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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫贵州茅台未来增速及当下合理定价的思考，来自浩然斯坦。

投资的本质，是赚三笔钱：估值抬升的钱、净利润增长的钱、股息分红的钱。这三笔钱，共同构成了长期投资的收益闭环，只是在不同周期里，三者的贡献占比截然不同——有的时候，情绪主导；有的时候，价值主导。

二零一四年五月，茅台的估值跌到了10倍市盈率的低点，彼时它的净利润刚从二零一三年的151亿元，温和增长到 二零一四年的154亿元，这是市场情绪跌到谷底时，给价值的一个 “地板价”。而到了二零二一年二月，茅台的市盈率飙升到73倍的历史峰值，对应二零二零年467亿元、二零二一年525亿元的净利润，这是市场情绪推向顶峰时，给泡沫的一个 “天花板价”。

从二零一四年五月到二零二一年二月，5.75年时间里，估值从10倍涨到73倍，增长6.3倍，年化增速41.3%；而同期净利润从151亿元涨到467亿元，仅增长2.78倍，年化增速19.5%。最终，这段时间茅台15.7倍的投资回报、52%的年化收益率，核心靠的不是业绩，而是情绪驱动的估值抬升——业绩是底色，但泡沫才是涨幅的主力，股息的贡献几乎可以忽略不计。

但情绪总会回归理性。二零一五年五月，茅台市盈率回到19倍，对应二零一四年154亿元净利润；到二零二六年三月，市盈率基本维持在20倍，对应二零二五年预计908亿元净利润。这10年多里，茅台总投资回报5.9倍，年化收益率20.8%，而同期净利润从154亿元涨到908亿元，增长5.9倍，年化增速18.2%。这2.6%的差值，就是股息带来的收益。

当情绪退潮、估值平稳，投资回报的核心，就回归到了企业本身的成长和分红。
二零一四年至今，茅台净利润复合增速高达19%。这份高增速，既是此前市盈率大幅膨胀的核心动力，也是二零一五年至今估值持平阶段，投资回报的主要来源。

站在当下展望未来，我预计茅台未来十年的净利润复合增速大概在8%至10%，来源有三方面：
1、量增：十四五技改新增1.98万吨产能将于二零二六年释放，当前基酒储备超50万吨，二零二八年可售量达6.77万吨，十年维度看，这部分能给年均1%至2%的增长。
2、价增：i茅台平台重塑了茅台的定价权，抛开短期经济周期的波动，作为高端白酒的绝对龙头，茅台的产品必然会跟随通胀节奏，维持自身的高端溢价。长期来看，这部分能年均贡献3%至4%的增长，是穿越周期的关键。
3、结构优化：系列酒与高端产品的结构持续升级，能让茅台的净利率长期维持在50%以上的高位，不用靠大规模投入，就能实现盈利的稳步提升，这部分年均能贡献1%至2%的增长。

我想，即使对茅台最乐观的投资者也要承认，未来十年，茅台很难再复制过去19%的高复合增长，净利润增速中枢下移，已是既定事实。
我个人判断，十年净利润复合增速，会落在8%至10%之间，这种降速也贴合企业发展的客观规律。
结合投资赚的三笔钱来看，在茅台净利润降速的大背景下，理性投资者最该做的，就是放弃对 “估值抬升” 的奢望。估值抬升本质是市场情绪的博弈，就像一阵风，来了是运气，没来是常态。

当下真正靠谱的，是净利润增长和股息分红这两笔 “确定性的钱”，这也是价值投资 “买生意、赚企业成长钱” 的核心逻辑。
若预期长期投资回报不低于15%，在完全摒弃估值博弈的前提下，需依靠净利润增长与股息分红共同补足收益缺口。抛开复利效应，目标股息率需达到5%；考虑到长期复利的累积作用，当下可将股息率目标合理设定为4%。
当前茅台分红率为75%，二零二五年预计净利润908亿元，若要求4%的股息率，对应股价1397元，对应市盈率 19.27倍，这一水平也与近期股价均值基本吻合。

我个人判断，未来茅台分红率未来会进一步提升，大概率提高至80%。基于这一假设，同样以4%股息率为目标测算，对应合理股价约1450元，对应合理市盈率为20倍。
这个买点完全依托净利润增长与股息回报，不依赖市场情绪带来的估值溢价，是更具安全边际，应该是更贴合理性投资逻辑的合理定价。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫长期退休股逻辑，来自韭菲特漂流记。

