雪球·财经有深度

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫下一个十年级别的消费趋势，来自躺平指数。一转眼，来美国已经四十多天了。在这一个多月里，几乎隔两天都要去逛不同的超市，给我最大的感触是美国消费领域和十年前相比的巨大变化。尝试归纳梳理之后，我得出了一个和中国主流观点有点“非共识”的结论：中国的消费大有可为。十几年前第一次来美国，会在超市货架上感受到琳琅满目的震撼。可口可乐、奥利奥，这些中美消费者都耳熟能详的名字占据着最好的位置。那时候全食超市还是留学生们望而却步的小众高端超市、缺德舅是个没听说过的名字，开市客的柯克兰更像是现如今的白牌商品，可以替代但是差点意思。今年再来，完全不同了，柯克兰不再是配角，它的二零二四年销售额超过八百六十亿美元，几乎是可口可乐和耐克的总和，一个超市自有品牌，把美国消费文化的象征甩在了身后。全食超市和缺德舅从小众变成了流量密码，甚至在小红书上都有大批中国拥趸。而那些曾经闪闪发光的大品牌，要么被挤到货架的边缘位置，要么根本进不去这些超市。货架的中心位置，给了这些超市创立的自有品牌，美国自有品牌的市场份额从十年前的百分之十七涨到了现在的百分之二十一以上，而且还在加速；还有那些更强调安全、健康，配料表更干净的新晋消费品，甚至做户外服装出身巴塔哥尼亚，都在用自己的品牌调性造饼干，替代那些传统饼干品牌，跻身货架的核心位置。在一个品牌消费文化根深蒂固的社会中，这种变革是难以想象的。答案藏在几个相互叠加的变化里：全球化让供应链变得极度成熟，任何渠道商只要有足够的采购量，都能找到顶级代工厂生产自有品牌；互联网让信息变得透明，消费者能轻易发现大品牌和自有品牌背后常常是同一条生产线；而那些曾经被信任的品牌，在过去十年里不断让人失望——缩水的包装、上涨的价格、换汤不换药的“升级”，一次次消耗着几十年积累的信任。与此同时，开市客、缺德舅这样的渠道商，用严格的选品和持续的低价，证明了“我帮你选”比“你自己挑品牌”更靠谱。事实证明，当渠道品牌以更强大的价格和品质管控能力，帮助消费者降低了每次购物的风险，消费者就愿意为这种能力支付“风险溢价”。回头看中国。二零二五年的消费数据表面上很难看——十一月社零同比只有百分之一点三，消费降级的段子满天飞。但山姆会员店一年新开十家门店创下历史纪录，会员费收入增长超过百分之四十，周末停车场永远是满的。即时零售赛道杀得刀刀见血，美团和阿里系的盒马、外资品牌奥乐齐等等，瞄准了线下商超这个新战场，试图占据更多的消费者入口。悲观的人看到的是“消费不行了”。但如果把中美放在一起看，你会发现中国消费者在做同一件事：不是不花钱，是不愿意为品牌溢价花钱；不是没有信任，是把信任给了山姆、给了胖东来、给了那些帮我选的渠道和大主播们。本质上，这和美国正在发生的是同一件事：消费者的信任正在从品牌转向渠道。中国从未像美国这样，建立起完善的、根深蒂固的品牌消费文化，这不是缺憾，反而是最大的机会。美国人完成这个过程，需要打破几十年建立起来的情感纽带，这很难，很慢。但中国没有这个包袱。我们天然就是渠道信任的土壤——消费者本来就在寻找“谁能帮我把关”，山姆、东方甄选、胖东来不过是填上了这个空白，还会有更多渠道和消费品，站在这个风口上起飞。这不是消费降级，是消费信任的结构性重新分配。沿着这个逻辑往下推，投资机会的轮廓就清晰了：能帮消费者降低决策风险的渠道商是第一层受益者；给渠道自有品牌代工的供应链企业是第二层；依托优质渠道成长、不靠广告轰炸的新品牌是第三层；真正拥有不可替代性的老品牌是第四层。理解了这些，才能看清这背后藏着怎样的机会。一、品牌从未赢得中国中美之间在消费领域的同向而行，并不是说中国在重复美国的老路，而是用一种完全不同的方式抵达同一个终点。美国的变化是存量替代——消费者从信任旧品牌，转向信任渠道；中国的变化是增量占领——渠道从一开始就填补了品牌从未占据的位置。中国从未建立过真正的品牌消费文化，并不是一个武断的判断。中国国产品牌时不时出现的质量安全危机是原因之一，但它只能解释一部分。三聚氰胺之后，中国消费者确实对国产品牌失去了信任，但他们转向了进口品牌、转向了海淘、转向了代购。信任没有消失，只是转移了。真正让“品牌”这个概念在中国失去根基的，是另一场革命：电商的崛起。在传统零售时代，品牌是消费者的“信任锚点”。你走进超市，面对几百个陌生商品，品牌标志是最简单的筛选标准——我认识这个牌子，应该不会太差。品牌商花大价钱打广告、铺渠道，本质上是在消费者心中建立这种信任捷径。电商把这套逻辑颠覆了。淘宝、拼多多和抖音把海量商品推到消费者面前，销量、评价、价格排序成了新的决策依据。一个从没听过的白牌，只要月销十万、好评率百分之九十八，消费者就敢下单。