雪球·财经有深度

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫当Token不再稀缺之时，来自因思明见。
之前参加联想控股组织的科技有联想线下沙龙活动，AI应用的话题浓度很高，整理了几个有意思的讨论思路，和大家分享一下。从资本开支预期放缓，到全民沾染红果，我们似乎已经站在行业变化的临界点，一点感觉，不一定对。
一、
Token的供需关系变了，但AI需求为什么没有被打开？
二零三零年人类Token使用量将较现在翻一万倍，大卫·帕特森在R I S C-V中国峰会提出观点认为，AI算法迭代速度50倍 乘 AI软硬件系统发展50倍 乘 全球算力中心规模4倍 由此得出一万倍的预期。回望二零二四年，全中国Token消耗量约1000亿，而现在一个AI极客一个月就能消耗如此的量，Token的稀缺性变了。
AI基建与AI应用的辩证关系：AI发展第一阶段要想富先修路，目前AI基建的路修得差不多了，但路上的车（AI应用）还比较少。随着平台工具和模型能力的迭代提升，更多的车开始上路跑了，就会对路提出新的要求，修建高速路就是下一个阶段的正反馈。
那AI应用的需求为什么没被打开？
过去两年Token使用量指数级增长，但它带来的生产效率提升没有匹配这个量级去兑现，为什么？尽管WorkBuddy、Codex这样的Agent已经渗透到大家的日常工作中，甚至渗透到写字楼的广告牌上，但是——Agent人均使用次数增速并不快。
B端上班和C端刷红果最大的不同，是打工人主动发起任务的意愿不高，亦或者说，打工人的平均学习能力显著滞后于AI成长，拖了AI增长的后腿。
从高校调研的数据反馈也是如此，很多院校给学生配了一定数额的Token，但90%的学生并不知道该怎么用起来，如果不直接给做一个自主科学实验任务流，Token的使用便会被学生的认知基础所阻碍。
以此反推，当前的AI应用还不够无脑。AI应用未来面临的问题不止于变可靠变聪明，更要进一步降低用户的使用门槛，将工作流串起来，用户拿来就能用。

二、
AI应用更容易在哪落地，短剧工作流是怎样被AI改变的？
人工智能+推进比较快的一定是数字化程度比较高的知识密集型产业，产业本身就在做数据的采集加工处理以及传播生产。C端是创作内容型消磨时间的东西，典型如AI短剧；B端则是诸如金融、法律、科研这些需要信息本身收集处理和研究去产生价值的行业（这也是Anthropic的方向）。
AI短剧是目前AI应用最成熟的案例之一，之前参加其他交流时我已经分享过AI对短剧成本的影响，如何从蓝海卷成死海，当时感觉这种榨干人类极限的卷，投资价值很低。但毕竟红果已经全民验证，这次从工作流的角度再来体会一番。
大部分AI短剧公司的工作流架构已经改变——一个组长带下面所有的超级个体，组长规定好所有的东西，超级个体自己负责。效率的提升更加榨干了人工价值，这种工作流的改变，对团队提出了更高的要求，每个组员（超级个体）都必须熟悉全流程才能配合工作，不再有传统影视的摄影、剪辑、表演等分工。
每个超级个体，都要对Token积分的消耗精确控制到每一个镜头，精准的控制到我要补一个镜头时要消耗多少积分，控制每一集的成本。
当前AI短剧的发展阶段，可以比喻为从“预制菜”到“家常菜”，目前AI生成的内容已经解决了菜好不好吃的问题，食材极大丰富，甚至预制菜已经很好吃了，下一步的追求就是，如何用个性化的东西，从无数预制菜中脱颖而出，找到家常菜的味道。