我最近也在梳理退休逻辑。就是逻辑可以到3到5年躺平的那种。

退休票我想到的大框架有两条。

第一是有极致的护城河、稀缺性。别人想卷都卷不了。

比如金银矿，哪怕别人再眼红，但他没有矿，他无能为力。
比如苹果生态链。别人都很难对它形成冲击。

第二是极强的供应链。别人想卷，但发现卷不过，所以放弃了去卷它。

国内的电解铝行业就是一个案例，有极低的电价、极低的铝土矿。
蜜雪冰城和某医美也是类似的逻辑。没有一家奶茶店愿意跟蜜雪冰城拼价格，所以它在这个领域里面就很无敌。

这两个大框架之下，再考虑几个因素。

第一个是估值得低或者合理。买得便宜，容错率就大了。买得贵，容错率就很低。

第二是理性消费大于感性消费。信息平权之后，绝大部分的消费慢慢的从感性偏向于理性。而纯感性的奢侈品和网红产品，是最容易遭到颠覆的。

第三是，自然形成的壁垒优于政策影响的壁垒。因为政策带来的好处往往也容易伴随着政策调整带来的利空。
再考虑几个风险点。

壁垒极强的公司中，要担心时代的搅局者，世界的变化实在太快了。很难看懂3到5年之后的东西。就像诺基亚曾经不可一世，没落也就一瞬间。或者什么时候发现了巨大的金矿资源，导致一下子供给增加好几倍。

今天朋友说的一个逻辑，我觉得挺有意思。他说现在用豆包的人很多，其实豆包对每个人的性格和兴趣爱好的理解是非常深的。假如它有一天推出一个功能，可以搜索志同道合的朋友，组建新的社群。有可能对微信造成一个重大的影响。最起码原来微信被替代的概率是0% 的话，现在可能是0.5%。大厦中出现了一条很细的裂缝。

供应链的公司，也担心整个行业的变迁。以及周期的下滑。比如电解铝的需求下降了。或者某种材料出来，代替了一部分的铝合金的需求。

奶茶中也有可能出现了更好喝的 plus 版本。大家直接绕过了了蜜雪。

其实现在投资比以前容易，但也比以前难。

容易点在信息平权了，利用A I，大家的获取的信息量都差不多。
难点在于时代变化太快了，稍微慢一点，就容易跟时代脱节。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫为什么无风险利率不断下行，但茅台的估值却不断走低？来自浩然斯坦。

过去几年国内无风险利率一直往下走，按经典估值模型的逻辑，茅台这种底子极厚、商业模式近乎完美的公司，估值本该跟着往上抬才对。但实际情况是，其市盈率从当年 73 倍的成长股溢价，跌到了如今 19 倍的公用事业估值中枢，这个反差非常强烈。

是不是茅台的商业模式不行了？答案肯定不是。酒还是那瓶酒，茅台的品牌壁垒依旧是独一份的，没什么能复制，它的生意本质从来没变过。

真正变的，是市场给茅台的价值定价锚，是市场对这家公司的未来预期，彻底变了。

简单说，市场给茅台的估值逻辑已经完成了根本性切换：从过去赚成长的钱，变成了现在赚股息的钱。一旦走到这一步，它对无风险利率的波动，自然就没那么敏感了。

二零一九年，茅台市盈率能冲到 73 倍，估值能跟创业板掰掰手腕，核心是市场给了它成长股溢价。那时候大家买茅台，看的是什么？是业绩和估值双升的机会，是每年能稳稳保持 15% 以上的利润增长，是商务消费、礼品消费的持续爆发，更看中的是它独一份的永续经营能力和提价权。

但现在呢？茅台市盈率跌到 19 倍，跟长江电力、高速公路这类公用事业股站到了同一梯队，甚至估值比长江电力还更低一些。

市场对茅台的诉求，从过去追求未来的高增长，变成了现在追求当下的稳定现金流；大家从茅台身上赚的钱，从看成长的钱，变成了拿确定分红的钱。市场现在基本把茅台当成了一家没什么增长的企业。

对应的，市场对茅台的核心关注，也从 “明年增速能到多少”，变成了 “每年的分红能不能稳住”。目前茅台的股息率大概 3.7%，刚好卡在长江电力3.5%、高速公路 4% 的公用事业股息区间里，这个利差，就是现在茅台最核心的估值锚。