七天无理由退货降低了试错成本，用户评价提供了真实反馈，平台算法帮你做筛选。品牌曾经承担的“信任担保”功能，被平台接管了。美国走的是完全不同的路。品牌有几十年的积累，不只是商品，也是记忆的载体。而且美国电商渗透率远低于中国，沃尔玛、开市客这些线下渠道依然是主战场，品牌在货架上的统治地位没有被动摇。美国的品牌信任迁移是渐进式的，需要足够多的失望、足够长的时间。中国跳过了这个阶段。品牌忠诚还没来得及建立，电商就重塑了消费习惯。很多品类里，消费者直接跳到了信任渠道，一个典型的案例就是京东在三C品类上积累的领先优势。信息传播的速度进一步拉开了差距。在美国，消费者要发现大牌和自有品牌来自同一条生产线，需要实地购物、主动搜索、看测评视频，信息获取是分散的、主动的。在中国，小红书上攻略铺天盖地，抖音主播直接告诉你这是哪个大牌的代工厂。你不用找，算法会把真相推到你面前。信息透明的速度，决定了信任迁移的速度。结果是一样的：渠道成为新的信任中枢。但中国的转换成本更低、速度更快、阻力更小。这就是为什么我们认为中国消费市场的机会，可能比大多数人想象的更大。消费者不是变抠了，是变聪明了。他们依然愿意为品质付费，而在这个过程中，消费者依然有能力、有意愿支付另一种溢价：风险。二、谁的机会？如果信任从品牌转向渠道是未来几年的中国消费领域的主旋律，那么投资机会就藏在这条主线的各个环节里。但在讨论具体标的之前，有一个更根本的问题需要想清楚：在这个新格局下，消费者到底愿意为什么付费？过去几十年，品牌商赚的是“认知溢价”。通过广告轰炸、明星代言、渠道垄断，在消费者心中建立“这个牌子等于好东西”的条件反射。信息不对称是利润的来源。但这套玩法正在失效。当消费者可以轻易发现大牌和白牌来自同一条生产线，认知溢价就失去了存在的基础。那消费者还愿意为什么付费？答案是风险溢价。在供给异常丰富的时代，消费者面对的不是买不到，而是不知道买哪个。海量的选择带来的是决策焦虑和踩坑风险，谁能帮我降低这种风险，我就愿意为谁付费。这是最基础、最合乎商业逻辑的溢价，也是未来消费类企业主要的利润来源。第一层机会在渠道本身。会员店模式的本质就是风险溢价变现。消费者付会员费，买的不是低价，是“闭眼入”的权利。山姆、Costco以及盒马的选品逻辑是“我们只卖我们认为最好的”，每个品类只保留个位数的选项。消费者付出的会员费，换来的是不用自己做功课、不用担心踩坑的安心感。胖东来的模式也是同一个逻辑。它把消费者的决策风险揽到自己身上，用承诺换信任，用信任换溢价。永辉等线下商超正在学习这套打法，“胖东来化改造”成了中国零售业的热词。直播带货是这个逻辑的极致演绎。东方甄选，甚至包括京东采销等直播间的崛起，靠的并不完全是低价，而是成熟体系带来的信任。粉丝相信“他推荐的东西不会坑我”，这就是风险溢价的变现。同样的逻辑也适用于李佳琦和罗永浩，他们本质上都是用个人信誉为商品背书，一旦翻车，代价是整个信任体系的崩塌，所以他们有动力维护选品质量。但直播带货也暴露了这个模式的脆弱性。信任建立在个人身上，而不是体系上。主播离职、人设翻车、选品失误，都可能让信任一夜归零。相比之下，山姆、盒马等等的信任是建立在组织能力和流程体系上的，更稳定，更可持续。这是评估不同渠道商投资价值时需要考虑的关键维度。也是因此，我们=判断席卷线下的即时零售竞争下半场，美团、阿里和京东等会在已经积累的用户基数之上，把线上的选品权扩张至线下的选店权，进一步争夺消费者风险溢价带来的利润。第二层机会在供应链。渠道商崛起的背后，是一批“隐形冠军”在支撑。这些公司不直接面对消费者，但它们是柯克兰、山姆自有品牌背后的真正生产者。产能规模大，品控能力强，成本效率高，客户关系稳定，是它们的共同特征。这些代工企业是信任迁移的最大受益者之一。品牌商的订单可能在萎缩，但渠道自有品牌的订单在增长，总产能利用率不降反升。更重要的是，它们的角色正在从代工厂升级为供应链合作伙伴，参与选品、参与研发、参与品控。这意味着更高的议价能力和更稳定的利润。第三层机会在新品牌。这些隐形冠军正在获得一个新选项：自己走向前台，成为品牌。在全食超市、缺德舅的货架上，你会发现越来越多没听过名字的新品牌。它们有几个共同特点：立足本地供应链，强调原料透明和生产可溯源；提供真实可感的品质差异，而不是靠包装和营销讲故事；几乎不做大规模广告投放，而是依赖渠道背书和口碑传播。这本质上是品牌和渠道关系的重构。这个趋势会不会在中国出现？我认为不仅会出现，而且可能来得更快。中国本就有全球最完整的供应链体系，有最高效的物流网络，有最挑剔也最务实的消费者。随着美团加入线下超市的扩张，胖东来、盒马、奥乐齐再加上山姆和开市客在线下攻城略地，新一代品牌成长的土壤就已经准备好了。只需要等待时机，或许这样的品牌就会如雨后春笋般浮现。