三、Anthropic上市如何改变世界？
AI产业链上下游包括：能源、芯片、基础设施、模型、应用。过去大家围绕着上游进行投资，未来可能要把时间更多放在下游。从智谱到Kimi，资本市场更愿意给最前沿的模型去定价，A社也是在当前最好的年华上市融资（潜在风险点）。大模型当前就像德扑盲注局，一退输所有。
A社作为人类天花板模型公司，它的营收结构、增速、商业模式、上游算力、估值等一切的一切，都要拿来做映射。尤其是商业模式，当模型性能足够好时，将决策按Token用量订阅还是按结果付费，将影响全球大模型的方向和二级市场定价。
进一步扩展来讲，AI应用本质上是结果付费，Token有效的生成结果才会被人使用。智谱此前作为全球大模型上市第一股享受了一段估值红利，但AI应用的投资百花齐放嵌入到各个行业，很难投注。

四、AI应用的估值方法
无论是互联网时代还是AI时代，时间永远是最宝贵的。C端能够看到字节系的魔鬼表现，而B端略微不同，现在打工人可以交给AI很多工作，但无论是写代码还是写报告，如果读起来费时费力那么是没有价值的。当AI生产的产品质量够高，那么人类依赖AI的时间越长，潜在价值越高。
从产品层面看价值，第一层，先把服务领域需要的工作拆解出来，衡量现在的AI产品能够解决多少工作，去算对应替代的价值；第二层，AI产品在完成任务之外，额外超过打工人的价值，就是创造的价值。
目前的价值瓶颈卡在第一层，打工人只是调取通用模型做几个工作流，提升效率本质上是存量思路解决问题，是缺乏想象力的。