为什么无风险利率往下走，茅台的估值却没跟着涨？核心就在于这种估值锚转变之后，评估价值的方式完全不一样了。

成长股的估值锚，是增速和利率的差值，利率稍微降一点，估值就能往上涨一截；但高股息资产不一样，它的估值锚是股息率和利率的利差，只要这个利差能保持稳定，哪怕利率再降，市场也不会给更高的估值。因为大家买这类资产，要的是确定的分红回报，不再是盈利增长和估值上涨。

这就像你买了一张年化 3.7% 的存单，银行的基准利率降了，你不会想着存单的价格能涨，只会关心利息能不能按时到账，这是一个道理。

经典的估值模型，比如 D C F 、戈登增长模型，核心逻辑都很简单：企业的现值等于股息除以无风险利率和增长率的差值，无风险利率下降，理论上折现率就低了，企业的现值自然就该提升。而增长率和无风险利率，一起决定了终值公式的分母，这是估值的关键。

对于成长股来说，股权久期长，估值的核心是未来的高增长现金流，所以利率哪怕只是小幅波动，都会被放大，带来估值的大幅变化

但现在市场对茅台的增长预期彻底变了，觉得它不会再高增长了，现在的定价里，隐含的中长期利润增速也就 1% 左右。要知道原来市场给茅台的增速预期是 15%，当增速从 15% 跌到 1%，无风险利率和增长率的差值就从2.5%减去15%的 负12.5%，变成了2.5%减去1%的 正1.5%，终值的计算逻辑直接反转了，茅台也就从过去的高增长溢价，变成了现在的低速增长折价。

这还不算完，看衰中国经济，认为通缩将持续，以及监管带来的变化，又进一步推高了茅台的风险成本。房地产持续下行压制消费，二零二五年禁酒令升级，政务和商务消费被抑制，白酒行业也从过去的投资品属性，回归到了消费品的本质，原来的金融化溢价也就没了。未来及监管的不确定性，会让投资者要求更高的风险补偿，这直接导致茅台的股权风险溢价大幅上升。

折现率就是无风险利率加股权风险溢价，这里面的账很好算：假设无风险利率降了 1%，但 E R P 升了 2%，折现率其实是净增 1%，最终估值反而会降大概 10%，具体多少会受久期影响，但趋势是确定的。

除此之外，过去几年，市场的资金偏好也发生了显著的变化。二零二五到二零二六这两年，资金从白酒、互联网这些传统核心资产里撤出来，转向了 A I 算力、半导体、机器人这些新质生产力领域，二零二六年 A I 更是成了机构的共识第一主线。地缘政治冲突不断，全球资产配置在调整，外资也从港股科技和 A 股白酒板块撤离，形成了被动的抛售潮。还有，A I 龙头市盈率都创了新高，形成了明显的估值虹吸效应，这也进一步压低了白酒这类传统行业的估值中枢。

我们可以算笔具体的账，看看茅台的折现率到底变了多少。

二零二一年的时候，茅台的无风险利率等于3.5%，增速等于15%，E R P等于6%，折现率就是 9.5%；到二零二六年，无风险利率等于2.5%，增速等于1%，E R P等于8%，折现率就变成了 10.5%。别看无风险利率降了 1%，但折现率其实净增了 1%，最终导致茅台估值下降了大概 30%，这个结果和实际情况是完全吻合的。

所以说到底，茅台的估值没跟着无风险利率下行而提升，核心不是利率的问题，而是增长预期崩塌、风险溢价上升、资金迁移这几大因素形成的负向合力，把利率下行的正向效应彻底抵消了，甚至还反过来压了估值。

这也能说明一个很重要的投资道理：企业的短期估值水平，从来都不只是取决于资金成本，更取决于增长和公司面临的风险水平。资金成本只是估值的一个变量，而增长和风险，才是短期定价的核心，这其实也是长期投资者超额收益的一个来源。

一个与当下的茅台形成反例的案例：长江电力

二零一四到二零一六年前后，是长江电力的 “P E 估值时代”，那时候市场普遍认为，公用事业股就该配低市盈率，长江电力的 P E 长期在 10到12 倍徘徊，和当时的高速公路、水务公司没什么区别，大家买它，只看 “稳”，不看 “涨”，觉得公用事业股就不该有高估值。

二零一七到二零二零年，进入 “股息率倒推时代”，随着无风险利率下行，银行存款利率持续走低，长江电力常年稳定在 3.5% 以上的股息率，二零二二年甚至达到 4.1%，一下子就有了吸引力，市场开始用 “股息率倒推估值”，只要股息率高于存款利率，就愿意给更高的 P E，这时候它的 P E 逐步从 12 倍抬升到 15至18 倍。

