雪球·财经有深度

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫中报雷声里，如何分辨“主动摔跤”与“被动挨打”，来自KAIZEN投资之道。
一、主动摔跤和被动挨打，差在三个细节
同样是利润下滑，有些公司是趁行业低谷把商誉、坏账、存货一次性提足，把脏东西全冲掉。这种"洗澡"如果配上三个动作，性质就变了：回购注销没停、分红没砍、经营现金流反而改善。这说明管理层用真金白银投票，他们比我们更清楚明年日子好不好过。

反过来，被动挨打的公司有个特征：利润降了，应收账款却大幅增长，经营现金流远低于净利润甚至为负，分红缩水，负债率还往上走。这种公司利润表再好看，我也敬而远之。巴菲特说厨房里不会只有一只蟑螂，但如果你看到的那只已经被踩死扔出去了，厨房可能比之前更干净。

二、二阶导：刹车灯比车速表更重要
利润增速是后视镜，等你看到它转正，股价早就飞了。我盯的是二阶导——变化的变化。利润还在降，但降幅收窄了；收入还在跌，但毛利率环比抬头了；现金流没完全转正，但应收和存货开始往下走了。这些才是拐点前兆。

以2026年中报季为例，全市场业绩分化极其剧烈。半导体设备、存储芯片、PCB等AI算力上游赛道，多数公司净利润同比增速在50%到300%之间；而大众消费、传统制造等领域，多数公司业绩仅个位数增长，甚至还在下滑。其中有一批毛利环比改善、二阶导亮绿灯的公司值得深挖。

约翰·博格说过，你不可能做着和别人一样的事，却期待表现比他们好。大多数人看到利润下滑就卖，少数人应该盯着二阶导的变化买。

三、重新定义错杀：三个硬指标

跌得多不等于错杀。我买错杀蓝筹，先过三关。

第一，市占率提升。收入降幅必须小于行业平均降幅，最好能拉开五个百分点以上。这说明小厂在死，它在抢地盘。比如扬农化工2026年中报，归母净利润7.9亿元，同比微降2%，但原药销量同比增长8.5%、均价上涨3%，实现量价齐升。在农药行业"反内卷"加速的背景下，小产能加速退出，龙头市占率持续提升。利润微降只是短期扰动，抢地盘的能力才是未来弹性的来源。

第二，自由现金流收益率大于5%。自由现金流除以市值，超过5%就相当于拿了一张票息逐年增长的债券。利润可以洗澡，现金流不会说谎。以华谊集团为例，2026年中报归母净利润4.9亿元，同比几乎持平，但每股经营现金流从0.48元飙升至2.90元，增长超过5倍，现金流与净利润的倍数达到12.6倍。毛利率从7.82%提升至9.41%，扣非每股收益0.27元甚至高于基本每股收益0.23元，说明主业盈利能力比报表呈现的更强。这种公司利润表看着平淡，但现金流的爆发力已经说明一切。

第三，暴雷后资产负债表更干净。一次性减值出清后，净资产更扎实，负债率下降。伊利2026年中报计提24.6亿减值后，澳优商誉的历史包袱大幅减轻，核心经营利润率反而创了新高。扣非净利润和归母净利润差额巨大，但剔除减值后经营利润反而增长的公司，明年很可能出现低基数加高增长的戴维斯双击。

四、杠铃策略：红利守底，周期进攻，现金兜底
我现在的仓位结构很明确：

四成放在红利类资产上。水电、高速、运营商这些，股息率四到六个点，利润波动小，市场恐慌时跟着跌就是给你加仓的机会。中证红利全收益指数近十年年化收益约8%至9%，最大回撤约27%，显著低于沪深300的38%以上，熊市里拿得住。

三成用来赌周期反转的弹性。化工、农药、消费里的龙头，中报越难看，我越要扒开看二阶导有没有改善。彼得·林奇的PEG公式很好用：未来三年利润复合增速能回到10%以上，当前PE不超过15倍，我才会下手。PE还高于20倍、利润还在下滑的，故事再好听也不碰。

最后留三成现金做超级安全带。这笔钱不是躺在那里睡觉的，而是我的"战略预备队"。市场恐慌性杀跌时，别人在割肉，我在翻购物清单。三成现金意味着即便周期仓判断失误、红利仓遭遇极端回撤，我依然有充足的弹药在最便宜的位置加仓，而不必被迫在最差的时候卖出。牛市里现金拖累收益，但熊市里现金就是期权——它给我的不是回报，而是选择权。

总结
回到朋友的问题。我说，你看到的是扣非净利润跌两成，我看到的是管理层在用手里的筹码投票。现金流暴增229%、核心利润率创新高、一次性减值出清历史包袱——这些动作比任何券商研报都诚实。蓝筹中报集体变脸，是价值投资的一场成人礼。它逼着我们从利润表转向资产负债表，从一阶导转向二阶导，从满仓死扛转向杠铃配置。

潮水退去，悲观者负责正确，乐观者负责赚钱，而我要做的，是在悲观者的正确里，找到乐观者的赔率。雷声还没停，但我的购物清单已经写好了。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫地产新政出台，楼市发生根本性转变，谁是受益者？来自朱酒。