五、AI对经济关系的重塑
Token经济最大的变化是智力，碳基与硅基的生产关系甚至社会关系一定会被重塑，进而产生新的商业模式。
在生产关系上，出现了具备生产力的劳动力单元，比如AI coding、生产AI短剧的超级个体。以AI短剧为例，模型厂商掌握生产资料，互联网大厂掌握流量分发，超级个体提供劳动力，构成了生产关系。随着供给增加，分配方式在未来一定会有变化。
在社会关系上，出现了人格化主体，比如AI陪伴。一旦人格化的供给增加，人和Agent的关系，Agent和Agent之间的关系，都可能会有很大的变化。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫黄仁勋离场后的AI产业，来自沧海自流八三零。
今晚，黄仁勋正式辞去英伟达总裁、CEO及董事会全部职务，由CFO科莱特·克雷斯出任临时CEO。这并非一次普通的企业人事更迭，而是全球AI产业发展的关键拐点——过去由创始人个人意志、资源整合能力与政商影响力锚定的单极产业秩序，将逐步向多主体博弈、制度化治理、供应链多元化的均衡格局演进，其影响将沿着供应链、管制尺度、生态壁垒、先进封装、资本开支五条主线逐层传导。
一、供应链单极绑定松动，多元化替代窗口前移 黄仁勋时代的英伟达，核心竞争力之一是对上游供应链的极强掌控力：从台积电先进封装产能分配，到下游PCB、光模块、CCL的供应商认证与份额划分，均由其核心团队深度锚定，形成了“英伟达定路线、全链条跟投”的强绑定格局。管理层更迭后，临时管理层以合规自保与内部稳定为首要目标，既不具备同等的产业话语权与谈判筹码，也难以延续激进的供应链扩张策略。这一变化将直接推动AI硬件供应链的多元化进程，且导入节奏较此前预期明显前移。对云厂商而言，英伟达平台的供应确定性与长期路线稳定性下降，价格谈判筹码显著提升，将加速推进双供、三供体系落地：AMD的AI加速卡与以太网互联方案、各云厂自研ASIC芯片将获得更大的测试与导入窗口，NVLink的封闭生态壁垒将被以太网方案逐步渗透。短期来看，新管理层的审慎风格会带来新增订单的观望期与交付节奏的阶段性放缓；但长期维度下，供应链“去英伟达化”的趋势将实质性加速，单一平台垄断全产业链的格局开始松动。
二、管制缓冲带消退，全球算力供给格局再平衡 此前黄仁勋是美国芯片产业与华盛顿强硬派之间的核心缓冲力量：凭借行业地位与政商影响力，他多次在出口管制规则的落地尺度、特供版芯片的许可窗口、供应链合规边界等议题上游走争取，为全球算力供给保留了弹性空间。其离职后，新管理层面对国会传票与合规调查，首要选择必然是收缩合规边界、主动规避监管风险，不再具备赴国会周旋、争取宽松尺度的资历与动力。这意味着未来美国对先进AI芯片、算力租赁服务的出口管制执行尺度将更趋严苛，特供版芯片的政策窗口存在收窄风险。对国内算力产业而言，这将形成双向影响：短期维度，自主可控的紧迫性进一步提升，国产GPU、ASIC芯片与算力基础设施的替代逻辑持续强化；中期来看，依赖进口芯片的云厂商海外立项项目、算力租赁行业都将面临供给端的重新评估，行业洗牌节奏加快，具备国产供应链能力的厂商将获得更清晰的竞争优势。
三、CUDA生态进入博弈模糊期，开源生态迎来边际变量 CUDA软件生态是英伟达最深的护城河，而生态的开放与收敛尺度，始终与黄仁勋的战略选择深度绑定。管理层更迭后，CUDA生态的走向将进入阶段性模糊期，存在两种截然相反的演化路径。若新管理层采取保守策略，通过收紧生态授权、强化绑定来锁定客户粘性，反而会倒逼下游厂商加速适配开源计算框架与跨平台开发体系，推动开源生态、多芯片兼容方案的发展，长期削弱CUDA的垄断地位；若新管理层转向更开放的生态策略，以放宽授权、降低门槛来稳住客户基本盘，则会阶段性减弱替代方的成长动力。目前生态策略的取向尚未明确，但可以确定的是，CUDA生态由单一决策者定义的时代已经结束，生态垄断的边际松动已经成为市场共识。
四、先进封装话语权重构，独家壁垒转向均衡博弈 先进封装产能是过去两年英伟达压制竞争对手的核心供应链壁垒——黄仁勋凭借庞大的订单规模与个人影响力，在台积电CoWoS等先进封装产能分配中拥有极强的话语权，长期锁定绝大多数优质产能，让AMD等竞争对手受制于产能瓶颈。管理层更迭后，英伟达对台积电的议价能力与产能优先级将边际下降，台积电在先进封装产能分配上的自主裁量权上升，AMD及其他AI芯片厂商获得更多先进封装产能的概率显著提升。这意味着先进封装将不再是英伟达独有的护城河，产能分配从“一人说了算”的强倾斜格局，转向更均衡的多方博弈格局，AI芯片赛道的竞争将从“产能卡位”回归到产品力、客户服务与生态能力的综合竞争。
五、光互联需求多极化，资本开支从集中走向全球分散 英伟达对光互联路线与采购节奏做定义的格局，也将随管理层更迭被打破。谷歌、博通、AMD等厂商本就有各自的光互联布局：谷歌依托TPU集群持续加码OCS光电路交换与高速光互联，博通垂直整合交换芯片与CPO光引擎，持续推进102.4T 光交换机落地，AMD则通过收购补全硅光与CPO的能力，为下一代旗舰加速器配套。随着英伟达平台的确定性下降，云厂商与方案商将加速推进多平台光互联布局，全球云服务提供商的算力资本开支也将从北美集中投放，逐步转向全球多点分散部署，以此对冲单一平台、单一区域的供给风险。这一变化将推动高性能光互联产品的需求从“单一大客户驱动”转向“多极客户共同拉动”，1.6T、3.2T高速可插拔模块、NPO、CPO、光交换等技术路线的需求结构将被重塑，上游光模块、光器件厂商的客户分散度与长期成长韧性将得到提升。
结语：AI产业告别个人英雄时代，迈向制度治理稳态发展时代 黄仁勋的离场，标志着AI产业从“创始人驱动的大航海时代”，正式迈入“制度治理的稳态发展时代”。此前市场对AI公司的定价，高度依赖创始人的战略远见、个人魅力与资源整合能力；未来产业的估值锚点，将逐步转向制度化的治理结构、清晰透明的继任规划、可验证的订单交付与均衡的供应链体系。单极突进的红利期正在过去，多极均衡的新周期正在开启。对产业链而言，这意味着单一平台的超额溢价将逐步收窄，而具备多客户适配能力、自主技术壁垒与全球化布局能力的厂商，将在新的产业格局中获得更长期的成长空间