第四层机会在真正有护城河的老品牌。信任迁移不会消灭所有品牌，只会消灭那些靠信息不对称收割溢价的品牌。茅台是一个值得单独讨论的案例。最近茅台在各大电商平台的价格一路下探，从年初的两千七百元跌到现在原价附近，很多人把这解读为消费降级的证据。但茅台的核心价值恰恰是风险溢价的典型代表。中国人送礼，最怕送错。送茅台，不需要解释、不需要担心对方不喜欢、不需要冒任何风险。茅台降价，本质上是渠道利润的压缩，经销商囤货炒作的空间被挤压了，但消费者对“送茅台不会错”的认知没有动摇。只要这种风险认知存在，溢价的根基就还在。区分伪品牌和真品牌的标准很简单：它的溢价是建立在信息差上，还是建立在真实的风险兜底上？前者会被瓦解，后者会穿越周期。当市场因为"消费降级"的叙事一刀切抛售消费股时，这些真正有护城河的公司可能被错杀，反而是买入的机会。三、结语二十年前，沃尔玛创始人山姆·沃尔顿说过一句话：“顾客可以解雇公司里的每一个人，只要把钱花到别处就行。”这句话在今天有了新的含义。消费者不仅可以解雇公司，还可以解雇品牌，只要把信任交给别处就行。这场信任的大迁移，在美国正在发生，在中国正在加速。那些帮助消费者降低决策风险的渠道商，那些在供应链端默默耕耘的隐形冠军，那些依托优质渠道成长的新一代品牌，那些真正拥有不可替代性的老牌巨头，会是这个新时代的赢家。信任从品牌转向渠道，风险溢价取代认知溢价。这是一个十年级别的趋势。而我们，正站在这个趋势的起点。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫写在金价新高之际，来自闻西策市。一、金价向上的方向很明确，但同时节奏很重要。当下阶段，我不认为黄金价格是高点，二零一九年黄金到现在大概涨幅一点五倍，但回顾历史上世纪七十到八十年代大概金价涨幅十八倍、二零零零到二零一一年涨幅五点五倍，如果是一轮世界货币信用的坍塌，我认为涨幅不应该低于上世纪七八十年代的布雷顿森林体系破灭的涨幅，所以四千绝对不是黄金的高点。当然黄金的上涨一定不是一蹴而就，未来也一定会出现今年四到八月的半年周期维度的震荡行情。二、价格的空间很大。黄金的本质是对纸币信用的对冲，如果按照存量三十八万亿美债和存量的二十二万吨黄金计算，合理的金价应该是一盎司五千四百美元，如果按照每年新增两万亿和三千六百吨黄金，金价一盎司四千二百美元，单吨一点三五亿美元计算，合理的金价应该是一盎司一点七万美元，涨幅空间很大。三、白银是个加强版本的黄金。白银的供需格局过去四年发生了重大变化，库存大幅下降，但价格反映才刚开始，一般情况下，金银比可能矫枉过正，如果金银比回落到四十，那白银就是一百美元的价格了。白银的金银比我们判断一定会矫枉过正，到时候我觉得可以大幅做空白银，现在可以积极关注下下游需求和库存的变化。四、怎么理解黄金股票与商品价格的背离？黄金股票近期大幅与商品价格背离，我认为股票投资者可能将黄金理解为一般周期商品，但黄金与其他工业金属有本质差异就是商品价格不会带来供需的负反馈，反而是加强。这也是为什么国内黄金股估值比其他板块高的最重要原因。当下阶段，海外黄金股继续大幅上涨，股票价格除以每股收益的比率估值已经基本修正到三十倍以上估值。一旦金价突破前期高点，意味着金价中枢将大幅上移，上修黄金目标价格和盈利后，我们觉得股票将进入补涨。五、一旦突破前期高点，板块龙头是谁？很多人会按照传统的单吨市值比、产量比等指标进行排序，我觉得不是，我认为这轮的金价上行，一旦金价突破前期高点，龙头的选择一定是：谁在基本面在金价震荡过程中改善最大，那谁就是下一波的龙头！所以选择的思路很简单，十月二十日以后哪个板块公司基本面改善最大？先看A股中：盛屯矿业，十三亿收购了一百吨的黄金；晓程科技：五年后产量达到八到十吨；西部黄金：第四季度业绩会很好，二零二七年产量从一点五吨提升到七吨；港股中：好公司可能会选择紫金黄金国际，另外就是灵宝黄金，刚刚收购了一个在产金矿。六、除弹性龙头之外。几个观点，首先，黄金板块最大的问题就是没有太让人放心的标的，紫金黄金国际的上市大大缓解了投资者的焦虑，所以紫金黄金国际一定会被追捧；还有港股的中金黄金国际。其次，山东黄金，任何一轮历史的大周期，龙头总是最受益的，别管这个龙头是否能够让你放心，你不选择，自然有人会去选择，它的不好市场皆知，它本质已成为黄金在二级市场的映射了；此外，小而美依然会是最强的贝塔选择，港股的大唐黄金、集海资源、潼关黄金等。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫一位市场老兵的修心札记，来自KAIZEN投资之道。在股市浮沉二十年，我从追涨杀跌的喧嚣中走来，历经牛熊轮回，终于悟出：投资股票的本质，是成为企业的一部分所有者，通过分享其成长红利而获利。