雪球·财经有深度

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫美国酒店业长周期复盘，来自钟晓渡。
美国是全球最成熟的酒店市场，已经历过三轮完整的资本周期。二零二三年，美国本土酒店物业约5.78万家，客房总数约640万间，平均规模112间每家。
物业口径的连锁化率由一九九零年代的百分之30提升到二零三零年的百分之58.5；客房的连锁化率达到百分之72。其中C R 3，也就是万豪、希尔顿和洲际集团，三家达到百分之40、前十大企业市场集中度达到百分之60。独立酒店按物业数占百分之40，但客房市占率仅百分之28。
二零二三年行业总收入约 2,167亿美元，平均每间可供出租客房收入为128美元，超过二零一九年疫情前水平百分之8.2。
近年来，高通胀下不断被推高的美国酒店业A D R落入“服务消费较之实物更好顺价”的刻板印象，万豪、希尔顿等龙头的股价也纷纷新高。
但从长周期数据复盘结果来看，偏服务消费的酒店业并不是严格意义上能稳定跑赢通胀的品种，而是呈现出较明显的周期性。
从有清晰数据可循的80年代开始，美国酒店行业即经历4轮明显的周期。每一轮周期都伴随着供给的出清和连锁化率的提升，直到连锁化率稳定在百分之72到73的临界点，在这个平台之上难以再显著抬升。
而伴随连锁化率同步进行的，是融资结构变化推动的资产证券化和头部集团轻资产化。一种由重资产的房地产模式转为轻资产的品牌管理模式。
第一阶段，从一九六零年到一九九三年
一九六零年美国国会颁布了房地产投资信托基金法案，从底层机制上允许商业地产这类重资产、长回报周期的投资得以证券化。但早期约束极为严格，对自主经营的要求较高，因而主要以抵押贷款而非权益类房地产投资信托基金的型态出现。酒店等商业地产的建设融资渠道以储蓄和贷款协会为主（可以理解为互助性质的社区金融机构）。
一九八一年，里根政府为刺激经济，引入了“加速成本回收制度”。该法案允许商业地产投资者的折旧年限缩短至15年，创造了巨大的避税空间。大量资本为了利用账面折旧亏损抵扣自己的个人所得税，疯狂涌入酒店建设，投资出现过热。
一九八六年，《税改法案》堵住了一九八一年的税收漏洞，将商业地产的折旧年限大幅延长至27.5 年，后延至39年，并引入了“被动损失限制”。
这意味着非职业房地产投资者无法再用房地产的账面亏损去抵消工资或股票红利。酒店丧失“避税工具”属性，资本撤退，无数在建酒店因资金链断裂而烂尾或破产。储贷协会纷纷破产，行业泡沫破裂。
但由于投资前置，一九八七到一九九三年酒店客房供给端仍然保持非理性扩张惯性，而入住率和平均每间可供出租客房收入持续走低，直到一九九三年见底。
这一年的标志性事件是万豪的拆分，一分为二，一家是专门负责酒店运营的“万豪国际”，一家专门持有酒店地产的“万豪地产”。
在一九九二年，西蒙地产发明的 U P R E I T 结构扫清了私人房东转让过程中资本利得税高企的阻碍；也为下个时期酒店行业和房地产投资信托基金发展的黄金期奠定了基础。
第二阶段，从一九九三年到二千年
泡沫破裂后，物理存在的酒店物业不会自然出清，主要是通过房地产投资信托基金的形式实现了化债+经济增长的需求持续消化。
一九九一年到一九九五年，新建设的酒店供给增长极其缓慢，叠加克林顿时期经济快速增长、商务和休闲需求持续增加；“供给-需求”开始出现黄金剪刀差，行业入住率恢复到百分之65的高峰，A D R快速抬升。
与此同时，90年代成为美国酒店行业品牌连锁化率提升最陡峭的黄金时期，直接提了20个百分点。这是由资金提供方和酒店品牌方的共同诉求，外加90年代外部技术利好共同造就的。
