公司真正穿越周期并交出一份份业绩来证明自己的可持续性之前，因为边际业绩而产生大幅波动会是常态。现在我们详细讨论一下明年的游戏收入：基准情形是火炬之光可能有一定增量，看今年的赛季流水趋势可知；小镇国际服带来增量；麦芬，仙境传说初心服下滑。如果基准情形成真，游戏分部的收入大概是持平或者略微下滑，但其结构已经出现了明显的好转：由收入曲线更可持续的，品类上的确更长青的游戏收入替代了周期性的麦芬的收入，且再往后看麦芬团队潜在的新作加仙境传说二都会开始贡献增量收入。利润应该是比今年略好或者持平。Tap分部有经营杠杆，营收百分之二十，利润百分之三十的增速预期是可以做到，广告上的收益也能贡献不少增量收入，这是我作为一个心动的多头看到的基本面。具体到估值上，怎么给游戏分部或者TapTap估值仍然会长期受到即期业绩的影响，这是边际资金的属性所带来的，我很尊重捕获到技术面和基本面共振的上升趋势，并在伊瑟预期过高时反手开空的资金。我看不起的是不做基本面研究，靠AI模型在自己有做空仓位时搅动市场，又懒又坏只会鼓吹先进生产力的“定性”空头。我也欢迎他们做我的对手盘，我们超额收益长期的来源就是懈怠的多头和愚蠢的空头，只是他们有权发表看空言论，我也当然有权贡献一些自己的想法。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫如何看待：沪深三百的追涨杀跌，来自六亿居士。每年十二月的第二个星期五的下一交易日，是大部分指数的年度调仓日。如果平常注意指数编制规则，我相信对此会有较深印象。十二月十五号正是这样的一个调仓日，收盘之后不少指数的样本将发生变化，指数的估值情况、行业分布，也会随之产生一些调整。这几天，我们可能会看到一些批判的声音。比如：上证五十又追涨杀跌啦，沪深三百纳入了某些涨幅巨大的科技股，市值规模指数怎么剔除了某个跌了很久的大白马？而与之相对的，一些策略指数因为编制特性，会出现高抛低吸的状态。比如红利类指数基于编制策略，会剔除股息率下降较大的成份股，纳入股息率较高的成份股，从而完成指数的新老更替。这些现象，本身并不假，但如果因此去批判某一类指数设计有问题，或者转而推崇另一类指数更聪明，就容易走偏。在我看来，年度调仓并不是指数对市场的判断，而是规则在按部就班地履职。理解这一点，远比站队更重要。一、年度调仓：一套自动执行的规则系统很多投资者第一次认真关注年度调仓，往往是从情绪开始的。看到熟悉的股票被剔除，看到涨幅巨大的公司被纳入，直觉反应就是一句话：这也太能追涨杀跌了。但如果我们回到指数的原点，会发现一个事实：指数并不会判断样本强不强、性价比高不高，它只做一件事——是否符合指数规则。指数的编制方案，在一开始就已经写得清清楚楚。样本空间、选样方法、权重方式、调仓频率，都是公开透明的。调仓日只是结果集中显现的时点，而不是变化突然发生的那一刻。换句话说，今天的样本变化，早在过去一年里，就已经被价格、规模、分红、成交量这些数据，一点点写进规则里了。指数最大的优势，也正在于此。它不依赖主观判断，不依赖情绪修正，也不会临时改变路线。规则透明、结果可预测、路径可复盘，这是指数的根本价值。二、市值指数：为何常呈现追涨杀跌？我们来看最常被提到的一类指数：市值规模指数。以沪深三百、上证五十为代表的规模指数，它们的核心目标从来都不是抄底，也不是低估套利，而是用最简洁的方式，代表一个市场中最关键的一部分企业。沪深三百的定位非常明确：在沪深两市中，选取规模靠前、流动性较好、具备代表性的三百家上市公司，构成指数的核心样本。这种编制方式，本质上是一项“一揽子工程”。它并不追求精细化选股，而是用市值这一高度综合的指标，去承载一个市场的主干结构。正因为如此，在调仓过程中，市值规模指数天然会呈现出一种特征：上涨较多、规模扩张的公司，更容易被纳入；下跌较多、规模收缩的公司，更容易被剔除。