雪球·财经有深度

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫泡泡玛特——未来的“盲盒”，来自四七二一。泡泡玛特非常火，作为一家现象级公司，值得研究一下。今天看了一眼泡泡玛特的财务数据，各项财务指标都还不错，更值得研究一下。泡泡玛特的实体店铺，在各购物中心倒时看到不少，而且其口岸都很好，一般位于购物中心一楼的黄金位置，租金水平都是购物中心里最高的区域，但是从未进店，去了解公司的具体产品。研究公司的资料，主要是公司的招股说明书和年度报告，加上公司官网上的一些介绍，资料挺多，以下是对这家公司的简单认知和资料整理，引用了一些公司的招股说明书或年报上的内容。泡泡玛特是一家泛娱乐公司，是一家创意变现公司。创意来源于艺术家创造和成熟IP授权。公司与艺术家之间是一种合作关系，公司类似于一家开放的平台，不同的艺术家均可以与公司通过各种方式建立联系，而且这个平台足够大，面向全球的艺术家群体，可以合作的艺术家数量足够多。公司采用的是赛马机制，即孵化艺术家的创意，变成潮流玩具商品，谁的变现能力强，则采用谁的创意，推广谁的创意，并进行持续迭代创意，优胜劣汰，既保持公司的创新活力，又沉淀优质IP资产，循环往复，不断成长。公司变现的渠道，当下主要以制造和销售潮流玩具、IP授权、主题乐园等形式。未来的变现渠道，想象空间还挺多，比如动漫、游戏、影视、传媒、出版、主题酒店……除此之外，泡泡玛特还是一家轻资产、虚拟经营的公司，制造商外包，公司负责创意、设计、运营、线上线下销售等，是一种比较优秀的商业模式，与耐克有点类似。泡泡玛特成立于二零一零年，二零二零年在香港IPO上市。二零一零年北京泡泡玛特成立，第一间零售店在中国北京欧美汇开业。二零一九年，根据弗若斯特沙利文报告，中国潮流玩具零售市场有数百名参与者。按零售价值计，泡泡玛特于中国潮流玩具零售市场所占的市场份额分别为百分之八点五，排名第一。二零二四年，泡泡玛特营收最大的几个IP，精灵天团，茉莉，哭娃，营收爆炸式增长。二零二四年公司中国内地营收占比百分之六十一点一，同比上年下降百分之二十一点九；海外营收占比百分之三十八点九，同比上年上升百分之二十一点九。泡泡玛特于二零二零年首家海外门店在韩国首尔江南区国际贸易中心开业，由此可见，海外营收在几年内增长非常迅速。不论是中国内地还是海外，泡泡玛特的线下门店的扩张都非常迅速，在公司招股说明书内写道：二零二四年，中国内地线下门店店单产一千零二万元，海外门店店单产两千七百九十八万元；中国内地机器人商店店单产三十一点一万元，海外机器人商店店单产七十五点八元。中国内地线下门店面积一般一百到一百五十平方米，机器人商店面积约两平方米。按中国内地购物中心的租金水平，不论是线下门店还是机器人商店，租售比基本都在百分之十以内，盈利能力是相当可观的。但是从过往的公开报道上可知，公司的发展也并非一帆风顺。公司二零一零年开出首家零售店，二零一二年便启动了A轮融资。二零一七年公司负责人司德在采访中说道：“泡泡玛特去年的总销售额在一亿元左右，净利润属于亏损状态。今年上半年，泡泡玛特销售额已经超过七千万并实现了盈利，预计二零一七年可以完成千万级的利润”。也就是说在二零一七年以前，公司可能在快速扩张，但处于亏损状态。公司成长性二零一七到二零二四年，公司营收年化增速百分之八十七点八，归母净利润年化增速百分之一百九十六，非国际财务准则经调整纯利年化增速百分之一百九十七。这么高的年化增速，印象中只有亚马逊的营收，在发展初期有这么高，但当时亚马逊公司是亏损的，而泡泡玛特却是盈利的，这就非常厉害了。二零二五年的中报，营收一百三十八点七六亿，同比增长百分之二百零四；归母净利润四十五点七四亿，同比增长百分之三百九十六。这个业绩，真是炸裂。当然，就这些年度内，公司的波动还是相当大的，特别是净利润这块：二零一八年同比增长六十二倍，但是二零二二年同比下降百分之四十四，成长不是线性的。公司盈利能力净资产收益率，波动是比较大的，而且有好几个年度都低于百分之十五，并不是太出色；毛利率，八年中只有一年低于百分之五十，其余年度都大于百分之五十，不错的；纯利率，八年中有四年都低于百分之二十，波动较大。公司资产负债结构以二零二四年数据为例：货币资金九十六点四六亿，占总资产比例为百分之六十五；应收账款及票据，占当年营收比例为百分之四，这个比例非常小，而且许多可能还是电商平台的正常账期，坏账风险很小；商誉几乎为零，公司暂时没有依靠并购来扩张；不动产、厂房和设备，占总资产比例为百分之五，公司的制造环节外包，公司的资产非常轻；联营公司权益零；共同控制体权益零。可以看出，公司资产负债结构非常健康。曾经看到一个说法，奢侈品、大品牌都出自一些老牌资本主义国家，比如服饰、箱包、香水、化妆品、珠宝、钟表、红酒等。中国的奢侈品，想要获得世界的认可，比如茅台，背后需要有强大的国力作为支撑，否则难以获得别人的认可。文化产品、创意产品输出，其背后皆因有强大的经济实力作后盾。泡泡玛特的产品属于文创产品，腾讯和三七互娱的游戏也属于文创产品，均在海外不断取得成功，其背后都有中国经济和国际影响力的巨大提升有关。泡泡玛特的业务，逐步延伸至动漫、游戏、影视、乐园等，同样属于文化创意产品，未来发展会怎样？能否创造一个中国的“迪士尼”？这是看了公司的资料后，大脑里冒出来的一个想法。于是便查了一下迪士尼的市值。二零二五年十二月十八日迪士尼市值一千九百九十七亿美刀，二零二五财年营收九百四十四点二五亿美刀，归母净利润一百二十四点零四亿美刀。迪士尼的营收体量是泡泡玛特的N倍，不在一个数量级。但是，迪士尼的其他指标，则比泡泡玛特差，而且是差得多。首先，迪士尼已进入成熟期，增长比较缓慢；其次，迪士尼的净利率、净资产收益率都非常低，也许，这与迪士尼的业务结构相关。公司与迪士尼的区别，还是非常大的。翻了一下网上对实控人王宁的采访报道。王宁说，之前的目标是成为中国的迪士尼，现在想成为世界的泡泡玛特，成为新一代世界级的中国消费品牌。“新时代的中国文化，是世界级的文化”霸气！未来呢？从公司披露的艺术家IP营收结构上看，上榜的单独IP营收，基本上都处于一个逐步增长的态势，也不乏像精灵天团这类爆炸性IP，二零二四年营收三十点四一亿同比二零二三年的三点六八亿爆增百分之七百二十六，二零二五年中报实现四十八点一四亿，已超二零二四年全年营收，再次实现巨大增幅。