二零二一年之后，进入 “D C F 模型折现时代”，市场发现长江电力不只是 “稳”，还有确定的成长 —— 通过并购水电站、优化运营，它的现金流持续增长且高度确定，大家开始用 D C F 模型给它估值，看重未来自由现金流的折现价值，P E 进一步抬升到 20 倍以上，二零二四年一度达到近十年高点26倍，即便到 二零二六年 3 月，P E 也稳定在 20.3 倍左右，比现在茅台的 19 倍还高一点。

过去十年投资长江电力，总回报达到了 469%，这里面有 50% 是估值提升带来的，37% 是利润增长贡献的，只有 13% 来自股息分红 —— 说白了，过去十年买长江电力，主要赚的就是估值抬升的钱。

那么同样是 “稳”，为什么长江电力能靠估值升级实现价值重估，而茅台却下跌至低 P E 区间？

核心还是两个点：

一是增长预期，长江电力虽然增速不高，但始终有稳定的成长预期（并购、运营优化带来的现金流增长），市场对它的增速预期是稳步向上的，而茅台的增速预期从 15% 跌到 1%，彻底没了增长溢价；
二是风险溢价，长江电力几乎没有监管不确定性，生意模式简单、现金流确定，E R P 一直保持在较低水平，无风险利率下行的利好能直接传导到估值上，而茅台的 E R P 因为宏观经济、监管、行业变化大幅上升，抵消了利率下行的利好。

展望未来，茅台如果要实现估值修复，其实就看三个核心条件能不能满足，而且这三个条件是层层递进的：

第一，增长预期要企稳回升，茅台的营收增速得重新回到 10% 以上，这是基础，只有增长预期回来了，市场才不会再把它当成纯公用事业资产；
第二，股权风险溢价要显著回落，战争、通缩、收缩性政策、监管加强等不确定性能彻底消除，大家对茅台的风险担忧少了，自然就不会要求那么高的风险补偿，折现率才能真正降下来。
第三，资金偏好是否回转。目前食品饮料板块P E估值处于近二十年历史区间的下10%分位数、P B 估值处于近二十年历史区间的下9%分位数，分位数水平排名全市场倒数第一，在古今中外市场上从长期来看食品饮料板块是市场中真正的王者，目前中国市场上这个板块处于显然的市场洼地状态，很多成功的价值投资者过去几年在这个板块里面成功地躲过了本轮“牛市”，未来几年会不会上演一出陈词滥调老掉牙的“王者归来”。

我相信，真正看懂茅台、对中国经济发展有信心的投资者，心里对这几个问题都有明确的答案。想明白茅台估值低迷的症结所在，反而会更加心安。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫迫近历史新高的化工板块，底层逻辑究竟是什么？来自锦缎研究院。

化工向来是投资者眼中既熟悉又陌生的存在。熟悉的是它与衣食住行息息相关，陌生的是这个行业细分品类纷繁复杂、产业链冗长。从上游的油气煤炭矿石农产品，到中游的炼化、三酸两碱，再到下游的化纤、农药、聚氨酯、氟化工……每个赛道都有着完全不同的运行逻辑。

极高的研究门槛，再加上行业历经三年景气下行，深陷产能过剩、低价内卷的困局，化工板块曾一度被市场戏称为 “狗都不看”。但近期，受伊朗局势影响，国际油价一路冲高至110美元每桶，震荡的大盘中，A股的石油石化、基础化工板块成为市场中最亮眼的主线之一，再度重磅重回主流视野。化工板块看似复杂，但抽丝剥茧后，其核心底层逻辑实则清晰可循。今天，我们就借着中东地缘冲突的热点，站在全球视角，拆解中国化工行业的核心投资框架。

1，逼近历史高点的两段式行情
实际上，以基础化工指数为例，过去半年行情已经演绎了两段，板块也悄然逼近二零二一年的历史高点。
二零二五年7月中央财经委提出行业“反内卷”政策，是基础化工指数本轮行情的核心转折点。政策落地后，氨纶、有机硅等多赛道龙头快速落地联合减产、协同挺价动作，供给格局优化预期使得市场开始躁动，板块就此结束长期磨底，开启第一波趋势性估值修复。
二零二六年初至今，基础化工指数迎来加速主升浪，核心来自周期板块的高关注度和近期国际油价冲高的共振。油价上行既直接带动炼化板块盈利预期上修，更放大了国内化工龙头的全球成本优势，加速海外高成本产能出清。