从出资方的角度看，一个单体酒店物业的收益模型较难量化，但标准化的品牌酒店是更容易金融化的底层资产；从酒店品牌方而言，R E I T S的普及为其提供了轻资产快速扩张的路径；技术层面，Sabre、Amadeus等全球G D S全球分销系统的普及加大了连锁品牌相对单体酒店的竞争优势，连锁巨头可以斥巨资接入G D S，建立自身的中央预定系统（C R S）。此外，这一时期连锁巨头也开始发展常客会员积分计划，存在一定的网络效应。
第三阶段，从二零零一年到二零一零年
这一阶段实际上可分为两个小周期。一个是从二零零一年到二零零三年，纳斯达克大崩盘叠加911事件、非典大流行，行业需求断崖式缩减。
但由于此前行业刚刚经历10年黄金发展期，资产负债表整体健康，供给侧并未出现大规模出清。二零零四年之后，随着美国经济复苏，行业景气度抬升，全行业平均每间可供出租客房收入连续4年正增长。
与此同时，这也是一个历史上相对的超低利率时期。华尔街投行将酒店抵押贷款打包成 C M B S大肆出售，导致酒店的融资成本极低、杠杆率极高。
以黑石集团为代表的私募股权巨头发现，借廉价的钱把公开上市的酒店R E I T s 或集团先私有化，运作几年后重新上市，利润极其可观。这期间发生了酒店史上最疯狂的私有化并购潮，代表事件为二零零七年黑石集团以260亿美元的天价收购希尔顿。
这样的契机进一步加剧了酒店连锁巨头轻资产化的趋势。它们得以将底层重资产物业高价卖给P E和R E I T S，反手签订长达20年的管理合同，品牌和管理仍把握在自己手里。
二零零八年，随着次贷危机爆发；酒店业亦未能幸免。雪上加霜的是，二零零四到二零零八这段过热时期筹备建设的物业恰好在需求萎缩最剧烈的08到10年陆续投放入市，二零零九年行业R e v P A R创纪录地深跌百分之16.7。
本轮的供给侧出清由于债务展期续命，一直陆陆续续延续到二零一二年。
第四阶段，从二零一零年到二零一九年
美国酒店业迎来了史诗级别的十年黄金发展期。从二零一零年3月到二零一八年9月，美国酒店业创造了一项前无古人、极大概率也后无来者的行业吉尼斯纪录：连续102个月 R e v P A R实现正增长。
从需求来看，量化宽松政策和科技巨头发展刺激美国经济强复苏；同时，千禧一代在这一时期成为消费主力。这一代人展现出了与父辈完全不同的消费观——“买体验胜过买物品”。休闲旅游需求爆发，极大地填补了周末和假期的客房空白。
从供给来看，出于上一轮周期的疤痕效应，传统商业银行对酒店开发贷款的审核极其严苛。酒店业供给增长非常具有“纪律性”。在这十年里，美国客房供给的年均增速长期徘徊在百分之1到1.5的健康区间，始终低于需求的增速。
从结构来看，已经完成轻资产化的连锁巨头持有大量现金，通过收并购的形式进一步提高了集中度。标志性事件为万豪收购喜达屋。
第五阶段，从二零零一年至今
直至二零一九年，行业已经持续景气了10年，供给增速开始超过需求增速，R e v P A R开始出现连续2个月转负数。但C O V I D的黑天鹅改变了本轮资本周期的演变方向和时间。
一方面，疫情导致需求断崖式下跌；另一方面，由于政府干预，供给侧并未出现前三轮周期出清的情况。
而当二零二二年需求开始恢复增长时，供给增速也没有回升。因为生产要素已经随着大通胀而系统性地被抬升，人力、钢材、木材、工资暴涨。建一家新酒店的成本较之疫情前高出了百分之30到50，融资利率也由于美联储需要压制通胀而提升到了百分之6到7的高位。
二零二零年到二零二一年低利率时期通过C M B S融资的存量酒店物业集中在25到27年到期。许多酒店经营底层虽然良好，但很难用当下高利率借到足够的钱做债务置换。截至二零二五年底，酒店C M B S的违约率已经攀升至百分之6以上。对潜在进入市场的投资者而言，选择投资这些存量物业比新建更能算得过账。
这些因素都决定了疫后整体的供给增速非常温和，行业即使在需求较为疲软的时期，依然保持了健康的供需剪刀差。在此期间，头部集中度再次提升；而且，存量翻牌成为龙头增长的核心引擎。