成熟IP稳步推进，新IP逐步孵化，未来可期。公司的全球布局，没有查到具体国家店铺数量分布。如果某个国家只有一家店，则运营成本是比较高的，如果布局多家店铺，除了扩大市场外，运营成本也将大幅下降。全球已开门店的地区，开店密度还可加大；全球未开店的空白区域，可能还非常多，这是公司现有业务，在未来的巨大增长空间。公司的会员数呈几何级增长，从二零一七年的三十万增长到二零二四年的四千六百零八万。会员复购率基本达到百分之五十，这是一个非常高的会员复购率。做过零售的都知道，会员复购率能达到百分之三十，就非常优秀了。二零二五年半年时间的营收和净利润便已经超过二零二四年全年，二零二五年公司营收有可能突破三百亿，同比增长超百分之一百。当下市值两千五百九十亿，动态市盈率二十五倍，则二零二五年年净利润将达到一百亿。二零三五年呢？市值能增长百分之三百到一万亿否？即十年时间增长百分之三百到万亿市值，似乎还没敢打开这个脑洞。公司发展太快了，总免不了会有这样或那样的问题，比如产品质量、直播等，但这些都是发展中的问题，相信公司有能力予以合理解决。当下公司是否值得投资呢？短期内，很难判断。如果以五年为投资期限，大概率没有问题，就像公司的盲盒一样，虽然不一定有惊喜，但也不会有惊吓，至少保证盲盒打开时会有一个产品，五年投资时间揭开盲盒，大概率也会赚，至于能赚多少，就不可知了。所以，当下如果投资，用五年时间不管，就相当于买了一个盲盒吧。公司资料，就整理到此。上述资料，可能有许多重要信息遗漏，有些判断也可能是错误的，因此，不构成投资建议，据此投资，后果自负。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫人民币长期升值的原因分析，来自DAVID自由之路。汇率作为全球经济格局的“晴雨表”，其长期走势始终锚定一国国际收支的基本面特征。过去二十年，中国国际收支呈现“货物贸易巨额顺差、多元逆差项目对冲”的动态平衡格局，支撑人民币汇率在波动中逐步夯实价值基础。当前，随着货物顺差结构持续优化，服务贸易、初次收入、资本和金融账户三大对冲逆差项目呈现收缩态势，尤其是初次收入逆差向顺差转型与资本流动格局改善的双重驱动，正在重塑外汇市场供求关系。本文基于二零零五到二零二四年国际收支核心数据，从六大维度解析人民币升值的内在必然性，预判未来升值路径与均衡水平。一、货物顺差：长期增长与结构升级奠定升值基石 货物贸易顺差是中国国际收支的核心支柱，也是人民币汇率的根本支撑。过去二十年，中国货物顺差经历了“快速扩张到高位企稳再到结构优化”的演进历程，不仅规模持续扩大，质量更是显著提升，为人民币长期升值提供了坚实基础。二零零五年，中国货物贸易顺差仅为一千三百四十二亿美元，随着加入世贸组织后的红利释放，外向型经济快速发展，顺差规模呈现爆发式增长，二零零八年突破两千九百五十四亿美元，二零一五年达到五千九百四十五亿美元。二零二零年后，受益于全球疫情下中国供应链的稳定性优势，外贸订单持续回流，货物顺差再上新台阶，二零二二年达八千七百七十六亿美元，二零二四年稳定在七千六百七十九亿美元的高位水平。二十年间，货物顺差累计规模超六万亿美元，形成了庞大的外汇供给池，成为抵御短期汇率波动的“压舱石”。更重要的是，顺差结构的优化大幅提升了其对人民币的支撑韧性。早期顺差主要依赖劳动密集型的加工贸易，二零零五年加工贸易顺差占比达百分之六十二；而二零二四年，机电产品出口占比升至百分之六十五，新能源汽车、光伏产品、高端装备等高技术产品出口增速超百分之二十五，民企出口占比突破百分之五十，取代外资企业成为出口主力。这种从“数量扩张”到“质量提升”的转型，使得中国出口竞争力不再依赖低成本优势，而是建立在产业链完整、技术创新迭代的基础上，即便人民币适度升值，也难以显著削弱出口韧性。二、对冲逆差项目：从双顺差外储激增到对冲失效的三阶段演变 过去二十年，中国国际收支的对冲逻辑并非一成不变，而是经历了“双顺差驱动外储扩张到逆差项目完全对冲外储稳再到对冲能力衰减倒逼汇率调整”的三阶段演进，不同阶段的收支平衡模式差异显著。二零零五到二零一三年：货物顺差加资本金融顺差的“双顺差”阶段，对冲效应弱，外储大幅激增：这一阶段，服务贸易逆差与初次收入逆差的对冲能力有限，无法覆盖货物顺差的规模，而资本和金融账户的持续顺差进一步放大了外汇供给的“剩余”。二零零五年，服务贸易与初次收入逆差合计约六百五十亿美元，仅能对冲当年货物顺差的百分之四十八；二零零八年，两项逆差合计约一千二百亿美元，对冲率不足百分之四十一。而同期资本和金融账户顺差规模持续扩大，二零零八年非储备性质资本金融账户顺差超四千亿美元，形成“货物顺差加资本顺差”的双顺差格局。由于逆差项目的对冲能力远不足百分之一百，外汇市场的供给远大于需求，在强制结售汇制度下，央行被动购汇，外汇储备规模呈现爆发式增长。二零零五年外储余额仅八千一百八十九亿美元，二零一三年飙升至三万八千两百一十三亿美元，八年间增幅达百分之三百六十七，远超同期货物顺差的累计规模。这一阶段的国际收支平衡，本质是依靠外储的被动积累来实现，而非逆差项目的主动对冲。二零一四到二零二零年：逆差项目接近百分之一百对冲，外储保持基本稳定：二零一四年成为国际收支结构的关键拐点，资本和金融账户从顺差转为逆差，与服务贸易逆差、初次收入逆差共同构成了对冲货物顺差的“三驾马车”。随着中国从资本输入国转向资本净输出国，对外直接投资规模快速扩张，资本金融账户逆差填补了服务贸易与初次收入逆差的对冲缺口。二零一五年，三大逆差项目合计规模达四千八百亿美元，对当年五千九百四十五亿美元货物顺差的对冲率升至百分之八十一；二零一八年，三大逆差合计约六千二百亿美元，与当年货物顺差的对冲率接近百分之一百。这一阶段，外汇市场的供求趋于平衡，央行无需大规模被动干预，外汇储备余额稳定在三万亿美元左右的区间，实现了“经常账户顺差加资本金融账户逆差”的成熟收支模式。二零二一年至今：对冲能力持续衰减，难以覆盖货物顺差，倒逼人民币升值：二零二一年后，三大逆差项目的对冲效应同步减弱，对冲率从接近百分之一百快速回落至二零二四年的百分之四十四。