2，全球视角下
，
读懂中国化工的真正底色
很多人会有这样的疑惑：原油是化工品的核心原材料，油价涨价难道不会大幅增加企业成本吗？答案是，对于具备全球核心竞争力的中国化工企业而言，油价中枢上移带来的机遇，远大于成本端的短期压力。想要真正理解化工产业，必须站在全球产业链分工与竞争的视角，这是最核心的出发点。

对产值与地位进行分析，从体量上看，二零二四年，国内化工全行业总产值达到16万亿元，约占全国工业总产值的12%，是当之无愧的国民经济支柱，也是国内为数不多能与汽车产业平起平坐的大赛道。在全球范围内，中国化工更是增长的绝对火车头。以二零二二年数据为例，中国化工品销售额占全球总额的44%，资本开支占全球的45%，研发支出占全球的28%，各种指标都稳居全球第一。

对产业链进行分析，这里必须先纠正一个市场普遍的认知误区：很多人把化工当成纯内需行业，因为国内化工产业表观直接出口占比只有10%。事实上，中国化工本质是两头在外的全球生意。
从上游看，我国化工行业的核心原料高度依赖进口。原油对外依存度超70%、天然气对外依存度约40%、钾肥进口依存度长期超过50%。只有比较少量的原材料，如煤炭、农作物、原盐等国内储量足够。
从下游需求看，中国化工品似乎的确以内需为主，近些年虽然出口金额持续提升到3000亿美元以上，但占全球化工品出口总比例仅在10%。大家只习惯于把化工中代表性子行业，如轮胎、农药这种海外收入占比50%以上的，归为出口子行业。
实际上，大量化工产品通过间接出口的方式流向全球——比如纺织品里的化纤、家电里的改性塑料、汽车里的合成橡胶，中国化工品的出口依存度比表观数据高得多。

对核心竞争力进行分析，化工产业的全球竞争，本质上是成本与技术的双重博弈，而中国化工在这场博弈中，呈现出 “大宗占优、精细追赶” 的特征。
作为标准品，大宗化工永远都是寻找成本最低的地方。资源丰富的地区自然占据天然优势，比如天然气便宜的美国、俄罗斯，原油成本最低的中东，都是全球重要化工产地。而化工加工环节，是典型的重资产、重运营的苦力活，大装置、连续反应、园区配套、环保处理、下游消纳，都是考验。东亚地区虽普遍缺资源，却靠着极致的产业运营能力，成为全球化工的核心玩家，中国更是其中的佼佼者。

化工虽然品种多，以大炼化中的乙烯为例，就可以把我国化工成本优势如何形成的讲清楚。乙烯被称为“石化工业之母”，超75%的石化产品直接或间接源于乙烯，也成为是衡量国家石化发展水平的核心指标。从成本曲线上看，中国由于缺油少气，乙烯位于靠右并不具备有很强竞争力的位置。

那大宗化学品成本优势从何而来？答案藏在产业链配套与模式里。二零二三年全球乙烯产能突破2亿吨，中国年产能超4000万吨，是全球最大生产国；数据预计，到二零二七年，中国乙烯产能将占到全球25%。为了发展化工产业，我们硬生生做成了全球乙烯产能第一，形成产能集中的规模优势。这种靠举国体制突破规模不经济门槛的模式，与家电、面板、存储行业的产业转移路径如出一辙

而规模优势只是起点，中国拥有全球最大的服装、家电、汽车产能，同时作为地产和农业大国，为化工产业提供了全球最庞大的下游消费市场。再加上化工园区的集约化发展模式——园区内上下游隔墙供应，大幅降低物流成本；公用工程统一配套，摊薄水电、蒸汽、污水处理等成。这些让中国化工的成本优势在产业链后端被彻底放大。
据东吴证券测算，中美两国工业水电成本接近，但美国的工业污水处理成本是中国的2.7倍，再加上劳动生产率、产业链配套的差距，中国大宗化学品的成本优势在产业链靠后环节被彻底放大。凭借类似优势，中国在绝大多数大宗化工品上实现了全球产能的绝对主导。

对于精细化工领域，我国目前暂时落后于欧美日，突破还需要时间沉淀。
相较于大宗化工的绝对优势，精细化工领域中国仍处于追赶状态，这也是海外化工巨头最后的技术堡垒，更是化工产业附加值最高的环节。比如新和成在维生素E、A领域打破了海外巨头数十年的垄断，万华科学在 M D I 领域做到了全球市占率近40%，这些公司也成为白马股。

