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3057.航空：复苏路上的第一波颠簸期
欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫航空：复苏路上的第一波颠簸期，来自黑貔貅俱乐部。航空板块近期迎来显著调整，这一波动既与近期市场关注度极高的对日航线调整直接相关，也受整体市场环境偏弱的叠加影响。不少投资者担忧对日航线变动会冲击航空股，但从实际情况来看，短期扰动确实存在——无论是航班调整节奏，还是市场预期层面，都引发了板块正常回调，这一反应也符合事件性冲击下的市场规律。航旅纵横的最新数据直观反映了对日航线的降温态势：11月24日至12月31日，中国至日本计划航班取消量较上月同期激增约56%。伴随国航、东航、南航等主流航司公布日本航线客票特殊处置方案，市场预订意愿持续回落，截至目前，除九元航空、春秋航空外，国内其他航司未来60天中日航线机票预订量较11月15日同期减少约29%。更值得关注的是，此次航线调整的影响跨度远超短期，将覆盖元旦、春节两大出行旺季，持续至2026年3月底。市场之所以对这一调整反应敏感，核心原因在于对日航线的盈利水平在航司整体业务中占比偏高，短期运力闲置、退票成本增加等问题，直接引发了市场对相关航司阶段性业绩的担忧，进而形成了板块回调的直接推力。尽管对日航线调整带来了短期波动，但航空业中长期复苏的核心逻辑并未动摇，甚至具备更强的确定性。首先，航空业是疫情后恢复节奏相对较慢的行业，当前正处于补涨式复苏的关键阶段。最新数据显示，民航客座率已明显超过2019年同期水平，这背后是居民自然出行需求的持续释放——随着国内消费信心回升、服务业加速修复，旅游、探亲、工商务等出行需求稳步增长，构成了行业复苏的核心动力。其次，国际航线布局正在呈现多元化突破。虽然目前飞往日本、欧洲、美国等传统热门市场的航线尚未完全恢复至2019年规模，但我国航司正积极拓展“一带一路”沿线国家及东南亚市场的新航线。这些新兴市场的航线布局不仅填补了部分传统航线的运力空白，更带来了大量新增需求，成为国际业务增长的新引擎，也让行业复苏不再依赖单一市场。此外，国内庞大的人口基数和消费升级趋势，为航空业提供了坚实的需求支撑。无论是下沉市场的出行需求释放，还是中高端客群对高品质航空服务的追求，都让国内航线的盈利稳定性持续提升，而国内干线本就是航司的核心盈利来源，这一基本面支撑并未受到短期事件的影响。一系列关键运营数据充分证明了航空业的复苏韧性，也彰显了行业强劲的恢复能力。10月民航完成运输总周转量146亿吨公里，1-10月累计达1366.3亿吨公里，同比增长10.3%，反映出行业整体运营规模的稳步扩张；客运市场方面，10月国内航线旅客运输量6084.5万人次，同比增长4.4%，国际航线旅客运输量699万人次，同比增长20.4%，而1-10月国际航线旅客运输量同比增幅更高达23.2%，国内外客运需求呈现同步回暖态势；货运业务表现同样亮眼，10月货邮运输量月度历史首次突破90万吨，国内航线同比增长8.1%，国际航线同比增长21%，1-10月累计货邮运输量同比增长13.9%，其中国际航线增长21.7%，成为行业复苏的重要支撑；与此同时，核心航线客座率已超越2019年同期，部分热门航线甚至出现一票难求的情况，充分体现了需求与供给的良性匹配。此次对日航线调整，本质上是航空复苏路上的第一波较大颠簸。短期来看，板块确实会受到事件性冲击的影响，尤其是在市场情绪偏谨慎的环境下，投资者容易陷入短期纠结，但拉长时间维度，行业的核心逻辑并未发生任何改变。当前时间点，航空板块的长期逻辑与赔率均处于较高水平：一方面，居民出行需求、国际航线多元化、国内消费升级等底层支撑依然稳固；另一方面，部分个股经过调整后，市值与盈利预期的匹配度进一步提升，长期增长空间清晰可见。对于长期投资者而言，只要航空业复苏的核心逻辑没有受到根本挑战，就无需过度放大短期波动的影响。中国庞大的人口基数和持续升级的消费需求，是航空业最坚实的底层逻辑，出行旅游等服务业需求的长期存在，决定了行业向上的大趋势不会改变。短期调整反而为看好行业的投资者提供了更好的布局机会，若后续出现超预期下跌，我会考虑做进一步加仓。
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3056.阿里10%增长背后
欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫阿里10%增长背后，来自吉吉GOO。对淘天主要关心几个问题：1、闪购亏了多少钱，取得了怎样的效果，包括UE和对电商的带动2、电商 G M V 、收入和变现率如何，补贴力度和盈利质量，份额和消费生态是否稳定3、真实利润和现金流，拆分电商和闪购4、怎么理解阿里收入增速10%而多多才8%闪购篇：亏损340亿带动百分之1到百分之3的主站G M V增长电商补贴率系统抬升10%、Q3闪购实际亏损340亿在闪购大战之前，由于电商补贴竞争的日益激烈，阿里的销售费用率近两年已经系统性抬升了10%，从33%到43%，对应电商的EBITDA利润率估计从原先的65%下降到55%，按照55%正常利润率测算，本季度该有434亿，实际91之间差值约340亿理解为闪购的亏损。电商收入增长2%到4%来自 G M V ，其余来自软件服务费和变现率2024年9月1日后淘宝按“0.6%倍的确收成交金额”收取卖家基础软件服务费。确认收货之后，不管是否发生退款都会收取卖家基础软件服务费。淘天的支付 G M V 取6.6万亿，粗按50%是淘宝，对应年200亿的基础软件服务费。此外，全站推的渗透是 T R 提升的主要原因。大致拆分客户管理收入增速的真实来源。闪购虽显著提升了日活，但仅带动1%到3%的 G M V 增长，与所付出的代价相言目前收效甚微。单笔客户盈利差距仍大，减亏任重道远阿里亏340亿，按日均7500万单，单均亏损5元；美团Q3假设亏150-200亿，日均8千万单，单均亏2-2.6元，在外卖这个极薄利的生意上单笔盈亏差距2.5-3元是一个相当可观的数字，阿里释放了固份额减亏的信号，但实际能减亏到什么程度仍未知数，当前格局30元客单价以上美团份额仍有7成。判断长期稳态下美团仍会保持份额和单笔利润的双领先，每笔订单领先0.5-1元。电商篇：近年表现最佳，生态位稳固前文提到今年电商G M V实现低单个位数的增长，在软件服务费和全站推渗透变现率提升的带动下C M R连续三个季度实现10+%增长。在聚焦88vip s+品牌之后，淘天生态稳固复苏。从独特性来看，淘天是电商业态中唯一一家以「店铺」为运营主体的不可被替代的线上商业地产，与抖音的「兴趣电商」、拼多多的「分人群团购」各有侧重和区隔；从相似性来看，抖音与淘天都是流量主导、承接品牌销售的平台，抖音对淘天的威胁和瓜分仍不可小觑。8 8 vip会员数量表现卓著，同比仍有20%以上增长盈利质量受闪购扰动，主业现金奶牛我估计公司电商主业的真实税后利润在1400-1500亿体量，N年原地踏步——增收不增利的主要原因还是销售费用率永久性抬升了10%。总结和展望综上，由于拼多多在降低货币化和客单价，呈现为单量增速（15%），大于 G M V增速（11%），大于广告收入增速（8%）；而阿里在提货币化，呈现为收入增速（10%），大于G M V增速（3%-4%）。还需要留意的是由于竞争淘天不得不付出更多费用，而拼多多主站费用开支保持温和，两个平台的利润都保持稳定。展望2026年，预计淘天多多的收入都会更趋近G M V增速，一个3%-6%、一个10%-15%；展望5年后，预计拼多多国内的增速仍会较淘天高5%；抖音和微信的发展仍值得持续观察。从更整体视角来看，不同企业选择种下不同种子，阿里投入 A I 与闪购、多多聚焦零售迈步全球，5-10年后会结出各自的花朵和果实。
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3055.3800点，是机会还是风险？
欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫3800点，是机会还是风险？来自围棋投研。市场震荡剧烈，团队内部做了些讨论，相关观点分享给球友们参考。上证指数在11月倒数第二周大跌3.9%，创下年内最大的周跌幅，比4月初美国加征关税的那周跌幅还大（那周跌幅是3.1%）。很多朋友遭受重创，心态出现波动，甚至开始怀疑牛市还在不在。非常理解，很多时候，我们的情绪就是随着市场的上下波动而起起伏伏。按照过往的经验，行情的发展，一般分为三个阶段。第一阶段：政策底。也就是流动性宽松，政策转向。这时候经济数据可能还不好看，企业盈利也没见底，但是政策发力了，估值先修复。这个阶段会比较难受，因为基本面没跟上，市场容易进二退一，波动很大。第二阶段：基本面底。政策效应开始传导到实体经济，宏观微观都出现拐点。这时候，企业盈利回升，流动性还没收紧，市场会出现最舒服的戴维斯双击。