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫茅台第三季度业绩说明会的几点思考，来自大航狼狼狼。
贵州茅台召开了二零二六年第三季度的业绩说明会，对于这次业绩说明会，我个人印象比较深的主要有以下几个点：
（1）有投资者问到了毛利率和吨价下降的事，茅台给出的答复是：“全系产品吨酒综合单价回归适配真实消费需求，吨酒收入同比有所下降”。这里面有一个词有点意思，那就是“回归适配真实消费需求”。结合过去这一年茅台改革的动作，这句话落到经营上就是茅台酒回归普飞、系列酒务实降价。
而今年之所以能保持营收的稳中有增，依靠的是放量。茅台酒的放量，最大功臣是“i茅台”，今年用低频少量的长尾消费者补上了非标茅台分销制取消的营收缺口；而系列酒的放量，也来自于前两年消费场景的探索和开拓，最大的功臣则是踏实经营系列酒的经销商，不然一九三五的动销今年不会逆势表现得好。
茅台酒今年的放量，也能从另一个有关茅台稀缺性的问题中得到侧面印证。有投资者担心改革后茅台不稀缺了，管理层的回答是：“茅台酒的稀缺性源自核心产区自然生态、千年微生态与工匠人文生态的长期协同，不可复制。过去消费者‘买不到’本质是供给侧不适配与流通炒作造成的误解”。用我一直常说的那句话则是，茅台酒一年只有一亿瓶，是稀缺的且被大家公认的好东西。
向未来展望，经过本轮白酒行业的价格大调整，后续即使茅台增量比较克制，酒价本身的水涨船高也是业绩增长的重要来源。

（2）有关合同负债，这次也有投资者问到了合同负债收缩的原因。其实这个问题我之前一直有点疑惑，虽然取消非标茅台分销制、采用代售制和直销会减少合同负债和预收款，但现在预收款的水平也太低了，比非标茅台代售制推出之前还要低很多。这次管理层回应中，有一个点比较有趣：“公司建立以市场需求为驱动的社会渠道产品动态投放模型……投放之前才会打款，以此维护渠道健康水平”
按照我个人的理解，现在的茅台对经销商的占款周期变得短了很多。后面有两种可能，一是以后一直保持这样的占款周期，二是随着行业回暖茅台再次拉长占款周期。如果为前者，那合同负债的参考意义确实就不大了，但现在我觉得还排除不了后者的可能。因此，目前我不直接将合同负债视为无用的指标，而是将合同负债定位为：未来合同负债不增长，并不必然表明行业未复苏。

（3）有关精品茅台和代售制的未来规划，这也是我一直以来比较担心的问题：代售制下经销商销售非标茅台利润率很低，单靠代售制很难鼓励经销商为茅台开疆拓土，引导飞天用户向精品切换，重新占领2000元以上的空白价格带。这次业绩说明会上，茅台管理层提到：
“代售模式总体运行平稳，销售符合预期”、“截至目前，以自营和代售模式综合销售的贵州茅台酒（精品），计划执行有序，市场价格稳定，量价整体平衡”、“下一步，公司将进一步精准（注：精品茅台）消费群体画像，通过建立适配的媒体传播矩阵、打造专属I P活动，在品质表达、品牌推广、文化内涵、饮用场景等多方面、多维度久久为功。”
我读下来，感觉公司对目前的进展还算比较满意，至少现在这份成绩单“可以接受”，短期内出现变化的可能性不算太高。按照现在这种节奏，精品茅台的价格会比较稳定，不会出现经销合同放量之后价盘波动的风险；但缺点就是增长会比较慢，估计只能靠飞天重度用户慢慢主动切换过去（看到周边喝飞天的人多了，消费心理就会驱动他们倾向于选择更高级的产品）