目前国内在光刻胶、电子特气、高端聚烯烃、显示材料、碳纤维、工业气体等领域仍明显依赖进口。不过我们对于突破并不悲观，因为全球高端电子、新能源、汽车制造产业正在向中国加速集聚，下游应用端的本土化，为精细化工的国产替代至少提供了试错的机会。比较典型的是锂电池行业，我们从正极负极电解液和隔膜，都实现了自主化，也最终孕育出宁德时代这个全球巨无霸。

3，供给侧是把握化工行业规律的核心抓手
中国化工早已是全球体量的巨无霸，且深度内嵌于全球需求体系。对于周期类化工品，真正决定行业景气度、价格弹性和企业盈利的，永远是供给侧；即便是成长类化工品，核心也看供给端的技术能否实现突破。可以说，分析化工行业，供给侧是唯一的核心抓手。

在国内供给上，化工行业素有“被中国人做烂了”的说法，意指一旦某个细分领域实现技术突破，便会迅速陷入价格战，导致全行业亏损。然而，近年来供给侧约束逐渐加强，部分行业开始从过剩走向相对平衡，这也是去年下半年化工行业走强的核心原因。

二零二零至二零二五年的碳中和、能耗双控政策，抬高了行业的准入门槛。最典型的就是炼油行业，国家明确设置了10亿吨每年的产能“天花板”，截至二零二三年底，国内总炼油能力已达9.4亿吨，未来新增空间所剩无几。类似的情况也出现在磷肥、钾肥、萤石等资源型行业中。这些行业由于资源稀缺性和环保限产等因素，供给端受到硬约束，从而具备长期投资价值。
与此同时，二零二二年以来的化工扩产周期已全面进入尾声。行业固定资产投资完成增速持续下滑，企业因投资回报率承压，纷纷暂缓或取消新增产能计划，二零二六年国内化工供给增速放缓已是确定性事件，二零二七年这一趋势还将延续。

在这个过程中，国内化工各个细分赛道，都形成了寡头垄断的竞争格局，如：制冷剂行业受《蒙特利尔议定书》配额制约束，国内 C R 3 产能占比超75%；氨纶行业 C R 4 达74%，涤纶长丝行业 C R 3 达61%；钾肥行业国内两大龙头盐湖股份、藏格控股，合计占据国内87%的产能。这些都说明，化工行业过去“以价换量”的底层逻辑逐渐转向龙头企业从抢份额转向保盈利。

在全球供给上，中东局势导致油价提升可能带来系统性出清机会。绝大多数化工品的源头都是原油，油价与化工品价格指数相关系数超过0.8，油价的涨跌，直接重构全球化工品的成本曲线。
伊朗局势的核心影响就是通过霍尔木兹海峡的封锁预期，推高了全球油价中枢，这个过程中，欧日韩的油头化工企业成本就会大幅攀升，中国企业的优势反而会凸显。其中最典型、最受益的，就是中国特色的煤化工。煤化工是中国基于 “富煤贫油少气” 的资源禀赋，走出的石油化工补充路线，其盈利性与油价高度相关。据测算，油价在60至80 美元时，煤化工能实现稳态盈利；当油价超过80美元，煤化工的成本优势会彻底凸显——毕竟煤价的上涨幅度，远不及油价。
宝丰能源、华鲁恒升、鲁西化工等煤化工龙头的利润想象空间直接被打开；如油价每上涨10美元，宝丰能源利润弹性在30亿元。

中期维度更为重要的是，油价上涨正在加速全球化工产能的出清。过去三十年，欧洲几乎没有新增一套乙烯裂解装置，现存装置平均运营年限达45年，本身就缺乏成本竞争力，而俄乌冲突后欧洲天然气价格飙升，碳税、环保成本远高于全球其他地区，高油价进一步加剧了其成本劣势。中东虽然拥有全球最低的油气原料成本，但产业链配套严重不足，加工深度有限，只集中在上游炼化环节，无法形成化工体系，而海峡运输的脆弱性又加剧了担忧。换句话说，伊朗局势带来的油价上涨，本质上是一场全球化工产能供给侧出清的压力测试，如果油价持续在高位，全球化工供给进一步向中国收缩。
这也是油价上涨，能带动整个化工板块走强的核心底层逻辑。

供给侧定调未来，如前述，化工行业最核心的变化发生在供给端而非需求端。这决定了化工投资，不应再用“全面景气上行”的旧框架去理解，而应转向供给约束下的盈利修复。中国化工产品价格指数自二零二二年中高位回落后，至二零二五年后期才出现小幅回升，上涨幅度远远落后于股价表现；所以行情走到今天，仍是预期先行的阶段，真实大幅盈利修复“还在想象中”。因此，未来化工行情能否持续，核心看企业盈利的确定性上调，而跟踪的关键，仍需从全球视角的供给侧出发，聚焦国内与海外两大维度。

