截胡不截财

【总结】
本期节目邀请点石投资的朱昂老师共同解读霍华德·马克思的《周期》一书，并结合市场情况探讨各类资产所处的周期，分享投资理念和应对策略。
【主播】
Jeff：（“截胡不截财”主播、同名知识星球、小红书：Jeff大截胡）
【嘉宾】
朱昂（“点拾投资”主播，点拾投资公众号主理人）
【时间轴】
03:13 投资应重胜率赔率，把握周期做仓位调整
本章节主要讨论研究周期的目的，指出研究周期不是为预测而是提高胜率。投资收益不能依赖预测，因预测未来很难且公司经营有不确定性，应采用概率思维。还提及巴菲特操作，强调精准择时难，投资者要思考择区间、对周期的感知及交易的胜率和赔率，后续将深入展开研究。
08:17 霍华德谈企业经营周期规律与生命周期变化
本章节中，Jeff 提出可将霍华德马克思书中第二、三章结合，探讨周期特征和规律，并请朱王老师分享看法。朱王老师指出企业有经营周期规律，并非所有公司都适合“买入持有”。企业有生命周期，从早期概念阶段成长为高速成长股，再到成熟稳定，最终可能陨落，如苹果、柯达等公司的发展变化。
10:06 资产价格周期及买卖原则：低买高卖
本章节指出企业有自身周期，胜率和赔率与股票或资产价格有关。以债券为例，价格越贵，股息率越低、性价比越低，有典型周期。买资产包括股票、债券、房子等都存在价格周期，应像霍华德马克思所说，在价格低点买入，在价格高点卖出。
11:18 资产价格周期与无形定价之锚的投资分析
本章节讨论了资产价格与周期的关系。朱老师指出价格低点时投资者悲观多抛售，此时应逆向操作；价格高点时投资者乐观，应卖出。Jeff认为各类资产都有潜在无形的定价之锚，如利率、比价关系等，研究周期能发现市场有只无形的手，会调节过高或过低的价格。
12:58 均值回归理念在投资中的适用性探讨
本章节围绕均值回归概念展开讨论。朱老师部分认同均值回归，指出企业有周期，增速会回归，行业也有高低起伏；但不认同从公司层面简单均值回归，很多散户以价格均值回归投资易亏损。Jeff认为均值回归适用于大类资产，个股不适用，应看估值均值回归，便宜不是买入理由，要关注未来预期。
18:42 A股周期特征及市场走势观点探讨
本章节围绕周期书内容展开，提及周期三大铁律：不走直线、曲线震荡上行；每轮周期不同但相似；很少走中间、常走极端。还探讨A股市场，朱老师看好A股，认为将迎长且大牛市，给出三点理由，Jeff则指出市场散户投机心态强、估值贵，两人还讨论牛市时间及市场分化等问题。
32:26 经济周期稳定性、阶段性及对资产定价的影响
本章节主要讨论经济周期，指出经济基本面相对稳定，如美国GDP围绕2 - 3震荡，中国早年GDP中枢在8 - 10，现约5前后波动。经济周期分阶段，受人口和生产效率影响，虽人口有负增长预期，但科技提升可对冲。经济周期是股市、楼市等资产定价之矛，长期来看围绕经济基本面。
36:31 政府调节周期、利率影响及市场两极分化情况
本章节主要讨论政府调节周期，强调利率的重要性。提到中美不同时期货币政策及利率变化，以及利率对资本市场的影响。还指出若通胀起来，流动性可能收紧，利率或上升，对成长股不利。同时提醒要结合全球宏观判断影响，用概率思维和风险意识看待市场，当下不同资产类别表现分化，难以预测。
48:11 企业盈利周期及恒科等科技企业发展变化
本章节主要讨论企业盈利周期，指出行业有变迁，如科技迭代快。以恒科为例，五六年以前被看好，如今却被唱衰，反映科技企业有经营周期。还提到腾讯、阿里等虽属科技，但很多是日常消费业务，与最新AI关联不大，提醒购买相关产品时要对底层资产有判定。
52:13 企业盈利周期中经营杠杆的含义与影响
本章节中Jeff分享书中企业盈利周期的两个重要因素，即经营杠杆和财务杠杆。他解释经营杠杆指公司正常运营的设施设备、人员及半固定成本，如餐馆房租、装修、水电煤和员工费用等。若企业在顺周期过度增加经营杠杆，到衰退期这些成本可能会产生反噬。
53:14 财务与经营杠杆影响企业兴衰及财富变迁
本章节围绕财务杠杆和经营杠杆展开讨论。指出可通过ROE、ROI、ROIC等维度判断财务杠杆收益，企业在经营周期下行时，高杠杆会致亏损。以光伏、房地产为例，说明杠杆放大涨跌。还提到企业常短视，导致产能过剩。最后通过福布斯榜富豪变迁，强调杠杆率对资产的影响，反映行业变迁难以阻挡。