综上所述，每一轮泡沫都源自资本催化下的供给非理性增加 ；出清的催化剂永远是外部冲击；融资冻结是出清的必要条件；每一轮出清都伴随着连锁化率和集中度的加速提升 ；每一轮周期都加剧轻重资产的分离。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫宁德时代业绩会重磅透露，来自因思明见。
宁德时代业绩会名场面开局，对于投资者担忧的目前需求和销量高增长能否持续的问题，公司管理层表示“我们不知道需求不好（的判断）来源是什么？”
虽然大家可能猜到来源是什么，但大可不必左右互搏。最近期货市场有部分大资金基于远期需求崩塌不可证伪以及供给方面的信息差，或试图在远月将碳酸锂空到12万水平。
那么宁德时代对行业需求增速是如何看待的？在业绩会上公司回应，“在五年维度上维持百分之20到30的复合增长率，短期来看甚至觉得二零二七年会更好。”
这个复合增长率什么概念，我简单毛估估算一下，以二零二六年3150吉瓦时为基数，去掉消费电子指数，按照保守速率计算，五年后动力加储能折碳酸锂的需求规模约为535万吨，在没有拓展固态技术以及机器人、飞机轮船等其他需求场景的前提下，至二零三一年全行业对碳酸锂的需求规模接近600万吨。
目前碳酸锂供给规模约210万吨，未来五年上游锂矿行业需要扩产近400万吨碳酸锂当量才能满足需求，以年均规划扩产量不应少于80万吨为基础。而刚刚宣布最远期的一个扩产规划，澳矿Mt Holland二期将于二零三零投产，远期来看仅能解决百分之1的进度。
锂离子方面，五年维度来看一个10万吨级别的世界级项目仅能够推动百分之2.5的行业规模进度，行业规模提升后单一项目影响力显著下降，需要更多的资本开支和更多的项目。以目前的锂资源全球供给表完全看不到这个供应能力。
赣锋锂业李良彬的矿业导师及前顾问，被行业称为“锂先生”的Joe Lowry在其二零二六年6月的新书中，提到二零二六年一季度与宁德时代通话的一个小插曲，“他们对未来锂供应的担忧程度令我感到震惊。更让我惊讶的是，他们竟然想了解我能否帮上忙。”
这时候再去看所谓“钠电替代”，正是宁德时代的高瞻远瞩，因为锂不够。我与行业头部公司交流时获悉，钠离子电池主要用于储能，在成本方面比锂电贵1毛。
做一个简单的等式，25万碳酸锂的锂电等于钠电加补贴，足够高的碳酸锂价格和足额的补贴，是钠电行业能够发展的前提条件。既要碳酸锂价格维持低位，压制锂资源的资本开支，又要钠电行业规模发展到能在远期8000吉瓦时这个规模占到足够比例，是不可能的。
不要看他怎么说，要看他怎么做。在业绩会上，公司表示，“我们对未来市场看得很清楚，所以提前开展了产线和产能建设。但客观讲，去年到今年上半年产能利用率仍然非常满，很多情况下没有完全满足客户需求，受制于产能建设。”
半年报披露的年化产能为1050吉瓦时，在建产能约764吉瓦时，这些产能在未来一两年内大部分建成投产，在没有新增扩产规划的前提下，对应1814吉瓦时产能，未来连续两年复合增速高达百分之31.4。
宁德时代这么说，也这么做。行业最头部的公司，用最不绕弯子的产能规划，最直接的告诉你新能源的需求繁荣程度，还想用什么担心需求崩溃？

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫供需决定价格，茅台也不会例外，来自浩然斯坦。
7 月 17 日晚，茅台一纸公告：53 度 500ml 飞天茅台经销合同价从 1269 元上调至 1369 元，茅台平台零售价同步从 1539 元涨至 1639 元，单瓶各涨 100 元。
这是二零二六年内第二次针对普茅的正式调价。算上 3 月的首轮上调，短短半年时间，飞天茅台出厂价从 1169 元抬升至 1369 元，累计上涨 200 元；中间还穿插了 5 月全系非标产品的价格调整，调价密度之高，在茅台历史上极为罕见。