服务贸易逆差接近峰值，旅游逆差难以进一步扩张；初次收入逆差持续收窄并即将转向顺差，从“对冲项”变为“顺差新增项”；资本金融账户逆差规模也在边际收窄。多重因素叠加下，逆差项目的总规模已无法完全覆盖货物顺差的庞大体量，外汇市场持续呈现供大于求的格局。在这种背景下，依靠外储积累或资本流出的传统平衡方式已难以为继——外储规模保持稳定是政策目标，大规模资本流出则不利于经济稳定。因此，通过人民币升值来适度抑制出口、扩大进口，进而减少货物顺差规模，成为实现国际收支新平衡的必然选择。三、旅游逆差：已达峰值区间，未来稳中有缩 服务贸易逆差是过去对冲货物顺差的重要力量，而旅游项目是服务贸易逆差的核心来源，其走势直接影响服务贸易逆差的整体规模。数据显示，旅游逆差已进入峰值区间，未来将呈现“稳中有缩”态势，难以再大幅扩张。 二零一二年，中国旅游逆差仅为五百一十九亿美元，随着居民收入水平提升和跨境出行便利化，旅游逆差快速扩大，二零一八年达到两千七百六十亿美元的阶段性高点，占当年服务贸易逆差的百分之九十二。二零二零到二零二二年，受全球疫情影响，跨境出行受限，旅游逆差大幅收缩至年均八百亿美元左右。二零二三年以来，跨境出行逐步恢复，旅游逆差回升至两千二百九十七四亿美元，二零二四年进一步升至两千五百亿美元，接近二零一八年峰值水平。综合判断，旅游逆差的峰值区间为两千五百到两千八百亿美元，二零二四年已接近这一区间上限。未来十年，随着国内高端旅游、教育资源的持续改善，部分出境旅游和留学需求将转向国内，同时高附加值服务出口持续增长，旅游逆差将稳定在两千三百到两千六百亿美元区间，难以再出现大幅扩张，其对冲货物顺差的能力将逐步减弱。四、初次逆差：二零三零年前转向顺差，成为顺差新增项 初次收入账户长期处于逆差状态，是过去对冲货物顺差的另一重要项目，其核心是“对外投资收益流入小于外商在华投资收益流出”。但随着对外投资结构优化和外商在华收益增速放缓，初次收入逆差即将转向顺差，从“对冲项”转变为“顺差新增项”，成为人民币升值的重要驱动。 二零零五年，中国初次收入逆差仅为一百七十六亿美元，二零一八年达到六百一十四亿美元的逆差峰值，二零二四年收窄至一千三百一十九亿美元。从结构看，初次收入逆差的核心是投资收益逆差，二零二四年投资收益收入三千五百亿美元，支出三千四百亿美元，净收益首次转正至一百亿美元，标志着投资收益账户的根本性转变。值得注意的是，初次收入账户的转型具有不可逆性。随着对外投资规模的持续扩大和收益结构的优化，对外投资收益将保持百分之八以上的年均增速；而外商在华投资收益受市场竞争加剧、产业转移等因素影响，增速将维持在百分之五以下。预计二零二八到二零二九年，初次收入账户将实现季度顺差，二零三零到二零三二年实现年度顺差常态化，二零三五年顺差规模有望达到八百到一千亿美元，成为支撑人民币汇率的重要力量。五、资本和金融账户：从顺差流入到逆差流出的不可持续循环，存量消耗倒逼结构转型 资本和金融账户的走势呈现“先持续顺差、后转为逆差”的清晰轨迹，本质是全球资本“先大规模流入中国、再逐步向外撤离”的阶段性过程，而这种“投资到退出”的循环模式具有天然的不可持续性。二零零五到二零一三年：资本大规模流入，账户持续顺差：这一阶段，中国凭借低成本劳动力、完善的产业链配套和广阔的市场空间，成为全球资本的“洼地”。外资以直接投资为主要形式，大规模流入制造业、房地产等领域，叠加证券投资和其他投资的净流入，推动资本和金融账户持续处于顺差状态。二零零八年，非储备性质资本和金融账户顺差超四千亿美元，二零一三年顺差规模仍达两千亿美元以上。持续的资本流入与货物顺差形成“双顺差”，成为外汇储备激增的核心推手，也为后续资本流出埋下了伏笔——外资流入形成的存量资产，在未来盈利兑现或市场环境变化时，必然会产生汇出利润或撤离本金的需求。二零一四年至今：资本转向净流出，账户转为逆差：二零一四年是资本流动的关键拐点，随着中国经济增速换挡、人民币汇率形成机制改革深化，以及全球货币政策分化，资本和金融账户从顺差转为逆差。初期的逆差主要源于对外直接投资的快速扩张，中国企业加速“走出去”进行海外布局；后期则叠加了部分外资的撤离，尤其是制造业领域，受国产替代挤压和成本上升影响，部分外资选择转移产能或汇出利润。二零一五到二零一六年，资本和金融账户逆差一度扩大至年均五千亿美元，二零二四年逆差规模收窄至两千一百亿美元，但逆差状态已成为常态。从长期看，依靠资本持续流出对冲货物顺差的模式难以为继：若外资存量持续消耗，资本流出的规模将逐步萎缩，账户逆差会随之收窄；若外资停止撤离甚至重新流入，账户逆差将进一步收窄。未来十年，资本和金融账户逆差的收窄是必然趋势，其核心驱动力将从“外资存量消耗”转向“对外投资与外来投资的双向平衡”。具体来看，证券投资将因人民币资产吸引力提升而实现常态化净流入，预计二零三零年资本和金融账户逆差将收窄至一千到一千两百亿美元。这种结构转型，意味着资本和金融账户对冲货物顺差的能力将持续减弱，无法再成为国际收支平衡的主要依赖项。六、人民币升值幅度与新平衡点：渐进升值，双向波动 基于国际收支结构的演变趋势，人民币未来将呈现“渐进升值、双向波动、央行可控”的走势，升值幅度与节奏将与中国经济高质量发展相匹配，最终在新的均衡水平上实现稳定。从升值幅度看，未来十年人民币兑美元汇率将逐步从当前的七点零到七点一区间升至六点零到六点二区间，累计升值幅度约百分之十二到百分之十五。分阶段看：二零二六到二零二九年，随着初次收入逆差持续收窄和资本流入增加，人民币兑美元汇率将升至六点五到六点七区间，年均升值百分之一点五到百分之二点五；二零三零到二零三五年，初次收入账户实现常态化顺差，货物顺差保持高位，人民币兑美元汇率将进一步升至六点零到六点二区间，年均升值百分之零点八到百分之一点二。这一升值节奏与权威机构预测一致，中国首席经济学家论坛理事长连平预测“十五五”期间人民币累计升值百分之十五到百分之二十，德意志银行、摩根士丹利等国际机构也预测长期向六点零区间收敛。人民币升值的过程并非单边直线上涨，而是呈现双向波动特征。短期来看，中美利差变化、全球地缘政治冲突、美元周期波动等因素仍会导致人民币汇率出现阶段性调整。