57:49 投资心理周期与市场情绪波动案例分析
本章节围绕投资心理周期展开，以钟摆比喻心理周期和风险厌恶态度周期。提到羊群效应使人易受周边人影响，导致投资仓位呈倒金字塔模式。以924行情为例，展现投资者从底部恐慌到顶部贪婪的心态转变，指出即便知晓投资纪律，实操中也难贯彻，强调要尊重人性并形成投资纪律。
01:06:36 信贷周期影响及15年资本市场杠杆风险
本章节主要讨论信贷周期，提到其与利率周期相关性高。以2020年经营贷致深圳房价暴涨为例说明利率与房产层面的信贷周期；还提及07年大量信贷、14 - 15年杠杆资金和场外配资，导致市场波动大，出现千股跌停和去杠杆。此外指出中国间接融资占主导，银行信贷成本对国内经济影响大。
01:11:16 中国房地产周期与人口、财政及基本面的关联
本章节主要围绕房地产周期展开讨论。朱老师分享自身经历后指出，中国过去房地产周期经历两轮人口红利，一是80后婴儿潮结婚带来购房需求，二是地方政府卖地收入用于基建改善推动房价上涨。但如今人口增长放缓、部分地区人口流出，城镇化率接近尾声，地方政府卖地困难，房地产开始下行。
01:14:08 房地产周期特点及与金融危机、投资的关联
本章节中Jeff补充对房地产周期的观察，指出经济增长周期较平稳，股市领先于经济增长，而房地产滞后于经济。房地产建设周期长、自带杠杆、流动性差，周期长且波动大。还提到多数金融危机与房地产有关，如迪拜等地冲突后房价大跌。最后提及市场周期已多有涉及，对于A股，朱老师乐观，Jeff偏谨慎。
01:20:05 周期分析局限性及应对策略与风险规避
本章节讨论周期分析落地内容及局限性。周期种类多，非单一因素决定，单一周期难助决策。市场顶部和底部区间较明显，但决策需耐心。书中提及局限性包括周期可能更极端、有黑天鹅扰动、人的情绪认知有边界。认知局限目的是规避风险，少犯错，不过热时倒金字塔操作。
01:24:58 应对市场周期的实操方法与资产配置建议
本章节讨论应对周期的三个动作“有识、有胆、有备”。有识是给市场测体温，可从交易量、身边人的反应等判断；有胆是逆势操作，克服情绪与羊群效应；有备要留安全边际、控制仓位。此外还提及分散投资的重要性，如房产在特殊时期能平衡资产，分散投资有助于财富保值。
01:34:32 探讨人的成功与失败周期及投资启示
本章节讨论了书中关于人的成功和失败有周期的理念。成功有周期，很多人只能成功一次，受产业红利、个人状态等因素影响；失败也有周期，如资本市场中持续失败意味着资产回归理性，若坚守纪律买入优质资产，失败会反转。但要判断失败的东西是否值得持有，不能盲目长期持有不良资产。
01:37:57 解读周期意义及本期节目收尾邀请后续合作
本章节中，Jeff询问朱老师作为结语有无想对听友提及的内容。朱老师强调理解周期很重要，能为未来变化做准备。Jeff指出周期的正面意义不是预测，而是让人感受身边变化，且周期永远存在，应顺着节奏获取有益价值。最后Jeff结束本期节目，感谢朱老师，还表示后续有机会再邀请其解读其他投资经典。
【知识星球】
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【听友群】
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【公告】
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【总结】
本期节目将围绕“教育即投资，在不确定时代为自己和孩子配置反脆弱能力和资产”这一主题展开，参会人员就教育模式、职场挑战、购房策略等问题进行深入探讨，提出新的教育理念和应对方法。
【主播】
Jeff：（“截胡不截财”主播、同名知识星球、小红书：Jeff大截胡）
【嘉宾】
晨歌：（彼山设计创始人、彼屯between播客主播 & 社区创始人）
逸飞：（彼屯between播客主播 & 社区联合创始人）
【时间轴】
01:01 听友会探讨不确定时代的教育投资话题
本章节主要介绍了彼屯的愿景是建立一个大家能找到认可的朋友、一起做认可之事的社区。Jeff、晨歌和逸飞依次做了自我介绍。确定本次播客主题为“教育即投资”，探讨在不确定时代如何为自己和孩子配置反脆弱能力与资产。