8月底地产新政密集出台，冲淡了中报季的氛围，成为市场新的焦点。整体来看，这次是从产品、营销、金融、资本市场、安全管控等多方面立体式发布的新举措，应该是提前充分理解了市场当下的痛点，靶向性很强。
和历史上曾经出台的措施来看，这次是在对行业做一个系统性调整，终结了一个时代，也开启了一个新时代。

自一九九八年开始住房改革之后，很多配套措施相应而出，或者是加大了支持力度。譬如商品房预售制度，按揭贷款配合等等，所用的方法，都是出于过往房地产市场整体供不应求状态下的考量。

自二零二一年以来，商品房市场的投资和销售都连年下跌，二零二五年全国商品房成交额已经从4年前的18.19万亿，减少到了8.39万亿，10万亿就这么消失了。

而今年上半年，这个数据已经跌到了3.79万亿，同比下跌了13.6%。同期的全国房地产开发投资，同比又下降 18%，只有38074亿元。

由此可以很清晰地看出，商品房市场仍在持续下滑中，整体呈现供大于求的状况。原有的以商品房预售为核心主导的开发、金融体系，应该彻底调整，与现状接轨了。

这次新政最引人瞩目的措施，就是要求现房发售，不仅新推地块，连已经拿了地但建筑工程规划许可证还没发的项目，也做了要求。

相对应的，是对银行端的资金管理、房贷还款体系都做了详细规定。

从二零二一年那一轮地产困局开始，保交楼是这几年的核心课题。5年过去，绝大部分保交楼的任务已经完成，现在的现房发售就是从底层逻辑上避免昔日重来。

现房发售对市场的影响，不仅仅是在开发商身上，它对银行、土地供应、二手房市场，乃至整个大消费环境都有明显的节奏性冲击。

一、开发商

二零二一年以来，能保证正常拿地节奏的，基本上都是规模较大的央国企，民企出现在土拍现场的，已经是凤毛麟角。

这部分企业经过了5年去杠杆的过程，当下债务问题和现金流问题已经有了很大的改观。头部央企现在拿贷款都是挑着选，需要银行关系好才行。

现房发售，会增加回款周期，理论上开发企业的资金压力会加大，但对头部企业来说，这是小问题。实际上这几年资金监管越来越严，原来的销售款早就不能像几年前那样在项目间随意调动了。回款节奏放慢，影响的是原来从预售到交房之间的那部分资金，实际金额并不是很大。

这里面对开发企业影响最大的，是原来以预售为主的阶段，拿地的时候多考虑一两年市场价格变化就可以了，现在要考虑三到四年后的可能售价，不确定性会明显加大，在拍地出价的时候会更谨慎一些。

当然，也不是所有的企业都能和那些大央企媲美，中小房企的流动性还是会受到现房销售的明显制约的。现房制，会进一步加剧开发企业的集中化，全国性大型央企的优势会进一步加大。

不利的一面，是原本要在二零二七年或者二零二八年推出的项目，现在要大规模延期了，各家上市房企明后年的销售数据会出现大比例下调，对财务报表的影响更是会延长到二零三零年之后。

也就是说，未来5、6年时间里，上市房企的利润表都不会好看，其中两年左右的周期中，销售数据更是会断崖式下滑。等熬过了这段时间，市场会有一个比较明显的上升趋势，投资者有这个耐心吗？

二、银行

不管是开发贷还是按揭贷款，都是银行重要的生意来源，一度还是很多银行最大的收入所在。过去5年楼市的表现，让各家银行都做了大量的计提，直到现在还有很多人在担心银行的资产质量，也不是没有道理的。

现房发售，资金由银行全面管理，这是从根本上解决了开发风险对银行不良率的影响。如果后面落实到位，商品房对银行带来的风险，会大比例下调，银行管理到位的话，其不良率回落到和其他贷款同一区间也是有可能的。

这是利好，但不利的情况和开发商面临的问题比较相似。那就是未来两年，银行会面临着按揭贷款大规模下降的影响，这一有质有量的优良资产规模上的变化，会直接影响各家银行的利润表。

而这次新政把原来的最高30年按揭期限，延长到了40年，如果是贷100万，利率按照全国平均的3.1%来算，对大多数人来说，为了月供减少600多元，多还10年款，多付出20万的利息，是不划算的。但考虑到月还款不能超过月收入的50%这条硬规定，对某些处于临界状态的贷款人来说，还是多了一个选择，理论上可以增加贷款额度，但对银行业绩的贡献也是有限。

整体来看，虽然短期业绩会受到冲击，但涉房贷款的不良率会大幅下降的良性驱动下，新政对银行的利好还是显而易见的，只是对后面两年的利润表也要有个心理准备。

三、土地出让

现房发售的要求，会增加开发风险的不确定性，很多房企在拿地的时候会更加谨慎，这对短期地价稳定的影响会是负面的。

但地价稳定甚至上升真正的支持，还是楼市前景的看好。未来两年在商品房供应上会出现一个真空期，这对稳定连跌了几年的房价来说，是非常直接的支持因素。
而且现房发售，本身就意味着购房者可以接受比期房更高的价格，这对稳房价也是利好。