对此我的判断是本轮提价对短期业绩是明确利好，但对茅台的长期投资价值增厚有限。它既彰显了茅台顶级商业模式的底气，传递出在当前的宏观环境下茅台的定价权仍在，但边界正在收窄。
一、提价的业绩增量到底有多少
所有价格调整的分析，最终都要落到业绩上，我进行综合测算下来，二零二六年，茅台归母净利润约在 880 亿元，同比增速约百分之 6.9；二零二七年，茅台归母净利润约 909.4 亿元，同比增速约百分之3.3。需要注意的是，截至二零三零年茅台酒可售基酒没有明显增量，近四年的全年业绩增长，绝大部分将来自包括普茅或销售结构的提价贡献。
今年两次普茅提价都不是全年完整生效：3 月那次只覆盖 9 个月，7 月这次仅覆盖 5 个半月。到二零二七年，两轮提价的红利将全年兑现：飞天两次累计涨价 200 元，全年完整落地可贡献约 64.8 亿元净利润增量；再叠加非标产品每年的常规小幅调价，约有 7 亿元左右的贡献。
二、提价的真正边界是批价
茅台到底能不能提价？提价的空间由什么决定？
很多人认为是终端零售价和出厂价的差价，差价越大，提价空间就越大。这是对茅台价格体系最普遍的误解。
虽然茅台占比越来越大，但真正决定一次提价能否平稳落地、不反噬整个价格体系的因素，还真不是终端零售价与出厂价的差值，而是市场一批价与出厂价之间的渠道利润空间。这是渠道的生存线，也是茅台所有提价动作的边界。
茅台的提价能力，底层是两大支柱：短期的价差，渠道手里的利润缓冲垫够不够厚；长期的稀缺，有效需求能否持续高于有限产能，支撑长期稀缺性溢价。
我们当下看到的这一轮密集提价，本质上透支的是短期价差红利；而这一轮提价落地之后，后续继续提价的缓冲空间，已经被大幅压缩。
为什么边界是批价，而不是零售价？
因为零售价只是面向消费者的标价，批价才是渠道流通的真实成交价。经销商从厂家拿货、批量转手赚取的利润，就来自批价与出厂价的差值。这笔利润越丰厚，厂家上调出厂价就越安全。
但如果这笔价差已经薄到盈亏线附近，再强行提价，等于直接把渠道逼成亏损。一旦经销商扛不住资金和库存压力，就会低价抛货、跨区窜货，最终引发整个价格体系的连锁崩塌。过去十几年，茅台经历的两轮完整价格周期，就是这个逻辑。
三、两轮周期复盘
二零一二年底，酒鬼酒塑化剂风波与中央八项规定接连落地，直接终结了白酒行业长达十年的黄金增长期。在此之前，政务消费占高端白酒整体需求的近百分之40，是支撑价格一路上涨的发动机。政策收紧后，高端需求断崖式收缩，渠道从囤货待涨转向恐慌性去库存，飞天茅台价格进入加速下行通道。
进入二零一三至二零一四年的调整深水区，陷入亏损甩货的被动局面。经过一系列策略调整，最终以渠道秩序为抓手的组合拳，有效遏制了局部低价货源向全国市场扩散，避免区域性倒挂演变为全国性价格崩盘，艰难守住了批价整体高于出厂价的价格底盘。随着货币化棚户区改造带来的宏观回暖，茅台经营触底反弹。
而二零二一年是本轮白酒景气周期的顶峰。流动性宽松、消费场景修复与收藏投机需求共振，全民抢购，当年散瓶市场一批价最高触及 3800 元每瓶，而官方计划内出厂价仅为 969 元每瓶，批价与出厂价的价差接近 2900 元，是茅台史上最丰厚的渠道利润安全垫。
在巨大的价差空间里，茅台并没有直接上调名义出厂价，而是通过产品结构与渠道政策，变相切割渠道的超额利润。
二零二一年高点过后，宏观消费动能减弱，投机需求持续退潮，飞天茅台批价进入了漫长的下行通道。
当批价首次回落至 2400 元的渠道全成本线附近时，茅台启动了多轮稳价托底动作， 在相当长一段时间里，把批价稳定在 2400 元以上，避免渠道出现普遍性亏损甩货，防止价格体系出现连锁式崩塌。