从结果上看，确实容易被解读为“追涨杀跌”。但这是缺陷吗？从设计目标来看，这更像是一种必要的代价。市值规模指数换来的，是极高的透明度、极低的理解成本，以及与经济结构长期同步演化的能力。它并不保证每一次调整都站在最优位置，但它保证始终站在规则定义的“市场中枢”。规模指数不是为了赢一段行情，而是为了长期不出大错。这一点，决定了它在组合中的独特价值。三、策略指数：什么机制让指数“更加聪明”？再来看另一类在年度调仓中经常被提及的指数：策略指数。以红利指数为例，它的核心并不在于市值大小，而在于一个非常明确的因子：股息率。在红利指数中，无论是选样、排序还是赋权，股息率都是最重要的指标。成份股如果分红能力下降、股息率下滑，就会逐步失去优势；而分红稳定、股息率较高的公司，则会被纳入体系。于是，在调仓结果上，我们往往会看到一种现象：股价上涨较多、但股息率被压低的公司，被剔除；股价下跌或长期横盘、但分红能力稳定的公司，被纳入。从外部观察，很容易被概括成一句话：红利指数在高抛低吸。但如果把视角放回规则本身，就会发现，红利指数并不是在判断价格高低，而是在顺着“现金回报”这一指标不断修正自己的暴露。指数并不预测未来，它只是持续修正样本契合既定方向。这种机制，使得策略指数在长期中，往往呈现出与规模指数截然不同的风险收益特征。当然，这并不意味着策略指数天然更优。它只是在某些市场环境下，更符合特定需求。四、有的放矢：理解特性，活用价值讨论到这里，其实可以得出一个非常清晰的结论。市值规模指数和策略指数，从来不是对立关系，更不是互相替代的关系。它们解决的是不同层面的问题。市值规模指数，承担的是市场贝塔的角色。它的任务是用最简单、最稳健的规则，去获取一个市场的平均回报，是组合中的底座。策略指数，则是在这个基础之上，对某些风险或收益特征进行有意识的倾斜。它可以用于防守、用于平滑波动、用于现金流补充，也可以作为风格补充。如果脱离定位去谈指数优劣，往往会失真。年度调仓之所以容易引发争论，恰恰说明很多投资者是在用短期情绪，去解读一套长期规则。当你真正理解指数的编制逻辑，理解不同规则背后的取舍，就会发现，大多数所谓的“问题”，其实都是规则在正常工作。指数投资的难点，从来不在于调仓本身，而在于我们是否愿意在规则执行时，保持耐心与克制。回头看，那些在当年引发过争议的调仓，站在这一轮行情的维度上，反而交出了并不差的结果。这并不是指数有多高明，而是时间在替规则做验证。样本的进出，本质上是经济结构变化、产业趋势迁移在指数层面的客观呈现，而不是主观判断的胜负。规模指数的作用，从来不是跑赢市场，而是表征市场；不是寻找阶段最优解，而是跟住经济发展的方向。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫详解长期股权投资,来自多鱼啊多鱼。保险公司会投资很多上市公司，算入不同的资产类别当中，其中有一类投资比较特别，叫做长期股权投资，是唯一会在财报中把公司清单给你列出来的资产类别。大部分保险公司的长期股权投资清单都不是很长，尤其是其中联营和合营企业，通常寥寥几个。那么，什么样的投资才算是长期股权投资呢？通常要弄清楚一个问题，我都会去找最官方的文件。于是我找到了中国财政部发布的《企业会计准则第二号——长期股权投资》，里面写道：“本准则所称长期股权投资，是指投资方对被投资单位实施控制、重大影响的权益性投资，以及对其合营企业的权益性投资。在确定能否对被投资单位实施控制时，投资方应当按照《企业会计准则第三十三号——合并财务报表》的有关规定进行判断。”对于长期股权投资的界定，并没有告诉你比如控股百分之二十才算是长期股权投资这样的定性的定义，而是给了比较模糊的定义，比如要能实施控制、重大影响等。但是，什么叫做控制？文件中又提到要去找另外一个文件去判断，而另外一个文件是《企业会计准则第三十三号——合并财务报表》。