综合来看，地价短期有压力，但幅度不会大，几年之后地价有机会随着房价的企稳逐步上升。当然，这也要分城市，经济底蕴才是根本。

四、二手房

今年楼市整体情况比前几年还是好一些的，如前所述新房依旧差强人意，但二手房的数据持续向上，很多二手中介今年业绩都创下来几年来的新高。

落到宏观上，上半年全国重点20城二手住房成交面积9317万平方米，同比增长了12%。在全国范围内，二手房成交额也是首次超过了新房，一线和部分强二线城市今年上半年的成交中，二手房更是达到了新房规模的3倍以上，楼市正在全面进入二手房时代。

新房现房发售，会进一步加剧二手房在市场上的主导地位，如果说新政对开发商、银行、土地出让来说，有喜有忧的话，对二手房就是全面利好了。

综合评价，楼市新政的受益者排名：二手房，大于银行，大于土地出让，大于新房。

一个新的时代开启了，保交楼将彻底成为历史，这对购房者更是福音。如果后面形成良性循环，能让房价加速企稳，那么对大消费环境来说，更会是根本性支持，希望早日实现吧。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫不聊 A I ，我们还能聊什么？来自躺平指数。
最近一个关注很多年的朋友来找我说：“你们这个内容，现在已经变成一个 A I 号了。”

他的意思倒不是说，借助A I功能有什么不好。只是以前在这里还能看到的很多东西，现在慢慢看不到了。

过去很长一段时间，变化够快的选题逻辑不断把我带向A I，这里市场分歧也够大，值得写的公司和问题自然很多。大家都觉得A I好，我也觉得A I好。只是写到今天，包括我自己在内，也开始觉得，这个话题好像已经有一点无孔不入了。

这一篇，我想把A I的含量大幅降下来。倒不是为了唱反调，更不是为了看空A I。只是想暂时把镜头挪开一点，把过去半年里我看到的、想到的那些非A I部分，一件一件写下来。

不聊A I，我们当然还有很多东西可聊。

1、暴利，我想聊聊消费。

在美国住了小半年回国之后，我真的很想看一看，中国的消费究竟发生了哪些变化，但北京没有给我惊喜。

家附近的盒马撤店了，也没有新的超市开进来；江浙沪的网友半年前就给我推荐过的餐厅，最近才刚刚开到北京。刷抖音的时候，这种落差会更明显。上海、广州、成都不断有新店、新品牌和新的消费场景冒出来，等类似的东西出现在北京，往往已经是几个月以后。北京当然不缺消费能力，但在跟上最流行的消费节奏这件事上，好像确实慢了半拍。

即便如此，即便回来以后没有感受到太多新意，我依然觉得，中国消费大有可为。

东方甄选刚刚公布的财报，或许可以说明我为什么还会这么想。二零二六财年，东方甄选 GMV 达到 102 亿元，同比增长 17.6%；剔除与辉同行之后，可比口径下的 GMV 增长了 36.4%。其中，自营产品 GMV 达到 54 亿元，同比增长 42.1%；收入为 57.01 亿元，同比增长 29.8%。净利润则达到 5.44 亿元，同比增长 8684.8%。

消费者为一件商品付出的成本，不只有商品本身的售价，还包括为了买到合适的东西投入的时间成本，以及一旦选错需要承担的风险成本。东方甄选替消费者完成筛选、比较和判断，节省的正是后面这两部分成本。只要这种选择足够可信，消费者就愿意为这份确定性多付一点钱。

东方甄选这一财年的经营利润率大约是 11.6%，净利率约为 9.5%；经调整净利润达到 6.29 亿元，同比增长 262.2%，经调整净利润率约为 11%。这样的利润率，基本印证了前面的判断。至少在现阶段，东方甄选提供的这种确定性，以及它提前建立起来的消费者信任，都是稀缺的。

但如果尽可能放在相近的口径下比较，Costco 的经营利润率约为 3.8%，净利率约为 2.9%；山姆美国业务的经营利润率约为 2.6%，没有单独披露净利润率。三家公司的业务结构和收入确认方式都不完全一样，但至少从数量级上看，东方甄选目前的利润空间，明显比它希望对标的山姆，以及与山姆模式相近的 Costco 更厚。

利润率高不好吗？在我看来，还不够好，最起码，不太可能持续。替消费者选东西这件事，在中国很多人都可以做。没有哪个国家的消费者，钱是大风刮来的。把视角放得更长一些，东方甄选在如今消费大环境之下的高利润率，会吸引越来越多的公司复刻它的模式，确定性本身也会逐渐变得不再稀缺。到了那个时候，竞争就会从谁能替消费者选出好东西，进一步走向谁能把好东西卖得更便宜。

东方甄选这一次的业绩暴增，证明了它替消费者节省选择成本的模式确实成立；接下来更重要的问题，是它能不能把已经建立起来的选品能力、信任和规模，继续转化成更低的价格。只要能做到这一点，我相信，东方甄选会得到更多大资金的认可。

2、沉闷

我也想聊聊文化娱乐，聊聊大众流行文化行业。直到今年8月，能让我印象深刻、觉得值得拿出来写的东西并不多。

没有什么特别亮眼的游戏。完美世界的《异环》开头挺惊艳，很少有游戏公司真的能把一座城市做出来。海特洛的日式二次元味道有点重，我原本还是期待它把这座城市一点一点打开，再去做一些完全不同的城市风格。

可到了 1.2 版本，更新又走回了奇幻原野的路子，这个方向确实没有特别吸引到我。它的商业表现倒不差，截至 8 月 18 日，全球累计流水已经超过 20 亿元，手游端也曾在海内外主要市场多次进入 iOS 游戏畅销榜前五，后面我还会继续观察。