二零二五年5月，禁酒令落地，高端白酒消费场景剧烈收缩，茅台终端零售价快速跳水，批价直接击穿 2400 元的渠道成本防线，前期稳价成果彻底失守。 11 月，飞天茅台散瓶批价下探至 1450 元左右的阶段低位，茅台主动收缩飞天茅台的市场投放总量，大幅缩减非标产品的投放规模，将供给端资源向核心大单品倾斜，用收缩供给的方式托住批价底线，避免价格进一步下探，引发出现出厂价倒挂的风险。
复盘这两轮跨越十余年的完整周期，我们很容易得出结论：市场批价，是茅台出厂价的刚性上限。
四、渠道利润率已经逼近极限
回到当下，这一轮提价之后，茅台还有继续提价的空间吗？
我认为非常有限，因为这一轮提价已经大幅吃掉了渠道价差，渠道净利率已经逼近极限。
提价前一日，散飞批价为 1630 元；提价后市场情绪推高，批价一度涨到 1720 元；随着情绪回落，当前散飞批价已回落至 1660 元。对比提价前后的渠道盈利水平，一轮提价落地，终端零售价看似微涨，渠道净利率却被硬生生压缩了 4到5 个百分点。
大众固有印象里，飞天茅台属于高端白酒，天然具备更高的盈利能力。但商业只看投入产出，不区分商品 “高贵与否”。连锁便利店里的主流碳酸饮料，进销毛利率约百分之20，分摊完房租、人工、水电等全店运营成本后，品类净利率稳定在百分之10左右。
对比当下飞天茅台渠道百分之8到11的净利率，二者已经处在同一区间。更关键的是两者的风险收益完全不对等。经销一瓶茅台，单瓶占压上千元资金，批价随行业周期大幅波动，库存跌价风险极高，行情下行时甩货就是实打实的亏损；而便利店的饮料，单瓶仅几元钱，周转速度快，价格常年稳定，几乎没有跌价损耗，经营风险可控。
收益相近，风险却天差地别。这也就解释了行业里正在发生的趋势，大量持续亏损的传统烟酒店，正在纷纷转型做便利店。便利店资金占用量、库存跌价风险是白酒经销的几十分之一，风险收益比显著更优。
也正因此我认为，在当前的宏观背景下，茅台继续提价的空间非常有限。如果终端零售价维持现有水平不变，强行继续提价无异于饮鸩止渴 。短期拿走了利润，长期只会让渠道生态持续盐碱化。
在 “短期提价空间有限” 的前提下，接下来茅台的业绩增长，将越来越取决于宏观经济是否回暖，取决于房价何时触底反弹，取决于茅台的稀缺性能不能持续兑现，能不能在消费环境的变迁中，继续具有品牌定价权。
而今天的茅台依然是那个拥有品牌定价权的茅台，但这份定价权的边界正在收窄。虽然年内两次提价，但它再也不是那个可以无视行业周期、独立于宏观环境，想提价就提价的茅台。
过去渠道良性的利润空间，支撑茅台从容提价的渠道安全垫，已经被消耗了大半。接下来的增长，只能靠终端真实需求的回暖，靠市场批价重新打开向上的空间。
有价值的商业分析，最终都要落回到投资价值的判断上。对投资者而言，茅台的长期回报到底来自哪里？
茅台给投资者带来的长期收益，拆解开来无非三部分：净利润增长、现金分红（含回购）、估值抬升。把三个变量加总，如果只看到 2030 年产能释放前，不考虑估值变动，复合综合回报率约百分之9.4，我目前持有百分之25仓位的贵州茅台，至今只有买入没有卖出，短期也没有卖出计划。但持仓不影响客观判断，平心而论，未来四年百分之9.4的复合回报率水平，并不算高。
我自己的投资体系里，我的比较基准是宽基指数的长期收益。中证 A500、中证红利、标普 500 这类分散化的宽基指数，长期年化回报率大约在百分之8左右。用这个标尺来衡量茅台，结论很清晰，勉强跑赢宽基基准。
但如果二零二六年内茅台股价上涨至 1940 元以上，对应股息率会下降至百分之 3.4左右，未来四年的综合回报率将跌破百分之 8的基准线。到那个时候，持有茅台的性价比，就不如直接持有宽基指数了。
综上所述，赤水河核心产区的产能稀缺性没有改变，基酒供给的刚性约束依然存在；高端商务、礼赠、收藏构成的核心需求底盘，也不会因短期消费波动而凭空消失。只要供需长期紧平衡的基本格局没有被打破，终端价格的长期中枢就依然向上，出厂价长期跑赢通胀的底层逻辑也就依然成立。