市场短期是情绪化的投票机，长期才是理性的称重机，真正的赢家往往忽略噪声，聚焦价值本身。这趟旅程，与其说是财富游戏，不如说是修心之道——考验的是人性、耐心与智慧。投资股票的本质，根植于公司所有权。当你买入一只股票，你就拥有了这家企业生意的一份权益，它的盈利、资产和未来都与你息息相关。然而，市场总被情绪驱动，价格常常脱离价值，暴涨暴跌中，多数人误将投机当投资。投机是博弈短期价差，如同赌局，靠运气赚钱；而投资是基于深入研究的长期持有，看重企业内在价值，如巴菲特所言，“在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪”。二十年的经验告诉我，股市的本质是“价值回归”——价格终将反映企业真实价值，但这个过程充满波动，需要投资者像园丁一样，耐心培育，而非频繁交易。心理因素更是关键：贪婪让人高位接盘，恐惧让人低位割肉，唯有理性才能穿越迷雾。说到底，投资是认知的变现，你对企业、行业和经济的理解，决定了你的收益天花板。作为投资者，怎样才能赚钱？核心在于“低买高卖”，但这绝非易事，需要一套系统策略。首先，奉行价值投资：寻找被市场低估的优质公司，就像淘金者筛选沙砾。优质公司通常有护城河——如品牌、技术或规模优势，能持续创造现金流。例如，贵州茅台凭借其稀缺性和品牌力，长期盈利增长，为持有者带来丰厚回报。其次，长期持有是法宝：时间是好公司的朋友，复利效应能让财富雪球越滚越大。我曾见证不少朋友频繁交易，支付高昂手续费，却错失茅台、腾讯等十年百倍股；反之，坚守价值者，哪怕经历2008年金融危机或2015年股灾，最终都笑到最后。第三，风险管理不可或缺：分散投资避免“把所有鸡蛋放在一个篮子里”，同时避免使用杠杆，以免市场波动时爆仓。心理素质也至关重要：修炼“逆向思维”，在市场恐慌时冷静买入，在狂热时果断卖出。最后，持续学习是基础：研究财报、关注行业趋势、理解宏观经济，才能做出明智决策。赚钱的本质，是赚企业成长的钱，而非零和博弈的差价。举例来说，正面案例是贵州茅台。二十年前，茅台股价仅几十元，但它的产品稀缺、品牌深入人心，盈利年年增长。投资者若看中其护城河，长期持有，如今股价已超千元，加上分红，回报惊人。这体现了“好公司+好价格+长期持有”的魔力。另一个例子是腾讯控股，早年其社交平台崛起时，敏锐的投资者识别出网络效应带来的成长性，尽管股价有波动，但长期持有者享受了互联网红利。反例则是炒作概念股，如某些科技泡沫时期的热门股，缺乏实际盈利，股价飙升后暴跌，追高者损失惨重。这些案例印证了：赚钱靠的是企业价值增长，而非市场情绪。归根结底，股票投资是一场与时间共舞的修心之旅。赚的钱，本质是企业盈利增长的馈赠，是认知与耐心的奖赏。二十年经验浓缩为一句话：在浮躁市场中，坚守价值，淡看波动，用常识投资，方能在股市长河中淘得真金。当你把股票视为生意的一部分，而非交易代码时，财富自会悄然生长。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫深度分析系列——谷歌：AI对搜索的影响，来自奇蒂。之前给大家分享过AI来了之后受影响的行业，今天重点分析一下谷歌，AI兴起后对搜索的影响。先说一下主要结论：一、从量上看，ChatGPT类产品尽管的确替代了搜索，但创造出了更多的“新搜索”需求，即“增量蛋糕”远大于“存量替代”，去年估算替代了百分之二的谷歌搜索，与此同时谷歌搜索绝对值依然增长，但增加了百分之十的总“搜索”量。二、但量不能代表价值，考虑到ChatGPT类产品替代的主要是商业价值较低的“信息型”搜索，ChatGPT类产品过去一年只替代传统搜索广告价值的百分之二，谷歌的财报数据也可以验证。三、但我认为游戏才正准备开始，尽管目前还看不太清楚：ChatGPT完全具备和谷歌PK广告的动机和先天条件，而尽管搜索上有增量，但广告本身的蛋糕更偏向于存量，ChatGPT做广告无法避免存量博弈，按照当前ChatGPT新增的信息检索量，有机会每年多创造相对于谷歌当前搜索广告百分之一到百分之五的广告供给，但我认为搭建整个广告体系仍需时间，不会很快发生。如果发生，把谷歌的搜索广告收入从百分之十出头增速拉到中到高个位数是有可能。接下来是详细的分析：一、历史上的搜索增长：过去八年搜索数大约每年增长百分之十二。谷歌官方曾在二零一二年、二零一六年、二零二五年初分别披露过自己的年搜索数为一点二万亿次、两万亿次、五万亿次，从而可以算出二零一六年到二零二四年的搜索数年均复合增长率约为百分之十二。同时，华尔街分析师估算的在过去五年的搜索结果页面年均复合增长率也大约为百分之九，算是个交叉验证。如果考虑“ChatGPT”类的“AI搜索”，谷歌份额虽然相对一年前下降十个百分点，但总量依然有所增加。