另外，世纪华通旗下盛趣游戏的《冒险岛》怀旧服，也值得说一说。从长期来看，怀旧服最终拼的还是内容储备和更新。《魔兽世界》怀旧服之所以获得成功，是因为从经典 60 到《熊猫人之谜》，本来就有五个版本可以一段一段重新释放。那是原版八年内容积累留下来的家底，再加上足够大的群众基础，才有了长期商业运营的空间。

《冒险岛》现在的热度当然很高，开服几分钟，四组预注册服务器就全部爆满，排队的情况也很出圈。不过，这次爆火至少没有带来股价的估值重估。对我来说，更值得观察的，是这份热度最终能否转化为长期收入。

快手自研的《诡秘之主》刚刚公测，我没有玩太多；不过我挺想顺着这个话题，聊一聊阅文。

起点最近加强了对“非真人自动化创作”的治理，那些利用A I或其他自动化手段替代真人完成核心内容的作品，会视违规程度被暂停推荐、撤下榜单，甚至遭到屏蔽和下架。最近一批被处理的作品被移出了月票榜和畅销榜，也失去了官方重点推荐。对网文作者来说，这会显著压缩作品继续获得新读者的机会，后续收入也会直接受到影响。

我想不明白的是，起点面对番茄的免费攻势，A I辅助创作真的让平台处于不利竞争地位了吗？对读者来说，到底是不认可A I辅助写网文，还是就不认可这篇网文真的很烂呢？再说了，A I介入到什么程度才算替代真人完成核心内容，平台至今也没有公开一个清楚的标准。在这种情况下，有必要先把这些作品赶出核心榜单吗？

网文动不动就是两三百万字，甚至五六百万字，光靠一个人长期维护人物、剧情和伏笔，本来就很困难。我有时会想，如果《诡秘之主》当时有A I辅助，克莱恩在晋升序列三古代学者之后的剧情可能就不会那么崩。再想到《秦吏》作者七月新番的英年早逝，想到更新停在半途的《诛仙二》，让我更希望A I能替优秀作者分担一些机械而耗神的工作，让他们少操一点心，写得更久，也活得轻松一点。

更何况，网文之外的文艺创作领域，从漫画、短剧、视频和电视剧，到电影、游戏，几乎所有门类都在思考怎么更好地与 A I 融合。这个时候，阅文反而收紧 A I 创作的空间，究竟是在开历史倒车，还是在给创作中的“人味儿”保留最后一块自留地？

最后，再来聊一聊泡泡玛特。它最新一份财报确实不好看。二零二六年上半年，公司收入同比增长 23.8%，归母净利润同比增长 10.1%，两项数据都低于市场预期。王宁也说，二零二六年是一个“调整年”，年初定下的全年营收增长 20%目标“也许完不成”。

与此同时，多个明星IP的表现也在转弱。你可以说这次财报不好，也可以说 LABUBU 正在离流行的顶峰越来越远。综合来看，这些不利因素确实构成了市场阶段性看空泡泡玛特、重新评估其估值的理由。

单个角色退潮，是这类以玩偶为载体、以角色为核心资产的 IP 公司迟早要面对的常态。它的长期价值，取决于能否持续发现角色、把角色做成产品，再通过渠道放大。

因此，市场可以收回 LABUBU 给泡泡玛特带来的估值溢价，但还不能断言，下一个爆款一定不会从这里出来。

3、耐心

我原本想从光伏写起。

我过去也能算是能源行业的从业者，对光伏、对风电和油气行业一直都有感情。这几年，几乎每到年中和年末，我都会回头看看这个行业又走到了哪里。可过去半年，我几次把隆基、通威的名字写进文档，想来想去，最后还是把文档关掉了。

也许正因为熟悉，才更难写。光伏今天的问题，当然是行业参与者过去几年的选择共同推到这里的。可走到今天，一家公司可以减产，可以压缩资本开支，也可以调整技术路线。面对隆基、通威持续承压的业绩和长期低迷的市场表现，我很难再站在一边苛责它们。

更何况，我也给不出什么有意义的解决方案。让它们别卷、别扩产、把产品卖贵一点，谁都会说；甚至还能看到有人劝企业别当“卖国贼”，别把设备卖给美国、卖给印度，更是站着说话不腰疼。一篇文章写到最后，如果只剩下这些正确而无用的话，多少还是有一点何不食肉糜的傲慢。

这个行业目前遇到的问题，已经不是靠行业企业自身的力量可以解决的了。

把光伏放下以后，我又想到另一个很想写、却也拖了很久的题目——黄金。

它们看起来没有什么关系。光伏让我反复面对一种无力感，问题明明摆在眼前，我却拿不出一个自己相信的答案。到了黄金这里，难处又换了一种。支撑它的逻辑一直都在，可真要把黄金股拿住，远比想象中难。绕来绕去，最后剩下的还是两个字，耐心。

无论是在公开发表的文章里，还是在其他半公开的场合，我从来没有掩饰过对黄金的看好，态度也一直很坚定。我自己也一直持有黄金股，其中相当一部分是矿业股。回头来看，从两三年前我开始覆盖黄金到现在，支撑它的那些逻辑几乎没有发生变化。美元周期、全球储备结构、地缘政治的动荡，以及央行对黄金的持续配置，今天仍然都在。