04:22 不确定时代学习与技能迭代的挑战与契机
本章节围绕如何看待不确定时代展开讨论。晨歌认为当下是终身成长时代，教育、投资缺乏确定性，希望尝试新教育投资理念；逸飞从教育投资亲历三波浪潮，深感能力需不断升级迭代。Jeff指出AI将颠覆传统求职，技能易过时。两人还分享在工作中所学技能淘汰、项目制学习及AI取代人力技能的体验。
13:07 AI时代成人职场与教育的焦虑及应对之法
本章节围绕当下成人职场和小孩教育面临的问题展开讨论，大家普遍存在因AI时代带来的焦虑。晨歌指出不确定性引发焦虑，信息过载使人无从下手；逸飞认为过度重视学习、信息过载导致行动迟缓，实践后焦虑会减轻；Jeff以健身为例，强调先做再说，行动起来才能适应状况。
16:20 旧地图失效，新地图待寻及时代变迁分析
本章节围绕当下焦虑的本质“旧地图的失效”展开讨论。指出旧模式如教育、职场等已不适应当下，旧惯性会让人陷入困境。大家认为旧地图不再适用，但新地图尚未成型，有人提出影响力、判断力等构成的新地图逻辑。还从人口结构和经济周期分析不同时代技能需求变化，强调当下卷教育性价比低。
25:48 探讨传统教育路径及寻找新教育路径
本章节围绕传统教育路径是否失效展开讨论。晨歌认为传统路径难保证好生活，如今的孩子有条件更早思考内心追求；逸飞觉得传统路径有价值，但要寻找新路径。Jeff认同公立、私立教育存在即合理，个体应明确在体系中的程度，他建议孩子校内达70分，课外多接触学校不教的内容。
31:00 子女教育心得与创新课程设计的分享探讨
本章节围绕教育心得展开讨论。晨歌认为孩子个体差异大，家长应尊重其个性，让孩子多运动、探索自我。逸飞受惠于脱轨式教育，主张发掘被传统教育忽视的能力，如以商业谈判为例，采用角色扮演和复盘的课程设计，相比传统学习模式更有效，能让学员快速掌握谈判技能。
37:39 买房谈判案例及教育沙盒的价值探讨
本章节中，Jeff分享买房谈判案例，指出谈判要让对方觉得爽才能赢得先机。逸飞借此反思教育产品设计，提出“教育沙盒”概念，模拟真实场景锻炼能力。晨歌结合自身经历，认同沙盒教育能帮助理解现实生活，还强调谈判等技能需不断练习。
43:46 彼屯四大核心能力及其在教育与成长中的应用
本章节围绕彼屯的四大核心力量即影响力、判断力、创造力和审美力展开。介绍了其缘起是时代教育转变，人要成为经营者。还阐述了各能力含义，并举例说明实践方式，如通过播客项目提升影响力、大问题俱乐部提升判断力等，最后结合播客主播工作及中年觉醒强调了这四个能力的重要性。
55:07 彼屯社区倡导能力及课程实践与产出理念
本章节围绕彼屯社区除倡导四个能力外还能提供什么展开。强调要建立有归属感、能互相支持的社区，注重教育即社交。介绍课程设计逻辑，如推出孵化营、美育课程等，让学员产出作品。Jeff 以读书为例强调实践，给出做什么、和谁做、何时做的答案，还邀大家参加线下青年夜校。
01:06:14 社区与创作者互动模式及项目推进示例
本章节为会议自由问答环节，观众询问学习者与反馈的输入输出及如何将能力应用到作品上。逸飞以某艺术家为例，介绍了与创作者互动模式，如共同策划展览、工作坊等活动。还提到与文具设计师合作，社区像孵化器推动有想法的人。强调先定时间，以终为始倒排工作安排。
01:11:17 上海买房砍价时机及板块投资决策建议
本章节主要围绕买房砍价及板块选择展开。观众询问前滩或世博家园700万房子的砍价策略，Jeff认为当下不是砍价好时机，建议5月及6 - 8月、冬季等节点尝试。此外，还强调买房需请资深顾问，从更高维度看市场，板块差异大，决策要谨慎，如前滩与周边老破小差距明显。
01:17:51 新上海人子女情感归属及社区社交探讨
本章节中，来自温州的观众分享在上海的生活状况，担忧孩子虽能享受上海教育资源，但情感连接薄弱。Jeff认为可多生孩子，还表示要在新城市找同频人，做好自己。晨歌提及彼屯希望打造社区，为大家提供社交据点，替代血缘需求，还提到为孩子建立社交环境的想法。
01:29:37 学区房看法、价格走势及区域价值探讨