（4）“i茅台”的定位出现变化。管理层表示，i茅台将首先从当前的抢购模式逐步向满足消费者需求的日常售卖模式转变。就在业绩说明会召开的同一天晚上，茅台官方发布通告，除了53度500mL飞天茅台、53度公斤装飞天茅台、珍享版马茅这几款单品，其余所有的非标产品都转为“全天动态补货”的售卖模式，包括精品、年份茅台、普通马茅等。
从“定时开抢”变成“动态补货”，最大的意义有两个，一是给那些价格不敏感的不差钱用户提升点购买体验，激发他们在“i茅台”上买非标茅台的兴趣；二是从机制层面进一步压缩黄牛和投机型消费者的生存空间。站在公司的立场上，感觉是想摸清楚非标茅台的需求底，并且亲自下场服务经销商投入性价比较低的个人非标茅台消费者。
这一点，也和前面提到的，公司不急于改变“自营+代售”的非标茅台销售模式形成了一些相互之间的印证。

（5）从本次业绩会管理层的态度来看，茅台中短期的业绩增速恐怕不会特别乐观，这一点要做好心理准备。
二零二五年四季度的业绩基数很低，这很容易给我们带来今年第四季度业绩高增长的期待，我个人之前也觉得即使比二零二四年第四季度略低一些，全年归母净利润也可能达到875亿元。但这里面其实有两个变数，第一是茅台酒今年放量后本身的产能约束，第二是面向渠道的投放节奏在改革后可能会有改变。
我之所以认为茅台管理层对中短期需求不太乐观，理由有两个方面，第一个方面来自于他们的表述：“当前，行业仍然处于深度调整之中，消费需求疲软，消费场景减少态势并没有根本性转变，贵州茅台酒、茅台酱香酒均面临来自市场的挑战和考验”、“希望各位股东和投资者能拉长周期来看茅台发展”。
第二个方面则是来自于他们实打实做出的行动：“当前，二零二七年度贵州茅台酒的下沙生产已经结束，经前期综合评估后，未新增茅台酒基酒产能。”
按照这种口径，估计茅台很难突破二零二四年的业绩高点，不然画风就和管理层说的深度调整没结束有点不匹配了。不过，二零二五年四季度低基数是实打实的，甚至当时12月还进行了一轮渠道政策的急转弯，今年四季度明显恢复还是大概率事件。我个人估计，茅台今年业绩会在830亿至860亿之间，如果超出这个范畴，则要回头看看自己是不是看漏了一些东西。
可见，现在茅台做出的各种动作，核心是围绕经营层面的“稳”。现在不新增茅台产能，跟前面聊到的慢慢探索非标产品有异曲同工之处，即在行业低谷期内不冒险、慢慢来，不急着抢份额，而是等茅台自己慢慢穿越这轮大周期（看来茅台投资者和管理层对茅台竞争力都很有自信，不焦虑）。按照这种思路，好处是折腾出事儿的风险小，但也会牺牲一点弹性

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫A股上市企业都是周期股吗？来自睿知睿见。

很多人应该都有一个感觉，那就是中国上市企业的周期特征很明显。
既然周期性强，股价就容易暴涨暴跌，看不清周期乱投资，才是股民亏损的根源。
准确的说，肯定不是所有企业都是周期股，但A股上市企业确实有更强的周期性。为啥呢？
咱们今天来探讨一下。