但当出厂价与市场批价之间的安全垫被持续压缩之后，茅台的定价回归真实的供需关系，未来茅台增长的节奏与方式，和过去已经完全不同。
过去的茅台，渠道价差足够厚实，几年提一次价、一次提一大截，不提价的时候提高非标茅台占比，就能轻松推动业绩稳步上行。如今的茅台，在年内两轮提价落地之后，短期可自主掌控的提价空间已所剩无几；长期价格走势也不再是厂家单方面就能决定的事，它越来越绑定终端真实需求的回暖力度。
说得更直白一点：只有当居民财富预期随资产价格企稳修复，茅台才有可能走出超出本文预期的超额增长行情。在当前的宏观与消费环境下，茅台业绩增速的确定性正在下降，增长中枢较过去十年下一个台阶，已是大概率事件。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫下半年怎么办？应对极端抱团，国家队点出三个方向，来自六亿居士。
最新公募持仓数据显示，A I方向的机构持仓配置比例已经上升至近百分之60，来到了历史新高，且远超近些年的各种抱团的巅峰值。
随着科技抱团进一步抬升，市场分歧逐步显现、短期波动在不断加大，尤其泛科技领域呈现出一天K T V、一天I C U的巨大波动。
为了稳定市场预期、避免特定板块的流动性风险，近期政策层密集发声，国资平台和央企接连出手，国家队再次进入买买买模式。公募对A I的持仓占比高达百分之60，据申万宏源策略报告显示：
季报更新后，最新公募电子行业持仓升至百分之43.4，通信行业持仓接近百分之16.9，A I相关板块的机构持仓已经突破百分之60。与此同时，食品饮料持仓仅百分之1.5，医药生物持仓百分之5.5，均跌至历史冰点。除电子、通信、机械设备、建筑材料外，其他行业持仓全部环比下降。
电子行业持仓超过百分之43，环比上季度暴增百分之21.6，机构历史持仓最高。通信行业持仓接近百分之17，环比增加百分之3.8，同样创历史新高。整体T M T持仓占比突破百分之60，较上季度大幅提升，几乎是二零一五年互联网行情高点的两倍。
其中传媒与计算机持仓分别为百分之0.3与百分之1.1，处于历史极低分位并继续被减仓，T M T内部分化两重天。
以史为鉴，二零一五年的T M T、二零一七年的漂亮50、二零二一年的茅指数、二零二二年的新能源，机构抱团最极端的时候，持仓占比都只在百分之30一线。当单一行业持仓超过百分之20，往往视为拥挤信号。而这一次，电子一个行业直接百分之43，叹为观止。
本次电子行业持仓突破百分之40，超过单一行业百分之20的经验上限两倍。进入7月后股价大幅波动，已经印证了资金拥挤后的微观结构脆弱性。与抱团形成鲜明对比的是，其他行业无一例外，能砍则砍。食品饮料持仓仅剩百分之1.6，医药生物百分之5.5，均跌至历史冰点。
产业趋势是让人兴奋，业绩增长也确实亮眼，但当一件事情极度到一定的阈值后，便会产生肉眼可见的风险。
毕竟，所有人都怼到了一起，那么后续谁来接盘？下一个季度还能再提升多少？推动资金从哪来？如果没有新的资金接力，就容易出现“看谁跑的快”的游戏，稍有风吹草动都可能引发踩踏。
这也是为什么，就在持仓数据揭示极致分化的同时，政策层在此时选择出手，点明下半年三个方向。
7月19日，中国国新、中国诚通两大国资运营平台连夜发声，超600亿资金入场。20日，政策层召开稳市场专题座谈会，五大央企盘前集体行动，资金的投向归结起来就是三个方向。
一、优质央企
作为典型的大盘价值体系，在这一轮的科技牛市中，央国企整体表现平平。
国新在公告中用到了一句话“坚决维护资本市场核心资产战略价值”，一个是核心资产、一个是战略价值。中议中便是“作为核心资产的央国企，没有表现出应有的价值”。