本章节主要围绕学区房展开讨论。观众询问学区房的意义和未来价格走势，Jeff认为学区房是安慰剂，有能力可适度购买。还提到静教院，进重点班级才关键。晨歌分享买前滩因学区华二，认为即便学区价值缩水，该区域仍有价值，且指出和什么样的人一起上学很重要。
01:36:19 Jeff谈A股走势、仓位及二季度投资建议
本章节主要围绕大A走势展开讨论。Jeff认为3800以下是机会区，此次回调未跌破3800，从基本面和技术指标看，上限暂看到4500，4500以上会减仓。二季度A股会有反复，因美伊局势不确定，市场脆弱易跟跌。建议谨慎偏乐观，不追高，市场有3月大跌后的便宜货，如追高储能光模块等会有风险。
【知识星球】
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【总结】
本期节目Jeff 与国泰君安期货研究所有色行政负责人刘雨萱老师就黄金和白银的投资逻辑、市场行情及投资方法进行了深入探讨。
特别感谢中国工商银行如意黄金对本期节目的大力支持，并同时鸣谢国泰君安期货为本期共同创作提供的帮助！对股指期货、商品期货有需求的朋友可以通过以下国泰君安期货专属链接开户了解更多信息。
【主播】
Jeff：（“截胡不截财”主播、同名知识星球、小红书：Jeff大截胡）
【嘉宾】
刘雨萱：（国泰君安期货贵金属及有色行政负责人、贵金属高级研究员）
【时间轴】
智能章节
00:04 黄金投资逻辑及白银情况专业分享
本章节主要围绕黄金和白银投资展开。刘雨萱老师认为应增持黄金改善外汇储备结构，避免受美国制裁限制，还指出白银难回120美金高点，金银比会趋势性修复。刘雨萱老师分享从业履历，称黄金投资更需从宏观视角把握，自己服务过多种类型客户，了解不同视角下的黄金交易。
03:37 黄金牛市起点及投资者对黄金的看法与投资逻辑
本章节主要围绕黄金的底层逻辑和交易策略展开。Jeff 对刘老师分享的不同交易者和持仓者对黄金的心态及看法感兴趣。刘老师指出这波黄金牛市始于 2022 - 2023 年，造就了很多神话，部分大资金在去美元化和宏观格局动荡前就把握到黄金较强的货币属性，以往投资黄金更多是交易利率。
04:40 黄金货币属性受关注，配置比例提升受认可
本章节从金融和商品视角探讨黄金。黄金货币属性近年被市场重新挖掘，一些私募、主权财富基金和对冲基金将其纳入大类资产配置。黄金与其他资产低相关，能长期跑赢通胀，可抑制资产组合的波动率，成为“压箱石”。市场对黄金配置比例的建议从2% - 3%提升至15%，表明对其价值认可度提高。
05:52 黄金产业企业空头套保及盈利释放情况
本章节提到部分黄金产业类企业将黄金作为套期保值工具，在黄金市场中天然成为空头角色。近年来黄金价格上涨，不少企业认为不参与期货市场的空头套保，仅赚现货端的钱更有利于盈利释放，相当于开放了风险敞口。
06:30 散户与央行购金影响黄金市场及货币属性强化
本章节讨论了不同类型投资者对黄金市场的影响。散户资金形成合力会影响黄金市场，如10年前后中国大妈买黄金及去年底到今年初的短期投机资金涌入，影响了黄金价格走势。还补充数据，25年全球黄金总需求首破5000吨，投资交易占比超饰品，央行购金量稍降，黄金储备超美债，强化了货币属性。
09:35 黄金定价框架偏移源于投资者结构改变
本章节讨论了黄金价格影响因素及投资者结构变化。过去黄金价格与ETF持仓相关性大，ETF投资者随利率和货币政策周期交易，使利率对金价影响权重高。22 - 23年后，ETF持仓减持，央行购金等增量明显，投资者结构转变为长线资金主导，源于市场对黄金安全性需求增强，黄金正从备胎变正胎。
12:29 中国增持黄金助力人民币国际化进程
本章节指出中国是本轮全球央行购金增量最多的国家之一，增持黄金旨在推动人民币国际化。美元依靠与石油绑定和美债成为重要流通货币，而人民币国际化需黄金作信用背书。2024 - 2025年中国在黄金国际化进程动作不断，如在香港、中东建立相关平台，形成人民币国际化闭环，全球央行增持黄金需求多元，是大势所趋。
14:51 危机下央行黄金买卖分歧及金价走势分析
本章节围绕央行购金展开讨论。以土耳其、俄罗斯为例，说明危机时央行会抛售黄金换取战略物资或弥补财政损失。今年部分中东国家抛售，而中国3月有增购。总体来看，今年央行购金同比增量下降，短期难以推动黄金趋势性上涨，近期金价受ETF持仓等影响更大，长期增持力量有望回归。