ChatGPT类产品创造的更多是增量，相较去年同期，考虑搜索的自然增长，实际上谷歌过去一年被替代百分之二的传统搜索，但AI搜索创造出百分之十的新增量，即“增量蛋糕”远大于“存量替代”。先看网页端：所有ChatGPT类的AI搜索增加的网页端浏览量约等于谷歌官方网址的百分之四。包括Google、Bing、ChatGPT、Gemini、Perplexity、Grok在内的几个玩家看相对份额，谷歌的网页端月平均访问量从去年的百分之九十二下降到当前的百分之八十八。从绝对值来看，相比去年同期，除了Bing每个月减少了两亿的网页端浏览量，其余包括谷歌官网在内均有增加，而“AI搜索”中ChatGPT增长最多，整个“AI搜索”增加网页浏览量为三十七亿，仅占谷歌浏览量的百分之四。再看移动App端：所有AI搜索增加的日活跃用户数约等于谷歌的百分之十六。日活跃用户数占比方面，尽管Gemini今年看起来很猛，但移动端ChatGPT更猛，ChatGpt的日活人数在几个产品中的相对占比从去年同期的百分之四提升到今年的百分之十四。绝对值方面，相比去年同期，同样除了Bing减少了，其余包括谷歌在内均有增加，而“AI搜索”中ChatGPT同样增长最多，整个“AI搜索”增加日活人数为三点二亿，占谷歌浏览量的百分之十六。谷歌搜索的自然增长过去五年的年均复合增长率在百分之十二，谷歌搜索的移动端和桌面端占比，二零一五年桌面端和移动端的搜索大概五比五，现在为八点五比一点五，而过去一年网页端流量几乎不变，移动端日活人数增长增长了百分之十二，姑且算整体谷歌搜索增量大约百分之十左右，所以自然增长率的百分之十二减去当前估算增长的百分之十可以得出被替代了百分之二。网页端AI搜索增量为谷歌浏览量百分之四，移动端日活人数增量为谷歌的百分之十六，考虑移动端AI搜索的问答轮次可能更多，同时也参考二零一五年谷歌搜索的桌面和移动端五比五的局面，假设AI搜索也是网页端和App端各百分之五十，那可以算出大约增加了百分之十的AI搜索增量。总的来说，谷歌过去一年被替代约百分之二的传统搜索，但AI搜索创造出百分之十的新增量。二、再看结构：总数上的变化只是其一，并不能反映出其中结构的变化。这个更关键，因为这涉及到变现：考虑到ChatGPT类产品当前替代的主要是商业价值较低的“信息型”搜索，按照过去一年替代的百分之二传统搜索总量，ChatGPT类产品过去一年只替代传统搜索广告价值的百分之零点二。数量不等于商业影响，先来看看现在的搜索变现结构：根据SEMRush的分析，搜索大约分为四类：信息类占比约百分之五十，即为了获取信息，例如什么是雪球；导航类占比约为百分之二十，即为了导航，比如直接搜“雪球”；交易类占比约为百分之二十，即有购买意图、商业有关搜索，比如“理想汽车”；商业类占比约为百分之十即商务场景相关但意图不够明显，处在信息类和交易类之间，比如“理想和蔚来哪个好”。再来个权威数据交叉验证，和SEMRush的基本吻合：谷歌百分之八十的查询都属于非商业性查询，即不会通过投放搜索广告来盈利，百分之二十是商业查询，即通常是为了获取产品或服务的信息。在任意时间点，谷歌查询量排名前五的都是导航性查询，指用户意图直接访问特定网站的查询，接近百分之十二。谷歌信息类、导航类、交易类、商业类在搜索量上的占比为百分之五十，百分之二十，百分之二十，百分之十，在搜索有广告的比例为百分之五，百分之二十，百分之六十，百分之四十，可以得到在有广告搜索量占全部搜索比例为百分之二，百分之四，百分之十二，百分之四，而假设它们的广告价格系数为百分之一，百分之二，百分之三，百分之二点五，可以估算出不同搜索意图占谷歌搜索广告数量和价值的比例，从而发现搜索广告价值主要由“交易型”和“商业型”搜索行为贡献，占比为百分之八十。那ChatGPT这类搜索替代的是什么呢？ChatGPT的对话中只有百分之五十和“传统搜索”相关（在ChatGPT的定义里为实用指导和信息查询，剩下的以AI独有的场景为主，例如图片生成、陪伴、写作等，而在百分之五十和“传统搜索”相关的搜索中，有百分之二是“购买商品”，剩余百分之四十八更偏向于信息类。来自OpenAI二零二五年就月官方发布文件里说到，ChatGPT三大最常见对话主题分别为实用指导包括获得建议、寻求灵感、健康问题等、信息查询，包括了具体信息、可购买的产品、菜谱等和文本创作，合计占所有 ChatGPT 对话量的约百分之七十七，其中实用指导的占比始终稳定在整体使用量的百分之二十九左右；二零二四年七月到二零二五年七月，信息查询的占比则从百分之十四上升至百分之二十四；而我们定义的“交易类”搜索在ChatGPT官方的定义中在“信息查询”中，但也仅占全部对话的百分之二。