例如，美联储降息节奏不及预期可能导致中美利差倒挂持续，引发短期资本流出，给人民币汇率带来阶段性压力；全球经济复苏不均衡可能导致美元指数阶段性走强，抑制人民币升值步伐。但从长期看，国际收支基本面的改善将主导汇率走势，短期波动不会改变人民币的升值趋势。新的汇率平衡点将建立在“经济基本面支撑、市场供求均衡、政策调控有效”的基础上。综合以上的分析，我们可以得出几个核心结论：首先，以目前人民币汇率，会积累高额货物贸易顺差。同时以目前对冲货物逆差的三项，服务贸易逆差，初次贸易逆差，金融及投资逆差，长期看无法对冲掉高额贸易顺差，服务逆差增加主要是国外提高学费加生活费高通胀压榨留学生，但这个不可持续，现在国际班已经招生遇冷，未来这个项目会下滑；初次贸易逆差已经出现拐点，因为外资流出和国产替代，外企利润率下滑，而国资投资收益增加，预计五年后该项目变顺差，而投资逆差目前快速增加，因为一方面外企外商直接投资减少，另一方面中国企业出海增加；但这个也不可持续，因为外资减到一定程度没法减，内资出海布局完成以后，也不需要大量新增资本金，靠利润就可以滚起来。此外，中国不会再增加外储，那么为了国际收支平衡，只能人民币升值一条路。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫药价之外，为什么引进新药到中国商业化还不是个好生意，来自寒武纪。对于引进新药在中国商业化，我一直不认为是好生意。最根本的原因当然是由于药价的巨大差距。但是，药价之外，知识产权保护力度是另一个决定性的因素。这里面包括药品试验数据保护和专利保护两类并列运行的制度。首先说专利。在药品领域有特多特殊的专利规则，其中药品专利期限补偿就是最有特色的。由于专利期限从申请日起算，大部分国家都是二十年，而药品的临床试验和监管审评加起来会花掉数年甚至十几年时间，相当可观的一段专利期限都被这样耗掉了。在美国一九八四年《药品价格竞争与专利期补偿法》首次引入了专利期限补偿制度，对于新的活性成分，可以获得最高五年的专利期限补偿，但具体补偿期限受限于总保护期不超过十四年的上限。欧洲也有类似的补偿制度，新药有可能获得最高五年的补偿期，但是保护上限不超过十五年。二零一八年中美经贸协议后，中国也将药品专利期限补偿制度纳入到二零二一年六月生效的新专利法中，可以说是建立了这项制度。因为这部分内容很多，关于专利期延长的效力问题还是依据不同条文间的逻辑关系推导并经过近期公布的一些期限补偿案例验证出来的，在此不逐一列举，主要讲几个与欧美制度的差异：第一，能够获得期限补偿的“新药”是什么？审查指南把这里的新药和药品注册分类直接挂钩，直接指向了一类，即全球新。而进口药如果在国外已经批准之后才在中国申报，将被归类为化药五类或者生物三类，只能定义为中国新，而不是全球新，此类新药不享受期限补偿的资格。这就把很多引进的新药排除在补偿资格之外。当然，如果在中国的临床和申报进度够快，是有可能做到引进新药也按一类申报的，但是现实中这一速度显然不完全由引进方掌控。由于美国才是最好的市场，也不可能有授权方为了配合中方的需求拖慢在美国的申报审批进度。这一资格认定对很多引进新药得起是釜底抽薪。第二，获得期限补偿后，补偿的专利期效力是否是整个新药的所有适应症？这是中国制度和欧美的巨大差异。欧美制度下，对于一个新活性成分，如果用化合物去申请补偿，获得的补偿覆盖所有适应症。而中国不是！因为在中国制度下，表面看起来，给予补偿的新药类别更多，包括了新增适应症，但是反过来也就是说在这套制度体系下，明明相同的活性成分的不同适应症，包括首次上市适应症时的一类药和后续的各个二点四类被视为不同的新药，每个适应症都需要去为自己争取各自的期限补偿。这就导致了一个说出来几乎无法为外行，或者公司决策者所理解的尴尬事实，当一个一类新药批准后，你拿着化合物专利去申请补偿，也幸运的拿到了补偿，但是不好意思，这次的补偿只适用于你这次批的适应症。如果后续增加新的适应症，不在其范围内，你得单独再争取新的补偿，但是审查指南又说了，一件专利只能补偿一次，你得找别的专利，这时你有没有新的专利，以及新的专利是不是还有化合物这么强的稳定性，都是问题。试想一下，类似于皮迪麦纳斯万抗体这类药物，可能批准几十个适应症，我不知道怎么样才能做到拿到这么多稳定的专利各自去申请各适应症的专利期限补偿。当然，考虑到国产皮迪麦纳斯万新药都批了这么多，价格又够低，皮迪麦纳斯万抗体在中国应该不会看到多少仿制药。但是以此为例是想说明，在这套制度下，适应症越多的产品，在专利期补偿时代越吃亏，当适应症够多时，你总会有不在专利期补偿效力覆盖下的适应症，从而让仿制药提前上市。更何况按现在肿瘤药的申报逻辑，往往是小适应症先批准，前线治疗的大适应症在后，可能正好让仿制药逮到大适应症下的机会。专利期限补偿制度不是中国与欧美专利制度上的唯一差别。专利链接制度，授予专利权的范围大小，创造性高度的要求，都可能导致同一个产品在各国的在专利保护上的待遇差别巨大。除了专利制度之外，药品试验数据保护制度也会严重影响新药的独占时间。在美国化学药的新分子实体给予五年独占期，其中前四年不允许申报，五年内不批准仿制药。这个五年的独占期还和美国的专利链接制度中的三十个月停摆期联动，从而可以保证一个化学新药，只要一件专利，不管这件专利最终是否被挑战成功，它最短可以获得五年加三十个月，即合计七年半的独占期，在此期间内看不到仿制药上市。而如果是帘病药，即孤儿药，即便不是新分子实体，也有七年的数据保护。如果是生物药，则享受十二年的数据保护，十二年内不批准仿制药。另外，美国还给予完成了儿科临床试验的药物额外六个月的独占期，这一独占期无论是否儿科适应症，并且可以加在专利和其它任何独占期之后。欧洲则有期独特的八加二加一的制度，即八年数据保护，此期间不受理仿制药申请，两年市场独占，两年内不批准仿制药，如果在八年“不受理”期间批准了新的适应症，还可获得额外的一年独占期。日本也有所谓八年再审查其内不受理仿制药申请的制度。这套制度在中国的情况如何呢？很遗憾，现实是现在一种数据保护都没有。二零一八年国家药品监督管理局办公室曾经公开征求《药品试验数据保护实施办法（暂行）》意见，然而此后就没了下文。