20:06 25 - 26年4月黄金各阶段交易逻辑拆解
本章节围绕25年至26年4月黄金走势展开讨论。25年黄金全年涨60%多，分多个阶段，不同阶段上涨触发因素不同，如中美贸易摩擦、降息预期、美国政府关门风险等。黄金阶段性兼具避险与风险资产特征，可通过波动率数据判断，快牛或斜率陡升时投资者需警惕，因其流动性好易被抛售。
26:24 高波动高价位下黄金受地缘冲突影响难上涨
本章节中Jeff总结刘老师的观点，传统观念认为有战端冲突时买黄金避险，但需很多前置条件。当前黄金处于高位且高波动，8月前黄金波动率约16 - 17%，3月超40，4月22日是29.3。在高波动高价位情况下，地缘冲突不一定能让黄金上涨，投资者存在恐高心理。
28:09 通胀可控下黄金短期降波，下半年仍有涨势
本章节围绕美联储议息会议、主席人选及黄金走势展开讨论。Kevin Warsh 偏鹰派但或为口头鹰派实际鸽派，加息预期已被消化。3 月通胀反弹但力度低于预期，4 月预计升至 3.7%后下行。黄金短期需降波，下半年仍有上涨空间，中长期投资逻辑未变，个人投资者可待其波动率降至合理区间后关注。
35:39 黄金市场税率变化及对普通人的影响
本章节中，Jeff请刘老师针对黄金品类为听友补充普通人需关注的点。刘老师表示当下大家更关注黄金首饰或个人投资需求，且近段时间黄金市场税负变化较大，去年年底税务变化后，首饰金和投资金条税率有所增加，这是黄金微观市场的较大变化。
36:26 宏观市场定价关注地缘与美国需求数据
本章节指出宏观市场定价需关注地缘政治格局，美国需求数据也是关键指标，如零售销售、投资者与消费者支出等。当下无需过度担忧通胀，应关注地缘政治冲突对需求的影响。微观数据显示美国消费者支出环比下滑，能源价格上涨使出行相关支出占比增加，必要可选消费下行，5月或现衰退或需求下行趋势。
38:05 美国中期选举对黄金市场的影响分析
本章节讨论了年底特朗普中期选举的影响。宏观上需关注其对降息诉求、财政支出的影响。对于普通人，探讨了中期选举对黄金的影响。若特朗普优先中期选举，财政刺激扩张对黄金利多；若选举失败，美国内部格局更混乱，黄金因避险逻辑上涨。黄金最利空情形是风险事件致全市场流动性剧烈收缩。
40:41 普通人买黄金方式及实物金配置建议
本章节主要讨论普通人如何购买黄金。常见购买方式有实物金条、银行积存金和黄金ETF，三者各有优劣，如实物金门槛高，ETF易受情绪影响。对于普通老百姓，建议优先选择实物金，因其能让人心里踏实，且可避免ETF可能存在的无足额实物背书、市场波动时无法兑现真金等问题。
42:52 工行如意金投资优势及普通人黄金配置方法
本章节主要介绍了工行的黄金投资产品。工行如意金条安全靠谱、流通性好，有多种规格可选。如意金积存业务门槛低，一克起投，可积少成多，还能平滑买入、避免追高。当前黄金波动大，ETF难持仓，实物金更实在。此外，工行如意金条福禄版上新，颜值寓意佳，如意金积存适合普通人配置黄金。
48:29 过去一年白银市场情况及实物供需缺口影响
本章节Jeff感谢刘老师专业输出后，开始介绍白银，称其为黄金的“小老弟”，自己不投资白银是因国内投资渠道少且挂钩LOF问题多。他请刘老师概括过去一年白银情况，刘老师表示白银曾是黄金弹性放大器，过去几年实物需求增大致现货有供需缺口，去年从30多美金涨至120美金，出现局部现货紧俏和国内高升水情况。
50:15 白银投资难度及价格波动的影响因素分析
本章节围绕白银投资展开讨论。刘老师指出白银投资难度比黄金大，其兼具工业与金融属性，可大致理解为55%黄金加45%铜。Jeff提到需求端工业属性占比大，与回归分析中金融属性占比有反差。近年光伏、新能源车等需求上升，但价格波动更多受投资需求影响，如21年后白银价格短期内大幅上涨。
53:43 白银史诗级上涨因素及后续行情走势分析
本章节讨论白银行情，去年九十月份捕捉到白银大行情。其上涨源于宏观背景下白银供需缺口、库存低，具体有降息使ETF持仓增加、特朗普关税预期引发库存转移、投资需求热情吸货等因素。当下，前期驱动因素反转，白银将回归此前交易路径，难现更强逻辑，金银比预计趋势性修复，白银价格重心或偏低。