不妨再简单测算会影响传统搜索多少收入：信息类、导航类、交易类、商业类在传统搜索广澳价值占比为百分之四，百分之十四，百分之六十四，百分之十八，同时被AI搜索替代比例为百分之一点二，百分之零，百分之零点一，百分之零点七，分别相乘之后相加可以得到过去一年只替代了传统搜索广告价值的百分之零点二。三、让谷歌自己的数据说话。谷歌的搜索收入没有受到显著影响，但二零二五年点击付费增速有所放缓，不过这件事的影响因素很多，谷歌能调节的手段不少，比如因为 AI Overview 减少了网站曝光的机会，反而倒逼一些原来无需投放的广告主来投放。另外谷歌管理层在二零二五年第三季度的财报会上说到，搜索增长主要得益于 AI Overview 和 AI Mode 两大功能，当前 AI Overview 的广告整体变现率和传统搜索基本持平，AI Mode 已开始为搜索业务带来 “增量查询增长”。四、但我认为游戏才正准备开始，尽管目前还看不太清楚。ChatGPT完全具备和谷歌PK广告的动机和先天条件，而尽管搜索上有增量，但广告本身的蛋糕更偏向于存量，ChatGPT做广告无法避免存量博弈。按照当前ChatGPT新增的信息检索量，有机会每年多创造相对于谷歌当前搜索广告百分之一到百分之五的广告供给，但我认为搭建整个广告体系仍需时间，不会很快发生。如果发生，把谷歌的搜索广告收入从百分之十出头增速拉到中到高个位数是有可能。最重要的原因之一是，ChatGPT还没开始通过广告变现，有机会每年多创造相对于谷歌当前搜索广告百分之一到百分之五的广告供给：而ChatGPT产生了足够多的广告展示机会，即使每年增加谷歌百分之十的对话量，按上文分析，静态看会增加百分之一的广告供给，动态看可能会更多，如果有足够的产品效果，并培养用户在ChatGPT上进行相关决策，未来让“和传统搜索性质相当”的那百分之五十的查询结构和谷歌当前查询结构类似是有可能的，假设乐观点给到增加百分之五的广告供给，增加广告供给的范围就变成了百分之一到百分之五。然而整体广告和数字广告的投放额是相对固定或者缓慢的，ChatGPT要做广告就要抢存量蛋糕：根据最新报告，预计全球广告花费大盘子每年增长百分之五，其中数字广告的渗透率已经达到将近百分之七十，每年增长百分之七；其中付费搜索占全部数字广告的比例为百分之三十且占比稳定。OpenAI即有动机又有先天条件做出一定的广告变现。从动机上，需要确保自身当前据说要达到七千五百亿美元的估值，光靠订阅加应用程序编程接口肯定不够，必须广告加电商加企业几手抓，否则会被谷歌抽走氧气，不要忘了谷歌在模型能力不差的情况下，有显著更强的现金流。从先天条件上，例如OpenAI和谷歌都满足了“找信息”的底层需要，且同时因为都是人主动找信息，也满足了“强意图”这种让广告卖的上价的特点。OpenAI没道理广告变现很弱，只不过我不认为会这么快的发生，因为从搭建广告技术和用户体验的产品打磨上仍需要时间。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫电力行业笔记，来自菜鸡本鸡。今天的内容主要针对发电行业，从研究难度来看，水电小于核电小于风电小于光伏小于火电以及煤电，另外市场上也有生物质或者垃圾发电的上市公司，不过商业模式和纯发电行业也不太一样，暂时就不看了。从商业模式或者行业属性上来看，虽然都是发电行业，但是水核可以归为一类、风光一类、火电，主要指煤电一类。不同电源类型关注的重点，还有市场交易的叙事都不一样。一、水电：低风险低β防守型资产前五大水电公司，长江电力、华能水电、国投电力、川投能源、国电电力，对应流域是长江、澜沧江、雅砻江、大渡河。长江电力是全球最大水电上市公司，独家运营世界最大清洁能源走廊；华能水电是澜沧江流域最大水电供应商；国投电力是国内第三大水电公司，主要控股雅砻江水电；川投能源持有雅砻江水电和大渡河流域的水电权益，是第四大水电公司；国电电力在大渡河流域拥有水电资产。水电的成本主要是折旧，这部分钱已经掏了，另外水电站几十年后肯定还是可以用的。股票价值是未来自由现金流折现，所以水电股其实主要关注营收和负债情况就行，主要看现金流表和资产负债表。水电的营收与发电量和上网电价有关，变量是年利用小时数和上网电价。五大水电股都是在建在大江干流上的库容式电站，年发电小时数基本在四千小时以上，长江电力六库连调发电小时数更高，可以达到四千五百小时加。一般而言，一条干流上的水电站越多，通过上下游联动调节，可以在丰水期少弃电、枯水期多发电，实现一加一大于二的效果。国能大渡河的发电小时数要低一点，三千九百七十八小时。大渡河公司，国电电力持股百分之八十、川投能源持股百分之二十。目前多个电站也是在建设中，其中双江口水电站为大渡河流域龙头水库电站，具备年调节能力，类似两河口电站之于雅砻江水电。