直至二零二五年三月，国家药监局综合司终于又再次公开征求药品试验数据保护实施办法（试行）意见，九个月过去了，又是只闻楼梯声，不见人下来。当然，这一制度可能最终会落地，但是按照以往专利法期限补偿的制度实践，就算今后落地，也不会给予在制度生效前批准的产品追溯，那么在制度落地前引进的新药都不可能获得任何形式的试验数据保护。药品试验数据保护，对于某些专利保护力度弱的产品来说，简直是救命稻草。拿云顶新耀引入的布地奈德为例，实际上美国也已经有仿制药申报并挑战专利，并且我个人预期仿制药成功绕开专利的概率极大，因为那件专利的范围很小很容易绕开。但是，这不会导致仿制药太早上市，因为这一药物的两项适应症分别获得了孤儿药独占期，分别在二零二八年十二月和二零三零年才到期，在这两个期限前，美国食品药品管理局不会批准相应的仿制药适应症。这里插一个小故事。布地奈德肠溶胶囊这个品种当时原研公司在中国找授权对象时，云顶并不是首选。他们早先找了国内排名靠前的大药厂，但是经过内部评估后大药厂认为专利壁垒不够高，自己做也不难，要求对方降低报价，但是对方并没有，该大厂怒而决定自行开发。此后就有了云顶引进的故事。在这里我们能看到自己卖药赚来的钱，和从市场上融来的钱，花起来时的心疼程度是完全不一样的。本文中谈的是药价之外的影响因素，但是实际上这些制度设计本质上和医保局控制药价都是出自于同一个决策系统，最终指向的是提高药品可及性，降低医保负担。话说在N年之前，国内的几家大药厂也曾经做过一段时间的引进授权，在自己向外卖产品时也引进国外产品进来，但是这一模式并没有持续几年就变成了单向对外授权，归根结底在于很难算过账。当然，即使制度上对于引进授权如此不友好，我也不能排除个别运气好的产品能赚钱，甚至赚大钱。但是，就像投资一样，最终需要做大概率赚钱的事，而不是要靠足够好的运气才赚钱的事，不是吗？

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫解读保险大佬们的二六年展望，来自表舅是养基大户。今天重点和大家聊点深度，且大概率很有价值的事情。最近，听了卖方组织的，几家头部上市险企的调研，很受启发，过程中也解答了我个人的很多疑问。作为近年来可能是金融市场里最核心的买方，险资的动向对股市和债市都至关重要，因此我试图把这些调研梳理一下，尽量用完整的逻辑把散在各处的内容串联起来，方便大家理解。话不多说，直接开始：一、对利率的判断。利率，是投资中最核心的要义，尤其在当下可能是最重要的且没有之一，我们今年以来绝大多数对市场的判断，都来自于“低利率环境将会持续”这一假设。从各家险资的观点来看，主流观点，还是认为明年利率会维持低位震荡的局面，大部分机构维持了对利率长期震荡向下或走平的判断。但是，和二零二五年不同的是，对于二零二六年，部分机构短期会比较谨慎。一方面，是部分机构认为向上的空间，可能大于向下的空间，这就导致债券的赔率不高；另一方面，有机构提到，十年国债不排除阶段性摸到百分之二的位置，当然，百分之二也不过是较现在上行十五个基点左右而已；整体来看，各家普遍认为，利率将处于一个较窄的通道中。了解险资对利率的判断，我们才能理解，以下部分，其很多投资行为的出发点和落脚点。二、分红险的转型。站在二零二六年来看，分红险的转型，是一个绕不开的话题。我们去看保险的商业模式，其左手卖产品吸收负债；右手买资产进行配置。因此，产品的类型决定了其负债端的成本、久期和风险偏好，从而决定其投资端的思路——就好比说，你每个月工资决定了你租的房子的品质。二零二五年，算是保险公司向分红型转型的元年，而二零二六年，各家普遍明确了进一步拓展分红险的决心。这会有几个结果：相对于传统险，分红险的刚性成本更低，有利于压低险资的负债成本；相对于传统险，各家明确表示，浮动收益型的分红险，配置权益的比例更高（平均高百分之二到百分之三 ），换句话说，如果新增保费规模不变，但分红险比例提升，那么险资会有更多的钱配置权益市场——并且，传统险配置其他综合收益的比例更高，分红险配置保单负债的比例更高；相对于传统险，分红险的负债久期更短——前者是十九到二十年，后者是九到十年，这意味着，如果分红险销售的比例提高，险资对超长债的配置需求，是下降的；相对于传统险，分红险的价值率会低百分之十左右，换句话说，如果其他条件不变，对保险公司而言，卖同样规模的分红险，公司本身获得的经营收益是更低的。但是，从趋势来看，保险公司已经明确了分红险是新增的主力方向，因为其可以平滑利差波动，避免极端的利差损，并降低客户在利率上行期集中退保的现金流风险，因此，分红险未来占比提高，是不可逆的过程。由上，我们可以知道，往后看，险资的负债端，刚性成本会更低、理论上配置权益的比例会更高、且权益资产中交易型的空间会更大、对超长债的配置需求会更低，但注意都仅仅是相对而言。三、久期的缺口。所谓的久期缺口，直白来说，就是资产的久期减去负债的久期，保险最怕的，就是在利率的下行过程中，客户的保单还没到期，但所有的高收益资产都到期了，最后就会面临很大的再配置风险——比如保单最后几年的成本是百分之五，但市场里的债券收益率只有百分之一了，那么，每年自己得填进去四个点。久期缺口的管理至关重要，这也是为何十二月二十二号出台了保险机构资产负债管理的新规，从各家保险反馈的情况来看，按有效久期缺口算，比较好的，在二年之内，差一点的在四到五年，普遍在三到四年；同时，由于这两年一直超配超长债，且负债端分红险的比例提高，因此，久期缺口处于收窄的趋势；此外，普遍认为目前的久期缺口，没有太大的风险，可以逐步消化，但是，为了进一步收窄久期风险，超长债还是必须要配的，很多时候不是看重收益，而是为了支持偿付能力和资产负债管理的目标。在分红险占比进一步提高的过程中，久期缺口的压力，本身就会自然收窄，但是，客观来说，缺口压力仍在，这意味着对险资来说，超长债仍是不得不配的品种，但是紧迫性没有前几年高，因此，才会更加希望通过择时，等到利率的高点再配。四、债券配置思路。好了，结合上面三点，险资二零二六年的债券配置思路，已经比较明确了。