可持有的过程，比我想象中更难，也更深刻：因为方向正确，不代表你不会付出代价。

我原本以为，黄金股即使有波动，大体也会随着金价慢慢往上走；可真正持有起来才发现，它的波动远比预想的更剧烈。紫金黄金国际今年的走势，就是一个很直接的例子。1月底，它的收盘价一度达到253港元；到6月底，只剩88.5港元，五个月回撤接近65%；随后不到两个月，股价又从低点反弹超过80%。

而在这场大起大落里，公司的业绩并没有坏。二零二六年上半年，紫金黄金国际的矿产金产量同比增长 44%，收入翻倍，归母净利润增长 179%，经营现金流增长 331%。企业的产量、收入、利润和现金流都在增长，账户却仍然可以在几个月里缩水一半。

这种时候，旁边总有别的股票涨得更快。过去半年，存储等 A I 链上的公司一轮接一轮地上涨，我当然也动过把黄金股仓位挪过去的念头。只是来来回回琢磨了很长时间，也费了很大力气，最后还是没有砍掉这部分仓位，去追那些短期看起来更诱人的机会。

即便如此，站在现在往后看，我仍然没有看到足以推翻黄金中长期逻辑的变量。央行购金、储备多元化、美元周期和地缘风险都还在。我对黄金和黄金矿业股的长期方向依然偏正面，也愿意继续持有。可在这个过程里，坚定看多黄金只是其中一小部分，剩下的，是逻辑没有改变的时候，还能不能承受回撤，能不能忍住不去追逐旁边那些看起来更快、更容易的机会。

4、结语

写到这里，我想我大概可以回答那位朋友了：不聊A I，当然还有很多东西可聊。

只是过去半年留在我脑子里的东西其实很杂。有些是看完一份财报以后冒出来的念头，有些只是玩过一款游戏、逛过一家店以后留下的印象；还有一些，我来来回回琢磨了很久，到现在仍然没有想明白。它们很难被拢进一条清楚的主线，但这大概就是我在过去半年里看到的市场。

这些零散的东西未必不重要。投研是在寻找答案，却也经常只是把一个问题看得更清楚，然后承认自己暂时还给不出答案。能够说清楚的，就把判断留下；一时说不清楚的，也没必要为了让文章显得完整，硬给它安上一个漂亮结论。先把犹豫原样放在这里，等过一段时间，再回来看看。

市场永远会有下一个热点，追没追上当然重要；可一个阶段过去以后，我更希望自己没有因为一个地方太热闹，就忘了看看别处。那一点愿意多停一会儿、再多看一眼的好奇，大概就是我不想丢掉的东西。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫生猪产能去化的结构，来自一凡帝诺维奇。
猪周期的核心驱动来自供给端的产能波动，而产能去化并非全行业均匀收缩，而是具备高度分层、高度差异化的结构性特征。

市场对猪周期的判断误差，往往来源于简单套用整体产能数据、忽略主体结构差异。从散户的长期刚性出清、中小规模场的持续份额萎缩，到本轮高负债环境下的分层产能调整，再到政策约束下头部集团行为模式的彻底转变，不同养殖主体的产能决策逻辑完全不同，共同构成了本轮猪周期独特的产能去化框架。

一、产能去化的周期密码：10%产能去化撬动翻倍行情

猪周期的底层根源是生猪养殖的供给滞后性。从能繁母猪配种到商品猪出栏，完整生产周期约10个月，供给无法随价格实时调节，滞后性显著放大了产能边际变动对猪价的冲击力度。基于行业历史规律与供需弹性特征，生猪行业呈现典型的“弱去化、强弹性”特点：仅需10%左右的有效产能去化，即可推动猪价翻倍上涨、触发一轮完整周期反转。这也意味着，相较于行业整体产能存量，产能边际变化才是决定猪周期行情的核心变量，小幅产能收缩即可彻底扭转供需格局。

二、长期结构性出清：散户与小型规模场的不可逆收缩

产能结构迭代是贯穿行业发展的长期刚性趋势，独立于猪价涨跌、疫情扰动等短期周期因素。我国生猪产业持续向规模化、集约化转型，散户加速退出、小型规模场份额稳步萎缩，是产业现代化与城镇化推进下的不可逆进程。

从产业变迁数据来看，2000年国内散户出栏占比高达90%，规模场占比不足10%；至2024—2025年，散户出栏占比已降至30%以下，规模场占比突破70%。散户持续退场的核心驱动力来自城镇化：农村劳动力持续向城市转移，传统家庭养猪的人力基础逐步消解；同时土地、环保、用工成本持续抬升，叠加规模化养殖的效率与成本优势，彻底压缩了散户养殖的生存空间，形成不受周期干扰的刚性出清趋势。

相较于散户的加速出清，中小型规模场呈现匀速份额萎缩态势。2016年以来，中小型规模场出栏占比每年稳定下降2%左右，趋势同样不受猪价与疫情影响。这类主体处于“不上不下”的竞争困境，既无法复刻散户的灵活低成本模式，也不具备头部企业的资金、技术、规模与全产业链优势。中小猪场自2023年起持续亏损，繁殖效率偏低、人员流动性大、专业管理缺失问题突出；叠加原料采购零散、防疫体系粗放，养殖成本普遍偏高，在行业亏损周期中极易陷入经营困境，属于效率竞争下的持续性被动出清。