水电的上网电价和电力供需有关，需要看本省消纳和外送省份的具体情况。电力供需紧张的地方上网电价更高。水电上网电价一般也会会受到燃煤电价的压制。五大水电公司里，国电电力的边际预期可能会更好一点，主要是大渡河的水电发电量和上网电价都有不错的改善预期。所以国电的股价走势要好于其余几个水电股，同时也好于其他火电股。关于水电的商业模式，我们可以看一下华源大能源报告是怎么说的：“由于人类天性乐观，市场容易高估高风险资产的胜率，导致市场对高风险资产的补偿力度远小于理论计算值。随着预期与现实逐渐并轨，高风险资产有着更高的低于预期概率。相比之下，由于市场在一开始倾向于低估风险，没有给低风险资产充分定价，在经历一轮完整的周期后，反而是低风险资产类别的累计收益率更高。”，这话说得挺在理的，所以在股市里活得久的，大多都把风险放在首位。在交易方面，我觉得水电属于防守型资产，当市场对未来增长的预期较弱，且风险偏好很低的时候，比如二零二三到二零二四两年的熊市里，水电表现挺不错的。除了上面提到的，市场上还有一些小水电，比如桂冠电力、黔源电力、远达环保。桂冠电力是大唐集团下的唯一水电上市平台，黔源电力是华电集团下的唯一水电上市平台，远达环保是国电投集团下资产重组后的水电整合平台。小水电的劣势在于短期业绩受到来水量影响比较大，发电小时数一般不高。不过水电站是长久期资产，懂行的资金不应该把短期的随机扰动项看得太重。另外，不知道还有没有集团水电资产的注入预期。二、核电：和水电资产属性类似，不过更有成长性核电公司就两家，中国核电、中国广核。核电站的商业模式和水电站比较类似，前期投资巨大，但是运行成本较低。区别在于：核电更可控，作为电力基荷，年发电小时数远高于其他电源，中国二零二四年核电年利用小时数是七千七百九十七小时，基本上除了检修时间，其余时间都满发电，这是其他电源，特别是火电羡慕不来的。核电投资比水电高百分之五十，年发电小时数比水电高百分之八十，同时核电基本在东部沿海电价高的省份。在资产周转情况方面，中国核电二零二四年，营收七百七十三除以固定资产两千九百九十二等于零点二六。中国广核二零二四年，营收八百六十八除以固定资产两千六百一十八等于零点三三。作为对比，长江电力二零二四年，营收八百四十五除以固定资产四千三百零四等于零点一九，华能水电二零二四年，营收两百四十九除以固定资产一千五百一十七等于零点一六。在运行成本方面，水电只有检修和人工成本，核电还有燃料成本。不过因为核电发电小时数和上网电价更高，资产周转率更快，相应的回本周期也更短。但是，核电站的全生命周期要远小于水电站，另外老旧核电站的退出还需要额外花一笔钱。“四水两核”某种程度上，可以看作一类资产，股价走势可能也差不多。估值主要受分母端影响，很多时候会和大盘反着来，属于偏防守型的资产。不过，核电相比水电有个优点，在于成长性更好。在日本核电站出事后，我国核电停止审批了一段时间。后来十四五期间，批了挺多机组。中国广核在建工程五百七十二亿，固定资产两千五百三十六亿，另外集团可能还有核电在建；中国核电在建工程两千一百三十二亿，固定资产三千四百九十八亿。成长性都是很不错的。另外，华龙一号国产率提升，也有望成本下降。好的核电站净资产收益率可以到百分之二十。三、风光电：电价下行预期影响估值，还需政策支持商业模式上，风光电和水电类似，属于一次性资本开支投入，后续花点运维成本，回收现金流就行。早些年，风光电项目投资的账很好算，一般上网电价是固定的，发电量和当地气象参数有关，一年下来也偏离不到哪去。因为未来的现金流预期是比较明确的，所以其实就是算财务账的游戏。风光电的大行情在二零二零到二零二一年，一方面，双碳战略打开了未来的风光电装机空间；另一方面，风光电的技术进步使得度电成本大幅下降，可以实现平价上网，也就没有应收账款的负面预期了。但是，电力从属性上有能量价值、时间价值和环境价值三类。从度电成本的能量价值来看，风光电的度电成本比煤电还低。但是算上时间价值，风光电的平价时代还远没到来。风光电最大的弊端在于其发电不可控，特别是光伏，出力时段还很集中。所以一旦进入电力现货市场，风光电就变得很被动，特别是光伏，同质化的产能集中发电，很容易把某一个时间段的电价打得特别低，尤其是风光电的边际发电成本几乎为零。产业投资需要有比较稳定的预期。所以现在推出了机制电量电价的玩法。机制电价大概就是协商一个结算电价，新能源发电仍然在电力市场上交易，但是场外结算的时候会有个托底，最后按前期商定的机制电价进行结算，多退少补。但是机制电价这个东西，还是由市场竞争来确定的。广东省最新的分布式光伏项目的机制电价竞价结果是零点三六，不过存量的新能源项目机制电价还是按广东省燃煤发电基准电价零点四五三执行。