一、行业特性决定周期属性
中国是制造业大国，我们更是以制造业立国。
A股中制造业的权重高于60%，制造业本身的周期属性就更明显。
周期的分类是：库存周期，朱格拉周期和库兹涅兹周期。库存周期是跟库存的波动有关；朱格拉周期跟设备更新有关；库兹涅兹周期则是房地产的周期性波动。
制造业跟这三个周期都息息相关，周期属性自然就强。
反观美股，他们的制造业占比只有10%左右。当然，并不是所有制造业都是周期股，内部分化很大。
传统制造业，竞争激烈的行业，周期属性就更明显。
先进制造业，有护城河和技术壁垒的行业，周期属性就弱。
咱们当下还在产业升级的过程中，先进制造的占比不高。
即便是 被归为先进制造，但在全球产业链中的话语权不强，所以周期属性还是很强。

二、制造业为什么周期属性更强？
先看需求端。
国内企业往往绑定大买家，而企业本身没有太高的技术壁垒，那么下游只要威胁要换供应商，国内企业就会慌神。
就比如，现在光模块那几家所谓的龙头公司。别看被称为龙头，但命运高度被美国企业拿捏。
这还是先进制造领域，传统制造业往往直接挂钩宏观经济中周期性的部分，比如，工程机械、钢铁、化工、建材等。
其景气度跟基建，房地产高度同步。政策刺激或地产扩张时，需求集中释放。一旦投资减速，订单就会快速萎缩。
耐用品方面，受宏观经济的影响更大。比如，汽车，家电，家居之类的。如果国内消费不振，这些企业的日子就难过。
很多行业的集中度不高，进入壁垒很低，竞争就更激烈了！卷价格战会卷到飞起来。
再看供给端。
制造业的另一重周期性来自供给侧的滞后。
行业景气时，企业倾向于扩张产能；但从投资到产能落地需要时间，等到新产能投产，需求可能已经下行，形成产能过剩，进而引发价格战和利润滑坡。
所以，当我们看到企业利润和营收大增，但库存激增，现金流转负，资本开支增加时，就不要乐观的认为以后生产出来的产品能被顺利卖掉。
实际上，这很可能已经是周期的高点了，库存这个东西，一旦管理不好，会拖死企业。
这也是为什么美国要把制造业外包的原因。他们只想做利润率高的那一部分。但这也是危险的，因为自己如果啥都生产不出来了，最终就会受制于人。
就拿军工来说吧，美国很多军工产品都依赖中国。一旦打起仗来，你猜会怎样？
所以咱们国家始终还是强调，经济中要保持合适的制造业占比，不愿意走美国的老路。
最后看政策端。
国内企业的扩产跟政策脱不了干系。
就拿光伏来说吧，中央鼓励，地方就抢着扶持企业。
不管产能有没有过剩，都是大干快上。很快就卷到昏天暗地了。
这个时候，想叫停他们可不容易，毕竟这些企业要贡献当地的就业和税收，那么出清之路就会很漫长。

三、成长股的幻觉
本轮AI浪潮，就出现了很多声音，比如，称半导体不是周期行业了，变成成长股了。
这是对AI需求的线性外推造成的，咱们不能简单的认为需求是无限的。
当年炒新能源的时候 不也如此吗？
国内半导体企业有壁垒的并不多，一旦行业吃到时代红利，就会带来暴利。有暴利的地方，很快就会有人进入，并大幅扩张产能。
而下游需求是否真的能无限生长，这是存疑的。
比如，现在就被资本稀缺、电力不足和商业闭环无法打通制约了。
这个时候，各家企业的库存高企，现金流转负，一旦下游资本开支缩减，业绩就会跌得很惨！
一定要区分国家嘴里的“强”——就拿新能源车来说吧，现在中国的新能源车肯定是全球 最强的。
强在性能好，价格便宜。但这可不意味着企业能赚钱，整体强，恰恰是因为个体太卷了。性价比是卷出来的。
这对消费者来说是好事，但作为股东就不是好事。
而咱们国家是社会主义体制，所以，不大愿意看到某个企业垄断行业。
那些真正具备垄断性质的，往往是国企。但国家会限制他们的利润率，所以国内的垄断，保护的不是利润，而是地位和市场份额。
真要找垄断性企业，得去细分领域里找。细分到国家不在意企业垄断。
大行业的垄断，往往是会被敲打的。
在美国就不一样了。那几个巨头即便垄断成这样了，美国政府基本上不管。
凡事都有两面。
咱们现在物资丰富，价格便宜，本身也是政策引导出来的。