国内供给拐点发生在二零二五年7月，中央财经委员会会议明确提出治理低价无序竞争，引导提升产品品质、推动落后产能退出，为化工反内卷提供了政策支撑。随后，氨纶行业龙头联合减产20%，有机硅头部大厂联合减产30%，涤纶长丝行业形成“轮值主席”定价模式，避免恶性价格战。

未来主要跟踪政策是否更一步趋严，从二零二六年两会透露的方向来看，应该是会越来越收紧。本次两会首次以单位 G D P 二氧化碳排放强度替代能耗强度作为核心约束指标，同时强化碳排放总量与强度双控、加快碳市场扩围，并且将双碳指标纳入地方党政主官考核。化工是工业领域除钢铁、水泥外最大碳排放领域，钢铁、水泥已纳入碳排放管控体系，化工行业纳入管控是必然趋势。

海外供给未来变化不确定性是更大。各国都在强调产能本地化，这对我们是偏利空的，但是海外通胀、地缘冲突、环保等使得产业链成本持续攀升，又使得在意欲摆脱中国供应链的同时反而更依赖我们。
目前来看是尾部供给被淘汰的可能性更高。以传统化工强势的欧洲为例，当前化工产业深陷泥潭，面临更高的天然气、电力和环保成本，二零二五年月欧洲天然气价格约为美国的3倍，全年平均电价约为美国的2倍、中国的1.5倍。这导致欧洲化工行业都快“空心化”了，比如巴斯夫只有28%的产能在欧洲本地。

每个赛道的供给特点、技术壁垒都不尽然相同，后续我们也将跟踪梳理重点赛道的投资机会。

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1至2月，中国出口同比增长39.6%，看得人一脸懵逼，不知道为什么能这么强，要知道机构的预期只有7%。于是各种分析就开始胡乱揣测了，比如，春节错位的因素，因为取消退税抢出口之类的。

去年开打贸易战的时候，不少人也认为出口会熄火，结果去年贸易顺差还打破了纪录。今年前两个月，贸易顺差就达到了两千一百三十六亿美元，很可能今年还要打破纪录，冲到1.5万亿美元。不少人认为，出口如此强劲，政策肯定就不会刺激内需了。投资者往往就是这样的，总会找一些莫名其妙的理由来让自己焦虑。反过来，如果出口熄火了，这些又会改口：经济要下滑了，今年没戏了。

实际上，外需强可以提振内需，甚至带动股市，只不过有前提条件，而现在是满足条件的。我们更应该看到出口数据中展现出来的中国竞争力的大幅提升，并且已经具备十分强大的垄断优势。

一、从外需向内需的传导路径
很多人认为外需强，国家就不会重视内需。这种非黑即白的观念要不得。这两个都重要，只不过不同时期，侧重点有所不同而已。

但这里要区分利润和现金流。外贸企业前些年也赚了不少外汇，从庞大的贸易顺差就能看出来。但利润表上的利润仅仅是个数字而已。这些钱需要结汇回国，才能对激活内需。这就跟包工程是一样的。如果甲方爸爸5年都不结款，你还垫付了大量的工程款，请问，你会有心情消费吗？之前之所以结汇率低，是因为全球都加息，就咱们降息。所以资金留在海外套息了。这反而刺激了海外的需求，推高海外的通胀，人民币则不断走弱。不过这同时使得我们的产品就更有竞争力，抢夺了更多的市场份额。

抢市场份额的最终目的是把规模卷出来，把产业集群卷出来，把技术卷出来。慢慢的，咱们就会具备很多工业品的垄断优势。一旦具备垄断优势，就可以向海外要更多利润了。在这个时候，国家也会减少出口退税的扶持。当前，人民币处于强势升值的过程中，所以外需向内需传导的路径已经被打通了。利润正在变为现金流，回到国内！

随着人民币升值，外资对国内资本市场的观点也变了。证券投资的结售汇顺差在1月份达到了一千八百一十三亿元，创出了有史以来的单月最高，也就是说外资也在蠢蠢欲动了。随着中国实力被全球重新认识，中国资产会越来越受到他们的青睐。不过这也需要一个过程，目前最大的阻力在国内，毕竟资本项目从限制到开放是一个很长的过程，我们还没有准备充分。