三、本轮周期的底色：全行业高负债重塑产能出清逻辑

与历史所有常规周期相比，本轮产能去化具备独一无二的前置底色：行业整体负债规模与资产负债率在周期启动之初便处于历史高位，全行业财务杠杆压力显著高于过往。高负债环境彻底改变了传统周期的风险分布与产能调整节奏。

过往周期的经营压力主要集中在抗风险能力薄弱的中小主体，头部集团凭借充裕现金流与低负债缓冲，可以平稳穿越周期底部。但在本轮高负债格局下，亏损压力实现全行业穿透：中小散户现金流脆弱、偿债能力不足，出清风险进一步加剧；高负债头部集团同样面临现金流收紧、债务承压、经营风险集中释放的压力，行业容错空间整体大幅收缩。

高负债进一步放大了养殖主体的分层分化，形成清晰的结构性去化梯队。债务压力极大、抗风险最弱的中小主体直接彻底退出；经营承压的主体主动淘汰低效产能、大幅缩产；具备一定资金储备的中型主体适度收缩、保留核心产能、谨慎观望；仅少数财务稳健、运营成熟的优质企业，能够逆势优化产能、小幅提升份额。最终形成全员承压、分层出清、少数优化的全新行业格局。

四、去化的非对称性：总量收缩下的结构重组

千万级养殖主体的存在，决定了产能去化从来不是统一行为，而是高度分化的结构性调整。市场研判需要规避两种误区：不能以整体产能去化否认个体增产，也不能以局部扩张否定全行业收缩。周期下行过程中，不同主体的产能行为可清晰分为四类。

第一类是彻底退出主体，主要为高成本、高负债、资金链断裂的散户与中小场，2025年行业深度亏损期，全年中小养殖主体退出数量超50万户。第二类是大幅减产主体，多数中小规模场在持续亏损压力下，主动压减养殖规模、调减能繁母猪，降低经营风险。第三类是小幅减产主体，具备一定资金缓冲的中型养殖场适度收缩产能，保留核心种群与生产能力以等待周期修复。第四类是逆势扩张主体，仅少数资金雄厚、成本管控优异的优质规模养殖场，托稳健运营逆势提升市场份额。

这是产能去化的核心辩证逻辑：行业总量收缩的过程，就是产业结构集中、弱势出清、强者提质的重组过程。局部的逆势扩张是行业集中度提升的正常表现，不会改变整体产能边际收缩的核心趋势，单一企业的增产数据无法代表行业周期方向。

五、本轮周期的最大变量：头部集团从“逆势扩张”转向“被动减产”

2016年以来的常规猪周期（非瘟特殊周期除外），底部逆势扩张是头部集团的固定行为范式。凭借资金、技术、规模、融资优势，大型猪企几乎不会在周期底部减产，反而会利用行业低谷、散户出清的窗口期抢占份额、扩大产能，是过往周期对冲行业收缩的核心力量。

本轮周期彻底打破这一历史规律，政策强力调控成为周期最大新增变量。2025年9月16日，农业农村部联合国家发改委召开头部猪企产能调控座谈会，明确要求牧原、温氏、新希望等25家头部集团年底前合计压减能繁母猪100万头，并指导2026年整体出栏量同比下降10%，后续2026年6月再度加码产能调减要求。本次调控从以往单纯管控二次育肥，升级为直接管控核心产能能繁母猪，配套收紧扩产信贷、取消扩产补贴、常态化窗口指导等约束手段。自2025年5月起，行业产能调控已进入常态化、前置化阶段，彻底封死头部企业底部扩张路径。

政策约束叠加全行业历史高位负债，形成双重刚性约束，彻底重构了头部企业的产能决策逻辑。过往底部扩产、逆势收割的周期范式不复存在，头部集团由“周期缓冲力量”转变为“周期收缩主力”。最终行业格局发生根本性切换：历史周期是“少数退出、多数减产、头部扩张”，本轮周期是全行业分层减产、头部同步收缩、出清温和、扩张弱化。虽然仍有少数主体小幅逆势扩张，但其扩张能力与体量远不及历史底部水平，对行业收缩的对冲力度显著不足。

结语

本轮猪周期的本质，是一场多重因素叠加的产业结构性大分流，产能调整逻辑实现全面重构，与历史周期形成根本性差异。传统周期依靠中小主体出清、行业适度减产、头部逆势扩张，完成10%左右的产能去化即可触发行情反转，周期波动快、弹性极强。而本轮周期在长期产业迭代、全行业高负债、政策强约束三重力量交织下，呈现出全新运行特征。

从长期结构看，散户每年2%–4%的刚性出清、小型规模场每年2%的份额流失，是城镇化、成本差异、环保升级造就的不可逆趋势，构成行业持续去化的底层基础。从短期周期看，历史高位的行业负债拉长磨底周期、平缓出清节奏；政策管控直接终结头部企业的逆势扩张模式，让行业首次出现“全员收缩”的格局。