不认为会有单边行情，而是震荡为主；尤其是考虑到到期资产的再配置压力，以及久期缺口管理等问题，债券配置依然有硬性需求，希望在震荡的过程中，通过择时，在高点加仓；和前几年相比，超长债配置的紧迫度，没有那么高了；有一家机构明确提到，在超长债市场，除了险资的配置盘外，过去几年，券商、公募等交易属性的买盘占比较高，但二六年，在市场、政策等因素叠加之下，交易型的债券需求预计有所下降，这可能是导致超长债波动率高于其他板块的核心逻辑之一。五、所谓的“打平收益率”。我先解释一下什么是打平收益率。第一点说了，保险是左手卖产品，右手买资产。但是产品端的报价，并非是保险公司最终的成本，因为还要考虑到死差、费差等等，因此，保险公司内部会有“打平收益率”用来形容在目前的负债结构的基础上，静态来看我在投资上需要做到什么水平可以做到盈亏平衡左手和右手打平。从各家的反馈来看，划重点了哈，记一下。存量业务的打平收益率，也就是把保险公司过去卖出去的所有还没到期的保单都算上，那么目前不到百分之三，低的在百分之二点五左右；新业务的打平收益率，也就是现在新卖出的保单，由于预定利率下行，分红险占比提高，加权平均之后，很多机构已经不到百分之二了，在百分之一点八附近。换句话说，为了让存量的保单等如期兑付，那么，保险每年的投资端收益率，还得保持在百分之二点五到百分之三以上，而随着新增保单的流入，这个要求会逐步降低，但过程是比较漫长的。我帮大家再明确一下，目前，三十年国债收益率在百分之二点二出头，三十年地方债收益率百分之二点五不到，因此，即使满仓超长债，也是完全覆盖不了目前保险存量负债的成本的，没法打平。这就是为何我们一直说，对险资来说必须要从权益市场里去“要收益”——以下，我们丝滑地引出对权益市场的观点。六、对权益市场的整体展望。看完了上述的分析，我们已经可以得出一个关于险资权益投资出发点的结论：对险资来说，并不是上面鼓不鼓励你去投资股票市场，而是如果你不投，那么就会持续的资产和负债倒挂，直至失血休克。因此，险资是股票市场天生的多头——必须买，必须加仓，无非是怎么加，买什么，如何把投资和报表结合好的问题。从各家的观点来看，对权益市场，可以用四个字形容——谨慎乐观。乐观，是长期的，或者说不得不乐观，因为只能在这里要收益了，并且，有机构提到，A 股和港股相较于美股等发达市场，估值方面具备明显吸引力，具备资金回流条件；谨慎，是基于最近一年多的上涨后，市场的估值已经不低了，基本不认为会有普涨的行情，结构性的可能更大，看好的方向，基本都是新质生产力加高股息。从仓位来看，没有机构提到自己是欠配的，普遍认为目前的仓位已经比较合理，尤其是要考虑到，持仓的市值大幅增长后，本身就带动了权益仓位的提升。其中一家巨头提到，上面对权益投资的上限是百分之三十，但不可能打到这么高，因为需要留有冗余，防止市场上涨后被迫减仓，因此，百分之二十五左右就算很高了，短期权益的比例不会大动。因此，大家可以看下，权益比例在百分之十五左右或以内的，通常是加仓空间比较大的，百分之二十以上的，相对就小一些。另外，还是要注意到，今年投资收益率很高的背景下，明年同比是存在压力的。七、权益——关于新增保费的百分之三十入市的要求。各家提到了一些点，比较有价值。首先，有机构提到，确实需要每个月，向上报告相关的数据和报告；其次，有机构提到，百分之三十投资A股，指的是“新增可投资资金规模”，此外，也有机构提到，明年是否继续按照百分之三十执行，还没有明确。目前还是按照百分之三十执行的，持续加仓，但实际的基数，会比“新增保费”这个值，小一点。八、权益——关于近期下调风险因子的影响。对于此前下调保险投资特定板块的风险因子，各家的观点比较统一。首先，这些大保险，普遍偿付率指标的压力不大；其次，因为偿付率指标压力不大，因此，投资股票的规模，本身就不紧张，不需要按照指标倒推；此外，因此，下不下调风险因子，对这些大保险来说，影响不大，依然是原来准备怎么投就怎么投。预计这个政策的初衷，还是针对的很多偿付率在临界点，指标紧张的中小保险。九、权益——关于保险的体外私募大基金。有一家保险，明确提到，自身体内的权益投资比例，短期不会有明显的变化，最大的边际变化，是其后续拟投资成立的百亿规模的私募大基金。私募大基金的好处是，不占偿付能力上限，享受风险因子七折，因此可以有效管理资本占用。二六年，大家看个股季报的时候，最应该关注的之一，就是看看哪些险资的私募大基金，进入了个股的前十大股东序列。十、权益——高股息和OCI账户。各家对高股息板块的观点，也基本比较统一。划重点，多家提到，对高股息股票池的股息率的要求，在百分之四左右，联想上面提到的，百分之三左右的打平收益率，你就可以知道，这个百分之四是怎么来的了——提醒一下，比如目前农行A股的股息率在百分之三点二左右，显然是不够有吸引力的。当然，也有也有部分机构，提到没有硬性要求，并且，随着后续负债成本的下降，对股息率的要求可以往下移的——对我们的启示就是，要跟踪保险最新的“打平收益率”。除了股息率，从公司经营的角度看，重视增长的可持续性，如派息率、未来派息能力、现金流等，这其实也是为何险资偏好银行、公用事业等行业的原因，因为这些板块个股有垄断经营权，派息率足够高、分红的持续性好，保险更倾向于投资那些牌照稀缺、自身经营品质优秀的公司。同时，多家明确表示，高股息标的主要放在其他综合收益，且目前的高股息标中，港股比例比较高，有一家提到，其高股息基本都投向了港股。关于其他综合收益账户，有些机构的比例在上升，主要是增配带动的；但也有些机构，其他综合收益比例在下降，主要是因为三季度交易型的保单负债增配的比较多，其也明确提到，主要是考虑到当季利润的压力，因为其他综合收益账户只计入股息，不反映当期股价的变动，所以增配了保单负债。十一、权益——港股。这块，共识比较明确，各家险资都喜欢买港股的高股息标的，这些港股的持仓近乎占了高股息板块的绝大多数。整体来看，险资的持仓中港股的占比是不低的，有些机构，港股持仓接近或超过了A股。这可能也是为何，上面要求新增保费的百分之三十，要投在A股。港股的高股息优势以及更完善的做空机制，使其长期估值相对更合理，更适合险资这样的配置型资金的偏好。十二、权益——成长板块。有机构提到了明确的成长板块选股标准：优选那些，交易不拥挤、业绩具备兑现能力、且有增量资金流入的成长板块。十三、权益——银行和地产。因为险资买银行比较多，有一家专门提到了银行股。