四、情绪放大股价周期性波动
企业本身的周期性就强，加上A股投资者的情绪也很有周期性。
那么股价的波动就会很大。往往是严重涨过头，也严重跌过头。
顶部的时候，涨到你怀疑人生。底部的时候，跌到你万念俱灰！
那些试图精准逃顶和抄底的人，往往损失非常严重。
如果我们无法判断企业本身的价值，那么在跌过头的时候，很容易扛不住，在涨过头的时候，很容易满仓梭哈。
当下国内机构的多样性不够，考核周期偏短。所以机构拿着客户的钱也是在玩追涨杀跌。
那些涨过头的，不要轻易言底；
那些跌过头的，也别过于悲观！
身在一群疯子之中，咱们要更加理性才行。不过呢，在群众不怎么关注的领域，那些好公司其实是在走慢牛。
虽然股民嘴上都希望走慢牛，但实际心理是巴不得暴涨一波，然后逃顶。
所以，走慢牛的企业被关注度很低，科技股反而关注度很高。
总之呢，在国内产业升级没走完之前，A股整体的周期性都不会低（但慢牛已经在个别行业里出现了）。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫油运供需格局全面评估，来自莫问是谁。 万物皆周期，任何一个行业都有其兴衰周期规律，观察研究周期规律首要的是观察研究供需格局。供需格局决定行业兴衰，行业兴衰反应供需格局。供给越紧缺，行业必定越景气；供给越过剩，行业必定越萧条。反之，行业越景气，说明供给越紧缺；行业越萧条，说明供给越过剩。

第一，如何理解油运需求
油运的供求关系，其中一个方面是运力的供给，另一个方面是运力的需求。正确理解油运需求对于供需格局的分析评估至关重要。
油运供给看船多船少，油运需求看油多油少。对于运力的需求，有的人可能会陷入认知误区，把运力需求简单理解为石油进口国的买油需求，如果这样理解就大错特错了。
运力的需求主要是石油出口国的卖油需求，也就是石油出口国对运力的需求。石油进口国的买油需求，也就是石油进口国对运力的需求虽然也重要，但相对出口国的对运力的需求来说，比较次要，没那么重要。
一般来说，如果石油的产量不够，类似海峡封锁初期出现的“无油可运”情形，那么运价就会相应走低。同时，如果产量不够，进口国的需求再高也是白搭，除非出现库存见底只能抢油的极端情形。
如果石油产量充足，那么运价就会相应走高。同时，如果产量过剩，产油国只能通过油价打折的方法卖油，而不能通过运价打折的方法卖油。简言之，运力的需求主要是看石油产量，不是看石油需求。换句话说，运力的需求由石油产量决定，不由石油需求决定。