央国企板块整体偏基本面与高股息，估值水平相对合理、分红纪律相对稳定，在市场波动加大时，具有防守价值。
二、优质硬科技
国新公告中的另外一句话则是“坚决维护资本市场平稳健康运行”，在点明看好硬科技作为长期核心资产的同时，要的是稳住硬科技，而不是为了冲的更高。
机构在A I产业链上的持仓接近百分之60，一旦这个方向出现松动，对全市场的冲击不可小觑。稳住优质硬科技龙头，很大程度上是在防范抱团松动可能引发的系统性风险。
A I作为下半年甚至未来几年的主线，其重要性无需多言。但到了目前的估值，有时候让子弹飞一会，也是一种参与策略。
三、宽基ETF
一如既往，国资平台直接买入宽基E T F，等于把流动性传导到全市场，而非个别板块。
这跟前文提到的国家队操作逻辑一致：用核心宽基稳定市场，既传导信心，也保持市场化运作。当主动型基金把筹码过度集中在少数板块时，宽基指数天然的分散特征，反而成了一种稀缺的平衡力量。
综上所述，这三个方向，恰好对应了组合配置的三个定位：
央国企为防守侧，提供稳定性和分红回报；宽基为中场，保持均衡和灵活性；优质硬科技为进攻侧，分享产业趋势的长期红利。
故当硬科技抱团达到百分之60的历史极值时，进攻侧的短期风险在累积，此时我们更需要防守侧和宽基的平衡作用。适当提升防守仓位、保持宽基的均衡配置，做好风格再平衡的准备。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫谷歌Q2财报：AI需求不是泡沫，但算力军备竞赛正在吞噬现金流，来自荊棘谷的青山。
谷歌二零二六年第二季度财报给我最大的感受是，这份财报同时证明了两件事：
第一，A I需求不仅没有减速，而且还在明显加速；第二，为了满足这些需求，云厂商正在进行一场极其昂贵的算力军备竞赛。
因此，这份财报对A I硬件供应链是明显利好，但对谷歌股票本身，却不是一份可以只看“业绩超预期”的简单财报。
文中公司数据均来自Alphabet Q2官方财报及演示材料，市场预期采用财报发布前的FactSet等机构一致预期。
一、最重要的不是总收入，而是Google Cloud再次加速
谷歌本季度总收入一千一百九十八亿美元，同比增长百分之24，高于市场预期的一千一百七十一亿美元。
真正超预期的是谷歌Cloud，收入达到247.7亿美元，同比增长百分之82，而市场原本预期约226亿美元；Cloud营业利润达到88.1亿美元，同比增长超过百分之200，营业利润率由去年同期的百分之20.7提升至35.6。
更重要的是，Google Cloud积压订单已经达到五千一百四十亿美元，较上季度约四千六百二十亿美元继续增长。这说明谷歌的A I资本开支并没有停留在“建设故事”阶段，而是在快速转化为真实收入、订单和利润。
且利润率还在上升说明这是一种相当强的经营杠杆。如果只是客户试用A I、没有形成实际付费需求，不可能出现这样的财务结果。
二、AI暂时没有摧毁谷歌原有的搜索业务
市场此前最大的担忧之一，是ChatGPT等A I产品会不会绕开传统搜索，进而摧毁谷歌最核心的广告业务。
但本季度的数据暂时没有支持这种悲观判断：
Google Search收入同比增长百分之17，YouTube广告收入增长百分之13，Google Services整体收入增长百分之15。
Gemini A p p月活跃用户已经达到9.5亿，Gemini模型A P I每分钟处理约220亿个Token，上季度还是超过160亿个。接近百分之90的《财富》100强企业已经在使用Gemini 企业。
至少从当前数据看，A I没有明显侵蚀谷歌搜索，反而可能正在提高搜索使用量，同时为谷歌创造一个新的Cloud增长引擎。
当然，这只能证明当前阶段没有被颠覆，不能证明谷歌永远不会被新的A I入口绕开。但短期“A I摧毁搜索”的空头逻辑，至少又被推迟了一个季度。