举牌银行股，没有银保渠道联动的考量，是纯粹的投资行为；目前持有银行最多的那家提到，不会大幅减仓，因为股息率可控且足够高，但也不会大幅加仓，随着总盘子的扩大，银行的占比，反而可能会下降。对地产各家的态度都差不多，认为影响可控敞口不大。其中，敞口最大的那家表示，预计二七年可以摆脱地产的影响。十四、关于保险开门红。各家都提到，二六年开门红可能会不错，主要的原因在于二五年的基数比较低。另外，多家机构提到，明年是定期存款的到期高峰，因此，分红险等，也会承接这部分需求。从这点来看，固收加的逻辑，也是一样的。从销售渠道来看，银保渠道增速，明显高于个险，且银保渠道，可以借助银行，覆盖到代理人无法覆盖的高净值客群。另外，对于分红险而言，前面几年浮动部分的收益不行，银行认可度比较低，但因为二五年市场比较好，分红实现率公布及较优的投资收益率，客户接受度会明显提高。十五、很有意思的一点，关于新能源车的保费。有财险公司提到几个点。首先，由于新能源车的出险率较高，目前新能源车险的车均保费水平接近燃油车的两倍；其次，对财险公司而言，目前家用新能源车已实现稳定盈利，而商用新能源车仍处于亏损状态，但新能源车出险率同比有下降，主要是增量新车中，营运车比例明显下降，换句话说，以家庭为单位的买车的人多了。此外，目前的辅助驾驶，虽能在一定程度上降低出险率，但改善幅度有限，还不至于对保险的模式构成冲击。即大家买电车的时候，除了节省的油费，也需要考虑到每年多出来的保费差异。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫下一个十年级别的消费趋势，来自躺平指数。一转眼，来美国已经四十多天了。在这一个多月里，几乎隔两天都要去逛不同的超市，给我最大的感触是美国消费领域和十年前相比的巨大变化。尝试归纳梳理之后，我得出了一个和中国主流观点有点“非共识”的结论：中国的消费大有可为。十几年前第一次来美国，会在超市货架上感受到琳琅满目的震撼。可口可乐、奥利奥，这些中美消费者都耳熟能详的名字占据着最好的位置。那时候全食超市还是留学生们望而却步的小众高端超市、缺德舅是个没听说过的名字，开市客的柯克兰更像是现如今的白牌商品，可以替代但是差点意思。今年再来，完全不同了，柯克兰不再是配角，它的二零二四年销售额超过八百六十亿美元，几乎是可口可乐和耐克的总和，一个超市自有品牌，把美国消费文化的象征甩在了身后。全食超市和缺德舅从小众变成了流量密码，甚至在小红书上都有大批中国拥趸。而那些曾经闪闪发光的大品牌，要么被挤到货架的边缘位置，要么根本进不去这些超市。货架的中心位置，给了这些超市创立的自有品牌，美国自有品牌的市场份额从十年前的百分之十七涨到了现在的百分之二十一以上，而且还在加速；还有那些更强调安全、健康，配料表更干净的新晋消费品，甚至做户外服装出身巴塔哥尼亚，都在用自己的品牌调性造饼干，替代那些传统饼干品牌，跻身货架的核心位置。在一个品牌消费文化根深蒂固的社会中，这种变革是难以想象的。答案藏在几个相互叠加的变化里：全球化让供应链变得极度成熟，任何渠道商只要有足够的采购量，都能找到顶级代工厂生产自有品牌；互联网让信息变得透明，消费者能轻易发现大品牌和自有品牌背后常常是同一条生产线；而那些曾经被信任的品牌，在过去十年里不断让人失望——缩水的包装、上涨的价格、换汤不换药的“升级”，一次次消耗着几十年积累的信任。与此同时，开市客、缺德舅这样的渠道商，用严格的选品和持续的低价，证明了“我帮你选”比“你自己挑品牌”更靠谱。事实证明，当渠道品牌以更强大的价格和品质管控能力，帮助消费者降低了每次购物的风险，消费者就愿意为这种能力支付“风险溢价”。回头看中国。二零二五年的消费数据表面上很难看——十一月社零同比只有百分之一点三，消费降级的段子满天飞。但山姆会员店一年新开十家门店创下历史纪录，会员费收入增长超过百分之四十，周末停车场永远是满的。即时零售赛道杀得刀刀见血，美团和阿里系的盒马、外资品牌奥乐齐等等，瞄准了线下商超这个新战场，试图占据更多的消费者入口。悲观的人看到的是“消费不行了”。但如果把中美放在一起看，你会发现中国消费者在做同一件事：不是不花钱，是不愿意为品牌溢价花钱；不是没有信任，是把信任给了山姆、给了胖东来、给了那些帮我选的渠道和大主播们。本质上，这和美国正在发生的是同一件事：消费者的信任正在从品牌转向渠道。中国从未像美国这样，建立起完善的、根深蒂固的品牌消费文化，这不是缺憾，反而是最大的机会。美国人完成这个过程，需要打破几十年建立起来的情感纽带，这很难，很慢。但中国没有这个包袱。我们天然就是渠道信任的土壤——消费者本来就在寻找“谁能帮我把关”，山姆、东方甄选、胖东来不过是填上了这个空白，还会有更多渠道和消费品，站在这个风口上起飞。这不是消费降级，是消费信任的结构性重新分配。沿着这个逻辑往下推，投资机会的轮廓就清晰了：能帮消费者降低决策风险的渠道商是第一层受益者；给渠道自有品牌代工的供应链企业是第二层；依托优质渠道成长、不靠广告轰炸的新品牌是第三层；真正拥有不可替代性的老品牌是第四层。理解了这些，才能看清这背后藏着怎样的机会。一、品牌从未赢得中国中美之间在消费领域的同向而行，并不是说中国在重复美国的老路，而是用一种完全不同的方式抵达同一个终点。美国的变化是存量替代——消费者从信任旧品牌，转向信任渠道；中国的变化是增量占领——渠道从一开始就填补了品牌从未占据的位置。中国从未建立过真正的品牌消费文化，并不是一个武断的判断。中国国产品牌时不时出现的质量安全危机是原因之一，但它只能解释一部分。三聚氰胺之后，中国消费者确实对国产品牌失去了信任，但他们转向了进口品牌、转向了海淘、转向了代购。信任没有消失，只是转移了。真正让“品牌”这个概念在中国失去根基的，是另一场革命：电商的崛起。在传统零售时代，品牌是消费者的“信任锚点”。你走进超市，面对几百个陌生商品，品牌标志是最简单的筛选标准——我认识这个牌子，应该不会太差。品牌商花大价钱打广告、铺渠道，本质上是在消费者心中建立这种信任捷径。电商把这套逻辑颠覆了。淘宝、拼多多和抖音把海量商品推到消费者面前，销量、评价、价格排序成了新的决策依据。一个从没听过的白牌，只要月销十万、好评率百分之九十八，消费者就敢下单。