整体而言，生猪产能去化不是简单的总量数据波动，而是长期规模化迭代、主体分层出清、高负债约束、政策重塑格局四大变量共同驱动的结构性结果。当前行业底部散户持续出清、腰部中小场持续萎缩、顶部集团被动瘦身，产能出清过程更温和、周期磨底更漫长、结构变化更深刻。未来行业完成10%–20%有效产能去化后，新一轮猪周期将如期启动，但本轮结构性重构之后，行业主体结构、产能调节机制与周期行情弹性已彻底迭代，后续猪周期的运行节奏与演绎空间，将迎来全新范式。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫估值方法的总结，来自浩然斯坦。
一、体系定位与选股准入标准

这个估值体系不是一套用通用的估值方法，而是针对成熟优质企业的保守型出价，核心思想是放弃对远期永续增长的乐观假设，以五年可预测经营周期为锚，锁定具备安全边际的买入价格，并以相对宽基指数的超额收益为标尺，形成 “选股 - 买入 - 持有 - 卖出” 的完整决策闭环。

本体系仅适用于同时满足以下全部条件的企业：

商业模式清晰可解：业务逻辑简单直观，无复杂多元业务布局与晦涩会计处理，经营脉络易于跟踪验证。

竞争壁垒稳固可靠：具备品牌溢价、特许经营权、资源独占或稳定寡头格局等核心护城河，行业竞争秩序良好，无持续性恶性内卷。

盈利增长确定性强：五年维度内经营可预判性高，期末利润高于当期的置信度充足；硬性要求未来五年归母净利润复合增速不低于 5%，坚决规避业务持续萎缩、基本面趋势恶化的标的。

财务质地扎实优良：长期维持高 ROE 水平，有息负债规模可控、风险敞口低；经营现金流充沛扎实，账面净利润与自由现金流匹配度高，盈利质量真实可信。

股东回报稳定可持续：具备长期可延续的现金分红或股份回购政策，分红与回购比例稳定可预期，股东价值兑现路径明确。

二、核心估值测算方法

前提：能够对企业经营做出有一定置信度的预测

投资价值的判断，一定涉及对企业未来自由现金流的预测。不少投资者幻想抛开预测，仅凭低 PB、低 PE、历史估值分位或是企业护城河就完成决策，对此我不认同。

所以我的估值方法，是基于能力圈原则，投资者要能够对企业未来五年的归母净利润、自由现金流、股息、回购，做出置信度较高且审慎的预测。

如果你做不出这类预测，那么这家企业就不在你的能力圈，或不适用此方法。

目标收益率取值

核心比价逻辑：大盘宽基指数长期复合回报率约 6%-8%，个股投资承担了更高的波动风险、基本面风险与黑天鹅风险，理应要求对应的风险溢价。

我不认同 “股息率高于存款即值得投资” 的低标准逻辑，投资的合理对标基准始终是大盘宽基指数，而不是无风险理财收益。

具体取值规则：

常态市场环境下，要求个股潜在年化收益率不低于 12%；

当十年期国债无风险利率持续处于低位时，可适度放宽要求，但潜在年化收益率底线不得低于 10%。

估值测算方法

在上述前提与收益要求下，通过两套模型交叉测算，最终确定合理买入市值。

模型一：零增长终值倒推法（绝对估值视角）

假设企业五年后进入零增长或微增的稳态成熟期，选取同类型、同资质的美欧日的成熟企业的零增长合理市盈率，作为五年后终值估值倍数，计算期末终值市值。

将未来五年累计股东回报与期末终值市值，统一按照目标年化收益率折现至当前，倒推出可实现五年保底收益的最高买入市值。

模型二：增速 - 股息总回报法（持有收益视角）

在当前估值处于合理区间以下的前提下，基于长期持股收益：预期年化总收益 约等于 未来五年净利润复合增速 + 预期股息率，要求两者之和不低于体系设定的目标年化收益率，据此倒推对应买点市值。

最终买点的确定

对比两个模型测算得出的买入市值，基于理性判断，取两者的合理值。

适用边界与禁用范围

本体系仅适配稳定经营的优质龙头，以下类型企业完全不适用：

高爆发成长股：未来五年潜在净利润年化增速大于 12% 的企业；

技术迭代型行业：AI、半导体、创新药、软件等，技术路线更迭快，五年盈利完全不可预测；

纯强周期行业：普通有色、钢铁、基础化工等，利润与 ROE 随商品价格剧烈波动，高 ROE 往往对应周期顶点，五年业绩预测无参考意义；

金融特殊行业：银行、保险，利润高度依赖会计估计，账面净利润与真实自由现金流严重脱节，资产质量风险隐蔽；

格局恶化行业：行业持续内卷、企业护城河持续削弱、可预测性丧失的标的。

零增长 PE 分行业取值标准

根据资产属性、资本开支压力、现金流质量差异化取值，优先偏保守端：

轻资产消费龙头：13-17 倍，资本开支极低、现金流充沛、品牌永续性最强；

水电、特许收租类资产：12-15 倍，垄断性强、波动极小，依靠稳定现金流兑现分红收益；

优质制造业、一体化资源龙头：8-12 倍，存在持续维持性资本开支，略有周期扰动，真实自由现金流低于账面净利润。

卖出触发规则

当持仓标的未来五年预期综合回报，低于大盘宽基指数 6%-8% 的潜在复合回报率时，触发卖出条件。

核心逻辑：个股持有价值建立在 “跑赢宽基” 的风险溢价之上，当溢价消失甚至反向时，继续持有属于风险收益不对等，应主动切换至性价比更高的资产。

三、此估值方法的实践应用

案例一：二零一四年贵州茅台 —— 行业恐慌中的买点验证

二零一四年初，茅台正处于行业至暗时刻：塑化剂风波叠加三公消费限制，白酒行业进入深度调整期，市场普遍认为行业黄金增长期终结，高端白酒需求面临结构性崩塌；茅台终端价从 2000 元每瓶跌至 800 元区间，经销商库存高企，市场情绪极度悲观。