我找到了这个文件，看了一遍，仍然没有一个定性的答案。如果非要官方地说什么才能算长期股权投资，那只能用财政部的官方定义：长期股权投资，是指投资方对被投资单位实施控制、重大影响的权益性投资，以及对其合营企业的权益性投资。官方层面定性的定义是没有的，或者说很难定性。此外，我又去找了很多会计培训资料里面的定义，会帮助更好地理解，比如一个培训资料里面写道“持股超过百分之五十以上才能算控制，才能成为母子公司从而并表”，但是如果你随便在保险股的财报中找一个例子来验证，就会发现刚刚提到资料里的定义只能算做参考。以新华保险为例，新华保险在二零二四年年报中提到的联营企业有“中国金茂控股集团有限公司”，“通联支付网络服务股份有限公司”，“北京紫金世纪置业有限责任公司”，“汇鑫资本国际有限公司”以及“北京美兆健康体检中心有限公司”。按照一些会计培训资料里面的参考比例，持股百分之二十到百分之五十才算联营，但是打开中国金茂的股东名单，可以看到新华的持股占比只有百分之九点一四，但是中国金茂仍然算作了新华的联营公司。再比如鸿鹄志远这家著名的私募基金是新华和国寿各占百分之五十股份，按理说两者共同控制，都是两者的合营企业。但是在新华的财报中，鸿鹄志远算为了合营，而国寿的合营企业清单中却没有它，国寿的财报找不到鸿鹄志远四个字，那只能是被算作金融资产了，以公允价值计量了。简单总结一下刚才说的内容：关于长期股权投资并没有一个定性的定义，我们需要对“控制”、“共同控制”、“重大影响”这样的字眼有准确地理解才行，在这里，我就不再过多讨论了。但对于投资者来说，更重要的是要理解不同的资产划分所采用的计量方式，简单地说，子公司采用成本法，联营以及合营企业采用权益法，而金融资产采用公允价值计量。核算方式为什么重要呢？之前我讲到一些公司的投资价值时，提到了一些平均净投资收益率和总投资收益率比较高的公司，当时就有小伙伴提出，这些公司中有把投资的银行股算作是长期股权投资的，是拉高了净投资收益率的。小伙伴的提醒是对的，如果不懂不同核算方式的区别，就不会理解小伙伴说的那段提醒。不同资产类别有不同的核算方法，包括公允价值计量、权益法、成本法。简单来说：公允价值计量是根据股价来算价值，你买入时二十元，股价涨到四十元了，那么持有的这个金融资产价值翻倍，比如平安持有的招行H；权益法则是投资收益按照净利润，资产负债表的账面价值按照净资产。比如你买了一个公司百分之五十的股份，这个公司今年净利润两百亿，那么你今年投资这家公司的投资收益就是两百亿乘百分之五十，一百亿。你的资产负债表中“长期股权投资”的账面价值就是这家公司净资产的一半。而这家公司的股价是多少，不影响你这笔长期股权投资的投资收益，也不影响账面价值，比如人保持有的兴业银行和华夏银行；成本法则是账面价值按照买入成本计量，不随被投资公司的股价、或者净利润净资产的变化而变化，如果没有追加投资或者收回等，账面价值不变，比如平安持有的平安银行。这里还有两个点值得注意：第一，关于成本法，子公司才用成本法，而子公司都被并到合并报表中了，相对于合并报表来说，我们几乎不看公司报表，看合并报表时其实我们可以忽略成本法的存在。比如成本法的子公司股息进入投资收益，以平安为例，平安银行的股息应该进入中国平安的投资收益里面，但是平安的合并利润表中并没有出现长期股权投资或者子公司的股息收益。那长期股权投资或者子公司的股息收益在哪里呢？其实是在公司报表里对应的合并报表中，在平安公司报表的投资收益中，长期股权投资的净投资收益就高达五百八十亿。第二是关于股息的会计处理问题，我们普通股民收到股息是如何处理的，比如收到平安每股一块钱的分红，我们是股价减少一块钱，持股成本也减少一块钱，券商账户上每股多了一块钱，差价上是没有变化的，只是券商账户现金多了。注意，股民多了现金，减少了金融资产，总盈利不变。但是公允价值计量和成本法计量，跟股民是不一样的。