风光电里面，风电要好于光电，因为风电的发电曲线和负荷用电曲线重合度更高一些，也就是晚上风电还能出力。同时风电的壁垒也会更高一些，好的风电场也是具有资源属性的。从资本回报的角度来看，风电也是优于光电的。风电场投资比光伏电站投资大概高百分之二十五到百分之五十，但是发电小时数上，风电两千到三千小时，光伏一千到一千五小时，风电发电量比光伏多百分之一百。上网电价相同的情况下，风电场的资产周转率要高于光伏电站。又因为光伏发电的集中性，且在用电高峰的傍晚光伏发不了电，光伏的整体上网电价要低于风电，所以整体上，风电的资本回报率会更高。在A股和港股市场里，规模比较大的绿电多是风电占比高的玩家。央企大玩家有华电新能的 A 股、龙源电力的 A 股和港股、三峡能源的A股，大唐新能源 A 股和港股、中广核新能源的港股、节能风电的 A 股、中国电力的港股。另外，华润电力的港股和华能国际A股和港股的绿电业务是在自己上市公司主体里的。至此，除了中核和国投外，发电央企里的五大六小基本齐全了。从纯市场经济的角度来看，绿电目前的竞争力其实不太够，综合成本下，绿电的平价时代还未到来。但是双碳目标下，绿电发展是大势所趋，所以还是需要给予产业界一定的资本回报的，不然这事没法推下去。所以，我对绿电的态度比较中性，不能太乐观，但也不用太悲观。在交易的时候，在绿电市场情绪最差的时候买，可能会有超额收益。四、火电：关注盈利稳定性，公用事业化转型我觉得火电行业是研究难度最大的，主要原因在于其受政策影响太大。影响比较大的政策有：二零一五年，电改九号文，上网电价方面，燃煤标杆上网电价机制主要还是强调“煤电联动”。二零一九年，一六五八号文，出台“基准价加上下浮动”机制，文件中提到“实施基准价加上下浮动价格机制的省份，二零二零年暂不上浮，确保工商业平均电价只降不升“。二零二一年，一四三九号文，上下范围扩大到百分之二十。对用户侧影响更大的是工商业目录销售电价的取消。二零二一年全球能源价格的上涨，倒逼电价上涨，也打破了之前电价只跌不升的趋势。那两年，水电和新能源出力遇到问题，煤电由于十三五期间审批不多，再叠加双碳目标下对火电的悲观预期，共同造成了电力供应危机。在此背景下，二零二二年启动了“三个八千万”煤电计划，要求二零二二年、二零二三年煤电各开工八千万千瓦、两年投产八千万千瓦。二零二三年，一五零一号文，推出容量补偿机制，同时明确新能源入市。回归到煤电的商业模式，煤电一吉瓦需要投资四十五亿，比风电的六十亿要便宜。另一方面，煤电一年的发电小时数也高于风电的发电小时数。所以资产周转率方面，煤电要快一点。不过煤电的主要成本在于煤炭，性质上属于制造业，业绩关键变量在于煤价、上网电价、发电小时数。要实现双碳目标，煤电发电量应该是长期下行趋势的，但是风光电出力不可控，从安全保供的视角出发，煤电装机会比较稳定。所以，煤电发电小时数长期下行趋势是比较确定的。长期以来，我国煤电技术也是在不断进步中。新机组发电效率越来越高，导致度电成本越来越低，同时对老旧机组也造成了打击。所以新机组多、同时布局在沿海为主的华润电力表现会更好。煤电新技术的快速推广，对老旧技术的产能带有一定的资本毁灭性质。所以在财务报告里，火电厂经常发生资产减值损失。另外两个变量是煤价和上网电价。电力市场改革核心我理解就是有效传导上游成本，火电产能的盈利更聚焦在自身的内在基本功里。经过上一轮煤价暴涨，行业迎来扩产，个人觉得煤炭价格会比较稳定，短期不容易再暴涨。至于上网电价，这又是一个很复杂的变量。市场经济下，电价和电力供需关系有关，供需紧张电价高、供需宽松电价低。不过燃煤电价又有点复杂。因为火电还是我国的主要电源，燃煤上网电价也是水电、核电以及风光电上网电价的锚。如果火电上网电价太低的话，新能源上网电价也会面临承压，相应的电力系统低碳化转型也会面临一些问题。我觉得要构建清洁低碳的新型电力系统，短期内全社会的用电成本是会增加的，增加的这部分成本对应的是减排带来的环境效益。相应的，上游电源企业的营收总盘子也没有降低，但是分配机制发生了变化。原来变量较大的发电收入降低了，但是确定性更强的容量固定收入增加了。但是，预期稳定不代表能赚大钱，铁饭碗和金饭碗还是有区别的。公用事业的合理利润还是受到政策的约束，比如抽水蓄能的容量电价规定的就是百分之六的内部收益率，放到二级市场其实也未必有很强的吸引力。火电具体标的方面，有几类：全国性央企，比如华能国际、华电国际、大唐发电、国电电力；五大央企集团下的区域能源公司，比如内蒙华电、电投能源等等；地方能源集团，比如皖能电力、申能股份、浙能电力、粤电力等等。最后，电力行业研究难度还是太大了，账不太好算。新型电力系统建设下，还是需要持续行业投资的，资本开支少不了，除了水电外指望躺平收息也不太现实。当然相关政策也不会少。这里面，我觉得预期和博弈都很复杂。