七天无理由退货降低了试错成本，用户评价提供了真实反馈，平台算法帮你做筛选。品牌曾经承担的“信任担保”功能，被平台接管了。美国走的是完全不同的路。品牌有几十年的积累，不只是商品，也是记忆的载体。而且美国电商渗透率远低于中国，沃尔玛、开市客这些线下渠道依然是主战场，品牌在货架上的统治地位没有被动摇。美国的品牌信任迁移是渐进式的，需要足够多的失望、足够长的时间。中国跳过了这个阶段。品牌忠诚还没来得及建立，电商就重塑了消费习惯。很多品类里，消费者直接跳到了信任渠道，一个典型的案例就是京东在三C品类上积累的领先优势。信息传播的速度进一步拉开了差距。在美国，消费者要发现大牌和自有品牌来自同一条生产线，需要实地购物、主动搜索、看测评视频，信息获取是分散的、主动的。在中国，小红书上攻略铺天盖地，抖音主播直接告诉你这是哪个大牌的代工厂。你不用找，算法会把真相推到你面前。信息透明的速度，决定了信任迁移的速度。结果是一样的：渠道成为新的信任中枢。但中国的转换成本更低、速度更快、阻力更小。这就是为什么我们认为中国消费市场的机会，可能比大多数人想象的更大。消费者不是变抠了，是变聪明了。他们依然愿意为品质付费，而在这个过程中，消费者依然有能力、有意愿支付另一种溢价：风险。二、谁的机会？如果信任从品牌转向渠道是未来几年的中国消费领域的主旋律，那么投资机会就藏在这条主线的各个环节里。但在讨论具体标的之前，有一个更根本的问题需要想清楚：在这个新格局下，消费者到底愿意为什么付费？过去几十年，品牌商赚的是“认知溢价”。通过广告轰炸、明星代言、渠道垄断，在消费者心中建立“这个牌子等于好东西”的条件反射。信息不对称是利润的来源。但这套玩法正在失效。当消费者可以轻易发现大牌和白牌来自同一条生产线，认知溢价就失去了存在的基础。那消费者还愿意为什么付费？答案是风险溢价。在供给异常丰富的时代，消费者面对的不是买不到，而是不知道买哪个。海量的选择带来的是决策焦虑和踩坑风险，谁能帮我降低这种风险，我就愿意为谁付费。这是最基础、最合乎商业逻辑的溢价，也是未来消费类企业主要的利润来源。第一层机会在渠道本身。会员店模式的本质就是风险溢价变现。消费者付会员费，买的不是低价，是“闭眼入”的权利。山姆、Costco以及盒马的选品逻辑是“我们只卖我们认为最好的”，每个品类只保留个位数的选项。消费者付出的会员费，换来的是不用自己做功课、不用担心踩坑的安心感。胖东来的模式也是同一个逻辑。它把消费者的决策风险揽到自己身上，用承诺换信任，用信任换溢价。永辉等线下商超正在学习这套打法，“胖东来化改造”成了中国零售业的热词。直播带货是这个逻辑的极致演绎。东方甄选，甚至包括京东采销等直播间的崛起，靠的并不完全是低价，而是成熟体系带来的信任。粉丝相信“他推荐的东西不会坑我”，这就是风险溢价的变现。同样的逻辑也适用于李佳琦和罗永浩，他们本质上都是用个人信誉为商品背书，一旦翻车，代价是整个信任体系的崩塌，所以他们有动力维护选品质量。但直播带货也暴露了这个模式的脆弱性。信任建立在个人身上，而不是体系上。主播离职、人设翻车、选品失误，都可能让信任一夜归零。相比之下，山姆、盒马等等的信任是建立在组织能力和流程体系上的，更稳定，更可持续。这是评估不同渠道商投资价值时需要考虑的关键维度。也是因此，我们=判断席卷线下的即时零售竞争下半场，美团、阿里和京东等会在已经积累的用户基数之上，把线上的选品权扩张至线下的选店权，进一步争夺消费者风险溢价带来的利润。第二层机会在供应链。渠道商崛起的背后，是一批“隐形冠军”在支撑。这些公司不直接面对消费者，但它们是柯克兰、山姆自有品牌背后的真正生产者。产能规模大，品控能力强，成本效率高，客户关系稳定，是它们的共同特征。这些代工企业是信任迁移的最大受益者之一。品牌商的订单可能在萎缩，但渠道自有品牌的订单在增长，总产能利用率不降反升。更重要的是，它们的角色正在从代工厂升级为供应链合作伙伴，参与选品、参与研发、参与品控。这意味着更高的议价能力和更稳定的利润。第三层机会在新品牌。这些隐形冠军正在获得一个新选项：自己走向前台，成为品牌。在全食超市、缺德舅的货架上，你会发现越来越多没听过名字的新品牌。它们有几个共同特点：立足本地供应链，强调原料透明和生产可溯源；提供真实可感的品质差异，而不是靠包装和营销讲故事；几乎不做大规模广告投放，而是依赖渠道背书和口碑传播。这本质上是品牌和渠道关系的重构。这个趋势会不会在中国出现？我认为不仅会出现，而且可能来得更快。中国本就有全球最完整的供应链体系，有最高效的物流网络，有最挑剔也最务实的消费者。随着美团加入线下超市的扩张，胖东来、盒马、奥乐齐再加上山姆和开市客在线下攻城略地，新一代品牌成长的土壤就已经准备好了。只需要等待时机，或许这样的品牌就会如雨后春笋般浮现。第四层机会在真正有护城河的老品牌。信任迁移不会消灭所有品牌，只会消灭那些靠信息不对称收割溢价的品牌。茅台是一个值得单独讨论的案例。最近茅台在各大电商平台的价格一路下探，从年初的两千七百元跌到现在原价附近，很多人把这解读为消费降级的证据。但茅台的核心价值恰恰是风险溢价的典型代表。中国人送礼，最怕送错。送茅台，不需要解释、不需要担心对方不喜欢、不需要冒任何风险。茅台降价，本质上是渠道利润的压缩，经销商囤货炒作的空间被挤压了，但消费者对“送茅台不会错”的认知没有动摇。只要这种风险认知存在，溢价的根基就还在。区分伪品牌和真品牌的标准很简单：它的溢价是建立在信息差上，还是建立在真实的风险兜底上？前者会被瓦解，后者会穿越周期。当市场因为"消费降级"的叙事一刀切抛售消费股时，这些真正有护城河的公司可能被错杀，反而是买入的机会。三、结语二十年前，沃尔玛创始人山姆·沃尔顿说过一句话：“顾客可以解雇公司里的每一个人，只要把钱花到别处就行。”这句话在今天有了新的含义。消费者不仅可以解雇公司，还可以解雇品牌，只要把信任交给别处就行。这场信任的大迁移，在美国正在发生，在中国正在加速。那些帮助消费者降低决策风险的渠道商，那些在供应链端默默耕耘的隐形冠军，那些依托优质渠道成长的新一代品牌，那些真正拥有不可替代性的老牌巨头，会是这个新时代的赢家。信任从品牌转向渠道，风险溢价取代认知溢价。这是一个十年级别的趋势。而我们，正站在这个趋势的起点。