三、9.11美元的E P S非常夸张，但几乎没有参考价值
谷歌公布的GAAP每股收益高达9.11美元，同比增长百分之294。
但其中绝大部分并非来自搜索、广告或者云计算，而是来自所持股权资产的账面浮盈。
公司本季度股权证券收益达到约990亿美元，税后贡献约771亿美元净利润，相当于增加了6.26美元E P S。如果仅扣除这部分影响，谷歌本季度E P S大约是2.85美元，而市场财报前预期约为2.88美元。
所以，不能把9.11美元E P S理解为谷歌经营利润突然增长了三倍。真正应该观察的是营业利润增长百分之30、Cloud利润增长超过百分之200，以及自由现金流的变化。这也是美股财报中经常出现的陷阱即E P S未必代表可持续经营利润。
四、真正值得警惕的是资本开支和自由现金流
谷歌本季度资本开支达到449亿美元，同比增长百分之100，环比也增长约百分之26。过去五个季度，谷歌资本开支已经不是普通扩产，而是全力投入A I基础设施。
本季度谷歌经营现金流为391亿美元，仍然覆盖不了449亿美元资本开支，导致自由现金流转为负59亿美元。过去12个月自由现金流也同比下降百分之20。
与此同时，谷歌本季度没有回购股票，却通过普通股和强制可转优先股融资496亿美元，并发行了203亿美元高级无担保债券。
这意味着，即使是谷歌这种现金流极其强大的公司，也开始借助股权和债务融资支撑A I基础设施建设。从谷歌股东的角度看，这会带来自由现金流下降、回购减少和潜在股权稀释；但从A I硬件供应商的角度看，这恰恰证明云厂商没有因为短期现金流压力而放缓投资。
五、对海力士、美光和光模块意味着什么？
这份财报对A I硬件需求是一次非常强的验证。Cloud收入增长百分之82、积压订单达到5140亿美元、资本开支同比翻倍，说明云厂商还在拼命购买服务器、加速器、内存、网络设备和数据中心基础设施。
所以，我认为这份财报对美光、S K海力士和H B M产业链构成明确利好。A I算力集群并不是只需要G P U。随着集群规模扩大，H B M、高速网络、光模块、交换芯片、电源和液冷都会成为系统瓶颈。谷歌的资本开支继续增长，意味着这些需求暂时看不到明显拐点。
对于L I T E、C O H R和A A O I等光通信公司，这也是方向性利好。但需要区分：
云厂商资本开支增长，只能证明行业需求环境很好，不能直接证明某一家小公司一定拿到了订单。具体到公司，还要继续观察客户认证、产品结构、产能、良率和实际收入确认。尤其是小市值公司，需求逻辑正确，不代表当前估值和股价一定安全。
六、这份财报究竟是利好还是利空？
对A I产业链而言，我认为是明显利好。它证明A I基础设施需求仍在加速，而且已经转化为Cloud收入、利润和巨额积压订单。当前A I硬件周期远没有因为前期股价调整而结束。
对谷歌股票而言，则是经营利好、现金流偏空。Cloud超预期会推动收入和营业利润预测上修，但资本开支、负自由现金流、发债和股权融资，会限制估值继续扩张。
因此，即使谷歌盘后出现冲高回落，也不能简单理解为A I需求变差。市场可能只是在重新权衡两个变量：一边是Cloud增长百分之82，另一边是自由现金流已经转负。
最后，这份财报让我更加确认：A I并不是没有真实需求的概念炒作。
真正的问题已经不是“客户愿不愿意用A I”，而是云厂商能否足够快地建设算力，以及这些巨额资本开支最终能否带来足够高的回报。
从产业角度看，A I仍处在硬件扩张和解决瓶颈的阶段，H B M、服务器互连、光通信、电力和散热依然是核心方向。
但从投资角度看，也必须记住A I革命可能是真的，但任何一只股票当前的价格，都仍然可能包含过度乐观的预期。后续最重要的还是全年资本开支指引、二零二七年建设计划、算力是否仍然紧缺，以及T P U、G P U、内存和网络设备的具体投入结构等问题的解决。