59:18 金银比现状分析及未来趋势与白银波动探讨
本章节围绕金银比展开讨论。Jeff 提及去年三四月份金银比突破 110，26 年 1 月降至 46，现回到 60 左右。刘老师认为过去几年金银比中枢不断上移，当前 60 偏低，中长期大概率抬升。还指出白银工业需求占比高、投资者结构致波动大，下跌行情中支撑更脆弱，双方还交流了白银波动率指标。
01:04:45 白银波动率升高，期权隐波及价格预期需防震荡
本章节中 Jeff 分享了 SLV 的波动情况，2022 - 2023 年白银相对平稳时数值约在 30 上下震荡，截至 4 月 22 日左右波动率约为 60，处于非常高的位置，意味着白银上涨或下跌的波动概率高，对应的期权隐波及价格预期都需做好承受震荡的准备。
01:05:31 AI对白银需求影响小，星链光伏或成亮点
本章节主要讨论AI产业对白银需求的影响。Jeff提出长期趋势或支撑白银底部价格的叙事，刘老师认为AI对白银需求影响微乎其微，占比太小，对铜锡影响更大。建议关注马斯克星链这一太空光伏概念，可能是白银需求亮点。目前半导体行业对白银需求边际影响不大，AI对白银年需求量占比极小。
01:07:49 白银供应受伴生矿及资本开支限制
本章节讨论了白银供应问题。从供应角度看，白银矿品位下降且多为伴生矿，其供给很大程度随铜、锌、铅产能周期运行。26 - 27年矿端供给有1%左右增幅，28年及以后产能渐收缩。白银做CAPEX支出困难，依赖铜、锌、铅利润，供应受限，且短期供应难提升。
01:10:18 白银投资建议及与黄金投资的差异探讨
本章节主要讨论普通投资者如何看待白银资产及是否配置。刘老师认为白银忌追涨杀跌，建议现款现结买实物或等SLV溢价下降后购买，黄金更适合配置，白银适合短期投机。Jeff提及白银持仓体验差，提醒做好仓位和时间管理。最后双方感谢交流，还提及后续交流途径。
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本期节目深度剖析港股明星股泡泡玛特。在经历2025年营收371亿元（增长184.7%）的亮眼业绩后，股价却因2026年20%的保守增长指引而大幅回撤。节目探讨其商业模式、估值逻辑、核心风险以及当前争议区间下的投资策略。
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【时间轴】
智能章节
00:06 泡泡玛特财报亮眼却遭股价回调分析
本章节围绕泡泡玛特展开讨论。David指出规避投资风险难，有争议才有价格机会，泡泡玛特已到争议区间。Jeff介绍因自身持仓且行业贴近生活，邀请David分析泡泡玛特。回顾3月25日后其股价经历回撤，虽25年财报营收、净利润增长亮眼，但资本市场仍用脚投票。
03:59 港股市场波动原因及泡泡玛特风险分析
本章节主要讨论了资本市场股价走势的异常现象，如泡泡玛特、拼多多等股价表现与业绩不符。David指出恒生科技指数成分股每年面临宏观经济、地缘冲突、字节竞争、企业互卷、监管处罚五重风险，投资需谨慎跟踪。Jeff也认同港股上涨条件严苛。
11:36 港股走势及泡泡玛特业绩、股价情况分析
本章节主要围绕港股和泡泡玛特展开讨论。对于港股，认为宏观经济、企业AI战略不明等是导致走势弱势的原因，且资本市场偏悲观。对于泡泡玛特，因其增速指引降速引发市场担忧致股价回调，25年海外和搪胶毛绒双爆发或短期透支，其明星IP有破冰作用但也存在依赖问题。
24:01 泡泡玛特IP运营优势及支撑其发展的因素
本章节主要讨论泡泡玛特的情况。Jeff 认为其在 IP 运营方面能力较强，从自身使用和观察可见。David认可并指出泡泡玛特有四大优势，即 IP 挖掘与运营能力、供应链把控、直营 d to c 模式，这些优势使其发展到如今规模，也是未来持续成功的关键。
32:05 泡泡玛特IP运营策略及业绩增长预期分析
本章节主要讨论泡泡玛特的优势与运营策略。其在IP挖掘、DTC自营等方面表现出色，且未采取重资产投入模式。有观点认为去年下半年Labubu可能控量，以避免市场担忧和透支IP价值。管理层对IP运营有清晰认知，2026年或为平稳过渡期，投资者应降低预期，关注排除爆款系列外的长期运营能力。