这是牛市的主升浪，涨得最快、最猛。第三阶段：情绪顶（泡沫期）。经济增速平了，盈利不动了，政策可能还要收紧。这时候赚钱效应太好了，隔壁老王都赚了钱，于是资金惯性流入，把估值推向泡沫。那么，现在在哪个阶段？可能处于第一阶段的末期，第二阶段的初期。为什么这么说？数据显示，M1显示资金持续活化，PPI同比降幅有所收窄。当然也必须承认，目前实体经济的改善还是呈现点状的：科技好一点，传统行业差一点，房地产行业相关的都还在底部等等。但趋势已经形成了。如果没有外力打断，比如中美博弈突然升级之类的，随着反内卷政策的推进，其他行业的基本面也会慢慢跟上来。所以，第二阶段的空间还很大。不要因为指数到了3800点就感觉有些挫败感。还是要有信心的，今年很好，明年也会很好，2027年后面要当心一些。也有朋友会说，市场好了，周围的朋友都好像赚了很多钱，我怎么感觉还是赚钱那么难？是这样的。今年行情分化比较严重，和科技相关的、和外需相关的表现好一点，和消费相关的、和内需相关的表现一般，因此就导致投资业绩有分化。这其实也是A股常态，过去10年A股市场最大的特点，第一是变化快，第二是强分化。在一个快速变化的市场里，投资人要么善于不断学习和进化，要么就守拙，固守自己的能力圈。前者看起来好像很有效率，但是拉长时间看，后者未必赚的钱就少。说到底，投资机会的选择，既要紧跟时代，也要结合自己的能力圈。现在的市场，风浪依然很大，但只要我们的船（逻辑）是结实的，帆（方向）是对的，剩下的就交给时间吧。
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3054.茅台为什么不放弃经销商改为全直营？
欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫茅台为什么不放弃经销商改为全直营？来自川糖周掌门。“砍掉经销商，茅台每年能多赚几百亿！”这类声音在茅台酒价格高企时总会浮现。表面看，茅台酒出厂价1169元，建议零售价1499元，而市场实际售价曾一度突破3000元，中间巨额价差似乎都被经销商赚取了，事实真的这么简单吗？真的就能一全直营所有利润就会回到茅台公司吗？我在之前的评论回复中做了几点简短回复：一是直营本质是成本和效率问题，如果直营让成本更高效率变低就不如不干。二是直营会涉及组织结构和管理方式的变革还有人员的适配，这个是大工程。三是经验：从消费品公司看，全球大的消费品公司或酒企没有一家全直营成功的案例。茅台这几年来一直想做直营改革，包括i茅台，巽风，直营店，直接卖上市公司团购……从目前结果看茅台直营改革目前来看也没有成功茅台能不能全面转向直营模式，本质上是一场关于成本效率、组织能力与商业规律的深层博弈。尽管直营能带来更高的单瓶利润，但全面推行可能引发系统性问题。1、历史纽带与利益捆绑茅台与经销商的关系远不止买卖那么简单，它是在数十年风雨中形成的利益与情感共同体。2012年限制三公消费政策使茅台遭遇滑铁卢，价格大幅下跌甚至出现倒挂，正是经销商与茅台共同坚守才度过难关。茅台设立“风雨同舟奖”感恩杰出经销商，茅台董事长厉任董事长季克良、袁仁国、李保芳、张德芹都曾公开表示“茅台传统渠道经销商是茅台的家人”这种绑定不仅体现在情感上，更体现在实际利益中。茅台经销商多是当地有影响力的企业家，拥有丰富的高端人脉资源。他们通过自身信誉和圈子营销，为茅台构建了“最尊贵面子”的社会认知和营销网络在茅台体系内，经销商不仅是销售渠道，更是高端圈层的连接器。他们为核心消费者提供情绪价值和不可替代的高端人脉搭建服务，这是任何直营团队难以复制的。2、非标品及系列酒销售的隐藏支柱飞天茅台一瓶难求，但茅台系列酒同样需要销售渠道。茅台王子酒、迎宾酒、赖茅等中低端产品线，贡献了茅台约13.93%的营收（2025三季报数据），这些产品并不像飞天茅台那样容易销售茅台除飞天茅台这些让经销商赚钱的商品亦存在更多价格倒挂的商品，茅台年份酒、精品茅台、生肖茅台、小金小白等等，茅台15年份经出厂价5399，而销经肖只能卖4000元左右，一瓶亏损近1500元，而精品、生肖包括目前新品黄小西等，经销商都面临亏损几百元每瓶。而这些被茅台公司称为高附加价值的非标产品估计在茅台销售占比近50%（三季报未祥细公布，这个50%为我推测）。经销商每个季度的茅台配额需要搭配一定比例的年份酒、精品、生肖等高附加值非标品。也部分经销商亦是茅台系酒经销商。这种捆绑销售模式确保了的市场渗透。如果取消经销商，茅台将失去高附加值非标品和系列酒的主要销售通道，需要重建覆盖全国的销售网络。