基于当时公开信息的测算参数：

基准期：二零一三年年报，归母净利润 151 亿元

业绩预期：市场一致预期二零一四年增长 2%、二零一五年增长 3%、二零一六年增长 5%、二零一七年增长 6%、二零一八年增长 5%，五年复合增速约 5%，二零一八年预期净利润 186 亿元。后来的实际增速远高于这个预期，但在悲观情绪下，这是当时的一致性预期增速。

分红率：30%

目标年化收益率：12%（二零一四年十年期国债收益率约 4%）

零增长合理 PE：15 倍

测算以当时 10.38 亿总股本计算，对应股价约 169.8 元每股。

现实对照：二零一四年茅台股价最低跌至约 118 元，对应市值约 1225 亿元，显著低于测算的合理买点。说明站在当时的行业低谷保守预期下，该价位已经满足 “五年保底 12% 年化收益” 的要求，具备明确的安全边际，体系在市场恐慌中给出了清晰的买入信号。

案例二：当下对福耀玻璃的买点测算

对福耀利润的测算，可以分为新增产能和存量产能。经测算，福耀的新增产能在二零二八年能够贡献22亿，下面算一下存量产能能贡献多少。

二零二五年福耀的归母净利润93.12亿元，其中包含税前汇兑收益2.98亿元，按15%高新技术企业税率折算，税后汇兑收益2.53亿元。剔除汇率扰动后，二零二五年福耀玻璃的核心经营净利润是90.6亿元。

存量产能的增长，主要来自产品结构升级，量增贡献有限，价增为主。按照公司的指引，高附加值产品迭代带动ASP年均上涨6%。

原本存量产能的增速按照年化6%测算就可以，但是目前中国车市有些低于预期，我选择向下微调。

今年年初的时候，中汽协预测 二零二六年国内汽车销量同比 + 1%，二零二七至二零二八 年同比 + 1.5%。目前看是高估了。截至 7 月，1‑7 月国内汽车批发销量1760.2 万辆，同比‑3.7%；乘用车 1498.8 万辆，同比‑5.4%，内需明显弱于年初假设。

结合国内车市疲软现状，对存量产能的利润增速做适当下调：

二零二六年：94.2 亿元

二零二七年：98.9 亿元

二零二八 年：103.8 亿元

叠加22亿元新增产能增量利润，二零二八年公司核心经营净利润约125.8亿元。二零二五至二零二八年核心利润复合增速约11.5%，短期高增长主要来自新产能集中释放。

到二零三零年，假设产能充分释放后，延续 ASP 增长的下限假设，按 6% 年化增速推算，净利润约 141 亿元。

实际结果可能好于我的预期，我只是测算中性偏保守的利润可能性，如果这样计算都能有不错的潜在回报，那说明这笔投资的确定性和安全边际都是比较充足的。

我以五年维度看待企业经营，则最终结果，二零二五年核心经营净利润基数约为 90.6 亿元，2030年核心经营净利润预期是141亿，年化增速9.2%，简化取 9%。

但汽车行业具备强周期属性，国内车市存在下行压力，进一步保守下修未来五年核心净利润复合增速至8%。以 90.6 亿为基数，二零三零年核心经营净利润至少 133 亿元。

估值测算

假设 2030 年后公司进入稳态，不再有实质增长。普通零增长汽车零部件企业估值中枢在 8‑10 倍 PE；考虑福耀全球寡头地位、高 ROE、高毛利、稳定分红的特质，给予适度估值溢价，稳态 PE 给到 12.5 倍。

对应 2030 年目标终值：133 亿元 ×12.5 =1663 亿元。

从投资回报要求做两组买点推演：

①以 12% 综合回报率要求，对应 1270 亿市值，约 7% 合理市值增长回报+5%股息回报，对应股价 48.5 元；

②按未来五年 8% 净利润复合增速，维持 12% 综合回报要求，则股息率需大于 4%，假设 2026 年分红约 60 亿元，对应合理市值 1500 亿元，对应股价 57.5 元。

综合以上测算，福耀玻璃具备安全边际的买点区间为48.5 元‑57.5 元。

四、总结

很多传统价值投资者在估值上强调 “持有优质企业”，更偏向一种定性的投资哲学，但再优质的企业，买贵了也会是糟糕的投资；再稳健的赛道，增长失速后也会有估值回归。

而这套估值体系，是把价值投资的核心原则 —— 安全边际、能力圈、合理价格 —— 针对满足要求的特定对象，形成一套可执行、可验证的操作纪律。

这套方法的真正价值，是让投资者跳出 “好公司就该长期拿着” 的思维定式，在识别出好公司之后，能够以 “潜在回报率” 为准绳，用保守假设预留安全垫，最终拿到确定性的收益，而不是仅仅收获 “持有了伟大公司” 的心理满足。