38:02 泡泡玛特估值分析与合理价格探讨
本章节围绕泡泡玛特估值展开讨论。Jeff指出从估值对标看有成长属性。David用P1估值法，将labubu单独估值，结合其他IP得出内在价值约1880亿人民币，认为当下价格稍高。大摩用SOTP估值法得出2025年财报对应价值180块，两者均认为其无估值泡沫。
45:54 泡泡玛特投资方法及逢低吸纳策略探讨
本章节主要讨论泡泡玛特的投资方法，认为其有周期股特性，投资可参考创新药和整车厂投资法。建议在公司无人问津时买底仓，避免拥挤度投资，要有逆向意识。目前泡泡玛特到了有争议区间，价格肉眼可见不贵，像段永平可能已小账户买入，长期投资者或会逢低吸纳。
51:54 泡泡公司硬通货商业模式及运营节制探讨
本章节主要讨论了泡泡公司的商业模式。David认为泡泡是有定价权、能发行硬通货的公司，类似英伟达、茅台，具备巴菲特所说好公司的三个特点，是顶级生意模式。但即使是能“印钞”的公司也不能滥发，像央行、英伟达等都需节制，有好的管理和运营才能长久。
55:14 英伟达估值、前景分析及科技投资建议
本章节主要讨论英伟达相关情况。Jeff提出英伟达芯片迭代快，下游买家采购设备易被迭代问题。David认为英伟达是好公司，但估值偏高，虽未来一年营收高增长确定，但可能回调到3.6万亿。行业存在扰动或影响股价。还提及投资要寻找安全边际，强调仓位管理和分散投资的重要性。
01:00:08 投资仓位管理及泡玛特投资分析建议
本章节中，Jeff 分享仓位管理经验，强调应对风险和波动的重要性，建议挖掘好公司、好模式。David认为好机会来临时要敢于重仓，最大比例约15%，还阐述了选择重仓公司的标准，即当下财报好、中期经营好、长期展望好，对泡泡玛特持观察态度，节目最后提醒不构成投资建议。
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【总结】
本期内容Jeff 邀请交大高金教授、副院长，耶鲁国际金融中心研究员朱宁解读纳西姆·塔勒布的经典著作《黑天鹅》，探讨了书中核心观点、投资策略、认知误区等内容，分析了当前社会现状，为投资者和听众提供了深刻的启示。
《黑天鹅》封面
【主播】
Jeff：（“截胡不截财”主播、同名知识星球、小红书：Jeff大截胡）
【嘉宾】
朱宁：（交大高金副教授教授副院长，耶鲁国际金融中心研究员，《刚性泡沫》《非线性》作者）
【时间轴】
0:06 解读《黑天鹅》与《反脆弱》关联及投资启示
本章节中，Jeff 邀请交大高金教授朱宁解读纳西姆塔勒布的《黑天鹅》和《反脆弱》。朱宁认为两书晦涩但值得读，《黑天鹅》因出版于金融危机前夕影响大，书中强调要认知未知、采用合理投资策略；Jeff 总结《黑天鹅》引出问题、强调防御，《反脆弱》侧重解法、注重进攻。09:36 塔勒布生平经历及对风险的认知与实践
本章节围绕塔勒布展开，介绍其出身名门，是黎巴嫩“天龙人”。因黎巴嫩内战，家庭变迁，这使他对风险有深刻认知。他践行书中思路，用虚值期权防范风险，在1987年、2008年危机中获利。童年经历影响其风险偏好、投资策略和人生哲学，他还遵从卡尔波普的哲学观点。14:24 《黑天鹅》核心思想：历史跳跃发展与肥尾风险
本章节围绕《黑天鹅》展开，先请朱老师点明书中核心思想。书中以欧洲移民不认可澳洲黑天鹅为例，说明人难意识到未见过的事物。指出传统风险模型记录的是长期、平均现象，而人生、投资等中存在偶发的肥尾事件，可能带来灭顶之灾。还引出观点，即历史并非线性发展，而是跳跃式的。17:13 平均斯坦与极端斯坦概念及当下社会特征
本章节围绕平均斯坦和极端斯坦展开讨论。平均斯坦是常态但易被忽视，极端斯坦虽占比小却能改变世界。书中用身高、财富等案例说明二者差异。如今随着全球化、科技进步、社会制度变化，世界变得更极端斯坦，如AI工程师高薪、疫情全球传播等，而很多人思维还停留在平均斯坦。25:56 平均斯坦思维源于进化，利于生存避免极端
本章节指出平均斯坦是人类进化筛选形成的思维方式，虽未必正确但利于存活。以鱼群、羚羊群行动为例解释“羊群效应”，说明人从众很多时候为了生存而非追求正确。还提到人类进化中寻求与社会整体想法接近、避免极端，否则可能无法存活，基因也难以传递，存在幸存者偏差。27:36 《黑天鹅》谈认知误区、进化与风险规避