他们是，投资收益多了一块钱，成本不变，股价少了一块钱，看起来成本不变，股价少了一块钱，那么公允价值不是少了一块钱吗？但是投资收益多了一块钱啊，投资收益也是盈利啊，总盈利是不变的。公允价值盈利少了，投资收益多了。如果投资收益加一块钱，股价和成本都减少一块钱，那么不成了公允价值变动没变，投资收益加一块钱，岂不是分红一次总盈利加一块钱了。而只有权益法中，收到分红，是要减计投资成本的。可以这样理解，因为权益法下的分红，并没有被算作投资收益。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫投资要提高悬而未决的耐受度，来自终身黑白。扎实的动作才是取胜的捷径。这两天的热门话题之一，茅台在多个平台上的价格已经跌破1499元。不过我个人看了下，这个一般要叠加各种活动和补贴，不是很好抢。但是终端价格相比前两年确实下跌不少。有朋友问我影响，我认为是把双刃剑一方面，价格下跌会促进一些消费，比如黑白这种对外应酬很少，逢年过节家里人喝，以往茅台的价格多少还是有些舍不得。更多是选五粮液，但今年的价格，我是陆续买了几瓶的，基本均价在1600左右。像我类似情况的人应该不少，随着茅台终端价格下降，把以往一些1000多元的消费群体纳入了进来。但是另一方面，基于以往茅台具有一定的金融属性，还有很大一个群体是囤了茅台不喝的。随着终端价格的持续下降，对他们来说就像股票下跌一样，未来其中的很大一部分可能会选择赶紧出手，导致零售价格调整周期变长。这件事，对我来说没太大影响，也并不着急。第一，长期看茅台的价值我认为是没变化，如果条件允许，无论是自饮，还是亲朋好友聚会，茅台都是最优选。即便白酒的总量在下降，但是茅台的占比还很低。更多等待的是一个消费和经济恢复的过程。长期看依然大概率是好结果，因此不着急。第二，和自己的预期基本相符，我反复表述过一个观点，白酒长期看我认为是一个不错的投资选择，但我认为需要一个漫长的过程，因为早有预期，所以并不着急。第三，我是适度分散派，任何一笔投资我都认真选，但同时也为自己可能看错做好准备。这俩事不冲突，一个赛车手认真开车，和带好头盔护具都需要。前者是提高自己的胜率，后者是防护小概率发生。周天刚做完截止11月的今年总结，13个持仓中10个是正涨幅。6个涨幅超过20%，这我已经非常满意了。有的企业在播种，有的企业在收获，没有完全错过上涨因此不着急。不仅白酒，最近股市也相对平淡。但是悬而未决，没有允诺也要等待，这就是股市的必然。一些朋友觉得美股赚钱很容易。下图是苹果2020年12月至今完整5年的走势。美股可能更简单，但是一样不能跳过等待和调整。如果2021年底买入了苹果，要到2023年中旬才开始正收益。如果想获得这五年的涨幅，至少要经历3次超过20%的调整，和很多次超过15%的调整。2022年3月18日~到6月14日，跌幅25%2022年8月17日~2023年1月9日，跌幅25%2024年12月27日~2025年4月8日，跌幅33%。以上是跌幅超过20%的几次，跌幅15%几乎每年都会有一两次。有人觉得美股更简单，主要有几个原因。1、确实调整周期要短一些。2、一种错觉，因为已经看到了结果，看到了最终是上涨的，任何一个股票大涨后，可能都会有一种错觉，过去的坚持一点也不难，是因为看到了完整的剧本。这就像带孩子一样，别人家的孩子你好几个月甚至一两年不见，突然一见总有一种他长得很快带起来很容易的感觉，那是因为你不用真实经历他的每一个困苦。美股可能相对简单一些，但是悬而未决，依然是股市的常态。股市中的等待是一件很容易让人焦虑的事情，主要有几个原因。第一，他没有明确的反馈，投资和大多数事情不一样，大多事情虽然你要等待，但你知道自己的等待是有意义的。而投资因为对企业的判断不是一个标准答案，等待的时候你难免会担心是不是自己错了，这份等待是否有意义。