没有经销商体系，茅台酒厂将不得不亲自承担市场推广的重任。一位行业观察家指出：“飞天茅台好卖，不需要推销，但茅台非标品和系列酒要靠经销商”。茅台非标品和系列酒的出厂价倒挂、市场竞争力相对较弱，需要经销商利用本地资源进行推广。3、直营化的挑战与瓶颈茅台推进直营化并非一帆风顺，大家熟知的ⅰ茅台平台，2024年，“i茅台”数字营销平台销售收入同比下降10.51%，2025估计降幅更大茅台现有渠道体系包含：4个自营渠道（自营公司、i茅台、大客户、企业私域），而这4个自营渠道从目前的现实存在看几乎全部是失败的：自营公司货物80%销售对象仍然是传统经销商，ⅰ茅台大幅下滑，大客户和企业私域也出现只想要飞天不想要非标和系列酒导致的大幅业绩下降。自营渠道面临资源与能力不匹配的困境。传统经销商有销售渠道但配额可能减少，而直营人员有配额却缺乏固定销售渠道。协调这一矛盾需要时间与系统建设。更关键的是，茅台酒的销售依赖于特定的商业圈子。随着直营化深入，如果取缔经销商过多，茅台的消费圈子可能被削弱，市场份额或被其他高端白酒替代。这是茅台最不愿看到的情景。茅台自建电商也非易事。2014年，茅台曾斥资1亿元成立电商公司，但因管理层腐败问题，该平台于2019年停摆。直营模式超过一定比例可能滋生内部腐败和管理低效。这个如果全自营，在国有的薪酬绩效体制下，结果大家自行体会从更广阔的视角看，全球消费品巨头如可口可乐、宝洁、雀巢、酒业巨头如保乐力加、帝亚吉欧、三德利等几乎所有企业：成功的关键在于“渠道合作伙伴”（即经销商）体系，几乎没有完全依靠直营成功的先例。这些巨头通过庞大的、本地化的分销网络实现高效覆盖，这远非单一企业自建直营体系所能比拟4、价格控制的平衡艺术茅台酒的市场价格是敏感而又复杂的问题。如果全面直营并以1499元销售，茅台现有的市场价格体系可能崩溃，甚至回到价格全面倒挂的时期。维持合理的价格区间对茅台利大于弊。茅台通过直营渠道作为价格调节器。当市场价格过高时，通过“i茅台”和直营店增加投放平抑价格；当市场疲软时，则减少直营投放以稳定价格。这种双向调节机制使茅台能更好地控制市场。2024年以来，飞天茅台批价同比下滑超40%，经销商渠道利润率从近50%利润率骤降至不足10%，甚至部经销商面临亏损。在此背景下，全营销论断更显荒诞价格不仅关乎利润，更关乎品牌形象。保持适度高价有利于维持茅台的高端品牌定位，而直营与经销的平衡正是实现这一目标的关键手段。
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3053.在股市里，活得久比赚得快更重要
欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫在股市里，活得久比赚得快更重要，来自福建东兴罗西。作为普通散户，我们总是幻想能够精准把握每次市场轮动，买在最低点，卖在最高点。但这种想法正是导致90%散户亏损的主要原因。试图预测市场短期走势，就像试图预测明天哪片云彩会下雨一样徒劳。真正的聪明人早已明白：与其预测风雨，不如打造方舟。放弃精准择时，拥抱价值投资！那些长期盈利的投资者，都有一个共同特点：他们不追求买在最低点，而是追求买得足够便宜；不追求卖在最高点，而是卖得足够合理。我们只需要手握硬核资产，这些硬核资产是你财富的“压舱石”。什么是硬核资产？它们通常具备以下特征：业务简单易懂，盈利模式清晰；估值合理，市盈率通常在20倍以下；分红股息稳定，股息率超过银行定期存款。行业地位稳固，有一定的护城河。当你持有这样的资产时，市场波动就不再是风险，而是机会。股价下跌意味着你可以用更便宜的价格买入更多股份，股息再投资能够加速财富积累。普通人只要不断执行这简单的几步，照样能致胜。第一步、选择硬核资产。只投资自己真正理解的公司，业务越简单越好。第二步、耐心等待好价格。好公司也需要好价格，低估时大胆买入，高估时从容卖出。第三步、坚持股息再投资。把分红继续投入，让雪球越滚越大。第四步、忽略短期噪音。市场总会有波动，但只要基本面没变，就要拿得住。投资其实很简单，但不容易。简单是因为原则很容易理解，不容易是因为需要对抗人性的弱点。当你能够做到“涨不喜、跌不悲，当你能够坚持“好股好价、长期持有”，你会发现，财富原来可以来得如此从容。记住：在股市中，慢就是快，少就是多。最笨的方法，往往是最有效的方法。
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