本章节主要围绕“存活者偏差”及《黑天鹅》书中的认知误区展开。提到人类大脑系统运作及从众心理源于物种进化，如古人在非洲大草原的生存方式。还指出塔勒布对诺奖得主卡尼曼的尊重，强调要客观认识人类思考方式，以及书中提到要留冗余、给自己犯错空间，像芒格、巴菲特注重思考如何避免亏损。29:28 探讨杠铃策略及资产配置平衡与应用现状
本章节主要讨论杠铃策略，Jeff 认为该策略要将人生、职业、投资置于杠铃两端，一端保安全，一端具进攻性。朱教授补充指出要有冗余意识，承认会犯错，要考虑极端风险后果，还以楼市为例说明。同时提到塔勒布的策略较理想，普通人应在杠铃策略与日常策略间寻求平衡，A股也在慢慢发展对冲工具。34:53 经济增速下行下投资风险认知与杠铃策略
本章节围绕杠铃策略在投资和身心方面的应用展开讨论。指出当下世界充满不确定性，中国经济增速下台阶，过去被认为安全的资产如今有风险，无风险收益率收缩。新手小白面对市场茫然，且提到特朗普二次当选可能是黑天鹅事件，会给全球金融和秩序带来冲击。39:25 杠铃策略下普通人入局投资及筛选ETF建议
本章节围绕普通人稳妥入局投资的问题，介绍了将塔勒布杠铃策略应用于中国市场的思路，建议普通人通过基金尤其是ETF方式投资，还分享了筛选ETF的标准，包括看规模和排名、业务牌照、旗下基金评级、ETF布局和流动性等，并以富国基金为例说明，助投资者在ETF投资上走得又长又稳。46:00 拆解塔勒布“叙述谬误”及投资心理误区
本章节主要围绕塔勒布《黑天鹅》中的认知盲点展开，重点讨论叙述谬误。Jeff 引出话题，朱教授结合席勒《叙事经济学》及卡尼曼观点阐述，指出人不愿承认错误，会编故事自圆其说，如投资中股票跌停还幻想解套、不卖就没亏，还解释了散户不爱止损的心理误区，且人卖赚钱股票可能性更高。49:06 从火鸡例子谈房价泡沫与经济去杠杆难题
本章节围绕证实谬误展开，以火鸡为例，指出人们难以预测未来。还提及15年前后所著《刚性泡沫》，当时已预见房价上涨预期源于刚性兑付，投资者认为稳赚不赔而加杠杆，导致房地产泡沫和债务高企，这成中国经济转型风险，虽在去杠杆，但进程缓慢且痛苦。57:39 房地产与投资中的沉默证据及思维误区
本章节讨论了书中“沉默的证据”这一谬误，以房地产市场为例，指出人们在认知夸大时会忽视失败案例。还提到幸存者偏差，如二战飞机弹孔研究。强调人思维有局限，常只信所见，不愿跳出固有思维。最后通过泰坦尼克号、长期资本管理基金等案例说明要主动思考、追寻真相，避免忽视潜在风险。01:03:55 《黑天鹅》谈预测局限与研究价值总结
本章节讨论了《黑天鹅》中预测的终结和专家的失败，提及长期资本公司案例及蝴蝶效应使长期预测无意义。朱教授认同观点并分享《增长的极限》预测失败例子，指出变化、工具局限和新资源未预见是原因。强调预测方向重要，虽常不准确，但逻辑思维过程有价值，最后请朱老师对书做核心总结。01:09:59 《黑天鹅》总结：认知局限与极端情况意识
本章节朱教授总结《黑天鹅》这本书涉及三个大领域，着重阐述了认知领域。指出要意识到世界复杂且不断变化，自身认知有局限、可能犯错误，还强调要认识到生活中存在极端斯坦，即有很多极端情况可能发生。01:10:26 行动篇强调留冗余、用杠铃策略分散风险
本章节围绕行动篇的知行合一展开。一是行动时要给自己留冗余，不要过度加杠杆、过于激进，需意识到极端情况带来的冲击和风险；二是要积极应对极端情况，采取高低结合、平稳与激进结合的杠铃策略，强调不要把所有鸡蛋放在一个篮子里，要在极端斯坦和平坦斯坦都放一些。01:11:08 黑天鹅解读及应对策略探讨与下期预告
本章节讨论了从经济、社会和国家层面看待问题，指出任何国家都有周期或国运，政策制定者不应鼓励大家把鸡蛋放一个篮子、刺激加杠杆。在经历巨大调整时代，人们应采取多元、平衡、重风险的策略。Jeff 总结黑天鹅，给出 slogan 作为结尾，还预告下一期解读续作反脆弱，最后结束本期节目。【知识星球】
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【制作】
番薯剥壳工作室（Yakimo Studio）