第二，如何定量油运供给
油运的供给，既要看存量，也要看增量；既要看合规船队，也要看影子船队；重点是看合规船队二十岁以上老船存量、增量与未来几年的新船成交数量。
以往对比未来几年新船订单数量与二十岁以上老船增量过程中，犯了一个错误，忽略了区分合规船队与影子船队的老船数量。
目前V L C C全量船队合计936艘，其中合规船队合计766艘，影子船队合计170艘。V L C C全量船队二十岁以上老船188艘，占总量20%；其中58%属于影子船队，约109艘；42%属于合规船队，约79艘。
二零三零年预计二十岁以上老船将达到437艘，较当前188艘增加249艘。影子船队小于二十岁的有61艘，小于十六岁的有25艘。据此测算，二零三零年合规船队二十岁以上老船增量为213艘，二零二七到二零二九年平均每年增加约71艘。
二零三零年前新船订单预计交付306艘（实际按时交付率约80到90%），二零二六年底前交付8艘、二零二七年交付68艘、二零二八年交付97艘、二零二九年交付84艘、二零三零年交付49艘。
合规船队二零二七年前新增71艘二十岁以上老船，交付76艘新船（按90%交付率为68艘），二零二八年底前新增142艘二十岁以上老船，交付173艘新船（按90%交付率为156艘），预计新增运力压力于二零二八年下半年或二零二九年逐步显现。

第三，如何评估供需格局
周期的兴衰规律，决定了供需格局的趋势一经确立，不会轻易发逆转。供需格局的趋势性是稳定的、惯性的，就像是一条抛物线，在上升过程中一定会不断攀升、越升越高，直至达到最高点。
油运供需格局的最近一次逆转，历经了十六年时间，经过十六年的发展演变，供给过剩格局终于去年八月逆转为供给紧缺。此后，油运供需格局又先后得到了联盟控价、海峡封锁两次史诗级事件的加固和重塑。当前的供需格局可以说极为稳固坚实、牢不可破。
战前运力供需格局判断为紧平衡，运力略微不够用。过去十多年运力长期供大于求，新船订单少，船越来越老，叠加需求增加，供需格局量变逐渐累积，直至去年八月，量变转化为质变，运价在没有任何地缘政治事件催化情况下发生持续上涨。
当前运力供需格局判断为严重失衡，运力极端紧缺。根据轮船十月五日公告的投资者关系活动记录，近期中东出口量约1000万桶日，即便加上延布200万桶日出口量，较战前仍有600万桶日缺口，但由于湾外S T S作业、延布航线绕行、美湾等其它区域增产等因素，运力需求仍显著增加。
未来海峡如果实现和平打开，运力供需严重失衡格局预计将进一步加剧。对于油运来说，任何地缘政治导致的供需格局改变，都不可能再回到从前，海峡和供应链不会简单恢复到冲突前状态，而可能形成更复杂、冗余度更高的结构。全球库存存在巨量缺口，中东会确定性增产，中东外地区预计不会轻易减产，主要石油进口国会加强多元化进口、加大石油增储。即便海峡实现和平打开，S T S 模式在协议达成后仍可能维持三到六个月，甚至六到九个月。
在运力完全支持条件下，海峡如果和平打开，全球原油出口较战前增量最保守估计300到400万桶日，其中中东地区增量200到300万桶日（含伊朗油漂白增量），美湾、西非、南美在战后增量290万桶日基础上压减为100万到200桶日，叠加进口国加大多元化（长距化）进口等其它因素，对应的运力需求至少80到100艘V L C C。
海峡短期和平打开概率较低，即便实现和平打开，由于缺乏足够的运力支撑条件，预计二零二七年前很难开启补库。轮船公告称高油价或高运价均可能影响（大规模）补库，个人倾向于认为补库节奏主要受运力条件制约，全球库存缓冲不断衰减，如果石油产量充足，同时运力条件具备，预计主要石油进口国会把提升库存水平放在第一位。
供需数据可能会有一些误差偏差，全球贸易格局、湾外货盘流量、运价、裂解差等会有一定调整波动，但供需格局是相对稳固的，最根本的是大周期的逻辑框架是非常稳固扎实的。供需格局未来一两年内如果发生变化，一定是向好的变化。
投资是一件简单轻松的事情，因为逻辑分析相对比较容易。投资是一件复杂艰难的事情，因为股价波动很容易让人陷入恐惧和痛苦、贪婪和疯狂。这轮油运超级大周期，不知道有多少投资者最终能够赚到钱。