二、中国对发展中国家的贡献
长期以来，欧美对落后的发展中国家都很鄙视，不愿意去他们那里投资和发展。相反，他们更愿意通过经济和金融的手段掠夺这些地区，只让他们提供廉价的原材料和低端产品，不会帮助他们做产业升级和基础设施建设。道理也不复杂，一方面，发达资本主义国家不希望培养竞争者，比如中国崛起后，他们的竞争力就被削弱了。另一方面，资本是逐利的，不愿意做低利润率的事情，所以发达国家喜欢用垄断的方式获取超额利润率，而这些发展中国家消费不起这些高价产品。

可中国则不一样，它愿意做这些低利润率，且可能暂时看不到回报的生意。这些年，咱们不断的帮助发展中国家修路搭桥，挖矿，给他们贷款，输出技术，使得他们一定程度上实现了产业升级和经济发展。而咱们这样做，也是为自身利益着想。随着中国的崛起，势必会遭到发达国家，尤其是美国的压制，如果我们的产品还是依赖这些发达国家，一旦他们不买我们的产品，那就麻烦了。不过好在国家领导人高瞻远瞩，经过多年的积累，即便美国跟咱们打贸易战，我们的出口不降反增，而贡献增量的主要就是这些发展中国家。

二零一八到二零二五年，中国对美出口占整体出口比重从 19.2%降至 11.4%。而对东盟，非洲和拉美的比重在不断上升。既然鸡蛋没有放在一个篮子里，美国就威胁不到咱们。再者，美国也离不开咱们的产品，毕竟咱们的产品结构已经不是单一的低端产业了。随着发展中国家的需求逐渐被激活，中国在海外的市场还会越来越大，估计发达国家看到咱们激活这些潜在市场眼睛都绿了。

当初很多人不理解，为什么国家要去做吃力不讨好的事，去帮助发展穷国。这很正常，大部分人都是短视的，只愿意获得短期利益，不愿意做长远规划。至于说国内产能过剩，如果只是供应国内，当然是产能过剩，如果考虑到广阔的潜在全球市场，产能其实还是不足的。而且咱们发展得早，已经通过规模、集群、产业升级和协同效应获得了一定垄断优势。

三、产品结构升级
很多人还停留在过去，以为咱们出口的都是低端产品。以前就有用8亿衬衫换一架飞机的历史，那么现在咱们出口的产品以什么为主呢？

出口商品分为中间品、资本品和消费品 三大类。中间品是生产其他产品所需的零部件、原材料和半成品；资本品是用于扩大再生产的工业设备；消费品则是面向终端市场的最终产品。

随着东盟、拉美、非洲等新兴经济体工业化与基础设施建设推进，这些地区对设备、零部件和工业制成品的需求持续增长。比如东盟和拉美经济体制造业能力与本地产业链正逐步完善，在承接部分低端产业链环节的同时，也带动了对中国上游中间品与资本品的持续需求。

以纺织服装为例，中国针织服装出口的比重从二零一三年的42%下降到二零二四年的30.8%，同期孟加拉国和越南的份额分别上升6个百分点和2.6个百分点。看上去好像是咱们丢掉了这部分市场，其实不然，我们可以向越南和孟加拉国提供设备，零部件和半成品。二零一五年至二零二一年，中国在越南纺织服装业增加值中的占比从22.0%快速提升至42.8%；二零二一年越南纺织服装业的出口总额中，约有25%的增加值归属于产业链上游的中国。

非洲相对更加落后，还处在基础设施建设和产业形成的加速期。这个时候，咱们对非洲的出口以资本品为主。我们在非洲进行投资，带动非洲对资本品的需求，一旦产业形成一定气候，就会增加对中间品的需求。所以我才跟大家说，中国是全球制造业的中枢，并不是简单的向外输出低端消费品。

二零二五年，中间品、资本品出口分别同比增长10.4%、5.6%，含跨境电商包裹的消费品出口同比回落1.0%，与此同时，国内产业链加快向中高端升级。二零一七至二零二五年，高技术制造业增加值占规上工业比重由12.7%升至17.1%，二零二五年汽车、船舶和集成电路出口同比分别增长21.4%26.7%和26.8%。

今年的前两个月，集成电路出口金额同比增72.6%；汽车、船舶分别增67.1%、52.8%；自动数据处理设备、液晶平板出口同比分别增20.6%、23.3%

总之，随着海外发展中国家的需求被唤醒，以及中国工业品的垄断优势的形成，人民币升值通道才刚刚开始。随着资金回流，外需也会开始提振内需！