第二、不知道自己到底处于什么阶段，农户播种有一年四季，学习你知道自己有几个学期，既有目标，也有期限。但股市不一样，有人认为当下是牛市的开始，有人觉得牛市已经戛然而止，所以你也不知道自己确切在什么阶段，就像在黑夜中看不到道路，自然会多了一份心慌。第三、来股市的大部分人都着急，经过深思熟虑，把股市当做自己理财计划的一部分，然后选择入市的是很少数。大部分人都是怀揣着在股市赚大钱，财务自由，改变人生的目标来的。在这种心态下等待难免焦虑。所以投资想要成功，提高悬而未决的耐受度，是投资必须要修炼的技能。我认为至少要有几点。1、等待的时候梳理持仓。与其满怀焦虑，不如梳理一下自己的持仓，进一步确认他仍在正确的轨道，能大幅降低你悬而未决的焦虑感。把自己当初的买入逻辑都梳理一遍，逻辑仍在，证明他还在正确的轨道上行驶，你也不必太过焦虑。然后我们接着聊聊提高悬而未决的耐受度的第二步。别看结果，专注行动。投资这事的难点之一，就是很多时候他都是无效运行的，没有答案的煎熬，对选择可能失败的恐惧都会袭来。对此，纳瓦尔有个建议，建立系统，而不是设立目标。系统是你规律持续做的事情。如，每天早起，清淡饮食，合理运动，保持每天阅读财报和书籍，记录500字笔记。让你离目标越来越近的，是持续做这些有意义的事。而不是焦虑的心情。如果你太在乎结果，那么哪怕是一点点的波动，都会引起你疯狂的焦虑和内耗。然后你就总想做点什么，调仓换股到热门企业，是不是先卖出等待调整，最后让原本你顺其自然就可以做成的事也被搞砸。前几天看到博主西一昂的一段视频：他说，小时候家里经常停电，晚上放学回来洗衣服根本看不到。因此你根本不知道自己洗干净了没有所以就只能拼命的搓，最后都给自己搓急眼了，结果第二天一看它还是没洗干净。后来呢，长辈教自己，就把衣服分成格子，一点点搓过去，你猜怎么着，他洗得还挺干净，而且还挺快发现什么没有，扎实的动作才是取胜的捷径。就是因为是一点点搓过去的，所以知道我每一个地方都会洗到，早晚都会变得干净这时就再也不会因为觉得自己哪里没有洗到，又看不到就心生烦躁我的心自然就静下来了没错。很多时候我们的急，是来自于没有明确的反馈。我们不知道当下是处于什么阶段，我们的现在行为到底有没有意义。我们又太想要结果，所以说不自觉的陷入到急躁当中。破解他的关键，就在我们脚下开始种下树时，就只管栽培灌溉，不要想着抽枝长叶，开花和结果。这反而会让你取得最好的结果。最后聊聊提高悬而未决的耐受度的第三步。接受均值，降低期待。黑白以前写过一篇文章《人生没有奇迹》。每个人都会有高光时刻和人生低谷，但大部分时候是均值。怕的是你刚度过一个高光时刻，一下提高了期待。今年如果你不着急，就稳定持股，构建一个指数加个股的组合赚钱是没啥问题的。放到往年20%的收益大部分人也很满意。但是因为今年前几个月股市表现较好，很多朋友的期待就不一样了，期待高了就对短期悬而未决的没反馈难以承受，因此就急了起来，一顿操作频繁换股频繁交易，反而是带来了更大的回撤。努力做事，降低期待，极度幸运可能会出现，但我们无法掌握。之前有个挺火的新闻，大爷33岁辞职炒股，59岁了还得靠家人养活。他接受采访时说，刚开始觉得自己有两把刷子，过了6、7年觉得这个咋这么难，真的赚不到钱，当时想去找工作，但是已经和社会脱节，根本没人收自己。炒股让我生不如死。按说就算学个博士近30年也够了，投资为啥有人入市不久就能赚钱，有人在股市耗尽一生都无法赚钱。因为很多人，一上来的方向就错了，一直在搏一步登天的机会，因为觉得自己马上就要有翻天覆地的变化，因此放弃了一切，因为放弃了一切人生没了支点就会变的着急，因为着急反而难以获得好结果。年轻的时候，认知不足的时候，人总有一种莫名的优越感，就是觉得自己比别人突出。总认为自己能走出一条别人没走过的路。只有认知足够了，或者遇见的挫折足够了，某一刻才会领悟大路就是最快的路。在股市，无数投资大师帮我们已经证明了大路，热爱生活，别着急，踏踏实实的选择大概率，就能赢，慢就是快。前段日子雪球创始人采访了段永平。方三文问到，你是如何度过平常的一天，比如说今天？段永平：打球、运动。方三文：天天如此吗？差不多吧，在不同的球场打球。段永平回答道。提高悬而未决的耐受度1、选前认真，持续梳理，你知道截止目前依然没问题，自然不焦虑2、别总着急短期结果，精力放在坚持做取胜核心相关的事，扎实的动作才是取胜的捷径。3、降低期待，把投资融入生活，有一定的爱好，会让你在等待的时候少了那份急切和焦虑我挺认可一个观点，如果你能控制自己，有一定的爱好，会让你做事更有动力。不愿行动，或者我们俗称的懒，是因为你既没什么短期期待，长远计划又遥遥无期，就会做什么都提不起劲。既没行动，又想要极度的好结果，然后会进入一个循环，越幻想美好生活，越觉得当下没意思，越觉得没意思，越提不起劲，没行动力，越无法达成目标。说到这突然想起来很早之前分享过的一个小故事。黑白很早之前开过一段时间球厅，由于店不大所以经常要自己看店，娱乐场所总是鱼龙混杂，虽然表面上对人都客客气气，但心里不免对一些人嗤之以鼻，老张便是我心中黑名单的一位.初见老张是一个下午，一个50多岁的中年人，个不高，穿着很随意，拖拉板，大T恤。进来便要找人切磋，由于是工作日店里人不多就陪他打了几局，打完后他竟然要求我出一半费用，理由是我和他一起玩的，心中虽有不满也懒得和他计较，便妥协了。有一句名言：你永远没有第二次机会改变别人对你的第一印象。从此老张在我心中就有了斤斤计较、爱占便宜的标签。老张很爱打台球几乎每天必来，慢慢和球厅里爱打球的人混成了一片，时间久了发现老张这个人很和善对谁都笑眯眯的，就是有点小气。比如球厅打球的人往往是这样，每局输的人放一些钱打完可以把台费结了，首先和钱挂钩了打起来大家都比较认真，其次大家都不必纠结谁请客。老张来之前大家并没有细算账目的习惯吃啥喝啥随便，但是后来因为他不抽烟因此便要求大家不能把烟钱算到里面，引起了很多人不满。老张在我心目中一直是一个和善温柔但有点小气的普通人，我很好奇他为何如此悠闲每天都能打球。有一天老张来的很早店里还没人，于是趁此机会赶紧八卦一番。他说，自己是投资股票的，当时的我对股票了解也不是很深，很是好奇问到：“张哥你不用看盘吗？老张说，他九几年就入市了，最早要到柜台递单子交易，为了自己的单子能排到前面还要请柜台的人吃饭，也亏过钱、炒过短线，经过多年摸爬滚打找到了比较适合自己的路，拿一些优秀的企业，平时该吃吃该玩玩只要企业没出现什么问题基本不怎么操作，短期涨跌他并不在意。当时的我听的云里雾里甚至觉得老张在吹牛，不过后来我发现老张应该确实挺有钱的，因为他开着一辆宝马跑车，十几年前在我们那个小地方能开宝马的人没几个，只是不知道他那么有钱为何还这么小气。后来把店盘了，再也没和老张见过面。再后来，我也进入了股市，从刚开始闹着玩到小有收入，到后来全职投资，很庆幸我入市不久就选择了价值投资，也许当时和老张的一番谈话已在我心中埋下了一颗价值的种子，只是我没有察觉。有天晚上我突然想起了老张，那个爱斤斤计较的老张，突然变的理解他了。那个任股市涨涨跌跌淡然面对，依然可以开心打球的老张；那个坚信无论冬天有多么寒冷春天依然会到来的乐观老张，那个每天经历着股市的涨涨跌跌却总是微笑面对每一个人的老张。似乎有些理解了他的“斤斤计较”，作为一个投资人，每一分钱的投入都要认真也许已经深入他的骨髓。也许就是他做事时的严谨，遇事时的洒脱让他成为了一个成功的投资人。老张可能就是我们大部分股民最好的状态。因为不着急，没有因为股市快速改变命运，但也因为不着急，反而在股市越来越好。没有因为股市放弃爱好和生活，才更具耐心，反而让股市带来了更好的生活。因为，选前“斤斤计较”想好了一切，因此选后“足够洒脱”没有被悬而未决的焦虑困扰。心有所期，忙而不及，越来越好。